Содержание к диссертации
Введение 3
Глава 1. Закономерности формирования структуры корпоративной собственности в России
1.1. Теоретические основы анализа форм и прав частной собственности 14
1.2. Институциональная природа корпоративной собственности 26
1.3. Понятие акционерного общества и структуры акционерного капитала 31
1.4. Приватизация как фактор формирования структуры акционерного капитала в переходной экономике 43
1.5. Перераспределение и концентрация акционерной собственности в России 56
1.6. Динамика структуры акционерной собственности в странах с переходной экономикой 71
Глава 2. Методологический подход и методика анализа структуры собственности в корпоративном секторе России
2.1. Исходная гипотеза и методология анализа 82
2.2. Сдвиги в структуре акционерного капитала и консолидация контроля 88
2.3. Крупные и доминирующие акционеры и <ооны контроля» 97
2.4. Влияние структуры акционерной собственности на результаты хозяйственной деятельности и инвестиционную привлекательность предприятий 106
2.5. Проблемы участия государства в перераспределении собственности и управлении корпорациями 119
2.6. Современная акционерная собственность и эрозия дивидендов 129
Глава 3. Комплексный подход к управлению российским рынком корпоративной собственности
3.1. Некоторые общие тенденции развития и регулирования рынка корпоративных ценных бумаг в странах с переходной экономикой 138
3.2. Эволюция российского рынка корпоративных ценных бумаг 144
3.3. Общие цели и подходы к организации государственного регулирования российского рынка корпоративных ценных бумаг 174
3.4. Значение фактора корпоративного управления для регулирования рынка корпоративной собственности 181
3.5. Потенциал рынка корпоративной собственности и защита прав инвесторов 185
3.6. Информационно-ценовая эффективность рынка корпоративных ценных бумаг 199
Глава 4. Формирование эффективной модели корпоративного сектора российской экономики
4.1. Становление нормативно-правовой базы корпоративного управления 224
4.2. Возможные модели построения долгосрочной системы управления корпоративной собственностью и их оценка 234
4.3. Цели развития и концептуальные характеристики формирующейся модели российского рынка корпоративной собственности 251
Заключение 268
Библиографический список литературы 283
Глоссарий 294
Приложения 303
Введение к работе
Актуальность темы диссертационного исследования. Одним из существенных результатов экономического реформирования является утверждение в народном хозяйстве института корпоративной собственности. В то же время качество и эффективность взаимодействия различных групп собственников в рамках корпорации остаются на низком уровне и порождают множество проблем. Исследование этих проблем во взаимообусловленности с институциональными изменениями дает ключ к их пониманию и решению.
Актуальность исследования определяется тем, что корпоративная собственность и ее рынок являются важнейшими институциональными составляющими экономического роста. Их значение для постприватизационного развития российской экономики обусловлено целым рядом обстоятельств, таких как: (1) складывающаяся структура собственности в корпорации определяет конкретные модели корпоративного управления и, соответственно, конкретные концепции и модели государственного регулирования; (2) прозрачность собственности, где права всех типов акционеров защищены, является одним из ключевых условий инвестиционной активности; (3) корпоративный контроль формируется и осуществляется в тесной взаимосвязи с развитием рынка ценных бумаг, поэтому их регулирование государством должно осуществляться комплексно; (4) корпоративное управление и структура рынка капиталов определяют различия в формах организации и финансирования корпораций. Четкость, стабильность, предсказуемость прав собственности и структуры рынка корпоративных ценных бумаг являются важнейшими факторами экономического роста. Отсутствие определенности, размытость прав собственности в новой российской экономике тормозят инвестиционную активность, а отсутствие четких правовых границ между государственной и частной собственностью породило множество проблем (в том числе, отсутствие банкротств, как механизма контроля за корпорациями, незащищенность прав инвесторов, неэффективность рынка корпоративных ценных бумаг и др.). В современной российской экономической литературе содержится немало предложений направленных на повышение эффективности корпоративного сектора. Однако мало кто видит в совершенствовании его структуры путь к решению проблемы.
Степень разработанности проблем, затрагиваемых в работе пока еще невелика. Нужно сказать, что существуют широко известные труды зарубежных ученых, так или иначе связанные с проблемами корпоративной собственности и инвестирования, в числе которых можно назвать лауреатов Нобелевской премии Д. Норта, М. Фридмена, Н.М. Марковица, Уильяма Ф. Шарпа, Д. Хикса а также С. Гроссмана, О. Харта, Р. Томаса, М. Портера, А. Бордмана, П. Кифера, Р. Шульца, С. Кнака, Г. Демсеца, К. Лена, Дж. Эрла и др. Плодотворно трудятся над разработкой этих проблем Гордон Дж. Александер, Джефри В. Бейли, Л. Дж.Гитман, М.Д. Джонк, П. Фишер, Дж. Дуннинг, Дж.Дуран, М. Дикен, С. Гроссман, О. Харт, Д. Норт, Р. Томас, Е. Фам и других видных зарубежных экономистов. Чрезвычайно полезными для проведенного исследования оказались и труды российских ученых-экономистов: Б. Алехина, Ю. Винслава, С. Глазьева, В. Гребенникова, Б. Ерзнкян, А.Зарнадзе, Р. Капелюшникова Ю. Кафиева, Л. Красавиной, Д. Львова, В. Миловидова, Б. Мильнера, Я. Миркина, А. Некипелова, А. Поршнева, А. Радыгина, М. Разу, 3. Румянцевой, А. Тихомировой, Р. Энтова и др.
Эти работы способствовали решению отдельных проблем, рассматриваемых в диссертационном исследовании проблем.
Целью диссертационного исследования является разработка концепции управления реструктурированием корпоративного сектора российской экономики:
Названная цель предопределила решение следующих ключевых задач: • оценка изменений в структуре акционерной собственности и ее влияние на эффективность хозяйственной деятельности и инвестиционную привлекательность предприятий;
• определение концептуальных характеристик формирующейся структуры собственности, контроля и рынка корпоративных ценных бумаг;
• разработка сценарного прогноза модели эффективного собственника и рынка корпоративного контроля;
• разработка концептуальных и методических подходов к анализу эффективного взаимодействия всех групп собственников в корпоративном секторе и выработка рекомендаций, направленных на совершенствование управления реструктурированием корпоративного сектора российской экономики в целях повышения его эффективности;
• определение методологических и методических подходов к разработке и реализации программ формирования эффективного корпоративного сектора.
Объектом исследования послужили процессы изменения структуры собственности, контроля и управления в корпоративном секторе российской экономики.
Предметом исследования явилось управление структурными изменениями в корпоративном секторе российской экономике.
В работе использованы методы и приемы общеэкономического и институционального анализа, специфические методики, разработанные автором, факторный и сравнительный анализ, приемы математической статистики и экспертных оценок, метод экстраполяции.
Методологической основой диссертационного исследования явились: системный подход к исследуемому предмету; ключевые положения трудов отечественных и зарубежных ученых по различным аспектам корпоративных отношений; учитывались концептуальные подходы, воплощенные в законодательных и нормативных актах РФ, в методических документах органов госуправления.
В работе широко использованы Постановления Правительства РФ, Указы Президента РФ, официальные сайты Минэкономики, Госкомстата, Минфина, Госналогслужбы, ФКЦБ, Национальной ассоциации профессиональных участников фондового рынка (НАУФОР), ММВБ, МФБ, Российской Торговой системы, информационных агентств «РосБизнесКонсалтинг» и «Финмаркет», аналитической лаборатории «Веди», Леонтьевского центра.
Научная новизна диссертационного исследования состоит в развитии концепции эффективной модели корпоративного сектора российской экономики.
Научные результаты, полученные лично автором, представляющие приращение научных знаний и выносимые на защиту, сводятся к следующим основным положениям:
• выявлены ключевые признаки сложившейся "промежуточной" структуры владения акциями в российских корпорациях: (1) паритет между внешними и внутренними инвесторами; (2)совмещение менеджерами ролей акционера и управляющего, ролей внешнего (через свои компании, фонды и др.) и внутреннего (администрация) акционера; (3) среди внешних инвесторов поддержание паритета между банками, с одной стороны, и небанковскими финансовыми институтами и иными юридическими лицами, с другой; (4) сокращение участия в акционерном капитале работников предприятий и рост числа мелких внешних инвесторов;
• выявлены закономерности влияния структуры акционерной собственности на экономическую деятельность корпораций: наиболее благоприятно результаты экономической деятельности выглядели у тех АО, в которых крупнейший(ие) собственник(и) владел(и) пакетом акций размером 10-20 % от уставного капитала; с ростом размера такого пакета результаты деятельности ухудшались; менеджеры и финансовые аутсайдеры оказались наиболее эффективными собственниками; в тех АО, где значительный пакет акций принадлежал государству, наблюдалось ухудшение показателей хозяйственной, инвестиционной и кредитной деятельности;
• на основе проведенного анализа сделан вывод относительно оптимальной структуры владения акциями на "переходный период" и минимальных требований к состоянию дел в области корпоративного управления на конкретном предприятии: предприятие должно быть "глубокоприватизированным" - с долей государства менее 25 %. При наличии значительной доли государства принципиальное значение имеют срок и безусловность закрепления пакета в собственности государства; на предприятии должно быть "твердое ядро" частных акционеров, имеющих квалифицированный контроль, простое большинство или, по крайней мере, доминирующее влияние в управлении АО. При отсутствии такого "твердого ядра" высока вероятность контроля инсайдеров, что не привлечет инвесторов; минимальным требованием к структуре собственности должно быть наличие одного или нескольких частных внешних акционеров (не связанных с менеджерами) с долями не менее 10 % голосующих акций, которые в состоянии осуществить контроль за использованием ресурсов в интересах АО;
разработана методика определения инвестиционной привлекательности российских эмитентов с учетом формирующейся структуры корпоративной собственности. Суть методики сводится к следующему: (1) поведение предприятий, глубина их реструктурирования и конечные результаты деятельности могут меняться в зависимости от типа доминирующего или контролирующего собственника; (2) конечные результаты деятельности корпорации оказывают влияние на ее инвестиционную привлекательность; (3) структура акционерной собственности определяет структуру рынка корпоративных ценных бумаг, который является механизмом перераспределения собственности и привлечения инвестиций; (4) контроль над корпорацией в российских условиях обеспечивает контроль над рынком ее ценных бумаг; (5) реальный контроль над деятельностью компаний не является наблюдаемой переменной, поддающейся прямому измерению. О его наличии/отсутствии и степени его эффективности приходится судить по косвенным признакам. Ключевыми оказываются здесь две характеристики. Первая - степень концентрации акционерного капитала по группам собственников. Вторая - идентификация владельцев акционерного капитала;
вскрыта сущность эрозии дивидендов в корпоративном секторе РФ. Установлено, что: (1) в России существует тенденция к созданию оптовой структуры собственности, основанной на доминировании крупных корпоративных, а в дальнейшем и фамильных собственников; (2) создаются длинные цепи прямых и опосредствованных связей, обусловленных взаимной собственностью на акции. (3) несовершенная институциональная система ведет к высокой концентрации собственности, которая с теоретической точки зрения может рассматриваться в качестве своеобразного субститута отсутствующих или слабо функционирующих механизмов корпоративного контроля; (4) для крупных инвесторов обладание акциями подчинено контролю над финансовыми и товарными потоками; (5) оптовая структура собственности на передний план выдвигает вопрос не столько о высоких или низких дивидендах, сколько об их стабильности; (6) наряду с «вымыванием» индивидуальной акционерной собственности происходит купля-продажа в расчете на изменение курсовой стоимости. В результате на рынке ценных бумаг усиливаются спекулятивные тенденции; (7) когда акционерная собственность концентрируется в руках юридических лиц, курс акций могут детерменировать не производственные достижения, соответственно не величина дивиденда, а соотношение между спросом и предложением, которые определяются постоянными акционерами. Это ведет к разрыву связи между курсом акций и дивидендом, чревато прекращением покупок акций с целью получения дивиденда; (8) будучи «постоянными акционерами», крупные собственники не расстаются с акциями, которыми они располагают. На фондовые рынки поступает лишь незначительное количество этих акций. Спрос и предложение на них легко поддается контролю со стороны крупных владельцев. Это может привести к значительному отрыву рыночного курса акций, от их внутренней стоимости; • разработана концепция стратегии государственного регулирования направленная на защиту прав инвесторов, информационную прозрачность корпоративного сектора и рынка ценных бумаг. Суть концепции защиты прав инвесторов в корпоративном секторе экономики состоит в том, чтобы дать более или менее заметным миноритарным акционерам возможность защищаться от контролирующих ситуацию инсайдеров (менеджеров-акционеров) не через сущностные требования, а путем использования требований формального характера — структурных и процедурных (правила голосования, удобные для мелких акционеров, независимые директора, обладающие рядом прав, кумулятивное голосование, процедуры защиты акционеров при поглощении и др.); концепция повышения прозрачности (информационно-ценовой эффективности корпоративного сектора и рынка корпоративных ценных бумаг) основана на перестройке всей процедуры предоставления информации и предполагает: (1) детальную регламентация состава и структуры раскрываемой информации финансового и нефинансового характера, а также унифицировать способы ее раскрытия; (2) разработку правил раскрытия информации, а также процедуры, позволяющие обеспечить доступ к раскрываемой информации всех заинтересованных лиц; (3) проведение реформы бухгалтерского учета и финансовой отчетности;
разработана стратегия государственного регулирования корпоративных отношений предусматривающая два этапа институциональных преобразований и комплексный законодательный подход. Первый этап должен базироваться на: активизации и ужесточение государственного регулирования (централизация регулирующих и контрольных функций, законодательное расширение правомочий регулятивных органов); доминировании государственных форм защиты инвесторов (внесение комплекса поправок и принятие новых законодательных актов, система санкций и ответственности, систематический контроль, жесткий инфорсмент). Итогом должно стать формирование целостной и гибкой системы контроля, состоящей из: системы регулятивных органов с четко описанными правомочиями и обязанностями, критериями взаимоотношений с участниками рынка, прозрачной иерархией взаимоотношений между собой; детального описание стандартов деятельности участников, прав инвесторов, типов нарушений; диверсифицированной системы применяемых санкций. Начало второго этапа можно связывать с посткризисным подъемом рынка. В институциональном плане его основой должна стать сформированная на первом этапе система контроля, модифицируемая в направлении постепенной либерализации системы государственного регулирования в пользу саморегулируемых организаций участников рынка (при сохранении базовых контрольных функций за регулятивными органами — передача СРО ряда функций по лицензированию, выработке стандартов деятельности, контролю); усилении роли негосударственных форм защиты интересов инвесторов (страховые и гарантийные фонды, третейские суды на основе норм корпоративной и профессиональной этики и др.); • обоснована необходимость формирования в России специфической модели законодательства регулирующего корпоративные отношения, сочетающего в себе самодостаточный подход и интенсивное государственное регулирование, сформулированы ее основные предпосылки: (1)закон, который работает в условиях развитой рыночной экономики, в условиях неразвитого рынка не позволит достичь разумного баланса интересов участников корпоративных отношений; (2) закон, который работает в условиях развитой рыночной экономики, как регулятор играет относительно незначительную роль, тогда как в условиях неразвитого рынка значение такого закона намного выше, поскольку отсутствуют такие регуляторы мотиваций менеджеров, как общие правовые, рыночные и культурные традиции; и черты: (1) обеспечение исполнения законодательства, через деятельность непосредственных участников коммерческой организации (акционеров, директоров и управляющих; (2) более высокий уровень защиты внешних акционеров по сравнению с принятым в экономически развитых государствах; (3) основной упор делается на защитные меры процедурного характера; (4) создание таких правовых норм, которые менеджеры и крупные акционеры сочтут разумными и будут добровольно им следовать; (5) частичная защита мелких акционеров; (6) использование четко и ясно сформулированных простых правил для определения законного и противоправного поведения; (7) механизмами обеспечения исполнения являются преимущественно сочетание правил голосования и прав, связанных с совершением сделок;
разработаны основы стратегии управления принадлежащими государству акциями, долями, паями в акционерных обществах и иных предприятиях смешанной формы собственности в рамках масштабной комплексной реформы всей системы управления государственным имуществом. Предложен набор мероприятий краткосрочного, среднесрочного и долгосрочного характера: В краткосрочном плане (срок реализации — до 1 года) провести переаттестацию государственных представителей и выявить те АО, в которых они голосовали за размывание федерального пакета, и проверка таких предприятий на предмет соблюдения законодательства: В среднесрочном плане (со сроком реализации 2-3 года) основным вопросом является спецификация правомочий собственности государства в различных АО в зависимости от ряда критериев, важнейшим из которых следует считать размер доли государства в уставном капитале АО: В долгосрочном плане (срок реализации — до 5 лет) речь может идти о постепенном выстраивании логичной системы управления принадлежащими государству акциями, долями, паями в акционерных обществах и иных предприятиях смешанной формы собственности на основе индивидуального подхода к каждому объекту управления с использованием программно-целевых методов, что предполагает обязательное определение целей участия государства в капитале того или иного предприятия, четкую формулировку стоящих в связи с этим задач и документальную фиксацию путей воздействия на объект управления при наличии эффективных инструментов контроля;
определены концептуальные характеристики перспектив рынка корпоративной собственности: модель, возможный сценарий развития, качественные и количественные ориентиры. Российский рынок ценных бумаг будет иметь следующие существенные черты, определенные структурой собственности, фактической ролью коммерческих банков и государства, традиционными предпочтениями населения и уже сложившимся долговым характером финансового рынка: (1) оптовая структура акционерного капитала делает невозможным создание массового ликвидного рынка акций; 2) российский рынок ценных бумаг формируется как долговой; (3) несмотря на усилия властей по дроблению капиталов, защите акционеров и развитию траспарентных рынков акций именно долговые обязательства будут основным инструментом привлечения средств в реальный сектор экономики. Это требует, в свою очередь, пересмотра политики властей на фондовом рынке, которая до сих пор была ориентирована на развитие большого и ликвидного рынка акций; (4) будет стабильно высока роль банковского кредита; (5) долговое привлечение средств будет превосходить по объемам финансирование через акции; (6) венчурное финансирование будет осуществляться в основном через кредиты, а не через акции; (7) структура акционерного капитала будет упрощена и недиверсифицирована, с высокой долей контролирующих собственников (семейных, банковских и корпоративных); (8) доля розничных инвесторов и институтов коллективного инвестирования будет невелика. Основная масса розничных инвесторов по-прежнему будет консервативна в выборе финансовых продуктов, значительная часть сбережений населения будет иметь традиционно депозитную или наличную форму; (9) фондовый рынок будет иметь более простую продуктовую структуру, чем рынки с преобладанием акций, окажется не столь инновационным, будут относительно невелики срочные рынки; (9) долговой характер фондового (и финансового) рынка, оптовая структура собственности, экономическое поведение населения неизбежно приводят к активным операциям коммерческих банков и их дочерних компании с корпоративными ценными бумагами, к прямому участию банков в капиталах акционерных обществ.
Практическая значимость состоит в возможности использования ее выводов и предложений в законодательном и нормативно-методическом обеспечении совершенствования структуры акционерной собственности и российского рынка корпоративных ценных бумаг как источника инвестиционного капитала.
Использование результатов исследования представляется возможным в следующих конкретных направлениях:
• при разработке промышленной политики и решении проблемы привлечения инвестиций в реальный сектор экономики;
• совершенствовании методологии анализа корпоративной собственности и контроля;
• при разработке программ, направленных на защиту прав инвесторов и повышение инвестиционной привлекательности предприятий;
• при разработке программы развития российского фондового рынка;
• при определении перспектив, модели и структуры будущего РКЦБ;
• совершенствования методологии и методики анализа фондового рынка и рынка корпоративных ценных бумаг в частности;
• в работе на РКЦБ для обоснования принятия инвестиционных решений и формирования инвестиционного портфеля.
Содержащиеся в исследовании аналитические наработки, модели, фактологический материал и выводы могут послужить базой дальнейшего исследования макро- и микроэкономических проблем развития российской экономики, институтов корпоративной собственности и рынка корпоративных ценных бумаг в частности, а также в учебном процессе при подготовке специалистов по экономике, финансам и управлению. Апробация и реализация результатов диссертационного исследования. Основные положения работы, выводы и предложения соискателя излагались на конференциях и семинарах. Материалы исследования задействованы в научных, научно-практических и методических разработках:
Международной ассоциации строителей и инвесторов, Российского Торгово финансового Союза. Рекомендации автора были использованы профессиональными участниками рынка корпоративных ценных бумаг: банками (Сбербанк РФ, АКБ «Имидж», АКБ «КОЛОР-БАНК» НЕФТЕХИМБАНК), инвестиционными компаниями («Инвестиционная компания металлургии», Аэрокосмическая корпорация «Воздушный старт»), фирмами. Результаты исследования используются в преподавании ряда экономических дисциплин в Государственном университете управления, Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова, Академии менеджмента и рынка.
Структура диссертации. Текст диссертации объемом в 309 с. состоит из введения, 4-х глав, заключения, библиографии, глоссария и приложений. В тексте 21 таблица, 2 схемы, 3 диаграммы, 5 приложений. Библиографический список насчитывает 172 наименования.
