Введение к работе
1. Актуальность темы исследования
Развитие российского фондового рынка является в настоящее время предметом пристального внимания со стороны органов исполнительной и законодательной власти, российских и западных инвесторов, профессиональных его участников. В условиях отсутствии многих законодательных и нормативных актов, которые требуются для цивилизованного регулирования рынка капиталов, относительной неразвитости инфраструктуры этого рынка, высокой степени инвестиционного риска из —за отсутствия соответствующей информации, любое исследование, посвященное тем или иным аспектам становления отечественного фондового рынка приобретает, на наш взгляд, особую актуальность.
Безусловно в диссертации, посвященной современному периоду развития российского фондового рынка, нельзя отобразить всевозможные сегменты этого рынка. Поэтому предметом своего исследования мы сделали особый класс ценных бумаг — муниципальные облигации, обеспеченные имущественными правами. К середине 1995 года Минфин РФ зарегистрировал свыше 70 муниципальных займов, из них около половины связаны с имущественными правами, которыми обладает либо эмитент (и они положены в основу обеспечения займа), либо которыми он собирается расплачиваться с облигационерами по окончании реализации инвестиционного проекта, под который привлекались средства.
В настоящее время российский рынок муниципальных облигаций бурно развивается поскольку, с одной стороны, региональные инвесторы отрезаны от центральных финансовых рынков и поэтому у них существуют определенные проблемы с размещением временно свободных средств, а с другой стороны, региональные администрации испытывают острую потребность в инвестициях для исполнения своих бюджетов.
После того, как в России решением Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку в 1995 году
Д"'-"
облигациям субъектов Федерации был придан статус государственных ценных бумаг — с соответствующими льготами по налогообложению, можно смело предположить, что количество эмиссий этого вида ценных бумаг резко возрастет, а проблемы, которые решаются с их помощью выйдут на качественно новый уровень. Сами же муниципальные облигации станут предметом особого внимания, как со стороны органов исполнительной и законодательной власти, так и со стороны крупных и мелких инвесторов.
Следует особо сказать, что большинство первых российских муниципальных займов было изначально обречено на неуспех не только с позиции размещения ценных бумаг займа, так как просто не просчитывался объем эмиссии, но и самое главное — с позиции их обращения, т.е. не определялась степень постоянной привлекательности для инвесторов облигаций, уровень их ликвидности, обеспечения доходности. Именно поэтому в настоящей работе значительное место — вся 3 глава специально посвящена практическим вопросам формирования механизма подобного займа, который показан на примере конкретных нормативных документов, решающих эти вопросы.
Особо хотелось бы отметить актуальность научной и
методологической разработки указанной темы для Самарской
области. И дело не только в том, что являясь одним из
крупнейших в России по своему производственному и
социальному потенциалу регионов, она постоянно имеет
значительные потребности в инвестициях, осуществляемых как за счет местного бюджета, так за счет привлечения частных инвесторов. В настоящее время в Самарском регионе уже практически осуществляются два крупномасштабных проекта, связанных с выпуском муниципальных облигаций. Мы имеем в виду эмиссию жилищного облигационного займа Администрации г. Самары, которая определена в объеме 20 млрд. рублей и рассчитана на решение жилищной проблемы в областном центре и Межрегиональный облигационный заем ассоциации "Большая Волга", эмитентами которого выступают сразу несколько поволжских областей для осуществления межрегиональных инвестиционных проектов. Выпуски этих муниципальных облигаций, обращение которых будет происходить не один год^ не могут быть, с нашей точки зрения, успешными, если не будут
предусмотрены ряд особенностей, делающих эти облигации инвестиционно привлекательными, как для эмитента, так и для инвестора.
2.Степень разработанности проблемы.
Сложность данного исследования связана прежде всего с
недостаточной разработанностью методологических проблем
функционирования рынка ценных бумаг в
постсоциалистическом обществе, тем более в условиях специфики развития рыночных отношений в России. Хотя в странах с развитой рыночной системой имеется достаточно работ, посвященных проблемам муниципальных облигаций, к сожалению, этот опыт для нашей страны в настоящее время малоприменим, и уж тем более сложно использовать наработанные там схемы в стране, где фактически отсутствует законодательное поле, регулирующее движение фондовых ценностей. В этом плане практически невозможно провести подобное исследование, пользуясь методом аналогий и исторических сравнений.
В самое последнее время в России вышло ряд монографических исследований, посвященных различным проблемам развития рынка ценных бумаг, в том числе, которые учитывают специфические отечественные условия. В этом плане нам бы хотелось отметить работы таких авторов как Алехин Б., Драчев С.Н. , Жданов А.А., Крайнева Э.А., Мансухани Г.Р., Машина М.А., Миловидов В.Д., Миркин Я.М, и других.
В работах вышеназванных авторов рассматриваются вопросы классификации ценных бумаг по их видам, механизмы выпуска в обращение ценных бумаг, различия биржевого и внебиржевого фондового рынков, анализируются проблемы учета движения фондового капитала, а также различные аспекты правового обеспечения этого рынка. Продуктивность этих исследований проявлялась в том, что научные результаты каждого из них выявляли новые спектры проблем, требующих теоретического осмысления, но к сожалению, указанные авторы практически не рассматривали конкретные вопросы, связанные с' непосредственным функционированием российского фондового рынка. При этом, заметим, что существует известное различие между классическими трактовками функционирования
рынка ценных бумаг и тем, как этот рынок возник и развивается в России.
Еще более сложным моментом с точки зрения разработанности проблемы является функционирование отечественного рынка муниципальных облигаций. Специальных крупных исследований по этой проблеме.пока не проводилось, а в периодической экономической литературе имеются лишь обзорные материалы по выпускам муниципальных облигаций в различных регионах России. Здесь мы можем отметить " материалы' следующих авторов, опубликованных на страницах журналов "Деньги", "Коммерсантъ", "Рынок ценных бумаг", "Эксперт": Дубов А., Майфат А., Чижов С..
Что же касается исследований, посвященных
муниципальным облигациям, обеспеченными имущественными правами, то здесь мы можем отметить только практическую разработанность проблематики со стороны банковских (для нас безымянных) специалистов из московского "Инкомбанка", самарского "Газбанка" и Санкт-Петербургского "Ипотеко— банка", т.е. тех банков, которые став генеральными менеджерами соответственно московского, самарского и санкт-петербургского жилищных облигационных займов, разработали основные нормативные документы, связанные с выпуском ценных бумаг, обеспеченных имущественными правами, кроме того, в диссертации приводятся некоторые материалы по земельным облигациям, подготовленные рабочей группой АОЗТ "Госинкор. Земля и люди" под руководством Ю.Г.Егорова. :В своем исследовании мы максимально использовали данные разработки.
Актуальность темы, ее перспективный характер, необходимость теоретически обоснованной и соотнесенной с конкретными экономическими реалиями России концептуальной разработки вопросов, связанных с выпуском муниципальных облигаций, обеспеченных имущественными правами, предопределили следующие цели и задачи исследования.
3. Цели и задачи исследования
Цель данной диссертационной работы состоит в систематизации принципов, условий и специфики выпуска в обращение муниципальных облигаций, обеспеченных
имущественными правами, как одного из сегментов рынка ценных бумаг применительно к российским экономическим условиям. Для реализации данной цели в ходе исследования решались следующие задачи:
— проведение периодизации развития российского
фондового рынка с определением ее критериев и
характеристиками каждого этапа;
— выявление специфических исторических,
экономических, политических, законодательных и. социально —
психологических особенностей трансформационного процесса
становления российского рынка капиталов;
— анализ факторов и социально — экономических
условий, предопределяющих инвестиционную привлекательность
российских ценных бумаг;
— выделение в качестве особого предмета исследования
российских муниципальных облигаций;
— определение основных параметров, при которых
субъекту Российской Федерации целесообразно осуществлять
эмиссию муниципальных облигаций;
создание основ конкретной нормативной базы, позволяющей осуществить выпуск субъектом Федерации муниципальных облигаций, обеспеченных имущественными правами эмитента;
разработка концепции выпуска муниципальных облигаций, обеспеченных земельными имущественными правами, с целью решения проблемы увеличения бюджетной базы региона;
— выработка конкретных рекомендаций для выпуска
ценных бумаг подобного класса в Самарской области.
4. Теоретическая и эмпирическая основа диссертации
В своих исследованиях соискатель опирался на научные результаты российских и зарубежных специалистов по проблемам фондового рынка. Обоснование теоретических положений и аргументация выводов осуществлялись автором на основе общепризнанных принципов сочетания исторического и логического, диалектического и факторного анализа.
Реализация поставленных в работе задач потребовала применения таких конкретных методов, как экономико—
статистический, причинно— следственный, структурный анализ, анализ первичной документации и статистической отчетности.
Эмпирической базой исследования послужили
официальные документы: решения, постановления, указы и
распоряжения представительных и исполнительных органов
Российского государства, министерств и- ведомств, данные,
опубликованные в монографиях и периодической печати.
5. Положения диссертации, выносимые на защиту
5.1. Процесс становления развития отечественного
фондового рынка к настоящему времени, по мнению
диссертанта, можно разбить на три этапа, а именно:
доприватизационный (2 —ая половина 1990 года— 2 —ая половина 1992 года);
приватизационно —чековый (1—ая половина 1993 года — 1 —ая половина 1995 года);
приватизационно — инвестиционный (начался со второй половины 1995 года).
-
Понятие инвестиционной привлекательности ценных бумаг автор рассматривает одновременно с позиции эмитента и инвестора. Основными факторами, определяющими инвестиционную привлекательность российских ценных бумаг являются: макроэкономическая и политическая ситуация в стране, обеспечение ликвидности в процессе обращения данного выпуска ценных бумаг, уровень их доходности, обеспечение со стороны эмитента прав инвесторов, а также уровень развития инфраструктуры фондового рынка в целом и количество профессиональных участников этого рынка.
-
Одним из наиболее инвестиционно привлекательных видов ценных бумаг в российских условиях становятся муниципальные облигации, обеспеченные имущественными правами. Обладая свойствами государственной ценной бумаги и прежде всего в области налогооблажения, эти заемные средства в отличии от других в условиях высокой инфляции выгодны эмитенту, поскольку позволяют привлечь на значительный срок инвестиционные ресурсы для решения экономических и социальных проблем региона, а также выгодны инвестору, поскольку обеспечены в основном имущественными правами администраций на объекты недвижимости, рыночная стоимость
которых в динамике имеет четкую направленность на опережение темпов инфляции. При выпуске муниципальных облигаций, обеспеченных имущественными правами, эмитент получает относительно долгосрочные финансовые вложения, по которым в основной своей массе он будет расплачиваться не денежными средствами, а своими имущественными правами на недвижимость, на получение налогов, а также на предоставление инвесторам его преференций.
5.4 Важнейшим условием успешного осуществления выпуска в обращение муниципальных облигаций, обеспеченных имущественными правами, является, по мнению соискателя, проработанность вопроса, определяющего инвестиционную привлекательность данного выпуска и обеспечение соответствующего уровня ликвидности выпускаемых ценных бумаг.
5.5. В качестве имущественных прав эмитента на уровне
субъекта Федерации, по мнению диссертанта, следует в
настоящее время использовать права администрации регионов
на земельные участки, вовлекая тем самым в экономический
оборот капитальные ресурсы, до сих пор не используемые на
российском рынке. Подобное привлечение автором
рассматривается через разработку особого механизма,
предусматривающего выпуск целой серии
взаимоконвертируемых облигаций, в основе которых лежат
имущественные права эмитента.
5.6. Предлагаемый механизм изложен диссертантом в
примерных нормативных актах, сопровождающих эмиссию
ценных бумаг подобного класса в России; а именно:
а) Положение о выпуске, обращении и погашении земельных беспроцентных облигаций;
б)Договор об обслуживании облигационного займа, заключенный между эмитентом и генеральным менеджером займа;
в) Положение о проведении земельных аукционов для
обладателей земельных беспроцентных облигаций;
г) Договор аренды на земельный участок, заключаемый
эмитентом с победителем земельного аукциона.
6. Научная новизна диссертации
В работе исследуются вопросы, недостаточно изученные теоретически и требующие практического решения в условиях формирования российского фондового рынка. . Наиболее существенные результаты, полученные диссертантом, заключаются в следующих моментах:
впервые в научном исследовании проведена периодизация развитие российского фондового рынка, в основу которой положены следующие факторы: соотношение корпоративного и государственного рынка ценных бумаг, биржевого и внебиржевого рынка, характеристика эмитентов и инвесторов, уровень развития инфраструктуры фондового рынка;
определены основные факторы, которые предопределяют инвестиционную привлекательность ценных бумаг в условиях российского рынка как для эмитента, так и для инвестора, при этом в отличии от общепринятого подхода инвестиционную привлекательность ценных бумаг автор оценивает одновременно и с позиции инвестора и с позиции эмитента;
показаны основные характеристики такого вида ценных бумаг, как муниципальные облигации, определены основные условия, при которых субъекту Российской Федерации целесообразно осуществлять их эмиссию;
разработана концепция выпуска в обращение субъектом Федерации муниципальных облигаций, обеспеченных земельными имущественными правами, в основе которой лежит система взаимоконвертируемых облигаций, позволяющая учитывать инвестиционные предпочтения инвесторов и не накладывать тяжелого.финансового бремени на эмитента;
разработаны конкретные оригинальные нормативные документы, позволяющие с учетом возможностей субъекта Российской Федерации, подготовить и осуществить выпуск облигаций подобного класса.
7. Теоретическая и практическая значимость работы
Рассмотренные в диссертационной работе проблемы и вопросы имеют определенную теоретическую и практическую значимость, поскольку;
7.1. Возможна дальнейшая разработка, анализ и уточнение
ряда рассмотренных в диссертации положений;
-
Анализ состояния современного этапа развития российского фондового рынка позволил диссертанту сделать ряд предложений для развития и совершенствования законодательной базы, регулирующей этот рынок;
-
Непосредственно практическое значение работы состоит в появлении реальной возможности для субъектов Федерации использовать разработанную автором концепцию выпуска муниципальных облигаций, обеспеченных земельными имущественными правами, а также ряд нормативных-документов, обеспечивающих их выпуск;
7.4. Материал, изложенный в диссертации можно
использовать в процессе преподавания ряда экономических
дисциплин, а также для подготовки спецкурса "Муниципальные
облигации, обеспеченные имущественными правами".
8. Апробация работы
Основные теоретические результаты и выводы диссертационного исследования докладывались и обсуждались на Всероссийских научно — практических конференциях управляющих инвестиционными фондами (Самара — 1993, Ижевск - 1994, Сочи - 1994, Москва - 1995, Самара т- 1995г.)
Основные положения исследования изложены в 3-х публикациях общим объемом — 0.83 п.л.
9. Структура работы
Структура диссертационной работы включает в себя следующие разделы:
Введение.
