Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Развивающиеся рынки как особый тип активов на международном финансовом рынке
1.1. «Развивающиеся рынки» как финансово-экономическая категория: определение и структура
1.2. Эволюция развивающихся рынков 17
Глава 2. Циклическая динамика международных инвестиций в развивающиеся рынки 36
2.1. Динамика международных инвестиций в разлваютщіеся рынки до финансового кризиса 1997-98гг. 36
2.2. Экономические последствия притока международных инвестиций в развивающиеся рынки до 1998г. 48
2.3. Причины изменения направления инвестиционных потоков 58
Глава 3. Макроэкономическая политика в условиях глобализации финансовых циклов 74
3.1. Устойчивость финансовой системы как ключевая детерминанта способности противостоять кризису 74
3.2. Международный опыт эффективной антикризисной политики 91
Заключение 117
Список использованной литературы 126
Приложение 1. 136
Приложение 2. 137
Приложение 3. 141
Приложение 4. 142
- «Развивающиеся рынки» как финансово-экономическая категория: определение и структура
- Динамика международных инвестиций в разлваютщіеся рынки до финансового кризиса 1997-98гг.
- Причины изменения направления инвестиционных потоков
- Устойчивость финансовой системы как ключевая детерминанта способности противостоять кризису
Введение к работе
На протяжении 90-х годов наблюдалось значительное увеличение притока капитала из индустриально развитых стран в развивающиеся страны и страны с переходной экономикой. Этот процесс был неразрывно связан с ростом интереса иностранных инвесторов к инвестициям в развивающиеся рынки и общей тенденцией к глобализации финансовых рынков. Процесс глобализации, наиболее явно проявившийся в 90-е годы, оказал серьезное влияние на фундаментальные основы мировой экономики, так как спровоцировал изменения в системе распределения сбережений и инвестиций, создав возможности для более эффективного распределения инвестиций в мире, чем в период, когда инвестиции в большинстве стран были ограничены внутренним накоплением.
Трансформации на макроэкономическом уровне, ускорившие мировой экономический рост, породили множество проблем, от решения которых, как показал финансовый кризис на развивающихся рынках 1997-1998гг., зависит будущий путь развития мировой экономической системы и, тем более, экономик отдельных стран. Глобализация финансовых рынков делает особенно уязвимыми экономики стран с неустойчивой финансовой и банковской системами, а усилившаяся взаимосвязь экономик способствует экспорту кризиса из одной страны в другую, быстро трансформируя экономические проблемы одного государства в региональный кризис, а последний в угрозу стабильности мировой экономики в целом.
Осознание реальности этой опасности сделало актуальным, во-первых, поиск решений проблем, связанных с реформирования мировой финансовой системы и выработкой системы мер, которые позволят на мегауровне предотвратить расширение очагов кризиса, их локализацию и ликвидацию. Во-вторых, нестабильность мировых финансовых рынков сделала особенно актуальной проблему укрепления надежности финансовых систем стран, относящихся к развивающимся рынкам, экономики которых становятся объектом приложения колоссальных финансовых ресурсов. Дело в том, что финансовые кризисы в странах с развивающимся типом экономики были спровоцированы нестабильностью притока на эти рынки иностранного капитала и вследствие этого - неустойчивостью самих рынков.
Для достижения этой цели, контролирующие органы развитых и развивающихся стран, равно как и международные финансовые институты, такие как Базельский комитет по банковскому надзору1, МВФ и Мировой банк, занимаются выработкой новой программы,
которая призвана укрепить устойчивость мировой финансовой системы в соответствии с новыми общемировыми экономическими тенденциями.
Успешное выполнение указанных задач невозможно, во-первых, без изучения природы недавних кризисов и анализа инвестиционных потоков, ставших катализатором их возникновения, так как выработка методов повышения устойчивости мировой финансовой системы является, по сути, процессом искоренения присущих ей в настоящее время недостатков. Во-вторых, без анализа и выявления факторов, составляющих основу стабильности финансовой системы развивающихся рынков и ее устойчивости перед лицом внешнего кризиса. Важнейшим из них является, прежде всего, устойчивость банковского сектора.
В данном исследовании представлена попытка системного анализа циклической динамики международных инвестиций в развивающиеся рынки, так как без понимания логики и основных тенденций этого процесса невозможна выработка и проведение эффективной антикризисной и стабилизационной политики на этих рынках. Задача работы - дать методологически сбалансированную количественную и качественную характеристику этому процессу, выявить степень влияния, оказываемого международными инвестициями как на основные макроэкономические показатели, так и на финансовые системы развивающихся рынков; определить детерминанты циклической динамики инвестиционных потоков в мире и финансовых кризисов на развивающихся рынках. В рамках этого анализа также решается и второстепенная для данного исследования, но немаловажная в целом, задача восполнения дефицита в российской экономической литературе информации об эволюции инвестиционных процессов на развивающихся рынках.
Цель работы - сформулировать комплекс мер эффективной экономической политики, направленной на нейтрализацию негативных последствий циклической динамики инвестиционных потоков и на укрепление стабильности финансовых систем развивающихся стран и стран с переходной экономикой, объединенных понятием развивающиеся рынки, на основе анализа обширного статистического материала и критического анализа научных работ российских и зарубежных экономистов.
Приток инвестиций в экономику предполагает расширение совокупного спроса, которое может иметь негативные последствия как для финансовой системы, так и для экономики в целом. Причем, существующие макроэкономические диспропорции только усиливают эти последствия.
Сравнительный анализ развивающихся рынков показал, что некоторым странам удалось избежать негативных последствий расширения совокупного спроса, несмотря на приток в их экономику большого объема инвестиций из-за рубежа. Далеко не во всех странах значи тельное расширение объемов кредитования привело к ослаблению финансовой системы. Наконец, амплитуда подъема и падения деловой активности в рамках экономического цикла в ряде стран отличалась от остальных развивающихся рынков большей плавностью.
Таким образом, существует определенный набор мер экономической политики, который позволил этим странам избежать или смягчить возможные отрицательные последствия притока международных инвестиций для экономики. В работе мы подробно рассматриваем основные механизмы противодействия таким кризисным явлениям.
К целям работы также можно отнести анализ имеющейся российской и зарубежной экономической литературы для уточнения содержания ряда понятий, применяемых в исследовании.
Работа охватывает широкий круг проблем, связанных с международными инвестициями в развивающиеся рынки. К ним относятся вопросы, посвященные определению понятия "развивающиеся рынки", причинам появления активов этой категории стран на международном финансовом рынке, причинам и последствиям циклической динамики инвестиционных потоков для их экономик.
Диссертация выполнена на основе использования обширного статистического и фактического материала по странам, относящимся к категории развивающихся рынков, с учетом действующих в этих странах законодательных и нормативных актов, специальной литературы, а также практического опыта, полученного автором за время работы в инвестиционном банке.
В качестве источников статистических данных использованы данные российских официальных органов - ЦБ РФ, МВЭС, Минфина, Госкомстата, данные информационных агентств Datastream/ICB, Bloomberg, Reuters, Dow Jones Telerate, Interfax, AK&M, международных организаций - МВФ, Мирового банка, IFC, IIF, EBRD, BIS, инвестиционных банков J.P.Morgan, Morgan Stanley, Lehman Brothers, Salomon Brothers International, DMG, CSFB, Societe Generale, Goldman Sachs, ING Barings, Credit Lyonnais Asset Management, Paribas, Merrill Lynch, Brunswick Warburg, международных рейтинговых агентств Standard&Poor s, Moody s, Fitch IBCA, отечественная и зарубежная экономическая литература по проблемам развивающихся рынков, материалы международных конференций.
Методологически диссертация основана на таких методах, как системный и фундаментальный анализ, диалектическая логика; в качестве инструмента анализа эмпирических данных использованы экономико-математические методы исследования, в частности, корреляционно-регрессионные методы исследования.
Теоретической основой диссертации послужили работы российских и зарубежных ученых, в первую очередь труды Е.Авдокушина, В.Буглая, Н.Ливенцева, M.Dooley, G.Calvo, L.Leiderman, C.Reinhart, R.Sahay, M.Khan, S.Claessens, L.Leiderman и A.Vegh.
В работе проводится подробный анализ внешних и внутренних факторов, оказывавших и продолжающих оказывать влияние на инвестиционную активность на развивающихся рынках. Рассматриваются макроэкономические и структурные изменения в экономиках стран, относящихся в категории развивающихся рынков, вследствие воздействия инвестиционных потоков. Делаются выводы относительно перспектив инвестиционного процесса на развивающихся рынках в средне- и долгосрочной перспективе. Эти сведения представляет большой интерес как для специалистов занимающихся изучением экономических процессов на развивающихся рынках с точки зрения перспектив развития мировых финансовых рынков в XXI веке, так и для специалистов, занимающимся инвестициями в развивающиеся рынки. В частности, при выработке долгосрочной стратегии инвестиций в активы этих стран.
В работе выявлены и подробно проанализированы, на основании статистической информации о странах, наиболее пострадавших в результате недавних финансовых кризисов, и научных работ зарубежных экономистов, причины, обусловившие резкое изменение направления инвестиционных потоков в 90-е годы и основные каналы распространения кризисных явлений между странами. В качестве выводов даны практические рекомендации для их нейтрализации. В частности, предлагаются меры по противодействию чрезмерному расширению совокупного спроса, к которому неизбежно приводит приток капитала из-за рубежа. Последнее, как правило, проявляется в виде ускорения темпов инфляции, повышении реального курса национальной валюты и увеличении дефицита платежного баланса. Полученные в исследовании результаты могут быть использованы в качестве методологической базы для создания и совершенствовании концепции регулирования иностранных инвестиций денежно-кредитными органами.
Подробно изучено влияние, которое оказывают инвестиционные потоки на состояние банковской системы страны-реципиента. Особое внимание уделено изучению роли и эффективности финансовой системы в перераспределении инвестиций в экономике, так как одной из основных причин кризисов на развивающихся рынках в последние годы явилась крайняя неэффективность банковских систем стран, пострадавших от кризиса. На примерах стран, которым удалось избежать или, по крайней мере, смягчить возможные отрицательные последствия притока международных инвестиций для экономики, выработаны основные механизмы противодействия таким кризисным явлениям. Полученные результаты могут быть использованы, с одной стороны, регулирующими банковский сектор органами а, с другой, ин весторами при оценке кредитоспособности страны - потенциального объекта приложения капитала.
В свете недавних кризисов на развивающихся рынках изучена роль в развитии финансового кризиса дефицита платежного баланса и неадекватной состоянию экономики валютной политике. Сформулированы приемы и инструменты эффективной экономической политики по нейтрализации негативных последствий циклической динамики инвестиционных потоков, которые могут быть использованы соответствующими компетентными органами (Правительствам, Центральным Банком, ФКЦБ и т.д.) для исправления недостатков существующей экономической политике. Инвесторам знание этих мер позволит сделать правильную оценку адекватности методов, взятых на вооружение денежно-кредитными властями стран, относящихся к развивающимся рынкам.
На основе анализа состояния финансовой сферы в России сформулированы рекомендации, направленные на снижение вероятности возникновения в дальнейшем финансовых кризисов, подобных случившемуся в августе 1998г. Выводы и предложения практического характера, сформулированные в диссертации, могут представлять интерес для различных государственных органов России, занимающихся формированием финансовой политики страны, для принятия мер по снижению зависимости состояния финансового рынка России от притока или оттока иностранных инвестиций.
Результаты исследования могут оказаться полезными при преподавании регулярных курсов Мировая Экономика, Международные экономические отношения. Международные валютно-финансовые и кредитные отношения, а также специальных курсов, по проблемам международного движения капитала, таких Международный финансовый менеджмент, Международная инвестиционная деятельность, Международные валютно-финансовые рынки.
Научная новизна предпринятого исследования состоит в том, что в работе впервые в отечественной экономической литературе проведен комплексный, системный анализ актуальных проблем развивающихся рынков, связанных с усилившейся инвестиционной активностью иностранных инвесторов в этом сегменте международного финансового рынка и обусловленных цикличностью динамики инвестиционных потоков.
С одной стороны, в диссертации дается системный анализ циклической динамики международных инвестиций в развивающиеся рынки в сочетании с методологически сбалансированной количественной и качественной характеристикой этого процесса, выявляется степень влияния международных инвестиций как на основные макроэкономические показатели, так и на финансовые системы развивающихся рынков, определяются детерминанты циклической динамики инвестиционных потоков. Проведенный в работе анализ позволил
установить зависимость между объемом инвестиций, направляемых в развивающиеся рынки, и цикличностью развития экономик наиболее экономически развитых стран в условиях глобализации финансовых потоков. С другой стороны, в работе сформулирована система методов повышения устойчивости экономик развивающихся стран и стран с переходной экономикой, объединенных понятием развивающиеся рынки.
В работе на основе обширного эмпирического материала и дальнейшего развития теоретических работ других экономистов, посвященных этой проблематике, доказывается, что, с одной стороны, глобализация финансовых рынков делает особенно уязвимыми экономики стран с неустойчивой финансовой и банковской системами, а усилившаяся взаимосвязь экономик способствует экспорту кризиса из одной страны в другую, быстро трансформируя экономические проблемы одного государства в региональный кризис, а последний в глобальный экономический коллапс, и с другой, что несовершенная конкуренции и изъяны финансовых систем развивающихся рынков являются ключевыми элементам финансовой нестабильности их экономик.
Сделан аргументированный вывод о том, что появление развивающихся рынков как нового класса активов на международном финансовом рынке является не случайным феноменом, созданным совместными действиями крупнейших инвестиционных банков мира, а закономерность, лежащая в русле магистральных тенденций развития мировой экономики.
На основе полученных в исследовании выводов обосновано, что пока финансовые рынки не достигли того уровня эффективности и саморегулируемости, который мог бы обеспечить устойчивость финансовых систем в разных странах, надзор регулирующих органов, по-прежнему, остается основным средством снижения рисков и увеличения преимуществ процесса глобализации.
В работе уточняется понятие "развивающиеся рынки", которое получило широкое распространение в российской экономической литературе, но оставалось достаточно размытым термином.
Структура и основное содержание работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.
Первая глава работы «Развивающиеся рынки как особый тип активов на международном финансовом рынке» состоит из двух параграфов. Первый параграф «Развивающиеся рынки» как финансово-экономическая категория: определение и структура» посвящен раскрытию понятия "развивающиеся рынки", которое получило широкое распространение в российской экономической литературе.
Второй параграф называется «Эволюция развивающихся рынков». В нем рассматриваются вопросы, посвященные причинам возникновения развивающихся рынков как особого типа активов на международном финансовом рынке и проводится подробный анализ внешних и внутренних факторов, оказывавших и продолжающих оказывать влияние на инвестиционную активность на развивающихся рынках. Рассматриваются макроэкономические и структурные изменения в экономиках стран, относящихся в категории развивающихся рынков, вследствие воздействия инвестиционных потоков. Дается сравнительный анализ инвестиционной привлекательности развивающихся рынков и наиболее экономически развитых стран. Делаются выводы относительно перспектив инвестиционного процесса на развивающихся рынках в средне- и долгосрочной перспективе.
Вторая глава диссертации «Циклическая динамика международных инвестиций в
развивающиеся рынки» посвящена анализу влияния, оказываемого международными инвестиционными потоками на основные макроэкономические показатели и финансовые системы развивающихся рынков.
В первом параграфе главы, который называется «Динамика международных инвестиций в развивающиеся рынки до финансового кризиса 1997-98гг.» анализируется динамика и структура инвестиций на развивающиеся рынки с момента их возникновения; показывается эволюция инвестиционных процессов на развивающихся рынках. Даны количественные оценки объема инвестиций в развивающиеся рынки международными организациями (МВФ, МФК, Международным финансовым институтом и Мировым банком). Проводится анализ особенностей межрегионального распределения инвестиций.
Во втором параграфе главы 2, озаглавленном «Экономические последствия притока международных инвестиций в развивающиеся рынки до 1998г.» выявляются положительные и отрицательные стороны процесса включения стран, относящихся к категории развивающихся рынков, в мировой рынок капитала. В этом разделе второй главы диссертации показано влияние на финансовую стабильность развивающихся рынков, как массированного притока, так и оттока международные инвестиций. В том числе, рассматриваются макроэкономические и структурные изменения в экономиках стран, относящихся в категории развивающихся рынков, вследствие воздействия инвестиционных потоков.
Третий параграф, названный «Причины изменения направления инвестиционных потоков», посвящен выявлению и подробному рассмотрению, на основании анализа научных работ российских и зарубежных экономистов, а также статистической информации о странах, наиболее пострадавших в результате недавних финансовых кризисов, причин, обусловивших резкое изменение направления инвестиционных потоков в 90-е годы, и основных ка налов распространения кризисных явлений между развивающимися рынками. Заключительная часть параграфа содержит анализ особенностей и причин кризиса 1997-98гг.
Третья глава диссертации называется «Макроэкономическая политика в условиях глобализации финансовых циклов». Глава посвящена проблемам повышения устойчивости финансовых систем развивающихся рынков в условиях глобализации мирового финансового рынка и выработке мер эффективной политики по нейтрализации негативных последствий циклической динамики инвестиционных потоков.
В первом параграфе третьей главы, названном «Устойчивость финансовой системы как ключевая детерминанта способности противостоять кризису» особое внимание уделено изучению роли эффективности финансовой системы в процессе перераспределении инвестиций в экономике и недостаткам финансовых систем развивающихся рынков как элементам финансовой нестабильности их экономик. В этом контексте рассматривается вопрос о том, как структура конкуренции в банковском секторе влияет на общую стабильность финансовой системы.
Во втором параграфе третьей главы, который озаглавлен как «Международный опыт эффективной антикризисной политики», анализируется международный опыт использования инструментов экономической политики, с помощью которых некоторым развивающимся рынкам в лице их руководящих денежно-кредитных учреждений удалось противостоять циклическим тенденциям в движении инвестиционных потоков. В свете недавних кризисов на развивающихся рынках изучена роль в развитии финансового кризиса дефицита платежного баланса и неадекватной состоянию экономики валютной политики.
В Заключении приведены основные выводы, сделанные на базе данного исследования.
«Развивающиеся рынки» как финансово-экономическая категория: определение и структура
Традиционно причиной появления нового инвестиционного инструмента является поиск инвесторами новых источников получения высокой прибыли и потребность в диверсификации рисков. Не стали исключением и развивающиеся рынки.
Объем частных инвестиций в развивающиеся страны достиг своего пика в 1996 году, ознаменовав собой новый качественный уровень интеграции этих рынков в мировую финансовую систему, так как произошло существенное улучшение условий доступа развивающихся рынков к мировым финансовым ресурсам: двукратное увеличение сроков заимствования сочеталось с резко сократившейся доходностью по долговым обязательствам корпораций этих стран.
В основе интереса инвесторов к развивающимся рынкам лежал целый комплекс различных внутренних и внешних факторов. В экономической литературе, посвященной изучению проблем развивающихся рынков, не существует единого мнения относительно того какие факторы - внутренние или внешние - сыграли решающую роль в процессе становления развивающихся рынков как особого типа активов на международном финансовом рынке и, в конечном итоге, стали причиной резкого увеличения инвестиционных потоков на развивающиеся рынки в 1990-1996гг.
В работе группы экспертов МВФ1 утверждается, что основной причиной притока инвестиций на развивающиеся рынки были внутренние экономические факторы, или фундаментальные факторы. Свое утверждение они аргументируют тем, что изменения внешних факторов, которые могли повлиять на направление инвестиционных потоков, не совпадали по времени или имели место уже после того, как развивающиеся рынки становились объектом притяжения иностранных инвестиций. Более того, результаты другого исследования13, в котором рассматриваются изменения объемов притока и оттока инвестиций и их распределение между развивающимся рынками, позволяют авторам утверждать, что инвесторы в большей степени склонны реагировать на специфические страновые факторы, чем на изменения внешней конъюнктуры. В исследовании, проведенном Мировым банком в 1997 году, также утверждается, что внутренние факторы доминируют над внешними в вопросе привлечения инвестиций. Но, в отличие от С.Шедлера, эксперты Мирового Банка считают, что внутренние факторы приобрели решающее значение только в последние годы. В подтверждение своей позиции они приводят следующие закономерности, которые, по их мнению, являются лучшим свидетельством роли внутренних факторов: Во-первых, именно фундаментальные факторы влияют на рентабельность инвестиций в долгосрочном периоде. Поэтому страны с устойчивыми фундаментальными показателями (низкой инфляцией, стабильным валютным курсом, положительной динамикой прироста ВВП и т.д.) привлекли наибольший объем инвестиций по отношению к ВВП, тогда как объем инвестиций в страны с плохими фундаментальными показателями оказался крайне низок. Во-вторых, прямые инвестиции, имеющие наибольший удельный вес в общем объеме инвестиций в развивающиеся рынки, являются чувствительными к фундаментальным показателям и одновременно менее чувствительны к изменению мировых процентных ставок. В-третьих, хотя портфельные инвестиции эластичны к уровню процентных ставок, объемы портфельных инвестиций, направляемые на развивающиеся рынки, последовательно увеличивались на протяжении 1992-93гг., несмотря на рост мировых процентных ставок. В тоже время значение внешних факторов нельзя недооценивать. Многие экономисты14, занимающиеся изучением развивающихся рынков, считают именно их основной движущей силой инвестиционного бума на развивающихся рынках в 90-е годы. Определенно можно лишь говорить о том, что становление развивающихся рынков было бы невозможно без серьезных изменений в экономической политике развивающихся стран и стран с переходной экономикой. В конце 70-х многие развивающиеся страны, обремененные большой внешней задолженностью, проводили политику замещения импорта, при которой финансовые ресурсы, поступающие в страну из вне, использовались в основном для финансирования фискального дефицита и мер по предотвращению оттока капитала. Фискальный дефицит и/или дефицит текущего баланса часто способствовали высокой инфляции и завышению курса национальной валюты.
Примером проведения политики замещения импорта, которая была типична в 50—70-е годы для большинства латиноамериканских, азиатских и африканских стран, является Ин дия. Долгое время по степени закрытости для импортных товаров и иностранных инвестиций эта страна занимала первое место в мире.
Получив в 1947 году независимость от Великобритании, правительство Индии решило создать современную тяжелую промышленность. Строительство государственных промышленных предприятий стоило огромных денег. Сразу достичь международной конкурентоспособности они не могли, и правительство вынуждено было прибегнуть к политике протекционизма. Власти запретили практически весь импорт, не говоря уже об иностранных инвестициях. Поскольку большая часть средств уходила на тяжелую промышленность, в Индии практически перестал развиваться экспорт текстиля и сельхозпродукции, которые имеют наибольший удельный вес в общем объеме индийского экспорта. Средства на индустриализацию частично приходилось занимать на Западе - в основном у правительств и международных организаций - и у СССР. В результате к 1991 году экономический рост прекратился, дефицит госбюджета достиг 9% от ВВП, инфляция превысила 13% в год и, самое главное, у страны были практически полностью исчерпаны золотовалютные резервы, поэтому она больше не могла платить проценты по внешнему долгу.
Другим, не менее характерным, примером того, к чему может привести чрезмерный размер фискального дефицита и поддержание завышенного курса национальной валюты служит катастрофическое падение песо во время так называемого "мексиканского кризиса" 1994-1995гг. Правительство Мексики опиралось в проведении своей стратегии экономического роста на частный сектор, жесткую фискальную политику и фиксированный курс мексиканского песо. Хотя правительство к 1994 году добилось снижения инфляции со 160% в 1987 до 8% в 1993, экономического роста в 3% на протяжении 1989-1993гг., сумело реструктурировать внешнюю задолженность, что открыло ему путь к международным финансовым рынкам, привлечь большой объем иностранных инвестиций и тем самым пополнить свои золотовалютные резервы, сейчас очевидно, что существовал целый ряд легко идентифицируемых факторов, которые привели к кризису15. Во-первых, дефицит текущего баланса Мексики, составлявший 6.5% в 1993, был слишком велик и финансировался в основном за счет краткосрочных займов. Притоку последних способствовал динамично развивающийся частный потребительский сектор. Во-вторых, фиксированный обменный курс песо не отражал его реальной стоимости и оказывал негативное воздействие на состояние дефицита текущего баланса.
Динамика международных инвестиций в разлваютщіеся рынки до финансового кризиса 1997-98гг.
Приведенные выше цифры наглядно демонстрируют, разительные отличия в структуре привлеченных инвестиций между развивающимся рынками. Возникает вопрос, что лежит в основе этих различий, почему именно определенные формы инвестиционных потоков характерны для данного региона или группы стран?
Большинство существующих в настоящее время эмпирических исследований, посвященных изучению состава и структуры инвестиционных потоков, не могут придти к консенсусу - предложить общего ответа на поставленный вопрос. Обычно, эти исследования рассматривают проблему структуры импорта капитала в страны с точки зрения предпочтительности для страны-реципиента. Например, часто утверждается, что прямые инвестиции наиболее предпочтительная форма получения капитала из-за рубежа, так как они приводят к реальной модернизации производственного сектора экономики через технологии, оборудова усние и управленческий опыт . С точки зрения иностранного инвестора, прямые инвестиции зачастую, помимо желания получить определенную норму прибыли, мотивированы стратегическими соображениями относительно перспектив развития его бизнеса. Стратегические (не финансовые) мотивы сводятся в большинстве случаев к желанию получить некоторую долю потенциального рынка или воспользоваться налоговыми и прочими льготами. К тому же, потоки портфельных инвестиций гораздо труднее регулировать, если страна-реципиент не имеет налаженных механизмов макроэкономического регулирования, или, если экономика имеет плохие фундаментальные показатели, такие как слабая банковская система.26 Существует и утверждение о том, что портфельные инвестиции менее постоянны, чем прямые. Например, Н.Рубини27 считает краткосрочные банковские кредиты наиболее волатильными, а долгосрочные, напротив, наиболее стабильными. Другие экономисты28, напротив, утверждают, что практика присваивания различным видам инвестиций ярлыков в роде "hot" (спекулятивные) или "cold" (консервативные) не имеет под собой никаких оснований с точки зрения статистики.
Автору данной работы близка точка зрения о том, что, в первую очередь, структура импорта капитала в странах, относящихся к категории развивающихся рынков, обусловлена величиной издержек, связанных с инвестированием в страну и, только во вторую очередь, темпами экономического роста. Из этого следует, что иностранные портфельные инвесторы будут платить премию инвестируя в некоторые страны, тогда как в случае других стран они потребуют компенсацию или субсидию как обязательное условие инвестиций.
В общем случае оптимальные формы финансирования, включая прямые инвестиции и долговые обязательства, которым страны должны отдавать приоритет очень индивидуальны. Например, стране с высоким потенциалом экономического роста, но при этом не способной привлечь портфельных инвесторов по причине неразвитой рыночной инфраструктуры имеет смысл сделать упор на привлечении прямых инвестиций.
Рассмотрим особенности межрегионального распределения инвестиций между развивающимися финансовыми рынками. Таблица 1 дает представление о географии распределении инвестиций среди развивающихся рынков. Она ясно показывает тенденцию, согласно которой капитал направляется преимущественно в регионы с наиболее высокой нормой прибыли на вложенные средства (обычно одновременно это и страны с высокими темпами эко Две трети международных кредитов в странах Азии составляли краткосрочные меж банковские ссуды, направленные на развитие местных и региональных финансовых центров, на спекуляции на разнице процентных ставок национальных и международных рынков и на финансирование внешней торговли. Большую часть инвестиций страны Азии получали из других азиатских государств, в основном Японии и Сингапура, а важнейшим источником инвестиций для латиноамериканских стран являлись инвестиции преимущественно из США. В следствие этого, развивающиеся страны в Азии были менее зависимы от настроений японских инвесторов и от состояния экономики Японии, чем страны Латинской Америки - от американских инвестиций. Например, между 1994 и 1995гг. чистые портфельные инвестиции в развивающиеся страны Азии выросли с $16 млрд. до $18.5 несмотря на резкое снижение притока капитала в эти страны из Японии (диаграмма 17). В тоже время, как показывают диаграммы 18-19, портфельные вложения в Латинскую Америку упали с $17.4 млрд. до $10 млрд. из-за сильного сокращения американских инвестиций.
Новые индустриальные страны в Азии так же стали играть в середине 90-х важную роль как поставщики капитала на развивающиеся рынки Азии. В качестве примера можно привести Таиланд, который, благодаря самым высоким процентным ставкам в регионе, получил в 1995г. наибольший объем новых кредитов среди азиатских стран - $36,3 млрд. В результате Таиланд стал крупнейшим в мире должником банков. В течение 1994-1995гг. прирост активов международных банков в Таиланде составил 414%, тогда как в Бразилии - 40%, в России - менее 3%, а в целом по странам СНГ -3,4%. Приток иностранных кредитов позволил стране профинансировать дефицит текущего баланса и накопить валютные резервы. В 1994-199 5 гг. важнейшими портфельными инвесторами для тайской экономики были Сингапур и Гонконг. Вопреки утвердившемуся мнению Япония инвестировала лишь незначительную сумму в экономику этой азиатской страны. При этом в общем объеме полученных таиландскими банками займов преобладали краткосрочные обязательства (более 70%). В условиях активной инвестиционной деятельности это привело к дисбалансу между активами и пассивами банков и, в конечном счете, снизило надежность финансовой системы. Аналогичная ситуация накануне азиатского кризиса сложилась в Корее и Индонезии.
Пример именно этих стран показывает, что угроза азиатского кризиса в 1997-1998гг. была прогнозируема. Поскольку непосредственной причиной банковского кризиса в странах Юго-Восточной Азии стало как раз то, что в пассивах банков преобладали короткие деньги, полученные на финансовом рынке, а в активах - долгосрочные низколиквидные вложения, в том числе в недвижимость. В результате последовали банкротства многих банков.
Параллельно инвестициям в страны Латинской Америки и азиатско-тихоокеанского региона, начиная с середины 90-х, часть инвестиционных потоков устремилась в страны с переходной экономикой из Восточной Европы и Россию, которые получили до начала азиат ского кризиса примерно половину от объема инвестиций в латиноамериканские страны, причем большую часть в форме прямых инвестиций.
Анализ межстранового распределения инвестиций позволяет сделать следующие выводы в отношении рассматриваемых регионов. Так, в Азии страны-инвесторы и страны-реципиенты имеют одинаковую норму прибыли и сходный потенциал ее роста: например, Сингапур и Гонконг сопоставимы по этим показателям с Таиландом и Малайзией. Однако, следует отметить, что у стран-доноров значительно лучше развита инфраструктура финансового рынка. В Латинской Америке, таких как в Азии региональных стран-инвесторов не существует, и основным инвестором являются США.
Причины изменения направления инвестиционных потоков
За недолгую историю своего существования развивающиеся рынки периодически переживали финансовые проанализируем основные детерминанты финансовых кризисов на развивающихся рынках.
За недолгую историю своего существования развивающиеся рынки периодически переживали финансовые кризисы, связанные с массовым оттоком иностранных инвестиций, которые затрагивали отдельные страны и регионы, а в конце 90-х приобрели уже глобальный характер.
В большинстве случаев основной причиной, вызвавшей вывод инвестиций из пострадавших стран, становилась потеря инвесторами уверенности в успешности и правильности их макроэкономической политики. Как следствие, в большинстве исследований, посвященных изучению проблем развивающихся рынков, ключевая роль в развитии финансового кризиса отводится дефициту платежного баланса и неадекватной состоянию экономики валютной политике. Дело в том, что на большинство стран, относящихся к развивающимся рынкам, в том или ином виде придерживалось политики фиксированного валютного курса.
В условиях фиксированного валютного курса лишь незначительная часть внутренней денежной массы должна быть обеспечена валютными резервами. Если предложение денег в экономике будет стабильно превосходить спрос на них, то вскоре имеющихся валютных резервов станет недостаточно и одновременно возникнут предпосылки резкого увеличения дефицита платежного баланса. В результате финансовые власти будут вынуждены пойти на девальвацию национальной валюты либо введя систему плавающего валютного курса, либо изменив границы валютного коридора. Как показывают результаты изучения эмпирических данных, приведенные в работе П.Кругмана44, темпы сокращения валютных резервов с течением времени ускоряются, а в основе спекулятивной атаки на ослабевшую национальную валюту лежит стремление экономических субъектов максимально избежать потерь из-за отмены фиксированного валютного курса.
Выводы, сделанные группой ученых показывают, что спекулятивным атакам на национальную валюту, как правило, предшествует неоправданное завышение ее валютного курса, ухудшение структуры платежного баланса и снижение конкурентоспособности экономики. Следовательно, по мнению этих экономистов, возникновение валютных кризисов можно предусмотреть и, соответственно, принять превентивные меры по их предотвращению, если внимательно отслеживать динамику ключевых макроэкономических индикаторов. В качестве таких индикаторов они рассматривают устойчивое снижение золотовалютных резервов, расширение объемов кредитования до уровня существенно опережающего спрос на него внутри страны, фискальный дисбаланс, рост кредитования государственного сектора, а также динамику реального курса национальной валюты, реальной заработной платы и внутренних процентных ставок. В другом исследовании46 указывается, что симптомом, позволяющим заранее распознать проблемы с платежным балансом, являются возникновение устойчивого дефицита по его текущим статьям.
Экономистами Г.Камински, С.Лизондо и К.Рейнхарт47 предложена методика по заблаговременному распознаванию возможного валютного кризиса. Эта методика предполагает проведение мониторинга нескольких показателей, которые, как было установлено эмпирическим путем, перед кризисом начинают отклоняться от своих обычных значений. Если отклонение значений этих индикаторов превышает установленный заранее пороговый уровень, то это интерпретируется как признак того, что валютный кризис может случиться в течение ближайших 24 месяцев. В числе наиболее чувствительных показателей, которые позволяют с наибольшей вероятностью предсказывать кризисы, авторы методики называют динамику экспорта и промышленного производства, отклонение реального курса национальной валюты от ее долгосрочного тренда, коэффициент отношения денежной массы к величине золотовалютных резервов и, наконец, фондовые индексы.
В научных работах, увидевших свет во второй половине 90-х годов, предлагается в качестве детерминант валютных кризисов использовать другие показатели. Так, С.Калво указывает в своем исследовании48, основанном на опыте мексиканского кризиса 1994 года, что валютный кризис способны вызвать не только проблемы, связанные с дисбалансом входящих и исходящих финансовых потоков, вроде дефицита платежного баланса или фискального дефицита, но и структурные изъяны финансовой системы страны. Например, решение финансовых властей не поднимать процентную ставку - мера, необходимость в использовании которой может возникнуть для поддержания фиксированного валютного курса, зачастую обусловлено слабостью банковской системы страны. В частности, как показывает М.Дули49, центральный банк скорее предпочтет пойти на девальвацию национальной валюты, чем на повышение процентных ставок, которое, возможно, позволило бы избежать финансового кризиса. Как показывает опыт мексиканского кризиса, большое значение в подобных обстоятельствах может иметь структура государственных активов и обязательств (величина государственного долга, доля нерезидентов, срочность и т.д.)
Описанные модели рассматривают в качестве основной детерминанты кризисов, связанных с дефицитом платежного баланса слабость банковского сектора и размер валютных резервов страны, уменьшенный на величину краткосрочной задолженности в иностранной валюте. Причем, по мнению автора, достаточность валютных резервов должна определяться не количеством месяцев, в течение которых страна может продолжать делать импортные закупки (по международным стандартам такой минимум составляет три месяца), а отношением денежных агрегатов к величине валютных резервов. Фактически этот коэффициент показывает в какой степени валютные резервы способны смягчить изменения показателей денежной массы и возможные проблемы с рефинансированием долговых обязательств.
В некоторых работах50 высказывается мысль о том, что кризисные явления в экономике могут возникать и при отсутствии серьезных изменений в фундаментальных экономических показателях. Это, по мнению их авторов, означает, что вероятность предсказания кризиса по объективным причинам находится на низком уровне. Такие модели называют моделями оценки ожиданий. Они включают в себя модели оценки будущей стоимости активов, модели самореализующихся ожиданий, модели оценки ожиданий других участников рынка и многие другие. Большинство из них базируется на модели51 описанной в 1983 году экономистами Д.Даймондом и Ф.Дибвигом, суть которой на макроэкономическом уровне сводится к тому, что ожидания и действия субъектов экономики влияют на экономические показатели, которые являются детерминантами экономической и финансовой политики государства; в тоже время экономическая политика, в свою очередь, оказывает влияние на изменения в экономике. На микроэкономическом уровне это выглядит следующим образом: каждый вкладчик банка основывает свое решение об изъятии депозита из банка на основании ожиданий действий других вкладчиков, а совпадение их ожиданий проводит к панике среди клиентов банка и массовому изъятию вложенных в банк средств.
Устойчивость финансовой системы как ключевая детерминанта способности противостоять кризису
Кризисы в странах юго-восточной Азии и коллапс финансовой системы в России поставили перед мировым сообществом вопрос о необходимости реформирования мировой финансовой системы. Финансовые кризисы в странах с развивающимся типом экономики были спровоцированы нестабильностью притока на эти рынки иностранного капитала и вследствие этого - неустойчивостью самих рынков. Поэтому одной из задач создаваемой новой финансовой системы могло бы стать урегулирование процесса притока капиталов на рынки и предупреждение новых кризисов, вызванных оттоком капиталов.
Кроме того, усовершенствованная мировая финансовая система могла бы решить проблему возможного негативного влияния одного национального кризиса на состояние мировой экономики в целом. Распространению кризисных явлений в последние годы способствовала высокая степень влияния узко национальных кризисов на мировую экономику: это стало понятно после углубления кризисных явлений в странах юго-восточной Азии, однако совершенно очевидно это стало после того, как девальвация рубля и принудительная реструктуризация долга в России спровоцировала кризис в странах Латинской Америки.
Вместе с тем, в настоящее время говоря о необходимости реформирования мировой финансовой системы, - а в перспективе о необходимости создания новой структуры, которая бы контролировала процесс притока капиталов на развивающиеся рынки или предупреждала бы углубление кризиса в отдельно взятых странах, - речь, скорее, идет о принятии странами ряда скоординированных мер, направленных на стабилизацию мировых финансов.
Процесс глобализации финансовых рынков в 90-е годы оказал заметное влияние на основы мировой экономики, спровоцировав изменения в системе распределения сбережений и инвестиций. Одновременно трансформации на макроэкономическом уровне, ускорившие мировой экономический рост, породили множество проблем, от решения которых, как показал мировой финансовый кризис на развивающихся рынках 1997-1998гг., зависит будущий путь развития мировой экономической системы и, тем более, экономик отдельных стран. Глобализация финансовых рынков делает особенно уязвимыми экономики стран с неустойчивой финансовой и, соответственно, банковской системами, а усилившаяся взаимосвязь экономик способствует экспорту кризиса из одной страны в другую, быстро трансформируя экономические проблемы одного государства в региональный кризис, а последний в глобальный экономический коллапс.
Поэтому очень важно проанализировать и выявить факторы, составляющие основу стабильности финансовой системы развивающихся рынков и ее устойчивости перед лицом внешнего кризиса. Последнее становится особенно актуальным в современных условиях, постольку поскольку до недавнего времени, при отсутствии агрессивного воздействия из вне, для развивающихся стран и стран с переходной экономикой неэффективность экономики и слабость банковской системы далеко не всегда оборачивалась экономическим крахом — часто процесс развала экономики растягивался на долгие годы. Однако два последних десятилетия показали, что международные финансовые рынки обладают огромной разрушительной силой для интегрированных в нее стран, которая выражается в скоротечном бесконтрольном перетоке огромных финансовых ресурсов из одного сегмента финансового рынка в другой, из одной страны в другую. Это приводит к неоправданному, с точки зрения фундаментальных экономических факторов, росту цен на какой-либо вид активов. Такой подъем может продолжаться несколько лет и сменяется затем обвальным падением цен, спровоцированным ставшей уже очевидной переоцененностью рынка. В качестве примеров можно привести глобальный кризис фондового рынка в 1987г., кризисы рынка недвижимости в конце 80-х и начале 90-х, крах рынка долговых обязательств в 1994г. Особое место в этой связи занимает международный валютный рынок (рынок forex), на котором тенденция к глобализации проявилась гораздо раньше, чем на фондовом рынке. Соответственно, кризисные ситуации на этом рынке возникали гораздо чаще: например, валютные кризисы середины 80-х, атаку валютных спекулянтов на Европейскую валютную систему в 1992г., резкие падения иены по отношению к доллару в 1995г., девальвации национальных валют в Мексике в 1995г. и в странах Юго-Восточной Азии и России в 1997-1998гг.
Нестабильность мировых финансовых рынков делает особенно актуальной проблему укрепления надежности финансовых систем стран, относящихся к развивающимся рынкам, экономики которых становятся объектом приложения, как было показано в первой главе, колоссальных финансовых ресурсов.
Существует потребность в выработке системы мер, которые позволят предотвратить расширение очагов кризиса, их локализацию и ликвидацию. Слабым местом финансовых систем большинства развивающихся рынков является отсутствие в большинстве из них реальной альтернативы банковским инвестициям. Если в экономически развитых странах компании имеют возможность финансировать свои проекты как путем привлечения банковских кредитов, так и посредством эмиссии акций, выпущен ных долговых обязательств, секьютиризацией существующей задолженности, то в странах, относящихся к категории развивающихся рьшков, альтернативные банковским источники инвестиционных ресурсов часто просто отсутствуют.
При этом в странах, где существуют развитые рынки корпоративных акций и инструментов с фиксированной доходностью, на которых помимо банков активно работают инвестиционные, брокерские компании, паевые, страховые и пенсионные фонды, также проводящие оценку рентабельности проектов, эффективность инвестиций значительно возрастает, при одновременном снижении рисков. На развивающихся рьшках стабильность банковской системы а, по сути, всех финансовых систем этой категории стран находится в прямой зависимости от уровня конкуренции между банками и их способности адекватно оценить и управлять кредитными рисками, связанными с инвестиционными решениями.
Рассмотрим влияние банковского сектора на устойчивость финансовой системы стран, относящихся к категории развивающихся рьшков.
В широком смысле под финансовой надежностью банка понимают его способность противостоять негативным изменениям рыночной конъюнктуры и при этом в полной мере выполнять свои обязательства перед клиентами и кредиторами. По отношению к активным операциям банка негативные изменения могут выражаться в ухудшении качества кредитного портфеля, которое может привести к не выполнению банком установленных контролирующим органом нормативов.
