Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Анализ подверженности компании финансовым рискам.
1.1. Анализ возникновения финансовых рисков в условиях рыночной экономики . 9-29
1.2. Факторы и показатели подверженности компании финансовым рискам . 29-44
1.3. Методы определения степени зависимости компании от финансовых рисков. 44-52
Глава 2. Учет воздействия факторов финансового риска в оценке рыночной стоимости компании .
2.1. Воздействие макроэкономической ситуации на дыночную стоимость компании .
2.2. Учет финансовых рисков при оценке рыночной стоимости компании.
Глава 3 Оценка влияния финансовой устойчивости компании на стоимость собственного капитала .
3.1 Методика определения совокупного финансового риска, влияющего на деятельность компании
3.2. Оценка рыночной стоимости предприятия с учетом совокупного финансового риска Выводы и предложения.
Список использованной литературы.
Приложения.
- Анализ возникновения финансовых рисков в условиях рыночной экономики
- Факторы и показатели подверженности компании финансовым рискам
- Воздействие макроэкономической ситуации на дыночную стоимость компании
- Методика определения совокупного финансового риска, влияющего на деятельность компании
Введение к работе
Необходимость введения антикризисного управления и проведения реструктуризации на значительной части российских предприятий с целью обеспечения устойчивого экономического и финансового положения и создания условий для их инвестиционной привлекательности требуют качественного анализа всех факторов, влияющих на финансовую устойчивость и рыночную стоимость компании. Необходим принципиально новый подход к управлению компаниями, который позволил бы не только добиться стабилизации финансовой деятельности российских компаний, но и обеспечил бы сохранение их конкурентоспособности в перспективе. Новый подход к управлению компанией требует изучения опыта работы компаний в странах с развитой рыночной экономикой в условиях повышенной неопределенности и поиска возможностей использования западного опыта в российских условиях. Создавшаяся крайне тяжелая ситуация на значительной части российских предприятий определила актуальность темы исследования - анализ воздействия финансовых рисков на рыночную стоимость компании. Поскольку рыночная стоимость компании определяется рыночной стоимостью ее собственного капитала, то решение проблемы воздействия финансовых рисков непосредственно связано с финансовой устойчивостью компании как в краткосрочном, так и долгосрочном периодах. Данная проблема впервые возникла в мировой рыночной экономике в связи с распадом системы золото-долларового стандарта и переходом к системе плавающей валюты. Резкое изменение внешних условий функционирования компаний , порожденное возросшей нестабильностью функционирования валютного рынка, рынка долгосрочных кредитов и фондового рынка
потребовали разработки методологии и методики управления финансовыми рынками на уровне отдельной компании. В российской экономической литературе данные вопросы не получили должного развития, поскольку в практической деятельности предприятий потребность в подобном анализе возникла и была осознана только в связи с процессами реструктурирования. Сложность положения на российских предприятиях определяется и тем, что они, в отличие от западных компаний , вступили на путь перехода к рыночной экономике в период крайней неопределенности рыночной ситуации в будущем и не имели возможности приобретения навыков управления компанией в более стабильных условиях рынка. Необходимо учитывать, что переход от планово- административной системы хозяйствования к рыночной системе произошел в период возросшего влияния финансовых рисков на рыночную стоимость собственного капитала компании, то есть в период возросшей неопределенности будущего.
Цель данного исследование состоит в выявлении степени воздействия финансовых рисков на рыночную стоимость собственного капитала компании как одного из основных показателей ее финансовой устойчивости и на этой основе определения возможных путей повышения рыночной стоимости компании . Достижение поставленной цели потребовало решить такие задачи как:
• определить виды финансовых рисков, влияющих на стоимость компании;
• исследовать подверженность компании финансовым рискам;
• разработать методы определения зависимости компании от финансовых рисков;
• исследовать методы качественного и количественного анализа допустимого уровня риска.
Методологической основой исследования является теория оценки рыночной стоимости предприятия и теория управления финансовыми рисками, изложенная в работах, главным образом, зарубежных авторов . Это, например, такие работы как: Robert Н. Litzenberger " Foundations for economics" 1988, J.F. Weston, S. Besiey, E.E. Brigham "Essentials of managerial finance" 1996, C.W. Smithson, C.W. Smith, D.S.Wilford " Management financial risk" 1990, S.P. Pratt, R.F.Reilly, R.P.Schweihs " Valuing a business" 1989. Некоторые работы, например, Э. Хелферт "Техника финансового анализа ", Г. Бирман и С. Шмитд " Экономический анализ инвестиционных проектов" , Д.Гарнер, Р. Оуен, Р. Конвей " Привлечение капитала " были переведены на русский язык в 1996-1997 года. В книге Э.Хелферта большое внимание уделено оценке эффективности фирмы с точки зрения менеджеров, собственников и кредиторов. Анализ литературы по данной проблеме, включая работы по оценке бизнеса, позволил в качестве исходного условия для дальнейшего исследования установить следующие ключевые моменты:
• величина стоимости собственного капитала непосредственно определяется состоянием финансового рынка, ожиданиями финансового рынка относительно уровня риска и ставки доходности, так как стоимость капитала для инвесторов должна быть выражена в ставке доходности для акционеров;
• некоторые модели расчета рыночной стоимости собственного капитала , такие как метод на основе дивидендов и метод на основе доходов, дают искаженные результаты , обусловленные изменениями исходных данных и недостатками самих моделей;
• теоретическая связь между общими ожиданиями финансового риска и стоимостью ценных бумаг конкретной компании остается приблизительной, основанной на серии упрощенных предположений;
• использование для каждой компании меры систематического риска теоретически является довольно обоснованной идеей, но практически измерение этой величины связано с большими условностями и неизбежными неточностями расчета;
• необходимо делать корректировку на точность расчета таких показателей как стоимость капитала, чистая текущая стоимость, текущая стоимость денежного потока, поскольку данные лежащие в основе расчета потенциально могут содержать множество ошибок и погрешностей.
В связи с этим необходимо исследовать степень воздействия финансовых рисков на рыночную стоимость собственного капитала компании как одного из основных показателей ее финансовой устойчивости, и на этой основе выработать возможные методики повышения рыночной стоимости компании с учетом вышеуказанных замечаний, а также с учетом особеннстей российской экономики. Научная новизна работы определяется:
• разработкой и обоснованием новых методов количественного и качественного анализа финансовых рисков в условиях повышенной неопределенности;
• обоснованием необходимости учитывать коэффициент поправки на риск при определении стоимости собственного капитала компании (расчете коэффициента дисконтирования для определения текущей стоимости будущих денежных потоков);
• разработкой методики использования показателя средневзвешенной доходности капитала для управления систематическим риском и формирования оптимальной структуры капитала компании;
• предложением концепции управления финансовыми рисками на предприятиии с целью повышения рыночной стоимости собственного капитала с использованием взаимосвязи между средневзвешенной стоимостью капитала и стоимостью капитала, рассчитанной на основе модели капитальных активов;
• разработкой способов расчета совокупного финансового риска, учитывающих влияние макроэкономической ситуации, положения в отрасли, региональных особенностей и финансовой устойчивости конкретного предприятия.
Поскольку выборка объектов исследования была случайной, примененную методологию анализа можно считать репрезентативной для применения к предприятиям всех отраслей реального сектора экономики.
Практическая значимость исследования определяется тем, что в нем разработаны методы оценки влияния финансовых рисков на рыночную стоимость собственного капитала компании , которая является одним из основных показателей конкурентоспособности предприятия.
Предложенную методику оценки относительной устойчивости компании к воздействию финансовых рисков можно использовать при разработке вариантов санации предприятия и на первом этапе оперативной реструктуризации.
Предметом исследования является воздействие финансовых рисков на финансовую устойчивость и рыночную стоимость компании в условиях российской экономики переходного периода.
Статистическую и фактологическую базу исследования составили плановые и отчетные данные АОЗТ "Механика" и ТОО "Одекс". Структурно работа состоит из введения, трех глав и выводов и предложений.
Анализ возникновения финансовых рисков в условиях рыночной экономики
Изучение мирового опыта и работ западных исследователей двух последних десятилетий показывает, что макроэкономическая ситуация, сложившаяся в странах развитой рыночной экономики после кризиса 1974-1975 годов и переходом от мировой системы золотодолларового стандарта к мировой системе плавающих валют, характеризуется резко возросшей нестабильностью финансового рынка. " Непредсказуемые изменения валютных курсов, процентных ставок и цен на товары могут не только отразиться на доходах компании, но и привести к финансовой нестабильности и банкротству фирмы в странах рыночной экономики" - подчеркивают специалисты по управлению финансовыми рисками Ч. Смитсон и К. Смит2. В настоящее время в экономической теории и в практике управления капиталом компаний в странах развитой рыночной экономики все большее признание получает положения, что больше не достаточно быть компанией, обладающей наиболее передовой производственной технологией, наиболее дешевой рабочей силой или наиболее успешно действующей группой по сбыту продукции, необходимо управление финансовыми рисками, так как изменения валютного курса или процентных ставок могут привести к банкротству даже успешно действующие компании, имеющие значительный опыт .
Изучая литературу по данному вопросу я пришел к выводу, что для российских предприятий всех форм собственности возросшее воздействие финансовых рисков на результаты производственно-хозяйственной деятельности особенно велико, что можно объяснить действием двух групп факторов: резким изменением условий хозяйствования для российских про мышленных предприятий, обусловленных переходом от административно централизованной системы управления к рыночной экономике в период повышенной неопределенности рыночной ситуации; практическим отсутствием опыта управления финансовыми риска ми.
В настоящее время ситуация на финансовом рынке такова, что изменения в валютных курсах неизбежно оказывают влияние на финансовое положение предприятий всех сфер бизнеса и независимо от их организационно-правовой формы (даже если предприятие не связано с экспортом или импортом товаров), так как изменяется общий уровень цен внутреннего рынка. В то же время изменения цен на сырье, вспомогательные материалы и полуфабрикаты могут так повлиять на себестоимость продукции, что товары-заменители, изготовленные из иного сырья и полуфабрикатов становятся более приемлемыми для конечного пользователя. Изменения в процентных ставках неизбежно оказывают давление на издержки производства: предприятия, реализация продукции которых испытывает затруднения вследствие недоступности кредита в результате высоких процентных ставок могут оказаться в состоянии финансовой катастрофы, вследствие резкого падения объемов реализации и ускоренного роста процентов по займам.
Необходимо подчеркнуть, что в данном исследовании анализ воздействия финансовых рисков на рыночную стоимость компании рассматривается прежде всего на примере западных компаний в силу следующих причин: на российском рынке не имеется соответствующих данных для анализа; на российских предприятиях практически не имеется опыта работы по качественному управлению финансовыми рисками; изучение западного опыта по управлению финансовыми рисками на уровне промышленных компаний необходимо российским предприятиям для обеспечения их конкурентоспособности как на внутреннем, так и на мировом рынке.
Как показала практика, финансовые рынки отреагировали на растущую изменчивость курсам Спектр финансовых инструментов и стратегий, которые используются для управления рисками возникновения убытков в ответ на финансовые риски неуклонно развивались в течение последних 20 лет. Но это прежде всего опыт западных компаний, который необходимо изучать и использовать с учетом российской специфики российским предприятиям.
В настоящее время существуют финансовые инструменты, разрешающие прямую передачу финансового курсового риска третьей стороне, в большей степени желающей принять этот риск. Например, с развитием валютных фьючерсных контрактов, экспортеры США могут возлагать свой валютный риск на фирму с противоположным риском убытков или на фирму, занимающуюся управлением валютным риском, концентрируя внимание на основной деятельности . Хозяйственная практика западных компаний показала, что необходимо признать тот факт, что финансовые инструменты могут сочетаться с эмиссией обязательств для того, чтобы отделить финансовый курсовой риск от других рисков, присущих процессу возрастания капитала.
Факторы и показатели подверженности компании финансовым рискам
Поскольку в настоящее время финансовая среда заключает в себе больше риска, чем до 1972г.: непостоянство процентных ставок, курсов валют и
цен на потребительские товары сейчас гораздо больше, чем до крушения системы золотовалютного стандарта, следует сделать вывод, что рост рыночной неопределенности так или иначе привел хорошо управляемые фирмы к финансовому краху. Перед менеджерами стоят вполне прагматичные вопросы:
1. Может ли фирма оказаться вытесненной из бизнеса вследствие растущей нестабильности?
2.В какой степени фирма подвержена влиянию изменений процентной ставки, валютного курса, цен на потребительские товары? Для ответа на данные весьма сложные, имеющие как теоретическое, так и практическое значение вопросы, необходимо описание графика риска фирмы - средства выражения суммарного воздействия финансового риска на фирму.
Прежде всего рассмотрим методы определения степени финансовой уязвимости фирмы.
Вначале проанализируем методы, которые использовали фирмы для определения внутренней оценки их уязвимости, а затем внешнюю - основанную на действующих рыночных ценах - оценку уязвимости. Данные вопросы рассмотрим на примере мультинациональной фирмы BritisdPetroleum (поскольку российские предприятия пока не только не решают подобные вопросы, но даже не осознали необходимости их решения). Структура финансовых ресурсов в British Petroleum в 1985г. обусловила настолько высокий уровень риска, что был создан специальный орган управления риском в целях использования финансовых рычагов для управления валютным курсом, процентной ставкой и ценами на потребительские товары.
Первоначально Britis Petroleum пробовала ввести торговую экспертизу , но затем были выявлены перспективные направления в систематизирован ном подходе к управлению структурными недостатками , характерными для компании в долгосрочном периоде.
В сущности, подход к управлению рисками был выбран таким образом, чтобы определить "шкалу оценок", основывающуюся на понимании основных уязвимых мест компании и согласованную с ее стратегическими целями. Центрам управления компанией были даны полномочия проводить политику в заранее определенных границах, в стороне от области высоких рисков , с тем чтобы привлечь большее число акционеров. Стратегия управления компанией Britis Petroleum была выбрана на базе американского доллара, несмотря на то, что ее счета были в фунтах стерлингов. Такая стратегия основана на том, что Britis Petroleum берет заемный капитал (в основном в американских долларах), и ограничивает свои основные недолларовые платежи, особенно расходы капитала на разведку и разработку месторождений в Северном море, и платит дивиденды в фунтах-стерлингах.
Подобная схема используется в управлении риском процентных ставок. Такой подход отчетливо требует рассмотреть вопрос об оценке основных слабых мест компании.
В British Petroleum пошли по пути поощрения интенсивного исследования финансового риска, в основе которого лежат направления:
1. анализ статистики денежных потоков (потоков наличности) British Petroleum, проверяя их корреляцию с ключевыми финансовыми переменными;
2. анализ цен на акции British Petroleum, при одновременном выяснении характера их связи с ключевыми финансовыми переменными.
Анализ слабых мест компании, выясненных при разработке стратегии долгосрочного развития в сочетании с результатами исследований, позволил выяснить насколько совпало ощущение риска рынком с влиянием факторов финансового риска на денежные потоки и цены акций компании.
Анализ влияния рисков на стоимость компании был затруднен некоторыми изменениями в структуре портфеля компании, однако некоторые ключевые выводы были сделаны менеджерами компании: анализ денежных потоков выявил высокую степень их зависимости от уровня цен на сырую нефть; при использовании американского доллара зависимость от изменений процентной ставки была значительно ниже предполагаемой. Исследования западных специалистов позволили определить 2 очень важных аспекта управления риском, имеющих практическое значение и для российских предприятий:
Воздействие макроэкономической ситуации на дыночную стоимость компании
В последнее десятилетие большое распространение получила идея о том, что одним из основных показателей финансовой устойчивости и конкурентоспособности любого предприятия ( не зависимо от сферы его деятельности) является рост стоимости собственного капитала. Это положение, высказанно во многих исследованиях зарубежных авторов4. В силу необходимости вывода промышленных предприятий из кризисной ситуации данное положение нашло отражение и в российской литературе. Например в работе " Управление государственной собственностью" подчеркивается, что " наиболее точным показателем эффективности управления пакетами акций является рост собственного капитала компании "5. Такая постановка вопроса заслуживает внимания, однако необходимо добавить, что таким показателем является не балансовая стоимость собственного капитала ( что наиболее часто используют на практике ) а исключительно рыночная стоимость собственного капитала. Для определения рыночной или инвестиционной стоимости собственного капитала необходима оценка действующего бизнеса. Анализ практики оценки и изучение возможных направлений использования результатов оценки рыночной стоимости собственного капитала позволил мне сделать вывод, что оценку рыночной стоимости компании целесообразно проводить в следующих ситуациях: определение финансовой устойчивости и конкурентоспособности компаний, коммерческих банков, что особенно важно при выборе партнеров по бизнесу или выборе коммерческого банка; разработка стратегии развития компании, поскольку прирост рыночной стоимости собственного капитала компании является точным показателем эффективности данной стратегии; определение ликвидационной стоимости компании при решении вопроса о ликвидации компании; определение инвестиционной привлекательности компании; подготовка программы оперативного и стратегического реструктурирования предприятий, поскольку показателем эффективности программы реструктуризации является прирост рыночной стоимости собственного капитала компании ; определение рыночной стоимости компании при кредитовании, страховании, исчисление налогооблагаемой базы. определение цены покупки- продажи предприятия или долевого участия в нем; определение стоимости прав ( при оценке стоимости прав арендода теля или арендатора, прав долевого участия в бизнесе или объекте недвижимости и тому подобное).
В нормативных актах, регулирующих процессы реструктуризации, данная идея не нашла отражения. Если же в российских условиях и проводят оценку стоимости предприятия, то, как правило, на практике ограничиваются оценкой потока доходов (при использовании метода дисконтированных денежных потоков), либо стоимости активов предприятия (при методе накопления активов). С таким подходом к оценке рыночной стоимости предприятия трудно согласиться, поскольку решающее воздействие на результаты управления компанией оказывает макроэкономическая среда, порождающая систему неуправляемых (систематических) рисков. Я убежден, что в процессе оценки любое предприятие, не зависимо от его организационно-правовой формы, необходимо рассматривать как систему, которая позволяет генерировать денежные потоки, отражающие макроэкономическую ситуацию условий ведения бизнеса и качество управления. Необходимо учитывать влияние макроэкономических показателей на " точки повышенной опасности" в системе бизнеса, к которым, как я считаю, необходимо отнести следующие показатели:
в процессе производства - уровень цен и объемы реализации продукции с учетом постоянных и переменных расходов;
в процессе инвестирования - величина основного капитала, изъятие основного капитала и приток чистых инвестиций;
в процессе финансирования - соотношение между собственным и заемным капиталом, выплата дивидендов и процентов по обслуживанию долговых обязательств.
В соответствие с действующими стандартами оценки в процессе оценки учитываются следующие виды рисков: ? риски, обусловленные макроэкономической ситуаций; ? риски управляемые, поддающиеся диверсификации; риски, обусловленные некачественным управлением компанией.
Управляющим капиталом на российских предприятий необходимо осознать, что качественное управление компанией предполагает анализ ситуации на финансовом рынке и учет влияния финансовых рисков на стоимость собственного капитала компании ё направлено на обеспечение роста стоимости акционерного капитала, что является основой для возникновения устойчивых положительных тенденций в изменении рыночной стоимости акций на фондовом рынке в условиях нестабильного финансового рынка. Необходимо признать, что такого подхода к управлению капиталом на российских предприятиях в настоящее время еще не сложилось. Одной из причин создавшейся ситуации я считаю явно недостаточную разработанность данной проблемы в теории, поскольку качественное управление компанией с учетом финансовых рисков требует решения такой задачи как разработка стратегии развития. Однако для выработки стратегии развития компании и качественного оперативного управления необходима оценка степени воздействия макроэкономической ситуации на рыночную стоимость собственного капитала. К сожалению не представляется возможным проведение анализа сложившейся практики решения данных проблем на российских предприятиях, поскольку такая практика практически отсутствует. Единственная возможность проведения исследования в данном направлении - анализ практики оценки стоимости компании. Рассмотрим данное направление учета макрорисков на стоимость компании более подробно.
Методика определения совокупного финансового риска, влияющего на деятельность компании
Изучение действующих стандартов оценки, основных принципов и ограничивающих условий оценки позволило автору сделать следующие выводы:
воздействие финансовых рисков в неопределенном будущем на стоимость предприятия практически не учитывается, что обусловило необходимость введения в стандарты оценки правила о действительности оценки исключительно на дату или даты оценки;
методология и методика учета воздействия финансовых рисков на стоимость предприятия в условиях неопределенности не разработана;
существует реальная возможность и практическая необходимость учета воздействия финансовых рисков на стоимость предприятия с целью управления рисками и повышения рыночной стоимости собственного капитала.
Автор предлагает учитывать воздействие финансовых рисков на рыночную стоимость компании несколькими методами. Первый метод.
Поскольку оценка стоимости собственного капитала предприятия доходным подходом предполагает учет потока доходов в прогнозном и постпрогнозном периоде изменения общей макроэкономической ситуации оказывают значительное влияние на величину потока доходов . Предположим , возможен следующий поток доходов: в виде перпе-туитета в размере 150 000 рублей в год при развитии макроэкономической ситуации по оптимистическому варианту ( е,); 40000 при усредненном варианте (е2); ЮОООрублей при пессимистическом варианте
Некоторое расхождение получено из-за округления сотых.
Кроме того, при расчете требуемой ставки доходности, используемой как ставка дисконтирования, необходимо соблюдать соответствие между денежными потоками и используемой ставкой доходности : если рассчитываются номинальные ставки дисконта ( с учетом инфляции) то необходимо использовать и номинальные денежные потоки.
Метод второй.
Поскольку, как было рассмотрено выше, рыночная стоимость собственного капитала предприятия чувствительна к изменению уровня цен на сырье, полуфабрикаты , к изменению валютных курсов, процентных ставок, то возникает вопрос - можно ли за счет качественного управления финансовыми рисками увеличить рыночную стоимость компании? Ответ на данный вопрос требует уточнения факторов, влияющих на стоимость фирмы.
Прежде всего интересно рассмотреть выдвигаемую мною идею о том, что, что стоимость собственного капитала предприятия в значительной степени определяется структурой капитала, что отражено на схеме " Влияние структуры капитала на стоимость фирмы".
Влияние структуры капитала на стоимость фирмы. В основу данной идеи мною положены доказательства западных специалистов по управлению капиталом и оценки собственности , что в качестве приемлемой ставки дисконтирования возможно использовать средневзвешенную стоимость капитала.
Например, Г. Бирман и С. Шмидт в работе " Экономический анализ инвестиционных проектов" отмечают, что " средневзвешенная стоимость капитала ( WACC) представляет собой требуемую доходность для всей фирмы в целом....Однако, подчеркивают они, для этого показателя характерно серьезное ограничение -" он не учитывает различий в уровнях риска ..." ( стр. 497
В качестве доказательства данного положения авторы приводят график наглядно демонстрирующий недостатки средневзвешенной стоимости капитала:
На графике 2 отчетливо проявляется независимость средневзвешенной стоимости капитала предприятия от уровня систематического риска. Можно сказать, что средневзвешенная стоимость капитала используется как предельная ставка доходности, то есть минимальная ставка доходности размещенных активов. Я убежден, что с учетом данного положения показатель средневзвешенной стоимости капитала можно использовать в управлении систематическим риском. Рассмотрим более подробно влияние структуры капитала на стоимость фирмы. Структура капитала фирмы это соотношение между различными источниками капитала (собственным и заемным капиталом), используемым для долгосрочного финансирования инвестиционной деятельности компании. Финансовые ресурсы фирмы состоят из долгосрочных займов, привилегированных акций, обыкновенных акций. Стоимость финансовых ресурсов отражена в пассиве предприятия и представляет внешнее ограничение финансовых ресурсов.
