Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Повышение рыночной капитализации предприятия как цель стратегического менеджмента и роль оценки влияния на нее технологических инноваций 9
1. Рыночная капитализация фирмы и интересы акционеров, менеджеров и работников 9
2. Факторы и механизмы роста рыночной капитализации предприятия, роль технологических инноваций 19
2.1 Инвестиционные и инновационные проекты, общие определения, понятие бизнес-линий 19
2.2 Shareholder Value - концепция и оценка бизнеса
2.3 Слияния и поглощения
2.4 Финансовая реструктуризация
2.5 Дезинвестиции
Глава 2. Методы оценки влияния технологических инноваций на повышение рыночной капитализации фирмы 43
1. Оценка влияния технологических инноваций на повышение рыночной капитализации предприятия методом дисконтированного денежного потока
1.1 Общая характеристика метода дисконтированного денежного потока44
1.2 Модель оценки капитальных активов (САРМ) 55
1.3 Формирование ставки дисконта на основе арбитражной модели ценообразования (АРМ) 69
1.4 Метод кумулятивного построения ставки дисконта 78
1.5 Особенности оценки вклада инноваций в многопроектной компании 88
2. Возможности использования иных методов для оценки влияния инноваций на стоимость компании 95
2.1 Метод рынка капиталов 95
2.2 Оценка инновационных компаний методом накопления активов 109
3. Закономерности изменения стоимости инновационного проекта во
времени 115
4. Практический расчет стоимости инновационного проекта на примере
Научно-производственной Компании "Азимут" 137
Заключение 145
Литература 146
- Рыночная капитализация фирмы и интересы акционеров, менеджеров и работников
- Инвестиционные и инновационные проекты, общие определения, понятие бизнес-линий
- Оценка влияния технологических инноваций на повышение рыночной капитализации предприятия методом дисконтированного денежного потока
- Особенности оценки вклада инноваций в многопроектной компании
Введение к работе
Актуальность исследования
Определение стоимости компаний как целостных хозяйственных образований составляет важную теоретическую и практическую задачу в рыночной экономике. Такая оценка необходима в фискальных целях, при проведении налогообложения на наследуемое и даримое имущество, л расчете рыночной стоимости пая для пайщика в закрытых акционерных компаниях или товариществах, покупке-продаже компаний или долей в этих компаниях. Оценка стоимости проводится также при разработке плана финансового оздоровления компании во время процедуры банкротства.
Оценка рыночной стоимости компании применяется в модели управления, ориентированной на повышение рыночной стоимости компании. Это повышение стоимости реализуется прежде всего в интересах инвесторов. Суть вышеназванной модели управления заключается в том, что все стратегические решения относительно путей и методов развития компании оцениваются с точки зрения того, повышают ли они стоимость компании. Повышение стоимости компании реализуется в увеличении » курса ее акций (для открытых акционерных компаний, акции которой котируются на бирже), а следовательно и реального благосостояния инвесторов, которое они могут реализовать путем продажи части своих акций (или паев).
Одним из факторов, наиболее сильно влияющих на стоимость компании, являются инновации, которые в случае своего успешного осуществления % увеличивают стоимость компании в наибольшей степени по сравнению с другими факторами (обычными инвестициями, слияниями-поглощениями, финансовой реструктуризацией и др.).
Оценка компаний, осуществляющих инновационные проекты, требует учета специфики инновационных проектов.
Цель исследования
Целью исследования является оценка влияния технологических инноваций на изменение стоимости компаний.
Достижение цели предполагает последовательное решение следующих задач:
Проанализировать метод дисконтированного денежного потока с целью выявления возможностей этого метода для оценки вклада инноваций в стоимость компаний.
Рассмотреть существующие методы формирования ставки дисконта и дать их оценку на предмет того, насколько они подходят для использования их при оценке стоимости инновационных проектов.
Проанализировать метод компании-аналога и метод накопления активов с целью выявления возможности использовать их для оценки вклада инноваций в стоимость компаний.
Рассмотреть закономерности изменения стоимости инновационных проектов во времени с целью выявления особенностей вклада инноваций на каждой стадии инновационного цикла.
Теоретические и методологические основы исследования
Положения, исследуемые в диссертации, базируются на теоретических основах оценки стоимости компании, заложенных Модильяни и Миллером в 1961 году в статье «Дивидендная политика, рост и оценка акций» и развитых впоследствии в трудах Rappaport F., Pratt S., Copeland T, Koller Т. , Murrin J, и др., а также на теоретических положениях оценки инвестиционных проектов, основы которых были заложены и развиты в трудах зарубежных (Fama Е., Sharpe W., Ross S.) и российских ученых (Новожилов). Другой теоретической базой предложенной диссертации явились труды советских и зарубежных ученых по проблематике инноваций (Twiss В,, Завлин П.Н, Валдайцев СВ., Бляхман Л.С и др.). При решении проблем, поставленных в диссертации, нашли активное применение:
Метод дисконтированного денежного потока.
Теория формирования оптимального портфеля по Марковичу.
Модель оценки капитальных активов (САРМ - Capital Asset Price Model, Sharpe)
Модель арбитражного ценообразования (АРМ - Arbitrage Pricing Model, Stephen Ross).
Биноминальная модель оценки опционов ( von Сох, Black/Scholes)
Научная новизна работы
На основе концепции роста рыночной стоимости предприятия как цели стратегического менеджмента показана роль создания и освоения новых видов продукции и технологических процессов в существенном и устойчивом повышении рыночной стоимости предприятия, что отвечает интересам тех инвесторов предприятия, которые делают в него крупные прямые инвестиции.
Исследованы возможности применения стандартных методов оценки бизнеса для определения и прогнозирования вклада продуктовых и процессных инноваций в рост рыночной стоимости компании.
На базе анализа моделей и методов расчета ставки дисконта, отражающих инвестиционные риски (модели оценки капитальных активов, модели арбитражного ценообразования на капитальные активы, метода кумулятивного построения ставки дисконта и др.), разработаны предложения по модификации этих моделей и методов для учета специфических инновационных рисков, которым подвержены денежные потоки, ожидаемые по проектам создания и освоения технологических инноваций. Выдвинутые предложения в первую очередь касаются; выбора проектов и компаний-аналогов, изменчивость присущих которым доходов может использоваться для расчетов коэффициента "бета" в моделях оценки капитальных активов и арбитражного ценообразования на капитальные активы; обоснования интервалов изменения дополнительных премий за отдельные виды риска, присущих инвестиционным проектам, реализуемым на основе новых технологий.
В целях эффективности одновременного осуществления нескольких проектов по освоению и выпуску новых видов продукции предложен метод оценки денежных потоков многопроектной компании, рассчитанный на ситуацию, когда денежные потоки по каждому отдельному проекту подвержены разным рискам и зависят от денежных потоков по остальным проектам. Метод основан на "очистке" всех рассматриваемых денежных потоков от влияния автокорреляции между ними по факторам риска и составлении соответствующей матрицы денежных потоков, которая по своему характеру сходна с одним из допустимых вариантов полного финансового плана по всем проектам предприятия.
Проанализированы возможности использования рыночного и имущественного подходов в оценке бизнеса для прогнозирования влияния инноваций на рост рыночной стоимости внедряющего их предприятия. Для стандартного метода "избыточных прибылей" разработан способ расчета применяемой в нем нормы прибыли на материальные активы, при котором эти нормы интерпретируются как специфические модификации показателя рыночного процента на капитал.
Рассмотрены закономерности изменения во времени рыночной стоимости инновационного проекта и учреждаемой для его осуществления компании. Показано, что в течении жизненного цикла инновационного проекта его стоимость сначала возрастает и, достигнув максимума на стадии роста продаж продукции, монотонно убывает. Выявлен факт изменения величины собственного капитала компании в ходе реализации ее инновационного проекта и учтен в расчете ставки дисконта методом средневзвешенной стоимости капитала.
Для разных стадий жизненного цикла инновационного проекта определены факторы, влияющие на величину ставки дисконта (а через нее и на стоимость проекта в целом), такие как: соотношение собственного и заемного капитала; специфические для данной стадии жизненного цикла риски. Даны также рекомендации по поводу того, какими из известных методов устанавливать ставку дисконта на каждой стадии жизненного цикла.
Показано, что на стадии вывода новшества на рынок возможность пробных продаж на тестовых рынках должна рассматриваться как фактор, вносящий дополнительный вклад в стоимость проекта. Предложен способ расчета этого фактора на основе биноминальной модели оценки реального опциона.
Практическая значимость
Практическая значимость исследования заключается в возможности использования результатов диссертации для оценки стоимости инновационных компаний, а также при планировании наиболее выгодного момента (когда стоимость проекта будет максимальной) продажи акций (или доли) инновационной компании. Выводами диссертации можно пользоваться при расчете величины минимально требуемой инвестором доходности инновационных проектов. Предложенные результаты можно рассматривать как часть курса "Оценка стоимости инновационного бизнеса", читаемого по специальности "Экономика исследований и разработок" экономического факультета Санкт-Петербургского университета.
Рыночная капитализация фирмы и интересы акционеров, менеджеров и работников
Основным мотивом для собственников компаний является получение доходов на вложенный капитал. Наиболее естественным выглядит стремление рассматривать в качестве источников этих доходов дивиденды на акции (для акционерных обществ) и доход на пай для других форм собственности. [107, 114, 122, 141] Первоначально именно так и делалось. Для инвестора главным показателем привлекательности инвестиционного объекта служила его способность приносить дивиденды. Поэтому в центре внимания при таком подходе стояла политика выплаты дивидендов, какая часть прибыли расходуется на них и т.д.
Действительно, дивиденды имеют довольно значительное влияние на стремление инвесторов вкладывать именно в данный инвестиционный объект. [114] К тому же дивиденды обусловливают такие важные характеристика акций как ликвидность. Действительно, кому захочется покупать акции, если они не приносят никаких денежных доходов? Тем более что для закрытых компаний дивиденды являются единственным критерием их привлекательности, потому что акции закрытых акционерных обществ не имеют свободного хождения на рынке. Для акций открытых акционерных обществ имеет смысл такая величина как курс акции, который может изменяться. Но даже для открытых акционерных обществ снижение курса при снижении курса акций величина дивидендов остается тем положительным фактором, который способствует поддержанию их ликвидности и сдерживает падение курса акций.
К тому же для малых акционеров, которые имеют ограниченный доступ к информации по компании, в которой они являются акционерами, величина дивидендов часто является единственным критерием, по которому они могут принимать свои решения. [78, 85] Вообще можно сказать, что положение малых и крупных акционеров в компании довольно сильно различается. [72, 76, 105] Для малых акционеров трудно влиять на политику, проводимую компанией. Они имеют ограниченный доступ к информации, которая является критерием для принятия ответственных решений. Скорее можно сказать, что они не имеют достаточных средств для того, чтобы получить информацию в достаточном объеме и достаточного качества. Издержки трансакций на получение такой информации явно превосходят возможности мелких инвесторов. Для малых инвесторов источниками доходов от владения акциями компании могут быть только дивиденды и возможная продажа акций на рынке при увеличении их курсовой стоимости. Для крупного инвестора возможно существование разных каналов для получения доходов от компании. Например таким доходом может быть величина заработной платы крупного инвестора, который может быть представлен в совете директоров или в наблюдательном совете, а также оформлен на высокооплачиваемую, но ни к чему не обязывающую должность консультанта. Если инвестор имеет свои компании, то он может получать дополнительные прибыли путем того, что будет добиваться, чтобы компания покупала ресурсы только у его компании по завышенным ценам или наоборот продавала часть продукции для его компании по заниженным ценам. Могут быть осуществлены различные трансферты, льготные займы и тому подобные вещи.
Но вскоре появился иной взгляд на источники доходов инвесторов от компании. Впервые новый подход был опубликован 1961 году в статье "Дивидендная политика, рост и оценка акций" Модильяни и Миллера в журнале "Journal of Business". [114] В этой статье доказывалось, что при наличии достаточно совершенного и ликвидного рынка капиталов инвесторы могут получать точно такие же денежные потоки от акций, что и при дивидендах, за счет роста курса акций на рынке. В статье доказывалось возможные преимущества подхода, нацеленного на рост стоимости акций. Во-первых, для акционера психологически достаточно важно, что стоимость их вкладов растет, а не падает. От этого зависит в том числе поведение инвесторов на рынке как потребителей. Действительно, одна из моделей поведения потребителя исходит из того, что потребители тратят на потребление в зависимости от того, сколько имущества в настоящий момент они имеют и из перспектив роста их благосостояния в будущем. Если инвесторы знают, что их имущество, связанное в акциях, растет в цене и имеет такие же перспективы в будущем, то их поведение будет соответствующим. К тому рост курса акций очень важен при постоянной инфляции. Это по крайней мере защищает инвестора от инфляции и психологически очень важно для него. Существует еще одна особенность, которая делает ориентацию на рост стоимости более привлекательным для инвесторов. Это налогообложение дивидендов. В зависимости от налогового законодательства ряда стран возможны ситуации, когда ставка налогообложения дивидендов выше, чем налог от продажи собственности. Это обстоятельство может стимулировать получать доходы путем продажи своих акций на рынке и быть заинтересованным в росте курса их стоимости. Но даже, если ставка налогообложения будет одинаковой для дивидендов и для налога на доходы от продажи имущества, то все равно реализация дохода путем продажи акций может иметь большую привлекательность. Это связано с тем, что таким путем можно наиболее удобным для инвестора образом распределить во времени получение доходов и соответственно налоговых выплат.
Выплата дивидендов стоит в противоречии с такой целью компании, как аккумуляция собственных денежных средств для проведения инвестиционных проектов. Действительно, дивиденды - это вычет из денежных средств компании и соответственно уменьшение ее способности к дальнейшему развитию. Удержание средств в компании увеличивает ее способность к проведению инвестиций, и следовательно повышает ее привлекательность для инвесторов, для менеджеров и наемных рабочих. Для инвесторов новые инвестиционные проекты привлекательны возможностью получения дополнительных денежных потоков, для менеджеров они привлекательны тем, что появляется возможность деятельности и соответственно будут возрастать его вознаграждение, а работникам это удобно тем, что будут создаваться новые рабочие места или по крайней мере не ликвидироваться старые. В чем заключается интерес работников при управлении, ориентированном на стоимость?
Инвестиционные и инновационные проекты, общие определения, понятие бизнес-линий
Под денежным потоком понимают количество денег на расчетном счете и в кассе предприятия на определенную дату [7, 123, 141]. Это количество денег можно подсчитывать двумя основными способами: непосредственно и опосредовано [141]. Непосредственный способ нахождения денежного потока сводится к кропотливому подсчету всех денежных притоков и оттоков на предприятии. К притокам относятся все получения денег за продукцию, получение денег от участия в других компаниях и от совместной деятельности, от аренды и прочих источников. Оттоки связаны с платой за используемые ресурсы (материалы, МБП, энергия, связь), с инвестициями ( как с покупкой основных средств, так и с реализацией инвестиционных проектов), налогами и прочими платами. Такой подсчет денежного потока связан со значительными трудностями. Очень трудно спрогнозировать, что и когда будет приобретено, за что и когда уплачено, когда и куда пойдут денежные средства. Особенно эти трудности возрастают, если нужно сделать прогноз на дальнюю перспективу, а особенно на пять лет (этот срок рекомендуется для подсчетов денежных потоков в инвестиционном анализе). Поэтому этот метод редко используется, хотя при наличии достоверных данных он дает наиболее точную картину денежных потоков.
Чаще используют другой, опосредованный метод определения денежных потоков. Он связан с выделением отдельных составляющих денежного потока и последующим их суммированием или вычитанием, в зависимости от того, увеличивает или уменьшает данный компонент запас денег на предприятии. Конечно же текущий денежный поток подсчитывается путем суммирования или вычитания компонентов денежного потока к предыдущему денежному потоку. Выделяют следующие компоненты денежного потока [7]: прибыль; амортизационные отчисления; процентные выплаты по кредитам; инвестиции; прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности; прирост (уменьшение) оборотных средств. Все эти показатели определяют за период времени, равный периоду определения денежных потоков. Прирост (уменьшение) краткосрочной задолженности здесь не фиксируется в связи с тем, что краткосрочной считается задолженность сроком до одного года, поэтому денежные притоки и оттоки, связанные с движением этой задолженности, взаимокомпенсируются. Не все показатели, перечисленные выше суммируются. Часть из них вычитается, так как она связана с денежными оттоками. Чтобы показать, какой компонент суммируется, а какой вычитается, нарисуем следующую схему: Деиелсиый поток= Прибыль + Амортизация - Процентные выплаты по кредитам - Инвестиции ± Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности + Уменьшение (прирост) оборотных средств. В конце этой формулы написано вначале слово "уменьшение" относительно оборотных средств. Связано это с тем, что увеличивает денежный поток именно уменьшение оборотных средств. Увеличение оборотных средств свидетельствует о том, что денежные средства компании связываются в этих средствах и соответственно сальдо реальных денег на счете уменьшается.
Последующий наш анализ будет связан с анализом этих компонентов денежного потока и возможного влияния на них инноваций.
Дисконтировать денежные потоки при определении стоимости компании путем суммирования будущих доходов необходимо в силу следующих причин [1, 15, 71]:
1) Существование инфляции. Очевидно, что из-за обесценивания денег некоторая сумма денег сегодня не равна покупательной силе той- же суммы денег завтра. Причины инфляции существуют, очень многообразные. Достаточно сказать, что в современных обществах инфляция присутствует всегда и в разных странах она отличается только своим уровнем. Уровень (или темп) инфляции измеряют путем деления уровня цен текущего периода на уровень цен предыдущего периода. Темп инфляции может быть очень неравномерный, что определяется тоже многочисленными и разнообразными причинами, причем он может различаться по разным регионам одной страны и для разных товарных групп. Темп инфляции, измеренный по всем товарам, производимым в национальной экономике, называется дефлятором.
Ставку дисконта можно определять с учетом и без учета инфляции [7, 17]. Ставка дисконта без учета инфляции называется реальной ставкой и применяется она только к реальным денежным потокам, то есть к денежным потокам, определенным без учета наличия инфляции. Ставка дисконта, которая включает в себя инфляционные ожидания, называется номинальной ставкой, и применяется соответственно к денежным потокам, прогнозируемым с инфляцией,
2) Второй причина, по которой необходимо дисконтировать денежные потоки, является психологическое предпочтение людей иметь деньги сегодня, чем иметь их завтра. Психологическое предпочтение как правило явно не определяется при определении ставки дисконта. Скоре всего исходят их неявного предположения о том, что психологические предпочтения уже входят в другие компоненты ставки дисконта. При желании психологическую склонность человека иметь деньги сегодня, чем иметь их в будущем, можно принять во внимание довольно простым способом [71].
Оценка влияния технологических инноваций на повышение рыночной капитализации предприятия методом дисконтированного денежного потока44
Любой инвестиционный проект должен включаться в стоимость компании только в том случае, если он действительно будет реализовываться. В противном случае это будет только намерение, которое может быть и не выполнено. Инвесторы должны быть точно уверены в том, что данный проект будет выполнен. Условием для этого могут выступать например, заключенные соглашения с третьими фирмами на поставку сырья, комплектующих и прочих элементов материального производства, необходимых для того, чтобы вести нормальный инновационный проект [7]. Компания должна обладать по крайней мере необходимыми патентами, лицензиями или ноу-хау для соответствующего инновационного проекта. Но даже и в этом случае, конечно, инновационный проект, который существует только лишь на бумаге, нельзя оценивать точно также, как и проект, реализация которого уже началась. Но с другой стороны, не включать в стоимость компании стоимость проекта, который может быть данной компанией осуществлен с высокой долей вероятности, тоже было бы ошибкой. Поэтому необходимо выработать методику оценки таких проектов, которые еще не начинались, но уже были оценены и по которым существует достаточно большая вероятность начала работ по данному проекту.
Одной из возможных методик оценки такого проекта (имеется в виду оценки уже после того, как этот проект был оценен одним из существующих методов оценки бизнеса) является просто умножение на вероятность осуществления данного проекта компанией. Действительно, очевидно, что если компания точно будет проводить данный проект (т.е. уже закуплены все необходимые компоненты, заключены контракты, отказаться от которых значит понести сильные убытки), то скидку с ее стоимости делать не надо, соответственно если компания не будет осуществлять данный проект, то и стоимость его равна нулю. Такую модель можно назвать линейной моделью, так как стоимость проекта пропорциональна вероятности его осуществления. Такой характер модели конечно можно оспорить. Особенно это связано с тем, что компания имеет тогда возможность создать большое количество бизнес-предложений с малой величиной вероятности осуществления этих проектов и тем самым повысить свою стоимость, реально и не собираясь осуществлять эти проекты.
Поэтому для того, чтобы включить стоимость проекта в стоимость компании, необходимы достаточно серьезные основания. К таким основаниям на наш взгляд можно отнести: проведенные НИОКР по данному проекту, наличие необходимых лицензий и ноу-хау, которые действительно делают проект потенциально выгодным, заключенные контракты под проект с контрагентами под банковские гарантии. Банковские гарантии по крайней мере гарантируют, что контракт составлен не фиктивно, так как в случае расторжения контракта, банк выплачивает сумму контракта контрагенту, а потом фирма, которая намеревалась проводить проект, будет должником этого банка.
Если такие условия выполнены, то стоимость проекта, скорректированная с учетом его стадии, может быть включена в стоимость компании. В компании, в которой осуществляется несколько бизнес-линий, причем одна или несколько из них есть инновационные проекты, существует на наш взгляд некоторая специфика в определении денежных потоков для бизнес-линий. Эта особенность заключается в том, что те бизнес-линии, которые приносят прибыль, должны финансировать инвестиционные (инновационные) проекты, которые пока находятся на той стадии, когда они только потребляют денежные средства. Поэтому при прогнозировании денежных потоков для таких бизнес-линий, нужно учитывать такой компонент оттока денежных потоков, как осуществление текущих инвестиций.
Для формирования денежных потоков в такой компании можно предложить применять матрицу, в которой строками будут служить существующие бизнес-линии, а столбцами - года на срок планирования данной компании.
Особенности оценки вклада инноваций в многопроектной компании
Определение стоимости проекта на данной стадии связано со значительной степенью неопределенности относительно будущих денежных потоков. Неясно еще даже, возможно ли вообще создание новшества с теми параметрами, с которыми он был задуман. Для этого как раз и проводится стадия НИОКР. Кроме этого еще трудно спрогнозировать объемы продаж и затраты на единицу будущего изделия, а значит трудно подсчитать возможные денежные потоки [26]. Все это приводит к тому, что эти величины прогнозируются только приблизительно. Определенную помощь в прогнозировании денежных потоков может дать представление о форме и длине жизненного цикла новшества.
Ставка дисконта в этот период является наиболее высокой, так как связана с максимальным риском, существующим для данного проекта в принципе. Для данной стадии возможно использование только одного метода формирования ставки дисконта - метода кумулятивного построения. Стоимость собственного капитала на данном этапе довольно высока, так как она отражает требования инвесторов к доходности высокорискованного проекта.
Привлечение дешевого заемного капитала, что существенно понизило бы ставку дисконта, определяемую как средневзвешенная стоимость капитала, на этом этапе затруднено. Банки, как правило, не связываются с высокорискованными проектами на начальной стадии их развития. Даже если бы удалось привлечь такой капитал, то его ставка оказалось бы тоже очень высокой, сделанной так для того, чтобы компенсировать повышенные риски кредиторов. Тем более, что такой проект является долгосрочным.
В том случае, если в качестве собственного капитала вносятся не денежные средства, а различного рода активы, материальные и нематериальные, то при установлении ставки дисконта методом средневзвешенной стоимости капитала может возникнуть проблема в оценке величины собственного капитала, использованного в проекте. Действительно, такая оценка будет корректна только в том случае, если вносимые активы оценены по их рыночной стоимости. В противном случае может произойти неверная оценка собственного капитала, вложенного в проект.
Если активы вкладываются по балансовой стоимости, то оценка собственного капитала может оказаться как завышенной (например в случае их завышенной оценке при бездумном применении переоценочных коэффициентов или за счет того, что нормы амортизационных отчислений не учитывают разного рода морального износа, что наиболее характерно для высокотехнологического оборудования), так и заниженной (в силу инфляции). Заниженность стоимости может особенно касаться нематериальных активов. Дело в том, такие активы фигурируют в балансе по цене фактически понесенных издержек, поэтому их реальная рыночная цена может быть значительно выше.
Оценка величины собственного капитала проекта может повлиять на ставку дисконта при привлечении заемного капитала, особенно если стоимости собственного и заемного капитала отличаются друг от друга. При определении ставки дисконта методом средневзвешенной стоимости капитала, общая стоимость капитала фирмы определяется путем сложения стоимостей собственного и заемного капитала, умноженных на зесовые коэффициенты, которые представляют собой доли соответствующего капитала в общем капитале фирмы [71]. Естественно, что завышенная оценка собственного капитала завышает ставку дисконта, а заниженная наоборот, занизит ее.
Таким образом, стоимость проекта, а соответственно и стоимость компании, которая учреждается под этот проект, на данном этапе будет равна чистой настоящей стоимости (NPV) проекта. В течении всей стадии НИОКР эта стоимость будет мало изменяться, разве что слабо повышаясь, если во время этой стадии будет уменьшаться неопределенность относительно технического результата проекта.
При расчете стоимости проекта на данной стадии можно применять ставку дисконта, изменяющуюся во времени. Это значит, что для разных периодов Ті, применяется разная ставка дисконта. Применение такой, зависимой от времени, ставки дисконта кажется нам разумным. Действительно, если точно известно, что какой-то компонент риска, входящий в ставку дисконта, будет изменяться, то естественно, что должна изменяться и ставка дисконта.
При формировании ставки дисконта методом кумулятивного построения видно, какие компоненты риска могут изменяться. Например, при завершении стадии НИОКР станет известно о технической осуществимости проекта и эта неопределенность снимется. Снимется также неопределенность относительно времени проведения этой стадии и потребных затрат на ее проведение. Поэтому ставка дисконта, построенная по методу кумулятивного построения, изменится на величину премии за эти риски.
Но мы считаем, что изменять ставку дисконта для будущих периодов можно не для всех компонентов риска. Этот тезис можно пояснить на примере. Для такого фактора риска, как техническая осуществимость проекта, премию за риск кажется разумным устанавливать только до конца стадии НИОКР. Потом эта неопределенность снимется. Но снимать премию за этот фактор риска к последующим за стадией НИОКР периодам было бы неправильно до тех пор, пока момент, на который оценивается стоимость проекта, находится до окончания стадии НИОКР. Нельзя снимать в силу того, что все последующие денежные потоки прогнозируются с еще не снятым риском относительно технической осуществимости.
