Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Теоретические основы функционирования рынка субфедеральных долговых ценных бумаг 10
1.1. Эволюция теоретических представлений об экономическом содержании субфедерального долга 10
1.2. Экономическое содержание рынка субфедеральных долговых ценных бумаг 28
1.3. Институциональная структура рынка субфедеральных долговых ценных бумаг 48
ГЛАВА 2. Основные направления развития рынка субфедеральных долговых ценных бумаг в России ... 71
2.1. Тенденции и факторы развития рынка субфедеральных долговых ценных бумаг 71
2.2. Возрастание роли субфедеральных облигационных заимствований в решении социально-экономических проблем региона 97
2.3. Совершенствование механизма функционирования рынка субфедеральных долговых ценных бумаг 129
Заключение 152
Библиографический список 155
Приложение 1 165
Приложение 2 166
Приложение 3 167
- Эволюция теоретических представлений об экономическом содержании субфедерального долга
- Институциональная структура рынка субфедеральных долговых ценных бумаг
- Тенденции и факторы развития рынка субфедеральных долговых ценных бумаг
- Совершенствование механизма функционирования рынка субфедеральных долговых ценных бумаг
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Формирование субъектами РФ бюджетов на 2005 финансовый год впервые проводилось с учётом нового федерального законодательства, предусматривающего серьёзную реформу бюджетной системы с 1 января и основанного на изменении принципов формирования бюджетов всех уровней. Перераспределение доходных источников и расходных полномочий по уровням бюджетной системы с упорядочиванием межбюджетных взаимоотношений позволяет каждому уровню бюджетной системы осуществлять самостоятельное регулирование своих обязательств. Кроме того, указанными изменениями закрепляются за уровнями бюджетов на долговременной основе постоянные источники доходов путем отражения нормативов отчислений налогов в Бюджетном кодексе РФ.
Тем не менее, в результате разграничения доходных источников у некоторых субъектов РФ появляются некомпенсированные потери, на которые накладывается значительный рост расходных полномочий, связанных в основном с увеличением бремени ответственности за финансирование социально-значимых расходов.
В результате субъекты РФ сталкиваются с необходимостью осуществления различного вида заимствований в целях покрытия дефицитов бюджетов и попыткой сохранения инвестиционной составляющей своих расходов.
Наиболее распространенной формой заимствований на сегодняшний день является банковский кредит. В теории ставка по кредиту должна гибко реагировать на экономическую конъюнктуру, однако на практике условия кредитования определяются субъективными факторами.
Рыночные заимствования представлены в основном субфедеральными долговыми ценными бумагами. Выпуск долговых ценных бумаг предполагает их размещение среди широкого круга инвесторов, большинство из которых не связаны с эмитентом иными финансовыми взаимоотношениями. Параметры таких бумаг максимально отражают текущие рыночные тенденции, но в целом работа по выпуску более сложная, чем работа по привлечению банковских кредитов. Она требует большей квалификации, больших затрат времени, большей дисциплинированности исполнения бюджета, требует жесткого соответствия регионального бюджетного законодательства федеральному. Когда данное соответствие не достигается, то возникают определенные препятствия, связанные с выпуском субфедеральных долговых ценных бумаг и выходом на рынок публичного долга. Однако именно выход на всероссийский рынок долговых инструментов позволяет снизить стоимость привлекаемых ресурсов за счет количества участников и большого объема предложения денежной массы.
Для кредиторов появление новых региональных долговых ценных бумаг также является положительным моментом, поскольку имеющаяся на сегодняшний день избыточная денежная ликвидность лишь усугубляется ростом активности пенсионных и страховых компаний. Один только Пенсионный фонд РФ ежегодно будет инвестировать средства в объеме, эквивалентном нескольким десяткам миллиардов долларов.
Все это придает исследованию теоретических основ рынка субфедеральных долговых ценных бумаг и механизма его функционирования в современной российской практике особую актуальность.
Степень разработанности проблемы. Исследованию проблем осуществления государственных, в том числе региональных, заимствований в истории экономической мысли посвящены работы Дж. Кейнса, Р. Коуза, А. Смита, К. Маркса, Д. Риккардо, Дж. Лоу, Л. Гитмана, М. Фридмана, П. Самуэльсона, Р. Робертсона и др.
В российской экономической мысли данной проблеме были посвящены работы Н. Тургенева «Опыт теории налогов» (1818), М. Орлова «Опыт теории государственного кредита» (1833), М. Боголепова «Государственный долг (к теории государственного кредита)» (1910). В современной отечественной экономической литературе до начала 90-х годов XX в. тема государственных и региональных заимствований не исследовалась.
В последние годы появилось значительное количество публикаций, посвященных вопросам региональных заимствований и основам выпуска субфедеральных долговых ценных бумаг. Среди них следует выделить работы следующих авторов: Алексеева М., Астахова В., Т. Бондаря, Вавилова А., Вавилова Ю., Врублевской О., Вольпера В., Галанова В., Головачева Д., Миркина Я., Филатова А., Фельдмана А., Шадрина А. и др.
Кроме указанных выше авторов, заметный вклад в разработку современных теоретических и практических знаний с учетом специфические особенности субфедеральных займов РФ внесли труды Оганесяна Л., Лащеновой Д., Рябцева В., Симоняна В., Дильмана Д, Уварова А., Глазачева А., Золоторева П. и др.
Цели и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в теоретическом углублении познания рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, основных направлений его развития в России.
Достижение поставленной цели обусловило решение следующих задач:
- исследовать экономическое содержание и функции рынка субфедеральных ценных бумаг;
- раскрыть институциональную структуру рынка субфедеральных долговых ценных бумаг;
- определить основные тенденции и факторы развития рынка субфедеральных долговых ценных бумаг;
- обосновать объективную необходимость возрастания роли субфедеральных облигационных заимствований в решении социально- экономических проблем региона;
выявить направления совершенствования механизма функционирования рынка субфедеральных долговых ценных бумаг.
Объектом исследования является рынок субфедеральных долговых ценных бумаг, его становление и развитие в России. Предмет исследования: экономические и институциональные отношения, возникающие в связи с функционированием рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, особенности их развития в России
Методологической основой диссертации является совокупность общих методов познания: диалектического, историко-генетического, институционального, структурно-функционального, системного.
Результаты диссертационного исследования логически обоснованы, систематизированы на основе сочетания теоретического обобщения и эмпирического анализа экономических явлений.
Теоретической основой диссертационного исследования стали фундаментальные труды классиков экономической теории, монографические работы и научные статьи современных зарубежных и российских авторов, представляющих разные школы и направления экономической науки, посвященные вопросам становления, развития и функционирования рынка долговых обязательств, в том числе рынка субфедеральных долговых ценных бумаг.
Информационную базу исследования составляют материалы Министерства финансов РФ, статистические материалы Госкомстата РФ, материалы Комитета муниципальных займов и развития фондового рынка Правительства Москвы, материалы комитета финансов Санкт-Петербурга, материалы Министерства управления финансами Самарской области, ресурсы INTERNET, материалы периодической печати. Научная новизна работы состоит в следующем:
- доказано, что современный рынок субфедеральных долговых ценных бумаг является объективно необходимым элементом рыночной экономики,
раскрыто его экономическое содержание, вьщелены функции, положительные и негативные эффекты функционирования; определено влияние данного рынка на устойчивость экономического роста посредством разрешения внутренних противоречий региональной экономической системы в условиях дефицитности бюджетов субъектов РФ за счет направления одной части заемных ресурсов на экономическое развитие, другой - на стабилизацию экономики путем сглаживания циклических процессов региональной экономической системы при условии целевого использования заемных средств в социально направленных инвестиционных проектах;
- определена институциональная структура рынка субфедеральных долговых ценных бумаг; институциональный подход к данному рынку позволил четко установить спецификацию прав собственности субъектов рынка, снизить неопределенность в их взаимосвязях, создать оптимальные условия для эффективного использования заемных средств; предложена классификация институтов данного рынка, выявлены институциональные противоречия структуры эмитентов рынка субфедеральных долговых ценных бумаг; раскрыты противоречия института инвесторов рынка субфедеральных долговых ценных бумаг; в отличие от международной практики, где представлена широкая структура инвесторов, включающая в себя домохозяйства, паевые инвестиционные фонды, страховые компании, в России монопольным инвестором на данном рынке являются коммерческие банки, что не позволяет субъектам РФ диверсифицировать структуру инвесторов и, как следствие, увеличить срок обращения субфедеральных долговых ценных бумаг и снизить доходность по ним; доказано, что институциональные противоречия рынка субфедеральных долговых ценных бумаг во многом определяются институциональными противоречиями инфраструктуры рынка: относительной неразвитостью, отсутствием достаточной законодательной базы, централизацией инфраструктурных объектов, приоритетностью работы инфраструктурных объектов с крупными инвесторами;
- проведена периодизация развития данного рынка; раскрыты основные тенденции и факторы развития рынка субфедеральных долговых ценных бумаг в современных условиях бюджетной и налоговой реформы, что проявляется в повышении экономического интереса в регионах к рынку субфедеральных долговых ценных бумаг и, как следствие, в росте количества эмитентов на рынке; показано приближение уровня доходности более рискованных субфедеральных долговых ценных бумаг к уровню доходности более надежных, что обусловлено разной интенсивностью конкуренции на различных сегментах рынка субфедеральных долговых ценных бумаг;
- определены основные направления совершенствования механизма функционирования рынка субфедеральных долговых ценных бумаг; доказано, что управление рынком требует системного подхода, включающего в себя развитие рыночных инструментов заимствований, повышение эффективности субфедеральных заимствований, сокращение рисков, связанных с их осуществлением; предложены меры по совершенствованию системы управления субфедеральными долговыми ценными бумагами в Самарской области.
Теоретическая значимость выполненных в диссертационной работе исследований. Теоретическая значимость заключается в развитии и углублении методологических основ исследования экономических и институциональных аспектов теории рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, в раскрытии его содержания, определении места в хозяйственном механизме, в системе субфедеральной экономической политики. Полученные теоретические результаты способствуют научному обоснованию направлений совершенствования механизма рынка субфедеральных долговых ценных бумаг.
Практическая значимость диссертационного исследования определяется тем, что ее результаты могут быть использованы при разработке документов нормативного и законодательного, прогнозного и программного характера, определяющих развитие и эффективность рынка субфедеральных долговых ценных бумаг.
Научные положения диссертации могут быть использованы органами власти субъектов РФ при определении экономической политики в процессе управления субфедеральными заимствованиями.
Материалы диссертации могут быть использованы в преподавании ряда тем курсов экономической теории, макроэкономики, государственного регулирования экономики, рынка ценных бумаг, экономики общественного сектора.
Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты диссертационного исследования докладывались на международных, всероссийских, региональных, межвузовских и внутривузовских конференциях, на заседаниях кафедры теоретической экономики и международных экономических отношений Самарской государственной экономической академии.
Результаты исследования нашли отражение в 4 публикациях автора общим объемом 5 печ. л.
Структура диссертации. Диссертационное исследование состоит из введения, двух глав, заключения, библиографического списка и приложений. Положения и выводы диссертации иллюстрируются таблицами.
Эволюция теоретических представлений об экономическом содержании субфедерального долга
В последние годы в российской экономической литературе различным аспектам проблемы государственного долга, как в целом всех уровней бюджетной системы, так и каждого уровня отдельно, уделяется все большее внимание. Фундаментальными исследованиями проблемы занимаются отдельные ученые исследователи и целые коллективы специалистов.
Для рассмотрения экономической категории «субфедеральные долговые ценные бумаги» в современной теории осуществления заимствований государственными органами власти, представляется целесообразным рассмотреть, как изменялись в процессе становления мировой экономической мысли взгляды на государственную задолженность как составную часть экономической политики государства и его территориальных органов власти.
В связи с тем, что региональные органы управления выполняют на уровне региона основные экономические функции государственной власти, за исключением денежной эмиссии, имеют те же задачи и преследуют те же цели экономической и бюджетной политики, то и теория региональных заимствований базируется на эволюции теоретических взглядов на проблему государственных займов и государственного долга в целом. Основным современным теоретическим источником, сделавшим кредитное финансирование государственных расходов важнейшим инструментом стимулирования экономической активности, стали труды Дж. М. Кейнса и представителей кейнсианской школы. Однако изучение проблемы государственных заимствований уходит корнями далеко в историю экономической мысли. При этом отношение различных экономических школ к проблеме государственных займов далеко не однозначно, и зависит от той роли и степени вмешательства в экономику, которая отводилась государству и его местным органам власти.
Появление и развитие теории государственных облигационных заимствований во многом связано с ходом эволюции денег, с постепенным отходом от золотого стандарта и переходом от обращения полноценных денег к знакам стоимости - к выпуску банкнот правительствами большинства государств и развитию денежных суррогатов, обеспеченных золотыми запасами государства. Появление в обращении неполноценных денег - знаков стоимости, повлекло за собой появление феномена бюджетного дефицита, то есть расходов государства, необеспеченных реальным золотым запасом, для покрытия подобных расходов и дефицита казны стали использоваться государственные займы, в виде выпуска специального вида ценных бумаг, удостоверяющих права требования их владельцев.
В целом эволюция взглядов на теорию государственного долга шла в русле общей эволюции экономической теории, взглядов на роль и место государства и его местных органов власти в системе экономических категорий и методов государственного регулирования экономики. Две важнейшие в экономической теории школы предклассического периода -меркантилизм и физиократия - занимали, по отношению к вопросам использования заемных средств в структуре финансирования расходов государственных органов власти различных уровней, диаметрально противоположные позиции.
Первые предпосылки формирования принципов дефицитного финансирования были сформированы еще в эпоху меркантилизма, отводившего государству и его местным органам власти роль «главного предпринимателя», который должен обеспечить техническое совершенствование производительных сил и создать условия для экономического развития общества. Поэтому кредитное финансирование государственных расходов всех уровней по мнению меркантилистов (Д.Ф. Мелон, Дж. Лоу, Д. Стюарт) не только оправдано, но и является одним из важнейших источников доходной части бюджета, способствует богатству и процветанию нации, при этом проблем с государственной задолженностью не должно возникать.1
Одним из первых экономистов, явившихся прародителем не только теории дефицитного финансирования государственных расходов, но и основоположником создания рынка ценных бумаг вообще, был меркантилист Дж. Лоу - ярый сторонник активного вмешательства государства в экономику, создатель первой акционерной транснациональной корпорации (первой финансовой пирамиды), привлекавший средства широкого круга лиц путем размещения ценных бумаг. Он утверждал благотворность влияния бумажных денег и использования займов на ход экономического развития и образование богатства: «дополнительное количество благородных металлов или бумажных денег всегда будет поглощено заемщиками», - писал он. Лоу полагал, что «доходы, выплаченные ранее не занятым, дадут толчок новой волне потребительского спроса. Поскольку кредит дешевеет, не приводя к росту цен». Таким образом, с его точки зрения, использование займов увеличивало потребительский спрос, являющийся стимулом роста объема производства, в свою очередь, вызывающего рост занятости - его взгляды являлись предвестниками теории дефицитного финансирования. К сожалению, его первая в истории попытка создания централизованной «финансовой пирамиды» после активного роста закончилась крахом и надолго привила французам опасение к облигационным заимствованиям и неполноценным денежным знакам. Тем не менее, он сделал величайшее открытие о возможности использования кредита, оформленного в виде ценных бумаг.
Институциональная структура рынка субфедеральных долговых ценных бумаг
Под институтами можно определить принятые, и прошедшие проверку правила и однажды созданные и обладающие определенными целями организации. Совокупность институтов, таким образом, удобно рассматривать в качестве элементов целого - институциональной структуры.
Необходимо подчеркнуть неразрывность экономической политики субъекта РФ с ее институциональной структурой. Не отождествляя эти понятия, следует признать, эффективная экономическая политика немыслима вне соответствующего «институционального пространства». Соответственно правомерно говорить о том, что в основе рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, как элемента экономической политики субъекта РФ, также лежит определенная институциональная структура.
Для выполнения стабилизационных задач важно, чтобы экономические и институциональные структуры обладали взаимной совместимостью. Субъект РФ должен активно влиять на институциональную среду в экономике, так как спонтанная селекция институтов, как показывает эволюционная теория, далеко не всегда отбирает оптимальные варианты.
Под институциональной структурой рынка субфедеральных долговых ценных бумаг мы понимаем внутреннюю организацию его компонентов (институтов), выступающих, как определенная целостность. Отношения между институтами должны характеризоваться устойчивостью, повторяемостью, долговременностью и приводить к возникновению функциональных связей внутри системы.
В процесс размещения, обращения и погашения облигаций на рынке субфедеральных займов в настоящее время вовлечены следующие институты: - институт заемщиков - эмитентов; - институт кредиторов; - институт профессиональных участников рынка (ведущий менеджер займа, генеральный агент или соандеррайтеры); - институт инфраструктуры рынка (депозитарий, а зачастую и реестродержатель, биржа); - институт финансовых ресурсов и финансовых инструментов. Каждый из этих институтов может иметь свою собственную структуру. Наличие функциональных взаимосвязей между экономическими институтами обеспечивается за счет неэкономических факторов. В качестве последних выступают организационно-правовые, хозяйственные, социальные и др. традиции в сфере регулирования отношений субфедеральных заимствований, организационных принципов субфедеральных заимствований. Основная задача состоит в том, чтобы показать те компоненты рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, которые обеспечивают достижение основных целей экономической политики региона, посредством эмиссии облигаций.
Институт заемщиков или эмитентов рынка субфедеральных долговых ценных бумаг представлен администрациями субъектов РФ, закрепившими в своих бюджетах в качестве источников финансирования дефицита - эмиссию долговых ценных бумаг, а также прошедших процесс регистрации в Минфине РФ. Степень участия института заемщиков в непосредственном первичном размещении и, как следствие, взаимодействии с институтом кредиторов может быть различной, это, в первую очередь, зависит от технических и кадровых возможностей конкретного субъекта РФ, что в последующем определяет необходимость привлечения профессиональных участников данного рынка.
Структуру института кредиторов рынка субфедеральных долговых ценных бумаг можно представить в следующем виде: Отечественные кредиторы: 1. Банковская система: кредитные институты; 2. Небанковский сектор: - система социального страхования; - прочие кредиторы. II. Зарубежные государственные и частные организации. В таблице 1.2.1 приведена структура держателей муниципальных облигаций США и муниципальных и субфедеральных облигаций России на конец 2003 года. Как следует из приведенных данных, российская структура инвесторов на рынке муниципальных и субфедеральных облигаций прямо противоположна американской. На российском рынке доминируют коммерческие банки, в то время как, на долю населения даже с учетом вложений в паевые фонды приходится не более 13-15% рынка. Это свидетельствует о том, что при решении задачи определения структуры кредиторов большое значение имеют особенности национального фондового рынка.
Тенденции и факторы развития рынка субфедеральных долговых ценных бумаг
Появление рынка региональных и муниципальных займов в России, имеет историю, уходящую своими корнями в XIX в. Оно знаменовало собой веху в развитии финансовой, денежной и кредитной систем всей страны, ее экономической жизни.
История выпуска местных облигационных заимствований в России начинается с регистрации и размещения в 1871 году в г. Ревеле (Таллин) первого займа на сумму 50 тыс. рублей, сроком обращения 34 года.
Москва произвела первый облигационный выпуск в 1883 году, хотя дискуссии по поводу его необходимости и целесообразности велись с середины 70-х годов. В этой связи издатель «Русских Ведомостей» Н. Скворцов в 1877 году цитировал одного из французских писателей: «...если бы не прибегали к займам, из которых образовался огромный долг Парижа, то этот город и до сего времени представлял бы из себя грязную клоаку без чистой воды, без света, без хороших гигиенических условий, без всяких путей сообщения». Именно в период активного использования заимствований началось существенное повышение эффективности городского хозяйства: с 1887 по 1913 годы доходы московского городского бюджета выросли в 10,1 раза, расходы - в 7,84 раза. В период с 1901 по 1910 годы местных займов было выпущено на сумму 286 млн. рублей, и на 1 января 1913 года суммарная нарицательная стоимость российских региональных (муниципальных) облигаций в обращении составляла более 470 млн. рублей. При этом на долю восьми крупнейших заемщиков -Москвы, Санкт-Петербурга, Варшавы, Баку, Одессы, Риги, Киева и Харькова - приходилось более 82% от общей суммы облигационного долга городов. В течение 1913 года русским городам было разрешено выпустить еще 15 облигационных займов на сумму 119 млн. рублей. Развитие этого процесса приостановила первая мировая война, города вынуждены были перейти к системе гарантированных правительством краткосрочных займов.1
В результате денежной реформы С. Витте в России был введен золотомонетный стандарт. В качестве денежной единицы принимался золотой рубль с содержанием 17,424 доли чистого золота. Золотое обеспечение должно было составлять не менее 50% общей суммы бумажной денежной массы при выпуске в обращение до 600 млн. рублей и не менее 100% при эмиссии сверх этого лимита. Устойчивый баланс между золотым запасом и объемом бумажной денежной массы обеспечил стабильный курс рубля по отношению к европейским валютам. Начиная с 1901 года, основная часть крупных муниципальных займов российских городов номинировалась в рублях, но с привязкой к валютному курсу. Чаще всего был означен курс французского франка, а также немецкой марки, английского фунта и голландского гульдена. Курс рубля, указанный на облигациях, оставался неизменным на протяжении 1901-1912 годов.2
Из общего объема городских облигаций, выпущенных за период с 1901 по 1912 годы, почти 70% имели привязку к валютному паритету. Поэтому они котировались как на российских, так и на европейских фондовых биржах, а оплата процентов производилась в отделениях крупнейших европейских банков - в Берлине, Гамбурге, Лондоне, Амстердаме, Брюсселе, Париже и др.
До революции город мог самостоятельно определить, какой рынок предпочтительнее для обращения его займов. Облигации зачастую выпускались с двойным номиналом, фактически превращаясь в некую смешанную форму долга, так как при этом они обычно свободно обращались и оплачивались не только в России, но и за рубежом. Интересно, что даже бумаги без означенного валютного паритета имели выход на зарубежный рынок. Так, московские облигации 1898, 1899, 1900 и 1903 годов, имея только рублевый номинал, котировались на биржах в Амстердаме и Берлине.
В 1908-1913 годах расходы Москвы на обслуживание долга составляли до 19% от общей суммы доходов, при этом суммы выпусков долгосрочных займов колебались от 60 до 100% городских доходов. В 1908 году Санкт-Петербург выпустил заем на сумму 39 млн. рублей, в то время как доходы городского бюджета составляли менее 30 млн. рублей.1
До революции доходность займов составляла в среднем 5% годовых, максимальный размер доходности займа достиг 7% у г. Козлова в 1909 году. При этом даже бумаги с доходностью 2% годовых могли бы быть востребованы. Все российские займы были долгосрочными, средний срок обращения составлял от 30 до 49 лет. Самый длительный заем был выпущен на 73 года Санкт-Петербургом.2
Средства от размещения займов в дореволюционной России направлялись, в основном, на финансирование целевых инвестиционных программ: устройство канализации (Москва, 1892, 1896, 1898 и 1901 годов), расширение Мытищинского и постройка Москворецкого водопроводов (Москва, 1900 и 1901 годы), сооружение и расширение трамвайной сети (Москва, 1908, 1909, 1910 годы), постройка начальных школ (Москва, 1901 год), строительство городских электростанций (Киев, 1910 год), мощение улиц (Киев, 1884 год) и т.п.
Однако встречались и исключительно финансовые цели заимствований, вплоть до покрытия убытков и растрат городских властей (г. Вязьма), но такие займы были редкостью. Займы региональных властей обслуживались, как правило, за счет прибыли от коммунальных предприятий, высокорентабельных в то время. Тем не менее, эмитировались и займы, предназначенные для выкупа облигаций предыдущих займов.
Одним из недостатков дореволюционной системы муниципальных заимствований являлось отсутствие информации о направлении вложений привлеченных средств. Городские управы не заботились о распространении данных по финансовому положению городов и целям займа, что существенно снижало спрос на облигации.
В дореволюционной России финансовое положение российских городов по сравнению со многими европейскими городами считалось более устойчивым благодаря наличию огромного земельного фонда.
Конечно, дореволюционная практика отечественных городских займов также была несовершенной. По объемам эмиссии Россия уступала практически всем цивилизованным государствам. Если довоенная задолженность городов Великобритании колебалась от 60 до 350 рублей в расчете на одного жителя, в США - от 50 до 284 рублей, то в России этот показатель не превышал 20 рублей.
Городские управы пренебрегали техникой эмиссионных операций -не учитывали текущее состояние денежного рынка, неверно определяли оптимальные объемы эмиссии и доходность облигаций, уделяли минимум внимания информированию рынка. При этом в 1913 году лишь 65 городов использовали эмиссию облигаций в качестве метода кредитования, а более 300 провинциальных городов привлекали необходимые средства в гораздо меньших объемах и на более жестких условиях.
Совершенствование механизма функционирования рынка субфедеральных долговых ценных бумаг
Существует два основных способа осуществления текущего погашения займов и обслуживания долга: полное рефинансирование, когда старый долг полностью погашается за счет новых заимствований, так называемая «пирамида»; либо полное погашение текущей задолженности (отдельных серий облигаций) из бюджетных средств, обычно рациональная политика заключается в их умелом комбинировании.1 В Г первом случае, привлеченные в бюджет средства, от размещения начальных траншей займов, как правило, уже не отвлекаются в течение всего срока обращения займа, а погашение текущей задолженности (отдельных серий облигаций) осуществляется за счет ее рефинансирования, то есть средств, привлекаемых размещением новых серий. При наличии положительной разницы между объемом вновь привлеченных средств и объемом текущего погашения она зачисляется в бюджет. Отрицательная разница покрывается из средств специально создаваемого на эти цели выкупного фонда и бюджетных источников. Существует и другой принцип осуществления текущего погашения займов. Он широко используется в западной практике, а так же применяется после 1998 г. рядом российских эмитентов (например, властями г. Москвы). В 106 этом случае погашение очередной серии займа производится за счет доходов бюджета (использования бюджетных средств), а затем уже, при наличии благоприятной рыночной конъюнктуры, взамен выплаченных средств привлекаются новые. Таким образом, каждый раз происходит реальное погашение долга, не возникает эффекта его бесконечного рефинансирования и переобременения бюджета долгами, в то же время в экономике региона поддерживается определенный уровень использования заемных средств, служащий источником экономического роста. Этот принцип направлен на поддержание стабильного уровня капитала, работающего в региональной экономике, однако, он требует продуктивного использования привлекаемых средств, увеличивающего до достаточного уровня объем бюджетных доходов.
При незначительных объемах использования заемных средств, не снижающих уровень платежеспособности эмитента (сопоставимых с его текущими доходами, которые могут быть направлены на погашение займа), рефинансирование долга за счет размещения новых серий обязательств не является опасным для экономики, так как, в случае резкого изменения конъюнктуры и оттока средств инвесторов, эмитент сможет быстро погасить обязательства за счет собственных источников (доходных поступлений и активов). Кроме того, в стабильной рыночной экономике с низким уровнем процентных ставок рефинансирование долга за счет размещения новых серий займов не вызывает существенного нарастания объема обязательств, в связи с невысокими расходами по обслуживанию долга (5-8% годовых). К тому же, высокая стабильность экономической системы и большая степень доверия инвесторов к региональным эмитентам, обеспечивающим высокую надежность займов в зарубежной практике, также в значительной мере позволяет не опасаться резкого падения спроса на облигации, прекращающего доступ новых средств на рынок, вызывающих обвал «пирамиды». Таким образом, именно стабильность экономики и долгосрочность заимствований делает приемлемым использование финансовых займов и длительное рефинансирование задолженности в практике выпуска муниципальных облигаций экономически развитых стран. Финансовая «пирамида» расширяется в этом случае очень медленно, поэтому величина долга остается сопоставимой с источниками его покрытия, обеспечивая устойчивость конструкции. Тем не менее, даже при высокой стабильности экономики США ситуация дефолта по таким облигациям не редкость, однако, неплатежеспособность местной власти имеет в этом случае гораздо менее тяжелые последствия для инвесторов, чем в российской экономике.
Займы, выпускаемые для решения социальных задач, занимают промежуточное положение между бюджетными и инвестиционными заимствованиями. Привлеченные ими средства используются на финансирование социальных программ, развитие транспортной или коммунальной инфраструктуры региона или решение экологических проблем. По своей природе они аналогичны финансовым займам, покрывающим потребности администрации в осуществлении социальных программ. Они также не дают прямой экономической отдачи в виде процента на вложенные средства, все расходы по ним покрываются из бюджета, но в то же время, использование привлеченных ими средств является сугубо целевым. Поэтому этот тип занимает промежуточное место в классификации, его целью является изыскание средств для финансирования важных социальных программ в определенный момент времени.
Анализ практики заимствования региональных органов власти через эмиссию собственных облигаций позволяет произвести следующую классификацию:
По сроку обращения субфедеральные облигационные займы можно разделить на краткосрочные, т.е. со сроком обращения до 1 года (их число составляет около 16%), среднесрочные - со сроком обращения от 1 года до 5 лет (их число составляет около 81%) и долгосрочные - со сроком обращения 5 лет и более (около - 3%). Такая структура срочности подобных заимствований в значительной мере предопределена тем, что основными целями большинства субфедеральных облигационных займов были и остаются финансирование дефицита соответствующего бюджета и сглаживание кассовых разрывов.1
