Содержание к диссертации
ВВЕДЕНИЕ 4
Глава 1. Экономическая сущность инвестиционной деятельности и её роль в развитии
современной компании....... 21
1.1. Анализ инвестиционной деятельности в рамках основных этапов развития теории
фирмы 23
1.1.1. Инвестиционная деятельность в условиях определенности 23
1.1.2. Инвестиционная деятельность в условиях неопределенности 27
1.1.3. Инвестиционная деятельность компании в рамках современной крупной
компании 30
1.2. Стратегия роста и влияние инвестиционной деятельности на стоимость компании
38
1.2.1. Концепция управления компанией на базе стоимости и инвестиционные решения
42
1.2.2. Эмпирическая проверка влияния инвестиционных решений на стоимость
компаний 46
Современное состояние инвестиционной деятельности российских компаний капиталоемких отраслей в сфере капитальных вложений 49
Факторы стоимости, влияющие на инвестиционную активность компаний 62
1.5. Выводы к первой главе 70
Глава 2. Внутренние факторы инвестиционной активности компании..... 72
2.1. Влияние структуры собственности, системы вознаграждения, информационной
прозрачности: результаты эмпирических исследований, проведенных на развитых рынках
Концентрация собственности. Конфликт «менеджер-собственник» 74
Система мотивации инсайдеров. Доля собственности в руках инсайдеров: эффекты «сближения интересов» и «окапывания» 78
Влияние других типов собственников 81
2.1.4. Асимметрия информации, информационная прозрачность и инвестиционная
активность компании 86
2.1.5. Источники инвестиций и структура собственности 90
2.2. Влияние структуры собственности, системы вознаграждения и раскрытия информации
о них на инвестиционную деятельность российских компаний 92
2.2.1. Концентрация собственности. Конфликт «собственник-собственник» 94
2.2.2. Информационная прозрачность и инвестиционная активность российских
компаний 98
2.3. Гипотезы исследования 104
2.3.1. Гипотезы в отношении структуры собственности 104
2.3.2. Гипотезы в отношении доли собственности в руках инсайдеров и их
вознаграждения 104
2.3.3. Гипотезы в отношении раскрытия информации 106
Глава 3. Эмпирическое исследование влияния внутренних факторов на
инвестиционную деятельность российских компаний 107
Формирование выборки и описание структуры данных 107
Выбор методики исследования 116
Множественный линейный регрессионный анализ 118
Построение и описание переменных для моделей 118
Описание полученных моделей 124
3.4. Простой нелинейный регрессионный анализ 131
3.4.1. Нелинейное влияние пакета акций крупнейшего собственника на инвестиционную
активность 132
3.4.2. Нелинейное влияние пакета акций совета директоров на инвестиционную
активность 133
Анализ влияния внутренних факторов на структуру капитала 135
Анализ влияния информационной прозрачности на инвестиционную активность.... 136
Интерпретация данных и различий в результатах с помощью полученных моделей. Практическая интерпретация результатов моделирования 137
Интерпретация данных об инвестиционной активности с помощью полученных моделей 138
Оценка корректирующего влияния внутренних факторов на инвестиционную активность с помощью сравнительного анализа двух компаний 139
3.8. Выводы по эмпирическому исследованию на российском рынке 141
Заключение 144
Список использованной литературы: 152
Приложение 1. Расчёт ROCE и WACC для формирования выборки 168
Приложение 2. МОДЕЛЬ №1: Результаты регрессионного анализа влияния долей
миноритарных акционеров и инсайдеров в собственном капитале 171
Приложение 3. МОДЕЛЬ №2: Результаты регрессионного анализа модели влияния доли обыкновенных акций в руках совета директоров (проверка нелинейной
зависимости) 175
Приложение 4. МОДЕЛЬ №3: Результаты регрессионного анализа модели влияния
вознаграждения и раскрытия информации о нём 179
Приложение 5. МОДЕЛЬ №4: Результаты регрессионного анализа модели влияния
концентрации 184
Приложение б. Результаты нелинейного регрессионного анализа 187
Приложение 7. Влияние ПИП (Показателя информационной прозрачности) 189
Приложение 8. Измерение цитпруемости сайта (ТИЦ Яндекс и Google PageRank) для
корректировки значения ПИП 192
Приложение 9. Влияние внутренних факторов на соотношение собственных и заемных
средств 196
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Одним из ключевых факторов экономического и инновационного развития компании является её инвестиционная деятельность. Посредством эффективного вложения капитала реализуются возможности потенциального роста и приумножения инвестированных средств. Так, например, обновление имеющейся материально-технической базы способствует повышению результативности производства, а успешное освоение новых видов деятельности может привести к завоеванию устойчивых позиций на рынке и увеличению стоимости компании, и, как следствие благосостояния ее собственников.
Высокая инвестиционная активность, которая осуществляется за счет увеличения объемов инвестиций и наиболее эффективного их использования в приоритетных сферах, представляет собой необходимое условие для развития экономики страны в целом. Традиционное представление об инвестиционной деятельности российских компаний за последние годы существенно изменилось. Крупное компании, использующие при инвестировании в основном внутренние источники (например, прибыль) всё чаще обращаются к привлечению внешнего финансирования, что подтверждается участившимися фактами выхода на фондовые рынки (не только российский, но и зарубежный) и осуществления эмиссии ценных бумаг.
Проблема увеличения инвестиционной активности1 является актуальной для российских компаний. Недостаточное финансирование, имевшее место на протяжении длительного времени, привело к воспроизводственным деформациям инвестиционного процесса во многих отраслях российской экономики. По данным Росстата2, с 1991 г. по 2007 г. уровень износа основных фондов промышленных предприятий увеличился с 41% до 53% [211].
1 Под инвестиционной активностью в рамках данной работы понимается целенаправленная инвестиционная деятельность, направленная на развитие и укрепление конкурентных преимуществ компании на рынке посредством органического роста активов, что находит свое количественное выражение в увеличении внутренней стоимости компании на рынке Официальный сайт Федеральной службы осударственной статистики
Вследствие низких темпов обновления основных производственных фондов ухудшается техническое состояние оборудования. Таким образом, решения требует не только проблема осуществления значительных капиталовложений в инновации и разработку новых технологіій, необходимых в условиях современного динамично развивающегося рынка, но и в материальные активы посредством их замены и модернизации. Ввиду вышеуказанных причин внимание в данном исследовании будет сконцентрировано на капитальных вложениях российских компаний.
Существует множество работ, посвященных изучению состояния и перспектив развития инвестиционной деятельности российских компаний и общего инвестиционного климата в стране. Так, по оценкам В.А. Литвиненко [16] в 2006 г. уровень износа основных фондов в отдельных отраслях промышленности достигал 65%. Кроме того, довольно подробная характеристика потребностей российских компаний в инвестициях представлена в ежегодных обзорах Д.Б. Кувалина и А.К. Моисеева [12,13], проводимых при Институте народохозяйственного прогнозирования Российской Академии Наук (ИНП РАН). Указанные работы содержат результаты опросов руководителей российских компаний, согласно которым лишь 9,3% из них считают уровень инвестиционной активности их компании достаточным для поддержания и полноценной модернизации.
Таким образом, актуальность проблемы высокого износа и недостаточного инвестирования в модернизацию и создание материальных активов российских компаний обуславливает специфику диссертационного исследования, которая выражается в анализе инвестиционной активности компаний капиталоемких отраслей. В данной связи возникает необходимость определения факторов, которые влияют на инвестиционную активность компаний, обеспечивающую полноценную модернизацию основных фондов, что в дальнейшем позволяет сокращать издержки и выводить на рынок новые
товары, тем самым обеспечивая стабильное конкурентоспособное положение компании на рынке.
В рамках анализа инвестиционной деятельности компании важно учитывать наличие принципиально разных направлений инвестирования, к которым относятся следующие: инвестиции в финансовые активы, инвестиции в интеллектуальный капитал, инвестиции в создание и модернизацию материальных активов. Следует отметить, что согласно расчетам ИНП РАН, за первое полугодие 2008 г. финансовые вложения российских компаний составили около 10 триллионов рублей (что на 35% больше, чем в аналогичный период 2007 г.), а инвестиции в нефинансовые активы - всего 2 триллиона рублей. Это означает, что собственники российских компаний, в рамках стратегии роста, отдавали предпочтение покупке пакета акций в других компаниях (к примеру, участвуя в сделках слияний и поглощений), а не интенсивному развитию за счёт органического роста. Данная стратегия отчасти объясняет причины обострения проблемы высокого износа, так как объединение компаний приводит к расширению бизнеса, усложнению его структуры и управляемости, но не снижает потребности в модернизации и техническом перевооружении. Кроме того, на фоне увеличения доли финансовых вложений, за первое полугодие 2008 г. на 23% сократился объем иностранных инвестиций при росте объема отечественных инвестиций за границей на 44%, что, в свою очередь, свидетельствует о выводе капитала из российской экономики.
В условиях финансового и экономического кризиса 2007-2009 г.г. многие компании оказываются на грани банкротства. Это объясняется тем, что снижение капитализации компаний, сокращение спроса на продукцию и рост затрат на привлечение заемных средств может привести к дефолту по долгам, что в результате будет способствовать дальнейшей покупке компаний иностранными инвесторами. В условиях текущего финансового и экономического кризиса, очевидно, будет происходить спад инвестиционной
активности, однако это будет происходить скорее за счёт финансовых вложений, нежели за счёт потребностей в реальных инвестициях, которые диктуются производством. Вышеописанные условия в значительной мере подтверждают актуальность рассматриваемой проблемы и объясняют использование в рамках диссертационной работы подхода, ориентированного на органический рост, реализуемый в форме инвестиций в обновление устаревших и создание новых активов.
Необходимо отметить, что в данном исследовании инвестиционная активность рассматривается в качестве индикатора успешного органического роста компании и адекватности принимаемых решений, и представляет собой инвестиционную деятельность, создающую стоимость и конкурентоспособное положение компании, что выражается в наличии положительного спрэда эффективности (ROCE>WACC).
В настоящей работе проблема недостаточного инвестирования рассматривается на примере отрасли машиностроения (показатели инвестиций в создание материальных активов по отношению к выручке в 3 раза меньше аналогичных показателей европейских компаний3). Нехватка инвестиций приводит к техническому отставанию, снижению качества и объёмов производства, потере конкурентного преимущества, а также к переориентации многих российских отраслей на машины и оборудование иностранного производства. В условиях кризиса, несмотря на рост курсов иностранных валют, сокращение спроса на продукцию способствует росту конкуренции, что еще раз подтверждает наличие потребности в увеличении инвестиционной активности, направленной на создание и модернизацию материальных активов компании, низкий уровень которой обуславливает необходимость анализа влияющих на нее факторов. Таким образом, изучение теоретико-методологических основ реализации инвестиционного процесса и
В результате расчетов отношения инвестиций к выручке по 120 российским машиностроительным компаниям на основе данных Ruslana Bureau van Dijk за 2004-2007 гг. было получено среднее значение 2,23% против 7,53% для 100 европейских компаний на основе данных Amadeus Bureau van Dijk
моделирование факторов, оказывающих на него воздействие, становится принципиально важной задачей не только с чисто научной, но и с практической точки зрения.
В исследованиях зарубежных и отечественных экономистов достаточное внимание уделяется анализу фундаментальных и институциональных факторов, определяющих интенсивность инвестиционной деятельности. В частности, вопросы рыночной неопределенности, связанной с инфляцией и недостаточным уровнем развития фондового и финансового рынка, исследуются в работах Т. Тепловой и М. Крыловой [25], Дж. Фердерера [96], Р. Пиндайка [177], Э. Стеркена [193]; влиянию на инвестиционную деятельность налоговой политики посвящено исследование Э. Пеннингса [176], шоков спроса на продукцию — работа Л. Когана [142] и т. д. На протяжении длительного времени теория фирмы занималась изучением таких факторов, оказывающих экзогенное влияние на инвестиционную деятельность компании, которые принимаются во внимание как собственниками и менеджерами компании, так и потенциальными собственниками (инвесторами), оценивающими риск и доходность от вложений в ту или иную компанию, отрасль. Однако очевидно, что какого-либо существенного влияния на все эти факторы компания оказывать не может.
Следует отметить, что на современном этапе развития российской экономики инвесторы и собственники, принимая решения о вложении средств в крупный бизнес, в качестве наиболее важных критериев оценивают не только традиционные показатели инвестиционной привлекательности, но и внутренние, специфические для компании, факторы. Наряду с вышеперечисленными параметрами и такими показателями, отражающими потенциал развития и роста компании, как, например, финансовые результаты деятельности компании, степень их достоверности, варианты развития рынка сбыта продукции, её качество, инвесторов и собственников волнует надежность своих вложений.
Интерес к данной информации со стороны указанных групп стейкхолдеров объясняется желанием не потерять свои деньги, и данный аспект подробно анализируется в рамках посткейнсианского и институционального этапа эволюции теории фирмы. Согласно данной концепции основным фактором эффективности управления и, как следствие, реализации возможности привлечения капитала с рынка и обеспечения стабильного развития компании в конечном итоге, является сокращение агентских издержек, возникающих в результате агентского конфликта между собственниками и менеджерами. Другими словами, отделение собственности от управления приводит к появлению агентских конфликтов, которые могут повлечь за собой существенное ухудшение результатов деятельности компании или ущемление прав собственников и инвесторов, заинтересованных в успешном развитии компании. При этом такие негативные последствия будут связаны в большей степени с внутренним положением дел в компании, нежели с экзогенным влиянием фундаментальных и институциональных факторов.
Также следует отметить наличие определенных особенностей в сфере получения дохода собственниками российских компаний — минуя прибыль, посредством установления контроля доминирующего собственника над финансовыми потоками предприятия, что приводит к другому типу агентского конфликта: между доминирующим и миноритарным собственником [4,15]. Специфика анализа эффективности деятельности российских компаний отчасти заключается в их низкой информационной прозрачности, а также наличии вышеупомянутых внутрифирменных конфликтов.
В настоящей работе из множества факторов стоимости, оказывающих влияние на принятие инвестиционных решений, для анализа были выбраны следующие внутренние4 параметры:
- структура собственного капитала;
Внутренние факторы - факторы, которые находятся в области влияния менеджмента и собственников и характеризуют механизмы владения и управления компанией. Их воздействие на инвестиционную деятельность в результате оказывает влияние на стоимость компании.
— система вознаграждения менеджмента и совета директоров;
- степень раскрытия информации о деятельности и механизмах
управления компанией.
Следует отметить, что предоставление открытого доступа к данным о структуре собственности и размере вознаграждения менеджмента не является обязательным требованием даже для компаний, котирующихся на фондовой бирже, что отчасти объясняет практику раскрытия информации в ограниченных объемах. С одной стороны, это позволяет компании сокращать издержки, связанные с обеспечением информационной прозрачности, и нивелировать возможные негативные последствия использования информации конкурентами, государственными органами [90], но с другой стороны, создает условия для всевозможных манипуляций и игнорирования интересов «младших» стейкхолдеров. Так, неполная информация о структуре владения и управления компанией ограничивает возможности инвесторов, инвестиционных аналитиков и рынка в целом в оценке истинного риска вложений в данную компанию, что, в свою очередь, увеличивает ее издержки на привлечение как собственного [70,44], так и заемного [58,185] капитала и в результате приводит к сокращению объема доступных средств, необходимых для реинвестирования в развитие компании. При этом важно учитывать, что в действительности недостаточная развитость российского рынка капитала, фондового рынка и законодательных механизмов защиты прав в области инноваций и разработок снижают стимулы компаний к раскрытию информации, даже в случае острой потребности в заемных средствах [90]. Таким образом, актуальным становится вопрос целесообразности предоставления открытого доступа к той или иной информации о компании и анализа характера влияния раскрываемой информации на ее инвестиционную деятельность. Ввиду того, что для реализации целей настоящей работы представляет интерес, прежде всего, информация, по воли компаний находящаяся в свободном доступе,
исследование будет осуществляться на основании данных российских публичных компаний.
Представляется, что такие внутренние характеристики деятельности отдельной российской компании как эффективность управления, прибыльность, доступность информации о ней для участников рынка, обеспечение защиты прав акционеров должны оказывать значимое воздействие на оценку ее инвестиционной привлекательности, что не может не влиять на интенсивность притока инвестиций в российскую экономику в целом. В частности, защита прав акционеров может обеспечиваться, прежде всего, посредством своевременного и точного раскрытия информации по всем существенным вопросам, касающимся компании, включая ее финансовое положение, результаты деятельности, структуру собственности и стратегию управления.
В диссертационной работе моделируются внутренние факторы, характеризующие инвестиционный климат внутри компании (структура собственности, система вознаграждения и информационная прозрачность компании), основанием для отбора которых послужил обзор эмпирических исследований зарубежных и отечественных авторов. Указанные факторы могут оказывать влияние на инвестиционную активность, так как определяют характер принимаемых решений, подвластны коррекции со стороны собственников, менеджмента, совета директоров компании, а, следовательно, при условии эффективного управления содержат возможность реализации имеющегося потенциала для стимулирования роста инвестиционной активности компаний. С целью учёта воздействия фундаментальных и институциональных факторов такие параметры, как рост выручки, размер компании, отраслевая принадлежность и другие, используются в качестве контрольных переменных.
Следует отметить, что в условиях развивающихся рынков диагностировать эффективность развития компании, к примеру, с помощью
роста её стоимости не всегда представляется возможным, так как состояние реального сектора, его истинная инвестиционная привлекательность и биржевые цены акций зачастую существенно расходятся. Инвестиционная активность компании может выступать косвенным индикатором адекватности принимаемых в компании решений.
В данной работе анализ осуществляется на уровне компании, однако использование его результатов с целью увеличения инвестиционной активности других реально существующих компаний, очевидно, может способствовать увеличению объема инвестиций в экономике, что, в свою очередь, обеспечивает развитие страны в целом и, как следствие, рост благосостояния всего общества.
Степень разработанности проблемы. Вплоть до тридцатых годов XX в. инвестиционная деятельность компании традиционно рассматривалась в рамках неоклассической теории фирмы. В таком контексте размер инвестиций не зависел от структуры собственного и заемного капитала, размера компании и её ценовых решений. Риск определялся исходя из экзогенных факторов и находил полное отражение в затратах на капитал. Несоответствие механизма ценообразования и распределения собственности в крупных компаниях предпосылкам неоклассической теории, ставшее очевидным в тридцатые годы XX в., привело к появлению альтернативного направления экономической мысли, которое развивается в работах А. Берли, Г. Минза, М. Калецки, Дж. М. Кейнса, М. Дженсена, У. Меклинга, Р. Морка, А. Шлейфера и Р. Вишни.
В рамках этого направления авторы рассматривают инвестиционную деятельность в условиях «фундаментальной неопределенности»5 и исследуют преимущественно внутренние механизмы реагирования компании на сигналы внешней среды. Так, М. Калецки [136] вводит понятие «принципа возрастающего риска», смысл которого заключается в росте риска при
5 термин сформулированный Дж. М. Кейнсом [138]
увеличении отношения объема инвестиций к собственному капиталу компании, что ведет к увеличению затрат на привлечение заемных средств.
Закономерно, что в этот период особую актуальность приобретают вопросы управления компанией, а именно проблема конфликта интересов между менеджментом, осуществляющим фактическое руководство, и собственниками акционерного капитала. Данная ситуация была детально описана в классической работе А. Берли и Г. Минза [56], которые проанализировали качественные изменения, происходившие в сфере распределения власти внутри крупных компаний того времени. М. Дженсен и У. Меклинг [127] представили типологию агентских издержек, причиной которых является описанный конфликт интересов. М. Дженсен [128, 129] проанализировал влияние агентских конфликтов на инвестиционную деятельность, выражающееся, в частности, в создании пирамидальных холдингов, трансфертном ценообразовании. Множество эмпирических исследований посвящены изучению влияния структуры собственного капитала на результаты деятельности компаний. В частности, в работе Р. Морка, А. Шлейфера и Р. Вишни [167] описываются эффекты «сближения интересов» и «окапывания», отражающие характер конфликта интересов в корпорациях. Направление поведенческих финансов показало влияние на принятие инвестиционных решений таких факторов как пол и возраст руководителя компании. В своем исследовании Н. Яннакоплос и А. Бернасек [47] отмечают, что женщины менее склонны к риску, чем мужчины. Таким образом, в условиях неопределенности и несовершенного рынка капитала, на инвестиционную активность компании оказывают влияние не только внешние, но и внутренние механизмы.
К наиболее значимым исследованиям инвестиционного поведения российских компаний с учетом влияния конфликта интересов и информационной прозрачности относятся работы С. Гуриева, Р. Дзарасова, Н. Деминой, Т. Долгопятовой, А. Дурнева, Р. Капелюшникова, П. Кузнецова, О.
Лазаревой, А. Муравьева, X. Пляйнес, А. Рачинского, А. Радыгина, И. Розинского, П. Старюка, Т. Тепловой, И. Филаточева, Р. Энтова. В исследованиях П. Кузнецова и А. Муравьева [15], И. Розинского [20], Р. Дзарасова [4], Т. Тепловой [22] отмечается факт применения недивидендных способов получения дохода доминирующими собственниками, через контроль над финансовыми потоками компании в ущерб миноритарным акционерам, а значит, и в ущерб инвестиционной деятельности, конкурентоспособности и стоимости компании.
Согласно исследованиям Р. Капелюшникова [10], С. Гуриева и А. Рачинского [2], Б. Кузнецова [14], Т. Долгопятовой [5,6], для российских компаний характерна высокая концентрация собственности. Совмещение функций владения и управления в ответ на слабость инструментов защиты прав собственников проанализировано Т. Долгопятовой [5].
В работе А. Радыгина и Р. Энтова [18] получен вывод о положительном влиянии концентрации собственности на эффективность компаний. В других исследованиях (П. Кузнецова и А. Муравьева, [15], И. Филаточева, Р. Капелюшникова, Н. Деминой и С. Аукуционека [98]) выявляется негативное влияние концентрации собственности на результаты работы компании, в частности на объём инвестиций. При этом И. Филаточев, Р. Капелюшников, Н. Демина и С. Аукуционек [98] обнаружили нелинейное влияние концентрации собственности на инвестиции. В работе Р. Капелюшникова и Н. Деминой [11] выявлено неоднозначное влияние: отрицательное влияние доли первого крупнейшего акционера, положительное — доли второго крупнейшего акционера, при этом идентичность крупнейшего собственника (инсайдер, аутсайдер, государство) не оказывает видимого влияния.
Выводы исследований влияния внутренних механизмов корпоративного управления на результаты деятельности российских компаний также неоднозначны. П. Старюк [21] показал положительное воздействие внутренних механизмов корпоративного управления на рыночную стоимость компании,
измеряемую по рыночным котировкам акций. В исследовании О. Лазаревой, А. Рачинского и С. Степанова [149], было выявлено отсутствие значимого влияния качества корпоративного управления, в частности структуры собственности, на инвестиционную активность. В качестве причин авторы указывают на низкий уровень раскрытия информации и наличие в выборке компаний закрытого типа, тем самым затрагивая проблему информационной прозрачности.
Информационная прозрачность компании, в свою очередь, формирует представление инвестора о состоянии управления и структуре собственности, таким образом, способствуя снижению субъективной составляющей в оценке инвестора. Для получения объективных результатов анализа положения дел в компании, инвестору необходимо своевременно получать достоверную информацию о ее деятельности, степени ответственности органов управления, особенностях их формирования, технологии принятия основных корпоративных решений, взаимодействии компании с государством и о многом другом, что становится возможным лишь при условии достоверности раскрываемых в должном объеме данных. Многие исследователи, такие как А. Шлейфер и Р. Вишни [191], К. Чен [70], П. Б. Санжеев и П. Сенгупта [182], в своих работах приходят к неоднозначному выводу о том, что удовлетворительное состояние механизмов управления снижает издержки компании на привлечение внешнего финансирования. Данное положение в определенной степени опровергают результаты анализа компаний России, Украины и Киргизстана, проведенного О. Лазаревой, А. Рачинским и С. Степановым [149], которые выявили отсутствие значимого влияния механизмов корпоративного управления на привлечение внешнего финансирования и активизацию инвестиционной деятельности. Описанный факт, по мнению авторов, объясняется тем, что характерные для изученных стран неразвитая законодательная база и неэффективность рынка капитала делают «прозрачную» компанию беззащитной перед нефинансовыми стейкхолдерами. Незаконные претензии на денежные потоки со стороны государственных органов, а также
нелегальное использование патентов и технологий компании ведет к образованию дополнительных издержек. Данные выводы находят подтверждение в более масштабных исследованиях других специалистов, таких как А. Дурнев, В. Еррунза и А. Молчанов [90], которые основываются на анализе 37 производственных отраслей в 41 стране и показывают, что недостаточная развитость рынка капитала, фондового рынка, законодательных механизмов защиты прав в области инноваций и разработок может снижать стимулы компаний к раскрытию информации. Хотя многие исследования показывают слабую заинтересованность к раскрытию информации, ежегодный мониторинг агентства Standart&Poors демонстрируют рост индекса информационной прозрачности S&P и положительное влияние раскрытия информации на рыночную стоимость российских публичных компаний.
Неоднозначность влияния на развитие компании таких факторов как структура собственности, система вознаграждения и инвестиционная прозрачность определяет необходимость проведения исследования зависимости инвестиционной деятельности российских компаний от этих внутренних факторов. В практической части диссертационной работы основанием для такого анализа служат исключительно данные публичных российских компаний капиталоемких отраслей со сроком жизни более 15 лет. Все компании выборки находятся в одной фазе жизненного цикла, а, следовательно, например, система вознаграждения в них используется для достижения аналогичных целей и её влияние может быть проанализировано в контексте всей выборки.
В целом, говоря о степени научной разработанности описанной проблемы, связанной с выявлением внутренних факторов, влияющих на инвестиционную активность, следует отметить, что в отечественной и зарубежной литературе накоплен определенный объем знаний, отдельные аспекты которого отражают изучение поставленного вопроса. Однако, будучи отрывочными и недостаточно полными, разработки в данной области требуют
дополнительных исследований, их систематизации в рамках единого подхода и его эмпирической проверки.
Актуальность темы, степень ее научной разработанности и практической значимости определили не только выбор темы, но и цель, задачи и логику исследования.
Цель и задачи исследования. Цель диссертационной работы заключается в выявлении внутренних факторов создания стоимости, оказывающих влияние на инвестиционное поведение российских компаний. Особое внимание уделяется органическому росту компании, реализуемому в форме капитальных вложений, одного из направлений инвестиционной деятельности, направленного на модернизацию, техническое перевооружение и внутренний рост.
Цель диссертационного исследования обусловила необходимость решения следующих взаимосвязанных задач:
выделить основные этапы эволюции теории фирмы в контексте принятия инвестиционных решений и изучить отечественный и зарубежный опыт в области анализа влияния внутренних факторов на инвестиционную активность с целью выделения наиболее существенных;
разработать показатель доступности корпоративной информации, позволяющий диагностировать влияние раскрытия информации на инвестиционное поведение;
выявить наличие и характер зависимости инвестиционной активности от внутренних механизмов корпоративного управления и обобщить полученные результаты;
разработать рекомендации по раскрытию информации и использованию внутренних факторов для увеличения инвестиционной активности для собственников и менеджеров российских публичных компаний. Сформулировать предложения по учёту корректирующего влияния
внутренних факторов стоимости на инвестиционное поведение для
инвестиционных аналитиков и потенциальных инвесторов компаний.
Объектом исследования выступают российские публичные компании.
Предметом исследования являются внутренние факторы создания стоимости, оказывающие влияние на инвестиционную активность в форме капитальных вложений российских публичных компаний капиталоемких отраслей.
Методологическую базу исследования составили теоретические модели и эмпирические исследования российских и зарубежных экономистов в области теории инвестиций, корпоративных финансов и менеджмента. В работе применялись методы сравнительного и системного анализа, а также экономико-математические и статистические методы. Для тестирования гипотезы о влиянии внутренних механизмов корпоративного управления использовался метод регрессионного анализа панельных данных с фиксированными и случайными эффектами.
Информационной базой исследования послужил сформированный в работе массив данных по российским публичным компаниям, созданный на основе базы Ruslana - Bureau Van Djik () по компаниям российского рынка, их ежеквартальных отчетов и официальных сайтов компаний в сети Интернет. Созданный массив, представляющий сбалансированную панель данных за 4 года, включает в себя информацию о компаниях общего характера, финансовую отчетность, информацию о структуре капитала, размере вознаграждений, дивидендах, степени раскрытия информации относительно операционной и инвестиционной деятельности компаний на их сайтах, финансовых результатах, типах и формах управления и контроля, периоде существования сайта и его индексе цитируемости в сети Интернет. Для формирования массива данных также использовались дополнительные информационные источники сети Интернет (сайт ЦБРФ (), Росстата (), PTC(), ; база
Amadeus Bureau Van Djik () и др.), которые применялись для расчёта вспомогательных критериев, используемых при формировании выборки.
Научная новизна диссертационной работы. Наиболее значимые результаты, полученные в ходе исследования и составляющие его научную новизну, сводятся к следующим положениям:
1. Обоснован подход к внутренним механизмам корпоративного
управления как факторам, воздействующим на инвестиции.
Разработан показатель для оценки степени раскрытия информации и отбора инвестиционно привлекательных компаний, учитывающий критерий доступности информации. Диагностировано положительное влияние раскрытия информации на инвестиционную активность российских публичных компаний.
Выявлено влияние таких внутренних факторов как структура собственности и система вознаграждения членов совета директоров. Обнаружен нелинейный характер зависимости инвестиционной активности от соотношения доли акций, находящихся в собственности членов совета директоров и крупнейшего внешнего акционера. Показано отрицательное влияние размера фиксированного вознаграждения членов совета директоров на инвестиции российских компаний.
Сформулированы рекомендации по практическому применению результатов оценки воздействия внутренних факторов на инвестиционную активность российских компаний для собственников, потенциальных инвесторов и инвестиционных аналитиков. Теоретическая значимость диссертационной работы определяется
возможностью использования разработанных моделей зависимости инвестиционной активности от внутренних факторов стоимости в качестве методической основы для более глубокого анализа инвестиционной деятельности российских публичных компаний капиталоемких отраслей.
Предложенная методика оценки информационной прозрачности может использоваться для разработки дополнительных методов и инструментов, выявляющих влияние раскрытия информации на деятельность отечественных компаний.
Практическая значимость диссертационного исследования заключается в возможности применения основных положений, моделей, методик, выводов и рекомендаций работы собственниками компаний, потенциальными инвесторами и инвестиционными аналитиками при анализе инвестиционной деятельности российских компаний и оценке потенциала роста инвестиций.
Структура диссертационной работы. Диссертационное исследование изложено на 199 страницах (в том числе 32 страницы приложений) и состоит из введения, трёх глав, заключения, библиографии, включающей 218 наименований, и девяти приложений. Диссертация содержит 11 таблиц и 9 рисунков.
