Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА1 . Теоретико-методологические основы фондового рынка 12
1.1. Экономические основы функционирования рынка ценных бумаг 12
1.2. Экономические свойства ценных бумаг и их правовые основы 24
1.3. Функции рынка ценных бумаг 46
ГЛАВА 2. Объектно-субъектный анализ государственного регулирования на рынке ценных бумаг . 59
2.1. Объекты и субъекты государственного регулирования на рынке ценных бумаг . 59
2.2. Функциональное регулирование и защита прав инвесторов. 67
2.3. Структура акционерной собственности в России . 77
ГЛАВА 3. Методы создания эффективного рынка 105
3.1. Американские корпоративные скандалы. Взаимоотношения брокера и инвестора . 105
3.2. Проблемы институционального, фискального регулирования и саморегулирования. 112
3.3.Пути совершенствования технического регулирования фондового рынка и обеспечения его информационной прозрачности 121
3.4. Основные направления совершенствования антикризисного управления и повышения роли отечественного рынка в системе мировых фондовых рынков 138
Заключение 148
Список использованной литературы 150
- Экономические основы функционирования рынка ценных бумаг
- Объекты и субъекты государственного регулирования на рынке ценных бумаг
- Структура акционерной собственности в России
- Американские корпоративные скандалы. Взаимоотношения брокера и инвестора
Введение к работе
В процессе межсистемной трансформации российской экономики в ней произошли громадные изменения. Одни из них связаны с разрушением и ликвидацией многих экономических структур, характеризующих планово-распределительную экономику. Другие заключаются в модификации отраслевых звеньев и институтов, присущих централизованно управляемому хозяйству, и в их адаптации к рыночным условиям хозяйствования. Третья группа изменений связана с возникновением совершенно новых экономических структур, имманентных только рыночной экономике и являющихся неотъемлемым атрибутом функционирования последней. Одной из таких структур выступает рынок ценных бумаг.
В России произошло форсированное становление рынка ценных бумаг. В настоящее время он является одним из быстро развивающихся рынков, оказывающих неуклонно возрастающее воздействие на функционирование отечественной экономики. Присвоение рейтинговым агентством Moodys 8 октября 2003 г. инвестиционного рейтинга Российской Федерации на уровне ВааЗ подвело черту под десятилетнем развитии отечественного фондового рынка. За это время сформировалась достаточно сложная совокупность экономических отношений между эмитентами, инвесторами и государством, которые заняли одно из важных мест в системе власти и управления экономикой современной России. За истекший период сложились инфраструктурные институты, прошли испытанием временем многие участники рынка. В середине октября 2003 индекс РТС-Интерфакс достиг максимальных значений за всю свою историю (превысил 650 пунктов), капитализация российского фондового рынка превысила 200 млрд. долл. США. Присвоение инвестиционного рейтинга открывает новые перспективы перед российским фондовым рынком и готовит основу для притока капиталов со стороны крупных институциональных инвесторов. Начинающаяся пенсионная реформа и развитие страхового рынка и банковского сектора увеличивают внутреннюю клиентскую базу для
расширения фондового рынка. С другой стороны, рост отечественной экономики вызывает потребности в расширении возможностей для привлечения капитала, в том числе и на фондовом рынке. В то же время на российском рынке ценных бумаг остается очень много нерешенных проблем, которые препятствуют выполнению последним своих классических функций в рыночной экономике.
И хотя в последнее время вышло немало публикаций по вопросам рынка ценных бумаг, тем не менее, чаще всего в них отсутствует рассмотрение сути указанных отношений и той роли, которую они играют в экономике в целом. Чем быстрее и основательнее мы в них разберемся, тем легче нам будет ориентироваться в тех непростых процессах, которые происходят в экономике в целом и на финансовом рынке в частности. Более того, политико-экономическое раскрытие содержания экономических отношений, складывающихся в процессе становления и функционирования рынка ценных бумаг, позволит не только просто ориентироваться, но и находить более адекватные ответы на часто возникающие вопросы в процессе рыночных преобразований.
В отличие от отношений, в которых участвуют корпорации, ассоциации бизнеса, наемные работники, профсоюзы, государство и другие субъекты, отношения фондового рынка выступают в качестве своего рода средства, инструмента формирования специфического социального слоя людей тесно интегрированного в управленческий процесс и отказывающего влияние на стратегию развития страны, концентрации капитала и перераспределения государственной собственности.
Можно было бы перечень ролевых функций рынка ценных бумаг продолжить и дальше. Однако из уже вышесказанного можно сделать вывод о том, что научное представление о сути формирующейся рыночной экономики России и конкретизации задач, которые предстоит решать в условиях постсоциалистической трансформации российского общества, во многом зависит от теоретического осмысления становления и дальнейшего развития рынка цен-
ных бумаг, выявления противоречий и недостатков в процессе функционирования последнего.
Актуальность исследования процесса становления рынка ценных бумаг и характеристик его противоречий обусловлена не только возрастающей значимостью этого сегмента финансового рынка, но и недостаточной теоретической разработкой его многих аспектов.
В отечественной экономической литературе и диссертационных исследованиях получили освещение вопросы, связанные с фиктивным капиталом как политико-экономической категории, анализом современных отношений его использования, действием фондовых бирж, ролью ценных бумаг в финансировании государственного долга. В последние годы опубликовано немало работ отечественных и зарубежных авторов по проблемам фондового рынка. Это способствовало расширению и обогащению нашего представления о функциях и механизме рынка ценных бумаг, видах ценных бумаг, реализуемых на этом рынке, основных операциях, осуществляемых на нем.
В то же время нельзя не отметить, что в экономических публикациях недостаточно подробно затрагивается вопросы, связанные с анализом экономических предпосылок и условий возникновения и развития рынка ценных бумаг, рассмотрением функций этого сегмента финансового рынка, изучением особенностей становления его в России, выявлением недостатков и противоречий данного процесса, форм и методов регулирования фондового рынка. Помимо этого следует подчеркнуть, что при исследовании рынка ценных бумаг даются различные трактовки его многих аспектов. Особенно это касается процесса становления рынка ценных бумаг в нашей стране и перспектив его развития.
В оценке сути и роли фондового рынка можно выделить две крайние позиции. Часть авторов оптимистически полагает, что уже сегодня в нашей стране сложился цивилизованный рынок ценных бумаг, апеллируя к его количественным показателям. Сторонники этой позиции склонны утверждать, что формирование рынка ценных бумаг и рыночные преобразования российской
6 экономики представляют собой два чуть ли не тождественные процессы, полагая, что форсированное развитие первого автоматически способствует ускорению процесса и выступает своеобразным катализатором развития последнего.
Сторонники второй позиции, напротив, предпочитают рассматривать рынок ценных бумаг как необходимый элемент рыночной структуры, не абсолютизируя и не преувеличивая его роль в становлении рыночной экономики, одновременно отмечая противоречивость процесса формирования фондового рынка и его производный характер.
На мой взгляд, обе позиции являются односторонними. Ни та, ни другая не в состоянии объяснить бросающиеся в глаза парадоксы современной российской экономики.
При изучении процесса становления рынка ценных бумаг необходимо учитывать два момента. С одной стороны, нельзя игнорировать элементы «рыночности» этого процесса при сохранении высокого уровня монополизма в экономике в целом, в том числе и на фондовом рынке. С другой стороны, опасно и идеализировать значение этого процесса и не видеть многообразные и порой очень острые противоречия его функционирования. Кроме того надо учесть, что формированию подлинно научного представления о рынке ценных бумаг мешает широко используемая «подгонка» внешних и формальных проявлений фондового рынка под классические образцы стран Запада, отождествляющие зачастую сам факт появления новой экономической структуры с аналогичный структурной Запада. Такой подход игнорирует эволюционный характер становления фондового рынка западных стран, имеющего глубокую внутреннюю и содержательную логику развития.
Функциональное назначение рынка ценных бумаг нельзя понять вне органической связи его со становлением и развитием рыночной экономики в целом, гражданского общества и правового государства. Формирование рыночного хозяйства происходит значительно медленнее, чем это хотелось. Помимо многих причин, сдерживающих этот процесс, одна из них имеет своим исто-
ком не что иное, как отчужденность государства от народа и его господство в экономике, авторитарно-традиционалистическая форма управления, ущемление прав личности и лишение большей части населения возможности воспользоваться преимуществами формирующиеся рыночного хозяйствования.
Все вышесказанное и определило выбор темы диссертационной работы. Ее предметом исследования является система отношений, складывающаяся в процессе деятельности участников рынка ценных бумаг, и ее связь с отношениями реального сектора экономики.
Основная цель, поставленная в диссертации, состоит в разработке теоретико-методологических основ формирования и функционирования рынка ценных бумаг в переходной экономике России. Реализация этой цели потребовало решения комплекса взаимосвязанных задач:
S обобщить, систематизировать и критически переосмыслить взгляды отечественных и зарубежных экономистов на условия и предпосылки возникновения и функционирования рынка ценных бумаг;
S уточнить функции фондового рынка и его роль в обеспечении макроэкономического воспроизводственного процесса;
S раскрыть объективно существующую взаимосвязь и взаимообусловленность отношений реального сектора экономики и рынка ценных бумаг;
S проанализировать процесс становления рынка ценных бумаг и выделить его этапы;
S выявить противоречия процесса функционирования рынка ценных бумаг и формы их разрешения;
S определить основные направления повышения роли государства в регулировании рынка ценных бумаг.
Методологической и теоретической основой исследования послужили работы видных отечественных и зарубежных экономистов, посвященные общим вопросам функционирования современной рыночной экономики, закономерностям развития финансово-кредитной сферы экономики и проблемам рынка ценных бумаг.
В процессе работы над диссертацией автор опирался на труды таких отечественных ученых как: Л.Абалкин, Б.Алехин, А.Аникин, Г.Арбатов, А.Вавилов, Ю.Данилов, Л.Красавина, В.Куликов, А.Милейковской, Г.Матюхин, В.Миловидов, Я.Миркин, В.Матылев, В.Мусатов, И.Трахтенберг, Б.Рубцов, В.Усоскин, В.Федоров, Г.Черников, Р.Энтов, И.Цаголов и другие.
В диссертации были также использованы работы западных экономистов, исследующих проблемы фондового рынка Г.Александера, Д.Бирса, У.Баумоля, Д.Бэйли, М.Джоянка, Д.Доуда, Г.Марковица, Ф.Модилиани, У.Шарпе.
В качестве источника статистических данных в работе использованы публикации по вопросам фондового рынка, экономическая периодика, материалы Министерства финансов Российской Федерации, Федеральной комиссии по ценным бумагам, статистических сборников Госкомстата РФ.
Общей методической основой исследования является системный подход к анализу описаний рынка ценных бумаг. Использованы практические приемы экономического анализа — группировки, сравнения, обобщения.
На основе системного подхода к анализу экономических явлений осуществлено целостное политико-экономическое исследование сущности фондового рынка, определены его место и роль в системе современной рыночной экономики. К числу основных результатов, определяющих научную новизну диссертационного исследования, относятся следующие положения:
на основе анализа отделения капитала-собственности от капитала-функции, использование кредитных отношений между всеми агентами рыночной экономики и расщепления правомочий собственности обосновано положение о рынке ценных бумаг как институциональном механизме трансформации свободных денежных средств в инвестиционные ресурсы, финансирования государственных инвестиций и обслуживания государственного долга;
уточнены экономические функции фондового рынка: мобилизация денежных средств для инвестирования и финансирование государственных инвестиций; концентрация и межотраслевой перелив капиталов; реализация
акционерной собственности; усиление внутренней и внешней интеграции экономики; инструмент формирования сопричастности широкого круга людей к макровоспроизводственному процессу и присвоению финансового богатства; индикатор экономической динамики и инвестиционной активности; фактор виртуализации финансов и макроэкономической нестабильности; один из каналов притока иностранного капитала; содействие развитию профессионализма управления денежными средствами и демократизации инвестиций;
раскрыты собственническое и инвестиционное свойства ценной бумаги как объекта купли-продажи. Показано, что собственническое свойство заключается в обязательственном праве, реализуемом посредством следующих правомочий: быть совладельцам акционерной собственности; иметь доход; участвовать в управлении; принимать при наличии контрольного пакета инвестиционные решения, дарить, передавать в наследство и использовать в качестве залога; возмещать полностью или частично собственность в случае банкротства акционерного общества. Инвестиционное свойство ценной бумаги состоит в финансировании инвестиций. Показано, что ориентация только на реализацию собственнических свойств ценных бумаг ведет к спекуляции и перераспределению фиктивного богатства. Напротив, эта реализация, будучи дополнена финансированием инвестиций в производство товаров производство товаров и услуг, увеличивает производительный капитал и умножает реальное богатство;
выявлены присущие фондовому рынку особенности, которые делают его объектом государственного регулирования во взаимосвязи с механизмом саморегулирования: многосубъектность, полуфункциональность, противоречивость экономических интересов всех участников, опережающие темпы изменений котировок ценных бумаг по сравнению с динамикой микроэкономических параметров, высокая эластичность ко всем изменениям в обществе и в мире, демократизация инвестиций и сопричастность большого числа людей к воспроизводственному процессу и формированию доходов;
аргументирована трехэлементная структура механизма регулирования фондового рынка: законодательное регулирование; регулирование исполнительными органами власти; саморегулирование. Показано, что в отличие от стран с развитой рыночной экономикой, где эволюционно сформировалась разветвленная система подробных законов, прописывающих основные правила и требования к финансовым институтам, участникам рынка, инвесторам, полномочия регулирующих ведомств, для российской системы законодательного регулирования характерна противоречивость законодательства, не обеспечиваются права инвесторов и гармонизация экономических интересов всех участников рынка, законодательно не определена система технического, финансового, налогового, антикризисного регулирования. Установлено, что не упорядочены полномочия основных регуляторов фондового рынка, отсутствует фактически саморегулирование и слишком широкое поле регулирования занимают органы власти;
определены основные деформации фондового рынка: фрагментарность и чрезмерная спекулятивность рынка; преобладание крупных игроков и осуществление ими преобладающей части сделок на основе инсайдерской информации; доминирование недивидендных способов получения доходов; монополизм рынка; недокапитализированность потребительского и относительная перекапитализация топливно-энергетического комплексов; низкий уровень монетизации экономики; низкая ликвидность рынка и ограниченность финансовых инструментов; недостаточная степень институционализации рынка; зависимость рынка от мировой конъюнктуры;
разработаны конкретные предложения, направленные на совершенствование регулирования рынка ценных бумаг и повышение его эффективности.
Положения, выводы предложения, содержащиеся в диссертационном исследовании, могут быть использованы при корректировке механизма функционирования рынка ценных бумаг и роли государства в его развитии.
Научные результаты и концептуальные решения работы применимы в преподавании курсов «Рынок ценных бумаг», «Экономическая теория», «Го-
11 сударственное регулирование рыночной экономики», а также в спецкурсах по проблемам развития рыночных отношений в Российской Федерации.
Основные положения диссертации отражены в 5 публикациях автора. Научные положения и выводы исследования докладывались автором на конференциях, проводимых Воронежским и Нижегородском университетах.
Структура диссертационной работы состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы.
Экономические основы функционирования рынка ценных бумаг
Общеизвестно, что рынок ценных бумаг сложился как один из известных структурных звеньев рыночной экономики, являющихся неотъемлемым моментом современного макроэкономического воспроизводственного процесса. В ходе рыночных преобразований российской экономики в быстром темпе стали формироваться отношения фондового рынка. Это делает необходимым осмысление сути этого процесса, той роли, которую играют отношения рынка ценных бумаг.
Чтобы ответить на эти и другие вопросы, связанные со становлением рынка ценных бумаг, необходимо в первую очередь остановиться на влиянии объективных условий и предпосылок возникновения рынка ценных бумаг. И хотя история этого рынка насчитывает, по крайней мере, почти четыре столетия1, тем не менее, имеет большой теоретический смысл конкретизировать те условия и процессы рыночной экономики, которые обусловили возникновение рынка ценных бумаг и которые образуют экономическую основу его функционирования.
Вопрос об условиях и предпосылках рынка ценных бумаг не является таким простым как это кажется на первый взгляд. Обычно, когда речь идет об этом рынке, то чаще всего отмечается, что он способствует перераспределению и переливу капиталов. Но такое толкование не только не раскрывает его сути, но и скрывает его подлинное назначение в экономике.
В современном обществе на рынке ценных бумаг осуществляются многообразные операции. Они связаны не только с мобилизацией высвободившихся денежных средств и их перераспределением, но и с финансированием реального сектора экономики, расширением спектра инвесторов и со многими другими экономическими процессами. Познание сущности рынка ценных бумаг, как и любого другого явления, требует ответа не только на вопросы о том, какие операции выполняются в процессе их функционирования, а и о том, какими он обладает качествами, выражающими его суть, какова специфика экономических отношений, складывающихся между его субъектами, в чем содержится его основа и какие функции, вытекающие из его сущности, рынок должен выполнять. Без ответа на эти вопросы сущность рынка ценных бумаг может потерять свою целевую направленность. Сам ответ на указанные вопросы станет ясным, если обратится к историческим истокам рынка ценных бумаг.
Хотя рынок ценных бумаг и является неотъемлемым компонентом рыночной экономики, он, тем не менее, мог возникнуть лишь на определенной ступени развития последней. Потребность в продуктах будущего рынка ценных бумаг возникает с появлением новых форм денежного обращения, связанных с функционированием денег в качестве платежного средства. С развитием торговли появляется вексель, который представляет собой документ, свидетельствующий о наличии долгового обязательства. В XIII-XIV веках время от времени возникали и исчезали вексельные рынки. Они способствовали ускорению реализации товаров и развитию отношений, базирующихся на функционировании денег в качестве средства обращения и средства платежа.
С торговлей векселями связано появление первых профессиональных участников рынка ценных бумаг - торговцев векселями, посредников обмена. Этот процесс означал, что денежно-кредитный капитал приобрел достаточно широкое развитие.
Потребности ускорения движения этого капитала и облегчения реализации товаров предопределили возникновение векселей как одного из видов ценных бумаг. Их можно рассматривать как одну из форм разрешения противоречий товарного обращения.
Дальнейшее развитие мануфактурного производства и товарного обращения неизбежно вызвало формирование отношений, связанных с накоплением и продажей денег как капитала. Развитие этого процесса повлекло за собой превращение торговцев векселями, менял из посредников обмена в капиталистов и появлением новых, усовершенствованных кредитных орудий.
Этот небольшой исторический экскурс дает основание сделать вывод о том, что рынок ценных бумаг не может быть выведен из понятия производительного капитала. Его зарождение стало возможным только тогда, когда достигло широкого развития товарное обращение и торговый капитал, базирующийся на функционировании денег в качестве средства обращения и средства платежа.
Отмечая связь векселей с товарным обращением и торговым капиталом, тем не менее, следует отметить, что становление рынка ценных бумаг в современном понимании началось с увеличением удельного веса и роли денежного капитала, развитием ссудного капитала и кредитных отношений. Последние возникли как форма разрешения противоречий, складывающихся в процессе высвобождения и связывания капитала.
Стоимость, ее движение осуществляется через непрерывную смену форм денежного, производительного и товарного капитала. Непрерывные колебания величины стоимости, постоянные чередования ее функциональных форм и изменения пропорций между ними вызывает процесс высвобождения и связывания капиталов во всех формах. Но эти процессы препятствуют жизнедеятельности капитала как самовозрастающей стоимости. Это противоречие разрешается появлением капитала, который специализируется на обслуживании процесса высвобождения и связывания капитала. Таким капиталом становится ссудный капитал. Увеличение последнего ведет к уменьшению колебательного характера стоимости, стабильности, которую не терпит капитал. Иначе говоря, ссудный капитал возник как форма разрешения противоречия между движением и покоем капитала.
Объекты и субъекты государственного регулирования на рынке ценных бумаг
В предыдущей главе были описаны функции и роль фондового рынка в экономической жизни государства. Причем было показано, что рынок ценных бумаг может играть как положительную роль, трансформируя сбережения в инвестиции, так и негативную. В случае спекулятивного давления фондовый рынок может оказывать негативное влияние на другие сегменты финансового рынка, вызывая отток капитала из производительной сферы, порождая нестабильность экономической динамики и усиливая ее зависимость от мировой конъюнктуры. Надо учитывать, что в условиях формирующихся рынков (к каковым относится и российский) роль регулирующих органов объективно возрастает, поскольку процесс формирования рынка предполагает дополнительные задачи, которые не стоят у регулирующих органов в условиях уже сформировавшегося рынка. Для развивающихся рынков на первый план выходит задача построения институтов фондового рынка, определение правил игры и защита отечественного рынка от колебаний конъюнктуры мирового рынка капитала.
Исходя из всего вышесказанного, можно определить следующие задачи государственного регулирования. Первой целью регулирующих органов является обеспечение условий для формирования эффективного рынка, создания необходимой инфраструктуры и институтов рынка ценных бумаг, выработки определенных правил поведения участников рынка. Второй целью государственного регулирования можно определить развитие и формирование полноценного рынка государственных бумаг, способного быть ориентиром для финансовых рынков и решать проблемы ликвидности государственного бюджета в случае кассовых разрывов. Третья цель государственного регулирования состоит в формировании необходимой законодательной базы по рынку ценных бумаг, обеспечивающей его функционирование. Сюда включается как законодательное регулирование институтов рынка ценных бумаг, так и процессы выпуска и обращения ценных бумаг, выработка определенных требований к эмитентам по раскрытию информации о себе. Четвертой целью государственного регулирования можно определить защиту национального рынка от колебаний внешних мировых финансовых рынков, формирование отечественных институтов фондового рынка, способных аккумулировать средства отечественных инвесторов с последующим вложением их в российские бумаги. Пятую цель можно определить как снижение спекулятивной направленности фондового рынка, формирование возможностей для превращения его в источник инвестиций для предприятий. Сюда же следует отнести и защиту интересов инвесторов.
Для определения направлений и методов государственного регулирования надо провести объектно-субъектный анализ участников рынка ценных бумаг и государственного регулирования. В качестве объектов регулирования на рынке ценных бумаг выступают поставщики капитала (частные и институциональные инвесторы), посредники в получении этого капитала ( профессиональные участники рынка ценных бумаг и институты рынка ценных бумаг), потребители капитала (эмитенты ценных бумаг).
Степень и методы регулирования каждой из этих групп различны. В наибольшей степени регулятивному влиянию со стороны регулирующих органов подвержены посредники - профессиональные участники рынка ценных бумаг и инфраструктурные институты рынка ценных бумаг. Деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг предполагает обязательное лицензирование, аттестацию сотрудников и контроль со стороны органа регулирования. В отношении институтов рынка ценных бумаг, обеспечивающих заключение и совершение сделок с ценными бумагами, можно в свою очередь выделить две группы институтов. Первая — организаторы торговли, фондовые биржи, регистраторы, клиринговые организации, специализированные депозитарии, депозитарии - также предполагает лицензирование и кон 61 троль со стороны регулирующего органа. Другая группа институтов — системы платежа, аудиторы, трансфер-агенты, работающие на основании договора с регистратором и выполняющие функцию посредника между регистратором и зарегистрированным лицом в реестре, независимые оценщики, рейтинговые агентства - если и лицензируются, то не органом, регулирующим рынок ценных бумаг (к примеру, аудиторы). Это может и, как показано в работе, создает определенные проблемы в деятельности регулирующих органов. Так, к примеру, ММВБ не является в чистом виде фондовой биржей, а имеет только фондовую секцию, на которую приходится максимальный объем торгов ценными бумагами в России. Являясь валютной биржей, она подпадает под регулирование Центрального банка, который может предъявлять к ней свои отличные от ФКЦБ требования. Здесь возможен источник конфликта. Необходима тесная координация деятельности всех регулирующих органов и законодательного устранения неточностей и пробелов на месте стыка ответственности разных регулирующих органов.
Объектами регулирования выступают и потребители капитала, к которым относятся корпоративные эмитенты и государство. Plx регулирование подчинено двум различным государственным органам - Министерству финансов (для государственных ценных бумаг и бумаг страховых компаний) и ФКЦБ (для корпоративных ценных бумаг). Выпуск и обращение банковских ценных бумаг по закону делегируется ФКЦБ Центральному банку РФ. Регулятор регламентирует стандарты выпуска, регистрирует эмиссии и контролирует соблюдение законодательства со стороны эмитентов.
В качестве объектов воздействия государственного регулирования выступают частные и институциональные инвесторы. К институциональным инвесторам относятся коллективные инвесторы (паевые и акционерные инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды), кредитные союзы, страховые компании, коммерческие банки, корпорации. Отдельно следует отметить Пенсионный фонд Российской Федерации.
Структура акционерной собственности в России
Исследования отечественных экономистов показывают, что структуру акционерной собственности, сложившуюся в России можно охарактеризовать как инсайдерскую. Инсайдерская модель структуры акционерного капитала предполагает преобладание внутренних акционеров (прежде всего менеджмента предприятия) над внешними, концентрацию акционерной собственности у немногих крупных акционеров. Сложившаяся структура акционерного капитала в России сформировалась после приватизации. В прошедшее десятилетие, как показывают опросы, инсайдерский характер собственности сохраняется, но произошло ее перераспределение в пользу менеджмента. С другой стороны, увеличилась и доля аутсайдеров, причем больше всего за счет мелких инвесторов - физических лиц. Самый большой интерес для исследования структуры российского акционерного капитала представляют работы, проведенные С.Аукционеком, В.Жуковым, И.Филатовичом, Р.Капелюшниковым в рамках программы «Российского экономического барометра». Последние результаты этого анализа были опубликованы в статье «Крупнейшие и доминирующие собственники в российской промышленности: свидетельства монито-ринга российского экономического барометра» :
Можно увидеть, что в структуре собственности продолжаются перераспределительные процессы, хотя интенсивность этих процессов снизилась по сравнению с постприватизационным периодом. По-прежнему сокращается доля государства, возрастает доля аутсайдеров (прежде всего за счет физических лиц). При анализе структуры собственности надо учитывать два момента, связанные с российской спецификой. Первый связан с тем, что многие менеджеры учреждают формально независимые структуры, становящиеся внешним акционерами, но реально находящиеся под контролем менеджмента. Второй - с происхождением капитала у иностранных акционеров. Данные показывают, что очень часто речь идет о репатриации российского же капитала. Неслучайно, что третьим государством по объему инвестиций в российскую экономику является Кипр — страна, где сосредоточена была до последнего времени большая часть российских офшорных компаний.
Происходят изменения и в структуре капитала в размере его концентрации. Исследования показывают, что во второй половине 90-х прошлого столетия происходили процессы концентрации. Доля крупнейшего акционера в общем объеме акционерного капитала на 1999 г. составляла свыше 50% на 22% опрошенных предприятий (см. табл. № 4)
С другой стороны, возрастает и доля внешних акционеров в структуре акционерного капитала. Причем в российских условиях для контроля над предприятием инвестору необходим не просто большой, а именно контрольный пакет акций, позволяющий блокировать решения других акционеров.
Для российских корпораций стало характерной чертой слияние функций менеджеров и аутсайдеров. Менеджеры приобретают акции управляемой ими фирмы, аутсайдеры по мере формирования контрольного пакета становятся менеджерами. Этот процесс предполагает конфликт интересов и протекает не гладко. Он отражает эволюцию механизма управления акционерного общества, основанный на связи между ролью акционера в принятии управленческих решения и количества голосующих акций, которыми он распоряжается.
Согласно оценкам аналитиков Альфа-банка, в свободном обращении находится 27,7% акций, менеджмент и близкие к нему лица контролируют 31,5 и 14,5% соответственно, государству принадлежит 13,6%, а распоряже-нии стратегических инвесторов находится 11,6%. Причем надо учесть, что часть акций, находящихся в свободном обращении, конвертирована в АДР и обращается за пределами российского внутреннего фондового рынка. Кроме того, во второй половине 2003 г. продолжились скупки акций энергосистем и РАО ЕЭС со стороны стратегических инвесторов. Предполагается, что эти акции можно будет использовать для обмена на акции учреждаемых в процессе структурных реформ компаний генерации, транспортной и сбытовых компаний. Это привело к усилению процессов концентрации, формированию модели централизованного владения акциями со стороны крупных инвесторов и потери их привлекательности для миноритарных акционеров.
Американские корпоративные скандалы. Взаимоотношения брокера и инвестора
Пример американских корпоративных скандалов последних лет показывает насколько важно регуляторам рынка поддерживать соблюдение правил всеми участниками рынка. В конце 90-ых годов XIX в. корпоративную Америку сотряс целый ряд корпоративных скандалов. Выяснилось, что менеджеры крупнейших корпораций позволяли манипулировать с бухгалтерской отчетностью, завышая прибыль, выводя долги и убытки с баланса материнской компании на балансы дочек. В качестве наиболее громких фигурантов проходили такие американские корпорации как Enron, WorldCom, Xerox.
Менеджеры Enron создали в целях манипуляции с бухгалтерской отчетностью 3500 фирм, куда переносились убыточные активы корпорации. В итоге, когда фирма обратилась в суд на основании закона о банкротстве, сумма активов составляла 24,7 млрд. долл., а сумма официально объявленных пассивов - 13, 1 млрд. долл. Капитализация корпорации превышала 90 млрд. долл., ей был присвоен рейтинг AAA, характерный для первоклассных заемщиков, а за два месяца до банкротства капитализация упала до 38 млрд. В начале 2001г. акции корпорации продавались по 80 долл., в октябре - по 30 долл., после объявления о банкротстве - обесценились полностью.
Аналогичная ситуация сложилась с корпорациями WorldCom и Xerox. Высший менеджмент этих корпораций путем бухгалтерских манипуляций при поддержке аудиторов завысил оценку прибыли для первой корпорации - на 3,8 млрд., а для второй - на 2 млрд. долл. Следует отметить, что аудитором первой корпорации выступала компания Артур Андерсен.61 На фоне сдувающегося мыльного пузыря на американском фондовом рынке это привело к резкому падению курсовой стоимости акций указанных компаний и росту общего недоверия инвесторов к американскому фондовому рынку. Американские регулирующие органы, почувствовав опасность для рынка, среагировали оперативно. Итогом их действий стало принятие в июле 2002 г. закона Оксли-Сарбанеса.
Закон Оксли-Сарбанеса потребовал от исполнительных и финансовых директоров корпораций письменного заверения финансовой отчетности; запретил компаниям - эмитентам, публично размещающим ценные бумаги, выдавать ссуды директорам или менеджменту компании; предоставил защиту сотрудникам компании, способствующим раскрытию информации о нарушении законодательства со стороны компании; предписал руководителю и главному бухгалтеру вернуть часть бонусов или доли прибыли в соответствии с пересчетом этой прибыли, произведенной по стандартам бухгалтерской отчетности, принятым в США (GAAP). Закон существенно ужесточил ответственность руководителя и главного бухгалтера за сознательное нарушение требований к предоставляемой информации. Законом предусмотрены штрафы в 1 млн. долл. и 10 тюремного заключения, за злонамеренное нарушение указанных требований - штраф в размере 5 млн. долл. и 20 лет тюремного заключения. Были ужесточены требования и к независимости аудиторов и юридических консультантов, работающих с корпорацией.62
Характер выявленных нарушений со стороны американского менеджмента говорит о системном кризисе американской модели фондового рынка и корпоративного управления. Время покажет, насколько действенными окажутся меры, предпринятые регулирующими органами США, для преодоления недостатков этой модели. Но на примере действий американского регулятора видно, какое значение Комиссия по ценным бумагам и товарным биржам придает поддержанию доверия к институтам фондового рынка со стороны инвесторов.
Нас здесь скорее интересуют причины, которые привели к таким формам оппортунистического поведения менеджмента. В основании этих причин, как ни странно, лежит бурный рост американского фондового рынка в 90-ые годы XX века. Так, по расчетам В. Миловидова, совокупные вложения в американские акции выросли за десятилетие почти в 5 раз - с 3,5 трлн. до 17,2 трлн. долл. С января 1995 г. по апрель 1998 г. среднегодовой прирост индекса Доу-Джонса составлял 27,3%, в то время как прирост ВВП - 5,6% (в текущих ценах). С января 1982 г. по апрель 2002 г. Доу-Джонс рос по 12,8% в год, в то время как ВВП увеличивался на 6,1% в год. 64
Столь бурное развитие фондового рынка в 90-ые годы XX века, царящий оптимизм и доверие со стороны американских и иностранных инвесторов на фоне непрекращающихся кризисов развивающихся экономик повысили значение роли курсовой стоимости акции корпорации как главного критерия эффективности деятельности менеджмента. Кроме того, произошло возрастание роли фондового рынка как источника финансирования американских корпораций. Можно отметить тенденцию к росту объемов капитала, привлекаемого на рынке ценных бумаг. Если в 1990 г. объем новых эмиссий к величине нераспределенной прибыли составил 39%, то в 2002 это соотношение составило 110%. На протяжении последних 10 лет объем новых эмиссий заметно увеличился относительно денежной массы - с 1,2% в 1990 г. до 5,9% в 2000 г. При этом отношение нераспределенной прибыли к денежной массе также выросло, но куда менее заметно - с 3,1 % до 5,5% .65 .
