Введение к работе
Актуальность темы диссертационного исследования. В современных условиях сделки по слияниям и поглощениям компаний (в дальнейшем - М&А -от англ. mergers and acquisitions) играют заметную роль в международной экономике. Российский рынок М&А на протяжении последних лет растет чрезвычайно быстро, увеличивается доля международных сделок. Если в 2005 и 2006 гг. рынок рос приблизительно на 50% в год, то в 2007 году наблюдалось удвоение рынка М&А в стоимостном выражении :
общая стоимость сделок в 2007 году составила 130 млрд. долл. США, что на 104% выше показателя 2006 года, равного 63,6 млрд. долл. США;
количество сделок выросло с 505 в 2005 году до 855 в 2007 году;
заметно возросла доля российского рынка М&А на мировом рынке М&А и составила 2,7% от объема мирового рынка в 2007 году по сравнению с менее 0,5% в 2002 году.
При этом сделки М&А сами по себе вызывают ряд трудностей как в теории, так и на практике: проблематичными являются вопросы оценки стоимости компаний в различных условиях осуществления интеграции бизнес-структур, корректного выявления факторов стоимости конкретного предприятия в перспективной и ретроспективной оценке. Международный аспект сделок М&А при этом лишь добавляет сложностей и нерешенных вопросов.
Все это приводит к тому, что в западной - а в последние годы и в отечественной - экономической литературе все больше внимания уделяется вопросам выбора между стратегией органического роста (organic growth) и выхода на рынок М&А (external growth), возможностям получения выгод от участия в международных сделках, сравнению методов оценки стоимости компании с целью принятия более верных управленческих решений.
Однако на сегодняшний момент комплекс проблем, связанных с оценкой бизнеса при слияниях и поглощениях, разработан недостаточно. Например, в международных стандартах оценки (МСО), опубликованных Международным комитетом по стандартам оценки, а также в т.н. руководствах к стандартам, выпущенным в 2007 году, сформулированы определения различных видов стоимости, видов оценки, в т.ч. при слияниях и поглощениях компаний, и ряд смежных вопросов. Однако рассматриваемый круг проблем является недостаточным для того, чтобы положениями стандарта можно было руководствоваться в практической деятельности.
Очевидно, что развитие рынка слияний и поглощений требует более серьезной разработки подходов к оценке сделок М&А в теории и внесения дополнений и изменений в существующие стандарты, а также гармонизации международных стандартов оценки и международных стандартов финансовой отчетно-
Рынок слияний и поглощений в России в 2007 году. Обзор аудиторско-консалтинговой компании «КПМГ», 2008. 60 с: ; Рынок слияний и поглощений в России в 2006 году. Обзор аудиторско-консалтинговой компании «КПМГ», 2007. 22 с:
сти, получающих все большее распространение в мире. Все это и обусловливает актуальность темы и посвящение диссертационного исследования вопросам оценки стоимости компании при слияниях и поглощениях.
Степень разработанности проблемы. Бурное развитие рынка слияний и поглощений как в России, так и в мире вызывает повышенный интерес к проблемам поведения и оценки сделок М&А у отечественных и зарубежных авторов, а также крупных консалтинговых компаний. Это касается как теоретических выкладок, определения понятий, разработки подходов и методов слияний и поглощений и их оценки, так и практических аспектов, например, применения методов перспективной и ретроспективной оценки сделок М&А в конкретных ситуациях. Некоторые, наиболее общие теоретические аспекты сделок М&А, их оценки и проблем анализа представлены в трудах отечественных и зарубежных ученых.
Среди отечественных исследователей можно особо выделить труды В.В. Бочарова, СВ. Валдайцева, А.Г. Грязновой, В.Е. Есипова, Ю.В. Игнатишина, Г.А. Маховиковой, А.Д. Радыгина, М.А. Федотовой, P.M. Энтова и др. Среди иностранных авторов получили популярность произведения Ю. Бригхема, П. А. Гохана, У. Шарпа, Ф. Ч. Эванса и др.
Помимо этого, в отечественной (в основном периодической) литературе много внимания уделяется тактическим вопросам слияний и поглощений - в основном механизмам финансирования, проблемам структурирования сделки, необходимости проведения предынвестиционного исследования (процедуры Due Diligence), а также недружественным поглощениям и методам защиты в подобных ситуациях. Более глубокое изучение того или иного аспекта сделок становится актуальным по мере развития самого рынка М&А в России.
В западной литературе спектр рассматриваемых проблем гораздо шире, однако при анализе большого массива источников (в основном исследований, проводимых в различных европейских университетах) становятся очевидны противоречия по большинству вопросов, начиная от подходов к оценке стоимости компаний при слияниях и поглощениях и заканчивая вопросом о целесообразности сделок по слияниям и поглощениям (в частности при международных М&А).
Применительно к теме, цели и задачам исследования имеющуюся на сегодняшний день западную литературу можно условно разбить на несколько групп.
1. К первой группе можно отнести труды, посвященные анализу теоретических аспектов или практических примеров (в основном на базе статистических методов) целесообразности сделок М&А и факторов стоимости в таких сделках, сравнению выгод от международных сделок (cross-border М&А) по сравнению с внутренними (domestic М&А): работы С. Бракмана, М. Дос-Сантоса, А. Чари, Дж. Эванса, Э. Элтона, П. Гонсалеса, Т. Мюллера, X. Гёрга, др. В этих работах не идет речь об оценке стоимости компании, а выделяются факторы, которые могут повлиять на принятие решения о целесообразности сделки.
Одновременно с этим существует группа исследований, в которых проводится анализ современных методов оценки стоимости компаний как с позиции теории (например, Р. Шривс), так и с помощью статистических методов, при анализе больших массивов данных (например, М. Акалу). Авторы иногда приходят к различным результатам. В частности, Р. Шривс указывает на идентичность методов в оценке, основанных на свободных денежных потоках, с одной стороны, и методах, основанных на учете акционерной или экономической добавленной стоимости, с другой стороны. В то же время М. Акалу на базе значительного массива данных рынка и использования моделирования по методу Монте-Карло показывает, что второй метод более чувствителен к изменению параметров модели и, таким образом, является более предпочтительным при возможности контроля за этими переменными модели.
К третьей группе работ можно условно отнести обзоры рынков М&А и анализ современных процессов, происходящих на национальных рынках корпоративного контроля, часто с учетом отраслевой специфики. Подобные обзоры выполняются международными консалтинговыми агентствами и аудитор-ско-консалтинговыми группами, такими как KPMG, PricewaterhouseCoopers, Ernst&Young, Deloitte&Touche, Boston Consulting Group, McKinsey.
Кроме описанных выше исследований существует также ряд работ, посвященных особенностям слияний и поглощений в зависимости от рыночной структуры (совершенная конкуренция, олигополия, дуополия), - например, исследование X. Гёрга, в котором дается сравнение прямых инвестиций и сделок М&А в условиях дуополии Курно. Влияние рыночной структуры также можно найти в исследованиях таких западных авторов, как А. Коснита (горизонтальные слияния в условиях дуополии и триополии), К. Ломмеруд (прибыльность сделок в модели Курно и Бертрана), других исследователей.
При этом обычно имеется в виду несовершенная структура рынка, в котором функционирует целевая компания, т.е. компания, являющаяся объектом сделки. Эти работы имеют не только теоретическую, но и практическую ценность, особенно для международных слияний и поглощений, поскольку несовершенная рыночная структура часто является не только средой, в которой совершаются сделки, но также иногда может быть и мотивом сделок.
Цели и задачи исследования. Целью исследования является анализ современных проблем и особенностей оценки стоимости компании, в частности, применение анализа чувствительности стоимости компании при использовании имитационной модели и оценка синергических эффектов от сделок.
В соответствии с поставленной целью в работе решались следующие задачи:
рассмотрение современных тенденций рынка слияний и поглощений, а также факторов стоимости, критичных в международных сделках М&А;
анализ компонентов стоимости компании при М&А, сравнение справедливой, инвестиционной, рыночной стоимости и цены сделки и анализ синерги-ческого эффекта как компонента инвестиционной стоимости компании;
формулировка и анализ подходов к оценке стоимости синергических эффектов в результате заключения сделки М&А;
построение имитационной модели функционирования коммерческой фирмы, формулировка основных шагов по верификации модели;
проведение сравнительного анализа применения различных методов доходного подхода к оценке стоимости компании с помощью детального анализа чувствительности стоимости к факторам.
Объектом исследования является оценка компаний, выступающих объектом сделок на рынке слияний и поглощений.
Предметом настоящего исследования являются вопросы применения имитационного моделирования и анализа чувствительности в оценке стоимости компании при слияниях и поглощениях.
Методологической и методической основой исследования служат труды как отечественных, так и зарубежных авторов по проблемам теории финансов и оценки бизнеса, вопросам, связанным с теоретическими и практическими аспектами построения имитационных моделей и применения анализа чувствительности. Также в работе, при рассмотрении практических аспектов, используются исследования крупных консалтинговых компаний.
Совокупность научных методов исследования позволяет обеспечить достоверность выводов - в работе используются методы анализа и синтеза, абстрагирования, моделирования, исторического, логического и системного анализа.
Научная новизна работы включает в себя следующие основные элементы, которые выносятся на защиту.
На базе факторов стоимости выделены возможности получения операционной синергии и финансовой синергии в международных М&А. Уточнено понятие синергического эффекта как «компонента инвестиционной стоимости бизнеса, возникающего в сделках по слияниям и поглощениям компаний, а также в случае дивестиций».
Выявлены и обоснованы на примере расчетов различия в применении трех методов оценки сегодняшней стоимости синергического эффекта от реализации сделки М&А:
сопоставление стоимости объединенной компании с учетом синергических эффектов и стоимостей компаний до сделки М&А по отдельности;
оценка и дисконтирование каждого из синергических эффектов;
включение в имитационную модель возможности корректировок исходных факторов стоимости и сравнение инвестиционной стоимости компании до учета синергических эффектов и после их учета.
Для решения поставленных задач предложены два метода оценки: дисконтированных свободных денежных потоков (DCF) и добавленной экономической стоимости (EVA), что позволило сформулировать методику по применению имитационного моделирования при прогнозировании и анализе чувствительности стоимости компании.
Обобщены и критически проанализированы различия в подходах к прогнозированию факторов и методам их учета в стоимости компании: рассмотрено применение упрощенного прогнозирования стоимости на базе проформ финансовой отчетности и обосновано на примере расчетов детальное про-
гнозирование стоимости путем построения имитационной модели и прогнозирование исходных факторов стоимости в увязке с проформами финансовой отчетности.
Выдвинута и подтверждена гипотеза о разной чувствительности стоимости компании к факторам стоимости при оценке методами DCF и EVA. Стоимость, рассчитанная по методу DCF, более чувствительна к большинству факторов стоимости, чем стоимость по методу EVA, за исключением факторов, связанных с заемным финансированием.
Показаны возможные варианты применения модели в исследованиях в области несовершенных рыночных структур, таких как олигополия (например, дуополия, т.п.), монополистическая конкуренция, монополия, причем как на блага, так и на факторы производства, и как в стране компании-цели, так и в стране инициатора сделки.
Структура и объем диссертационного исследования. Цель, задачи и логика изложения диссертационного исследования обусловили следующую структуру работы: введение, три главы основной части, заключение, библиографический список и приложения (рисунки, таблицы, расчеты).
Во введении раскрывается актуальность темы исследования, степень разработанности темы в отечественной и западной экономической литературе, обозначаются цель, соответствующие ей задачи, объект, предмет исследования, а также методическая и методологическая основа.
В первой главе работы рассмотрены современные тенденции рынка корпоративного контроля и классификация сделок на рынке слияний и поглощений компаний; дана характеристика бизнеса как товара и фирмы как товара особого рода, выступающего объектом сделок купли-продажи на рынке корпоративного контроля (в основном имеются в виду мажоритарные сделки). Приводится анализ мотивов сделок М&А и выделяется их международный аспект.
Вторая глава посвящена проблемам оценки стоимости компании при М&А, описанию компонентов и выделению факторов стоимости компании в таких сделках. Особое внимание уделено проблемам достижения синергического эффекта от сделки и трактовке синергического эффекта как одного из компонентов инвестиционной стоимости бизнеса. Акцент при анализе факторов стоимости, оценке синергического эффекта, анализе других вопросов, как и в первой главе, делается на специфике международных слияний и поглощений. В главе рассмотрены два метода оценки синергического эффекта в сделках М&А.
В третьей главе, с помощью построения имитационной модели функционирования акционерной компании, проводится анализ проблем прогнозирования и применения методов оценки стоимости компании. При этом значительное внимание уделено детальному применению анализа чувствительности, целесообразности его применения для решения практических задач. Даются рекомендации относительно возможных проблем, связанных с построением и применением имитационной модели, что может приводить к искажению стоимости компании в сделке М&А. Здесь же приводится третий метод оценки синергиче-
ских эффектов с использованием имитационной модели, а также производится сравнение оценки стоимости компании методами EVA и DCF.
В заключении даются основные выводы, полученные в результате проведенной работы, излагаются практические рекомендации, а также намечаются пути для дальнейших исследований обозначенной проблематики.
Важной частью работы являются приложения, в частности, имитационная модель функционирования компании с возможностью проведения анализа чувствительности стоимости компании (рассчитанной по методам EVA, DFCF) к изменению любых переменных модели.
Практическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что решения, полученные на основе описанной выше методологической базы, оформлены в виде конкретных выводов и разработок. Они могут быть использованы в практической деятельности при прогнозировании факторов стоимости и оценке сделок по международным слияниям и поглощениям компаний, а также дополняют современные теоретические представления о моделировании и оценке бизнеса в подобных сделках.
Апробация результатов исследования
Основные теоретические положения и практические выводы диссертационного исследования отражены в научных публикациях по теме исследования и учебном пособии общим объемом 11,35 п.л. Результаты научной работы автора получили апробацию на научно-практических конференциях и семинарах:
«Финансы, кредит и международные экономические отношения в XXI веке»
- Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финан
сов, 6-7 апреля 2006 года;
«Финансы, кредит и международные экономические отношения в XXI веке»
- Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финан
сов, 29-30 марта 2007 года;
«Роль финансово-кредитной системы в реализации приоритетных задач раз
вития экономики» - Санкт-Петербургский государственный университет
экономики и финансов, 28-29 января 2008 года.
Помимо этого, ряд положений и разработок данного диссертационного исследования апробирован в курсе лекций по оценке стоимости компании (бизнеса) для студентов 4-го курса факультета статистики, учета и экономического анализа ГОУ ВПО «СПбГУЭФ» в 2007-2008 уч.г., а также при проведении занятий со слушателями программы профессиональной переподготовки «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)» в ВЭШ СПбГУЭФ.
