Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Анализ оценки облигационных рисков и систематизация российских долговых обязательств
1.1. Нормативное регулирование рынка долговых обязательств в РФ 7
1.2. Организация рынка долговых бумаг в РФ 9
1.3. Долговые инструменты, обращающиеся в РФ 15
1.3.1. Государственные облигации
1.3.2. Муниципальные облигации 24
1.3.3. Корпоративные облигации 25
1.3.4. Конструкции облигаций 28
1.4. Параметры облигаций 30
1.5. Облигационные риски 38
1.6. Методики анализа облигационных рисков 44
1.7. Зарубежный опыт 51
1.8. Выводы ' 56
Глава 2. Разработка методики оценки облигационных рисков на основе дюрации и выпуклости
2.1. Математическое описание дюрации 58
2.2. Факторы, влияющие на дюрацию 60
2.3. Дюрация как оценка риска 64
2.4. Эффективная дюрация 67
2.4.1. Облигации с опционом-колл 68
2.4.2. Облигации с опщюном-пут 70
2.5. Дюрация портфеля облигаций " 72
2.6. Дополнительные факторы, влияющие на риск 74
2.7. Изменение дюрации во времени 80
2.8. Математическое описание выпуклости 81
2.9. Факторы, влияющие на выпуклость 86
2.10. Прочие виды выпуклости 88
2.11. Выпуклость поргфеля облигаций 90
2.12. Стратегии на рынке 91
2.12.1 Пассивное управление 91
2.12.2 Активное управление 98
2.13. Методика анализа риска облигаций 102
Глава 3. Оценка эффективности применения разработанной методики
3.1. Описание рыночной ситуации и выбор стратеги
3.2. Выводы
Заключение 119
Приложение 1. Рейтинг агенства Standart & Poor's 121
Список использованных источников
- Нормативное регулирование рынка долговых обязательств в РФ
- Организация рынка долговых бумаг в РФ
- Изменение дюрации во времени
- Описание рыночной ситуации и выбор стратеги
Введение к работе
Актуальность. В настоящее время российский рынок ценных бумаг развивается очень быстрыми темпами. Процесс его развития по многим параметрам совпадает с зарубежными аналогами, но есть и специфические российские черты. Наиболее развитой и значимой частью российского рынка ценных бумаг является рынок долговых обязательств к в первую очередь рынок ГКО-ОФЗ. Следующим шагом развития российского рынка будет создание системы ипотечного кредитования с выпуском закладных или облигаций, обеспеченных имуществом, и привлечение корпорациями средств под финансирование проектов в виде облигаций. Августовский кризис 1998 года лишь отложит развитие этого процесса на некоторое время, оставив неизменными ориентиры.
Для успешного развития рынка необходимым условием является существование развитого вторичного рынка с большим количеством инвесторов как спекулятивных, так и стратегических. Поскольку рынок не является стабильным образованием, и существует большое количество его участников, желающих увеличить прибыли или зафиксировать их на этапе осуществления инвестиций, возникает необходимость использования методик, позволяющих оценивать возможные доходы или потери при изменении рыночной ситуации, а также осуществлять прогноз рыночной ситуации.
Существуют различные методики оценки процентного риска облигаций, но ни одна из них не может дать точный ответ на ожидаемые инвестором доходы, уровень риска, момент покупки или продажи бумаг, так как такой ответ в принципе не возможен. Предлагаемые оценочные параметры - дюрация и выпуклость - смогут заполнить некоторые ниши в этих методиках. Разработанная методика инвестиционного процесса в долговые облигации может активно применяться любым типом инвесторов, что усилит инвестиционную привлекательность российского рынка ценных бумаг.
Целью диссертационной работы является разработка методики, позволяющей оценить процентные риски при осуществлении инвестиций в долговые инструменты, осуществить классификацию инструментов рынка и предложить инвесторам варианты стратегий, позволяющих решат:, поставленные инвестиционные задачи. Результатом использования методикі
может стать активизация инвестиционного процесса в российской экономике, что позволит ускорить процесс выхода из кризиса и породит культуру инвестирования.
Для достижения поставленной цели в диссертационной работе были сформулированы и решены следующие задачи:
- осуществлена классификация долговых обязательств и дана исчерпывающая информация об инструментах рынка как объектах исследования;
- представлены возможные варианты расчета доходности облигаций и их применения для анализа процентного риска;
- дано математическое описание дюрации и выпуклости как оценочных параметров;
- описаны факторы российского рынка, влияющие на дюрацию и выпуклость объектов инвестиций;
- предложена методика расчета процентного риска по облигациям на основании дюрации и выпуклости ценных бумаг;
- предложены стратегии управления инвестиционным портфелем в зависимости от предпочтений и склонности инвестора к риску.
Предмет исследования - проблема оценки облигационного риска при изменяющихся внешних и внутренних условиях, а также анализ процентного риска портфеля облигаций.
Объектом исследования в диссертационной работе явилась совокупность обращающихся на рынке долговых обязательств всех видов эмитентов -резидентов РФ.
Методы решения поставленной проблемы реализовывались с использованием основных положений рыночного ценообразования, экономико -математических моделей, экономического прогнозирования, статистического исследования рынка и экспертных методов.
Новизна исследований и основные научные результаты. В работе разработан методический и математический аппарат оценки облигационных рисков при осуществлении инвестиций, предлагаются инвестиционные стратегии, применение которых в России фактически не осуществляется.
В ходе исследований автором самостоятельно решены следующие задачи:
- осуществлена классификация всех обращающихся на российском рынке долговых инструментов;
- разработана методика оценки процентных рисков при инвестировании в облигации и при построении портфеля облигаций;
- выполнен анализ факторов отечественного рынка, влияющих на оценочные параметры - дюрацлю и выпуклость, а также предложены варианты расчета указанных величин;
- предложены математические зависимости между дюрацией и интервалом времени до ожидаемого изменения рыночной ситуации, между непарраллельностью доходности государственных облигаций и анализ спрэдов при различных рыночных ситуациях;
- дан анализ и предложена методика классификации рыночных ситуций, на основании которой можно корректировать прочие параметры;
- выполнен анализ процентного риска портфеля облигаций и определена разница в методике расчета купонных и бескупонных бумаг;
- представлены различные варианты расчета доходности облигаций в зависимости от их вида;
- предложены некоторые стратегии активного и пассивного управления портфелем облигаций с использованием характеристик дюрации и выпуклости.
Таким образом, основными результатами работы, выносимыми на защиту, являются:
- методика расчета дюрации и выпуклости облигации и анализ факторов российского рынка, влияющих на них;
- методика оценки процентного риска облигаций и портфеля облигаций с использованием дюрации, выпуклости и прочих факторов;
- методика расчета доходности разных по конструкции облигаций;
- стратегии активного и пассивного управления инвестициями в долговые обязательства на российском рынке;
- классификация долговых обязательств российских эмитентов.
Все разработанные методики, выносимые на защиту, разработаны с применением экономико-математического моделирования.
Практическая значимость работы заключается в том, что предложенные
методики позволяют осуществлять расчеты величины изменения цены
облигации или портфеля облигаций и направление изменения цены с
достаточной точностью. Инвестор может создать инвестиционный портфель с
учетом качества облигаций и прочих параметров конструкции бумаг, а также использовать стратегии активного и пассивного управления инвестициями для реализации поставленных инвестиционных. задач. Расчет риска с помощью дюрации и выпуклости позволяет сравнивать различные инвестиционные портфели и давать заключение об их привлекательности.
Результаты-работы могут быть использованы инвесторами и фондовыми аналитиками для принятия решений о покупке или продаже облигаций, оценки процентных рисков, а также о структуре и качестве инвестиционного портфеля. При этом важной является величина допустимой погрешности расчетов, возникающей из невозможности дать совершенно точную оценку собственным инвестициям ввиду наличия прочих рисков. Работа может быть также использована как учебное пособие для студентов и аспирантов и как база для реализации игровых рыночных инвестиционных задач.
Нормативное регулирование освещенных в работе вопросов полностью согласуется и базируется на действующем законодательстве РФ. Все предложенные варианты расчетов, методики и стратегии находятся в полном соответствии с законом.
Апробация работы и представленных в ней методик и стратегий осуществлялась в фондовом отделе и отделе активных операций АКБ "Химмашбанк". По рассмотренным методикам решение инвестиционных задач осуществляло фондовое управление КБ «Содбизнесбанк» и фондовое управление АКБ «Русь-банк». Результаты диссертационной работы использованы в учебном процессе в МГАПИ.
Основные положения, практические и теоретические разработки исследования отражены в 3-х работах общим объемом около 2-х п.л., а также опубликованной части интервью.
Объем и структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, включающего 121 наименование. Она изложена на 127 листах машинописного текста, включая 23 таблицы, 26 рисунков и 1 приложение.
Нормативное регулирование рынка долговых обязательств в РФ
Прежде чем говорить о методиках, позволяющих оценивать риски по облигациям, важно поверхностно рассмотреть правовое регулирование рынка в России на настоящем этапе.
Возникновение фондового рынка в России приходится на 1990г., когда был принят первый документ, содержащий понятие «фондовый рынок» -«Положение об акционерных обществах», утвержденное Постановлением Совета Министров РФ №601 от 25.12.1990г. [1]. Вопрос выпуска облигационных займов в СССР регулировался старым Гражданским Кодексом [2] и несколькими постановления Совета Министров СССР. В виду отсутствия нормально функционирующего рынка ценных бумаг выпуски облигаций были нерыночными, то есть не имели свободного организованного обращения.
Основным законом, регулирующим отношения займа в виде облигаций в настоящее время является Гражданский Кодекс от 21.10.1994г. [3], который дает определение облигаций и указывает на возможные взаимоотношения между эмитентом и инвестором.
В процессе развития банковской системы и ежегодного увеличения дефицита бюджета перед Министерством Финансов РФ встала задача покрывать дефицит посредством выпуска облигаций. Порядок выпуска, например, ОВВЗ регламентируется Постановлением правительства РФ от 15.03.1992г. №222 «Об утверждении условий выпуска внутреннего государственного валютного облигационного займа» [4]. Это положение было введено в действие после введения в силу Письма Министерства Финансов РФ от 03.03.1992г. №3 «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг на территории РФ» [5].
Порядок выпуска ГКО регулируется Постановлением Правительства РФ от 08.02.1993г. №107 «О выпуске государственных краткосрочных бескупонных облигаций» [6], утвержденным Приказом ЦБР от 15.07.1995г. №02-125 [7], «Положением об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупешшх облигаций» [8] и другими актами. Нерезиденты инвестируют средства на рынок государственного долга в соответствии с «Положением о порядке инвестирования средств нерезидентов на рынок российских государственных ценных бумаг», утвержденным ЦБ РФ 24.07.1998 . №26-П [9]. Объем Эмиссии государственных облигаций согласуется с Федеральным Законом «О государственном внутреннем долге РФ» №3877-1 от 13.11.1992г. [10].
Выпуск ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте осуществляется в соответствии с Законом РФ «О валютном регулировании и валютном контррле» №3615-1 от 09.10.1992г. [11], а также в согласовании с Федеральным Законом «О бюджете РФ» №42-ФЗ от 26.03.1998г. [12] и Указом Президента РФ от 31.01.1996г. № 126 «О некоторых мерах по упорядочению работы с внешним и внутренним долгом РФ» [13].
Облигации нерыночных займов выпускаются и обращаются на основании Постановлений Правительства РФ от 21.03.1996г. №316 «О генеральных условиях выпуска и обращения облигаций государственных нерыночных займов» [14] и от 03.07.1997г. №812 «О выпуске облигаций государственных нерыночных займов» [15].
Выпуск других видов государственных облигаций регулируется соответствующими положениями для каждого выпуска. Объем выпускаемых бумаг заложен в бюджете и не может превышать установленного лимита. Особенности выпуска и обращения муниципальных бумаг описаны в Законе «О бюджете РФ» и в различных постановлениях субъектов Федерации РФ.
После признания Россией своей несостоятельности по рублевым облигаций типа ГКО-ОФЗ, реструктуризация обязательств происходила в соответствии с Указом президента РФ от 26.08.1998г. «О некоторых мерах по стабилизации финансовой системы РФ» [16] и Постановлением Правительства РФ №1007 от 25.08.1998г. «О погашении государственных краткосрочных бескупонных облигаций и облигаций федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31.12.1999г. и выпущенных в обращение до 17.08.1998г.» с прилагаемым Порядком [17].
В Федеральном Законе «О рынке ценных бумаг» №39-Ф3 от 22.04.1996г. [18] рассматривается организация рынка и механизмы расчетов. Вопрос выпуска корпоративных облигаций регулируется «Законом об акционерных обществах» №208-ФЗ от 26.12.1995г. [19] и документами, регулирующими правила выпуска, отражения в бухгалтерском учете, регистрации прав собственности этого типа бумаг (например, «Правила регистрации выпусков акций и облигаций в финансовых органах», утвержденные письмом Минфина СССР от 11.10.1990г. №121) [20]. Выпуск облигаций в счет реструктуризации задолженности предприятий по платежам в бюджет регулируется постановлением Правительства РФ от 05.03.1997г. №254 «Об условиях и порядке реструктуризации задолженности организаций по платежам в федеральный бюджет» [21] и другим л нормативными актами.
Все изменения в обращении облигаций на рынке находят отражение в постановлениях и письмах Министерства Финансов, Банка России и других органов.
Важно отметить, что рынок государственных облигаций регулируется законодательством на всех уровнях, а нормативное регулирование на этом сегменте является налб ее полным по сравнении с другими областями гражданского права Роосьи.
Организация рынка долговых бумаг в РФ
Рынок государственных ценных бумаг в Российской Федерации на настоящем этапе представляет собой достаточно неоднородное образование. Как на любом рынке, на нем лересекаются шесть основных категорий участников -эмитент, инвесторы, рьшэчная площадка, посредники, контролирующие органы и прочие участники.
Эмитентом государственных ценных бумаг, как правило, является государство в лице Министерства Финансов. При том Минфин РФ может назначать себе агентов по размещению и обслужиканию ценных бумаг. Для ценных бумаг, обращающихся на организованном рынке ценных бумаг (ОРЦ6) таким агентом является Центральный Банк РФ.
Кроме государственных органов ценные бумаги могут выпускать субъекты федерации и корпорации. Безусловно, эти бумаги нельзя считать государственными, но выпуски, по которым государство предоставляет гарантии оплаты могут быть названы квазигосударственными. Примерами таких выпусков можно считать муниципальный заем Нижегородской области, по которому в федеральном бюджете было предусмотрено предоставление гарантий, а также несколько обращающихся на ОРЦБ облигационных выпусков корпораций РАО «Высокоскоростные магистрали» (ВСМ), по которым было предусмотрено предоставление гарантий на срок с 1994г. по 1999г. [22].
Корпорации и бс.шіи в настоящее время добровольно практически не выпускают облигаций. Для компаний это связано с тем, что до сих пор не развит рынок корпоративных облигаций (во-первых), высокими ставками по государственным облніациям, оттягивающим на себл основной инвестиционный капитал (во-вторых), короткими сроками, на которые Минфин выпускает свои обязательства - корпорация не может привлекать такие «короткие» инвестиции да еще под столь высокий процент (в-третьих), нежеланием потенциальных инвесторов одалживать средства на чужой бизнес, не покупая контроля над ним, несмотря на то, что в случае банкротства по облигациям будет проще получить средства, чем цо акциям (в-четвертых). Тем не менее компании выпускают облигации, но не добровольно. Большинство крупных корпораций имеет задолженность по платежам в бюджет и внебюджетные фонды. Ввиду невозможности изыскать большие средства для погашения даже текущих платежей государство вынуждает их реструктуризировать долг путем выпуска облигаций.
Банки фактически не выпускают облигации в силу неразвитости рынка и необходимости резервирования средств из расчета номинальной стоимости при выпуске дисконтных бумаг. Купонные бумаги обычно выпускаются на срок более года, но в России пока не готовы инвестировать в частный бизнес на такие сроки.
Следует отметить, что субъекты федерации могут выпускать облигации сами и добровольно - принудительно. Второй случай представлен в настоящее время облигациями, выпущенными субъектами федерации в счет погашения задолженности перед Минфином по аграрным кредитам 1996-1997гг.
Активность государства на рынке капитала на настоящем этапе вызвана необходимостью покрытия бюджетного дефицита. После распада СССР Россия приняла на себя практически все долги бывшего Союза по которым необходимо расплачиваться. Для осуществления оплаты долгов необходим очень жесткий и развитый механизм поступлений платежей в бюджет, основу которых составляют налоги. Ввиду неразвитости налогового законодательства и недостаточной жесткости по сбору налогов в нашей стране несколько лет подряд наблюдается бюджетный дефицит. Для покрытия бюджетного дефицита государство выходит на рынок капитала как эмитент. В общем случае государство может выступать и как инвестор, но, к сожалению, РФ ассоциируется в глазах игроков рынка лишь как заемщик.
Другой стороной, активно присутствующей на рынке и предоставляющей средства эмитенту являются инвесторы. Основной целью, преследуемой инвесторами, является получение прибыли от предоставления капитала в долг. В зависимости от оцениваемых инвестором рисков и его предпочтений, он предоставляет свои средства под определенный процент. Если процент у такого заемщика, как Правительство РФ не высок, инвестор ищет иные места приложения своего капитала. К сожалению, в последнее время в России наблюдались необыкновенно высокие ставки в номинальном их исчислении, что оттягивало и продолжает оттягивать средства из реального сектора в сектор государственных долгоьых обязательств.
Инвесторов.можно условно разделить на четыре категории [23]: инвесторы - юридические лица; инвесторы - физические лица; Банк России; прочие инвесторы - нерезиденты.
Каждая группа инвесторов преследует на рынке государственного долга свои цели. Самая маловлиягощая на рынок на настоящем этапе категория -резиденты - физические лица. Их доля на рынке госдолга не высока. Самая влиятельная группа - нерезиденты. Их доля колеблется около 30 процентов от капитализации рынка государственных ценных бумаг и до сих пор имеет тенденцию к увеличению.
Опасность большого количества инвесторов-нерезидентов очевидна. Спекулятивный капитал, направляемый к нам в страну не идет напрямую в производственный сектор, а используется на покрытие дефицита федерального бюджета. Кроме того, он очень активно используется для рефинансирования государственного долга перед теми же инвесторами. Такая ситуация не способствует увеличению налоговых поступлений в бюджет РФ и увеличивает риск краха финансовой системы России в случае возникновения лавинообразного оттока средств за границу.
Подобного рода ситуации отчетливо обнажились в ноябре 1997г., когда нерезиденты начали активный вывод средств за границу (резервы Банка России уменьшились с 24 млрд. долл. США до 16 млрд. долл. США за короткие промежуток времени), после отставки правительства В.С.Черномырдина, когда вопрос девальвации рубля был почти решен и никто не верил в платежеспособность государства и в августе 1998г., когда официально было объявлено о невозможности государства расплачиваться по своим рублевым долгам (default). Наличие в мировой финансовой практике таких весьма странных рычагов с сомнительной эффективностью для вывода спекулятивных средств при повысившихся рисках, как помощь МВФ и Всемирного банка, позволяет многим спекулянтам почти безнаказанно расшатывать крупные . мировые экономики - азиатские страны, Мексика, Чили, Польша, Бразилия, Россия и другие. Пос у тление международной пс;:.щи в Россию по более низким процентам лиїть отсрочит коллапс экономического курса до момента полного замещения средств спекулянтов на средства фонда, то есть средств частных инвесторов та средства зарубежных налогоплательщиков. Таким образом, российские финансовые власти вполне опра.гданно пытаются снизить долю средств нерезиделтов на отечественном рынке государственных ценных бумаг для уменьшения возможности манипулирования российскими финансами.
Изменение дюрации во времени
Говоря о дюрации, подразумевается измерение риска портфеля облигаций в краткосрочной перспективе - в течение одного или нескольких дней. Однако, наличие в портфеле коротких выпусков очень сильно чувствительно к изменению времени до погашения, особенно, если учесть, что по мировым стандартам рынок российских рублевых долгов является сверхкраткосрочным.
Если рассматривать облигации с дюрацией в несколько лет, то даже недельный диапазон при прочих равных условиях не сильно влияет на дюрацию. Однако, бумаги с небольшой дюрацией с течением времени теряют достаточно существенно. Первая производная дюрации по времени есть угол наклона касательной к конкретному дню (рис.2Л4).
Зависимость дюрации от времени Часто бывает, что ожидаемое изменение доходности произойдет в течение ближайших дней, а не в день расчета, когда дюрация будет уже отличаться от рассчитанной. Для этого можно воспользоваться простым вычитанием нужного количества дней из дюрации для получения прогнозного значения. Кроме того, можно воспользоваться более точным расчетом: где / - срок до погашения облигации или средний срок портфеля, D(t) - дюрация в настоящий момент, D(t-n) - дюрация через п дней.
Результат не будет точным, но он будет точнее, чем если бы изменение цены в ближайшей перспективе рассчитывалось по сегодняшнему значению дюрации. Для более продолжительных значений временных задержек (от двух недель на отечественном рынке) не рекомендуется применять статичную модель с использованием дюрации, а следует построить более динамичную.
Как было показано на рис.2.6, модифицированная дюрация есть угол наклона касательной к кривой, описывающей зависимость цены облигации от рыночной доходности. Проведенные расчеты показали, что с помощью дюрации можно достаточно точно определить риск по облигации, то есть оценить изменение стоимости Б зависимости от предполагаемого изменения доходности. Однако, точность этого анализа высока только при небольших изменениях доходности. С ростом этого изменения результат расчета становится все более неточным. Разница между реальной рыночной ценой и предсказанным результатом будем называть выпуклостью (от выпуклой формы зависимости) [96]. На рис.2.6 она представлена заштрихованной зоной.
Таким образом, если облигация 25021RMFS имеет модифицированную дюрацию 1,994 года и при доходности 60% годовых цену 511,2 то при изменении доходности на 200ВР разность между рыночной ценой 498,7 и расчетной ценой 498,4 составит 0,3% от номинальной стоимости, при изменении на -500ВР разность составит 1,7%, а при изменении на 1000ВР - 6,0%.
Следовательно, если модифицированная дюрация - первая производная указанной функции, то выпуклость - вторая производная. Если дюрация измеряется в годах, то выпуклость измеряется в квадратных годах (или годах в квадрате).
Кроме того, можно сказать, что если модифицированная дюрация - угол наклона кривой, выражающей зависимость между ценой и доходностью в какой-то точке на этой линии, то выпуклость - это расстояние между касательной, проведенной в данной точке функции, и самой кривой.
Следовательно, более точная версия расчета изменения стоимости облигаций при изменении доходности включает учет выпуклости и представляется формулой (2.19), где остаток обычно игнорируется. Выпуклость можно определить как ценовое изменение облигации, не обусловленное ее модифицированной дюрацией. В этом отношении выпуклость сопоставима с модифицированной дюрацией и выражается в годах. Совместно эти два показателя могут быть названы мультипликатором ценовой неустойчивости, при помощи которого можно более точно представить в линейном виде нелинейную зависимость между ценой и доходностью облигации.
Важно отметить, что выпуклость всегда (исключение составляют особые конструкции бумаг) является положительной, то есть предсказанная на основе дюрации цена всегда меньше реальной. Из рис.2.6 видно, что эффект положительности проявляется тем сильнее, чем больше предполагаемое изменение доходности. Пример роста выпуклости представлен в таблице 2.10.
Описание рыночной ситуации и выбор стратеги
Рассмотрим использование предлагаемых выше методов при реальных рыночных ситуациях. Как было указано, дюрация и выпуклость не могут прямо дать ответ при активной стратегии управления на то, когда надо осуществлять покупку или продажу облигаций. На этот вопрос инвестор должен отвечать самостоятельно с использованием других методов. В настоящих примерах будем оценивать поведение инвестора с субъективных оценок о возможности покупки и продажи облигации.
1. Для оценки сгранового и политического риска используем общедоступную рыночную информацию, отталкиваясь от которой делаем заключение, что на настоящем этапе (июль 1998г.) вложения в облигации в России - инвестиции с высоким уровнем риска. Иностранный инвестор не спекулятивного толка не имеет оснований вкладывать средства из-за постоянных политических катаклизмов и сильной подверженности отечественной экономики мировому финансовому кризису. Российский инвестор, как правило, не имеет возможности осуществлять инвестиции за рубежом, что заставляет его вкладывать средства внутри страны. Если представить, что инвестора не интересует контроль над предприятием, то оптимальным для него становится покупка долговых инструментов - облигаций.
Для того, чтобы частично обезопасить себя от возможного неисполнения инвестором своих обязательств инвестор может воспользоваться услугой многих банков, предоставляющих «кредитное плечо» (например, АКБ «Химмашбанк»). Инвестор вкладывает некоторую величину средств, являющихся обеспечением и получает кредит на сумму в п раз превышающую это обеспечение, который направляется на покупку облигаций. Величина п зависит от ликвидности покупаемых облигаций и конкретного банка, через который осуществляются операции (например, п=7).
2. При выборе сегмента рынка следует обратить особое внимание на их ликвидность. Как указывалось выше среди государственных, муниципальных и корпоративных облигаций наибольшей ликвидностью обладает государственный сектор. Кроме того, высокие обороты и объемы выпуска позволяют инвестору осуществлять операции в любое удобное для него время.
Предполагая отсутствие кредитного риска, имеет смысл выбрать облигации сектора ГКО-ОФЗ-ВСМ.
3. Выбирая активную стратегию, подразумевающую постоянную реструктуризацию портфеля в зависимости от реализации некоторых ожиданий, инвестор может не устанавливать жестких горизонтов инвестирования средств, так как закрытие позиций по бумагам будет происходить постоянно. Следовательно, можно сделать заключение о применимости любого типа бумаг выбранного сектора. Риск изменения процентных ставок будет контролироваться в процессе работы с портфелем.
4. Предполагая понижение процентных ставок и видя недооцененность некоторых видов облигаций, инвестор составляет портфель. Этот портфель может содержать одну, две или более бумаг. Если в процессе формирования портфеля встречаются недооцененные бумаги, то, как правило, лоты на продажу этих бумаг не являются большими ввиду некоторой эффективности рынка.
Одним из возможных вариантов является фиксация выпуклости для некоторого портфеля и применение в расчетах этой величины независимо от его доходности или ее изменения. Кроме того, можно зафиксировать выпуклость портфеля для разных вариантов доходности с некоторым шагом ее изменения. Например, при изменении доходности на каждые 5% (500ВР), можно использовать значения выпуклости портфеля, близкие к указанной величине. Имея выпуклость указаньых портфелей при доходности 60,00% годовых, имеет смысл использовать это значение для рассматриваемых портфелей. Если бы IRR портфелей было 53,00% годовых, то имело бы смысл использовать выпуклость для портфеля, рассчитанного при 55,00% годовых.
Для анализируемых портфелей по указанной методике выпуклость составит: для первого -- 1,2750, для второго - 2,4748.
Видно, что уточнение результата произведено, но нет такой методики, которая давала бы совсем точное значение. Из сказанного следует, что удобнее всего применять первый метод с использованием расчета по формуле (2.2) для всего портфеля ввиду его относительной простоты и достаточной точности. Этот метод будет давать наиболее точный результат при не очень больших изменениях доходности, так как при них не учитывается фактор несимметричности.
Следует учесть фактор непараллельности изменения доходности у облигаций портфеля. Величины, учитывающие этот фактор берем из табл.2.9. Так как рассматриваемое изменение составляет 1000ВР, то принимает рыночную ситуацию «сильный рост доходности». Непараллельность облигаций и разница между ценами покупки и продажи вычисляется по формуле (3.11). Для рассматриваемых портфелей эта зависимость меняет значение IRR на несколько ВР, что не приводит к изменению модифицированной дюрации, а лишь показывает небольшое отличие в процентном изменении ставок.
