Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Проблемы инвестирования на национальных и мировом рынках и разработка соответствующих методик . 12
1. Инвестирование как процесс принятия долговременных решений . 12
2. Становление портфельного анализа как обобщение практики инвестирования на национальном рынке . 26
ГЛАВА 2. Недостаточность традиционных теории портфельного анализа в условиях глобальной экономики . 46
1. Возникновение новых инвестиционных рисков в результате глобализации экономической деятельности. 46
2. Направления совершенствования методики и инструментария портфельного анализа. 61
ГЛАВА 3. Практика использования портфельного анализа международными и российскими инвесторами в 90-х годах . 90
1. Современные тенденции формирования портфелей международных активов . 90
2. Особенности применения подходов к формированию портфеля инвестиций в условиях развивающихся рынков (на примере финансового рынка России). 106
Заключение. 129
Приложения. 135
Приложение
- Инвестирование как процесс принятия долговременных решений
- Становление портфельного анализа как обобщение практики инвестирования на национальном рынке
- Возникновение новых инвестиционных рисков в результате глобализации экономической деятельности.
- Современные тенденции формирования портфелей международных активов
Введение к работе
Начиная с конца шестидесятых годов нашего столетия мировые экономико-хозяйственные связи стали приобретать глобальный масштаб. Этой тенденции последовали также и валютно-финансовые отношения. В связи с постепенным устранением барьеров на пути мировой торговли и капитала процесс глобализации распространился не только на индустриально развитые страны, но и на страны с развивающейся экономикой. В результате переплетения межстрановых хозяйственных и финансовых отношений структура мировой экономики стала значительно более сложной, а финансовые рьшки -подверженными более существенным колебаниям.
В то же время наблюдался процесс улучшения экономического благосостояния населения (прежде всего в индустриально развитых странах), что приводило одновременно как к увеличению потребления (что, в свою очередь, стимулировало производство), так и к увеличению сбережений (что способствовало ориентации финансовых институтов на аккумулирование указанных средств). Поскольку национальные границы более не являлись препятствием деятельности финансовых институтов, потребитель стал играть значительную роль не только в рамках национальной экономики, но и в мировой финансовой системе. В результате крупные кредитные учреждения стали ставить перед собой задачу расширения географических границ своей деятельности и завоевания статуса международного посредника в процессе аккумулирования, обслуживания и инвестирования сбережений. Для успешной деятельности финансовому посреднику стало необходимо "расширить географический охват рынков, клиентскую базу и спектр предоставляемых услуг"1.
Одновременно наблюдалось активное развитие компьютерной техники, результатом которого было снижение издержек на проведение финансовых операций. Более совершенными становились и аналитические программные средства, постоянно совершенствующиеся в попытке адекватно отразить процессы, происходящие на мировом финансовом рынке, и способные предоставить инвестору объективную информацию об объектах вложений. Все это делало инвестиционный бизнес более доступным, привлекая все более широкий круг участников.
Характерной чертой современной ситуации на мировом финансовом рынке является то, что основные аккумуляторы мировых финансовых ресурсов: кредитные, страховые организации, различные фонды, инвестиционные компании находятся в постоянном поиске объектов вложения средств. При этом наблюдается обострение конкуренции в двух плоскостях:
• между указанными группами инвесторов, действующими в пределах
национальных экономик, что обусловлено либерализацией регулирования их деятельности, позволяющей данным группам оперировать на одних и тех же сегментах финансового рынка;
• между финансовыми институтами, действующими за пределами своих экономик
на мировом рынке, что обусловлено процессом глобализации, облегчающим отношения между вкладчиками и финансовыми институтами различной национальной принадлежности, с одной стороны, и между финансовыми институтами и объектами инвестирования различной национальной принадлежности, с другой стороны.
Обострение конкуренции заставляет участников рынка искать все более доходные проекты, которые нередко находятся за пределами их национальных экономик. Принимая во внимание, что доходность инвестиций обратно пропорциональна надежности возврата инвестиций, возникает необходимость
изучения методик оценки риска вложения средств участниками мирового рынка финансов с тем, чтобы рассмотреть адекватность этих методик современным условиям функционирования мировой экономики. При этом необходимо отметить, что помимо традиционных рисков, связанных с инвестированием, а именно -кредитного риска эмитента, риска изменения процентных ставок, риска изменения рыночной цены актива, процессингового риска, инфляционного риска, маркетингового риска, политического риска, риска конвертируемости, риска досрочного погашения2, процесс глобализации генерирует новые категории рисков, ранее не принимавшиеся во внимание в условиях деятельности в рамках национальной экономики. Перед инвестором встает задача выявления этих рисков, их количественной оценки и разработки методов учета соответствующих параметров при выявлении оптимального соотношения "доходность - риск". В частности, важной особенностью деятельности на мировом рынке является необходимость принимать во внимание риск изменения валютных курсов, что неоднократно отмечается в литературе3. Учитывая масштаб операций, проводимых на мировом
финансовом рынке, а также высокую мобильность спекулятивного капитала, деятельность портфельных инвесторов может приводить к мировым финансовым кризисам, В этой связи представляется необходимым рассмотреть деятельность органов регулирования инвестиционной активности, с тем чтобы выявить, насколько их действия по устранению как причин, так и последствий кризисных ситуаций можно считать успешными, а также определить какие корректировочные действия в своей инвестиционной политике должны принимать участники рынка для адаптации к требованиям органов надзора.
В связи с тем, что Россия постепенно становится частью мировой финансовой системы, диссертант считает актуальным распространение анализа эффективности методик международного инвестирования и на российский финансовый рынок. В российской практике портфельные инвестиции являются относительно новой формой мобилизации денежных средств, направляемых в реальный сектор экономики. Современный этап экономического развития России можно охарактеризовать как переход от централизованного планирования к рыночным основам в экономике. Но изменение экономических основ государства требует и пересмотра принципов инвестирования. Система государственного планирования, при которой средства распределялись между соответствующими отраслями экономики, показала, что централизованный анализ эффективности подобных инвестиций и контроль за использованием выделенных средств практически не дает удовлетворительных результатов. Более того, сегодня государство уже не имеет возможности полного финансирования экономики. Опыт зарубежных стран показывает, что основным источником финансирования в данной ситуации являются частные инвестиции.
Одной из форм частного инвестирования является деятельность юридических и физических лиц на фондовом рынке - вложение средств в ценные бумаги эмитентов,
работающих в различных отраслях экономики государства. Институт фондового рынка призван обеспечить не только приток частного капитала в экономику, но также свободный перетелив инвестиций из одной отрасли экономики в другую, что обеспечивается возможностью свободной покупки-продажи ценных бумаг. Высокая ликвидность фондового рынка, его динамичность, заставляют инвесторов тщательно анализировать производимые вложения средств, в результате чего повышается эффективность инвестиций, поскольку финансируются только жизнеспособные проекты.
Одной из отличительных особенностей молодого российского фондового рынка является то, что его становление и развитие идет достаточно активно. Уже сформирована определенная инфраструктура, существуют некоторые законодательные акты, закладывающие правовую основу функционирования фодового рынка, в обращении находятся несколько досятков ценных бумаг активно котируемых на основе рыночного спроса и предложения.
Постепенное внедрение рыночных принципов в российскую экономику, к настоящему моменту уже создало значительную заинтересованность инвесторов к вложениям в ценные бумаги и игре на фондовом рынке. Увеличение активности в этой сфере деятельности идет параллельно и свидетельствует об улучшении отношений собственности, развития инвестиционной инфраструктуры, степени вовлеченности страны в мировую экономику. Можно предположить, что стабилизация экономического положения в стране приведет как к значительному увеличению числа эмитентов ценных бумаг, так и к всплеску инвестиционной активности со стороны фондовых игроков.
Стоит отметить, что особую важность и актуальность развитие портфельных инвестиций приобретает в связи с необходимостью привлечения частных сбережений граждан, хранящихся в виде наличных денег как в национальной так и в
иностранной валютах вне каких-либо финансовых институтов, в качестве инвестиционного капитала для российской экономики.
Указанные причины ставят задачу изучения и практического применения методик портфельного анализа в условиях России.
Вместе с тем механическое копирование используемых зарубежными финансовго-кредитными учреждениями и организациями методов представляется вряд ли эффективным - слишком различны условия, на которых базируются хозяйственные механизмы страны, переходящей к рыночным отношениям, и стран с рыночной экономикой. Безусловно, в случае заимствования инструментарий и организация портфельного анализа должны подвергаться корректировке с учетом специфики России.
Цель и задачи исследования. Целью диссертации является развитие существующих теоретических и практических положений, лежащих в основе принятия управленческих решений в области международной инвестиционной деятельности.
Поставленная в диссертации цель определяет следующие задачи исследования:
• доказать, что изменения, произошедшие в условиях инвестиционной деятельности в результате процесса глобализации, имеют качественный характер;
• выявить новые группы рисков, связанных с международным инвестированием;
• установить, насколько существующая методология портфельного анализа адекватна условиям глобализации мирового рынка, для выявления направлений возможного совершенствования методики и инструментария портфельного анализа;
• выявить особенности современных тенденций формирования портфелей международных активов;
• сделать ряд практических предложений по усовершенствованию существующей техники принятия управленческих решений при проведении портфельных операций на мировом рынке;
• дополнить представление об особенностях и перспективах использования принципов портфельного анализа в России как в стране, являющейся частью
мирового финансового рынка, для эффективного применения портфельного анализа при мобилизации инвестиционных ресурсов в экономику страны.
Объект и предмет исследования. Объектом изучения является деятельность международных банков и других финансовых институтов.
Предметом исследования в диссертации является теоретическая основа и формы практического применения портфельного анализа в странах с развитой рыночной экономикой, а также возможность его использования в России.
Теоретическая и методологическая основа исследования. В своей работе диссертант исходил из того, что выявление критериев оптимизации портфельной инвестиционной деятельности в условиях глобализации финансового рынка является основой принятия экономически эффективных управленческих решений. В процессе работы диссертантом применялись общенаучные методы и приемы: исторический анализ развития теории портфельного инвестирования, методы сравнительного анализа при исследовании эффективности применения классического портфельного анализа и современных приемов принятия инвестиционных решений, методы обобщения и синтеза при выявлении и классификации новых видов инвестиционных рисков, связанных с глобализацией финансовых рынков, экономико-математические методы анализа, нашедшие применение при разработке практического инструментария управления портфелем инвестиций. Методологические положения диссертации проиллюстрированы рядом графических примеров, таблиц и примеров из деловой практики.
Теоретическую базу исследования составили труды известных ученых-экономистов, в том числе Дж. Гэлбрейта, Дж. Кейнса. Информационной основой диссертации являются монографические работы, практические материалы иностранных финансовых институтов, научные публикации в экономических периодических изданиях по проблемам развития теории портфельных инвестиций, разработки практического инструментария инвестиционной деятельности, оптимизации инвестиционных стратегий в условиях глобализации.
Анализ степени разработанности проблемы показал, что несмотря на широкое освещение в литературе проблем, связанных с инвестированием на мировых рынках, а также высокую степень изученности основ классического портфельного анализа, представляется недостаточной разработанность вопроса о необходимости развития методологии и инструментария портфельного анализа, в связи с изменениями условий инвестирования, вызванных процессом глобализации. Недостаточность традиционных подходов как к оценке риска, так и к анализу оітгимальности критериев эффективности вложений является сегодня одним из самых уязвимых
звеньев в работе инвесторов, доказательством чему явились недавние кризисы в 1997-1999 годах в Азии, России и Латинской Америке. Учитывая тот факт, что элементы портфельного анализа начали применяться российскими финансовыми институтами только после начала становления фондового рынка в середине 90-х гг., отсутствие всестороннего полного исследования объекта в российской экономической литературе до некоторой степени может быть объяснено объективными причинами. В процессе разработки в диссертационной работе вопросов применения и совершенствования портфельного анализа дисертант опирался на труды и публикации в периодике, посвященные как непосредственно портфельному анализу, так и связанным с ним вопросам развития мирового и российского финансового рьшков.
Научная новизна диссертации заключается в том, что в ней были предложены пути совершенствования методологии портфельного анализа в связи с изменением основополагающих условий функционирования финансовых рьшков, вызванным процессом глобализации. Работа развивает существующие концепции управления инвестиционными рисками при портфельном вложении средств, в частности, за счет выявления новых рисков и предложения концепции «суммы риска» в качестве возможной основы принятия инвестиционных решений.
При этом диссертантом получены следующие научные результаты:
• выявлены современные тенденции в деятельности международных инвестиционных институтов, в частности, отмечено усиление конъюнктурных факторов при проведении операций, зачастую вступающих в противоречие с критериями рациональности;
• доказана недостаточная адекватность классической теории портфельного анализа современным условиям функционирования мирового рынка;
• обоснована необходимость расширения методологической базы портфельного анализа с учетом возросшего, в результате процесса глобализации, влияния общеэкономических, политических, правовых и иных факторов;
• выявлены и классифицированы новые типы инвестиционных рисков, связанных с развитием процесса глобализации;
• предложена модель управлением международным портфелем активов на основе концепции "суммы риска";
• обоснована возможность применения ряда положений портфельного анализа для эффективного инвестирования в странах с развивающейся рыночной экономикой и предложены некоторые способы адаптации западных моделей к российскому финансовому рынку.
Выводы диссертационного исследования сформулированы на базе изучения основных этапов и тенденций формирования теории портфельного анализа, его методов и инструментария, а также их развития во взаимосвязи с развитием финансовых рынков по мере расширения инвестиционных возможностей до глобальных масштабов и совершенствования вычислительной техники.
Практическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что содержащиеся в нем реккомендации и выводы ориентированы на широкое практическое использование. В частности, практическую значимость для применения на международном и российском рынках имеют выявление новых типов инвестиционных рисков, связанных с глобализацией финансового рынка; предложение новых методик анализа эффективности инвестиционных операций. В более широком плане результаты исследования могут быть использованы для совершенствования системы управления активами и пассивами, ликвидностью и рисками в коммерческих банках и финансовых институтах.
Материалы диссертации, в частности, обобщение и анализ развития теории портфельного анализа, а также исследование современных тенденций в международной инвестиционной деятельности, могут также иметь практическое значение для преподавания ряда дисциплин в высших учебных заведениях по специальности «Мировая экономика», в частности «Международные валютно-кредитные отношения», «Международный рынок ссудных капиталов», «Валютный дилинг».
Апробация работы и внедрение результатов исследования. Предложенные в диссертационном исследовании методики и рекомендации по оптимизации стратегии формирования портфеля международных активов находят применение в деятельности "Банка Австрия Кредитанштальт (Россия)".
Некоторые положения диссертации излагались при проведении диссертантом лекций и семинаров студентам Института МЭО Финансовой Академии при Правительстве РФ в рамках курса "Валютный дилинг", разработанного на кафедре мировой экономики и международных валютно-кредитных отношений Академии.
Структура работы представлена введением, тремя главами, заключением с выводами и предложениями, тремя приложениями, а также списками использованной в диссертации литературы на русском и английском языках. Работа содержит 150 страниц машинописного текста.
Инвестирование как процесс принятия долговременных решений
Прежде чем рассматривать аспекты портфельного анализа, представляется необходимым дать определение основным понятиям, которые будут использоваться в данной работе.
Диссертант считает, что прежде всего нужно определить понятие мирового финансового рынка, на которое он будет опираться в своем последующем исследовании. С точки зрения западной науки, мировой финансовый рынок есть организованная совокупность участников, между которыми происходит обмен денежным капиталом. Это понятие объединяет операции на денежном рьшке (краткосрочные долговые обязательства), рьшке капитала (долгосрочные долговые обязательства и акции, представляющие собой подтверждение доли собственности) и валютном рьшке (на котором капитал в одной валюте обмениается на капитал в другой валюте).
В российской экономической науке принята иная классификация. Разделяются мировой валютный рынок, определяемый как сфера рьшочных отношений, где совершается купля-продажа иностранных валют, мировой кредитный рынок, определяемый как специфическая сфера рьшочных отношений, где осуществляется движение денежного капитала между странами на условиях возвратности и уплаты процентов и мировой финансовый рынок, определяемый как часть рынка ссудных капиталов, где преимущественно осуществляются эмиссия и купля-продажа ценных бумаг.5 Однако, несмотря на четкое (в теории) сегментирование рынков следует признать, что мировые валютные, кредитные и финансовые рынки явлются специфической сферой рыночных отношений, использующей один и тот же объект сделки, которым служит денежный капитал. Диссертант считает, что в современных условиях границы между указанными сегментами мирового рынка постепенно! размываются. Так например, несмотря на то, что экономической наукой традиционно различались рьшок краткосрочных ссудных капиталов (денежный рьшок) и рьшок средне- и долгосрочных капиталов (рьшок капиталов), это разграничение постепенно утрачивает свое значение. На практике постоянно происходит взаимный перелив капиталов, краткосрочные вложения трансформируются в средне- и долгосрочные. С другой стороны, для увеличения ликвидности долгосрочных вложений усиливается тенденция секъюритизации -замещения обычных банковских кредитов эмиссией ценных бумаг.6 Таким образом, диссертант придерживается расширительного трактования определения мирового финансовго рынка, считая, что с функциональной точки зрения он представляет собой систему рыночных отношений, обеспечивающих аккумуляцию и перераспределение ссудного капитала между странами в целях непрерывности и рентабельности процесса воспроизводства, а с институциональной точки зрения -это совокупность банков, специализированных финансово-кредитных учреждений, фондовых бирж, через которые осущетвляется движение мировых финансовых потоков. На этом определении мирового финансового рынка диссертант и будет основывать свое дальнейшее исследование. Диссертант считает, что понятие мировой финансовой системы является, по смыслу, синонимом мирового финансового рынка, поскольку финансовая система является формой организации и регулирования финансовых отношений, закрепленной национальным законодательством или межгосударственными соглашениями.7
Диссертант отмечает, что существует определенное различие в трактовке самого понятия финансирования, используемого российской и западной экономической наукой. Понятие финансирование в российской экономической науке подразумевает некоторую форму субсидирования.8 Однако в представлении западной науки финансирование есть предоставление краткосрочного или долгосрочного капитала в обмен на документ, подтверждающий наличие и условия задолженности (например кредитное соглашение, облигация, акция, прочее). В своем исследовании диссертант будет придерживаться второго, расширительного, трактования финансирования.
Под теорией портфельных инвестиций или портфельным анализом западной экономической наукой понимается система принятия инвестиционных решений, в основе которой лежит положение о неразрывной и непосредственной взаимосвязи риска и доходности инвестиций.9 Диссертант не обнаружил в работах российских экономистов определений портфельного анализа, противоречащих данному выше, и считает, что приведенное определение является приемлемым для целей исследования. По мнению диссертанта, идея портфельного анализа заключается в том, что диверсификация вложений среди нескольких активов, подобранных определенным образом, приводит к оптимальному сочетанию характеристик риск/доходность полученного портфеля активов, которое невозможно найти ни у одного индивидуального актива на рынке. Изначально портфельный анализ разрабатывался для применения на фондовом рынке и являлся продолжением анализа ценнных бумаг, перенося основное внимание с изучения их индивидуальных характеристик на анализ статистических взаимосвязей между ними. Однако диссертант считает, что в современных условиях возможно расширить объект изучения теории портфельных инвестиций, поскольку принципы, заложенные его основе (а именно, снижение риска за счет диверсификации и приоритетность показателя риск/доходность при осуществлении инвестиций), могут также быть применены и к иным наборам активов, например, при составлении валютных резервов центральных банков.
Становление портфельного анализа как обобщение практики инвестирования на национальном рынке
Начало 30-х годов 20 века ознаменовалось развитием количественных подходов к оценке инвестиционной деятельности. К этому времени подход, при котором за основу предлагалось принимать стихийность развития финансовых рынков, уже не удовлетворял инвесторов. К середине 30-х годов на западных фондовых рынках возникла необходимость кардинального улучшения методов прогнозирования инвестиционной активности. В этот период зарождения классического анализа финансовых рынков, основанного на применении регрессионно-корреляционных моделей, наиболее интересной сферой применения статистических методов стало исследование инвестиционных ожиданий, которые, как считалось, определяют спрос и предложение, а тем самым и цену, складывающуюся на рынке. Однако, вопреки победившей и впоследствии широко применяемой идеи о том, что инвестиционные ожидания участников рьшка являются по своей сути рациональными и могут описываться соответствующей экономической моделью, существовала другая точка зрения. Например, К.Карстен, являясь сторонником "экономического детерминизма" находил из него лишь одно исключение - финансовый рынок. Он указывал, гао "в настоящее время наши исследования не применимы к экономическим изменениям (на финансовом рынке), так как последние зависят полностью от элементов психологии массы, толпы и стаи".29 Эту точку зрения поддерживал Дж. К. Гэлбрейт, который утверждал, что "... люди, используя свой доход,..., выражают свои желания путем распределения этого дохода между различными благами и услугами, к которьм они имеют доступ на рынках. Цены рьшка зависят от желания или нежелания масс людей покупать"30. По мнению диссертанта, в деятельности инвесторов действительно присутствует стремление к повторению тех решений, которые уже были приняты большинством участников рьшка, - процесс, который ТДемарк точно определил как "стремление следовать за тенденцией"31.
Однако инвесторам требовалось формализировать процесс принятия решений и в 1932 г. голландский экономист и статистик Я. Тинберген впервые выступил против такого "неэкономического" подхода. По его мнению, инвестиционные ожидания участников рьшка являются по своей сути рациональными и могут описываться соответствующей экономической моделью: "В некоторых случаях ... эти (инвестиционные) ожидания могут быть заменены экономико-теоретическими умозаключениями, определенными константами и реальными переменными. Например, для случайной переменной рациональное ожидание представляет собой математическое ожидание, т.е. определенную константу. Другой пример -переменная, которая реализуется в соответствии с каким-либо законом с определенным уровнем аппроксимации. Такие ожидания могут быть заменены временными рядами, в которых применяются текущие значения переменной и производных от нее инструментов".32 Тимберген писал: "Можно задаться вопросом, что является детерминантом инвестиций: ожидания прибыли или же, напротив, ранее полученные прибыли. Хотя ответ на этот вопрос однозначен, мне все же кажется, что ключевыми факторами ожиданий являются уже полученные ранее прибыли".
Однако стремление к формализации принятия инветиционных решений, по мнению некоторых экономистов, не могло быть удовлетворено использованием простых статистических методов. Так, Фридман считал, что Тимберген применял множественные корреляции не задаваясь особо вопросом об их методологической коррекции. Фридман отмечал, что "результаты Тимбергена нельзя проверить обычными тестами статистической значимости. Причина этого в том, что переменные, которые он использует ... были выбраны после длительного периода проб и ошибок именно потому, что они характеризуются высокими коэффициентами корреляций".
Отчасти поддерживал критику статистических моделей и Кейнс, который писал, что "Прежде всего встает центральный вопрос методологии - логика применения метода множественных корреляций к непроанализированному экономическому материалу, который, как мы знаем, не является гомогенным в течение времени".35 Он также выражал сомнения и в гипотезе рациональных инвестиционных ожиданий: "Вообще говоря, когда мы принимаем решение, перед нами встает большое количество альтернатив, ни одна из которых не является более "рациональной", чем другие, в том смысле, что мы не можем расположить их по порядку аггрегированной суммы благ, получаемых от последствий их реализации....Мы, таким образом, неизбежно опираемся на мотивы другого рода, которые не являются "рациональными" в смысле оценки последствий, но определяются привычками, инстинктами, предпочтениями, желаниями, волей и т.д.".
Таким образом выбор направления, по которому в последствии стал развиваться инвестиционный анализ, проходил в условиях активного спора между сторонниками модели рациональных ожиданий и исследователями, которые ставили под сомнение правомерность применения данного подхода.
Возникновение новых инвестиционных рисков в результате глобализации экономической деятельности.
За более чем три десятилетия инвестиционной активности на национальных рынках, основанной на теории классического портфельного анализа, инвесторы выработали для себя определенные стратегии поведения, выбрали те или иные количественные методы составления оптимального, с их точки зрения, портфеля активов. С расширением географии инвестиционной деятельности, инвесторы старались приспособить методологию классического анализа к новым условиям. Однако процесс глобализации финансовых рынков является не столько количественным, то есть увеличивающим число национальных рынков, доступных для инвесторов, сколько качественным, что означает принципиальные изменения условий инвестиционной деятельности. Современный финансовый мир привнес некоторые реалии, которые не были предусмотрены в классических подходах к анализу инвестиций. По мнению диссертанта, в настоящее время наблюдается определенное противоречие между сформировавшейся методологией анализа и изменившимися условиями, в которых действует инвестор. Данное предположение может быть проиллюстрировано недавними мировыми финансовыми кризисами, причины которых, помимо прочего, кроются в том, что массы инвесторов основывали свои решения на методологии, которая уже недостаточно соответствовала изменившимся условиям инвестирования. Те финансовые потери, которые понесли участники рынка, явно показывают несовершенство применяемого _ими инвестиционного анализа. Диссертант считает, что современный мировой финансовый рынок функционирует в условиях, принципиально отличных от тех, для которых разрабатывалась методология классического портфельного анализа. Это отличие, по мнению диссертанта, прежде всего заключается в возникновении новых факторов риска, которые выше были отнесены к группе второстепенных (то есть не связанных с основными денежными потоками, генерируемыми объектом инвестиций). Воздействие этих факторов риска в существующих условиях способно коренным образом изменить финансовый результат инвестирования. Для того, чтобы выявить новые аспекты в оценке риска при инвестировании на международных финансовых рынках, представляется необходимым изучить те процессы, которые происходили в мировых финансах за последние десятилетия и которые непосредственно являются генераторами указанных рисков. Процесс глобализации не был случайным. Отмена системы фиксированных валютных курсов в 1973 году привела к образованию международного рыночного механизма курсообразования. Участники рынка оказались в более или менее равных условиях при проведении операций с иностранными валютами. Рынок стал более открытым, гораздо в меньшей степени подверженным регулированию . национальными органами, каждый участник рынка имел равные возможности в процессе ценообразования57. Все это, несомненно, привлекало как инвесторов, /которые стали обращать все большее внимание на заграничные рынки, так и валютных спекулянтов, активность которых значительно увеличила ликвидность рынка. Постепенно мировая валютная система стала удовлетворять основным требованиям всемирного хозяйства: обеспечивать международный обмен достаточным количеством пользующихся доверием платежно-расчетных средств; поддерживать относительную стабильность и эластичность приспособления валютного механизма к изменению условий мировой экономики; служить интересам всех участников рынка. Валютная система стала механизмом "переливания" национальных капиталов на международный рынок. Одновременно с развитием мирового валютного рынка зрела необходимость формирования мирового рынка капитала. Процесс трансформации международного рынка капитала не имеет четких временных границ. Невозможно определить, когда он начался, и нельзя с уверенностью утверждать, когда он окончательно завершится во всех его сегментах. Объективной основой развития мировых валютных и финансовых: рынков являлись закономерности кругооборота функционирующего капитала. На одних участках высвобождались временно свободные капиталы, на других - постоянно возникал спрос на них. Бездействие капитала противоречит природе и законам рыночной экономики. Мировые валютные, кредитные и финансовые рынки разрешают это противоречие на уровне всемирного хозяйства. С помощью рыночного механизма временно свободные денежные капиталы вновь вовлекаются в кругооборот капитала, обеспечивая непрерывность воспроизводства58. Основываясь на статистических данных, приведенных в Приложении 1, можно сделать вывод о том, что в результате процесса глобализации был сформирован мировой рынок капитала, что способствовало преодолению противоечия между _ углублением интернациональных хозяйственных связей и ограниченными возможностями финансовых рынков отдельных стран. Существенный объем операций, проводимых на мировом рынке, свидетельствует о его ликвидности, а, - следовательно, о высокой степени его признания инвесторами. С функциональной =-"точки зрения он стал представлять собой систему рыночных отношений, обеспечивающую аккумуляцию и перераспределение мировых финансовых потоков в целях непрерывности и рентабельности воспроизводства. В результате в мировом! хозяйстве постоянно происходит межстрановой перелив денежного капитала, - образующегося в процессе кругооборота капитала, что разрушает существовавшую изолированность национальных финансовых рынков. Преодоление этой изолированности позволило инвесторам проводить операции по трем основным направлениям: оказание финансовых услуг клиентам-нерезидентам на национальном рынке, деятельность на заграничных финансовых рынках через открытые там филиалы и дочерние структуры, заключение сделок с клиентами-нерезидентами, находящимися за рубежом. Как следствие, международные инвесторы стали сталкиваться с одним из основных рисков, связанных с процессом глобализации финансовых рынков - риском» несоответствия национальных систем правового регулирования деятельности финансовых институтов. То есть система правовых гарантий в области взаимотношений с контрагентами (включая ответственность эмитентов финансовых продуктов), к которой привык инвестор, проводя операции на национальном рынке, может значительно отличаться от правовых отношений в других странах, что приводит к усложнению оценки кредитного риска иностранного контрагента или финансового продукта.
Современные тенденции формирования портфелей международных активов
Диссертант считает, что можно выделить четыре основных фактора, под воздействием которых находились рынки индустриально развитых стран в течение последнего десятилетия: реструктурирование портфелей международных активов в сторону значительного увеличения инструментов с фиксированной доходностью, деноминированных в долларах США; связанный с этим рост курса доллара; сближение процентных ставок разных стран при одновременном сокращении «премии за риск» на корпоративном рынке и рынках развивающихся стран; рост цен на рынках корпоративных акций. Увеличение долларовых позиций международными инвесторами, финансовыми посредниками и спекулянтами увеличило чувствительность портфелей международных активов к колебаниям курса доллара. Примером этого риска может служить ситуация, сложившаяся в середине мая 1997 года, когда возможность роста ставок по японской иене спровоцировала массовую покупку иены за доллары. Поскольку существенная доля портфелей международных инвесторов была [ деноминирована в долларах США, снижение курса доллара вызвало уменьшение стоимости большинства портфелей. Серьезное испытание готовит и введение единой европейской валюты, что может повлечь масштабную реструктуризацию портфелей активов и оказать значительное влияние на валютные курсы. Снижение процентных ставок и кредитной маржи, отражающей кредитный риск, достигло такой величины, что их уровень относительно реального экономического положения соответствующих стран представляется заниженным. По предположению МВФ96, экономические циклические факторы свидетельствуют о том, что денежная политика вскоре станет более жесткой во многих развитых странах. Более жесткая денежная политика означает рост процентных ставок и, как следствие, падение цен долговых инструментов и акций. Ожидаемая масштабность данного процесса может привести к существенным финансовым потерям. Правомерно было бы поставить вопрос об адекватности оценки данного риска для портфелей активов международными инвесторами. Рост акций индустриально развитых стран с 1996 по 1998 был рекордным, при этом однозначным лидером являлись США. В период с 1992 по 1996 годы индекс Доу-Джонса удвоился, что обычно происходит лишь раз в 17 лет. При этом капитализация рынка за тот же период увеличилась с 72 до 107 процентов от ВНП97. Однако здесь снова возникает предположение о том, что рынок может быть существенно переоценен. Средний уровень дивидендной доходности в США на конец 1997 года находился в районе 2 процентов, составляя приблизительно половину от долгосрочного среднего показателя; заниженными являлись и другие показатели доходности. По мнению председателя ФРС США Алана Гринспена, подобная переоцененность финансовых активов может оказаться опасной, так как положительные прогнозы относительно дальнейшего стоимостного роста активов видятся нереалистичными. Таким образом мы видим, что стратегия формирования портфелей активов инвесторов, действующих на рынках индустриально развитых стран, в настоящий момент таит в себе опасность финансовых потерь. В условиях изменения мировой экономической ситуации инвесторам было бы целесообразно пересмотреть свою политику составления портфелей и прогнозы относительно дальнейшего развития события на международных рынках. Как реакцию на увеличение общего риска мировой финансовой и, в частности, банковской системы можно отметить значительное развитие рынка «репо» и дальнейшее развитие тенденции замещения межбанковского кредитования операциями «репо». На конец 1996 года текущий объем операций «репо» оценивался в 1 трлн. долларов при годовом обороте в 50 трлн. долларов." Увеличение объема данных операций отражает потребность банков в большей обеспеченности предоставляемых ими денежных средств, что можно объяснить двумя основными факторами. Во-первых, в связи с расширением географии проводимых операций и более активной деятельностью на развивающихся рынках, общий риск банковской системы неизбежно увеличивается. В соответствии с требованиями достаточности капитала данное увеличение риска требует адекватного обеспечения. Во-вторых, стандартизация операций «репо» (включая документацию) обеспечила увеличение ликвидности данного инструмента и снизила сопутствующие издержки. Ситуация на развивающихся рынках также вызывает обеспокоенность повышенным риском для деятельности инвесторов. Можно выделить три основных фактора увеличения объемов инвестиций в развивающиеся рынки в 90-х годах. Во-первых, в условиях падения доходности практически на всех сегментах рынка индустриально развитых стран международные инвесторы расширили кредитное поле для поиска доходных инструментов. Снижение кредитной планки большинством кредитных и инвестиционных институтов привело к увеличению спроса на долг, как суверенный так и корпоративный, развивающихся стран. Во-вторых, необходимость диверсификации портфелей международных активов послужило мощным толчком к инвестициям в страны с развивающейся рыночной экономикой. По оценке МВФ, в настоящее время финансовые фонды распоряжаются средствами в размере 20 трлн. долларов, лишь малая доля которых инвестирована в развивающиеся рынки. Если бы управляющие этих фондов приняли решение об увеличении доли своих вложений в данную группу стран на 1%, одно лишь это привело бы к направлению 200 млрд. долларов на покупку соответствующих активов. По оценкам Мирового Банка (1997 год), для целей диверсификации международных портфелей активов при одновременном снижении риска и увеличении доходности институциональные инвесторы могут увеличить долю своих вложений в развивающиеся рынки в три раза, по сравнению с текущим уровнем.100 В-третьих, большинство стран с развивающейся рыночной экономикой продемонстрировало успехи в области своей экономической политики. Были достигнуты конкретные успехи в области либерализации внешней торговли и операций, связанных с движением капитала, стабилизации инфляции, улучшения фискальной политики и проведения структурных реформ.
