Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Финансовые рынки и государство . 10-63
1.1. Финансовые рынки в экономической системе и роль государства в их функционировании . 10-27
1.2. Бюджетный дефицит, государственный долг и система государственных займов. 27-44
1.3. Модели формирования номинальной процентной ставки и временной структуры ставок на рынке государственных ценных бумаг 44-63
ГЛАВА 2. Рынок государственных долговых обязательств России в ретроспективе . 64-119
2.1. Становление рынка ГКО/ОФЗ (1993-1995 годы) 65-74
2.2. Россия как emerging markets: рынок госбумаг в 1996 - октябре 1997гг. 74-89
2.3. Финансовый рынок в условиях системного кризиса (ноябрь 1997-август 1998 года) 90-104
2.4. Постдефолтовая эволюция российского рынка государственных ценных бумаг 105-119
Глава 3. Макроэкономические последствия функционирования рынка государственных долговых обязательств России . 120-173
3.1. Роль рынка государственных долговых обязательств России в финансовом кризисе 1998 года 120-141
3.2. Рынок государственных долговых обязательств России и банковская система 141-157
3.3. Рынок государственных долговых обязательств и финансирование государственного долга России 157-173
Заключение 174-178
Литература 179-184
Приложение 1. 185-206
Приложение 2. 207-248
- Финансовые рынки в экономической системе и роль государства в их функционировании
- Становление рынка ГКО/ОФЗ (1993-1995 годы)
- Финансовый рынок в условиях системного кризиса (ноябрь 1997-август 1998 года)
- Роль рынка государственных долговых обязательств России в финансовом кризисе 1998 года
Введение к работе
Проблема становления финансового рынка является едва ли не наиболее злободневным вопросом экономической теории и практики транзитивной экономики России. Государство в 90-х гг. активно участвовало в формировании финансового рынка не только путем его институциолизации и проведения монетарной и фискальной политики» но, прежде всего, посредством функционирования рынка федеральных долговых обязательств (ФДО). Финансовые отношения по поводу формирования, обслуживания и погашения государственного долга оказывают значительное влияние на состояние государственных финансов, денежного обращения, инвестиционного климата, структуру потребления, развитие международного сотрудничества и на многие другие элементы социально-экономической жизни общества. Этим объясняется существенная и многогранная роль государственного долга в развитии страны. Роль рынка ФДО и его влияние на экономику России представляются неоднозначными как с точки зрения оценки проводимой государственной макроэкономической политики, так и с точки зрения оценки результатов.
Возможности эмиссионного финансирования дефицита федерального бюджета России (через каналы прямого кредитования Центробанком РФ - ЦБР), ограничены сопровождающим его ростом цен, поэтому правительство вынуждено либо сокращать расходы бюджета и увеличивать налоги, либо использовать кредитные источники финансирования дефицита бюджета, но в таком случае перед властями встает проблема управления госдолгом. Именно отсутствие должного внимания к этой проблеме, по нашему мнению, стало одной из основных причин (наряду с фискальными и бюджетными проблемами, ухудшением платежного баланса, уязвимостью банковской системы) финансового кризиса августа 1998 г. и формирования общего негативного отношения ряда политических сил и многих экономистов к институту государственных заимствований как таковому.
Рынок ФДО, начавший функционировать весной 1993 г., в послекризисный период 1999-2001 гг., по-прежнему сохраняет свое макроэкономическое значе-
ниє и является основным сегментом российского финансового рынка. Существование ФДО дает ориентиры уровня безрисковой процентной ставки, монетарные и фискальные власти получают дополнительные инструменты в области денежно-кредитной и бюджетной политики, поскольку появляется возможность влиять на уровень процента в экономике, стерилизовать валюту и рубли через операции на открытом рынке и т.п. Поэтому, изучение главного сегмента финансового рынка - рынка ФДО представляет значительный теоретический и практический интерес. Несмотря на то, что рынок ФДО в прежнем виде прекратил свое существование в августе 1998 г., его ретроспективный анализ представляет значительный теоретический и практический интерес и в настоящее время. Во-первых, российский рынок ФДО в 1997-1998 гг. являлся одним из наиболее развитых среди рынков внутреннего госдолга в странах с транзитивной экономикой. Анализ его становления и развития, изучение основных взаимосвязей между различными показателями рынка (уровень и волатильность ставки процента, объем долга и т.д.), исследование влияния макроэкономической политики и внешних факторов на ситуацию на рынке позволяет выявить основные особенности формирования финансового рынка в транзитивной экономике. Во-вторых, постдефолтовый рынок ФДО в России 1999-2001 гг., унаследовал значительное число особенностей, свойственных основному сектору - рынку ГКО-ОФЗ в 1993-1998 гт. В частности, сохранился ряд макроэкономических и институциональных условий, характеризующих транзитивную экономику в России. Восстановление рынка внутреннего долга происходит на фоне возвращения иностранных инвесторов на финансовый рынок России.
В-третьих, особенно важным представляется задача изучения ошибок, допущенных при организации и в регулировании рынка со стороны государственных органов, что позволяет охарактеризовать большинство аспектов развития финансового рынка и выявить эффекты макроэкономической и институциональной политики государства.
Основы теории капитала, инвестиций и финансовых рынков были заложены
в работах Е.Бем-Баверка, К.Викселля, И.Фишера, Ф.Найта, Дж. М.Кейнса, Дж. Хикса и экономистов шведской школы. Дальнейшее развитие исследований в области финансовых рынков и роли государства на них связаны с именами М.Фридмана, У.Баумоля, Дж.Тобина, Р.Лукаса, Т.Сарджента и многих других.
Формирование финансового рынка и роль государства на нем в транзитивной
экономике России нашли отражение в работах ряда отечественных ученых. Сре
ди них: М.Ю.Алексеев, Б.И.Алехин, В.Д.Андрианов, А.А.Астапович,
С.М.Борисов, В.М.Гальперин, Е.Т. Гайдар, С.Глазьев, Е.Ф. Жуков, А.С.Зелтынь,
В.В.Ивантер, А.В.Ивантер, А.Б Идрисов, А.И. Илларионов, В.М.Кудров, Д.С.
Львов, Я.М.Миркин, С.Н.Никитин, Н.Я.Петраков, В.К.Сенчагов, А.Б.Фельдман,
Е.Ясин и др. Вопросы функционирования финансового рынка России и государ
ственной политики на рынке ценных бумаг (РЦБ) исследовались Е.Н.Андреевой,
А.Бартеневой, А.Н.Бурениным, О.В.Богачевой, Б.Б.Веселовским, А.Водяновым,
Г.И.Грековой, С.Дробышевским, Е.В.Егоровым, В.Н.Ивановой, Ю.Кафиевым,
Н.А.Кравченко, В.Г.Курьеровым, Ю.Латыниной, М.Лимитовским,
Ж.А.Медведевым, И.С.Меньшиковым, А. Минеевым, В.Паламарчуком, В.Поповым, А.И.Черкасовым, В.М.Сумароковым, Г.Турмухамбетовой, Д.Г.Черником, А.Б.Фельдманом, А.С. Шведовым, Ю.Юдановым и многими др.
В 90-х гг. в России был ряд публикаций, посвященных качественному анализу развития и текущей конъюнктуры основной части ФДО - рынка ГКО-ОФЗ. Так, в ряде изданий ММВБ описывалась история становления, основные принципы функционирования и характеристики состояния рынка. Вместе с тем, теоретические и эмпирические исследования рынка ГКО-ОФЗ на Западе и в России были ограничены довольно узким кругом работ'. Разумеется, в литературе существовало множество работ, посвященных исследованию закономерностей раз-
1 Среди них особо следует выделить: F.Mishkin Money, Interest Rates and Inflation. Edward Elgar, 1993; N.Anderson, F. Breedon, M. Deacon, A. Deny, G. Murphy Estimating and Interpreting the Yield Curve. John Wiley & Sons Ltd, 1996; C. Wyplocz, T. Kirsanova, G. Grefe Pocket Model of the Russian Macroeconomy. 2nd version. Moscow: RECEP, 1996; Дж.Туллио, Н.Иванова Почему реальные процентные ставки, действующие в России, остаются столь высокими?- М.: РЕЦЭП, 1997; Энтов Р., Радыгин A., May В., Синельников С, Трофимов Г., АнисимоваЛ., Архипов С, Дробышевский С, Золотарева А., Луговой О., Шадрин А., Шкребела Е. Развитие российского финансового рынка и новые инструменты привлечения инвестиций. - М.; ИЭППП, 1998.
вития рынка ФДО, колебаний доходности ФДО, реакции рынка при экзогенных шоках . Вместе с тем, работы, посвященные макроэкономическому значению финансового рынка и, в частности, рынка ФДО в России практически отсутствовали . Требуют дальнейшего исследования вопросы, до сих пор остающиеся дискуссионными4.
Практическая значимость, актуальность и степень научной разработанности проблемы обусловили постановку цели и задач в рамках выбранной темы исследования. Целью настоящей диссертации является исследование роли государства в становлении финансового рынка и развитии его основного сегмента - рынка ФДО в 1993-2001 гг.; выявление взаимосвязей между характеристиками финансового рынка, ожиданиями экономических агентов и шоками государственной экономической политики в транзитивной экономике; анализ развития рынка ФДО путем изучения влияющих на него факторов, определение общетеоретических особенностей развития данного процесса, выявление проблем, препятствующих становлению рационального и оптимального функционирования ФДО в транзитивной экономике России. Осуществление поставленной цели потребовало решения следующих основных задач:
определить роль государства в формировании и функционировании финансового рынка транзитивной экономики России;
обобщить и систематизировать имеющиеся подходы отечественных экономистов и практиков к проблеме запуска инвестиционного процесса посредством финансового рынка на современном этапе развития экономики России;
рассмотреть модели формирования номинальной процентной ставки и вре-
Среди них особо следует выделить Shiller, R. The term structure of interest rates//In: Handbook of Monetary Economics, ed. by B. Friedman, F. Hahn. North-Holland, 1990, pp. 627 - 722; Mishkin, F. Money, Interest Rates and Inflation. Edward Elgar, 1993; Anderson, N.. F. Breedon, M. Deacon, A. Derry, G. Muiphy Estimating and Interpreting the Yield Curve. John Wiley & Sons Ltd, 1996 и др.
i Среди наиболее значимых работ по этой проблеме следует отметить исследования ученых ИЭПП: Энтов P.M. (руководитель проекта), Дробышевский С. M., Архипов С.А., Кадычников П.А., Луговой О.В., Баткибеков СБ., Трофимов Г.Ю. Проблемы моделирования финансовых показателей', цены, обменный курс, процентные ставки, фондовый индекс в российской экономике. - М.: ИЭППП, март 1999; Энтов Р., Синельников-Мурылев С, Дробышевский С, Архипов С, Баткибеков С, Кадочников П., РатновскиЙ Л., Трофимов Г., Трунин И., Шадрин А. Макроэкономические и институциональные проблемы финансового кризиса в России. - М.: ИЭПП, 1999.
См. 3.1 главы 3.
менной структуры ставок на рынке ФДО;
проанализировать рынок ФДО России в ретроспективе за весь рассматриваемый период, в т.ч. рассмотреть постдефолтовую эволюцию российского рынка ФДО;
обобщить и систематизировать имеющиеся подходы отечественных экономистов и практиков к проблеме роли рынка ФДО на современном этапе развития экономики России;
определить макроэкономические последствия функционирования рынка государственных долговых обязательств России;
исследовать роль рынка ФДО России в финансовом кризисе 1998 г. и в кризисе банковской системы России;
определить роль рынка ФДО в финансировании государственного долга России.
Предметом исследования является роль государства в становлении и функционировании финансового рынка транзитивной экономики России и его основного сегмента - рынка ФДО, в целях обеспечения экономического роста в условиях нестабильной экономической ситуации. Объектом исследования выбраны факторы, определяющие состояние финансового рынка и его главной составной части- рынка ФДО и их влияние на макроэкономическую ситуацию в стране.
Теоретической базой исследования являются фундаментальные труды И.Фишера, Дж.М.Кейнса, Дж.Хикса, М.Фридмана, Р.Лукаса, а также монографические работы ведущих зарубежных и отечественных авторов, относящиеся к рассматриваемой проблеме. При проведении исследования использованы концепции, научно-практические подходы и разработки российских и зарубежных ученых по оценке состояния и эффективности функционирования рынка госдолга в России. Методологической основой исследования послужили методы макро-и микроэкономического анализа, положения теории финансовых рынков.
Информационной базой исследования послужили научные статьи и прикладные разработки отечественных и зарубежных ученых по проблемам форми-
рования развивающихся рынков (emerging markets). При рассмотрении конкретных вопросов по исследуемой проблеме использованы законодательные, нормативные акты и постановления Госдумы, Правительства РФ, ЦБР, данные Госкомстата РФ и ЦБР, аналитические материалы Минфина и Минэкономики, информационно-аналитические обзоры специализированных агентств, материалы МВФ, ОЭСР, МБРР и ЕБРР.
Научная новизна диссертации заключается в следующем:
определена роль государства в становления и функционировании финансового рынка и его главного сегмента - рынка ФДО в условиях транзитивной экономики России, обеспечивающего экономический рост при наличии нестабильной экономической ситуации в стране;
на основе качественного анализа основного сегмента финансового рынка -рынка ФДО за весь период его существования (1993-2001 гг.), выделены основные этапы его развития, отмечены особенности динамики показателей рынка российских государственных облигаций на каждом из этапов и на основе проведенного анализа сделан вывод, что значительную роль в формировании и колебаниях уровня доходности на рынке играли макроэкономические факторы, обусловленные монетарной и фискальной политикой государства;
доказано, что либерализация рынка ГКО-ОФЗ в 1996-1998 гг. оказала значимое влияние на волатильность доходности облигаций: приток иностранных инвестиций в 1996 г. способствовал повышению ликвидности рынка и снижению амплитуды колебаний ставок, тогда как полная отмена ограничений на вывод капитала с рынка в условиях усиления кризисных явлений в 1998 г. привела к дестабилизации рынка;
выявлена возможность применения стандартных теоретических моделей процентных ставок и отдельных гипотез, объясняющих временную структуру процентных ставок для анализа российского рынка государственных краткосрочных облигаций;
сделан вывод, что российские финансовые потрясения августа 1998 г. были в
существенной мере обусловлены кризисом госдолга, однако сам бюджетный кризис в значительной мере находился под влиянием неблагоприятных внешних факторов (падение цен на нефть и ухудшение условий торговли) и бегства краткосрочного спекулятивного иностранного капитала с рынка ГКО-ОФЗ;
уточнено содержание понятия "пирамида госдолга" применительно к России, и сделан вывод, что до июля 1996 г. бюджетный дефицит финансировался по схеме Понци, т.е. накопление долга шло по экспоненциальной кривой, однако впоследствии накопление долга шло по логистической кривой (отрицательной экспоненте), отображающей динамику стабилизационных процессов, т.е. реальный долг в пределе приближался к постоянному значению, что должно было обеспечить стабилизацию реальной стоимости ГКО-ОФЗ;
дополнительно аргументировано, что основной причиной кризиса банковского сектора в 1998 г. является не внутренний дефолт по ГКО-ОФЗ, а просчеты в политике самих банков;
обосновано, что в 1997-1998 гг. политика управления госдолгом недостаточно учитывала преимущества внешних заимствований по сравнению с внутренними, в частности, если бы консолидация (т.е. замена краткосрочного долга на долгосрочный, путем изменения соотношений внутренних и внешних заимствований посредством евробондов) осуществлялась более интенсивно, то масштабы финансового кризиса 1998 г. можно было несколько снизить.
Основные положения и результаты диссертационного исследования докладывались и обсуждались на четырех международных научно-практических конференциях (г. Великий Новгород в 1998 г., 1999 г. и 2000 г.), на ежегодных конференциях профессорско-преподавательского состава Новгородского государственного университета в 1999-2001 гг. и на совместной конференции молодых ученых Новгородского государственного университета и Европейского университета в Санкт-Петербурге (2000 г.). По теме диссертации опубликовано 6 работ, общим объемом 3 печатных листа.
Финансовые рынки в экономической системе и роль государства в их функционировании
Финансовые рынки - общее обозначение тех рынков, на которых проявляются спрос и предложение на различные платежные средства5. «Финансовые рынки —пишут Л.Дж. Гитман и М.Д.Джонк, —это механизм, объединяющий тех, кто предлагает финансовые ресурсы, с теми, кто их ищет для заключения сделок, как правило, при помощи посредников, таких, как фондовые биржи. Есть несколько видов финансовых рынков; рынок акций, рынок облигаций, рынок опционов»6. Рынки, на которых происходит перекачка средств от тех людей, у которых наблюдается избыток средств, к тем, у кого их не хватает. Они играют важную роль в реаллокации средств от тех, кто не имеет возможности использовать их производительно, к тем, кто сможет это сделать, что приводит к росту экономической эффективности. Функционирующие финансовые рынки эффективно улучшают экономическое благосостояние каждого человека в обществе7.
Основными кредиторами и одновременно заемщиками выступают домохозяйства, предприятия, и правительство (в частности, центральные и местные органы власти), равно как иностранцы и их правительства. При прямом, или непосредственном финансировании заемщики берут ссуду непосредственно у кредиторов на финансовых рынках, продавая им финансовые инструменты, которые представляют собой требования части будущих доходов или активов заемщика. В финансовый рынок обычно включают денежный, краткосрочный рынок и дол-госрочный рынок капиталов . В общепринятой отечественной и международной терминологии: финансовый рынок - денежный рынок + рынок капиталов. За этим делением финансового рынка на две части стоит деление капитала на оборотный и основной. На денежном рынке осуществляется движение кратко срочных (до 1 года) накоплений, на рынке капиталов - средне- и долгосрочных накоплений (свыше 1 года)9. На денежном рынке обращаются краткосрочные долговые обязательства, главным образом казначейские векселя (краткосрочные государственные облигации). Денежный рынок обеспечивает покрытие дефицита госбюджета и дает возможность корпорациям и домохозяйствам получать доход на их временно свободные денежные средства. Рынок капиталов предоставляет необходимые средства для мобилизации народнохозяйственных сбережений. Здесь относительно мелкие сбережения централизуются для решения крупных социально-экономических задач на определенных рынком условиях. Институты и механизмы, которые обеспечивают оборот акций и облигаций, а также производных от них ценных бумаг (ЦБ) образуют РЦБ, последний дополняет систему банковского кредита и взаимодействует с ней. Назначение РЦБ — трансформировать сбережения в инвестиции.
Очень важно правильно соотносить РЦБ с такими видами рынков, как рынок капиталов, фондовый рынок, денежный рынок, финансовый рынок и т. д. Прежде всего, традиционно на этих рынках представлено движение денежных ресурсов. РЦБ - составная и сравнительно прочно обособленная часть финансового рынка. РЦБ является сегментом, как денежного рынка, так и рынка капиталов, которые также включают движение банковских кредитов, перераспределение денежных ресурсов через страхование, внутрифирменные кредиты и т.д. «Рынки ценных бумаг—пишут Л.Дж. Гитман и М.Д.Джонк, — подразделяются на денежные рынки и рынки капиталов. На денежных рынках продаются и покупаются краткосрочные ценные бумаги. На рынке капиталов заключаются сделки с долгосрочными ценными бумагами»10. Вместе с рынком среднесрочных и долгосрочных банковских кредитов он образует финансовую часть рынка капиталов. РЦБ обеспечивает права собственности на товары, движимое и недвижимое имущество, предприятия. Эти права фиксируются в различных ЦБ, яв ляющихся объектом купли-продажи на фондовых рынках и позволяющих собирать фонды в целях оказания услуг или инвестирования в производство, увеличивая, таким образом, национальные производственные возможности и позволяя индивидуальным сберегателям участвовать в прибылях частных собственников. Фондовый рынок представляет собой систему экономических отношений, связанных с выпуском, размещением и перепродажей облигаций и акций. Это экономическая сфера, на которой происходят, во-первых, операции с такими ЦБ, как облигации и акции, предполагающие целый спектр взаимных требований и обязательств (пучок прав собственности), и, во-вторых, обмен самой разнообразной специализированной информацией. И, наконец, на фондовом рынке предоставляется коммерческое обслуживание, в частности, различного рода страхование, маклерские и аудиторские услуги, консультации для вкладчиков.
Как соотносятся понятия фондового рынка и РЦБ? У ряда авторов эти понятия совпадают, хотя на самом деле фондовый рынок (equity market) - это часть РЦБ, представленная фондами, т.е. долевыми инструментами, а соответствующий рынок называют «рынком акций или фондовым рынком»1 . Соответственно, equity financing - это «финансирование за счет собственных средств с помощью выпуска акций»12.
Становление рынка ГКО/ОФЗ (1993-1995 годы)
Российский рынок ФДО является важным инструментом финансирования дефицита федерального бюджета. «Мягкая» бюджетная политика, высокий дефицит федерального бюджета стали причиной значительных объемов размещения ФДО. Большие объемы операций, высокая ликвидность при сравнительно небольших рисках определили ключевую роль данного рынка в системе российских финансовых рынков. Как для резидентов, так и для нерезидентов данный рынок служит весьма прибыльным объектом инвестиций с государственными гарантиями и определенными налоговыми льготами. ФДО, обращающиеся как на отечественном, так и на зарубежных финансовых рынках, представлены: государственными краткосрочными бескупонными облигациями (ГКО); облигациями государственного федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК); облигациями государственного федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД); облигациями государственного сберегательного займа (ОГСЗ); облигациями внутреннего государственного валютного займа (ОВГВЗ или ВЭБ иОВВЗ); государственными российскими облигациями, размещенными на европейских рынках (eurobonds); облигациями государственного российского республиканского внутреннего 5%-гозайма1990г.; облигациями российского внутреннего выигрышного займа РСФСР 1992 г.; облигациями золотого федерального займа . Наибольший удельный вес в общем объеме ФДО имеют рублевые ценные бумаги, обращающиеся на внутреннем рынке (ГКО, ОФЗ-ПК, ОФЗ-ПД). Прежде чем перейти к анализу взаимосвязей между развитием рынка ГЦБ (структурой, объемом и доходностью) и его воздействием на основные макроэкономические параметры, необходимо определить основные этапы развития данного сектора российского финансового рынка, проследить особенности ди-намики доходности (номинальной и реальной) ФДО в зависимости от изменения экзогенных макроэкономических условий. 2.1. Становление рынка ГКО/ОФЗ (1993-1995 годы)
В 1993-1995 гг. происходило постепенное становление рынка государственных облигаций в России. История рынка ФДО в РФ начинается с 1991 г. при-нятием закона "О государственном долге" и проведением ЦБР аукциона по раз-мещению первого внутреннего займа РСФСР 1991 г. (30-летний заем). Но для постоянного финансирования текущего дефицита госбюджета было необходимо обеспечить появление на рынке краткосрочных бумаг со сроком обращения 3-12 месяцев.
Началу функционирования рынка ГКО России предшествовала разработка пакета документов, регулирующих правовые отношения участников, технологии размещения и погашения облигаций, вторичных торгов, работу депозитария и проведения расчетов. Законом о государственном внутреннем долге РФ было определено, что внутренним долгом страны являются долговые обязательства Правительства РФ, выраженные в российской валюте, перед юридическими и физическими лицами со сроком погашения до 30 лет. По результатам конкурсного отбора среди московских бирж право создания торгово-депозитарной и расчетной площадки получила ММВБ89. Летом 1992 г. ЦБР и ММВБ приступили к работе над проектом эмиссии ГКО, который прошел экспертизу со стороны представителей коммерческих банков США и ФРС.
В основу концепции ГКО были положены принципы выпуска краткосрочных (сроком до 1 года) treasury bills США, которые выпускаются в основном в целях кассового исполнения бюджета. Наиболее распространенный тип treasury bills имеет срок обращения 91 день, реализуется со скидкой от номинала и погашается по номинальной стоимости. Правительство США для обслуживания своего внутреннего долга выпускает также среднесрочные векселя (срок погашения до 10 лет) и государственные облигации (срок погашения не менее 10 лет). Механизм реализации, погашения и получения дохода по ГКО также сконструирован по типу treasury bills США. И, наконец, ГКО были по сути дела единственной из российских ФДО, предназначенной для оперативного регулирования дефицита госбюджета. Таким образом, рынок ГКО - это рынок краткосрочных ФДО, аналог treasury bills. Естественно в рыночной экономике США с низким уровнем инфляции treasury bills приспособлены к регулированию денежно-кредитной системы. Что касается России, то в условиях исключительно высокого уровня инфляции первой половины 90-х гг., когда бюджет практически строился по квартальному принципу, - ГКО выполняли роль среднесрочных бумаг, т.е. роль источника покрытия дефицита госбюджета.
С января по май 1993 г. проект эмиссии ГКО получил нормативную основу90. Первый аукцион по размещению ГКО (серия №21001) состоялся 18 мая 1993 г. На аукционе были размещены бескупонные облигации со сроком до погашения 3 месяца на общую сумму по номиналу 880 млн. руб. (объем предложения -1 млрд. руб.). Средневзвешенная доходность к погашению на аукционе составила 103,43%, а выручка Минфина - 750 млн. руб. 25 мая 1993 г. прошли первые вторичные торги по ГКО. Было заключено 33 сделки на общую сумму около 35 млн. руб. Летом 1993 г. статус официального дилера на рынке ГКО получили 24 банка и финансовые компании. Сложившиеся макроэкономические условия (вы сокая инфляция, политическая неопределенность, быстрый рост курса доллара США) снижали привлекательность нового рынка для многих потенциальных инвесторов. Только после того как в августе 1993 г, Минфин РФ полностью и в срок выполнил свои обязательства по погашению первой серии ГКО, интерес к ФДО начал расти. В октябре 1993 г. Минфин РФ открыл доступ на рынок для физических лиц, а в декабре прошло успешное размещение первого выпуска ГКО сроком обращения в 6 месяцев. Всего в 1993 г. прошло 9 аукционов по размещению ГКО (8 - по трехмесячным и 1 - по шестимесячным). Общий объем выпущенных ГКО составил 229,05 млрд. руб. по номиналу, выручка Минфина достигла 176,93 млрд. руб., в том числе для рефинансирования ценных бумаг -26,42 млрд. руб. Таким образом, объем ГКО в обращении на конец года находился на уровне 202,63 млрд. руб. (0,12% ВВП). Объем сделок на вторичных торгах достиг 106,9 млрд. руб. Рост интереса инвесторов к рынку проявился, прежде всего, в постоянном росте оборотов на вторичном рынке (см. рис. S-3), в то время как уровень доходности на рынке, по-видимому, находился под контролем Минфина РФ и ЦБР, которые ограничивали номинальную доходность к погашению, поддерживая отрицательные реальные ставки (см. рис. S-4).
В начальный период своего существования рынок ГКО находился в некоторых особых условиях: среднемесячный темп роста объемов ГКО в обращении составил 185%, причем на погашение в среднем шло около 15% объема выручки. Но, несмотря на столь высокий рост, на протяжении всего 1993 г, объем рынка ГКО в масштабах экономики России был незначительным.
Финансовый рынок в условиях системного кризиса (ноябрь 1997-август 1998 года)
С ноября 1997 года финансовый рынок России вступил в фазу тотального кризиса, кульминацией которого стали девальвация рубля, замораживание внутреннего долга и мораторий на выплату внешних обязательств, объявленные 17 августа 1998 года.
Мировой финансовый кризис оказался довольно драматичным для российского РЦБ. Курсы акций стабилизировались после первой серии падений на глобальном фондовом рынке, но уже 12 ноября на российском РЦБ началась паника. С ноября западные фонды, вкладывающие капиталы наряду с Россией и в другие развитые и emerging markets стали активно выводить деньги из российских акций (табл.2.3.1). Эта категория инвесторов спешила зафиксировать прибыль и переждать период нестабильности и ухудшения конъюнктуры, В значительной мере повторный обвал российского рынка акций был спровоцирован жесткими действиями денежных властей. Для предотвращения спекулятивных атак на рубль ЦБР поднял 11 ноября ставку рефинансирования с 21 до 28%, что моментально привело к росту доходности ФДО в 1,5 раза: с 20% до 30% годовых. Эго вызвало отток денежных средств на рынок облигаций и способствовало падению котировок российских акций. Характерно, что на поведение нерезидентов мера ЦБР не оказала особого воздействия. В декабре Банк России отказался от политики поддержания ставок на низком уровне, и доходность к погашению ФДО поднялась до 40% годовых (см. рис. S-11). Из-за сезонного ускорения роста цен реальные рублевые ставки остались на прежнем уровне около 2% в месяц (см. рис. S-12).
Напуганные мировым финансовым кризисом нерезиденты начали массовый сброс ГКО и акций российских эмитентов - к обычно ожидаемой властями в конце года сумме вывода средств нерезидентов в $5 млрд. кризис добавляет еще $1,5. По оценке, в течение 1997 г. при абсолютном увеличении иностранного капитала на рынке корпоративных бумаг доля его сократилась примерно на 15-20 процентных пунктов и составила более 60% . К началу 1998 г. все успокоилось, а Банк России сконцентрировался на деноминации.
С 1 января 1998 года вступил в действие новый порядок работы нерезидентов на рынке ГКО/ОФЗ. Были отменены ограничения на срок вложения средств в облигации, на период репатриации прибыли. Кроме того, ЦБР передал коммерческим банкам права по гарантиям иностранным инвесторам по валютной доходности их вложений, то есть право страховать их от валютного риска. В условиях разрастающегося мирового финансового кризиса и оттока капитала с рынков развивающихся стран эти меры облегчили вывод средств из российских рублевых ценных бумаг и способствовали повышению неустойчивости рынка. Ситуация на фондовом и валютном рынках в конце 1997 - начале 1998 гг. лишний раз показала опасность чрезмерной зависимости от иностранных финансовых спекулянтов: в июле-августе 1997 г. доля нерезидентов на рынке ФДО достигла 30%, а доля внешних источников финансирования дефицита федерального бюджета - 65%. В целом за 1997 год объем государственных заимствований на внешних рынках составил 54,5% всех заимствований федерального правительства1 9. После начала мирового финансового кризиса, с октября 1997 г. по февраль 1998 г. чистый отток средств нерезидентов с российского финансового рынка составил по информации Банка России около S2 млрд., но по оценке Chase Securities Inc., эта цифра заметно выше - $7,8 млрд.130
Первая волна азиатского кризиса задела Россию лишь слегка. Однако в конце января — начале февраля 1998 г. Россию накрыла вторая волна кризиса на азиатских рынках. Ходят слухи о возможной девальвации рубля, спрос на доллары увеличивается. На поддержание рубля Банк России тратит около S3 млрд. Во второй половине февраля ажиотажный спрос российских банков на валюту был сбит. На этот раз к неблагоприятным внешним факторам прибавилось рекордное за последние годы падение мировых цен на нефть (см. табл. S-8, рис. S-13), что резко снизило эффективность экспортных операций (см. рис. S-14), ухудшило условия торговли (см. табл. S-9) и сократило российский экспорт энергоресурсов (см. табл. S-10). Жесткий курс рубля создавал дополнительные сложности для экспортеров. В феврале властями были проведены мероприятия, которые привели к стабилизации валютного рынка и активному развитию рынка ГКО-ОФЗ. После повышения ставки рефинансирования с 28 до 42 % годовых коммерческие банки приступили к экстренной продаже валютных резервов с целью покупки ГКО, доходность которых поднялась до 37 %. Иностранные инвесторы также активизировали покупку российских ФДО. С февраля по апрель 1998 года рынок ГКО/ОФЗ испытывал приток новых средств, что позволило процентным ставкам оставаться стабильными на уровне около 30% годовых (см. рис. S-11). В то же время сохранение высоких реальных ставок (см. рис. S-12)
Роль рынка государственных долговых обязательств России в финансовом кризисе 1998 года
Финансовый кризис 1998 г. будет еще долгое время приоритетной проблемой для российских экономистов. Причины кризиса в литературе назывались разные: кризис азиатских финансовых рынков, падение мировых цен на нефть и металлы, соответственное ухудшение условий торговли, падение экспортных доходов предприятий и бюджета (табл. S-8 - S-10 и рис. S-13 - S-14), частая смена правительства, некомпетентность ЦБР и т.д. Финансовый кризис в России на деле развивался в течение практически всего постсоветского периода. В его основе лежат такие фундаментальные факторы как институционально заложенный разрыв между объемом государственных обязательств и способностью мобилизовать средства, необходимые для их финансирования, мягкие бюджетные ограничения деятельности предприятий, порождающие взаимные неплатежи и денежные субституты, нереформированность социальной и других сфер, вызывающая высокие бюджетные расходы, неспособность властей противодействовать отраслевым и региональным лоббистам, непрозрачность системы государственных финансов, рисковая политика пассивов и активов, проводимой коммерческими банками. Кумулятивный эффект указанных выше факторов выразился в хроническом бюджетном дисбалансе. Это хорошо видно в бюджетной динамике, представленной в данных таблицы 3.1.1. В 1997 - 98 гг. возник дополнительный фактор ускорения кризисных процессов в государственных финансах - это расхождение между монетарной политикой, которая, действительно, была жесткой, и бюджетной политикой, которая оставалась мягкой. Жесткость монетарной политики создавала проблемы для возможностей увеличения налогооблагаемой базы, мягкость бюджетных обязательств требовала роста налоговых обязательств, которые натыкались на ограниченность налогооблагаемой базы. Для убедительности приведем данные о сбалансированности бюджета в 1993-1998 гг. Как видно из табл. S-20, расходы так существенно превышали собственные доходы федерального бюджета, что для того, чтобы не допустить политической нестабильности и профинансировать только самые важные социально-необходимые расходы, Правительству приходилось прибегать к заимствованию в размерах, несопоставимо превышающих возможности финансового рынка России. Многолетняя нерешаемость бюджетных проблем, в свою очередь, привела к накоплению госдолга, высокая стоимость обслуживания которого усугубляла остроту бюджетной ситуации. При наличии кассового разрыва по исполнению бюджета практически в течение всего периода 1993-1998 гг. операции по долгу, за исключением его размещения на рынке в огромных размерах, были просто исключены. Нереальны были в такой обстановке и расчеты по созданию системы управления долгом.
Непосредственной причиной кризиса 1998 г. явилось воздействие двух внешних шоков. Первый - отток коротких денег, вызванный азиатским кризисом 1997 г. Незадолго до кризиса Россия открыла свои финансовые рынки для потоков иностранного капитала и оказалась среди стран, в наибольшей степени пострадавших от его излишней мобильности. Второй - снижение цен на нефть, ухудшившее состояние государственных финансов и платежного баланса России180. Российский финансовый кризис - это кризис той системы финансовых институтов и рынков, которая сложилась в первые годы реформ. Кризис в буквальном смысле носил системный характер: помимо валютного кризиса, приведшего к резкой девальвации рубля, произошел кризис госдолга, банковской сферы, фондового рынка, финансовых институтов и т.д. Все эти кризисы взаимосвязаны, однако, бесспорно, что именно валютный кризис сыграл роль детонатора, взорвавшего равновесие финансовой системы.
Необходимо адекватное понимание причин возникновения кризиса, механизмов его передачи и усиления. Мировой кризис затронул все транзитивные экономики, однако, совершенно, по-разному, отразился на странах с различным состоянием государственных финансов, характеристиками банковской системы, внешнеторговой позицией, кредитными рейтингами, уровнем развитости правовой системы т.д. Понимание механизмов усиления финансовых кризисов позволит выработать направления эффективной антикризисной политики и создать условия для защищенности финансовой системы России от внешних кризисных шоков в будущем.
Российский кризис невозможно объяснить, рассматривая по отдельности кризис валютной политики, государственных финансов и банковской системы. Процессы в этих трех сферах составляют взаимосвязанную цепочку причин и следствий. Эмиссия ГКО-ОФЗ привела к наращиванию расходов бюджета по обслуживанию внутреннего долга. Кроме того, приближался период увеличения расходов по внешнему долгу, что учитывались инвесторами при прогнозах платежного баланса. Все меры по поддержанию курса рубля, предпринятые в 1998 г., включая значительные кредиты МВФ, оказались бесполезными, когда на повестку дня встал вопрос о платежеспособности российских властей. Тем не менее, основные вложения нерезидентов в 1998 г. были сделаны именно в ФДО. Происходила спекулятивная игра с высокой степенью макроэкономических и политических рисков, которые весьма типичны для emerging markets. В то же время основной объект данной игры - ГКО-ОФЗ, будучи наиболее ликвидным финансовым активом, служили обеспечением под привлекаемые банками из-за рубежа валютные средства. Тем самым, создавался дополнительный риск банковского кризиса в случае падения котировок ФДО. Это, в свою очередь, влекло за собой угрозу невозможности рефинансирования госдолга, так как основными покупателями долговых обязательств оставались российские банки. Эта цепочка взаимоусиливающихся причин и следствий типична для экономики со слабой финансовой системой - как государственной, так и частной.
