Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Обзор литературы 19
1.1. Эффект переноса валютного курса на цены 19
1.1.1. Теоретические модели и эмпирические оценки эффекта переноса 19
1.1.2. Эффект переноса и денежно-кредитная политика 31
1.2. Асимметричная жесткость цен 34
1.2.1. Эмпирические тесты и теоретические модели 34
1.2.2. Асимметричный эффект переноса валютного курса 38
1.2.3. Асимметричные жесткости и денежно-кредитная политика 39
Глава 2. Теоретическая модель 43
2.1. Предпосылки и вывод модели 43
2.1.1. Спрос 44
2.1.2. Предложение 55
2.2. Дискреционная денежно-кредитная политика 62
2.2.1. Симметричная жесткость цен 62
2.2.2. Асимметричная жесткость цен 70
2.3. Правило денежно-кредитной политики 75
Глава 3. Эмпирический анализ 85
3.1. Эмпирический анализ для ряда стран 85
3.1.1. Описание данных и методологии исследования 85
3.1.2. Результаты 93
3.2. Эмпирический анализ для России 102
3.2.1. Описание данных 104
3.2.2. Оценка эффекта переноса валютного курса на цены 106
3.2.2.1. Методология исследования 106
3.2.2.2. Результаты 108
3.2.3. Анализ денежно-кредитной политики 114
3.2.3.1. Методология исследования 114
3.2.3.2. Результаты 117
3.2.4. Анализ асимметрии денежно-кредитной политики 121
Заключение 126
Библиография 133
- Теоретические модели и эмпирические оценки эффекта переноса
- Асимметричные жесткости и денежно-кредитная политика
- Правило денежно-кредитной политики
- Описание данных и методологии исследования
Введение к работе
Актуальность темы
Вопрос, какова должна быть денежно-кредитная политика, интересовал многих исследователей еще во времена Великой Депрессии, и остается не менее актуальным в настоящее время. В современной экономической литературе принято проводить анализ денежно-кредитной политики в рамках ново-кейнсианской теории, которая предполагает, что цены в экономике являются жесткими и, следовательно, с помощью денежно- кредитной политики юзможно оказывать влияние на экономическую ситуацию в стране и достигать поставленных целей, таких как, например, низкий уровень инфляции и стабильный выпуск. Для достижения этих целей инструмент денежно-кредитной политики должен реагировать на различные шоки, чтобы приводить экономику к оптимальному состоянию.
В стандартных ново-кейнсианских моделях оптимальной денежно-кредитной политики не предполагается никаких нелинейностей или асимметрий в основных составляющих, а именно криюй 18, отражающей спрос в экономике, кривой Филлипса, отражающей предложение в экономике, и функции потерь общества, отражающей предпочтения общества относительно инфляции и выпуска. В таких линейных моделях выводимое правило денежно-кредитной политики (именуемое правилом Тейлора) также является линейным, в соответствии с которым инструмент денежно-кредитной политики должен реагировать симметрично на положительные и отрицательные шоки в экономике.
Но в последнее десятилетие растущий объем эмпирической литературы свидетельствует об асимметричном поведении экономических агентов, и, следовательно, асимметричной реакции экономики на шоки. В частности, многие исследования свидетельствует в пользу существования асимметричной жесткости цен, в соответствии с которой цены растут сильнее и быстрее в ответ на инфляционные шоки, нежели они падают в ответ на аналогичные дефляционные шоки. Данные асимметрии являются существенными на микро-уровне (уровне отдельных товаров и отраслей). Например, Peltzman (2000) исследует более 240 рынков отдельных промежуточных и конечных товаров и заключает, что асимметричная жесткость цен значительная, продолжительная и существует как в периоды высокой, так и низкой инфляции. После такого обширного исследования можно сделать вывод, что асимметричная жесткость цен - это не исключение, а, скорее, правило.
Подобная асимметрия проявляется в поведении индексов цен (Verbrugge, 1998) п ведет к асимметричной реакции экономики в целом, что отражается нелинейной кривой Филлнпса в моделях. Так, эмпирически было оценено, что кривая Филлипса является выпуклой (Laxton et al., 1999, Alvares Lois, 2000, Dolado et al., 2005), а положительные и отрицательные токи спроса ведут к разной реакции экономики: инфляция растет существеннее и выпуск растет слабсс в ответ на положительные шоки, в то время как инфляция падает слабее и выпуск падает сильнее в ответ на отрицательные шоки (например, Cover, 1992).
Существуют различные теоретические объяснения асимметричной жесткости цен. Наиболее традиционный взгляд заключается в том, что первичным источником является асимметричная жесткость заработных плат на рынке труда. Большое количество эмпирических исследований заключает, что сокращение заработной платы происходит значительно реже, чем повышение (например, Holden и Wulfsberg, 2004; Altonji и Devereux, 1999; Holzer и Montgomery, 1993), причем данная асимметрия существует даже при дефляции. Среди альтернативных объяснений асимметричной жесткости цен конечных товаров можно отметить модели поиска товаров потребителями, ориентирующимися по ценам (Benabou и Getner, 1993, Lewis, 2003), неявный сговор среди фирм повышать цены в ответ на рост издержек, но не понижать цены в ответ на их падение (Borenstein et al., 1997, Bhaskar, 2002), положительный тренд в предельных издержках или желаемых надбавках (Dhyne et al, 2006), относительные предпочтения и боязнь потерь производителей (Dobrynskaya, 2008b), общая положительная инфляция в экономике (Ball и Mankiw, 1994), инфляционные ожидания и другие.
Подобные асимметрии могут иметь важные последствия для проведения оптимальной стабилизационной денежно-кредитной политики, поскольку экономика реагирует на стимулирующую и сдерживающую денежно-кредитную политику с разной чувствительностью. Тем не менее, они редко учитываются в теоретических моделях оптимальной политики, а в рамках ново-кейнсианских моделей, которые изначально были разработаны линейными, асимметрии в экономике стали анализироваться только в 21 веке.
Степень разработанности проблемы в литературе
Работа Orphanides и Wieland (2000) — это одно из самых первых исследований, анализирующее влияние зонально-линейной кривой Филлипса на оптимальную денежно- кредитную политику и заключающее, то политика должна быть различной на разных зонах. Dolado at al. (2005) предполагают выпуклую кривую Филлипса и делают вывод, что Центральный Банк должен увеличивать процентную ставку на большую величину, когда инфляция или выпуск выше своих целевых значений, и понижать процентную ставку на меньшую величину, когда инфляция и выпуск ниже целевых. Diana и Меоп (2005) строят простую модель оптимальной политики при предпосылке об асимметричной индексации заработных плат и заключают, что политика должна реагировать сильнее на положительные шоки, чем на отрицательные. Таким образом, основной вывод существующих работ состоит в том, что денежно-кредитная политика должна быть нелинейной, т.е. должна реагировать асимметрично на положительные и отрицательные шоки
Существует несколько работ, посвященных эмпирическим тестам асимметричной денежно-кредитной политики. Dolado et al. (2005) находят, что нелинейное правило Тейлора, соответствующее их теоретической модели, лучше описывает динамику процентной ставки в Евро зоне, чем линейное. Dolado et. al. (2004) заключают, что денежно-кредитная политика в США следует нелинейному правилу после 1983 года (в периоды правления Волкером и Грине паном), но не до 1979. Taylor и Davradakis (2006) делают вывод, что процентная ставка в Великобритании следует вперед смотрящему правилу Тейлора, когда инфляция выше целевой, но в то же время лучше описывается случайным блужданием, когда инфляция ниже целевой. Таким образом, существуют свидетельства в пользу нелинейной денежно-кредитной политики, проводимой на практике.
У существующих работ можно выделить два ограничения. Во-первых, существующие нелинейные ново-кейнсианские модели не являются микрообоснованными моделями общего равновесия, в рамках которых принято анализировать оптимальную денежно-кредитную политику. В этих моделях нелинейная кривая Филлипса постулируется ad hoc, т.е. не выводится, и не предоставляются никакие объяснения, почему авторы используют именно такую функциональную форму, а не другую.
Во-вторых, существующие работы, как правило, моделируют закрытую экономику. Но в то время как в закрытой экономике основная проблема денежно-кредитной политики — балансировать между инфляцией и безработицей, в открытой экономике появляется также необходимость выбора между инфляцией и стабильностью обменного курса, что особенно важно для России. Но если в качестве дополнительной цели появляется таргетирование обменного курса, то политика государства перестает быть независимой, и инструмент денежной политики должен изменяться в ответ па шоки валютного курса. Такие ответные интервенции могут проводится напрямую на валютном рынке посредством покупки-продажи валютных резервов, а также косвенно посредством приспособления процентной ставки. Например, политика реагирования на шокн валютного курса с помощью процентной ставки с целью сглаживания колебаний валютного курса популярна на западе (напр., Parsley and Popper, 1998). Другая отличительная черта открытой экономики - подверженность дополнительным внешним шокам (шокам инфляции за рубежом, шокам мировой процентной ставки др.), на которые также должна реагировать внугренняя денежно-кредитная полигика.
Таким образом, базируясь на существующих работах, данная работа развивает тему асимметричной денежно-кредитной политики в двух направлениях: в данной работе разработана модель, содержащая микрообоснованный вывод основных уравнений модели, и смоделирована открытая экономика. Также в работе проведен эмпирический анализ денежно-кредитной политики в развитых странах.
Многие теоретические исследования открытой экономики утверждают, что оптимальная степень валютных интервенций зависит от эффекта переноса валютного курса на внутренние цены в экономике (напр., Devereux and Engel, 2000). Если эффект переноса сильный, то при отсутствии интервенций шок обменного курса находит свое отражение в ценах импортных товаров практически полностью, что приводит к высокой волатильности инфляции. В таком случае вмешательства государства на валютном рынке с целью сокращения колебаний обменного курса и, следовательно, цеп более желательны, чем при слабом эффекте переноса.
Эффекту переноса валютного курса не уделялось должного внимания в экономической пауке до конца 70-х годов XX века, но в настоящий момент благодаря глобализации мировых рынков и росту международной торговли изучение эффекта переноса в различных странах является современной и актуальной темой в мировой науке. Данный эффект важен, т.к. более высокая эластичность цен по обменному курсу ведет к большей зависимости открытой экономики от шоков на мировых рынках и более высокой волатильности национальных цен. Следовательно, регулирующим органам необходимо знать силу эффекта переноса для прогнозирования уровня инфляции в стране и выбора адекватной антиинфляционной политики. В настоящее время существует огромное количество литературы, посвященное эффекту переноса в разных странах (см. главу 1), но существует всего несколько работ, исследующих Россию. Первые оценки эффекта переноса в России представлены в работе Dobrynskaya и Levando (2005), а в данном исследовании проводится более детальный анализ.
Исследование эффекта переноса интересно для России, поскольку проблема оптимальной монетарной политики в России актуальна в последнее время. Благодаря растущему притоку нефтедолларов в последнее время происходит давление на обменный курс рубля. Но боязнь потери конкурентоспособности отечественных промышленных товаров и замедления экономического роста российской экономики из-за Голландской болезни заставляет Банк России препятствовать номинальному удорожанию рубля. Государственные органы провозглашают таргетирование валютного курса в качестве основной цели. В результате, политика Банка России и министерства финансов в течение 2000-2005 гг. удерживала курс рубля на 8,5% ниже своего равновесного значения (Центральный Банк России, 2007), о чем также свидетельствуют и эмпирические оценки (Vdovichenko и Voronina, 2004). Предотвращение укрепления рубля происходит посредством аккумулирования валютных резервов и увеличения предложения денег, что ведет к инфляции, несмотря на частичную стерилизацию Стабилизационным фондом. Таким образом, цели таргетирования обменного курса и таргетирования инфляции несовместимы. Поэтому вопрос, какова же должна быть оптимальная степень интервенций на валютном рынке, является ключевым для России.
Объект и предмет исследования
Объектом данного исследования являются денежные власти, проводящие денежно- кредитную политику, а предметом исследования - сама денежно-кредитная политика в открытой экономике при неполном эффекте переноса валютного курса на цены и асимметричной жесткости цен. В частности, в работе исследуется, какова должна быть оптимальная реакция денежно-кредитной политики в ответ на различные шоки (валютного курса, издержек, инфляции за рубежом, спроса) при симметричной и асимметричной жесткости цен, и анализируется влияние различных параметров экономики на оптимальную денежно-кредитную политику. Поскольку эффект переноса играет здесь важную роль, предметом нашего эмпирического исследования также является эффект переноса валютного курса на цены в России и ряде развитых стран.
Цели и задачи исследования
Основная цель данного исследования - определить, как должна 'реагировать денежно-кредитная политика на различные шоки в открытой экономике, от каких параметров и как зависит эта оптимальная реакция, и как влияет на нее асимметрия в жесткости цен, а также провести эмпирическое исследование, насколько рекомендации модели соответствуют фактической политике в развитых странах.
Для достижения данной цели поставлен ряд задач.
1. Построить теоретическую модель открытой экономики с жесткими ценами, содержащую микрообоснованный вывод кривой 1Б и кривой Филлипса из максимизационных задач потребителя и производителя, соответственно. Микрообоснованный вывод необходим для формального обоснования использования полученных функциональных форм уравнений, для понимания структуры экономики, принципов принятия решений и предотвращения логических противоречий в модели.
В рамках данной модели аналитически вывести оптимальное правило денежно- кредитной политики и проанализировать, от каких параметров экономики и как зависят параметры данного правила, чтобы можно было вынести рекомендации дня денежно- кредитной политики в разных странах. В частности, проанализировать, как оптимальная реакция монетарной политики на шоки зависит от величины эффекта переноса валютного курса на цены и жесткости цен.
Модифицировать модель при предпосылке об асимметричной жесткости цен, чтобы модель лучше соответствовала эмпирически выявленным реалиям. Определить, как изменяется данное правило, если цены являются асимметрично жесткими.
Провести эмпирическое исследование денежно-кредитной политики в ряде развитых стран и России. В частности, оценить, как инструмент денежно-кредитной политики реагирует на шоки валютного курса, как степень этой реакции зависит от величины эффекта переноса в стране и существует ли асимметрия в реакции на положительные и отрицательные шоки. Сравнить полученные выводы с выводами модели.
Поскольку структура экономики и практика денежно-кредитной политики в России существенно отличаются от западных стран, провести отдельно более подробное эмпирическое исследование для России с использованием более подходящей для России методологии. Во-первых, поскольку из теоретической модели видно, что величина эффекта переноса валютного курса на цены имеет важное значение при определении оптимальной степени интервенций, провести более детальное исследование эффекта переноса, а именно оценить эффект переноса валютного курса на цены отдельных категорий товаров и услуг и изучить, как он изменился после кризиса 1998 года. Во- вторых, оценить, как денежно-кредитная политика в России влияет на цены и эффект переноса, изменилась ли она после кризиса 1998 года и является ли она асимметричной в ответ на положительные и отрицательные шоки валютного курса, и если да, то какова эта асимметрия.
6. На основе полученных выводов теоретической модели и эмпирических тестов сформулировать рекомендации по оптимальной денежно-кредитной политике как общего характера для развитых стран, так и специфичные для России.
Методологическая основа исследования
Для построения теоретической модели использована ново-кейнсианская методология, в соответствии с которой кривая IS аналитически выводится из максимизационной задачи репрезентативного потребителя как функция разрыва выпуска от реальной процентной ставки, кривая Филлипса выводится из максимизационной задачи репрезентативного производителя при предпосылке о ступенчатом ценообразовании по модели Кальво и характеризуется жесткими ценами, инструментом денежно-кредитной политики является процентная ставка, а функция потерь благосостояния общества квадратичная и может быть выведена с помощью аппроксимации функции полезности потребителя. Модели данного класса очень популярны в настоящее время, поскольку они имеют в своей основе микрообоснования, учитывают ожидания агентов и хорошо описывают реальные экономические процессы. Таким образом, для построения теоретической модели активно используются математические методы моделирования.
В эмпирической части работы используются методы статистического и эконометрического анализа данных. В работе проводится тестирование предсказаний теоретической модели для ряда развитых стран и России с помощью модели векторной авторегрессии и модели коррекции ошибки (Frror Correction Model), которые позволяют учесть эндогенность переменных. Оценка эффекта переноса валютного курса на цены проводится с помощью построения функций реакции цен на шоки валютного курса (impulse-response function). Это позволяет оценить не только моментальную реакцию цен на шок, но и как приспосабливаются цены со временем. Анализ денежно-кредитной политики проводится с помощью тестирования значимости коэффициентов векторной авторегрессии, разложения дисперсии процентной ставки (variance decomposition) и построения функций реакции процентной ставки на шоки. Для анализа асимметричной денежно-кредитной политики используются фиктивные переменные.
Все экой о метрические тесты проводятся с помощью эконометрического пакета ЕViews 5.
Новизна исследования
\
Научная новизна представленного исследования определяется следующим.
1. Предложена теоретическая ново-кейиспанская модель для малой открытой экономики с микрообоснованиями. Достоинством разработанной здесь модели является то, что она имеет аналитическое решение, что позволяет анализировать влияние различных параметров модели на равновесие и оптимальную политику аналитически в общем виде и не требует калибровки модели. Отсутствие необходимости калибровки является достоинством, т.к. при калибровке полученные выводы могут зависеть от выбранных параметров калибровки и не являться общими, а в предложенной в данной работе модели выводы более общие. Во-первых, выведена кривая IS для открытой экономики, которая сведена к той же функциональной форме, что и для закрытой экономики. Таким образом, доказано, что можно использовать одинаковую спецификацию кривой IS для анализа как закрытой, так и открытой экономики с разницей лишь в коэффициентах. Во-вторых, выведена кривая Филлипса для общего уровня инфляции при различии в ценообразовании национальных и импортных товаров: цены национальных товаров являются жесткими, а для импортных товаров соблюдается закон одной цены. Полученная кривая Филлипса имеет положительный наклоь, как и для закрытой экономики, но сдвигается в ответ на шоки валютного курса и инфляции за рубежом благодаря эффекту переноса. В-третьих, предложена модификация модели при предпосылке, что оптимальная цена производителя зависит асимметрично от положительных и отрицательных шоков спроса, и выведена зонально-линейная кривая Филлипса с изломом на уровне нулевого разрыва выпуска.
В рамках данной модели выведено оптимальное правило денежно-кредитной политики. Показано, что оптимальная денежно-кредитная политика должна реагировать на шоки спроса, издержек, валютного курса и инфляции за рубежом, сглаживая их эффект на экономику, и оптимальное изменение в инструменте политики зависит от жесткости цен и эффекта переноса валютного курса на цены. Также аналитически показано, что если кривая Филлипса ломаная, то правило денежно-кредитной политики становится асимметричным с различными коэффициентами при положительных и отрицательных шоках предложения, из которого следует, что Центральный банк должен реагировать с разной интенсивностью на положительные и отрицательные шоки. Сформулировано условие на параметры экономики, при изменении которого характер асимметрии в денежно-кредитной политике меняется. Например, если при жестком инфляционном таргетировании денежно-кредитная политика должна сильнее реагировать на инфляционные шоки, то при высоком весе разрыва выпуска в функции потерь дефляционные шоки становятся более важными для политики. Таким образом, в работе подвергнут сомнению существующий вывод об однозначном направлении асимметрии денежно-кредитной политики.
Разработана методология оценки реакции денежно-кредитной политики в ответ на шоки валютного курса и выявлено, что инструмент денежно-кредитной политики реагирует сильнее на шоки валютного курса в странах с более высоким эффектом переноса. Также выявлено, что в развитых странах ослабление национальной валюты, как правило, сопровождается более сильной реакцией денежно-кредитной политики, чем аналогичное ее укрепление, хотя данная асимметрия статистически значима только в трех странах из девяти. Дано объяснение данных выводов, основанное на теоретической модели.
Разработана методология оценки эффекта переноса валютного курса на цены в России, оценен эффект переноса на цены различных товаров и услуг, проанализированы изменения в нем во времени, до и после кризиса 1998 года, а также оценено влияние денежно-кредитной политики на эффект переноса до и после кризиса 1998 года. Отметим, что подобного анализа для России еще не проводилось, но это важно для проведения адекватной монетарной политики в открытой экономике.
Проведен эмпирический анализ денежно-кредитной политики в России. Выявлено, что денежно-кредитная политика в России в исследуемом периоде была значимо асимметричной, но в отличие от других стран выборки, в России денежно- кредитная политика сильнее реагировала на укрепление рубля, чем на его ослабление, причем в обоих случаях предложение денег росло, т.е. асимметрия была противоположной. Такая политика может быть объяснена, в соответствии с нашей теоретической моделью, высоким весом разрыва выпускав функции потерь Центрального банка и приводит к высокой инфляции.
Теоретическая и практическая значимость
Предложенная в данном исследовании модель вносит вклад в литературу по оптимальной денежно-кредитной и валютной политике в открытой экономике, анализируя влияние эмпирически наблюдаемой асимметричной жесткости цен на экономику. Выводы модели имеют важные последствия для проведения денежно-кредитной политики в открытой экономике, в соответствии с которыми, для того чтобы минимизировать потери общественного благосостояния, Центральный банк должен не только определить направление требуемого изменения инструмента политики, но и величину этого изменения в зависимости от знака шока. Если правило денежно-кредитной политики специфицировано линейно и не учитывает данной асимметрии, то экономика может оказываться в ситуациях, в которых инфляция и разрыв выпуска будут далеки от оптимальных.
Данное исследование позволяет сделать важные выводы для денежно-кредитной политики в России. Поскольку эффект переноса валютного курса на цены в России остается достаточно высоким, денежно-кредитная политика должна реагировать на шоки валютного курса с целью сглаживания их влияния на цены. Но мы предлагаем присваивать меньший вес разрыву выпуска и больший вес инфляции, как это делается в развитых странах. Тогда направление асимметрии должно измениться и денежно- кредитная политика должна меньше препятствовать укреплению рубля, чем это делается в настоящее время.
Апробация работы
Результаты данного исследования были представлены автором на различных научных семинарах, международных конференциях и были опубликованы. В частности, по материалу второй главы и части третьей главы опубликованы: статья в Journal of Policy Modeling издательством Elsevier, препринт Института фундаментальных междисциплинарных исследований ГУ-ВШЭ, статья как глава в книге «Monetary policy in emerging countries» издательством LIT, Берлин, статья в сборнике докладов международной конференции ГУ-ВШЭ «Модернизация экономики и общественное развитие», а также данные материалы были представлены в форме докладов на следующих международных научных конференциях и семинарах:
Научный семинар Института фундаментальных междисциплинарных исследований
ГУ-ВШЭ, Москва, май 2006 г.
XV Международная конференция по банковскому делу и финансам Тог Vergata «Деньги, финансы и рост», Рим, декабрь 2006 г.
8-я Международная конференция ГУ-ВШЭ «Модернизация экономики и общественное развитие», Москва, апрель 2007 г.
24-й Международный симпозиум «Деньги, банковское дело и финансы», Рен, Франция, июнь 2007 г.
Научный семинар Российской Экономической Школы, Москва, декабрь 2007 г.
Научный семинар Центра перспективных исследований и международной информации (Centre d'Etudes Prospectives et d'Informations Internationales), Париж, январь 2008 г.
9-я Международная конференция Г'У-ВШЭ «Модернизация экономики и глобализация», Москва, апрель 2008 г.
Международная конференция «Весенние встречи молодых экономистов», Лиль, Франция, апрель 2008 г.
Ежегодная конференция Австрийской экономической ассоциации, Вена, май 2008 г.
Научный семинар Международного института экономики и финансов ГУ-ВШЭ, Москва, июнь 2008 г.
По материалу третьей главы опубликованы: статья в Экономическом журнале ГУ- ВШЭ, препринт Международного института экономики и финансов ГУ-ВШЭ, статья как глава в книге «Exchange Rates and Macroeconomic Dynamics» издательством Palgrave Macmillan, статья в сборнике докладов международной конференции ГУ-ВШЭ «Конкурентоспособность и модернизация экономики», а также сделаны следующие доклады на научных семинарах и конференциях:
5-я Международная конференция ГУ-ВШЭ «Конкурентоспособность и модернизация экономики», Москва, апрель 2004 г.
Международная конференция Ассоциации прикладной эконометрики «Эконометрика обменных курсов», Люксембург, апрель 2005 г. Конференция BOFIT/ЦЕФИР по российским макроэкономическим и финансовым вопросам, Москва, апрель 2005 г.
10-я Международная конференция по финансам и банковскому делу, Карвина, Чехия, октябрь 2005 г.
Научный семинар в Центральном Банке Российской Федерации, июнь 2006 г. 5-я Конференция INFER по монетарной экономике и финансовым рынкам «Денежно-кредитная политика в развивающихся странах», Лондон, июль 2006 г. Международная междисциплинарная конференция «Европейская Россия», Дюнкерк, Франция, декабрь 2006 г.
«День России» в Center for International Governance Innovation, Ватерлоо, Канада, ноябрь 2007 г.
Теоретические модели и эмпирические оценки эффекта переноса
Цепочка косвенного эффекта основана на предпосылке о взаимозамещении национальных и импортных товаров. Он включает в себя замещение между национальными и импортными конечными товарами на внутреннем рынке (внутреннее замещение, internal substitution) и на иностранных рынках торговых партнеров (внешнее замещение, external substitution). После кризиса 1998 года внутреннее замещение в России привело к уменьшению потребления дорогих высококачественных импортных товаров и увеличению потребления относительно более дешевых низкокачественных национальных товаров («flight from quality», Burstein et al., 2003). В результате цены национальных товаров выросли. Некоторые авторы (например, Engel, 2002) называют эффект увеличения потребления национальных товаров вместо импортных «эффектом переключения расходов» («expenditure-switching effect») из-за изменения относительных цен. Также внешнее замещение происходит из-за того, что национальные товары становятся дешевле для иностранцев, и их спрос на них растет. Поскольку номинальная зарплата зафиксирована в краткосрочном периоде, это вызывает падение реальной зарплаты, и, следовательно, выпуск растет. Поэтому увеличивается национальный экспорт. Внешнее замещение требует изучения поведения национальных производителей, которые следуют стратегии перераспределения расходов («expenditure- switching strategy», Obstfeld, 2001). Производители замещают импортные промежуточные товары национальными. Однако, когда реальная зарплата вырастает до своего первоначального уровня, издержки производства растут, что ведет к увеличению уровня цен и падению выпуска. В долгосрочном периоде этот эффект описывается условием Маршалла-Лернера. Данные счета текущих операций российского платежного баланса подтверждают, что следствием падения курса рубля было увеличение национального производства.
Эффект прямых иностранных инвестиций. Резкое падение курса рубля в 1998 году обрушило спрос на многие импортные товары и дефлировало номинальную зарплату, выраженную в иностранной валюте. До этого многие импортные товары поставлялись в Россию транснациональными корпорациями, которые во время кризиса столкнулись с дилеммой: или потерять свою долю экспортного рынка или начать производство в России и пользоваться сравнительными преимуществами местоположения, заработных плат и технологий. Многие корпорации открыли филиалы и переместили производство в Россию. Рост производства привел к росту спроса на труд и зарплат. Это, в свою очередь, привело к росту цен.
Таким образом, существует несколько параллельных механизмов, благодаря которым национальные цены реагируют на изменения в номинальном обменном курсе. Но традиционные макроэкономические модели уделяли этому эффекту мало внимания.
Но даже в рамках простой модели спроса и предложения, в которой закон одной цены соблюдается, могут существовать межстрановые различия в эффекте переноса обменного курса на внутренние цены. В большой экономике инфляционный эффект падения курса национальной валюты на внутренние цены сочетается с падением мировых цен (из-за упавшего мирового спроса), тем самым сокращая наблюдаемый эффект переноса. В малой экономике падение курса национальной валюты не влияет на мировые цены, поэтому эффект переноса должен быть полным в такой модели. Поэтому даже в рамках такой простой модели, предполагающей паритет покупательной способности, эффект переноса должен различаться в различных странах и должен быть больше в маленьких экономиках, чем в больших.
Теоретическая модель паритета покупательной способности основана на многих предпосылках, которые не выполняются в реальном мире, например, предпосылки о совершенной конкуренции и отсутствии транзакционных издержек. Эмпирические проверки показывают, что эффект переноса не является полным в большинстве случаев. Isards (1977) был одним из первых, кто поставил под сомнение возможности международного арбитража сократить разницу между ценами товара в разных странах до уровня транспортных издержек.
Таким образом, тема эффекта переноса является довольно современной, поскольку большинство исследований данной проблемы предприняты начиная с 90-х годов XX века, а первые исследования отклонения от паритета покупательной способности и неполноты эффекта переноса приходятся лишь на конец 70-х - начало 80-х годов XX века.
На настоящий момент существует множество теорий, объясняющих, почему эффект переноса является неполным. Некоторые исследователи утверждают, что неполноту эффекта переноса можно объяснить с помощью микроэкономических моделей.
Модель Obstfeld и Rogoff (2000b) предполагает существование транспортных издержек, которые увеличивают стоимость импортных товаров и, тем самым, сегментируют рынок. Даже если импортные товары являются почти совершенными субститутами для товаров, произведенных внутри станы, их не будут потреблять в большом количестве (маленькая доля импорта), поскольку их цена относительно выше. В таком случае изменение обменного курса слабо повлияет на изменение агрегированного ИПЦ.
Другой похожий подход (McCallun и Nelson, 1999) предполагает, что сам товар составляет только небольшую долю того, что потребляет индивид. Потребитель также платит за неторгуемые маркетинговые услуги, услуги распространителей и различной торговли, благодаря которым товар попадает к потребителю. Возможно, такие затраты составляют довольно большую долю стоимости товара. Тогда изменения обменного курса не будут сильно влиять на стоимость конечного товара, поскольку влияют только на небольшую долю его стоимости. Burstein, Neves и Rebelo (2002) и Burstein, Eichenbaum и Rebelo (2002) показывают, что роль местных промежуточных товаров и услуг в распределительном секторе количественно важна, но не может полностью объяснить различия в эффекте переноса.
Асимметричные жесткости и денежно-кредитная политика
Но асимметричная жесткость цен также наблюдается и на рынках конечных товаров. Aucremanne и Dhyne (2004), Baudry et al. (2004) и другие авторы отмечают, что сокращение цен наблюдается значительно реже, чем их увеличение, особенно в сфере услуг. Наиболее обширное исследование таких асимметрий проведено Peltzman (2000). Автор исследует более 240 рынков конечных товаров и делает убедительный вывод, что асимметричная жесткость цен существует, во многих случаях является значительной и продолжительной и наблюдается как в периоды высокой инфляции, так и низкой. Из данного исследования можно сделать вывод, что асимметрия — это не исключение, а правило! Подобная асимметричная жесткость также наблюдается и для сводных ценовых индексов (например, Verbrugge, 1998).
Devereux and Siu (2004) и EHingsen et al. (2004) показывают в теоретической модели, что стимулы поднять цены в ответ па рост предельных издержек обычно более существенные, чем стимулы опустить цены в ответ на сокращение предельных издержек. Среди теоретических объяснений данной асимметрии можно отметить модели поиска товаров потребителями, ориентирующимися по ценам (Benabou и Getner, 1993, Lewis, 2003), неявный сговор среди фирм повышать цены в ответ на рост издержек, но не понижать цены в ответ на их падение (Borenstein et al., 1997, Bhaskar, 2002), положительный тренд в предельных издержках или желаемых надбавках (Dhyne et al, 2006), относительные предпочтения и боязнь потерь производителей (Dobrynskaya, 2008b), общая положительная инфляция в экономике (Ball и Mankiw, 1994), инфляционные ожидания и другие.
Что касается России, то опубликованных эмпирических исследований асимметричной жесткости цен очень мало. Бакытжанова (2005) находит значимо асимметричную реакцию розничных цен на бензин в Москве в ответ на положительные и отрицательные шоки оптовых цен на бензин. Также наши эмпирические наблюдения и частные опросы продавцов свидетельствуют в пользу существенной асимметрии, которая, по нашему мнению, возникает в результате высокой трендовой инфляции, инфляционных ожиданий и неявного сговора производителей.
Для импортных товаров или товаров, производимых из импортных материалов, влияние колебаний валютного курса на цены аналогично влиянию шоков предельных издержек. Поскольку, как было сказано выше, эффект изменения предельных издержек на цены товаров является асимметричным, т.е. цены сильнее реагируют на рост издержек, чем на падение, то можно ожидать, что эффект изменения обменного курса на цены - эффект переноса - также может быть асимметричным. Поэтому существуют как эмпирические, так и теоретические исследования, изучающие асимметричный эффект переноса.
Эмпирически большинство исследователей приходят к выводу, что внутренние цены растут сильнее в ответ на ослабление национальной валюты (рост издержек), чем падают в ответ на ее укрепление (например, Goldberg, 1995, Pollard и Coughlin, 2000, 2004, для США; Webber, 2000, для ряда азиатских стран; Ohno, 1989, ля Японии; Dobrynskaya и Levando, 2005, для России). Например, Pollard и Coughlin (2000) исследует цены различных импортных.товаров в США в период с 1982 по 1990 гг. и заключает, что эффект переноса валютного курса в большинстве отраслей был сильнее в периоды ослабления доллара, чем в периоды укрепления.
Dobrynskaya и Levando (2005) исследуют российские потребительские цены различных категорий товаров и услуг, а также цены производителей различных отраслей российской экономики за период с 1995 по 2002 гг. и находят значимую асимметрию в эффекте переноса валютного курса (сильный эффект переноса в ответ на ослабление рубля, и практически нулевой эффект переноса в ответ на укрепление рубля) на сводный индекс потребительских цен, индекс цен продовольственных и непродовольственных товаров и индекс цен производителей в пищевой промышленности, но не находят значимой асимметрии в эффекте переноса на цены услуг и других отраслей.
В традиционных моделях оптимальной денежно-кредитной политики не предполагается никаких нелинейностей или асимметрий. Поэтому выводимое правило монетарной политики (правило Тейлора) является линейным, в соответствии с которым инструмент политики должен реагировать симметрично на положительные и отрицательные шоки в экономике.
Но существование асимметрий в ценообразовании должно иметь важные последствия для проведения оптимальной денежно-кредитной политики, поскольку изменение инструмента политики на одну и ту же величину, но в разные стороны должно иметь различные эффекты на цены и выпуск. Тем не менее, влияние подобных асимметрий практически не анализировалось в существующей литературе по оптимальной денежно-кредитной политике. В мировой литературе существует всего несколько работ, появившихся в 21 веке, затрагивающих данный вопрос.
Orphanides и Wieland (2000) — это одно из первых исследований, анализирующих влияние нелинейной кривой Филлипса на оптимальную реакцию монетарных властей на шоки. В частности, они предполагают зонально-линейную кривую Филлипса и таким образом показывают, что Центральные Банки должны таргетнровать не определенный уровень инфляции, а инфляцию в не ком диапазоне.
Diana и Меоп (2005) анализируют оптимальную денежно-кредитную политику при предпосылке об асимметричной индексации заработных плат. Авторы предполагают, что заработные платы индексируются вверх, но не вниз. При такой предпосылке у них получается ломаная кривая совокупного предложения с изломом на уровне ожидаемой инфляции. Минимизируя симметричную функцию потерь, они выводят асимметричное правило денежно-кредитной политики, которое гласит, что денежные власти должны реагировать на положительные шоки предложения сильнее, чем на отрицательные.
Правило денежно-кредитной политики
Предположим, что изначально экономика находится в целевой точке А, в которой инфляция равна целевой, а выпуск — потенциальному. Соответствующая процентная ставка в экономике - го. Неожиданный положительный шок номинального обменного курса (ослабление национальной валюты) вызывает сдвиг кривой Филлипса вверх благодаря эффекту переноса валютного курса на цены импортных товаров. Если процентная ставка останется неизменной, т.е. государство не среагирует на шок, то экономика переместится в точку В, в которой инфляция будет выше целевой. Соответствующий уровень потерь благосостояния общества может быть продемонстрирован окружностью, проходящей через точку В. Можно увидеть, что, чтобы минимизировать потери общества, процентная ставка должна быть увеличена до уровня г чтобы экономика перешла в точку С, в которой разрыв выпуска будет отрицательный, но инфляция будет ближе к целевой. В этом случае потери общества будут меньше, поскольку окружность, проходящая через точку С, лежит внутри окружности, проходящей через точку В. Данное увеличение процентной ставки окажет противодействующий эффект на инфляцию за счет сокращения выпуска, в результате чего наблюдаемый эффект переноса обменного курса на цены будет сглажен.
Таким образом, сдерживающая денежно-кредитная политика является оптимальной в случае неожиданного ослабления национальной валюты. Следуя той же логике, предполагая симметричную жесткость цеп, отрицательный шок реального обменного курса (укрепление национальной валюты) должен сопровождаться сокращением процентной ставки, т.е. мягкой денежно-кредитной политикой.
Утверждение 1. Оптимачъная денежно-кредитная политика должна реагировать на экзогенные июки номинального обменного курса и инфляции за рубежом таким образом, чтобы сглаживать их влияние на инфляцию в экономике, т.е. денежно- кредитная политика должна быть жесткой в ответ на инфляционные шоки. Причем приспособление инструмента денежно-кредитной политики должно быть тем существеннее, чем: более жесткие цены (ню/се параметр с1, при условии, что 3(\-а) ) выше доля импортных товаров и эффект переноса (выше параметр а) ниже эластичность потребления по процентной ставке (меньше параметр Ь) меньше заботится общество о разрыве выпуска (меньше параметр X) Доказательство. Чтобы доказать первую часть утверждения 1, нужно определить знак параметра В в уравнении (51). Параметр В имеет положительный знак. Чтобы доказать вторую часть утверждения 1, нужно продифференцировать параметр В по каждому из параметров и определить знаки соответствующих производных. Выражения для производных и их знаки представлены в таблице 2. Наш вывод о том, что чем выше эффект переноса, тем сильнее должна реагировать денежно-кредитная политикана шоки обменного курса, согласуется с выводами Devereux и Engel (2000). Эти авторы утверждают, что хотя при низком эффекте переноса свободно плавающий обменный курс (т.е. отсутствие интервенций на валютном рынке) может быть оптимальным в некоторых условиях, при ценообразовании в валюте производителя и высоком эффекте переноса интервенции просто необходимы.
В ситуации сильно волатильных цен на нефть и другие ресурсы важно проанализировать, как должна реагировать денежно-кредитная политика на шоки издержек. На рис. 5 проиллюстрировано, как должна приспосабливаться процентная ставка в ответ на неожиданный рост издержек wt, предполагая отсутствие остальных шоков.
Инфляционный шок предложения вызывает сдвиг кривой Филлипса вверх. Поскольку существует положительная зависимость между инфляцией и разрывом выпуска, потери общественного благосостояния минимизированы в точке С с более высокой процентной ставкой, инфляцией выше целевой и отрицательным разрывом выпуска. Чтобы достичь целевой инфляции, процентная ставка должна вырасти еще сильнее, но это приведет к существенному недопроизводству, что вызовет еще более высокие потери общества. Таким образом, неожиданный рост издержек должен сопровождаться ужесточением денежьо-кредитной политики, а сокращение издержек - смягчением. Данный вывод является довольно стандартным в ново-кейнсианской теории оптимальной денежно- кредитной политики.
Реакция денежно-кредитной политики на экзогенный шок издержек должна быть тем существеннее, чем: более жесткие цены (ниже параметр с1 при условии, что ниже доля импортных товаров и эффект переноса (ниже параметр а) ниже эластичность потребления по процентной ставке (меньше параметр Ь) меньше заботится общество о разрыве выпуска (меньше параметр X) Доказательство. Чтобы доказать утверждение 2, нужно продифференцировать параметр А по каждому из параметров и определить знаки соответствующих производных. Выражения для производных и их знаки представлены в таблице 2.
Описание данных и методологии исследования
Вспомним из доказательств утверждений 1 и 2, что производные параметров А и В по отношению к жесткости цен (с!) отрицательны при условии, что с1(1 -а) л/Т, и положительны при обратном неравенстве. Рассмотрим ситуацию, когда с1(\-а) лр1. Поскольку мы предполагаем, что с сЬ, то процентное правило (54) имеет меньшие коэффициенты А и В в верхней ветви, чем в нижней. Из выражения (49) для равновесного разрыва выпуска следует, что инфляционные шоки ведут к отрицательному разрыву выпуска, а дефляционные — к положительному. Следовательно, при инфляционных шоках денежно-кредитная политика должна следовать нижней ветви правила с большими коэффициентами, а при дефляционных — верхней ветви правила с меньшими коэффициентами. Другими словами, процентная ставка должна изменяться сильнее в ответ на инфляционные шоки, чем в ответ на дефляционные шоки той же величины. Если -а) л!х, то процентное правило (54) имеет большие коэффициенты в верхней ветви, чем в нижней. Поэтому в результате асиммегрия будет противоположной.
Таким образом, неравенство с!(1-а) является ключевым при определении асимметрии. В то время как при жестком инфляционном таргетировании (к-0) денежно- кредитная политика должна всегда реагировать сильнее на положительные шоки, чем на отрицательные, при смешанном инфляционном таргетировании (? 0), которое на практике происходит значительно чаще, оптимальная асимметрия может быть противоположной, если цены в экономике достаточно жесткие в ответ ни изменение выпуска. Поскольку доля импортных товаров влияет на жесткость цен в экономике, она влияет на оптимальную асимметрию. Данный вывод был упущен в литературе, анализирующей закрытую экономику. Таким образом, вывод, что процентная ставка должна всегда реагировать сильнее, когда инфляция выше целевой, чем когда она ниже целевой, мы подвергаем сомнению.
Для проверки результатов на устойчивость, теперь рассмотрим экономику, в которой Центральный банк проводит денежно-кредитную политику не дискреционно, а по заранее сформулированному правилу. Правила денежно-кредитной политики позволяют решить проблему динамической несостоятельности, возникающую, например, при таргетировании положительного разрыва выпуска (см. С1апс1а, ваП и вегМег, 1999), и поэтому очень популярны в развитых странах. Поскольку в нашей модели проблема динамической несостоятельности не возникает, то оптимальная денежно-кредитная политика при использовании правила не должна принципиально отличаться от дискре ци он ной.
Предположим, что Центральный банк следует процентному правилу таргетирования целевой инфляции, нулевого разрыва выпуска и сглаживания колебаний обменного курса следующей спецификации: где в, М и .1 - положительные параметры, а — случайный монетарный шок. Правило (55) гласит, что процентная ставка должна изменяться в ответ на шок номинального обменного курса, отклонение инфляции от целевой и отклонение выпуска от потенциального. В литературе принято специфицировать процентное правило как функцию только инфляции и выпуска, но эмпирические тесты последних лет показывают, что Центральные банки во многих странах также реагируют и на изменения обменного курса (например, ЬиЫк и 8с1югА1ег(1еЬ, 2005).
Если денежно-кредитная политика проводится по правилу, то равновесие в экономике описывается системой уравнений (22), (44) и (55). Поскольку ожидаемые значения всех цюков в нашей модели равны нулю, то Аналогично, при отсутствии шоков в текущем периоде инфляция равна целевой, выпуск потенциальному и г, = г +л , где г = — , что следует из кривой IS. Подставляя уравнение (44) в правило (55), а затем получившееся выражение для процентной ставки в кривую IS (22), и преобразовав, получаем выражение для равновесного разрыва выпуска, зависящего от реализации шоков:
Мы видим, что ослабление национальной валюты (положительный шок обменного курса \it), рост инфляции за рубежом, рост издержек cot, а также случайный рост процентной ставки (положительный монетарный шок (J.t) ведут к сокращению выпуска, в то время как положительный шок спроса к росту выпуска.
Интересно проанализировать влияние монетарного шока на равновесный выпуск при предположении об асимметричной жесткости цен. Рост процентной ставки (сдерживающая политика) вызывает сокращение разрыва выпуска с коэффициентом 5Ь, где 5 отрицательно зависит от жесткости цен (параметра d). Поскольку при сокращении выпуска параметр d меньше, т.е. цены более жесткие, чем при росте выпуска, то выпуск сокращается сильнее, чем он бы рос в случае сокращения процентной ставки на ту же величину. Данный вывод согласуется с эмпирическими выводами, что сокращение предложения денег ведет к существенно большему падению выпуска, в то время как рост предложения денег ведет к слабому росту выпуска (например, Cover, 1992). Такая асимметрия проиллюстрирована на рис. 7, где Б - это функция спроса, зависящая от монетарного шока.
