Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические основы исследования эволюции экономических институтов 17
1.1. Актуальность и многообразие подходов к исследованию эволюции экономических институтов 17
1.2. Вклад представителей австрийской школы и Й. Шумпетера в изучение институтов 20
1.3. Юридические концепции и теории ценных бумаг. Юридические теории финансового развития 32
Глава 2. Категории и функции рынка ценных бумаг и его сегментов 70
2.1. Анализ подходов к определению категорий финансового рынка и его сегментов 70
2.2. Теоретические основы функционального анализа рынка ценных бумаг 90
2.3. Исследование функций рьшка ценных бумаг 95
Глава 3. Генезис институтов и функций ценных бумаг, финансового посредничества и финансовых рынков 125
3.1. Генезис институтов коммерческих ценных бумаг, закладных и срочных коп-
трактов 130
3.2. Генезис института государственных и частных облигаций, рент 166
3.3. Генезис института ипотеки, закладных и ипотечных ценных бумаг 173
3.4. Генезис и эволюция ассоциированных форм предприятий и института акции.
Опыт торговой отрасли 180
Глава 4. Современная эволюция институтов рынка ценных бумаг, его функций и роли в экономике 265
4.1. Теоретические основы исследования современной эволюции институтов и функций рынка ценных бумаг 265
4.2. Эволюция коммерческих ценных бумаг 271
4.3. Эволюция и трансформация института государственных займов и ценных бумаг и их функций в индустриальный период 281
Глава 5. Финансовый кризис 2007-2009 годов: роль институциональных трансформаций в сфере рынка ценных бумаг 454
5.1. Вариативность институтов различных моделей финансирования экономики 455
5.2. Связь трансформаций финансовых институтов и кризисов 461
5.3. Логика противокризисных мер 471
Глава 6. Организация и регулирование рынка ценных бумаг в контексте функциональности его институтов 483
6.1. Обоснование принципов регулирования рынка ценных бумаг 483
6.2. Рекомендации по совершенствованию российского рынка ценных бумаг 495
Заключение 500
Список источников 530
Приложения 551
- Вклад представителей австрийской школы и Й. Шумпетера в изучение институтов
- Теоретические основы функционального анализа рынка ценных бумаг
- Генезис института государственных и частных облигаций, рент
- Эволюция коммерческих ценных бумаг
Введение к работе
Современное экономическое развитие сохраняет две ключевые характеристики, оп-ределяющие теоретический и практический интерес к экономике уже более двухсот лет, — это рост выпуска и цикличность. Стабильные темпы роста в секторе развитых стран (за исключением Японии), высокие темпы роста в странах с трансформационной экономикой и развивающихся странах (в особенности, в странах BRIC) имеют в качестве своей основы как технологические инновации, ведущие к изменениям структуры экономик, так и финансовую составляющую. Финансовый сектор играл и продолжает играть значительную роль в процессах мобилизации и накопления капитала, его концентрации, установлении отраслевых пропорций. Появление и институционализация во второй половине XX века новых сегментов финансового рынка, вовлечение в его оборот большего числа агентов, формирование на базе традиционных институтов финансового рынка в целом и рынка ценных бумаг в частности новых технологий, используемых в интересах эмитентов и инвесторов, многочисленных компаний, оказывающих финансовые услуги и составляющих посреднический сектор, существенно повысили влияние данного рынка на экономику, что нашло отражение в росте выпуска и потребления в большинстве стран, повышении, спроса и развернувшейся инфляции в группе биржевых товаров - металлах, нефтщ продовольственном сырье, наконец, в развернувшемся; в 2007-2008'гг. и продолжающемся до настоящего времени экономическом кризисе.
Именно в данный период стало еще очевиднее, что финансовый рынок и его сегменты играют заметную роль в экономическом процессе и значительно^влияют на его результаты. В работах известных авторов было показано, что финансовая система, базирующаяся на комплексе рынков (включая рынок ценных бумаг), является важной компонентой, определяющей темпы экономического роста. Отсюда следует, что ее институты, конфигурация, степень развития должны также рассматриваться как детерминанты роста. Ликвидные фондовые рынки, имеющие развитую инфраструктуру и охватывающие множество участников, есть результат длительной;эволюции определенных институтовj преобразующих целостные права собственности в более мобильные:правомочия; обеспечивающих минимизацию издержек на совершение рыночных трансакций, гарантирующих: должную ' защиту прав;соответствующих агентов, формирующих такую структуру обменов, которая полнее и-эффективнее.задействует имеющиеся ресурсы. Развитые институты рынка ценных бумаг обеспечивают большую мобильность капитала, что благоприятствует построению эффективных систем корпоративного управления, денежного рынка и: государственного долга. Ликвидные рынки позволяют диверсифицировать источники привлечения ре-
сурсов, расширить доступ к капиталу со стороны компаний разных масштабов (или стран с разным уровнем экономического развития), повысить возможность получения финансирования компаниями, реализующими крупные, капиталоемкие, а также венчурные проекты. Данные рынки посредством ценового механизма способствуют установлению внешнего контроля за действиями менеджеров и качеством корпоративного управления, сужая или расширяя возможности развития того или иного бизнеса. Они обеспечивают межфирменные, транссекторные и межстрановые переливы капитала, управляют конкуренцией за доступ к ресурсам, ориентируют экономические системы на их более эффективное использование
Наличие как отдельных институтов рынка ценных бумаг, так и комплекса таких институтов, объединенных термином финансовая система, приводит к серьезным изменениям способов экономической координации между агентами, наборов альтернатив поведения, предпочтений и мотивационных установок агентов. Это проявляется с периода появления первых инструментов рынка — переводных векселей и в гораздо большей степени оказывается заметным в современный период. Институты финансового рынка, достигая определенного уровня своего развития, становятся способны определять вектор экономического развития, так как проявляют себя как «детерминанты действия», формируют определенные ориентиры для поведения значительного числа активных экономических агентов. В первую очередь это относится к сфере предпринимательства. Предприниматель не просто «механически» использует возможности, открываемые фондовым рынком как технологически уникальной системой «поднятия» капитала, но и обнаруживает в нем систему, позволяющую строить долгосрочные стратегии поведения, ориентированные на то, что в конечном случае он сможет беспрепятственно и в самый удобный момент реализовать свои права собственности на активы, используя механизм биржевых торгов. Значительное влияние данный рынок оказал на сферу сбережений. Акционеры и держатели ценных бумаг как массовое явление, формирование развитой системы институтов коллективных инвестиций, включая обладающие значительным потенциалом негосударственные пенсионные фонды — все это привело к изменениям в структуре доходов и потребления в наиболее развитых странах. Аналогичные процессы активно проявляют себя в развивающихся странах и странах с переходной экономикой, правительства которых заинтересованы в том, чтобы извлечь максимальный выигрыш из тех возможностей, которые заложены в институтах финансового рынка.
Таким образом, изучение институтов рынка ценных бумаг, раскрытие их функций в современной рыночной экономике является весьма актуальной задачей. Новизна многих
явлений, характеризующих изменения финансовой системы, скорость происходящих перемен и влияние институтов рынка ценных бумаг на экономические механизмы и процессы, находящее отражение в обнаруживаемой чувствительности параметров выпуска к индикаторам финансового развития, повышают остроту проблемы оценки роли институтов рынка ценных бумаг в экономике и обусловливают сложность ее решения. Актуальными и заслуживающими глубокого изучения выступают вопросы выявления закономерностей эволюции и трансформации институтов рынка ценных бумаг, отражающих трансформацию их функций в экономической системе. Обнаружение и раскрытие этих закономерностей позволяют более четко обосновать рекомендации в области институционализации практик и конвенций, формирующихся на рынке в рамках процесса самоорганизации, увидеть причины неудовлетворительной работы некоторых институтов, более системно подойти к построению концепций и стратегий, нацеленных на макроэкономическую стабилизацию и рост и принимающих во внимание глубину изменения механизмов экономического взаимодействия в части процессов, происходящих в области финансовых рынков и сферы, охватываемой операциями с финансовыми инструментами.
Степень разработанности темы исследования. Теория эволюции экономических институтов является направлением, в настоящее время находящимся в стадии своего формирования. Несмотря на то, что само сочетание «эволюция институтов» предполагает соединение «эволюционного» и «институционального», можно было бы с определенными оговорками условно обозначить два крыла данного направления, которые получили развитие в последние десятилетия, - относящееся к эволюционной экономике и сформировавшееся в рамках новой институциональной экономической теории.
Первое крыло исходит из программной работы Т. Веблена (1898) и гипотезы Алчиа-на (1950) о естественном отборе, обеспечивающем спонтанное появление эффективных институтов, стимулирующих экономический рост. Серьезное продвижение теория эволюционной экономики получила в работах Й. Шумпетера, Д. Ходжсона, Р. Нельсона и С. Уннтера. Отличительной чертой данной теории является использование авторами терминологии и некоторых методологических построений, заимствованных из биологии. В настоящее время широкое по охвату объектов направление эволюционной экономики сформировалось в России. Крупнейшие ученые, стоящие у его истоков предложили и разработали ряд концепций, имеющих серьезную перспективу продолжения исследований в различных практических областях, в том числе, по нашему мнению, в области эволюции институтов рынка ценных бумаг. Это «концепция процесса формирования структуры экономических институтов» (см. работы Г. Б. Клейнера, В. Л. Макарова и др.), «теория ре-
форм» (см. работы В.М. Полтеровича и др.), «эволюционная концепция трансформации собственности» (Д. Львов, В. Гребенников, В. Пресняков), «концепция трансплантации и импорта институтов» (работы В. М. Полтеровича, О. Ю. Старкова, В. A. May), «концепция макрогенераций» (В. Маевский). Серьезная работа была проведена в области методологии эволюционной экономики (Л. И. Абалкин, А. Н. Нестеренко).
Крыло исследований эволюции институтов, являющееся частью новой институциональной экономической теории, базируется на работах таких предшественников, как Т. Веблен, Дж. Коммонс, представители австрийской школы — К. Менгер, Л. Мизес, Ф. фон Хайек. Глубокий вклад в ее развитие внесли такие авторы, как Р. Коуз, Г. Саймон, К. Эрроу, О. Уильямсон и др. Термином, замещающим в работах представителей данного крыла выражение «эволюция институтов», является выражение «институциональные изменения». Вместе с тем, трактовка причин, обусловленности, характера институциональных изменений в трудах различных авторов, по существу, различается. Отсюда, как обнаруживают исследователи теорий генезиса социально-экономических институтов и институциональных изменений (Клейнер, 2003; Тамбовцев, 2005), вычленяются несколько концепций или теорий такого рода: эффективностная теория (Г. Демсец, Т. Андерсон, П. Хилл, Д. Норт, Р. Томас, Б. Филд и др.), теории индуцированных изменений (В. Раттен, 10. Хайами, Д. Норт, В. М. Полтерович и др.); распределительная теория институциональных изменений (Г. Лайбкеп, Г. Таллок, Д. Найт, А. Б. Шаститко, Р. М. Нуреев, 10. В. Латов, А. Н. Олейник, А. Г. Шеломенцев и др.); «концепция трансплантации и импорта институтов» (В.М. Полтерович, О.Ю. Старков, В. A. May); эндогенный (К. Менгер, Ф. фон Хайек, А. Алчиан, Д. Норт, Л. Дэвис, Р. Томас) и экзогенный (Д. Бромли, В. Раттен, Ю. Хайами) подходы к объяснению институциональных изменений.
Таким образом, наблюдается как бесспорная общность теоретико-методологической базы, используемых учеными указанного направления, так и определенные дискуссионные области, затрагивающие вопросы закономерностей, причин, характера протекания и результатов институциональных изменений. Большинством исследователей признается также, что недостаточным является охват эмпирической области, к которой были приложены уже проведенные исследования. В этой связи изучение вопросов эволюции институтов рынка ценных бумаг, предпринятое диссертантом, призвано восполнить некоторые имеющиеся пробелы и полнее раскрыть потенциал как эволюционного, так и институционального направлений в экономической теории.
Масштабность и значение проблемы институционального генезиса, трансформации и эволюции применительно к рынку ценных бумаг как объекту исследования, рассматри-
ваемого с акцентом на его функциональную составляющую, а следовательно, в контексте его воздействия на параметры экономической системы весьма высоки. Поставленная проблема актуальна и еще не достаточно разработана; имеющиеся исследования не содержат последовательного и комплексного исследования вопроса эволюции институтов рынка ценных бумаг. Сохраняется фрагментарность и поверхностность в проработке методологии анализа институтов рынка ценных бумаг и выполнения им и его сегментами основных функций; теоретическая база, необходимая для осуществления эффективного совершенствования институциональной среды функционирования рынка ценных бумаг, проработана не достаточно.
Вместе с тем, исследователями в ходе изучения разных аспектов хозяйственной деятельности экономических агентов и закономерностей экономического развития, отслеживаемых на уровне агрегированных параметров или иных индикаторов, используемых в современной макроэкономике, а также в ходе изучения работы рынка ценных бумаг, получены важные результаты для нашего исследования. Так, в работах таких известных авторов, как Г. Торнтон, Дж. Милль, К. Маркс, У. Джевонс, Е. Бем-Баверк, А. Маршалл, PL Фишер, Дж. М. Кейнс, Дж. Р. Хикс, Д. Патинкин, М. Фридман, Р. Солоу, Дж. Стиглиц, Дж. Тобин, Н. Г. Мэнкью и др. заложены теоретико-методологические основы исследования механизма и характера влияния финансового рынка, рынка ценных бумаг (и его отдельных сегментов) на работу экономического механизма в целом. Внимание данных авторов к изучению механизма влияния финансового рынка на экономическую конъюнктуру, роли данного рынка как фактора экономической цикличности, его участия в формировании равновесия на денежном рынке и прочим вопросам не только продвинуло вперед теорию макроэкономики, но и обозначило повышенный интерес к институтам финансового рынка и рынка ценных бумаг. Однако преимущественно в работах как неоклассического, так и кейнсианского направлений и их модификаций рынок ценных бумаг представлялся как своего рода автомат, так что его возникновение и развитие могло объясняться исключительно его функциональной ролью, но не наличием фрикций в работе самого экономического механизма. Отсюда, понимание данного рынка в рамках этих теорий все же было довольно ограниченным.
Серьезное продвижение в данной области произошло после 1970-х гг. и связано с выходом работ таких авторов, как Р. Голдсмит, Р. МакКиннон, Дж. Тобин, Р. Ливайн, Р. Кинг, П. Уочтелл, П. Деметриадис, Т. Бек, П. Демиргук-Кунт, Р.Ля Порта, А. Шляйфер, Ф. Лопес-де-Силанес, Н. Лойаза, Р. Раджан, Л. Зингалес, Р. Барро, П. Росэ, М. Тейл и др. Они разработали теоретические подходы к оценке взаимосвязи развития финансового сек-
тора - финансовых услуг и посредников, институтов финансового рынка (и, более широко, правовой системы и системы правоприменения) и экономическим развитием. Построенные теоретические модели и проведенные эмпирические проверки позволили прийти к заключению о наличии прямой положительной связи от финансов к росту, а также обозначили направления дальнейшего поиска, в которое с необходимостью вошли вопросы раскрытия трансмиссионных механизмов этой взаимосвязи. Отсюда, авторы данного направления также проявляли интерес и обозначали как перспективную линию исследований, посвященных вопросам возникновения, укоренения и трансформации институтов финансового рынка.
Важные результаты для построения концепции эволюции институтов рынка ценных бумаг можно найти в исследованиях по таким направлениям, как корпоративные финансы, корпоративное управление, теория организации, в особенности работы, основанные на теориях трансакционных издержек, прав собственности и контрактов, других разделах новой институциональной экономической теории. Анализ кейсов, а также моделей, предложенный в работах О. Уильямсона, О. Харта, Дж. Мура, С. Гроссмана, Ж. Тироля, Э. Фуруботна, Р. Рихтера, П. Милгрома, Дж. Роберста, М. Дженсена, У. Меклинга, Ф. Дибвига, X. Сендере и др. содержат подходы, на основе которых можно отследить глубинные (микро) основания изменения институтов (асимметричная информация; пред- и постконтрактный оппортунизм, моральный риск). Среди российских последователей данных направлений, использующих подобные подходы, следует назвать Р. Энтова, М. Юдкевич, А. Скоробогатова, С. Гуриева, А. Шаститко, А. Радыгина, Е. Апевалову, П. Швецова и др.
Разработка еще одной предметной области, непосредственно связанной со сферой инвестиций и рынка ценных бумаг, связана с именами Б. Грехэма и Д. Додда, Ф. Модильяниа, М. Миллера, Г. Марковича, У. Шарпа, Дж. Линтнера, Дж. Трейнора, Я. Моссина, Ю. Фамы, Ф. Блэка, М. Шоулза, Ю. Бригхема, Л. Гапенски, Р. Брейли, С. Майерса и других авторов. Они затрагивали широкий спектр вопросов и проблем, в который вошли вопросы методологии оценки финансовых инструментов (ценных бумаг и капитализации компаний), отыскания рациональных основ и разработки стратегий принятия инвестиционных решений и решений, связанных с управлением капиталом (поведением эмитента). Данные авторы создали базовые неоклассические концепции, нашедшие широкое применение в практической работе на рынке и сыгравшие серьезную роль в формировании современного облика финансового рынка, череде финансовых инноваций последних десятилетий, появлении новых рыночных инструментов.
В отечественной экономической литературе фундаментальное теоретическое направление исследований в области рынка ценных бумаг представлено трудами Б. Алехина, М. Алексеева, И. Трахтенберга, В. Мусатова, Я. Миркина, В. Галанова, В. Евстигнеева, Н. И. Берзона, Ю. Данилова, В. Булатова, А. Фельдмана, О. Хмыз, Ы В. Мещеровой и др.
Важную роль в углублении понимания места и функций финансового рынка в современной экономике занимают работы, посвященные исследованию экономики как целостной системы, имеющей сложную многоуровневую структуру, содержащую многочисленные функциональные компоненты, слаженность работы которых обусловлена качественными характеристиками институций и институтов. Такой подход содержится в работах А. И. Татаркина, А. В. Сидоровича и др. Заслуживает внимания позиция А. В. Сидоровича, В. М. Кулькова обосновавших гипотезу об особом характере функционирования современной экономики как «смешанной» экономики. Основания данной гипотезы, на наш взгляд, весьма продуктивно могут быть применены к анализу экономики как процесса (и, соответственно, анализу эволюции экономических институтов), так как эволюция экономических систем последнего тысячелетия протекает именно как эволюция «смешения» разноукладных институтов, что усложняет понимание общих закономерностей и выявление тенденций экономического развития.
Анализ роли рынка ценных бумаг в рыночной экономике, его системных свойств, определяющих успех выполнения функций рынком ценных бумаг, а также изучение роли различных институтов в достижении эффективности фондового рынка имеет место в работах Я. Миркина, А. Булатова, Ю. Данилова, Н. Мильчаковой, А. Абрамова,
A. В. Новикова. Постулирование роли финансового сектора и фондового рынка в эконо
мическом развитии, определение зависимости показателей развития рынка и экономиче
ского роста, выявление роли фондового рынка в инновационных процессах предпринято в
работах Я. Сергиенко, Л. Григорьева, Е. Гурвича, А. Саватюгина, Ю. Сидельникова.
Комплексное и многостороннее исследование рынка ценных бумаг различных стран мира, выявление моделей рынков ценных бумаг в разных странах, типологизация финансовых систем, исходя из соответствующего типа национальных экономических систем, складывающихся традиций определения источников и механизмов финансирования разных секторов экономики, организации межстрановых потов капитала, роли и места финансовых посредников в данных процессах содержится в работах Б. Б. Рубцова,
B. Попова, М. Лауфера, А. С. Селищева, Б. М. Ческидова, И. В. Галкина, А. В. Комова,
Н. П. Горюновой, П. А. Минакира, С. П. Глинкина, Н. В. Куликова, Н. В. Фейт и др. Ана-
лизу устойчивости финансового рынка, оценке чувствительности его параметров к действиям правительств и Центральных банков в рамках денежно-кредитной и фискальной политики, его динамических характеристик; определению самостоятельного значения рынка ценных бумаг как среды для реализации экономических стратегий государства содержится в работах Я. Миркина, Ю. Данилова, В. Герасименко, А. Либмана, А. Шохина,
A. Потемкина.
Важное значение для изучения рынка ценных бумаг, в особенности, в период его становления в рамках трансформационной экономики внесли таїсие авторы, как
B. Рутгайзер, Э. Рудык, А. Радыгин, Б. Мильнер, Е. Торкановский, В. Кошкин,
Я. Керемецкий, В. Куликов, Ю. Винслав, Е. Ясин, О.В. Осипенко, О. А. Романова,
A. И. Татаркин, И. Н. Ткаченко и др., разрабатывавшие вопросы становления корпоратив
ного сектора и новой структуры собственности в России, развития институтов корпора
тивного управления, обращавшихся к поиску решения проблем, возникающих из корпора
тивных конфликтов, анализу тенденций, формировавшихся на рынке корпоративного кон
троля и др.
Связь психологических аспектов поведения индивидуума и тенденций в развитии рынка ценных бумаг раскрыта в работах Ю. Я. Ольсевича.
Такие отечественные авторы как Б. Алехин, Н. Петраков, А. Вавилов, Б. Златкис,
B. Маневич, В. Перламутров, А. Ивантер, Т. Гурова и др. исследовали проблемы управле
ния государственным долгом и развития рынка государственных ценных бумаг, в опреде
ленной мере затрагивая вопросы его функций и роли в экономике. М. Ершов, О. Вьюгин,
Л. Денисова, Н. Мухетдинова, А. Клименко, В. Долбанов, А. Галиев, А. Привалов,
Н. Вардуль и др. анализировали проблемы и перспективы интеграции российского фондо
вого рынка в мировую финансовую систему, последствия проникновения в экономику
иностранного капитала и вывода российских ценных бумаг на зарубежные рынки.
Д. Соловьев, А. Потемкин, Н. Анохин, Я. Гребенников, В. Сазонов, Н. Калиниченко, А. Привалов, И. Андреева, Ю. Туктаров, В. М. Усоскин, А. Казаков исследовали проблемы становления инфраструктурных институтов рынка ценных бумаг, а также вопросы продвижения новых продуктов и технологий, основанных на принципах секьюритизации и пр. В. Наливайский, И. Иванченко, Л. Гомзин, А. Жигло, В. Устименко, С. Гафуров, Г. Кутдюсова, Т. Теплова, Ю. Данилов, А. Ивантер, Д. Сотников, Д. Гришанков и др. разрабатывали и тестировали модели анализа и прогноза параметров рынка, осуществляли аналитический мониторинг текущий конъюнктуры российского фондового рынка.
В. Белов, А. Привалов, И. Черняев, И. Калиниченко, Я. Миркин, Т. Белякова, А. Шмаров, А. Глушецкий, Д. А. Пенцов и др. исследовали качество устанавливаемых на российском рынке институтов, роль государства как учредителя норм поведения и системы инфорсмента, арбитра и контролера на рынке ценных бумаг и разрабатывали как локальные вопросы, связанные с регулированием данного рынка, так и комплексные стратегии формирования и развития российского фондового рынка.
Таким образом, несмотря на то, что в известных работах изучено множество аспектов развития и функционирования рынка ценных бумаг, остаются не достаточно исследованными вопросы генезиса его институтов, оснований и характера связи институциональных трансформаций в данной сфере с экономическим развитием. Решению данных и ряда других проблем посвящено наше исследование.
Объектом исследования в настоящей работе являются рынок ценных бумаг и его институты как координирующие и структурирующие взаимодействие и поведение агентов механизмы и правила.
Предметом исследования выступает эволюция институтов рынка ценных бумаг, понимаемая как процесс, продиктованный наличием предпочтений и ограничений человеческого поведения, находящийся в сложной взаимозависимости с прочими общеэкономическими факторами и условиями, и приводящий к возникновению новых структур экономического поведения, вытекающих из предпочтений и ограничений, формируемых в результате институциональных трансформаций.
Целью исследования является построение целостной концепции генезиса и эволюции институтов рынка ценных бумаг, основанной на синтезе эволюционного, институционального и структурно-функционального методов научного анализа.
Для достижения указанной цели поставлены следующие основные задачи:
изучить подходы к исследованию феномена экономической эволюции, развитые в рамках различных традиций и школ экономической науки — традиционным институцио-нализмом, австрийской школой в политэкономии, шумпетерианской традицией, новой институциональной экономической теорией, теорией эволюционной экономики;
обосновать применимость методологии новой институциональной экономической теории и эволюционной экономики к анализу эволюции институтов рынка ценных бумаг;
раскрыть содержание понятия «институт», отразив аспект эволюционного характера формирования институтов и интегрировать его в теоретическую структуру, призванную раскрыть вопросы эволюции финансового рынка;
изучить подходы к исследованию институтов и функций рынка ценных бумаг в рамках юридических концепций и теорий ценных бумаг, а также «юридических» теорий финансового развития;
построить единую систему базовых категорий финансового рынка на основе критического анализа подходов к определению категорий финансового рынка и его сегментов, разработки более точно отражающих сущность соответствующих объектов определений, дополнения данной системы за счет вновь вводимых категорий функций финансового рынка, рынка ценных бумаг и сегмента рынка ценных бумаг и формулирования их определений;
раскрыть содержание функций рынка ценных бумаг и осуществить их классификацию в форме стратифицированной системы, построенной на основе выявленных отличий функций, выполняемых данным рынком в рыночной экономике;
на эмпирическом материале, взятом из практик различных стран, вскрыть механизм одновременного формирования микрофункций отдельных сегментов рынка ценных бумаг и их системных функций; показать, что в основе этого лежат институциональные трансформации, приводящие к скачкообразному росту эффективности экономического взаимодействия,
выявить основные экономические и институционально-правовые факторы генезиса и последующей эволюции институтов векселя, чека, товарораспорядительных ценных бумаг, акции, облигации, закладной;
» выявить экономические и институционально-правовые факторы генезиса и эволюции институтов акции и ассоциированных форм предприятий, в том числе, корпораций (акционерных обществ);
» выявить экономические и институционально-правовые факторы генезиса и эволюции институтов финансового посредничества, образования бирж, формирования и «миграции» финансовых центров;
вскрыть предпосылки и причины современного (2008-2009 гг.) экономического кризиса, проанализировать процесс разрастания кризиса в его связи с дисфункцией ключевых институтов финансового рынка;
сформулировать направления совершенствования современного российского рынка ценных бумаг, нацеленные на повышение его функциональности и преодоление неустойчивости.
Теоретическая и методологическая база исследования. Работа в качестве теоретической и методологической базы основывается на эволюционном (теория эволюцион-
ной экономики), институциональном (новая институциональная экономическая теория) и структурно-функциональном методах анализа объектов, системном подходе к анализу развития и функционирования современной рыночной экономики и ее звеньев.
В работе проанализированы, применены или протестированы следующие теоретические подходы и методы анализа институтов и институциональных изменений: (1) эволюционный подход к анализу появления, развития, перенесения (трансплантации, импорта) институтов (В.М. Полтерович, Г. Б. Клейнер, В. Л. Макаров, Р. Качалов, В. И. Маевский, В. A. May, О. Ю. Старков, В. Г. Гребенников и др.); (2) эндогенный (Д. Норт, Л. Дэвис, Р. Томас) и экзогенный (Д. Бромли, В. Раттен, Ю. Хайами) подходы к объяснению институциональных изменений; (3) эффективностная теория институциональных изменений (Г. Демсец, Т. Андерсен, П. Хилл, Д. Норт, Р. Томас, Б. Филд); (4) теория индуцированных институциональных изменений (В. Раттен, Ю. Хайами, Д. Норт, В.М. Полтерович, В.Л. Тамбовцев); (5) распределительная теория институциональных изменений (Г. Лайбкеп, Г. Таллок, Б. Вира, В.Л. Тамбовцев, А. Е. Шаститко); (6) подходы и методы, рассматривающие влияние на экономический процесс, в т. ч. процесс принятия решений положительных трансакционных издержек (Дж. Коммонс, Д. Бромли, А. Алчиан, О. Уильямсон, Р. Коуз, Д. Норт, Дж. Уоллис и др.); (7) подходы и методы, основанные на предположении об оппортунистическом поведении находящихся во взаимодействии экономических агентов и его последствиях для построения системы контрактов, системы урегулирования споров, раскрытия информации и пр. (М. Аоки, Б. Клейн, М. Йенсен, О. Уильямсон, У. Меклинг, С. Чен, Е. Фама, О. Харт и др.). В работе предлагается интеграция юридических теорий ценных бумаг (К. Ф. Савиньи, Г. Пухта, Г. Брунер, Толь, И. Э. Кунце, Дж. Унгер, Н. О. Нерсесов, И. Т. Тарасов, Г. Ф. Шершеневич, В. М. Гордон, М. М. Агарков, Б. Б. Черепахин, М. И. Кулагин, Л. А. Лунц и др.) в структуру институционально-экономического подхода к изучению рынка ценных бумаг.
Используемый в работе междисциплинарный подход и синтез теорий и методов позволяет глубоко исследовать природу институтов и функций рынка ценных бумаг, найти более глубоко обоснованные подходы к выработке рекомендаций в области его развития и регулирования.
Диссертантом проанализированы блоки законодательства США, ряда европейских стран, Евросоюза, Российской Федерации, регулирующие финансовый рынок; экономические программы и стратегии Правительства Российской Федерации и Банка России, в т. ч. узко направленные на развитие российского банковско-финансового сектора; отчеты, резолюции и рекомендации ведущих международных организаций в области рьшка ценных
бумаг (Международной организации комиссий по ценным бумагам, Банка международных расчетов, Всемирной организации бирж, Группы 30 и др.).
Информационную и эмпирическую базу диссертации составили базы данных Всемирного банка, МВФ, Росстата, Федеральной службы по финансовым рынкам РФ, агентства «Интерфакс», Банка международных расчетов, Всемирной организации бирж, финансовых регуляторов и центральных банков ведущих стран, ОЭСР, Центра экономического роста и развития университета Гронингена, результаты прикладных экономических исследований зарубежных и отечественных авторов, информационные сайты организаций -финансовых посредников, информационно-аналитических и рейтинговых агентств.
Вклад представителей австрийской школы и Й. Шумпетера в изучение институтов
Вклад представителей австрийской школы в становление эволюционного и институционального подходов к экономическому анализу (и даже, в частности, к анализу институтов финансового рынка) довольно существенен, хотя его отслеживание и осложнено особенностями доктрины австрийцев, которая не исключает методологического дуализма, дистанцируется сциентизма и применения формальных методов анализа. Тем не менее, их определенно относят либо к числу авторов, рассматриваемых как предшественников нового институционального направления (К. Менгер), либо как оказавших глубокое влияние на его развитие (Л. Фон Мизес3, Ф. фон Хайек).
Действительно, в работах названных авторов мы находим множество существенных для нас теоретико-методологических построений. Так, К. Менгер в работе «Исследование о методах социальных наук и политической экономии в особенности» (1883), полемизируя с представителями исторической школы в политэкономии, заявляет, что «понимание известных институтов, ...состояния народно-хозяйственного законодательства в известной стране и пр., ...может быть достигнуто путем исследования процесса их образования, т.е. специфически историческим путем..., Однако историческое выяснение конкретных социальных явлений никоим образом не есть единственное, к которому мы можем стремиться на пути научного исследования... [Наряду с этим] Мы понимаем конкретное явление теоретически..., когда мы познаем его как специальный случай известной законосообразности в последовательности или в сосуществовании явлений...» [126, кн.1, гл.И]. Менгер опровергает возможность «реалистического» подхода к анализу экономических явлений, так как, по его мнению, не существует возможности достичь всеобъемлющего изучения всех проявлений какого-то интересующего нас феномена, таким образом, полная индукция недостижима, а неполная индукция не ведет к формулированию строгих законов [126, кн.1, гл.П].
Таким образом, в экономической науке неизбежен поиск закономерностей посредством выделения абстрактных понятий, содержащих в себе важные качества реальных явлений (главным образом, человеческого поведения): «теоретическое исследование [приходит] к формам явлений качественно строго-типическим, ...которые... не могу г быть проверены на полной эмпирической действительности (...формы явлений, о которых здесь идет речь, напр. абсолютно чистый кислород, ...золото, человек преследующий исключительно только хозяйственные цели и т. п. существуют до известной степени лишь в нашем представлении), однако эти результаты соответствуют специфической задаче точного направления теоретического исследования и составляют необходимое основание и условие для отыскания точных законов» [126, кн.1, гл.П].
Свое крайнее несогласие Менгер показывает по отношению к методам оценки взаимосвязей между явлениями, используемым в различных работах того времени: «Параллелизмы, как мы можем их наблюдать в развитии цен, поземельной ренты, процента на капитал у различных народов несомненно, являются столь же основательным, сколь и интересным предметом для теоретического исследования. Однако, какое методическое заблуждение - смешивать их с законами, показывающими, ...как большая или меньшая бережливость или промышленная деловитость жителей страны обусловливает размер процента». «Какая «неисторическая» идея... - отвлекаться от своеобразия и внутренней связи конкретных народно-хозяйственных развитии и институтов для того, чтобы устанавливать внешние параллелизмы развитии!» [126, кн.П, гл. II].
Вновь возвращаясь к проблеме генезиса сложных явлений, являющегося предметом теоретического исследования в экономике, автор предлагает изучать его на основе идеи о том, что «...сложные явления... [есть] результат взаимодействия факторов [, обусловивших] их возникновении[е]» , главным образом, «сингулярны[х] явлении[й] человеческого хозяйства» [126, кн.1, гл.VIII]. Сказанное также означает, что «...в бесчисленных... институтах можем мы наблюдать очевидную целесообразность по отношению к обществу, как целому; и при ближайшем рассмотрении оказывается, что это вовсе не результат намерения, направленного на указанную цель, т.е. не результат соглашения членов общества, или - положительного законодательства... Можно привести в пример явление денег, института, который в столь высокой степени служит благу общества и который, однако, у больиіинства народов отнюдь не явился результатом соглашения о введении его, как социального института, или результатом положительного законодательства; он явился продуктом исторического развития; то же самое относится к праву, языку, появлению рынков, общин, государств и пр.» [126, кн.Ш, гл. I]. О механизме такого формирования Менгер писал еще в более ранней работе: «Экономический интерес отдельных хозяйствующих индивидов приводит по мере развишя понимания ими этого интереса без всякого соглашения, без законодательного принуждения, без всяких даже соображений об общественном интересе к тому, что индивиды отдают свои товары в обмен на другие, обладающие большей способностью к сбыту, несмотря на то, что для непосредственных целей потребления они в них не нуждаются. Так возникает под мощным влиянием привычки то наблюдаемое всюду при росте экономической культуры явление, что известное число благ II именно те, которые обладают в смысле времени и места наибольшей способностью к сбыту, принимаются в обмен каждым и поэтому могут быть обменены на всякий другой товар»5
Именно на третьем этапе показанной последовательности происходит кодификация (закрепление в форме правовой нормы или системы норм) определенного правила, порядка или образца, то, что в литературе часто именуют институционализацией6. Действительно, Менгер пишет: «в большинстве ...случаев... законодательное постановление имело целью не столько введение известных товаров в качестве денег, сколько - признание деньгами товаров, уже ставших таковыми». Однако можно найти и «специальные» случаи, когда институт денег вводился «путем соглашения, или законодательства». Они, преимущественно, относятся к «образованною] нового общества из элементов старой культуры, напр. в колониях» [126, кн.Ш, гл. II].
Институты «не остаются неизменными в различные эпохи истории», а «когда речь идет о явлениях, которые с течением времени изменяются... эмпирические законы, установленные в отношении определенных стадий существования таких явлений, не распространяются ...на все фазисы развития этих явлений. ...эмпирические законы сосуществования и последовательности явлений античного государства еще не обязательно относятся к явлениям феодального государства, или современной государственности и т.д. Эмпирические законы..., регулирующие явления кредита в наши дни, [не относятся] к кредитным явлениям будущего» [126, кн.П, гл. I]. Однако нас больше интересует, как происходит трансформация институтов и формирование современной архитектуры хозяйства. На этот счет Менгер компетентно сообщает: «на... «органический» процесс образования [институтов] законодательная власть нередко воздействует и таким образом ускоряет, или изменяет результаты этого процесса. [По] ход[у] развития общества все явственнее... выступает сознательное вторжение публичной власти в общественные отношения; рядом с институтами, возникающими «органическим» путем, выступают такие, которые являются результатом сознательных общественных действий; институты, возникшие органическим путем, получают свое дальнейшее развитие и преобразование от сознательной деятельности публичной власти, направленной к известным социальным целям. Современное денежное и торговое дело, современное право, современное государство и пр. представляют массу примеров институтов, являющихся результатом совокупного действия индивидуальных и социально-телеологических стремлений, иными словами, «органических» и «позитивных» факторов» [126, кн.Ш, гл. II].
Теоретические основы функционального анализа рынка ценных бумаг
Один из главных моментов, на котором мы остановимся в данном параграфе, это пояснение по поводу того, что подразумевается в нашем рассмотрении под функциональным аспектом. Исходные посылки, которыми руководствуется, и задачи, которые ставит исследователь, раскрывающий функциональный аспект в эволюции тех или иных экономических институтов, могут быть разными. Если говорить об исходных посылках (или позициях), то можно отметить, что все подходы к анализу локализуются либо вокруг подхода, основанного на предварительном формировании исследователем представления «о должном», обязанного множеству наблюдений и собственным оценкам, либо вокруг подхода, тяготеющего к построению формализованных процедур оценки причинно-следственных связей, что, как представляется, способствует формированию картины мира, исключающей искажения, привносимые субъективным наблюдателем.
О подобных «альтернативах» более ста двадцати лет назад говорил Т. Веблен в своем известном методологическом эссе. Его позиция формулировалась в утверждении, что анализ институтов не вполне корректно осуществлять, руководствуясь представлением о «той задач[е], которую «в нормальном случае» они должны решать в соответствии с идеа-лом экономической жизни, избранным данным автором» . Правильней было бы предпринимать изучение инстигугов, основываясь на анализе причинных связей. Одновременно и соглашаясь и оппонируя «предупреждению», прозвучавшему в работе Т. Веблена, отметим, что при изучении институтов анализ причинных связей в его подлинной строгости удается применить далеко не всегда. И это является не только следствием неполноты данных (что характерно применительно даже к относительно недавней истории, тем более это касается эпохи, которую отделяет от нас несколько веков), но и системных свойств экономики как объекта анализа, которые включают нелинейность, многослойность и рефлексивность процессов, подверженность воздействию со стороны психологических и социальных факторов. Кроме того, если говорить о возможном приложении формализованного аппарата причинно-следственного анализа применительно к достаточно длинным периодам, то нельзя не отметить, что такой подход будет испытывать проблемы, источником которых станет еще один вид неоднородности, заключающийся в том, что в течение этих периодов происходили значительные политические, социально-экономические и институциональные перемены, приводившие к разрыву преемственности в развитии экономик как сложнейших социальных систем.
Как мы пытаемся показать в настоящей работе, важные результаты в выбранной области могут быть получены с помощью иных методов анализа. Ядро таких методов может составить институгщоналъно-фунщионалъный анализ (основанный на синтезе эволюционного и институционального подходов со структурно-функциональным подходом), включающий:
выявление и идентификацию институтов, их рассмотрение, с одной стороны, как имманентных конструкций механизма социальных взаимодействий, появляющихся согласно логике эндогенного возникновения, как консервативных носителей памяти социально-экономических систем, оказывающих в значительной мере предопределяющее воздействие на протекающие во времени процессы, чрезвычайно сильно влияющих на экономическую ишзнь в случае их трансформаций либо появления принципиально новых конструкций, с другой стороны, как обусловленных (детерминированных) определенными внешними условиями, появляющихся и трансформируемых в ответ на эти условия, вбирающих в себя многослойный комплекс экономических, социально-культурных и прочих факторов; отслеживание характеристик и траектории их развития; оценку потенциального влияния институтов на рассматриваемую в определенном масштабе экономику (что, как показано ниже, трактуется как сложная функциональная взаимосвязь); оценку функциональной эффективности (состоятельности) институтов в связи с выявлением и оценкой характеристик действующих как экзогенные факторов и условий. В развитие нашей аргументации остановимся на еще одном логическом построении, дающем представление о природе функций экономических институтов. На наш взгляд, следует принять во внимание, что характер эволюции институтов может содержать такие феномены, при которых институт становится настоящим «катализатором» экономической активности, создает (открывает) привычные для агентов способы коммуникаций и решения своих задач, создавая вокруг себя образ бесперебойного генератора востребованных со стороны агентов сервисов и возможностей (таков, по нашему мнению, финансовый рынок, вернее представляющая его в виде комплекса институтов, связующих и дающих требуемые инструменты разным категориям его участников, финансовая система). Этот образ метафорически представляется как «функция» или «роль» («масштабная» или «системная» функция), без колебаний и с легкостью воспринимаемая сообществом агентов , внутри которого по этому поводу наблюдается некий консенсус. Причем метафизический оттенок существования таких функций не мешает тому, что не без их участия (пусть даже закрепленного лишь в представлениях агентов «о должном») происходит дальнейшая эволюция институциональной структуры экономики, так как такой структуре «вменяется» их выполнение55. Более того, определенные тенденции и закономерности, совпадающие с такой логикой институциональной эволюции, закрепляются как с помощью процессов самоорганизации, так и с помощью вмешательства государства в лице, например, судебной и законодательной систем.
Важное направление поиска в данном исследовании состоит в изучении проблемы согласованности процесса эволюции институтов рынка ценных бумаг, происходивших в данной сфере трансформаций и динамики экономического развития. Для этого мы обращаемся к анализу прямых и обратных связей между историческими структурами, охватывающими становление и трансформацию таких институтов, с одной стороны, и экономическим развитием, с другой. Обнаруживая положительные прямые связи, мы далеко не всегда можем обозначить их как причинно-следственную связь. При этом мы все же можем проанализировать эги связи в рамках системного (структурно-функционального) подхода, выводя из них функции соответствующей системы институтов.
Эти функции в известной степени показывают укрупнено каналы взаимосвязи между раскрываемым нами аспектом финансового развития и экономическим развитием. Например, демонстрируя, что периоду индустриализации XIX века предшествовали значимые изменения законодательного поля в ряде стран, такие как узаконение принципа ограниченной ответственности как базового для образования акционерных компаний, принятие индоссамента и предъявительской формы ценных бумаг и т. п., а также и непосредственное развитие рынков акций и векселей (в том числе инфраструктуры данных рынков, числа участников, объема сделок), мы заключаем, что индустриализация в своих исторически первых образцах следовала за развитием институтов фондового рынка и сегмента коммерческих ценных бумаг. Рынок ценных бумаг, обеспечивая мобилизацию и аккумулирование капитала, расширяя потенциальные возможности агентов и создавая тем самым стимулы к экономической активности, опосредуя процессы аллокации и релокации ресурсов, может таким образом рассматриваться как мета-институт, создающий важнейшие механизмы, лежащие в основе развития ведущих отраслей промышленности, транспорта, добычи и переработки природных ресурсов, роста инвестиций, выпуска и доходов в тот период. Отсюда вслед за иными исследователями мы наделяем рынок ценных бумаг функциями мобилизации и аккумулирования капитала, аллокации и релокации ресурсов и пр.56
Генезис института государственных и частных облигаций, рент
Истоки еще одного цеинобумажного института - государственных долговых обязательств — удается проследить в истории известного средневекового торгового центра -итальянской Генуи. Этот итальянский город можно считать прародителем соответствующей ветви финансового рынка -рынка государственных ценных бумаг. В этой связи выделяют особую форму государственных займов Генуи, именуемую «компере» (compere), первое упоминание о которой датируется XIV веком.
Известно, что это были займы, предоставляемые несколькими кредиторами. Такая форма кредитования не была редкостью в ту эпоху. Ассоциированное участие в торговле деньгами было распространено, поскольку капитал был распылен среди множества мелких по своим кредитным возможностям агентов - кассиров, ростовщиков, менял. Имели место такие примеры их ассоциированного участия в ссудах крупным феодалам и муниципальным властям: «В XII веке 12 тосканских заимодавцев ссужают графу Форенцу 1 000 турнейских ливров; синьору Кончи 3 500 ливров дают 8 человек. Гоше де Шатильо-ну 3 750 ливров тоже 8... В 1368 году совет Франкфурта занял у четырех евреев 10 000 гульденов» [60. - С. 276].
Отличительными особенностями compere стало не то, что это было разделенное на доли единое крупное обязательство, а скорее то, что, во-первых, данные займы имели заранее определенное целевое предназначение, известное кредиторам (такие кредиторы могли входить в органы управления республикой и не только знать о целях заимствований, но и контролировать правильность использования полученных республикой взаймы средств), во-вторых, данные займы стали регулярной практикой, о чем говорит, в частности, факт закрепления за ними уникального наименования.
Для того чтобы компенсировать риски, обеспечить доходность сделок для кредиторов и побудить граждан к инвестированию, compere объявлялись обеспеченными доходами правительства республики. Известно, что круг инвесторов был узок и заранее определен. Как правило, это были представители наиболее знатных и богатых фамилий города республики. Compere стали первой формой организации отношений инвесторов и государства, посредством которой муниципальные (республиканские) власти получили технологию осуществления крупных заимствований на осуществление своих проектов, с покрытием процентов и основной суммы долга государственными доходами. Однако более важным мы считаем отметить, что, по всей видимости, становление института госзаймов являлось примером институционального проектирования, в котором усматривается определенный перераспределительный мотив. Необходимость в займах диктовалась соображениями как оборонительного, так и экспансионистского характера. Главными бенефициарами как стабильности, так и выгод, получаемых от передела сфер влияния между городами-республиками, были узкие группы экономических интересов — знатные фамилии - патрициат, возникший в процессе вовлечения крупных землевладельцев в торговлю (Венеция, Генуя), повысившие свой статус торговцы (города севера Италии) или ремесленники (Флоренция)109.
Займы возникли как спланированное действие и для семейств, которые в целом контролировали политическую ситуацию в городе, не представляло сложности обеспечить формирование их в форме контракта с должным уровнем защиты. Таким образом, образующийся дефицит средств (бюджета) республика покрывала за счет привлечения средств представителей обеспеченных групп, которые сами осуществляли контроль за их использованием и последующим возвратом. Можно также добавить, что держатели капитала могли иметь мотив создания (подконтрольного им) института государственного займа, рассчитывая на приобретение права на получение соответствующей части государственных доходов, которые бы пошли в их погашение. Такое описание юридических деталей возникавших отношений мы находим в работе И. Т. Тарасова [205. - С. 84], сообщавшего, что особенностью этих займов было существование некой организации, общества — «монтэс» (monies), сущность которой состояла в соединении несколькими лицами своих капиталов для предоставления ссуды государству и одновременном приобретении права на получение части государственных доходов.
Государственные заимствования в XIV веке вслед за Генуей стали осуществляться в Венеции и Флоренции. Здесь формат отношений займа (именуемого тот), в отличие от генуэзского образца, допускала участие более широкого круга граждан. Ряд источников свидетельствует, что в ранний период своего появления размещение тот проводилось даже в принудительном порядке, а процент выплачивался «дабы избежать проявления сильного недовольства» [19]. В XV веке такие заимствования стали осуществляться на добровольной основе.
Отметим, что уже ранние формы государственных займов и ценных бумаг средневековья были очень близки по своему замыслу и функциям более поздним государственным облигациям. Они отвечали основным принципам кредита (срочность, возвратность, платность), основывались на модели трансферта денежных ресурсов от источника, обладающего свойствами избытка (либо постоянного воспроизводства) таких ресурсов, выполняли функции финансирования государственных расходов и покрытия дефицита бюджета. Достаточно быстро данный институт стал использоваться не столько на цели мобилизации средств для реализации экономических (торговых, инфраструктурных) проектов, сколько на финансирование военных расходов. Дж. Арриги со ссылкой на работу Марти-неса (Martines 1988) сообщает, что в продолжение XTV-XV веков итальянские «города-государства один за другим сталкивались со все более серьезными фискальными кризисами, возникавшими... из-за «просто ошеломительных... военных расходов и нарастания процентов на государственный долг» [8. - С. 141]. Высокий уровень, которого данный институт достиг уже к началу XVI века, все-таки не устранил его глубоких на тот период недостатков: рынка долей, на которые делились городские займы в ранний период, практически не существовало110, перепродажа бумаг не осуществлялась. Поэтому как таковые функции рынка государственных бумаг никак не проявлялись, но обозначились значительно позднее (см. табл. 3.4). Вехами в этом процессе в рассматриваемый период стали превращение дефицитного финансирования расходов при Карле V (1500—1558) и Филиппе II (1527-1598) в регулярную практику государственных финансов [72. — С. 168], а также становление инфраструктуры организованной торговли государственными бумагами в виде Амстердамской биржи в XVII веке и развитие подобных институтов по всей Европе в XVIII веке.
Значимым явлением было также усовершенствование форм передачи прав по ценным бумагам, произошедшее в тот же период. Прежде всего это касается законодательного установления правомерности использования формы бумаг «на предъявителя»111, наиболее приспособленной для обеспечения максимизации оборотов рынка в условиях существовавших в тот период технологий рыночной торговли ценными бумагами и практически полного отсутствия инфраструктурных институтов, отвечающих за хранение и удостоверение прав на ценные бумаги. Как результат в XVIII, а затем и в XIX веке государственные займы в форме ценных бумаг под влиянием растущего спроса на заемные средства со стороны государств развивались очень интенсивно, что привело к образованию их масштабных и ликвидных рынков, достижению этими рынками высокого уровня организации.
Эволюция коммерческих ценных бумаг
Анализ эволюции коммерческих ценных бумаг в заданный период начнем с векселя. Роль векселя в XIX-XX веках, если сравнивать ее с ролью иных финансовых инструментов (акций, облигаций, банковского кредита) относительно снизилась. Однако в сравнении с предшествующим периодом она даже возросла. Какие изменения в конструкции векселя и его использовании а практике можно было наблюдать в XIX веке? Во-первых, это широкое распространение банкнот — по сути, банковских простых векселей, отличных, однако, тем, что их выпуск и обращение попадали под денежное регулирование. Во-вторых, это расширения использования чеков - по английскому праву - разновидностей переводных векселей [33. - С. 87] и по своим функциям вобравших значительную часть рынка, принадлежащего ранее последним. В-третьх, закрепление за векселем безупречной репутации инструмента, обеспечивающего платеж должника по денежному обязательству, надежного и удобного звена расчетно-платежного механизма, узаконение применения индоссамента как способа передачи прав по документу. В-четвертых, расширение сферы и географии использования векселей за счет включения в общемировую систему торговли и международных расчетов новых стран и рынков.
Все интенсивнее вексель используется в качестве неотъемлемой части контракта, оформляющего сделку по продаже товаров с отсрочкой их оплаты. Более того, умножение числа этих сделок ведет к усилению взаимодействия сфер промышленности, финансов и торговли. Промышленник мог отпустить партию товара под простой вексель, который он передавал в банк для учета. Для промышленника на этом финансовый цикл фактически завершался, и появлялась возможность ускорить оборот и повысить рентабельность. Вексель закреплялся как инструмент коммерческого кредита. Такая схема была весьма характерна для России.
В Англии традиционно более развитым было обращение переводных векселей. Они могли с успехом обслуживать ту же функцию. Иллюстрацию данного тезиса можно найти в работе Й. Шумпетера, который показывает следующую схему: фирма, продавшая некоторое количество товаров, выставляла вексель покупателю, который его акцептовал, индоссировал и передавал другой фирме в качестве погашения какого-либо долгового обязательства по отношению к последней. Переводные векселя, накапливая индоссаменты, многократно переходили из рук вруки [244. - С. 915]. Таким образом, в использовании в коммерческой практике как простого, так и переводного векселя в ХГХ и далее XX веке прослеживается развитие функции векселя как инструмента коммерческого кредита.
Однако быстрый прогресс банковских технологий, развитие банковских институтов и углубление их связи с субъектами, представляющими нефинансовый сектор, привели к потере значения института коммерческого кредита, замещению векселя как инструмента,
обслуживающего данный институт, иными инструментами, в частности, ссудными операциями180, а также посредничеством банков в обороте корпоративных ценных бумаг. Свидетельства снижения значения векселей обнаруживаются при изучении отчетов банков. Так, в период подъема 1890-х годов оборот по учету векселеіі сокращается. Падение в 1894 году составляет 40 млн руб. при росте выданных онкольных ссуд на 106 млн руб. [90. -С. 391].
То, что вексель являлся продуктом межстрановых торговых отношений, было показано в 3.1 - 3.2. Со временем такая практика использования векселя привела к тому, что вексель принял на себя функции инструмента мультивалютных расчетов. Эта функция серьезно развивалась в XIX веке У. Джевонс в своей работе 1875 года приводит множество примеров, наполняющих ее конкретным содержанием. Характерно при этом, что автор известного труда «Деньги и механизм обмена» систематически употребляет при описании функционирования денежных систем, обслуживающих экономику с развитыми внешнеторговыми отношениями, соответствующий оборот — «иностранный вексель» [49. -С. 165-174]. Как правило, это были переводные векселя со сроком от одного до трех месяцев181 [178. -С. 57].
Роль Лондона как центра международной торговли и расчетов, а также соответствующая роль лондонских банков в обслуживании международного платежного оборота в XIX веке привели к тому, что доминирующей валютой векселеіі оказался фунт стерлингов [142. - С. 23]. Однако, как было сказано выше, число стран и территорий, вовлеченных в XIX веке в систему международной торговли значительно возросло. Например, из городов Российской империи в такую систему в течение века де-факто были приняты помимо Санкт-Петербурга Архангельск, Рига, Варшава, Хельсинки, Одесса и Москва182.
События первых двух десятилетий XX века изменили структуру рынка и соотношение сил. Относительный и абсолютный рост экономики США создали предпосылки к перемещению финансовых потоков и централизации расчетов в этой стране. Укрепившаяся банковская система США, рационально дополненная необходимыми регулятивными элементами, интегрировала также и переводные векселя. Данные бумаги могли иметь реквизиты, определяющие их срок, «по предъявлению», «на определенную дату», а также «в определяемый момент времени» (или «на указанный срок»). В последних двух случаях векселя могли принимать форму банковских акцептов . В период до 1932 года банки ФРС активно поддерживали рынок таких бумаг, который, как следствие, показывал высокие темпы роста. В период 1925-1931 годов с помощью акцептного кредитования финансировалась треть всей внешней торговли США, а в 1931 году - половина. Поддержка ФРС резко сократилась в 1932 году, а в 1934—1946 годах ее вообще не было. В результате к 1943 году на долю банковских акцептов приходилось только 3 % финансирования внешней торговли. Рынок вновь начал расти после Второіі мировой войны. ФРС снова вышла на рынок в 1955 году, когда Комитет по операциям на открытом рынке ФРС уполномочил ФРБ Нью-Йорка заключать соглашения репо с акцептами, срок которых не превышает 180 дней. Однако постепенно эта деятельность была свернута: в 1977 году ФРС прекратила покупку и продажу акцептов, а в 1984 году перестала проводить операции репо с ними. С середины 1980-х годов объем этого рынка стал постоянно сокращаться, обозначив переход к финансированию с помощью выпуска коммерческих, еврокоммерческих бумаг и банковских займов. За период 1983-1991 годов доля внешней торговли США, профинансированная с помощью банковских акцептов, сократилась с 25 до 10 % [142. - С. 103].
Данные факты приводят нас к выводу о том, что, если в более ранний период вексель появлялся и развивался как институт, востребованный в определенных сферах деятельности агентов, вносящий порядок в механизм управления сделками, устраняющий блокирующую такие сделки неопределенность, претерпевал трансформации благодаря той же мотивации со стороны экономических агентов, которые в процессе его применения усовершенствовали структуру контракта, добились адекватного обеспечения с его помощью прав бенефициара, то в последующий период использование этого института все больше стало зависеть от принимаемых на уровне регулятора (правительства) или законодателя решений. Эти нормативные новации преимущественно манипулировали возможностями его использования агентами, а потому влияли на объемные и другие показатели вексельного рынка, но уже практически не вносили существенных изменений в структуру и содержание института.
