Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретико-методологические основы функционирования института рынка ценных бумаг 15
1.1. Эволюция развития и становления рынка ценных бумаг в России и в мире 15
1.2. Экономическая природа рынка ценных бумаг 40
1.3. Институциональные основы взаимосвязи инвестиций и рынка ценных бумаг 63
Глава 2. Особенности формирования и развития институционально-инвестиционной среды российского рынка ценных бумаг 75
2.1. Роль института рынка ценных бумаг в институциональном устройстве финансовой системы страны 75
2.2. Противоречия и специфика развития института рынка ценных бумаг в России 94
2.3. Конкуренция между финансовыми рынками и интеграция института рынка ценных бумаг, России в глобальные инвестиционные процессы 120
Заключение 132
Список использованных источников
- Эволюция развития и становления рынка ценных бумаг в России и в мире
- Экономическая природа рынка ценных бумаг
- Роль института рынка ценных бумаг в институциональном устройстве финансовой системы страны
- Противоречия и специфика развития института рынка ценных бумаг в России
Введение к работе
Актуальность диссертационной работы
Вопрос формирования эффективно функционирующих институтов
является крайне острым для развивающихся экономик мира. Формирование
финансовых институтов, эффективно обслуживающих реальную экономику,
способно предопределить положительный вектор развития национальной
экономической системы. Эффективность финансовых институтов -
неотъемлемая составляющая становления современной
диверсифицированной экономики. Более того, развитые финансовые институты позволяют экономикам менее болезненно проходить стадии глобальных экономических спадов и с большими достижениями стадии роста. В периоды финансово-экономических кризисов государства, обладающие более развитыми финансовыми институтами, несут меньшие потери, по сравнению с теми, чьи институты более слабы. Одним из финансовых институтов, осуществляющих функцию формирования инвестиций, является рынок ценных бумаг.
Становление эффективных институциональных структур российского рынка ценных бумаг - эта важная задача экономического развития страны. Она отвечает более масштабной задаче - формированию эффективной финансовой системы, способствующей развитию реального сектора экономики, а впоследствии, росту благосостояния граждан Российской Федерации. Поэтому, теоретико-практическое исследование данного вопроса является крайне актуальным.
Россия на сегодняшний день является примером страны, где институт рынка ценных бумаг полностью не сформировался и подвержен значительным трансформациям. Институт рынка ценных бумаг в России молод, относительно слаб и не является развитым.' Данный вывод можно составить, основываясь на анализе многих критериев. В России по-прежнему присутствуют дискриминационные правила для инвесторов-нерезидентов,
слабо защищены права миноритарных акционеров, недостаточно эффективно работают механизмы борьбы с ценовыми манипуляциями и прочими недобросовестными действиями участников рынка, слабо развит институт защиты прав собственности инвесторов. Российскому рынку ценных бумаг присущи многие противоречия и проблемы, свойственные всем развивающимся рынкам, например, дисбаланс в развитии долгового и фондового рынков, или недостаточный уровень развития срочного сегмента рынка, подверженность ценовым манипуляциям и т.д.
Часть противоречий и проблем российского рынка ценных бумаг носит внутренний характер и непосредственно связанна с институтом рынка ценных бумаг. Другая часть носит внешний по отношению к институту рынка ценных бумаг характер и связана с макроэкономическими процессами в экономике России, либо с недостаточной степенью развития других институтов экономики. Эти проблемы затормаживают развитие российского рынка ценных бумаг. Поэтому, необходимость теоретического и практического изучения реального состояния института рынка ценных бумаг в России, составляющих его институциональной среды и отношения с другими институтами экономики, делает задачу нашего диссертационного исследования актуальной.
Высокую роль сегодня играет конкуренция между рынками ценных бумаг различных стран. В ее основе лежит желание создать развитую финансовую систему внутри страны, привлечь иностранные портфельные инвестиции, создать дополнительные рабочие места в сфере инфраструктуры рынка ценных бумаги и в сопутствующих сферах, повысить общий уровень доходов населения, в том числе, за счет образовавшегося платежеспособного спроса. Поэтому, формулирование стратегии развития института рынка ценных бумаг в России, предложение конкретных мер по оптимизации этого института, ведущих к усилению конкурентных позиций российского рынка ценных бумаг, является важной задачей теоретико-практического исследования.
Решение задач формирования эффективного рынка ценных бумаг, использование всего его потенциала как института развития инвестиционной деятельности, необходимость формирования эффективной системы регулирования оборота ценных бумаг — все это требует глубокого исследования институциональной природы рынка ценных бумаг в России и обоснования на этой основе практических направлений институционального развития российского рынка ценных бумаг. Это предопределило значимость темы диссертационной работы в теоретическом и практическом аспектах.
Степень разработанности проблемы
Специфика цели и задач диссертационной работы делают для нас наиболее интересным и важным теоретические и практические исследования ученых, занимавшихся как общими вопросами институционального устройства экономики, так и проблематикой института рынка ценных бумаг, в частности, изучением вопросов инвестиций, исследованиями рынка ценных бумаг.
Отправной точкой В) изучении функционирования и развития современных экономических институтов является опыт таких зарубежных, прежде всего американских, ученых, основателей институционализма, как:
Т. Веблен, Дж. Коммонс, У. Митчелл. С этими именами связано формирование институционализма как междисциплинарного направления научной мысли в начале XX века.
Значительный вклад в формирование экономических и социальных концепций институционального направления внесли ученые, работавшие уже во второй половине XX века (неоинституциональный период) Д.Белл, С.Болтон, Дж.Гэлбрейт, Дж.М.Кларк, Р.Коуз, А.Круз, К.Менар, А.Ноу, О.Тоффлер, О.Уильямсон, Р.Хайлбронер, Р.Энтони, К.Эрроу.
Большой вклад в исследование рынка ценных бумаг как института, в формирование современной концепции института рынка ценных бумаг, в изучение эффективности .рынка, внесли такие выдающиеся ученые, как Т.Эггертсон и Д.Норт. В работах нобелевского лауреата Д.Норта
эффективность института рынка ценных бумаг понималась как способность обеспечить участникам рынка нулевые транзакционные издержки. Иначе понимал эффективность рынка ценных бумаг Дж.М.Кейнс, сконцентрировавший свое исследование института рынка ценных бумаг на проблемах нестабильности рыночной экономики.- Другие зарубежные ученые, изучавшие рынок ценных бумаг с позиций его функциональной роли в экономике - В.Беренс, Ю.Бригхэм, М.Кендалл, Х.Мински, Э.Найман, У.Шарп. Огромный вклад в изучение эффективности рынка ценных бумаг и в анализ изменения котировок внес в начале 1970-х Ю.Фама, разработавший концепцию эффективного фондового рынка применительно к доступности на рынке всей полноты имеющейся информации.
Комплекс проблем институционального реформирования рынка - ценных бумаг является относительно новым направлением для российских ученых-экономистов. В отечественной экономической литературе изучение формирования и взаимодействия институтов во многом посвящено исследованию зарубежного опыта. Среди отечественных экономистов большой вклад в формирование научной концепции института рынка ценных " бумаг внесли такие ученые как: С.Б.Авдашев, Л.Н.Адрианова, И.Т.Балабанов, А.И.Басов, < Н.И.Берзон, В.А.Галанова, В.Р.Евстигнеев, А.В.Карпушкина, Н.Н.Мильчакова, Я.М.Миркин, В.А.Найшуль, А.Н.Нестеренко, Р.М.Нуреев, А.Н.Олейник, Ю.С.Сизов, А.С.Скоробогатов, Е.С.Стоянова, М.А.Федотова, Е.М.Четыркин, А.Е.Шаститко и другие. Значительный вклад в исследование форм и методов государственного регулирования рынка ценных бумаг и инструментов управления инвестиционной деятельностью на фондовом рынке внесли отечественные ученые: Ю.Н.Беляев, А.А.Валь, А.Р.Горбунов, П.А.Гохан, Т.А.Долгопятова, П.В.Забелин, Г.Б.Клейнер, И.В.Костиков, Н.В.Кузнецова, Я.Ш.Паппэ, С.Ф.Серегина, В.А.Цветков и другие.
Вместе с тем анализ трудов названных ученых показывает сохраняющуюся недостаточную проработанность вопроса становления
эффективно выполняющего свои функции института рынка ценных бумаг в развивающихся странах. По-прежнему остается актуальной проблемой трансформация институтов рынка ценных бумаг, исходя из требований глобализации. Не нашли достаточно полного отражения в литературе и процессы, связанные с повышением конкурентоспособности российского рынка ценных бумаг.
Цель и задачи исследования
Целью диссертационной работы является исследование институциональной среды рынка ценных бумаг и обоснование на этой основе практических рекомендаций институционально-инвестиционного развития российского рынка ценных бумаг.
Исходя из поставленной цели, в диссертационной работе определены задачи:
- проанализировать' эволюцию развития института рынка ценных
бумаг;
изучить институциональную природу ценных бумаг;
раскрыть институциональную среду рынка ценных бумаг;
исследовать институциональную среду наиболее распространенных финансовых моделей современной экономики;
выявить противоречия институциональной среды российского рынка ценных бумаг;
определить объем и направления государственного регулирования рынка ценных бумаг в период его становления и развития.
Предметом исследования являются развивающиеся
институциональные отношения рынка ценных бумаг.
Объектом исследования выступает институциональная среда рынка ценных бумаг во взаимосвязи с другими институциональными процессами и отношениями.
Методологическую и теоретическую основу исследования
составляют работы российских и зарубежных авторов в области теории и практики институционализмаїи рынка ценных бумаг.
В работе использованы jобщенаучные методы познания экономических явлений: диалектический, исторический, логический, позволившие рассмотреть изучаемые , процессы и явления в развитии, выявить противоречия и сущностные характеристики. В процессе работы применялись принципы структурного и системного анализа и синтеза, методы сравнительного анализа, индукции и дедукции. Использовались экономико-статистические методы, многофакторный анализ экономических и социальных отношений.
Тема диссертации и содержание соответствуют специальности 08.00.01 - Экономическая теория (1. Общая экономическая теория; 1.1. Политическая экономия) Паспорта специальностей ВАК (экономические науки).
Информационно-эмпирическая база работы
Информационной базой работы послужили справочно-статистические материалы, экономические \ обзоры, подготовленные отечественными, иностранными и международными организациями, материалы периодической печати, информационные и аналитические материалы исследовательских учреждений, информационных агентств.
Обоснованность и достоверность научных положений и выводов авто-ра базируются на использовании законодательных и нормативных документов, а также на критическом анализе и обобщении широкого перечня работ зарубежных и российских экономистов.
Эмпирическая база исследования представлена: законодательными актами РФ; приказами, .инструкциями и распоряжениями ФСФР (Федеральная служба по финансовым рынкам России), статистическими и аналитическими материалами Центрального Банка, Минэкономразвития России; материалами научных и практических конференций; информационными материалами ММВБ, РТС, профессиональных
; 8
объединений участников рынка (НАУФОР, PGiili). Использовались материалы ведущих мировых консалтинговых фирм и рейтинговых агентств.
Научная новизна исследования
Научная новизна исследования состоит в теоретическом обосновании процессов институциализации развития рынка ценных бумаг как инструмента инвестиционной деятельности. Научные результаты, полученные автором в ходе исследования и выносимые на защиту, составляющие приращение \ научных знаний в исследуемой области, заключаются в следующем:
Дана авторская трактовка эволюции и формирования института рынка ценных бумаг. Установлено, что причиной зарождения и становления института рынка ценных \ бумаг стало разрушение экономических, политических и культурных традиций экономической системы на рубеже 17-18 веков и формирование; инновационных экономических отношений капиталистической системы. При этом выделены и обоснованы факторы и предпосылки формирования института рынка ценных бумаг, к числу которых отнесены: быстрое расширение объекта будущих отношений участников рынка ценных бумаг - капитала; интенсификация товарооборота и денежного обращения между метрополиями и колониями; появление рынка межгосударственных заимствований, основанного на укрупнении и укреплении государств Европы; развитие либеральной модели общественного устройства (капиталистической морали), основанной на протестантской этике и индивидуалистической идеологии.
Раскрыта институциональная сущность рынка ценных бумаг. Она выражается в способности за счет действия ограничения формальных и неформальных институтов увеличивать (уменьшать) приток финансовых ресурсов в реальную инвестиционную сферу, а также усиливать (ослаблять) нестабильность и равновесие рыночной экономики. При этом выявлено, что реализация функций института рынка ценных бумаг детерминируется дееспособностью составляющих институциональной среды, к которой
і 1
следует отнести следующие компоненты: нормативно-законодательную базу, инфраструктуру рынка ценных бумаг (депозитарии, клиринговые службы, биржи), систему неформальных правил (нормы поведения участников рынка) и систему правовой защиты инвестиций и инвесторов.
Доказано, что в современной экономике России доминирует германская модель финансовой системы, характеризующаяся низкой степенью распыленности прав собственности, инсайдерской моделью управления акционерными обществами, относительно малой долей и ролью облигаций по сравнению с банковским кредитом как инструмента распределения инвестиционных ресурсов. Выявлены и обоснованы предпосылки мобилизации .внутренних ресурсов в форме размещения облигаций и выдвинута гипотеза о возрастании роли рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности.
Определены особенности институциональной природы различных типов ценных бумаг как инструментов инвестиционного развития, состоящие в дифференциации их на институты ограничения и институты развития. К первым отнесены акции, обусловливающие их низкую способность осуществлять функцию привлечения инвестиций в экономику при их обращении на открытом ірьшке вследствие перераспределения прав собственности. Ко вторым - долговые ценные бумаги (облигации, векселя), призванные по своей сути мобилизовать инвестиционные ресурсы, не изменяя структуры прав собственности.
5. Обосновано, что < основное противоречие функционирования
институциональной среды рынка ценных бумаг как инструмента
инвестиционного регулирования в российской экономике состоит в
определении оптимальных объемов, направлений и интенсивности
государственного и общественного влияния, с одной стороны, и
своевременной (опережающей) диагностикой «провалов» рынка, с другой.
Выявлено, что указанное противоречие реализуется посредством
неустойчивого баланса формальных и неформальных ограничений
институциональной среды, обусловленной рядом институциональных асимметрий: высокая отраслевая концентрация ценных бумаг в обращении; подавляющая доля в общей капитализации рынка ценных бумаг нескольких крупных эмитентов, обуславливающая низкую ликвидность других ценных бумаг; слабо развитый долговой и срочный сегменты рынка ценных бумаг; подверженность ценовым манипуляциям и прочим недобросовестным действиям.
6. Определена роль ' государства в формировании и развитии конкурентоспособной институциональной среды рынка ценных бумаг: эффективный объем и направления государственного вмешательства -производная основных характеристик институциональной среды, поскольку институт государства является одним из элементов институциональной структуры анализируемого рынка и одновременно одним из вариантов управленческой архитектуры экономики. При этом доказано, что государство функционально связано с» наиболее универсальными, нелокальными составляющими институциональной среды. Универсальный характер правил, лежащих в основе деятельности государства, может быть выражен количественно: чем более универсальны правила, тем ниже трансакционные издержки во взаимоотношениях экономических субъектов. Обоснованы механизмы и инструменты государственного воздействия на повышение степени универсальности институциональной среды (планомерные реформы и поддержка экономических, правовых, политических и культурных институтов: система независимого судопроизводства, закрепление государством прав собственности, прозрачность представительства государства в экономике). і
Теоретическая и практическая значимость
Теоретическая и практическая значимость выполненной диссертационной работы заключается в развитии и углублении методологии исследования рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности, что способствует согласованию различных научных подходов,
преодолению фрагментарности научного знания1 в данной области. Содержащиеся в диссертации методологические положения и научно-практические результаты, полученные автором, могут послужить:
Теоретико-методологической базой для дальнейшего исследования институциональной среды рынка ценных бумаг.
Для использования в учебном процессе, при написании учебных и практических пособий и преподавании общих лекционных и специальных курсов «Экономическая теория», «Макроэкономика», «Институциональная экономика», «Теория экономики переходного периода», «Государственное регулирование экономики», аітакже спецкурсов по рынку ценных бумаг.
3. Практическими рекомендациями для государственных и
муниципальных структур в; процессе принятия управленческих: и иных
социально-экономических решений становления и развития института рынка
ценных бумаг.
В работе предложены (рекомендации по повышению эффективности
функционирования института рынка ценных бумаг в России, которые
включают:
разработку стратегии развития рынка ценных бумаг;
предложения по устранению структурных диспропорций российского рынка ценных бумаг; j
- предложения по оптимизации институционального устройства рынка
ценных бумаг в России. ; -т
Содержащиеся в работе теоретические выводы и практические рекомендации могут быть использованы в практике оптимизации интеграции отечественного фондового рынка в глобальные инвестиционные процессы и повышения конкурентоспособности российских бирж.
Апробация результатов исследования
Основные положения и выводы диссертационной работы докладывались на заседаниях кафедры экономической теории КГТУ им. А.Н. Туполева, на профессиональных форумах участников рынка ценных бумаг,
; 12
на научно-практических конференциях и семинарах, в том числе, на международной научно-практической конференции: «Спиридоновские чтения» (г. Казань, 2006, 2007, 2008,2009 гг.). Основные положения исследования опубликованы в 6 статьях и публикациях общим объемом 2,6 п.л, в том числе, две статьи в журнале «Экономические науки», входящем в перечень рекомендуемых ВАК России изданий для публикации материалов по докторским и кандидатским диссертациям.
Структура и объем диссертации
Диссертация состоит из введения, двух глав, включающих шесть параграфов, заключения и , списка использованной литературы. Работа иллюстрирована таблицами (4) и рисунками (5). Объем диссертационной работы составляет 147 страниц.
Во введении обосновывается актуальность темы диссертационной работы, раскрывается степень разработанности проблемы в отечественной и зарубежной литературе, формируются цель и задачи исследования, теоретико-методологическая , и информационно-эмпирическая базы исследования, формулируется научная новизна работы и ее практическая и теоретическая значимость, і констатируется апробация и реализация результатов работы, ее логика и структура.
В первой главе «Теоретико-методологические основы исследования института рынка ценных бумаг» дается авторская трактовка эволюции и формирования биржевой торговли и института рынка ценных бумаг, в том числе, определяются исторические предпосылки зарождения биржевой торговли и рынка ценных. бумаг; изучается экономическая природа и инвестиционная сущность различных видов ценных бумаг; классифицируются разновидности рынков капиталов; определяется институциональная сущность рынка ценных бумаг; изучаются биржевой и внебиржевой способы организации обращения ценных бумаг и их институциональный потенциал. В последнем разделе первой главы раскрывается институциональная природа ценных бумаг.
Вторая глава «Особенности формирования и развития институционально-инвестиционной среды российского рынка ценных бумаг» посвящена выявлению проблем и противоречий развития российского рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности, а также определению специфических особенностей российского рынка ценных бумаг по отношению к остальным развивающимся рынкам. Здесь же определяется вектор стратегического развития экономики России "с точки зрения роли в ней рынка ценных бумаг. Особое место уделено пониманию того, как российский рынок ценных бумаг может интегрироваться в глобальные инвестиционные процессы, и какие институциональные трансформации должны произойти, чтобы Россия оказалась не на периферии, а в центре мировых финансовых рынков'.
В заключении изложены основные теоретические и практические выводы диссертационного исследования.
Эволюция развития и становления рынка ценных бумаг в России и в мире
Прежде всего, стоит отметить, что мы настаиваем на существование тесных исторических взаимосвязей между биржевой торговлей и организованным (а значит, с элементами институциональной среды) рынком ценных бумаг. Безусловно, биржа это лишь способ организации торгов, при этом первоначально, биржи вовсе не работали с ценными бумагами - они были товарными. Однако 1 автор считает целесообразным рассмотреть историю формирования и развития института рынка ценных бумаг именно через призму биржевой торговли. В данном разделе мы попытались ответить на вопрос, как, и когда появились биржи, что послужило предпосылкой их возникновения, и как фондовая биржа трансформировалась в институт рынка ценных бумаг. Здесь понятие «Биржа» эквивалентно понятию «Биржевая торговля», то есть, биржа рассматривается как совокупность формальных и неформальных связей между субъектами и объектами биржевой торговли, совокупность правил и механизмов регулирования, то есть, как экономический институт.
Точно сказать, когда появилась биржевая торговля трудно. Ещё с давних времен купцы собирались в определенном месте, чтобы найти покупателя, получить деловую информацию, и, прежде всего сведения о последних ценах на те или иные виды товаров. Говорить о том, что место встречи купцов в какой-то степени тождественно понятию биржа некорректно, но отрицать историческую взаимозависимость этих явлений не стоит. Со средних веков государства Европы стали выделять в своих торговых центрах специальные помещения, иногда даже дворцы для проведения торгов. Эти центры деловой активности тяготели, естественно, к крупным портовым городам: Генуя, Марсель, Венеция, Амстердам и т.д. Первое специальное здание для биржи было сооружено в 1531 г. в Антверпене.
Когда же «Торговый дом» превратился в «Биржу», а понятие биржа стало связано с рынком ценных бумаг? По мнению автора, переломным моментом выступает ситуация, когда участники торгов пришли к выводу, что им вовсе не обязательно привозить товар с собой. Достаточно лишь договориться о его цене, І Все остальное должно быть оговорено в заключенном контракте. Таким образом, зародился самостоятельный финансовый инструмент - долговая расписка, которую выписывали в обмен на предоставленный товар или наличные деньги. Одним из важных факторов, приведших к возникновению подобной безналичной торговли, а вследствие, и развития рынка ценных бумаг, явилось морское пиратство. В средние века, как в прочем и в эпоху возрождения, большая часть товаров перевозилась морем, морем же возвращались домой продавцы товара, которые везли домой большое количество золота или иных ценностей. Именно риск быть ограбленным послужил причиной возникновения первого полноценного финансового инструмента - векселя. Родиной этой ценной бумаги является Генуя. Именитые генуэзские купцы выписывали своеобразные расписки-сертификаты, которые купец-контрагент мог обналичить в другом городе. Поэтому именно пираты Средиземноморья «внесли большой вклад» в развитие долговых ценных бумаг.
Так что же выступило подлинной причиной зарождения биржевой торговли, а в последствии, организованного рынка ценных бумаг? Приведенные выше факторы - это лишь ряд обстоятельств, способствовавших зарождению и развитию биржевой торговли и рынка ценных бумаг и они, безусловно, являлись некоторыми катализаторами этого процесса, но истинной причиной стало разрушение экономических, политических и культурных традиций экономической системы на рубеже 17-18 веков и формирование! инновационных экономических отношений капиталистической системы.
Мы выделяем несколько исторических предпосылок формирования института рынка ценных бумаг, к числу которых относим: - быстрое расширение объекта будущих отношений участников рынка ценных бумаг - капитала; - интенсификация товарооборота и денежного обращения между метрополиями и колониями; - появление рынка межгосударственных заимствований, основанного на укрупнении и укреплении государств Европы; развитие либеральной модели общественного устройства (капиталистической морали), основанной на протестантской этике и индивидуалистической идеологии.
Несмотря на то, что причинно-следственные связи между этими факторами не всегда четко прослеживаются, они взаимосвязаны и являются сторонами одного большого исторического процесса. Далее мы рассмотрим каждый из этих факторов в отдельности и посмотрим, как он повлиял на процесс становления института рынка ценных бумаг. Расширение капитала. Европа эпохи возрождения - это цивилизация капитализма и индустриализации. Быстрый промышленный рост Европы, основанный на целом комплексе разнообразных причин сам, в свою очередь, создал одну из главных предпосылок возникновения биржевой торговли, а в последствии института рынка ценных бумаг. Именно в эту эпоху быстро рос главный объект любой сферы денежного или хозяйственного обмена -капитал. Первоначальное накопление капитала, тогда шло особенно интенсивно. Научный рассвет Европы в купе с целым рядом исторических обстоятельств обеспечил быстрый прирост промышленного капитала. Капитал, как один из трех ресурсов человечества (в экономической теории их три - земля, труд и капитал) стал объектом заключения сделок. Именно расширение самого объекта .торговли есть необходимый фактор развития механизмов торговли, которые являются частью институциональной среды организованного рынка. :
Начало смены социально-экономической формации принято связывать с промышленной революцией в Англии. Англия явилась колыбелью промышленной революции в Европе, именно поэтому уже к началу XVIII в. центром торговли становится Лондон. С 1695 г. лондонская Королевская биржа начала осуществлять сделки с государственными бумагами и акциями. Естественно, что экономическая революция, в отличие от политической, это не моментальный процесс - одного желания что-то изменить мало, нужны исторические обстоятельства,, и они были. Для того чтобы проиллюстрировать, как промышленный прогресс изменил Британию и возвеличил ее, приведем несколько исторических фактов. Уже в 1870 году сельское население Британии составляло лишь 15% от общей численности населения, в то время как в России этот показатель зашкаливал за 90%. К 19 веку урожайность зерновых в,Британии была в 2 раза выше, чем во Франции, а продуктивность животноводства - выше в 2,5 раза, и это при весьма неблагоприятном климате.
Экономическая природа рынка ценных бумаг
Существует большое многообразие видов ценных бумаг - от знакомых всем акций, до таких специфических, как фьючерсы на погоду. Самое главное, что нужно понимать - как отличается инвестиционная природа различных типов ценных бумаг. Для более глубокого понимания этих вопросов, для изучения рынка ценных бумаг как института инвестиционной деятельности, мы считаем необходимым разобраться в сущности понятия «ценная бумага», видах ценных бумаг и в их экономической природе, инвестиционной сущности.
Для начала надо отметить, что ответ на вопрос о том, что такое ценная бумага и какие финансовые инструменты относятся к ценным бумагам неоднозначен. По этому поводу нет единства ни в отечественных, ни в зарубежных научных кругах. Проблема неопределенности связана с несколькими факторами. Во-первых, ценная бумага - это не только экономическая, но и юридическая категория. Во-вторых, в большом разнообразии ценных бумаг действительно не так просто разобраться. Ну а в-третьих, различные авторы говорят на разных языках и термин в одном языке не всегда полностью совпадает с его аналогом в другом. Наибольшие споры, относительно определения ценных бумаг и их видов, безусловно, вызывают производные финансовые инструменты, или деривативы (от английского термина - derivatives). Лауреат нобелевской премии по экономике У. Шарп в своей знаменитой работе «Инвестиции» дает такое определение ценным бумагам: «Этот лист бумаги, являющийся свидетельством права собственности, называется ценной бумагой. Она может быть передана другому инвестору, который в этом случае приобретает все права и обязанности по ней»1. Если исходить из этого определения, то деривативы, очевидно, относятся к ценным бумагам.
С юридической точки зрения, для определения понятия ценной бумаги необходимо обращаться к национальным законодательством конкретного государства. Так, в соответствии со статьей 142 Гражданского Кодекса Российской Федерации (далее ГК РФ), ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные трава, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. В свою очередь, в статье 143 ГК РФ перечислены виды ценных бумаг: государственная облигация, облигация, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг. В США, например, закон о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act 1933), не дает определения ценным бумагам, но перечисляет их. По Американскому законодательству получается, что к ценным бумагам относятся не только акции и облигации, но и деривативы.
Очень точное и красивое определение понятию1 ценная бумага дает А. Шихвердиев: "в своем организационно-экономическом значении ценная бумага есть форма движения инвестиционных ресурсов общества, а в правовом смысле она (ценная бумага) есть документально закрепленная форма реализации права собственности на экономические ресурсы"1. Это определение четко демонстрирует нам двойственную природу ценной бумаги - экономическую и правовую. Действительно, ценная бумага с одной стороны является подтверждением прав ее владельца на тот или иной финансовый ресурс, а с другой стороны формой выражения инвестиционного процесса.
Карл Маркс высказывался о сути ценных бумаг следующим образом: «Все эти бумаги (речь идет именно о ценных бумагах - прим. автора) суть не что иное, как накопленные притязания, юридические титулы на будущее производство, денежная или капитальная стоимость которых либо вовсе не представляет никакого капитала, как в случае государственного долга, либо регулируется в зависимости от стоимости реального капитала, который они представляют... Денежная стоимость того капитала, который представлен этими бумагами, является совершенно фиктивной» .
Теперь подробнее рассмотрим каждый вид ценной бумаги, дадим определение и классификацию, опишем основным особенности и попробуем раскрыть инвестиционную сущность.
Долговые ценные бумаги Эмиссия долговых ценных бумаг - это механизм кредитования, способ привлечения инвестиций. Инвестиционная природа долговых ценных бумаг заключается в том, что они выступают в качестве подтверждением долговых обязательств. Ее держатель является кредитором, а эмитент должником. Таким образом, владение долговой ценной бумагой (облигацией или векселем) подтверждает задолженность эмитента перед держателем данной бумаги. В отличие от акций, владение облигациями или векселями не подразумевает владение долей в предприятие или каким-либо физическим активом, а их эмиссия не вызывает размывание структуры прав собственности акционеров (учредителей).
Два основных долговых инструмента - это вексель и облигация. Вексель - вид ценной бумаги, представляющий собой письменное долговое обязательство строго установленной законом формы, выдаваемое заемщиком кредитору и предоставляющие право требовать от заемщика к определенному сроку уплаты суммы денег1. Векселя бывают разных видов и типов: простой и переводной, коммерческий и казначейский и т.д.
Облигация - ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение номинальной стоимости этой ценной бумаги или иного имущественного эквивалента, а также право ее держателя на получение фиксированного процента от номинальной стоимости облигации либо на иные имущественные права2. Существует иное определение понятия облигация: облигация это і долговая расписка, выдаваемая заемщиком кредитору . Данное определение менее емкое и юридически точное, но, по мнению автора - оно более лаконичное и четко раскрывает экономическую природу облигации. Облигация может выпускаться государством, его субъектами, различными муниципальными образованиями или компаниями.
Роль института рынка ценных бумаг в институциональном устройстве финансовой системы страны
С точки зрения роли института рынка ценных бумаг в экономической системе различных стран, финансовые системы в самом общем виде можно разделить на две модели:
Первую модель финансовой системы чаще всего называют -«германской», хотя иногда ее называют «европейской» или «континентальной». Эта модель характеризуется доминированием в экономике института банка. В странах с германской моделью экономической системы - система финансирования основана, прежде всего, на институте банка.
Самым ярким примером подобного типа финансовой системы является Германия. Германия - это страна, где банковский сектор развит очень хорошо и доминирует в распределении финансовых ресурсов в экономике. В то же самое время, небанковские финансовые институты, такие как пенсионные фонды, развиты слабо. Здесь, конечно, речь не идет о том, что они недостаточно развиты с точки зрения качества. Все дело в том, что объемы средств, привлекаемых по средствам эмиссии ценных бумаг, гораздо ниже, чем объемы средств, привлекаемых в виде банковских кредитов.
Вторая модель финансовой системы - «англосаксонская», или «биржевая». Данная модель характеризуется высокой значимостью института рынка капиталов в финансовой системе, при этом роль института банка менее значима. Характерными примерами стран с подобным устройством экономики являются Великобритания и США. Таким образом, банковский институт в экономиках таких стран менее значим, чем в странах с германской моделью. Безусловно, и в Америке и в Великобритании много очень сильных банков, , но они, во-первых, качественно отличаются выполняемой ролью в экономике от европейских, а во-вторых, в конечном счете, распределение инвестиций в этих странах происходит через рынок капиталов с помощью небанковских финансовых организаций.
Нам представляется очень важным подробно исследовать эти две противоположенные друг другу модели, выявить их преимущества и недостатки, понять, как эти модели влияют на развитие государства и оценить степень их взаимного проникновения в современных мировых экономиках. Мы также попробуем обосновать доминирование определенной финансовой модели в экономической системе Российской Федерации.
Англосаксонская модель имеет следующие основные характеристики: 1. Репрезентативные страны. Англосаксонская модель фондового рынка характерна для США, Великобритании, Канады, Австралии. 2. Канал распределения инвестиций. Основным каналом распределения инвестиций является рынок ценных бумаг. 3. Инструменты фондового рынка. Такая модель характеризуется большим количеством финансовых инструментов обращающихся на рынке, однако особенное значение имеют облигации. Даже банковский кредит часто оформляется в виде облигаций. 4. Институты фондового рынка. Характеризуется большим количеством специализированных финансовых организаций, например, хедж фонды, рейтинговые агентства (Standard and Poor s, Moody s, Fitch). Среди банков большую долю занимают специализированные банки, например, инвестиционные, ипотечные и т.д. 5. Структура прав собственности. Англосаксонская экономическая модель характеризуется распыленной структурой прав собственности корпораций. Очень часто в Американских или Британских компаниях никто не владеет контрольным пакетом акций, а доля миноритарных акционеров в структуре собственности выше, чем в континентальной Европе, где главенствует Германская модель. Среди крупных миноритариев много институциональных инвесторов, которые в конечном счете представляют интересы мелких инвесторов - физических лиц. 6. Степень открытости рынка. Данная модель характеризуется высокой степенью открытости рынка. Это проявляется в том, что на биржу могут выйти сравнительно небольшие компании. При этом, чтобы попасть в листинг, они автоматически раскрывают информацию о своей деятельности, а рейтинговые агентства оценивают их кредитоспособность и инвестиционную привлекательность. Подобная система создает внутренние предпосылки к возникновению инновационных финансовых инструментов. Рынок ценных бумаг становится массовым и ликвидным, но при этом, он все в большей мере отчуждается от реальной экономики. Германская (Ееропейско-континентальная) модель характеризуется следующими особенностями: 1. Репрезентативные страны. Германская модель финансовой системы распространена в странах континентальной Европы и в Японии. 2. Канал распределения инвестиций. Основной источник инвестиций - это банковский кредит. 3. Инструменты фондового рынка. Рынок ценных бумаг развит равномерно, однако отношение капитализации и оборотов рынка ценных бумаг к ВВП ниже, чем в странах с Англосаксонской моделью. Объем рынка облигаций гораздо меньше объема коммерческого кредита. Еще одна особенность — относительная простота финансовых продуктов. 4. Институты фондового рынка. На фондовом рынке в качестве участников торгов часто представлены крупные банки, причем, как правило, они универсальны и могут осуществлять любую деятельность. В реальном секторе экономики многие промышленные предприятия имеют собственниками крупные банки. Что касается институтов коллективного инвестирования, то они играют относительно меньшую роль, по сравнению с англосаксонской моделью.
5. Структура прав собственности. В Германской финансовой модели акционерный капитал корпораций более консолидирован. Доля розничных инвесторов и представляющих их институтов коллективного инвестирования относительно невысока, в то время как, в структуре собственности часто присутствуют крупные мажоритарные инвесторы. Среди владельцев мажоритарных портфелей часто бывают государственные образования и крупные банковские группы.
Таким образом, экономические системы различных стран тяготеют к одной из двух описанных моделей или, представляют из себя некий синтез двух крайностей. При этом разница между «англосаксонским» и «рейнским» капитализмом не связана исключительно с каналами распределения инвестиционных средств в экономиках стран, придерживающихся различных моделей - отличается экономическое поведение человека, отличается степень и формы общественного контроля за деятельностью корпораций. Можно утверждать, что «англосаксонский» и «рейнский» капитализм - это не только экономические, но и культурологические понятия. Приверженность к одной из двух моделей" отражается во многих сферах общественной жизни.
Противоречия и специфика развития института рынка ценных бумаг в России
Существуют различные подходы к определению функций рынка ценных бумаг. Различные источники выделяют множество разнообразных функций, таких как: - коммерческая функция, т.е. функция получения прибыли от операций на фондовом рынке; - ценовая функция, т.е. рынок обеспечивает процесс формирования рыночных цен, их постоянное движение и т.д.; - информационная функция, т.е. рынок производит и доводит до своих участников рыночную информация об объектах торговли и ее участниках; - регулирующая функция, т.е. рынок создает правила торговли между участниками, устанавливает приоритеты, органы контроля и управления; - функция страхования, ценовых рисков (в первую очередь связана с производными ценными бумагами). Мы выделяем две основные функции, которые выполняет рынок ценных бумаг — привлечение (или распределение) инвестиций и перераспределение собственности. Эти две функции иногда называют функциями мобилизации и перераспределения капитала. Остальные функции являются вторичными и подчинены этим двум.
Относительная важность той или иной функции по нашему мнению зависит от степени развития национальной экономики, и вообще, от степени развития государства — от исторических особенностей, от развития правовой и судебной системы, от зрелости рыночной экономики. Для развитых государств доминирует первая функция - распределение инвестиций, а для развивающихся вторая — перераспределение собственности. Конечно, доминирование одной функции не означает деградацию второй, но отражает цели эмиссий ценных бумаг национальных компаний. Утверждение, что степень важности функций зависит от степени развития государства требует, двух уточнений: во-первых, речь идет, прежде всего, о первичном рынке; во-вторых, это утверждение не правило, а констатация тенденции.
Давайте проанализируем, через какие инструменты осуществляются две основные функции рынка ценных бумаг. Функция привлечения инвестиций осуществляется путем эмиссии акций и облигаций, а функция перераспределения собственности осуществляется исключительно с помощью продажи акций (или производных на акции инструментов). В большинстве стран мира выпуск акций не является главным источником корпоративных инвестиций1. В США, в экономике которых фондовый рынок играет наиболее значимую роль, нефинансовые компании уже более 30 лет больше приобретают акции,: чем их размещают . Основным источником финансирования является эмиссия облигаций и банковские ссуды. Например, по данным сайта инвестиционной группы "Ренессанс Капитал"3, в 2004 году американские компании провели IPO на сумму 24 млрд. долл. В том же году, согласно данным ФРС США, стоимость акций, приобретенных нефинансовыми компаниями, превысила стоимость размещенных на 157 млрд. долл. Сумма кредитов нефинансовым организациям достигла 130,5 млрд. долл., что в пять раз больше величины средств, привлеченных с помощью IPO1.
Финансовым инструментом, направленным на привлечение инвестиций является облигация. Утверждаем, что только долговые ценные бумаги имеют исключительно инвестиционную природу. Эмиссию долговых ценных бумаг можно рассматривать как организационный способ движения инвестиций от инвестора к кредитору. Аналогом эмиссии облигаций является банковский заем. Основное отличие облигаций от займа заключается в том, что эмиссия облигаций это более унифицированный способ привлечения инвестиций, где дебиторская задолженность распределяется среди теоретически неограниченного числа инвесторов и может легко переуступаться от одного инвестора к другому в рамках функционирования института открытого рынка ценных бумаг. Эмиссия облигаций не размывает структуру собственников компании эмитента и не дает инвестору неимущественных прав, привлекая при этом внешние инвестиции в бизнес. Поэтому мы классифицируем облигации как институт инвестиционного развития.
Институциональная природа акций существенно отличается. Акция -это, прежде всего, форма владения капиталом. Она дает ее держателю ряд имущественных и неимущественных прав, таких как: право на участие в распределении прибыли общества; право на получение части имущества общества в случае его ликвидации; право требовать выкупа всех или части принадлежащих акционерам акций в ряде случаев; право на участие в управлении акционерным обществом; право на получение информации о деятельности общества. В связи с этим, эмиссия обычных акций для эмитента неминуемо сопряжена с размыванием доли прав собственности в акционерном капитале тех держателей акций, которые стали акционерами до новой эмиссии. Иными словами - эмиссия акций — это продажа части бизнеса инвестору. Поэтому, мы делаем вывод о том, что, эмиссию акций можно рассматривать, как способ объединения капитала инвесторов в совместную организационно-правовую форму. Рассматривая обращение акций на вторичном рынке, мы утверждаем, что при попадании акций на вторичный рынок (т.е. сразу после их эмиссии и продажи первичному инвестору), акция меняет свою инвестиционную природу. Она перестает выполнять функцию института развития инвестиционной деятельности. Данная ценная бумага, меняя своего держателя на открытом рынке, может способствовать приращению спекулятивного капитала, но не будет способствовать направлению инвестиционных ресурсов в сферу производства или услуг.
Таким образом, основываясь на тезисах, заключающихся в том, что особенностью институциональной природы акции является ее неспособность осуществлять функцию привлечения инвестиций -в экономику при ее обращении на открытом рынке и что эмиссию акций можно рассматривать сразу в трех аспектах: как способ привлечения инвестиций, как форму перераспределения собственности и как способ объединения капитала инвесторов в совместную организационно-правовую форму, мы относим акции к институту инвестиционного ограничения. Долговые ценные бумаги, благодаря их способности мобилизовать инвестиционные ресурсы, не изменяя структуры прав собственности, составляют институт инвестиционного развития.
