Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Факторы инвестиционного процесса в транзитивной экономике России: макро- и микро уровень
1.1. Макроэкономические факторы инвестиционного процесса в России и проблема перехода к экономическому росту 9
1.2. Роль иностранных инвестиций в экономике России в условиях дефицита отечественных капиталовложений 41
1.3. Инвестиционные мотивации, генерируемые транзитивной экономикой России 65
ГЛАВА 2. Проблемы применения основных инвестиционных теориий в условиях России
2.1. Теория реальных инвестиций и оптимизация инвестиционной деятельности фирмы 93
2.2. Финансовые инвестиционные теории и возможности их применения в условиях России 117
2.3. Проблемы принятия инвестиционных решений в условиях России. 147
Заключение 177
Литература 182
Приложение 194
- Макроэкономические факторы инвестиционного процесса в России и проблема перехода к экономическому росту
- Роль иностранных инвестиций в экономике России в условиях дефицита отечественных капиталовложений
- Теория реальных инвестиций и оптимизация инвестиционной деятельности фирмы
- Финансовые инвестиционные теории и возможности их применения в условиях России
Введение к работе
Привлечение инвестиций в трансформирующуюся российскую экономику является важной теоретической и практической проблемой, поскольку происходящий спад инвестиций во многом обусловлен ограниченными возможностями внутренних накоплений, а также кризисным обесцениванием основного капитала предприятий. Однако, не дефицит национальных сбережений стал единственной и важнейшей причиной инвестиционного спада. Главными источниками трансформационного спада в России, тесно переплетающегося с системным кризисом, являются низкая конкурентоспособность отечественной промышленной продукции и превращенный характер экономики, проявляющейся не в производстве добавленной стоимости, а в ее уничтожении. В масштабах всей экономики предельная производительность капитала отрицательна, то есть каждый рубль вложений не только не создает новой (добавленной) стоимости, но и уменьшает уже имеющуюся.
Новая фаза инвестиционного процесса после краха финансового рынка России требует кардинальных изменений в инвестиционной политике. Однако общее кризисное состояние экономики и несовершенство законодательной базы тормозят процесс социально-экономического реформирования, что крайне негативно отражается на инвестиционном климате и притоке иностранного капитала. Одним из бесспорных результатов осуществляемой в России реформы стал факт превращения ее экономики из государственно-монополистической в открытую, ориентированную на мировой рынок товаров, услуг и капитала. Иностранные, особенно прямые, инвестиции могут послужить стимулом, катализатором развития и роста внутренних инвестиций в России, а также способствовать включению российской экономики в мировые потоки капитала, интеграции страны в мировое хозяйство.
Степень разработанности проблемы. Основы теории капитала и инвестиций были заложены в работах Е.Бем-Баверка, К.Викселля, И.Фишера, Ф.Найта, Дж. Хикса и экономистов шведской школы. Дальнейшее развитие исследований в области экономики финансов и инвестиционного процесса связано с именами Нобелевских лауреатов по экономике: Г.Марковитца, Дж.Тобина и У.Шарпа, Ф.Модильяни и М.Миллера, М.Шоулза и Р.Мертона.
Особенности экономики и общий ход инвестиционного процесса в реформирующейся России нашли отражение в работах отечественных ученых: Л.И.Абалкина, А.Г.Аганбегяна, М.Ю.Алексеева, Б.И.Алехина,
В.Д.Андрианова, А.А.Астаповича, И.Т.Балабанова, С.М.Борисова, В.М.Гальперина, Е.Т.Гайдара, С.Глазьева, Е.Ф.Жукова, А.С.Зелтыня, В.В.Ивантера, А.В.Ивантера, А.Б.Идрисова, А.И.Илларионова,
О.В.Иншакова, В.О.Исправникова, В.М.Кудрова, Д.С.Львова, Я.М.Миркина, С.Н.Никитина, НЯ.Петракова, В.К.Сенчагова, Е.С.Строева, А.Б.Фельдмана, Я.Уринсона, А.Д. Шеремета, Г.А.Явлинского, Е.Ясина и др. Вопросы инвестиционной политики и функционирования финансового рынка России исследовались Е.Н.Андреевой, А.Бартеневой, А.Н.Бурениным, О.В.Богачевой, Б.Б.Веселовским, А.Водяновым, Е.В.Егоровым, В.Н.Ивановой, Ю.Кафиевым, Н.А.Кравченко, В.Г.Курьеровым, Ю.Латыниной, М.Лимитовским, Ж.А.Медведевым, И.С.Меньшиковым, А.Минеевым, Н.М.Мухетдиновой, Л.В.Сабельниковым, В.Салуном, В.Паламарчуком, В.Поповым, А.И.Черкасовым, В.М.Сумароковым, И.Тихомировой, Д.Г.Черником, А.Б.Фельдманом, А.С. Шведовым, Ю.Юдановым и многими др.
Целью исследования настоящей диссертации является обоснование путей развития рациональности и оптимальности инвестиционного процесса и улучшения инвестиционного климата в переходной экономике России.
Реализация поставленной цели предопределила необходимость постановки и решения следующих задач:
- охарактеризовать макроэкономические факторы, обусловливающие динамику и основные тенденции инвестиционного процесса в условиях трансформационного спада;
- обобщить и систематизировать подходы отечественных экономистов и практиков к проблеме оживления инвестиционного процесса на современном этапе;
- исследовать влияние привлеченных инвестиций на процессы экономического роста и их социально-экономические последствия;
- изучить воздействие на инвестиционный процесс составляющих инвестиционного климата России, определить политические формы и методы, направленные на его улучшение;
- раскрыть потенциал основных реальных и финансовых теорий инвестиций и принятия инвестиционных решений для переходной экономики;
- провести сравнительный анализ источников и форм обеспечения инвестиций в переходной экономике России, в том числе с рынка капитала.
Объектом исследования стали микро- и макроэкономические факторы, определяющие ход инвестиционного процесса в России.
Предметом исследования являются отношения, теории и механизмы становления и развития инвестиционного процесса в условиях дефицита внутренних ресурсов, растущего долгового бремени, невостребованных денежных накоплений населения и вывоза крупного российского капитала.
Теоретической и методологической основой исследования являются фундаментальные монографические работы, научные статьи и прикладные разработки отечественных и зарубежных ученых, занимающихся теоретическими и практическими аспектами инвестиционного процесса. При рассмотрении конкретных вопросов по исследуемой проблеме использованы зако
нодательные, нормативные акты и постановления Государственной Думы, Правительства РФ. Информационной базой работы послужил справочный материал статистических сборников Госкомстата РФ, прогнозно-аналитические материалы Минфина и Минэкономики, аналитическая информация российской и зарубежной деловой прессы, материалы МВФ, ОЭСР, МБРР и ЕБРР.
При проведении исследования использовались методы макро- и микроэкономического анализа, основные положения теории управления инвестициями. Научная новизна результатов исследования заключается в следующем:
- дополнительно аргументировано, что оживление экономики, начавшееся с октября 1998 г., не является улучшением инвестиционного климата, а есть результат девальвации рубля и импортозамещения, то есть не долгосрочный, а краткосрочный фактор роста;
- выявлены возможности мобилизации и расширения приоритетных внутренних источников инвестирования; доказано, что в условиях нехватки внутренних инвестиций даже для автономных инвестиций именно приток иностранного капитала способен оживить экономику России и обеспечить сценарий догоняющего развития по схеме модернизации;
- определено, что система привлечения внешних инвестиций в Россию во второй половине 90-х гг. была ориентирована не на инвесторов, а на спекулянтов рынка "горячих денег", а в основе непривлекательности реального сектора России для внешних инвесторов лежит продолжающийся экономический спад и необоснованный, превращенный характер большинства ценовых экономических показателей;
- уточнено категориальное содержание определения "иностранные инвестиции", дана критика практики отнесения Госкомстатом к иностранным инвестициям валютных кредитов и займов, отличающихся от инвестиций
необходимостью возврата;
- доказана сложная взаимосвязь реальных и финансовых, прямых и портфельных инвестиций; дан критический анализ теорий реальных и портфельных инвестиций и отмечено доминирование финансовых теорий, тогда как в России в силу недостаточного развития фондового рынка большинство инвестиционных проектов предполагает индивидуальный подход на основе адаптированных и новых теорий реальных инвестиций;
- на основе проведения анализа проблем практики применения основных инвестиционных теорий в условиях развитой рыночной экономики выявлены трудности определения ставки дисконтирования в России и предложен авторский подход к ее расчету на основе модели САРМ.
Теоретическая и практическая значимость. Полученные в ходе диссертационного исследования результаты позволили выявить реальные тенденции и особенности развития современного инвестиционного процесса в России и сформулировать ряд рекомендаций по его совершенствованию и привлечению иностранных инвестиций. Отдельные положения диссертации можно использовать в учебном процессе при чтении курса экономической теории по темам "Государственное регулирование социально-экономических процессов", "Инвестиции и сбережения", "Особенности переходной экономики России" и "Мировая экономика".
Апробация работы. Основные положения и результаты диссертационного исследования докладывались и обсуждались на международной научно-практической конференции "Эффективность реформируемых экономик: Россия и регионы", проводившейся РАН, Новгородским госуниверситетом и администрацией Новгородской области (1998 г.), а также на научной конференции "Аграрный строй России: прошлое, настоящее, будущее" в г. Санкт-Петербурге (1999 г.).
Структура работы. Структура диссертации обусловлена целью и логикой исследования. Диссертационная работа состоит из введения, двух глав, заключения, библиографии и приложения.
Макроэкономические факторы инвестиционного процесса в России и проблема перехода к экономическому росту
Чтобы дать общее представление о роли инвестиций в экономической теории, вначале рассмотрим типы и структуру инвестиций, участников инвестиционного процесса и типы инвесторов, а затем обратимся к основным факторам инвестиционного процесса России. Прежде всего, необходимо точно и четко определить термин «инвестиции», имеющий несколько значений1. Следует отметить, что понятие «инвестиция» в микро- и макроэкономике существенно различаются. В микроэкономике инвестиции - это любое увеличение капитала фирмы либо имущества домохозяйства; в макроэкономике - только такое увеличение, которое приводит к росту национального богатства страны2. С точки зрения размеров капитала фирмы, инвестиции включает в себя автономные инвестиции за счет средств амортизационного фонда, сохраняющие размер капитала в прежнем объеме, и чистые инвестиции, увеличивающие размер капитала. Приведем наиболее значимые современные определения инвестиций, воспользовавшись авторитетными и известными изданиями. Классическое определение термина «инвестиции» приводится в одноименной книге У.Шарпа Г.Александера и Дж.Бэйли: «Инвестиция — это отказ от определенной ценности в настоящий момент за некоторую (возможно, неопределенную) ценность в будущем»3. Эту же мысль высказывают Дж.Доунс и Г.Дж.Эллиот: инвестиции означают «использование капитала с целью получения дополнительных средств либо путем вложений в доходные предприятия, либо с помощью участия в рискованном проекте, направленном на получение прибыли» .Терминами инвестирование и спекуляция обозначаются два различных подхода к инвестированию. Спекуляция состоит в осуществлении операций с такими же активами, но в ситуациях, когда при более высокой степени риска ожидается и более высокий доход5. В случае спекуляции, подчеркивает Дж.М.Розенберг, «неприкосновенность инвестированного капитала является фактором, вторичным относительно роста капитала»6. Тогда как любая инвестиция как минимум означает требование сохранности инвестируемой капитальной стоимости. "Инвестиция, —пишут Л.Дж. Гитман и М.Д.Джонк, —это любой инструмент, в который можно поместить деньги, рассчитывая сохранить или умножить их стоимость и (или) обеспечить положительную величину дохода" . В «Энциклопедии банковского дела и финансов» подчеркивается, что «в общем смысле слово «инвестиция» означает любую занятость капитала в ожидании дохода в любой сфере: бизнесе, сельском хозяйстве, недвижимости, облигациях, акциях, торговле или образовании и т.д.»8 Итак, любые инвестиции связаны с отказом от использования имеющихся у субъекта (или группы субъектов) средств для удовлетворения потребностей в настоящее время ради получения выгод в будущем. Очевидно, что эти выгоды должны быть столь значительны, что они должны компенсировать инвестору: отсрочку в удовлетворении имеющихся у него потребностей на срок, необхо димый для реализации инвестиционного проекта и возврата вложенных в него средств; риск, связанный с возможностью потерять сделанные вложения, если проект окажется неудачным. Существуют разнообразные формы инвестирования (помещения капитала), и, соответственно, разнообразные формы классификации инвестиций, которые различаются по ряду факторов: по объектам инвестирования (реальные и финансовые); по форме контроля над активами (прямые и портфельные); по срокам реализации инвестиционного проекта и возврата вложенных в него средств (краткосрочные, долгосрочные, бессрочные - акции); по степени риска (долевые инвесторы, частные предприниматели, спекулянты и игроки); по источникам финансирования (собственные - заемные, частные - государственные, отечественные/внутренние - иностранные/внешние) и т.д. и т.п. Наиболее значимым является различие между реальными и финансовыми, прямыми и портфельными инвестициями. Реальные инвестиции (real investments) подразумевают вложения средств в материальные (осязаемые) активы (земля, недвижимость, оборудование), финансовые инвестиции (financial investments) — представляют вложения в финансовые активы в форме контрактов, записанных на бумаге. Нередко понятие «инвестирование» сужают до реального инвестирования в макроэкономическом смысле, которое увеличивает ВНП в будущем. При этом упускается из вида то обстоятельство, что реальные инвестиции могут осуществляться не только фирмами, но и домохозяйствами и государством в целом. Реальные и финансовые формы инвестиций взаимно дополняют друг друга, поскольку часто реальные инвестиции одних участников рынка капитала становятся возможными благодаря финансовым инвестициям других участников. "Высокое развитие институтов финансового инвестирования в значительной степени способствует росту реальных инвестиций. Как правило, эти две формы являются взаимодополняющими, а не конкурирующими"9. Довольно часто в периодической печати можно встретить парные понятия: реальные -прямые, финансовые - портфельные инвестиции. Между тем, критерий деления инвестиций на прямые и портфельные зависит не от формы актива (куда, во что сделаны вложения), а от соотношения собственности и контроля над фирмой-реципиентом инвестиций. С этой точки зрения различают: прямые инвестиции — это форма вложений, предполагающая требования к активам отдельно взятой фирмы, которая дает инвестору непосредственное право собственности на ценную бумагу или имущество и обеспечивает ему контроль над принятием решений на уровне фирмы; портфельные (косвенные) инвестиции — это вложение в портфель (portfolio investment), иначе говоря, набор ценных бумаг и/или других активов. Портфельные инвестиции обычно связаны с проблемой формирования портфеля инвестиционных проектов (решений). В экономической науке часто используют концептуальное понятие портфеля для обозначения совокупности активов, собранных воедино различных инвестиционных ценностей, служащих инструментом для достижения конкретной цели инвестора. Формирование портфеля предполагает принятие решений по выбору вариантов инвестирования из некоторого числа имеющихся альтернатив. Основная задача при формировании портфеля - найти приемлемый компромисс между нормой доходности и уровнем риска. Формируя портфель, инвестор исходит из своих «портфельных соображений», главным из которых является наличие ликвидности инвестиций, т.е. их способности быть превращенными в деньги. Критерием, который позволяет отличить портфельные инвестиции от прямых, является отсутствие контроля за деятельностью института, принимающего инвестиции. Из определения прямых и портфельных инвестиций ясно, что они могут быть как реальными, так и финансовыми.
Роль иностранных инвестиций в экономике России в условиях дефицита отечественных капиталовложений
В настоящее время в России сложился порочный круг "сбережения - инвестиции - экономический рост". Несмотря на настоятельную необходимость обновления основных фондов, значительная часть российских предприятий оказалась не в состоянии аккумулировать финансовые ресурсы, необходимые для осуществления инвестиционных программ, что объясняется, в первую очередь, их тяжелым финансовым положением. Если учесть неизбежную структурную перестройку, то, по оценке Минэкономики, для реформирования и модернизации экономики России и поднятия ее до уровня развитых стран, необходимо от $2 до $2,8 трлн. в ближайшие 15 лет, из которых за счет внутренних источников может быть обеспечено не более 60%110, что явно недостаточно для воссоздания национальной промышленности, сельского хозяйства и инфраструктуры. А.Вольский приводит оценку емкости инвестиционного рынка России на период до 2010-2015 гг. в $3-3,5 трлн.111 Только потребность в инвестиционных средствах для реализации экономически целесообразных проектов освоения источников энергии оценивается в настоящее время примерно в $200 млрд. При наличии общих благоприятных условий половину этих средств можно было бы 117 получить из-за границы . Приток капитала в таких масштабах оказал бы положительное воздействие и на конъюнктуру в целом, и на другие сферы экономики, и на инфраструктуру. Наличие природных ресурсов является важной предпосылкой для такого рода инвестиционного импульса, однако, на вопрос о том, будут ли до 2010 г. сформированы общие условия для этого, можно в настоящее время дать только умозрительные ответы. За счет каких источников может быть покрыта потребность России в инвестициях? Дефицит отечественных инвестиционных ресурсов остался главной проблемой российской экономики, а отмена централизованного кредитования и минимальные госинвестиции, девальвация рубля, дискредитация рынка государственных ценных бумаг, утрата доверия физических и юридических лиц к коммерческим банкам и кризис российской банковской системы, ставят трудноразрешимые проблемы на пути инвестиций в экономику. Более того, большая часть капиталообразующих инвестиций отечественных предприятий носит реновационный (замещающий) характер, т.е. эти инвестиции замещают выбывающие фонды. Однако, их нельзя назвать автономными, т.е. не зависящими от уровня национального дохода, поскольку автономные инвестициипз связаны с амортизационными отчислениями - аналогом перманентного дохода для предприятий, тогда как в российских условиях часть амортизационного фонда используется на потребление. Если прибыль - это только потенциальный инвестиционный ресурс и источник капитальных вложений, то амортизационный фонд по своей экономической природе и предназначению является таким ресурсом с момента своего "зарождения". Амортизационные отчисления - это не что иное, как капитальная стоимость, отделившаяся от своего вещественного носителя (зданий, сооружений, оборудования, аппаратуры и т.д.), изначально являющаяся капиталом, уже находящимся в кругообороте и обороте предприятия. В отличие от заработной платы и прибыли, они не могут рассматриваться ни экономически ни юридически как доход предприятия или его трудового коллектива, или собственника. Они выступают как авансированный капитал как обособившаяся часть уставного капитала и поэтому, как и весь капитал предприятия, должны сохраняться в обороте предприятия и не использоваться в качестве дохода. Это означало бы утрату, а вернее, растрату первоначального капитала, нарушение прав его собственников (или акционеров, когда речь идет об акционерных обществах). Действующее законодательство не защищает прав собственников от расхищения амортизационного фонда, от его потерь в неплатежах, убытках и долгах. Ничто не мешает недобросовестным менеджерам превращать амортизационные отчисления в источник выплаты сверхльгот директорскому корпусу и управленческому персоналу. Часть амортизационного фонда "конвертируется" на валютных депозитах в коммерческих банках, оседает за границей в виде невозвращенной валютной выручки от экспорта, образуя "черную дыру" в платежном балансе страны. Это прямой вывоз национального богатства за границу, во многих случаях - просто воровство капитала, приватизированного или государственного. Мы приходим к пародоксальному выводу, противоречащему стандартной экономической теории (Mainstream economics) для развитых экономик, что и индуцированные и автономные инвестиции зависят от уровня дохода. В России стандартная формула инвестиций Ig =Ia(Re-i) + In(Y),rae Ig - валовые инвестиции; la - автономные инвестиции; Rc - ожидаемая внутренняя доходность инвестиционного проекта; і - рыночная процентная ставка; In -индуцированные инвестиции; Y - национальный доход, превращается в формулу Ig = la (Y) + In (Y) Dep, где Dep - амортизационный фонд, годовая величина обесценения капитала страны. В условиях рецессии, сокращение автономных инвестиций приводит в действие их мультипликатор с обратным знаком, что снижает индуцированные инвестиции и будет вести к кратному сокращению дохода и занятости. Масштабы выбытия (и разворовывания) капитала в России превосходят инвестиции, следствием чего является деградация производственного потенциала страны.
Теория реальных инвестиций и оптимизация инвестиционной деятельности фирмы
Для успешного проведения экономических реформ и создания эффективной конкурентной экономики нужна структурная перестройка народного хозяйства России, модернизация промышленности и инфраструктуры. Решение этих проблем требует крупномасштабных инвестиций с широким участием российского частного сектора и иностранных инвесторов. Появление новых субъектов инвестиционного процесса и принципиальное изменение условий экономической деятельности привели к необходимости коренного пересмотра существовавшей прежде практики проектного анализа с учетом новых условий. Неизмеримо возросла роль финансовой составляющей проекта, появились новые критерии эффективности, новые методы расчета характеристических показателей. Инвестиционная деятельность в рыночных условиях хозяйствования является предпринимательской деятельностью и осуществляется хозяйствующими субъектами на инвестиционном рынке с целью получения прибыли (дохода). Инвестиция - это целенаправленное связывание на довольно длительный срок финансовых средств в материальных и нематериальных объектах с намерением использовать эти объекты для достижения индивидуальных целевых установок. В процессе планирования инвестиций должны быть определены следующие позиции:1 цели инвестиций; отношение к риску; размеры средств, которые могут быть инвестированы; требования к ликвидности приобретаемых активов; суммы уплачиваемых налогов до и после инвестирования. Оживление в России интереса к проблемам динамики индивидуального ка питала, одного из главных и наиболее разработанных разделов классической экономической доктрины, в последнем десятилетии XX в. можно с полным правом считать вторым рождением инвестиционных теорий, но на новой базе, имеющей мало общего с воззрениями А. Смита, Д. Рикардо и К.Маркса. С точки зрения объекта инвестирования, т.е. того, куда вкладывается капитал, теории инвестиций можно разделить на две большие группы: теории реальных инвестиций (вложения в материальные и невещественные активы, например, soft) и финансовые инвестиционные теории (вложения в финансовые активы). Теории реальных инвестиций ориентированы на практические потребности фирмы, тогда как финансовые инвестиционные теории связаны с интересами внешнего (для фирмы) инвестора. Экономическая концепция, претендующая на всеобъемлющий теоретический анализ, так или иначе, включает в себя теорию капитала и ее составную часть - теорию инвестиций. Теория предельной производительности Дж.Б. Кларка, а также положения представителей австрийской школы, прежде всего Е.Бем-Баверка, явились теоретическим фундаментом практически всех попыток построения теорий капитала, сделанных в начале века2. Последний считал, что капитал - «окольный метод» производства, а доход на него всецело зависит от действия фактора времени. При этом Е.Бем-Баверк постулирует более высокое предпочтение индивидом настоящих благ по сравнению с будущими3. Дальнейшее развитие теории капитала и инвестиций связано с именами К.Викселля, И.Фишера, Ф.Найта, Дж. Хикса и экономистами шведской школы. Они исходили из того, что спрос фирмы на капитал (запас) определяется потребностью производства в услугах капитала (поток). Если эта потребность превышает возможности уже имеющегося запаса, возникает необходимость в приобретении нового капитала — инвестициях. При этом, фирма инвестирует до тех пор, пока предельный доход от единицы инвестиций не сравняется с ценностью капитала. Истинная проблема эффективности инвестиций состоит в логике выбора между различными вариантами вложений, осуществляемых фирмой. Наиболее последовательно концепции процента, выдвинутой Е.Бем-Баверком, придерживался И.Фишер. Однако, последний, в отличие от предшественника, при объяснении процента апеллирует не только к предположению о недооценке будущих благ, но и к объективным элементам, зависящим от «обстоятельств помещения капитала»4. И.Фишер определял капитал как запас богатства, рассматривая этот запас с натуральной и стоимостной точек зрения и разграничивал запас благ и поток их услуг, отсюда сущность капитала начинает рассматриваться им просто как способность приносить доход. «Доход человека — это полный поток услуг, который обеспечивает его собственность»5, все виды доходов имеют единую природу: земля и труд - это капитал особого рода, а рента и заработная плата вследствие этого становятся просто особой формой процента на него6. Придание категории капитала универсального характера способствовало тому, что И.Фишер «трактовал процент не как отдельный доход, но скорее как аспект всех доходов, будь то заработная плата, рента или прибыль,... как связующее звено между капиталом и доходом»7. "Фишер не считал необходимым отдельно объяснять, почему процент существует и как он определяется. Ему было достаточно сказать, что люди пытаются изменить поток своих будущих доходов, сберегая и привлекая заемные средства. В результате есть возможность иметь доход сегодня, а не в будущем получает свою оценку, которая и есть норма процента"8. Среди факторов, влияющих на величину процента, приоритет отдавался категории «нетерпение» (фактически, речь идет о предпочтении настоящих благ). И это побудило И. Фишера сделать вывод о том, что процент вообще не возникает там, где настоящие и будущие блага оцениваются одинаково. Процесс формирования капитала рассматривается И.Фишером как процесс сбережения с последующим вложением накопленных средств в инвестиционные проекты в условиях существования многовариантности. Основными определяющими процента и инвестиций является межвременное предпочтение. "Фишер считал процент показателем предпочтения, которое общество отдает доллару в настоящее время перед долларом в будущем"9. Теория инвестиций после работ И.Фишера - это теория межвременного выбора, причем связь времен осуществляется при помощи приема дисконтирования будущих доходов, т.е. приведение показателей разновременных затрат и результатов к наперед заданному фиксированному моменту времени (точке приведения), а все остальные факторы кроме нормы дисконтирования образуют подобие "черного ящика" - источник случайностей и неопределенности. Фактически дисконтирование выступает как «метод перевода условий будущего в настоящее».
Финансовые инвестиционные теории и возможности их применения в условиях России
Наличие в развитой экономике эффективного финансового рынка делает оба варианта инвестирования денежных средств (вложение в реальные основные фонды и покупка ценных бумаг) тесно взаимосвязанными. В теоретическом анализе экономической системы различают экономику банковской задолженности и экономику финансовых рынков. Это различие стало классическим после работы Дж.Гурли и Е.Шоу, которые ввели понятие прямого финансирования (посредством финансовых рынков) и непрямого финансирования (посредством банковского кредита) . В настоящее время финансовое посредничество может нормально функционировать лишь через механизм рынка ценных бумаг. Бурное развитие финансовых инвестиционных теорий во 2-й половине XX в. связано с возрастанием роли фондового рынка в экономике и финансовых инструментов в процессе инвестирования. По данным Credit Suisse First Boston капитализация фондового рынка в процентном отношении к ВВП в 1998 г. составила: в Германии - 45%, Японии - почти 60%, США - 130% и Великобритании - 162%39. Среди ученых, внесших свой вклад в создание финансовых инвестиционных теорий, большинство - лауреаты Нобелевской премии по экономике: Дж.Тобин (1981) "за анализ состояния финансовых рынков и их влияния на политику принятия решений в области расходов, занятости, производства и цен"; Ф.Модильяни (1985) "за анализ поведения людей в отношении сбережений"; Т.Хаавельмо (1989) "за новаторские работы по экономике финансов"; Г.Марковитц (1990) "за новаторские работы по экономике финансов, за создание теории выбора портфельных инвестиций"; М.Миллер (1990) "за фундаментальный вклад в теорию финансирования корпораций"; У.Шарп (1990) "за вклад в теорию формирования цены финансовых активов", М.Скоулз и Р.Мертон (1997) - "за создание совершенно новой модели оценки финансовых инструментов", главным образом "опционов на акции". Основоположником финансовой инвестиционной теории по праву считается Г.Марковитц, работы которого — статья и книга40, опубликованные еще в 50-е годы, были посвящены портфельному инвестированию. Формирование портфеля предполагает принятие решений по выбору вариантов инвестирования из некоторого числа имеющихся альтернатив41. Основная задача при формировании портфеля - найти приемлемый компромисс между нормой доходности и уровнем риска. При выборе инвестирования в ценные бумаги требуется произвести анализ ценных бумаг, имеющихся на рынке, и спланировать состав портфеля приобретаемых активов. Весь комплекс решаемых при этом задач представлен на схеме рис.2.2.1. ность . При инвестировании в ценные бумаги после анализа ситуации по схеме рис.2.2.1, частными целями инвестора становятся: получение максимальных дивидендов; увеличение рыночной стоимости портфеля ценных бумаг; снижение уровня риска. Любой инвестор, принимая решение об инвестиции, должен руководствоваться "схемой компромисса", представленной на рис.2.2.2. Инвестор максимизирует ожидаемую доходность и минимизирует неопреде- ленность, т.е. риск. Подход Г.Марковитца к принятию решения дает возможность адекватно учесть обе эти цели, противоречащие друг другу. Критерием оптимальности инвестиционного портфеля является следующее условие: портфель считается оптимальным, если среди всех других портфелей, обладающих равной доходностью, он имеет сравнительно меньший риск, и наоборот, если среди всех других портфелей равной рискованности он обладает сравнительно большей доходностью. Теория портфельного инвестирования Г.Марковитца может быть выражена тремя уравнениями43. Ожидаемая доходность портфеля, состоящая из N ценных бумаг, равна ожидаемая доходность портфеля; Xj - доля начальной стоимости портфеля, инвестированная в ценную бумагу і; ГІ - ожидаемая доходность ценной бумаги i; N - количество ценных бумаг в портфеле. Вклад каждой ценной бумаги в ожидаемую доходность портфеля зависит ее ожидаемой доходности, а также от доли начальной стоимости портфеля, вложенной в данную ценную бумагу. Другие факторы значения не имеют. Стандартное отклонение портфеля, состоящего, например, из трех ценных бумаг, вычисляется по формуле з 3 Ковариация двух случайных переменных равна корреляции между ними, умноженной на произведение их стандартных отклонений: где Ру - коэффициент корреляции между доходностью на ценную бумагу і и доходностью на ценную бумагу j. Ру всегда лежит в интервале между -1 и +1. Метод, который применяется для выбора наиболее желательного портфеля, использует кривые безразличия, отражающие отношение инвестора к риску и доходности и могут быть представлены как двумерный график, где по горизонтальной оси откладывается риск, мерой которого является стандартное отклонение (аР), а по вертикальной оси — ожидаемая доходность (гР). Если придерживаться предпосылки о том, что предпочтения людей зависят лишь от средней и дисперсии их богатства, то можно нарисовать кривые безразличия, иллюстрирующие предпочтения индивида в отношении риска и дохода44. Если люди не расположены к риску, то более высокий ожидаемый доход повышает их благосостояние, а более высокое стандартное отклонение его понижает. От- сюда следует, что кривые безразличия будут иметь положительный наклон. Первое важное свойство кривых безразличия: все портфели, лежащие на одной заданной кривой безразличия, являются равноценными для инвестора. Инвестор считает любой портфель, лежащий на кривой безразличия выше и левее, более привлекательным, чем портфели на кривой безразличия, которая ниже и правее. На рис.2.2.3 приведена иллюстрация положения достижимого множества, представляющего собой все портфели, которые могут быть сформированы из группы N ценных бумаг. Множество портфелей, обеспечивающих минимальный риск при изменяющемся уровне ожидаемой доходности, составляет часть левой границы достижимого множества, расположенная между точками SHG.
