Содержание к диссертации
Стр.
Введение к работе
1 Роль заемных средств в инвестиционной деятельности угольных компаний
и анализ методов оценки их эффективности в инвестиционных проектах 8
1.1 Основные проблемы и направления государственной инвестиционной, кредитно-
денежной и бюджетной политики РФ 8
Анализ инвестиционной деятельности угольной отрасли после ее реструктуризации 15
Анализ методических подходов к обоснованию привлечения и оценке эффективности заемных средств в инвестиционные проекты 28
Обоснование привлечения заемных средств методами финансового менеджмента 31
Анализ методов обоснования заемных средств методами денежных потоков в инвестиционном проектировании 40 Выводы по первой главе 46
2 Разработка методических рекомендаций по обоснованию выгодных для заемщика условий привлечения заемных средств и обеспечивающих инновационное развитие угольных компаний
2.1 Процедура расчета денежных потоков для оценки влияния заемных средств на
стоимость собственного капитала угольной компании 48
Обоснование коэффициента дисконтирования денежных потоков 59
Оптимизация структуры капитала компании 61
Комплексный анализ структуры и динамики собственного капитала 67
Оценка инновационного эффекта в инвестиционных проектах для приоритетного их кредитования 70
Модель согласования взаимовыгодных условий кредитования 75 Выводы по второй главе 82
3 Апробация методических рекомендаций на конкретных угольных объектах 84
Оценка финансового состояния угольных компаний 84
Оценка инновационного эффекта в инвестиционном проекте 89
Экономическая оценка эффективности вариантов развития угольной отрасли до
2020 г., предусмотренных ФЦП "Энергоэффективная экономика" 92
Выводы по третьей главе 96
Заключение 98
Список использованных источников *00
ВВЕДЕНИЕ
Актуальность темы исследования. Инвестиционная деятельность, осуществляемая в угольной отрасли после ее реструктуризации, в значительной мере предопределяет возможности реализации «Программы развития угольной отрасли до 2020 г.», одобренной Правительством РФ, и успешное решение текущих, среднесрочных и долгосрочных отраслевых задач.
Инвестиционная система в результате реструктуризации угольной отрасли претерпела существенные изменения: инвестиционный процесс стал децентрализованным и платным - в форме кредитов на возвратной основе. Удельный вес государственных средств на развитие угледобывающих предприятий не превышает 1,7-3,0 % инвестиций в отрасль.
Основные функции и права на осуществление инвестиционного процесса сейчас переданы предприятиям, что закреплено законодательно. Риски, связанные с осуществлением инвестиционной деятельности, также перешли на уровень угольного предприятия.
Кредит, который является неотъемлемым элементом рыночного хозяйства, стал важной составляющей инвестиций в угольной отрасли. В структуре основного капитала угольной промышленности доля привлеченных инвестиций - кредитов и заемных средств других организаций в 2003 г. составляла половину объема капитальных вложений - 49,8%, в 2004-2005 гг. - 27,6 и 30,6%, в первой половине 2006 г. - 38,3%.
В последние годы расширилась практика совместного государственного и коммерческого инвестирования и существенно возросла роль заемных источников финансирования угольных инвестиционных проектов. Государство стимулирует привлечение инвестиций в отрасль, предоставляя льготные кредиты, компенсируя 2/3 процентной ставки.
Угольные компании активно используют заемные средства для финансирования своей производственной деятельности и реализации инвестиционных проектов. Однако в условиях тяжелого финансового состояния угольных предприятий и высокой платы за кредит привлечение заемных средств ограничено и нередко влечет за собой ряд негативных последствий, приводящих к их банкротству.
При формировании условий кредитования доминирующее положение сейчас занимают банки, которые оценивают заемщика с позиции своих собственных экономических выгод -получить максимальный доход в виде процентов за предоставляемый кредит и во время вернуть кредитную сумму. Причем для обоснования решений каждый банк использует не единую, а индивидуальные методики, слабо учитывающие интересы заемщика, в данном случае -собственника угольного предприятия, стремящегося за счет кредита повысить эффективность развития и конкурентоспособность своей компании.
При выявлении эффективности кредитов для заемщика, необходимо использовать такие методы обоснования решений, которые позволяли бы наиболее полно оценивать все возникающие
при этом последствия кредитов для развития производства. Как показал анализ практики обоснования заемных средств в инвестиционных проектах угольных компаний, такие методы в настоящее время не применяются ввиду слабой их разработанности. В связи с этим обоснование эффективности привлечения заемных средств в развитие угольных компаний представляется весьма актуальной задачей.
Цель исследования - разработка методических рекомендаций по экономическому обоснованию условий привлечения заемных средств и кредитов, выгодных с позиции интересов развития угольных компаний,
В соответствии с поставленной целью в работе рассмотрены и решены следующие задачи:
исследована роль заемных средств в инвестиционной деятельности, осуществляемой угольными компаниями;
проведен сравнительный анализ методических подходов к определению экономической эффективности инвестиционных проектов и оценке кредитоспособности угольных компаний методами финансового менеджмента;
сформулированы методические требования к обоснованию кредитов в инвестиционных проектах с точки зрения развития угледобывающего предприятия;
разработаны методические рекомендации по обоснованию условий привлечения заемных средств, включающие процедуры и модели: анализа, формирования оптимальной структуры капитала, оценки инновационного эффекта, согласования условий кредитования заемщика и кредитора;
проведена апробация разработанных методических рекомендаций, в результате которой выполнена оценка кредитоспособности угольных компаний, дан прогноз потребности в заемных средствах и их эффективности по вариантам развития угольной отрасли в соответствии с Федеральной целевой программой «Энергоэффективная экономика».
Идея работы. В основу исследования положена идея разработки методов, процедур и инструментариев, позволяющих формировать выгодные условия кредитования инвестиционных проектов и обеспечивающих инновационное развитие угольных компаний.
Связь работы с планом НИР. Исходной базой работы послужили результаты исследований по проблемам анализа и оценки эффективности инвестиционной деятельности угольных компаний и их инновационного развития, проводимых в соответствии с планом НИР института ЦНИЭИуголь.
Объектом исследования являются процессы кредитования угольных компаний.
Предметом диссертационного исследования служат методы оценки кредитоспособности угольных компаний и обоснования условий кредитования, обеспечивающих соблюдение интересов участников кредитных отношений.
Теоретической и методологической основой являются результаты обобщения и анализа работ отечественных и зарубежных авторов по вопросам оценки эффективности инвестиционных проектов и финансового менеджмента.
Информационную базу диссертационного исследования составили нормативные и правовые акты законодательной и исполнительной власти Российской Федерации, инструктивные материалы угольной отрасли, статистические и аналитические показатели, данные финансовой отчетности отдельных угольных компаний.
Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость диссертационного исследования определяется тем, что предложенные методы, процедуры и критерии эффективности кредитования угольных компаний развивают методические основы стоимостного подхода к обоснованию решений с позиции интересов заемщика. Разработанные рекомендации по оценке инновационного эффекта основываются на стоимостной оценке и изменениях структуры капитала предприятия. Результаты оценки инвестиционного и кредитного потенциала угольных компаний дополняют предметную область исследования проблем инвестиционной политики в угольной отрасли.
Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что решаемые методические, научные и практические задачи непосредственно связаны с расширением возможностей привлечения заемных средств в угольную отрасль, повышением эффективности использования заемного и собственного капитала для развития угольных компаний, систематизацией угольных компаний по уровню инвестиционного потенциала, возможностью прогнозирования и оценки эффективности заемных средств по вариантам развития угольной отрасли до 2020 г.
Основные научные положения диссертационного исследования заключаются в следующем:
Обоснование решений по привлечению заемных средств в инвестиционные проекты необходимо проводить на основе показателя стоимости собственного капитала, увеличение и изменение структуры которого отражают эффективность займов и кредитов для развития угольной компании.
Выбор источников финансирования проектов должен базироваться на анализе и прогнозе сбалансированности ресурсных и результирующих показателей с использованием разработанной матричной модели, позволяющей устанавливать эффективность заемных средств для развития угольных компаний.
Для приоритетного кредитования инновационных проектов необходимо определять инновационный эффект, величину которого предлагается рассчитывать с помощью рекомендуемой модели, отражающей изменения структуры капитала компании.
Научная новизна полученных результатов состоит в следующем:
сформулированы требования к методам оценки инвестиционных проектов, в основу которых положены стоимость собственного капитала угольной компании и изменения его структуры под воздействием заемных средств;
разработана методика обоснования условий инвестирования заемных средств, которая включает: оценку стоимости собственного капитала; матричный анализ взаимовлияний заемных средств и показателей эффективности развития производства; выбор источников инвестирования проектов на основе оптимизации структуры капитала и процедур согласования условий кредитования заемщика с кредитором;
разработана специальная матричная модель, использование которой позволяет: изучить состав, структуру и динамику источников формирования капитала предприятия; оценить уровень финансового риска (соотношение заемного и собственного капитала); определить стоимость отдельных источников капитала и их динамику;
предложены модель и процедура оценки инновационного эффекта с целью выбора приоритетных для кредитования инвестиционных проектов угольных компаний;
- разработана экономико-математическая модель, позволяющая угольным компаниям
согласовывать с кредитором суммы кредита, кредитные ставки, сроки предоставления кредита и
периодичность выплат, а также оценивать финансовые и производственные риски компании.
Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертации докладывались на Всероссийской научно-практической конференции «Экспоуголь 2004» в г. Кемерово, на научном семинаре ФГУП ЦНИЭИуголь (2007г.) Результаты диссертационного исследования использованы при оценке эффективности вариантов развития угольной отрасли в соответствии с ФЦП «Энергоэффективная экономика», а также при оценке кредитоспособности угольных компаний и экспертизе инвестиционных проектов в 2005-2006 гг.
Публикации. По теме диссертации опубликовано 6 научных работ общим объемом 2,1 печ. л.
Объем и структура работы обусловлены целью и решаемыми в процессе исследования задачами. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников.
Во введении сформулированы цель и задачи, определены объект и предмет исследования, обоснована актуальность, научная новизна и практическая значимость работы.
В первой главе «Роль заемных средств в инвестиционной деятельности угольных компаний и анализ методов оценки их эффективности в инвестиционных проектах» приведены результаты анализа инвестиционной деятельности угольных компаний за период 2001-2006 гг., выявлены тенденции и проблемы кредитования, изучены методы обоснования кредитов и показаны их недостатки, связанные с недооценкой экономических последствий для развития производства.
Во второй главе «Разработка методических рекомендаций по обоснованию выгодных для заемщика условий привлечения заемных средств и обеспечивающих инновационное развитие угольных компаний» сформулированы принципы оценки эффективности инвестиционного проекта и собственного капитала, предложены процедуры оптимизации структуры капитала. Разработаны методика расчета инновационного эффекта с целью привлечения кредитов и экономико-математическая модель согласования взаимовыгодных условий кредитования.
В третьей главе «Апробация методических рекомендаций на конкретных угольных объектах» выполнена оценка финансового состояния угольных компаний, сформированы три группы угледобывающих предприятий, различающиеся уровнем кредитоспособности. Для каждой группы определены пограничные значения параметров, которые отражают степень кредитоспособности компаний и могут служить нормативами для обоснования кредитов. Дан прогноз потребности в заемных средствах по вариантам развития угольной отрасли до 2020 г., предусмотренным ФЦП «Энергоэффективная экономика», выполнена оценка их эффективности и определена величина ожидаемого инновационного эффекта.
В заключении изложены основные методические и практические результаты исследования.
1 РОЛЬ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ В ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ УГОЛЬНЫХ КОМПАНИЙ И АНАЛИЗ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИХ ЭФФЕКТИВНОСТИ В
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТАХ
1.1 Основные проблемы и направления государственной инвестиционной, кредитно-денежной и бюджетной политики РФ
Главными целями государственной политики в сфере промышленности в среднесрочной перспективе являются обеспечение устойчивых и высоких темпов роста промышленного производства, совершенствование его структуры и повышение эффективности. В связи с эти основные усилия будут сосредоточены на преодолении низкой конкурентоспособности отечественной продукции, замене морально и физически устаревшего производственного оборудования, повышении инвестиционной и инновационной активности в промышленности [1].
Доступность долгосрочных инвестиционных и кредитных ресурсов - важнейшее условие модернизации и диверсификации структуры экономики. В настоящее время российская финансовая система в значительной мере удовлетворяет потребности экономики в краткосрочных ресурсах, но пока не способна предоставлять в полном объеме ресурсы долгосрочного характера Данную проблему можно решить только путем развития банковского сектора, повышения его капитализации, развития рынка долговых ценных бумаг, создания благоприятных условий для деятельности как институциональных инвесторов (инвестиционных и пенсионных фондов, страховых компаний), так и рынка ипотечных услуг, лизинга, инвестиционных банков и организованных рынков товаров и производных от них финансовых инструментов.
Несмотря на достигнутый прогресс, потребности экономики в банковских услугах в современных условиях в полной мере не удовлетворяются. Это обусловлено как недостатками в деятельности самих банков (качество систем управления и внутреннего контроля, капитала, учета и отчетности), так и внешними условиями развития банковского сектора, прежде всего сохраняющимся высоким уровнем рисков банковской деятельности, недостатками ее правового обеспечения, значительными издержками, которые вменяет банкам существующая система регулирования, контроля и налогообложения.
Основной задачей на ближайшую перспективу является создание условий, обеспечивающих повышение эффективности банковского сектора, укрепление его функциональной роли в экономике. Важными компонентами решения этой задачи выступают: снижение рисков банковской деятельности, стоимости банковских услуг, прежде всего кредитных, для реальной экономики и населения; увеличение сроков и удешевление стоимости привлекаемых банками ресурсов; повышение качества капитала (собственных средств); сокращение издержек кредитных организаций.
Кредитные организации, инвестиционные фонды и их управляющие компании, негосударственные пенсионные фонды, страховые организации не составляют единой конкурентной среды в силу отсутствия общих принципов регулирования и надзора. Это является объективной внеэкономической причиной недостаточной мобильности свободных финансовых ресурсов, наличия проблемы выхода на рынок новых участников, избыточного административного давления на бизнес и постоянного увеличения его затратной части, перекладываемой на потребителей услуг, сдерживания развития новых финансовых институтов и инструментов.
Необходим переход на единые принципы государственного регулирования рынков капитала, которое должно осуществляться прежде всего через нормы прямого действия. Одновременно с этим Правительство считает своей приоритетной задачей всемерное развитие институтов саморегулирования финансового рынка и отдельных его сегментов.
Инвестиционная привлекательность экономики, отдельных ее секторов прямо зависит от нормы отдачи на инвестированные средства. Российский несырьевой сектор сейчас проигрывает как внешнюю конкуренцию за инвестиции (в борьбе с другими странами с переходной экономикой, сумевшими создать более благоприятные условия для инвесторов), так и внутреннюю - межотраслевую конкуренцию за привлечение ресурсов, которую выигрывает сырьевой сектор, имеющий в условиях благоприятной ценовой конъюнктуры на мировых рынках значительно более высокую норму отдачи на вложенный капитал.
В последнее время российские компании существенно увеличили объемы внешних заимствований. Это свидетельствует о «настроенности» экономических агентов на рост. В то же время, повышение частного внешнего долга свидетельствует и о том, что российская финансовая система не способна обслуживать интересы растущей экономики. Необходима интеграция разрозненных на сегодняшний день финансовых рынков, расширение спектра финансовых инструментов, развитие институциональных инвесторов, способных вкладывать в экономику «длинные» деньги.
Одним из серьёзных препятствий для привлечения инвестиционных ресурсов (как внутренних, так и внешних) остаются слабая развитость финансовых рынков, несовершенство корпоративного управления, недостаточная прозрачность компаний (прежде всего, финансов и структуры собственности). Целесообразно разработать комплексную государственную стратегию развития финансового рынка России с отражением приоритетных направлений. Важнейшими индикаторами развития финансовых рынков и успешности деятельности правительства в этой сфере являются: рост показателей ликвидности рынков, уровня рыночной капитализации в процентах к ВВП; динамика объемов рынка производных ценных бумаг; количество выходов на
рынок новых эмитентов; доля средств, инвестируемых институциональными инвесторами; динамика рынка ипотечных ценных бумаг.
В целях увеличения объемов долгосрочного кредитования в экономике необходимо создать максимально благоприятные условия для деятельности основных поставщиков долгосрочных инвестиций - институциональных инвесторов: инвестиционных фондов (в том числе индексных); негосударственных пенсионных фондов и страховых компаний.
Начиная с 2004 года осуществляется перевод кредитных организаций на международные стандарты финансовой отчетности с завершением этого процесса до 2007 года. Реализация этой меры требует:
изменения действующего законодательства, в том числе налогового, а также нормативной базы бухгалтерского учета;
внедрения в практику оценки рисков на консолидированной основе и развития соответствующего направления в системе банковского надзора;
внесения изменений и дополнений в действующее законодательство, предусматривающих особый порядок процедур банкротства кредитных организаций;
установления требований и условий кредитования связанных сторон;
законодательного и правового регулирования синдицированных кредитов в целях четкого распределения юридической ответственности, налоговых последствий и рисков для участников синдиката;
развития системы раскрытия информации о добросовестности исполнения заемщиками обязательств перед банками при помощи накапливания информации о них в кредитных бюро;
подготовки изменений и дополнений в банковское законодательство, направленных на обеспечение прозрачности капитала кредитных организаций.
Основной целью деятельности Правительства по развитию фондового рынка является повышение его роли в привлечении инвестиций и перераспределении капитала в российской экономике.
Важнейшим элементом устойчивого развития экономики является проведение стабильной кредитно-денежной политики, направленной на обеспечение устойчивости национальной валюты, сокращение инфляции при одновременном создании благоприятных условий для осуществления инвестиций в российскую экономику, успешного функционирования отечественных предприятий.
Благоприятный налоговый режим не может полностью компенсировать факторы, определяющие низкую конкурентоспособность российской экономики (технологическую отсталость, макроэкономические проблемы, низкое качество государственных институтов и корпоративного управления, непривлекательный деловой климат), но должен внести вклад в
повышение отдачи на вложенный капитал, подняв тем самым инвестиционную привлекательность и конкурентоспособность российской экономики.
Главной целью денежно-кредитной политики в ближайшие три года является снижение инфляции до уровня ниже 8% без ущерба устойчивости экономического роста Кроме того, необходим постепенный переход к более активному использованию процентной политики для обеспечения большей стабильности внутреннего финансового рынка как механизма перераспределения денежных средств в экономике (сокращение амплитуды колебания процентных ставок, снижение рисков, улучшение ожиданий и расширение круга операций и участников рынка), что будет способствовать созданию благоприятных предпосылок для устойчивого экономического роста.
Главными индикаторами денежно-кредитной политики являются: уровень инфляции, монетизации, реального, номинального и эффективного курса национальной валюты; структура процентных ставок; ликвидность рынка государственных ценных бумаг; уровень рисков в банковской системе.
Основные цели бюджетной реформы на среднесрочный период - это стимулирование структурной перестройки экономики, ее диверсификация, а также снижение фискальной нагрузки.
В условиях ориентирования экономической и финансовой политики на ускорение темпов экономического роста основной целью долговой политики будет увеличение значения государственных заимствований в качестве основного источника рефинансирования государственного долга. Вместе с тем, при увеличении государственных заимствований необходимо учитывать риски, связанные с возможностью обеспечения устойчивого рефинансирования государственного долга.
Преобладание долга, номинированного в иностранной валюте, является серьезным фактором риска, ставящего управление долгом в жесткую зависимость от валютной политики и состояния платежного баланса, что предполагает необходимость постепенного замещения внешнего долга внутренним. При этом, следует учитывать сохраняющиеся риски ограничения доступа на внешние рынки заимствований по независящим от Российской Федерации причинам. В этой связи приоритет при осуществлении государственных заимствований должен быть отдан в долгосрочном плане внутренним заимствованиям.
Политика в области государственного долга в среднесрочной перспективе будет базироваться на следующих принципах:
объем государственных заимствований не должен превышать объем погашения государственного долга;
размер государственного долга и его структура должны обеспечивать выполнение Российской Федерацией обязательств по его погашению и обслуживанию, а также
гарантированную возможность рефинансирования долга, независимо от состояния бюджета и прогнозируемого изменения внешнеэкономической конъюнктуры в конкретный период времени;
активное управление государственным долгом с целью снижения рисков, связанных с его структурой, уменьшение стоимости его обслуживания;
повышение удельного веса внутреннего долга в структуре государственного долга; увеличение сроков рыночных внутренних заимствований без существенного роста доходности инструментов, в том числе с целью формирования уровня процентных ставок по корпоративным займам;
повышение ликвидности рынка государственных ценных бумаг за счет увеличения объемов новых выпусков государственных облигаций.
Инвестиционные ресурсы предприятий будут увеличиваться как за счет собственных средств в результате роста доходов от экономической деятельности и сокращения налоговой нагрузки, так и благодаря расширению возможностей привлекать средства отечественных и зарубежных финансовых институтов.
Важнейшим результатом реализации Программы социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2008 года станет обеспечение показателей макроэкономической стабильности, присущих странам с инвестиционным рейтингом, что будет основой устойчивости экономического развития в целом.
Страна остро нуждается в продуманной, научно обоснованной инвестиционной политике. Инвестиционную политику в России должны определять:
формы и методы мобилизации внутренних источников инвестиций; формы и методы привлечения иностранных капиталов; принципы, методы, каналы размещения привлеченных капиталов; взаимосвязь инвестиционной политики со структурной политикой;
взаимосвязь инвестиционной политики со становлением рыночной инфраструктуры в стране; взаимосвязь инвестиционной и денежной политики Центрального Банка; взаимосвязь длительных инвестиций и краткосрочных вложений, инвестиционной политики и платежно-расчетного механизма в экономике. Законодательной основой государственного регулирования инвестиционной деятельности является «Федеральный закон» [2], который определяет правовые и экономические основы инвестиционной политики, осуществляемой в форме капитальных вложений на территории Российской Федерации, а также устанавливает гарантии равной защиты прав, интересов и имущества субъектов инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, независимо от форм собственности.
Законом определены такие основные понятия, как инвестиции, инвестиционная деятельность, инвестиционный проект и другие, объекты капитальных вложений, субъекты инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, деятельность иностранных инвесторов на территории Российской Федерации (Глава 1 «Закона»). Во второй главе "Закона" регламентированы права инвесторов, обязанности субъектов инвестиционной деятельности, отношения между субъектами инвестиционной деятельности, источники финансирования капитальных вложений.
Статьей 9 определено, что финансирование капитальных вложений производится инвесторами за счет собственных и (или) привлеченных средств. Государственное регулирование инвестиционной деятельности осуществляется органами государственной власти Российской Федерации и ее субъектов. Федеральные органы государственной власти для регулирования инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, используют следующие формы и методы (в ред. Федерального закона от 22.08.2004 N 122-ФЗ):
создание благоприятных условий для развития инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, путем:
совершенствования системы налогов, механизма начисления амортизации и использования амортизационных отчислений;
установления субъектам инвестиционной деятельности специальных налоговых режимов, не носящих индивидуального характера;
защиты интересов инвесторов;
предоставления субъектам инвестиционной деятельности льготных условий пользования землей и другими природными ресурсами, не противоречащих законодательству Российской Федерации;
расширения использования средств населения и иных внебюджетных источников финансирования жилищного строительства и строительства объектов социально-культурного назначения;
создания и развития сети информационно-аналитических центров, осуществляющих регулярное проведение рейтингов и публикацию рейтинговых оценок субъектов инвестиционной деятельности;
принятия антимонопольных мер;
расширения возможностей использования залогов при осуществлении кредитования;
развития финансового лизинга в Российской Федерации;
проведения переоценки основных фондов в соответствии с темпами инфляции;
создания возможностей формирования субъектами инвестиционной деятельности собственных инвестиционных фондов;
прямое участие государства в инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, путем:
разработки, утверждения и финансирования инвестиционных проектов, осуществляемых Российской Федерацией совместно с иностранными государствами, а также инвестиционных проектов, финансируемых за счет средств федерального бюджета;
размещения средств федерального бюджета для финансирования инвестиционных проектов в порядке, предусмотренном законодательством Российской Федерации о размещении заказов на поставки товаров, выполнение работ, оказание услуг для государственных и муниципальных нужд. Размещение указанных средств осуществляется на возвратной и срочной основах с уплатой процентов за пользование ими в размерах, определяемых федеральным законом о федеральном бюджете на соответствующий год, либо на условиях закрепления в государственной собственности соответствующей части акций создаваемого акционерного общества, которые реализуются через определенный срок на рынке ценных бумаг с направлением выручки от реализации в доходы соответствующих бюджетов; (в ред. Федеральных законов от 22.08.2004 N 122-ФЗ, от 02.02.2006 N 19-ФЗ);
проведения экспертизы инвестиционных проектов в соответствии с законодательством Российской Федерации.
Органы государственной власти субъектов Российской Федерации для регулирования инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, могут использовать следующие формы и методы:
разработка, утверждение и осуществление межмуниципальных инвестиционных проектов и инвестиционных проектов на объекты государственной собственности субъектов Российской Федерации, финансируемых за счет средств бюджетов субъектов Российской Федерации;
проведение экспертизы инвестиционных проектов в соответствии с законодательством;
предоставление на конкурсной основе государственных гарантий по инвестиционным проектам за счет средств бюджетов субъектов Российской Федерации. Порядок предоставления государственных гарантий за счет средств бюджетов субъектов Российской Федерации определяется законами соответствующих субъектов.
В соответствии со статьей 14 все инвестиционные проекты независимо от источников финансирования и форм собственности объектов капитальных вложений до их утверждения подлежат экспертизе в соответствии с законодательством Российской Федерации. Экспертиза инвестиционных проектов проводится в целях предотвращения создания объектов, использование которых нарушает права физических и юридических лиц и интересы государства или не отвечает требованиям утвержденных в установленном порядке стандартов (норм и правил), а также для оценки эффективности осуществляемых капитальных вложений.
Инвестиционные проекты, финансируемые за счет средств федерального бюджета, средств бюджетов субъектов Российской Федерации, а также инвестиционные проекты, имеющие важное народно-хозяйственное значение, независимо от источников финансирования и форм собственности объектов капитальных вложений до их утверждения подлежат государственной экспертизе, осуществляемой уполномоченными на то органами государственной власти, (в ред. Федерального закона от 22.08.2004 N 122-ФЗ). Порядок проведения государственной экспертизы инвестиционных проектов определяется Правительством Российской Федерации.
1.2 Анализ инвестиционной деятельности угольной отрасли после ее
реструктуризации
Рисунок 1.1- Темпы роста инвестиций и промышленной продукции в угольной промышленности в сравнении с показателями по промышленности РФ в целом к уровню 2002 г.
Инвестиционная деятельность в угольной отрасли осуществляется с учетом государственной политики в соответствии с действующим законодательством. Закономерными для развития угольной промышленности в последние годы стали увеличивающиеся темпы роста объемов товарной угольной продукции, растущие суммы инвестиций в основной капитал. Основные показатели инвестиционной деятельности предприятий за 2002-2005 гг. отражают положительную динамику и тенденцию активизации и восстановления инвестиционного потенциала угольной промышленности. Темпы роста инвестиций в основной капитал в 2003-2005 гг. ежегодно возрастали и составили в 2003г.-108,6, в 2004 г. - 111,7, в 2005 г. -129,1 % (рисунок 1.1).
Как следует из рисунка темпы роста инвестиций в угольную промышленность были выше по сравнению темпами по промышленности РФ в 2004 г. на 1,2, в 2005 г. - на 18,4 %. Темпы роста инвестиций в угольной отрасли опережали темпы роста объемов угольной продукции в 2003 г. на 1,6, в 2004 г. - на 4,4, в 2005 г. - на 25,1%.
Устойчивая положительная динамика инвестиций и объемов производства угольной продукции в анализируемые годы была обусловлена ростом цен на уголь на мировых рынках и расширением его экспорта, а также повышением роли угля в энергетике РФ. Значительное влияние на инвестиционную деятельность в угольной промышленности оказала и активная позиция российского металлургического бизнеса в отношении угля.
Улучшилась в 2002-2005 гг. видовая структура инвестиций в основной капитал угольной промышленности, которая проявилась в переориентации на активную часть основных фондов -машины, оборудование и транспортные средства. На их долю в эти годы приходилось 74,4-74,5%) годового объема инвестиций (рисунок 1.2).
Рисунок 1.2 - Структура инвестиций в основной капитал по видам основных фондов угольной промышленности в 2005 г.
Объемы инвестиций на приобретение машин, оборудования и транспортных средств за последние пять лет увеличились в 2,65 раза (в текущих ценах) и 1,84 раза (в сопоставимых цепах), годовые темпы роста составили: 114 (2003 г.), 125 (2004 г.) и 129 % (2005 г.).
Повысилось качество приобретаемого оборудования. Если в 2004 г. на сумму в 2589 млн. руб. было закуплено оборудование, бывшее в употреблении у других организаций, то в 2005 г. затраты на закупку устаревшего оборудования сократились вдвое. Объем затрат на приобретение импортного оборудования увеличился в 2,6 раза (в сопоставимых ценах) по сравнению с 2004 г., а их доля в основном капитале увеличилась до 26,7%.
В 2005 г. стоимость работ по монтажу оборудования снизилась на 3,5%, строительно-монтажных работ - на 0,2%). Объем инвестирования предприятиями в жилье увеличился в 3,1 раза по сравнению с 2004 г. (таблица 1.1).
Таблица 1.1 - Видовая структура инвестиций в основной капитал угольной промышленности в 2004-2005 гг.
Источники инвестиций. Основным источником инвестиций в основной капитал в 1 половине 2006 года были собственные средства организаций - 7308 млн. руб., которые составили 55,3 % от общего объема инвестиций крупных и средних организаций. В их структуре наибольшую долю занимали амортизационные отчисления - 43,6 %> (рисунок 1.3).
Рисунок 1.3 - Структура инвестиций в основной капитал угольной промышленности по источникам финансирования в 1-ом полугодии 2006 г.
В 1 полугодии 2006г. по сравнению с соответствующим периодом 2005 г. произошло существенное изменение структуры инвестиций по источникам финансирования (таблица 1.2).
Таблица 1.2 - Структура инвестиций в основной капитал угольной промышленности по источникам финансирования
Объем собственных средств в I полугодии 2006 г. по сравнению с соответствующим периодом 2005 г. в сопоставимых ценах сократился на 13,7% (1040 млн. руб.). Удельный вес собственных средств в общих объемах инвестиций снизился на 19% ( с 74,3% до 55,3%) за счет уменьшения доли реинвестируемой прибыли, остающейся в распоряжении организаций - с 42,7 до 11,7%. Доля амортизации в объеме инвестиций увеличилась на 12 п.п. и составила 43,6 процента. Весь прирост инвестиций в основной капитал (116%) произошел за счет привлеченных средств, которые увеличились по сравнению с 1 полугодием 2005 года в 2 раза (в сопоставимых ценах) и составили 5907 млн. руб.
Доля инвестиций, финансируемых за счет привлеченных средств, возросла с 25,7 до 44,7 %, в основном, за счет увеличения кредитов банков с 9,9 до 31,8% и прочих заемных средств - с 1,9 до 12,9% (рисунок 1.4).
Изменение структуры инвестиций по источникам
финансирования в 1 полугодии 2006 г. по сравнению с
соответствующим периодом 2005 г. ( в сопоставимых ценах)
млн.руб. о/0о/0 к ИТОгу
прибыль амортизация организаций
кредиты заемные из
банков средства бюджетные бюджетов
других средства субъектов
организаций Федерации
Источники финансирования
прочие
И полугодие 2005 г. млн.руб. 1 полугодие 2005 г. %
1 полугодие 2006 г. млн.руб. -*-1 полугодие 2006 г. %
Рисунок 1.4 - Изменение структуры инвестиций в основной капитал по источникам финансирования в 1 -ом полугодии 2006 г. по сравнению с соответствующим периодом 2005 г.
Нестабильность структуры инвестиций в основной капитал наблюдалась в течение всего рассматриваемого периода 2002-2005 гг. (таблица 1.3 и рисунок 1.5).
Доля собственных средств (амортизация и прибыль) предприятий, инвестируемых в основной капитал, колебалась по годам от 50,2 до 72,4 - 74,3%. Доля привлеченных средств изменялась по годам от 25,7 до 49,8% годового объема инвестиций.
Таблица 1..3 - Динамика инвестиций в основной капитал по источникам финансирования за период 2002-2006 гг.
полугодие) ЕЗ собственные средства привлеченные средства
Рисунок 1.5 -Динамика структуры инвестиций в основной капитал по источникам финансирования за период 2002-2005 гг.
В 2003 году значительно увеличилась доля привлеченных средств с 25,7 в 2002 г. до 49,8%. Весь прирост произошел за счет заемных средств - доля кредитов банков возросла с 16,1 до 19,8%, заемных средств других организаций -с 4,7 до 21,2%, прочих-с 4,3 до 8,0% (таблица 1.4).
Таблица 1.4 - Динамика структуры инвестиций в основной капитал угольной промышленности по источникам финансирования, %
Доля бюджетных средств в течение всего периода не превышала 0,6-0,8% всего объема инвестиций. В 2004 и 2005 гг. доля заемных средств сократилась против 2003 г. с 49,8 до 27,6% и 30,9% соответственно. При этом удельный вес собственных средств увеличился.
Финансовая деятельность. Благоприятные условия ценообразования и рост экспорта угля в 2005 г. значительно улучшили финансовое состояние предприятий отрасли и позволили заметно увеличить объемы финансовых вложений, темп их роста составил 125,8% к уровню 2004 г.
Произошли и кардинальные положительные изменения в структуре финансовых вложений: если в 2004 г. основную долю (62,1%») составляли краткосрочные финансовые вложения в объеме 11393 млн. руб., то в 2005 г. их объем сократился на 1114 млн. руб. (в текущих ценах), а доля их в общем объеме снизилась до 39,2% (таблица 1.5).
Таблица 1.5 - Структура финансовых вложений, осуществленных предприятиями угольной промышленности в 2004-2005 гг.
Основным направлением стали долгосрочные вложения в паи и акции дочерних и зависимых обществ, доля которых возросла в 5,2 раза по сравнению с 2004 г. и составила 47,8% всего объема финансовых вложений. В 2004 г. средства вкладывались в основном в прочие краткосрочные финансовые вложения (33% ), а долгосрочные вложения - в паи и акции других организаций (24,5%).
Наряду с положительными, наблюдаются и негативные тенденции инвестиционной деятельности в угольной промышленности. Кредиторская задолженность угольных компаний растет и в 1,5 раза превышает годовой объем инвестиций. Задолженность по полученным займам в 2 раза больше годового размера прибыли (таблицы 1.6 и 1.7).
Основным направлением стали долгосрочные вложения в паи и акции дочерних и зависимых обществ, доля которых возросла в 5,2 раза по сравнению с 2004 г. и составила 47,8% всего объема финансовых вложений. В 2004 г. средства вкладывались в основном в прочие краткосрочные финансовые вложения (33% ), а долгосрочные вложения - в паи и акции других организаций (24,5%).
Наряду с положительными, наблюдаются и негативные тенденции инвестиционной деятельности в угольной промышленности. Кредиторская задолженность угольных компаний растет и в 1,5 раза превышает годовой объем инвестиций. Задолженность по полученным займам в 2 раза больше годового размера прибыли (таблицы 1.6 и 1.7).
Таблица 1.6 Динамика кредиторской задолженности угольной промышленности по направлениям в 2004-2005 г.
Таблица 1.7 - Основные показатели инвестиционной деятельности в угольной промышленности за период 2002-2005 гг.
К числу неблагоприятных тенденций инвестиционной деятельности в угольной отрасли следует отнести следующее.
Весьма низкими продолжают оставаться объемы инвестиций в основной капитал угольной промышленности, которые составляют всего 13,6 (2002 г) - 15,3% ( 2005 г.) годового выпуска товарной продукции. Во многом это происходит благодаря снижению уровня мировых и внутренних цен, и падению объемов реализации в ценовом эквиваленте.
Ежегодно растет капиталоемкость добычи угля - в 2005 г. ее рост к 2004 г. составил 139%.
3) Инвестиционная деятельность по отдельным кварталам в течение года
продолжает оставаться весьма нестабильной. В 1 квартале каждого года показатели
инвестиционной деятельности и, прежде всего, капитального строительства
неудовлетворительные.
4) Основной объем инвестиций - 80% приходится на небольшую часть (9-10) крупных и
средних угольных компаний с объемом 500-1000 млн. руб. (таблица 1.8).
5) Согласно годовой инвестиционной программе и графику капитального строительства предприятий на 2006 г. ожидается замедление темпов роста инвестиций в основной капитал. Объем инвестиций в угольную промышленность 24708 млн. руб., намечаемый по годовой программе, в сопоставимых ценах соответствует 95,4% уровня 2005 г.
Таблица 1.8 - Группировка угледобывающих предприятий по объему инвестиций в основной капитал
По результатам опросов руководителей угольных компаний установлено, что основными
внешними факторами, сдерживающими инвестиционную активность предприятий, являются:
недостаток необходимых денежных средств, недостаточный спрос на угольную продукцию
внутри страны, неопределенность экономической обстановки, отсутствие надлежащего
оборудования, высокая конкуренция со стороны зарубежных производителей и незначительный
спрос на продукцию за рубежом. Менее значимым респонденты считают фактор
неопределенности экономической обстановки в стране (таблица 1.9).
Таблица 1.9 - Факторы, ограничивающие инвестиционную активность угледобывающих и углеперерабатывающих предприятий за период 2002-2005 гг.
В числе факторов, сдерживающих инвестиционную активность угольных компаний, дополнительно назывались:
высокая зависимость от внешнеэкономической конъюнктуры;
избыточные административные барьеры для предпринимательской деятельности;
недостаточная правовая защита отечественных и иностранных инвесторов, слабая правоприменительная практика;
отсутствие действенных механизмов стимулирования инвестиционной активности налогоплательщиков при сохранении в целом высокой налоговой нагрузки на бизнес;
- достаточно высокая цена коммерческого кредитования, несмотря на заметное снижение
ставок на финансовом рынке;
- отсутствие эффективных механизмов трансформации сбережений населения в
инвестиции.
По мнению руководителей существенным фактором, сдерживающим привлечение инвестиций в развитие угольных компаний, продолжает оставаться наличие весьма жестких инвестиционных ограничений, установленных действующими правилами.
Анализ показал, что для различных источников финансирования действует весьма жесткий перечень ограничений по срокам привлечения и суммам средств, а также уровню их эффективности.
При использовании государственных средств для финансирования инвестиционного проекта действуют следующие ограничения:
- срок окупаемости инвестиционных проектов, которым государство оказывает поддержку
на конкурсной основе, не должен превышать двух лет;
право на участие в конкурсе на получение государственной поддержки имеют инвестиционные проекты, по которым инвестор вкладывает не менее 20% собственных средств, необходимых для реализации проекта;
размер государственной поддержки в зависимости от категории проекта не может превышать (в процентах от стоимости проекта): для проектов категории А - 50, категории Б - 40, категории В - 30, категории Г - 20%;
- размер государственных гарантий устанавливается также по категориям проектов и не
может превышать 60% заемных средств.
По тем же критериям установлены инвестиционные ограничения для акционерных обществ при финансировании ими проектов путем эмиссии как обыкновенных, так и привилегированных акций.
Проведенная нами диагностика угледобывающих предприятий по стоимости и величине собственных средств показала, что вписаться в перечисленные ограничения могут лишь три из 41
действующих ОАО - ОАО «Читауголь», ОАО «Красноярскуголь» и ЗАО «Распадская». Эти предприятия характеризуются высоким уровнем рентабельности - 38 - 58% и значительной величиной собственных средств - от 845 до 1114 млн. руб. На долю этих трех крупнейших предприятий приходится всего 20% годового объема добычи угля.
Доля компаний со средним уровнем рентабельности -18,5 - 21% и величиной собственных средств в 200 - 300 млн. руб., для которой неприемлем кредит коммерческих банков, но при определенной государственной поддержке привлечение заемных средств станет возможным, составляет всего 10% годовой добычи угля. К этой группе отнесены такие предприятия, как ОАО «Вахрушевуголь», ОАО « Междуречье», УК «Кузнецкуголь», ОАО «р.Тулунский».
Основная группа предприятий, на долю которых приходится 40% годовой добычи угля, не вписывается в установленные ограничения, так как характеризуется низким уровнем рентабельности - от 2 до 10%, т.е. срок окупаемости инвестиций превышает установленный норматив в 2 года. Величина собственных средств - от 7 до 61 млн. руб. не обеспечивает даже простого воспроизводства основных фондов. Для этой группы предприятий не только коммерческие, но и государственные кредиты на возвратной основе являются недоступными.
Самой многочисленной по числу - 21 из 41 действующих предприятий является группа убыточных ОАО и ГУП, собственные средства которых расходуются на погашение убытков. В эту группу входят ОАО «Ростовуголь», ОАО «Компания Интауголь», ОАО «Хакассуголь», ОАО «Ургалуголь» и другие. Общий объем угля, добываемый предприятиями этой группы, составляет 15% общей годовой добычи.
Полученные результаты показывают, что с инвестициями в угольной отрасли сложилась парадоксальная ситуация. С одной стороны, очевидна недостаточная конкурентоспособность большинства угледобывающих предприятий, которая не может быть преодолена без инвестиций, с другой - не создано действенных механизмов доступного и приемлемого кредитования. Особенно тупиковой является ситуация с долгосрочным инвестиционным кредитованием, в котором остро нуждаются все угледобывающие предприятия в силу специфики горнодобывающего производства. Согласно нашим расчетам, собственными средствами (формируемыми за счет амортизационных отчислений и части прибыли) в 2005 г. было покрыто лишь 30% годовой потребности угольной отрасли в инвестициях.
На современном российском рынке кредитования и инвестирования , с одной стороны, нет недостатка в свободных средствах, а с другой - получение кредита представляет серьезную проблему. Особенно для угольных предприятий, не имеющих достаточного обеспечения своих кредитных обязательств (в соответствии со стандартными банковскими требованиями). Банковские стандарты предоставления кредитов сегодня весьма жесткие, им соответствует незначительная часть потенциально эффективных проектов. Жесткость банковских подходов
вполне оправдана и открывает нишу для рынка кредитного сервиса, направленного на адаптацию перспективных проектов к банковским требованиям, как по качеству подготовки документов, так и по качеству обеспечения возврата кредита.
Очевидно, что инвестиционная деятельность угольных компаний в привлечении заемных средств нуждается в ином методическом подходе к определению критериев и исчислению рисков, иных нормативах соотношений собственных и заемных средств.
1.3 Анализ методических подходов к обоснованию привлечения и оценке эффективности заемных средств в инвестиционные проекты
Мировая наука и практика, с ее многовековым опытом регулирования экономики в рыночных условиях, создала фундаментальную методологическую основу эффективного управления капиталом. Методические проблемы управления инвестиционной и кредитной политикой промышленных предприятий представлены в работах зарубежных исследователей: Ф. Котлера, Дж. Эванса, П. Диксона, П. Дойля, Ж. Ламбена, М. Портера, Б. Бермана, Д. Энджела.
Основой для оценки и прогнозирования инвестиционной привлекательности отраслей экономики и отдельных регионов служат макроэкономические исследования развития инвестиционного рынка. Прогнозирование инвестиционной привлекательности отраслей с позиций долгосрочной эффективности инвестируемого капитала может осуществляться на основе ранжирования отраслей по показателям эффективности или на основе рейтингов отраслей.
По результатам исследования показателей, характеризующих ту или иную отрасль, формируется некая ее искусственная конструкция, наилучшая по всей совокупности значений показателей. Та реальная отрасль, которая в наибольшей степени отвечает критериям идеальной, получает высокий инвестиционный рейтинг. Например, Всемирный банк для принятия решений руководствуется следующими группами критериев: рыночные; конкуренция; барьеры вхождения в отрасль; взаимоотношения с поставщиками; технологические факторы; социальные факторы.
Анализируя угольную промышленность по приведенным группам факторов, можно сделать вывод, что она не относится к отраслям с высоким рейтингом инвестиционной привлекательности. Для анализа и оценки инвестиционной привлекательности отдельных предприятий, рассматриваемых в качестве потенциальных объектов инвестирования, используются три подхода: доходный, имущественный и сравнительный (рисунок 1.6).
Доходный подход ориентирован на определение перспектив предприятия и предполагает оценку, прежде всего, не имущества объекта, а доходов, которые может принести данное имущество.
Имущественный подход основан на оценке активов предприятия, то есть того имущества, которым оно владеет.
Сравнительный подход ориентирован на анализе спроса и предложения, которые сложились на рынке относительно акций оцениваемого предприятия. Каждому подходу соответствуют определенные методы. На практике, как правило, используются имущественный и доходный подходы, так как статистическая база для использования сравнительного подхода к оценке капитала в нашей стране еще не создана.
Рисунок 1.6 - Методы оценки инвестиционной привлекательности предприятия
Недостатки имущественного и доходного подходов сегодня уже хорошо известны. Так, например, приведение разновременных затрат и износа производственных основных фондов в долгосрочной ретроспективе при имущественном подходе приводит к весьма неопределенным результатам оценки стоимости бизнеса. В настоящее время при использовании затратного и доходного подходов к оценке бизнеса существует проблема обеспечения рационального развития и объективности результатов установления стоимости собственного капитала. Разброс оценок в приведенном примере, главным образом, был обусловлен процедурой взвешивания полученных результатов методом дисконтирования денежных потоков и методом чистой стоимости активов, в рамках которой были присвоены различные удельные весовые значения данным методам.
Вообще практика применения подходов и соответствующих методов в России и за рубежом различна. Зарубежный опыт оценки бизнеса показывает, что при определении средневзвешенной
стоимости предприятия предпочтение отдается в первую очередь доходному подходу и, соответственно, его методам, затем сравнительному, а наименьший удельный вес присваивается затратному подходу.
В российской практике оценки бизнеса, в связи с недостатком биржевой информации и трудностями прогнозирования доходов предприятия в условиях экономического кризиса, ранжирование подходов по их использованию, как правило, следующее: на первое место ставится затратный подход, на второе — доходный, на третье — сравнительный.
Различное распределение рейтингов использования подходов в отечественной и зарубежной практике в конечном итоге влияет на окончательную стоимость бизнеса и ее экономическое содержание. В связи с этим возникает вопрос: возможно ли использовать один метод, который будет понятен инвестору и позволит получить максимально корректный результат? Однако динамику развития предприятия учитывает только доходный подход в части метода дисконтирования денежных потоков. Поэтому ответ на поставленный вопрос нам кажется, очевидным, вопреки мнению некоторых экономистов, которые утверждают, что «метод дисконтирования денежных потоков в «чистом» виде не дает достаточного четкого ориентира для покупателя в части реальной стоимости бизнеса, так как существующая методика не включает в себя элементы, которые могут не участвовать в формировании денежного потока, но, тем не менее, оказывают существенное влияние на стоимость бизнеса. К числу данных элементов относятся в первую очередь составляющие затратного подхода - активы и обязательства предприятия . По поводу данного утверждения необходимо заметить, что учет как долгосрочных, так и краткосрочных обязательств предприятия непременно присутствует в расчете денежного потока. Стоимость активов отражается через их доходность, что в большей степени соответствует рыночным требованиям, т.к. никому не нужно имущество, которое не приносит доход. Причем именно данный метод позволяет в наибольшей степени корректно учесть все преобразования, планируемые в процессе реструктуризации, все требования инвесторов и тем самым определить инвестиционную стоимость бизнеса.
Метод капитализации может применяться в тех случаях, когда ожидаемые результаты деятельности компании не будут существенно отличаться от их текущего объема, либо будут расти прогнозируемыми темпами, что уже не соответствует условиям реструктуризации и не может быть применено. Метод, основанный на дисконтировании будущих доходов, используется при условии, что они будут существенно отличаться от текущего уровня вследствие действия таких факторов, как ожидаемые изменения в структуре бизнеса или экономической обстановке.
В процессе оценки предприятия должны применяться все три подхода, которые представлены одним из его методов. Использование одновременно нескольких методов
обусловлено, прежде всего, необходимостью разносторонней оценки объекта для окончательного заключения о стоимости предприятия.
1.3.1 Обоснование привлечения заемных средств методами финансового менеджмента
Использование аппарата и инструментария финансового менеджмента позволяет любому предприятию анализировать экономическую информацию и принимать на этой основе адекватные решения по управлению финансами. Конкретные вопросы финансового менеджмента используют общепринятые понятия прибыли, которая воспринимается как разница между доходами предприятия (выручкой) и совокупными (общими) затратами. В основе рынка как экономической формы организации хозяйственной деятельности лежит постулат — сопоставление затрат и результатов при превышении второго над первым. Под экономическими издержками любого ресурса понимают "стоимости при наилучшем из всех возможных вариантов использования". Издержки разделяют на внешние и внутренние, и это означает, что предприятие в первом случае оплачивает другим стоимость факторов производства или какие-то услуги, а во втором — предприятие использует собственные ресурсы, не оплачивая их другим экономическим субъектам.
В зависимости от того, учитываются только собственные издержки или внешние и собственные, различают экономическую и бухгалтерскую прибыль. Заемные средства финансовый менеджмент рассматривает как важный рычаг, который позволяет не только смягчить противоречия между потребностями и наличием собственных средств, но и как средство повышения рентабельности компании.
Установлено, что в рыночных условиях компания, которая рационально использует заемные средства, несмотря на их платность, имеет более высокую рентабельность собственных средств. Однако положительное влияние заемных средств наблюдаются только при определенных условиях и правилах привлечения инвестиций. Данное явление получило название эффекта финансового рычага., с помощью которого рассчитывается приращение рентабельности собственных средств, получаемое при использовании заемных средств. Необходимым условием для повышения рентабельности собственных средств за счет привлечения заемных является превышение экономической рентабельности активов компании ставки процента по кредиту (которая отражает стоимость заемных средств). В качестве основного критерия, который позволяет оценить совокупное влияние заемных средств на уровень прибыли собственного капитала и заемного финансирования, рекомендуется показатель эффекта финансового рычага.
Эффект финансового рычага предлагается рассчитывать по формуле:
ЭФР=0-ННП)х(ЭР-СРС1Т)х(ЗС/СС)> (1Л)
где: ЗС — заемные средства, СС — собственные средства, ННП — налог на прибыль , СРСП -средняя расчетная процентная ставка.
Расчет эффекта финансового рычага в виде произведения двух множителей, позволяет определить, за счет чего можно увеличить его влияние - за счет разности между экономической рентабельностью и средней расчетной процентной ставкой, которая получила название дифференциала финансового рычага, или за счет изменения соотношения заемных и собственных средств (так называемого плеча финансового рычага).
Роль дифференциала и плеча в регулировании ЭФР различна. Наращивать дифференциал ЭФР желательно. Это позволит повышать РСС либо за счет роста экономической рентабельности активов, либо за счет снижения СРСП (если первое в руках самого предпринимателя, то второе — в руках кредитора-банкира). Это означает, что предприниматель может оказывать влияние на дифференциал только через показатель экономической рентабельности ЭР (и такое влияние не безгранично).
Необходимо также отметить, что величина дифференциала дает очень важную информацию продавцу заемных средств — банкиру. Если величина дифференциала близка к нулю или отрицательна, то банкир воздерживается от новых кредитов или резко повышает их цену, что сказывается на величине средней расчетной процентной ставки -СРСП. Что же касается плеча финансового рычага, отражающего соотношение заемных и собственных средств, - ЗС/СС, то его наращивание за определенным пределом может оказывать разрушительное действие для предпринимателя и приводить к банкротству. Значительная величина плеча резко увеличивает риск невозврата кредитов, а следовательно, затрудняет получение новых займов.
Таким образом, привлечение заемных средств создает не только положительный эффект, но образует дополнительный риск в деятельности предприятия (плечо финансового рычага должно быть в пределах нормы и не выходить за "красную черту").
Поэтому сформулированы правила, связанные с эффектом финансового рычага, которые необходимо соблюдать для обоснования решений по привлечению заемных средств.
1 Дифференциал ЭФР должен быть положительным. Предприниматель имеет
определенные рычаги воздействия на дифференциал, однако такое воздействие ограничено
возможностями наращивания эффективности производства.
2 Дифференциал финансового рычага отражает важную информацию не только для
предпринимателя, но и для банкира, так как он позволяет определить уровень (меру) риска
предоставления новых займов предпринимателю. Чем больше дифференциал, тем меньше риск
для банкира, и наоборот.
3 Плечо финансового рычага несет принципиальную информацию как для
предпринимателя, так и для банкира. Значительное плечо означает значительный риск для обоих
участников экономического процесса.
В мировой практике определены оптимальные значения для эффекта финансового рычага -ЭФР и плеча рычага ЗС/СС, полученные на основе изучения эмпирического материала. Величина ЭФР по хорошо работающим корпорациям Запада находится между величинами 1/2 и 1/3 РСС. Рациональная величина плеча рычага на Западе ЗС/СС — 0,67.
Представляется, что для российской практики эта цифра не подходит, так как в условиях высокой инфляции она имеет тенденцию к росту вследствие ускорения оборота денег. Согласно проведенным расчетам считается, что для российских фирм в современных условиях оптимальное значение этого показателя находится в пределах 1,5.
Рассчитанные величины ЭФР и плеча рычага для угольных компаний (результаты расчетов приведены в главе 3) отличаются от приведенных значений и существенно дифференцированы как по отдельным группам, так и внутри каждой группы. В целом по отрасли фактическое соотношение заемных и собственных средств равно 3.
Величина силы воздействия финансового рычага достаточно точно показывает степень финансового риска, связанного с фирмой. Чем существеннее сила воздействия финансового рычага, тем больше и риск, связанный с предприятием, и риск невозвращения кредита банку.
Существует и другой способ вычисления силы воздействия финансового рычага , которая определяется соотношением суммы балансовой прибыли и процентов за кредит к балансовой прибыли и отражает возможность предприятия погашать проценты за кредит из прибыли:
Сила воздействия финансового рычага = (БП+ПРОЦЕНТЫЗАКРЕДИТ) / БП (1.2 )
Сила воздействия финансового рычага показывает, какая часть балансовой прибыли уходит на выплату процентов по кредитам и некое положение, которое можно назвать "красной чертой", заходить за которую фирме нежелательно. Например, если сила воздействия финансового рычага оказалась равна 3/2, то это означает, что предприятие должно будет выплачивать 1/2 балансовой прибыли в качестве процентов по кредитам. Определенная по формуле (1.2) величина силы воздействия финансового рычага отражает риск достижения такого значения, когда предприятию становится невозможным оплачивать проценты по кредитам и текущую задолженность, и возникают катастрофические для него последствия.
В этой связи важной становится задача регулирования прибыли предприятия. Для решения этой задачи финансовым менеджментом предлагается рассчитывать не только эффект финансового рычага, но и эффект так называемого «операционного рычага», на основе которого определяется запас финансовый прочности. Запас финансовой прочности предприятия определяется как превышение реального объема производства над порогом рентабельности. Известно, что порог рентабельности определяет минимальный объем производства и реализации продукции, при котором достигается безубыточность производства в ситуации, при которой предприятие не имеет ни прибылей, ни убытков. Порог рентабельности определяется на основе
сопоставления выручки от реализации продукции с издержками предприятия, выделяя из общих издержек постоянные (FC) и переменные (VC) по формуле:
Порог рентабельности = FC/ (ВЫРУЧКА -VC(otil) (1.3 )
Напомним, что постоянные издержки FC — это такие издержки, которые не зависят от объема выпускаемой продукции. К ним следует отнести затраты, связанные с погашением кредитов, и выплаты процентов по ним, арендой земли и помещений, амортизацией средств труда, выплатой заработной платы руководителям и некоторые другие.
Переменные же издержки VC — это такие издержки, величина которых связана с изменением объема производства. К ним следует отнести затраты на приобретение сырья, материалов, топлива, энергии, выплаты заработной платы работникам предприятия.
