Содержание к диссертации
Введение
1. Теоретические и методологические аспекты слияний и поглощений в рыночной экономике 10
1.1. Со держание и формы слияний и поглощений корпораций 10
1.2. Теоретические концепции слияний и поглощений как новых форм корпоративной реструктуризации и реорганизации 32
1.3.Алгоритм оценки эффективности слияний и поглощений корпораций...60
2. Механизмы осуществления слияний и поглощений в транзитивной экономике России 82
2.1 Сравнительный анализ слияний и поглощений в экономиках развитых стран и транзитивной экономике России 82
2.2. Особешости технологий финансирования сделок слияний и поглощений российских корпораций 104
2.3.Модель слияний и поглощений в российских корпоративных структурах 120
Заключение 138
Список литературы 148
Приложение 158
- Со держание и формы слияний и поглощений корпораций
- Теоретические концепции слияний и поглощений как новых форм корпоративной реструктуризации и реорганизации
- Сравнительный анализ слияний и поглощений в экономиках развитых стран и транзитивной экономике России
- Особешости технологий финансирования сделок слияний и поглощений российских корпораций
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Проблемы слияний и поглощений являются одними из наиболее актуальных в контексте консолидации и реорганизации корпоративного сектора экономики. Ведущая роль корпоративного сектора как экономического субъекта признается западными и российскими исследователями. Причинами такой значимости являются сосредоточение и интеграция огромных капиталов различной природы в интегрированных корпоративных образованиях.
Современная экономика России претерпевает транзитивные преобразования, стабильность и эффективность ее функционирования непосредственно зависят от успешности функционирования корпоративного сектора Потенциал данного сектора в условиях нестабильности способен оказывать благоприятное воздействие на состояние экономической системы в целом.
Однако российский корпоративный сектор требует существенной модернизации как организационной, так и производственной структур. Одной из форм таких преобразований могут служить слияния и поглощения, позволяющие повысить централизацию и концентрацию производства и капитала корпораций с целью повышения эффективности, В результате подобных преобразований корпоративные образования экономики России моїут выступить в качестве движущих сил экономического роста.
В современной теории недостаточно исследован механизм и особенности процессов слияний и поглощений в транзитивных экономиках, в частности, в экономике России, Кроме того, дискуссионной является проблема влияния слияний и поглощений на корпоративную эффективность, особенно в контексте враждебных слияний и поглощений. Все вышеизложенное определило актуальность темы исследования.
Степень разработанности проблемы. Анализу процессов слияний и поглощений, формам и особенностям их реализации посвящено большое количество работ зарубежных и отечественных исследователей.
Проблемам экономической сущности и формам слияний и поглощений по священы исследования зарубежных ученых и специалистов Д. Бормана, Ю. Бригхема, М. Брэдпи, Д. К. Ван Хорна, Т, Галнина, Л, Гапенски, Ф. В. Глюка, М. Дженсена, Г. Динза, П. Додца, С. Зайзеля, Р, Каплана, С Л. Кауфмана, Е. Кима, Б, Клайна, Ж. Краллингера, Р. Кроуфорда, Ф. Крюгера, А, Лажу, П. Моросини, Р. В. Муна, К, Мэрфи, Д. Нортона, С. Рида, Р. Рикертсена, Р. Ролла, У. Стеджера, М. Хэндона, А. Элчиана и др.
Вопросами оценки стоимости корпораций при осуществлении слияний занимались исследователи Д, Бишоп, А, Грегори, Б. Пешеро, К. Феррис, Ф. Эванс и др.
Различные аспекты слияний и поглощений рассмотрены в работах таких отечественных экономисте, как Ю. Авхачев, В.И, Бархатов, С. Блекоев, ИГ. Владимирова, МЛ. Голдман, Д. Гололобов, Я. Горелов, В. Гринкевич, А. Евсеев, Г.П.Журавлева, А.А. Зокин, Ю.Игнатишин, Ю.Козырев, Н.Конина, О. Кучерова, Р. Леонов, С.А. Логвинов, С. Ляпина, Н.Н. Мильчакова, А.Е. Молотников, Л.Л. Никитин, О, Осипенко, Ю. Попов, А.Д. Радыгин, КБ. Рудык, И. Смирнов, ТА Хакимов, В, Хлюстов и др.
Несмотря на значительное внимание к проблемам, до сих пор недостаточно изучены закономерности слияний и поглощений в транзитивных экономиках, влияние их деятельности на национальные макроэкономические параметры. Актуальность проблемы и недостаточная научная разработанность определили выбор темы, цель и задачи диссертационного исследования.
Цель н задачи исследования. Целью диссертационного исследования является выявление особенностей слияний и поглощений в транзитивной экономике для определения механизма реорганизации и реструктуризации российских корпораций.
Цель исследования предопределила необходимость постановки и решения следующих задач:
• уточнить содержание категорий «слияние», «поглощение» на основе систематизации существующих представлений в отечественной и зарубежной литературе;
• раскрыть формы слияний и поглощений;
• выявить и проанализировать особенности слияний и поглощений на современном этапе развития корпоративного сектора;
• разработать алюритм оценки эффективности слияний и поглощений во взаимосвязи с корпоративной эффективностью;
• провести сравнительный анализ слияний и поглощений в развитых странах и в экономике России;
• определить технологии финансирования слияний и поглощений в транзитивной экономике;
• построить модель слияний и поглощений в российских корпоративных структурах.
Область исследования: в соответствии с паспортом специальности ВАК «Экономическая теория» область исследования соответствует содержанию п. 1.2 «Микроэкономическая теория» - теория фирмы.
Объектом исследования является корпоративный сектор стран с рыночной ЭКОНОМИКОЙ.
Предметом исследования являются процессы слияний и поглощений в развитых странах и странах с транзитивной экономикой на примере России.
Теоретическая и методологическая основы исследования. Диссертационное исследование базируется на теории и методологии, изложенной в фундаментальных трудах отечественных и зарубежных ученых по проблемам слияний и поглощений» Теоретическая и методологическая базы диссертационного исследования содержат эволюционную теорию, институциональные, микро- и макроэкономические приемы анализа.
Информационную базу исследования составили материалы и статистические данные Федеральной службы статистики, Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), Центрального банка, Министерства финансов Российской Федерации, аналитические обзоры состояния российского корпоративного сектора, данные международных организаций (ООН-ЮНКТАД, ВТО, МВФ, ВБ), международных («Эм тад Эй Эджэнси») и российских аналитических агентств (Сис тема комплексного раскрытия коммерческой информации - «СКРИН»).
Обоснование теоретических положений и аргументация выводов осуществлялась автором на основе применения таких методов научного познания, как структурный, факторный, сравнительный анализы, научная абстракция, классификация и агрегирование данных.
В ходе исследования были получены существенные результаты, научная новизна которых состоит в следующем:
1. Уточнено экономическое содержание категорий «слияние», «поглощение». Слияние определено как передача экономической власти над ресурсами двух и более субъектов новому экономическому субъекту в процессе реорганизации корпорации. Поглощением считается прекращение экономической власти одного или нескольких субъектов с ее передачей третьему экономическому субъекту. Таким образом, экономический смысл слияний и поглощений представляет собой изменение форм экономической власти субъектов и корпоративного контроля над деятельностью фирм от одних лиц к другим. Данный процесс носит как формальный, так и неформальный характер,
2. Выявлены особенности передачи экономической власти от одних субъектов другим, позволяющие по-новому систематизировать формы слияний и поглощений. Так, выделены горизонтальные слияния - объединение компаний одной отрасли, производящих абсолютно идентичную продукцию или осуществляющих абсолютно идентичные стадии производства; вертикальные слияния -объединение компаний различных отраслей, связанных между собой на основе технологических процессов производства конечной продукции (расширение деятельности компании-интегратора на начальные либо завершающие стадии производственного цикла); конгломератные слияния - объединение компаний различных отраслей при отсутствии какой-либо технологической и производственной общности, абсолютно независимых фирм из различных отраслей.
3. Предложен альтернативный подход к оценке эффективности слияний и поглощений корпораций, базирующийся на действии эффекта синергии. Так, рост эффективности функционирования корпорации, вовлеченной в процесс слияния и поглощения, предполагается на основе действия синергетического эффекта по принципу «2 + 2 = 5». Можно выделить два основных направления, по которым возможно достижение положительного синергетического эффекта. Во-первых, это увеличение экономической весомости компании (например, возможности получения более выгодных экономических предложений в связи с новыми мощностями, объемом закупок; возможности давления на рынок и его участников и т. д.). Во-вторых, это более эффективное использование имеющихся ресурсов на основе эффекта от масштаба, централизации капитала, ликвидации дублирования функций, более эффективного использования капитала, персонала и информации, внедрения более эффективных методов управления, приобретения взаимодополняющих друг друга ресурсов и диверсификации.
4. Выявлена современная специфика процессов слияний и поглощений в транзитивной российской экономике на основе сравнительного анализа слияний и поглощений в корпоративном секторе развитых стран и России. Выявлены отличия форм слияний и поглощений корпораций. Так, в развитых странах Запада, в которых слияния и поглощения достигают значительных размеров, они зачастую используются для реализации преимуществ, обеспечиваемых сращиванием капиталов, и/или дня изъятия из рыночного оборота акций отдельных компаний, а не для перехвата корпоративного контроля, то есть выступают в качестве рычага укрепления рыночных принципов- В России же слияния и поглощения обладают рядом существенных отличий. Для отечественных слияний и поглощений характерен вертикальный тип, так как подобные слияния помогают решить не только производственные задачи, но и создают предпосылки для обеспечения конкурентоспособности российских корпораций на мировом рынке. Кроме того, характерной чертой слияний и поглощений российского корпоративного сектора является их крайняя направленность на удовлетворение политических интересов различных органов власти, в то время как игнорируется основная цель деятельности в рыночной экономике - рост благосостояния.
5. Разработана модель слияний и поглощений в российских корпоративных структурах. Теоретически представлен алгоритм роста эффективности российских корпораций в результате их участия в сделках слияний и поглощений.
Теоретическая и практическая значимость результатов исследования. Значимость диссертационного исследования состоит в том, что теоретические и методологические положения могут использоваться для разработки концептуальных положений в области исследования процессов слияний и поглощений в корпоративном секторе экономики.
Практическая значимость исследования заключается в возможности применения изложенных выводов и рекомендаций при создании итерированных корпоративных структур в транзитивной экономике.
Результаты исследования могут быть использованы в преподавании учебных дисциплин «Экономическая теория», «Институциональная экономика», «Экономика фирмы», «Финансовый менеджмент», «Корпоративное управление», «Оценка бизнеса», «Финансовая инженерия».
Апробация основных результатов исследования. Основные результаты исследования докладывались и обсуждались на научной конференции преподавателей вузов, ученых и специалистов «Проблемы российского бизнеса» Южно-Уральского института управления и экономики (г. Челябинск, 2006 г.), XXIII международной научно-практической конференции «Конкурентоспособность России и качество жизни» Уральского социально-экономического института Академии труда и социальных отношений РФ (г. Челябинск, 2006 г.), Международной научной конференции «Ключевые проблемы качества жизни», проводимой Университетом Российской академии образования (г. Челябинск, 2006 г.).
Публикации. По теме диссертации опубликовано 5 работ общим объемом 2,73 п. л. авторского текста, в том числе в издании, рецензируемом ВАК - «Вестник Челябинского государственного университета» (0,5 п. л.)
Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения и списка литературы. Исследование выполнено на 134 страницах основного текста и содержит 12 рисунков, 8 таблиц. Список литературы содержит 202 источника.
Во Введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, отражена степень разработанности проблемы, определены цель и задачи исследования, сформулированы научная новизна и практические результаты исследования,
В первой главе «Теоретические и методологические аспекты слияний и поглощений в рыночной экономике» исследуется эволюция теоретических и методологических подходов к определению категорий «слияние», «поглощение». Рассматриваются слияния и поглощения корпораций как формы интеграции корпоративного финансового капитала с целью роста его эффективности. Исследуется логика движения капитала в процессе слияний и поглощений, возможные формы, технологии осуществления и последствия сделок слияний и поглощений корпораций. Рассматриваются проблемы сращивания корпоративных капиталов, процессы возникновения нового капитала на основе слияний и поглощений и, как следствие, возникновение крупных предприятий. Прослеживается тенденция формирования крупных организационно-хозяйственных структур корпоративного типа на основе увеличения стоимости сделок слияний и поглощений корпораций.
Во второй главе «Механизмы осуществления слияний и поглощений в транзитивной экономике России» исследуются особенности развития процессов слияния и поглощения корпораций в транзитивной экономике России, которые связаны с появлением новых рыночных субъектов в процессе приватизации. Раскрываются динамика, масштабы специфические черты, а также технологии финансирования слияний и поглощений отечественных корпораций- Особо выделяются враэвдебные поглощения как специфическая форма корпоративных слиянии и поглощений, имеющая важнейшие последствия для российской экономики. Предложена модель слияний и поглощений в российских корпоративных структурах.
В Заключении представлены выводы и рекомендации по результатам проведенного исследования.
Со держание и формы слияний и поглощений корпораций
В экономической литературе существуют различные подходы к определению и классификации сделок слияния и поглощения. В узком понимании под слиянием понимается передача всех прав и обязанностей двух или более компаний новому юридическому лицу в процессе реорганизации. Соответственно, поглощением считается прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому юридическому лицу. В широком понимании слияние и поглощение связано с переходом контроля над деятельностью компаний, который может носить как формальный, так и неформальный характер.
Узкое понимание слияний и поглощений происходит из юридического определения понятия реорганизации юридического лица, формами которого являются слияния и присоединения. Реорганизация компаний, как определено Гражданским Кодексом РФ и Законом «Об акционерных обществах», означает изменение юридического статуса одного или нескольких субъектов, задействованных в реорганизации1. Какое-либо юридическое лицо может изменить свой юридический статус только одним из определенных законодательством способов. Формы реорганизации компаний можно разделить на две группы: без привлечения уже существующих организаций - реорганизация путем разделения, выделения или преобразования, и при участии уже существующих юридических лиц — реорганизация путем слияния или присоединения компаний. Только вторая группа форм реорганизации компаний привлекает научный интерес в рамках настоящей статьи, поскольку именно при іаких преобразованиях происходит расширение и рост компаний, что позволяет рассматривать данные преобразования в качестве элементов стратегии развития компаний.
Таким образом, в юридическом смысле, слияние к поглощение компаний - это частный случай реорганизации, характерным признаком которой является изменение юридического статуса одного из задействованных субъектов и прекращение его существования. Однако, как свидетельствует российская и международная экономическая практика, слияние и поглощение компаний необязательно означает изменение юридического статуса и прекращение деятельности одного или нескольких юридических лиц, что делает неприемлемым использование понятия реорганизация при экономическом анализе слияний и поглощений компаний. Например, объединение компаний в экономическом смысле, то есть установление единого контроля над экономическими процессами в задействованных компаниях, может происходить при помощи приобретения контрольных пакетов акций этих компаний со стороны третьей компании и рядом других способов.
Понятие поглощение охватывает приобретение всего предприятия, отдельных его частей, а также стратегическое участие в капитале (прямые инвестиции). Слияние в свою очередь представляет особую форму поглощения, при которой приобретаемая компания лишается юридической самостоятельности. Часто поглощение обозначается как приобретение, которое может проводиться при поддержке менеджмента целевой компании или вопреки его выраженному желанию. В случае, когда при слиянии оба участвующих предприятия теряют свою юридическую самостоятельность и становятся частью новой компании, нередко говорят о консолидации".
В широком смысле под слиянием и поглощением подразумевают также создание стратегических союзов с другими обществами и отделение активов. Наиболее часто стратегические союзы создаются на основе взаимного участия в капитале, либо с основанием совместных предприятий за счет взносов в общее дочернее общество- Наиболее распространенной формой отделения активов является продажа существующего дочернего обшества другой компании. Иногда часть предприятия выделяется отдельно в качестве самостоятельной компании («отпочкование») и доли участия в ней пропорционально распределяются между акционерами материнской компании. Если при этом речь идет о ликвидации всего материнского предприятия, говорят о дроблении. Также возможно юридическое выделение части предприятия путем обмена акционерами материнской компании своих акций на акции новой компании. При этом материнская компания может продавать акции выделенной компании третьей стороне и тем самым получить дополнительный капитал".
В российской экономической литературе для описания слияний и поглощений некоторое использование получило понятие реструктуризации компаний. По одному из существующих определений, реструктуризация компаний -«это структурная перестройка в целях эффективного распределения и использования всех ресурсов предприятия, заключающаяся в создании комплекса бизнес-единиц на основе разделения, соединение ликвидации действующих и организации новых структурных подразделений, присоединения к предприятию других предприятий и приобретения определяющей доли в уставном капитале или акций сторонних организаций»4. Данное определение обобщает виды возможных организационных изменений компаний, учитывает их экономическую сущность, поскольку при преобразовании бизнес-единиц не делается привязки к их юридическому статусу, и рассматривает процессы слияния и поглощения компаний в качестве одной из форм реструктуризации.
Теоретические концепции слияний и поглощений как новых форм корпоративной реструктуризации и реорганизации
В данном параграфе изучим теоретические подходы различных зарубежных и отечественных исследователей к сущности, предпосылкам, мотивации, особенностям и механизмам корпоративных слияний и поглощений.
Рассмотрим теоретический подход Г. Мэнна к слияниям и поглощениям. По его мнению, предпосылкой слияний и поглощений является недостаточная эффективность предприятий. К числу необходимых условий вывода фирмы из кризиса обычно относят смену «неэффективного» руководящего состава, и
Г. Мэнн, высказал предположение, что именно слияния и поглощения позволяют осуществить эти задачи наиболее радикальным способом (см, Маппе, 1965; 1967)- При этом, что фирма, перехватившая контроль, вовсе не обязательно должна обеспечить переход к более эффективным методам производства всех товаров, выпускаемых фирмой. Одна лишь приостановка проектов, характеризующихся отрицательной чистой приведенной стоимостью, в ряде случаев может повлечь за собой существенное повышение рыночной стоимости фирмы.
Нетрудно заметить, что регулирование, осуществляющееся в подобных формах, неизбежно влечет огромные издержки; поэтому основные надежды многие экономисты возлагают на действие других (прежде всего «внутренних») механизмов регулирования эффективности. Важную роль при этом могут играть конкурентные силы, действующие в «высших сегментах» рынка труда.
К числу разновидностей концепции, сторонники которой считают причиной поглощений недостаточную эффективность функционирующей фирмы, можно отнести и теоретические модели, связывающие ее с проявлениями в рамках корпорации конфликта «принципал - агент», а также с политикой менеджмента, направленной на максимизацию свободных потоков денежных ресурсов (см. Jensen, 1986) и/или на максимизацию доходов фирмы в расчете на одну акцию (Bhagat, 1990). Одна из версий подобной концепции видит источник неэффективности фирм просто в инертности менеджмента и в том, что высший управленческий персонал проявляет недостаточную заинтересованность в увеличении рыночной стоимости фирмы. В качестве одного из аргументов обычно приводятся ссылки на весьма слабую связь между рыночным курсом ценных бумаг, выпущенных фирмой, и материальным вознаграждением менеджеров высшего уровня.
В конце 80-х п\ XX в, широкую известность получила «теория гордыни», разработанная Р. Роллом, который предложил следующую интерпретацию: во многих случаях предприниматель просто обнаруживает «гордыню», полагая, что он может оценить потенциальную стоимость фирмы лучше, чем рынок. При этом инициатор поглощения исходит из предположения о том, что новые владельцы смогут обеспечить более высокую рыночную стоимость фирмы. Заметим, что подобную «гордыню» трудно считать необоснованной, если предположить, что предприниматель, покупающий фирму, обладает значительно большей информацией по сравнению с другими инвесторами. Но, согласно предположениям Р.Ролла, все покупатели располагают одинаковой информацией.
Далее рассмотрим одну из теоретических гипотез, выдвинутых Б, Клайпом, Р, Кроуфордом и А. Элчианом, которая предполагает, что фирма добивается сравнительно больших успехов в случае глубокой специализации принадлежащих ей активов (Klein, Crawford, Alchian, 1978), Вполне очевидно, что в подобных случаях вертикальная интеграция может обеспечивать лучшую координацию при использовании взаимодополняющих высокоспециализированных активов на различных стадиях производственного процесса. Горизонтальная интеграция позволяет добиться экономии в условно постоянных расходах и реализовать экономию на масштабах производства.
Далее рассмотрим концепцию финансовой синергии. Так, в некоторых случаях диверсификация денежных потоков может обеспечить благоприятный эффект: если движение финансовых ресурсов в двух фирмах не слишком тесно коррелированно между собой, слияние может (при прочих равных условиях) содействовать стабилизации финансового положения объединенной компании. При предпосылках, обычно используемых в стандартных теоретических моделях слияний, объединение фирм, не использующих «рычаг» (заемные ресурсы, полученные, например, с помощью облигационного финансирования), редко может обеспечивать существенные финансовые выгоды. Расширение заемных операций фирмы меняет дело существенным образом. Слияние обеспечивает упрочение финансовой базы финансовых операций, а это, в свою очередь, повышает кредитоспособность фирмы и позволяет ей претендовать на привлечение более крупных займов.
Сравнительный анализ слияний и поглощений в экономиках развитых стран и транзитивной экономике России
Для проведения сравнительного анализа процессов слияний и поглощений в экономиках развитых стран и транзитивной экономике России, во-первых, рассмотрим тенденции слияний и поглощений в странах Запада. Слияния и поглощения в целом являются инструментом рынка. Так, фондовый рынок, на котором осуществляется покупка крупных партий акций, с самого начала формироваяся как рынок корпоративного контроля. Так, в США на рубеже XIX и XX вв. рынок акций не столько обеспечивал финансирование крупных реальных капиталовложений, сколько предоставлял ресурсы для массированных слияний и поглощений. Впоследствии в развитых странах купля-продажа особо крупных пакетов акций и операции по перехвату контроля переместились за пределы фондовых бирж, но об указанной закономерности вновь напомнили первые шаги в развитии финансовых рынков в переходных экономиках,
В послевоенных волнах С и П проявилось существенное расширение возможностей перестройки структуры хозяйственных операций, осуществляемых отдельными корпорациями (а вместе с тем и соответствующих отраслевых структур). Такой вид рынков, как «рынок фирм», раньше активизировался обычно лишь в случаях банкротства компаний.
С конца XIX - начала XX столетий этот рынок оценивал все более широкий крут корпораций в качестве объектов купли-продажи. В последнее время в некоторых странах - прежде всего в США и Англии - это стало относиться не только к преобладающей части компаний, но и к их отдельным подразделениям.
Более эффективной рекомбинации производственных ресурсов способствует также получивший особенно широкое развитие к концу 90-х гг. коммерческий оборот отдельных элементов ранее использовавшегося «производственного» оборудования: в США к 2000 г. на прямые покупки отдельных единиц «подержанного» реального капитала приходилось примерно 10% всех валовых инвестиций зарегистрированных компаний. Если сложить эту цифру с долей по глощений (эти данные не «перекрывают» друг друга), выяснится, что более 2/5 (43,5%) всех вложений указанных компаний в 2000 г, предполагали не строительство новых производственных зданий и выпуск дополнительных капитальных благ, а более рациональное перераспределение этих ресурсов между компаниями. Указанные процессы могут служить одним из свидетельств той роли, которую играют рыночные методы регулирования эффективности, и возможностей такого регулирования в современной экономике.
В результате этого на смену рутинным структурам, предполагавшим привычное сочетание традиционно связанных направлений производства и сбыта в рамках единой компании, пришел интенсивный поиск новых операционных и финансовых синергии. В быстро расширявшейся сфере С и П могла реализоваться более активная координация между операциями, осуществляемыми на рынках реальных активов и на финансовых рынках. Такая координация находила особенно наглядное проявление в поглощениях с целью последующего «развода» действующих лиц (bust-up takeovers): приобретя ту или иную фирму (чаще всего конгломератного типа), корпорация-покупатель расчленяла ее на составные части и затем распродавала отдельные подразделения как самостоятельные производственно-хозяйственные единицы.
Тенденция к диверсификации, под знаком которой проходили С и II на протяжении 60-х гг., превратила большинство крупных американских компаний в конгломераты, В 1950 г. Конгресс одобрил поправку Селлера-Кифовера к статье 7 антитрестовского закона Клейтона. В соответствии с этой поправкой американские суды стали полагать, что и горизонтальные слияния, в которых одна фирма или обе компании являются рыночными лидерами, нарушают статью 7; многие варианты вертикальных слияний, особенно интеграция, предполагающая существенные ограничения независимости участников, осуждались аналогичным образом (см, Asch, 1970).
Поэтому и конгломератный характер слияний в американской экономике на протяжении 60-х - 70-х гг. чаще всего объясняли, апеллируя к жестким антитрестовским ограничениям, образовавшим барьер на пути горизонтальной или «стратегической» вертикальной интеграции". Существенную роль в формировании гигантских конгломератов могли играть также стимулы к расширению внутреннего рынка капиталов - расширению, обеспечивавшему различные финансовые синергии.
Вместе с тем расширение внутреннего рынка капиталов вело к некоторому ослаблению рыночной дисциплины и порождало неэффективное перераспределение ресурсов. Дело в том, что руководство конгломератной компании обычно стремилось «справедливо» распределить капиталовложения между предприятиями, входящими в состав фирмы, причем особенно большие средства часто направлялись на поддержку (реконструкцию) предприятий, обладавших сравнительно меньшей конкурентоспособностью. Показательной представляется существенная корреляция между рядами этих показателей: для периода 1971-2000 гг. коэффициент корреляции между ними составлял 0,45% (Jovanovich, Rousseau, 2002).
Заметим, что само определение «продуктовой группы» (product category) в приведенных расчетах включает чрезвычайно обширный круг хозяйственных операций -используются двузначные (two-digit) стандартные отраслевые классификации. - Сравнение практики реструктуризации показывает, что конгломератные С и П в эти годы были чрезвычайно распространены и в тех развитых странах, в которых не было столь жесткого антитрестовского законодательства (см. Comment, Jarrel, 1995).
Особешости технологий финансирования сделок слияний и поглощений российских корпораций
Говоря о слияниях и поглощениях, невозможно переоценить роль финансирования при проведении подобных сделок, т.к. наличие свободных финансовых средств является исходным пунктом инициирования сделки слияния и поглощения, а впоследствии платежеспособность компании покупателя тщательно отслеживается государственными органами. Так, в США в течение 10 дней с момента регистрации предложения о покупке акций другой компании необходимо раскрыть источники финансирования для Комиссии по ценным бумагам, В России же Федеральная антимонопольная служба (ФАС РФ) вправе запрашивать информацию об источниках, средств, необходимых для совершения сделок слияний и поглощений, что позволяет доказывать реальную связь между формально независимыми сделками, — непредоставление подобных сведений может также я&тяться причиной для отклонения ходатайства. Финансирование сделок М&А -— это вложение денежных средств, направляемых на «оплату» слияний и поглощений. Рефинансирование подобных сделок — это изменение условий оплаты сделки, ранее предусмотренных в договоре.
Основными методами финансирования сделок слияний и поглощений яв ляются: 1) заемное финансирование; 2) финансирование с использованием собственного или акционерного капитала; 3)смешанное, или гибридное, финансирование. Данные три метода также называют «бумажным финансированием». Инструментами заемного финансирования являются: срочные кредиты, револьверные (возобновляемые) кредиты и кредитные линии, бридж-кредиты, коммерческие бумаги, облигации, финансирование с использованием дебиторской задолженности, договор о продаже/лизинге.
Срочный кредит — это долговой контракт, по которому заемщик обязуется регулярно выплачивать ссудодателю в установленные сроки взносы в погашение долга и процентов. Как правило, в качестве кредиторов выступают коммерческие банки, страховые компании и пенсионные фонды. Срок предоставления срочных кредитов может составлять от 1 года до 15 лет, но чаще всего такие кредиты предоставляются на 3-7 лет под обеспечение основными фондами компании. Отличительной особенностью данного инструмента заемного финансирования являются скорость привлечения средств и относительно низкая стоимость обслуживания долга. Револьверный кредит — это кредитная линия, часто используемая крупными фирмами, предоставляемая обычно под обеспечение краткосрочной дебиторской задолженностью и товарными запасами компании. При этом при открытии данного кредита или кредитной линии работники банка-кредитора проводят оценку данных активов компании и устанавливают лимит кредитования, а впоследствии отслеживают состояние активов, выступающих обеспечением. Основное преимущество револьверного кредита заключается в том, что он может быть возвращен в любой момент времени.
Еще одним инструментом финансирования сделок слияния и поглощения выступают бридж-кредиты. Они предоставляются компаниям для осуществления немедленного краткосрочного финансирования сделки и обязательны к об мену на «бросовые» («мусорные») облигации.
Чаще других для финансирования сделок слияний и поглощений используются срочные и револьверные кредиты, но иногда компании предпочитают использовать иные, некредитные источники. Компании для финансирования сделок слияний и поглощений могут использовать коммерческие бумаги, долговые ценные бумаги, а также дебиторскую задолженность и сдачу активов в лизинг. Коммерческие бумаги являются разновидностью необеспеченных простых векселей, выпуск которых осуществляют преимущественно крупные устойчивые компании, т.к. стоимость привлекаемого капитала определяется прежде всего кредитным рейтингом выпускающей компании. Зачастую стоимость данного вида финансирования ниже стоимости банковских кредитов. Эти векселя гарантируют достаточно низкий доход, выпускаются сроком от 2 до 270 дней и являются одним из самых популярных инструментов краткосрочного финансирования сделок слияний и поглощений. Помимо низкой стоимости, они гарантируют достаточно быстрый доступ к финансовым ресурсам, а вопрос скорости оплаты сделки является ключевым на заключительных этапах осуществления сделок. Финансирование слияний и поглощений облигациями имеет и свои негативные стороны. В этом случае возможно понижение кредитного рейтинга компании, что, в свою очередь, делает условия последующих заимствований менее привлекательными.
Среди прочих источников заемного финансирования процессов слияний и поглощений выступают использование дебиторской задолженности в качестве залога, а также лизинг (первоначальная продажа приобретенного оборудования для последующего лизинга). Их использование достаточно ограничено, так как объем привлекаемых средств лимитирован.
Вторым методом финансирования сделок слияний и поглощений является финансирование с использованием акционерного капитала: в 1995-2000 годах от 30 до 40% всего объема сделок слияний и поглощений было профинансировано путем обмена акций.
