Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Теоретические основы фондового рынка 14
1.1. Экономические предпосылки и условия возникновения фондового рынка 14
1.2. Экономические свойства ценных бумаг 20
1.3. Виды ценных бумаг 32
ГЛАВА 2. Структура и функции фондового рынка 46
2.1. Субъекты фондового рынка 46
2.2. Факторы, влияющие на предложение ценных бумаг 69
2.3. Факторы, влияющие на спрос на ценные бумаги 77
2.4. Фондовый рынок как сегмент финансового рынка 84
2.5. Экономические функции фондового рынка 97
ГЛАВА 3. Реальное и фиктивное на фондовом рынке 114
3.1. Причины отрыва фиктивного от реального капитала на фондовом рынке 114
3.2.Взаимосвязь реального и фиктивного процессов на фондовом рынке 124
3.3. Рыночное равновесие на рынке ценных бумаг 139
Заключение 142
Список использованной литературы 146
- Экономические предпосылки и условия возникновения фондового рынка
- Экономические свойства ценных бумаг
- Субъекты фондового рынка
- Причины отрыва фиктивного от реального капитала на фондовом рынке
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Одной из важных проблем, стоящих сегодня перед Россией, является обеспечение экономического роста. В решении этой задачи особую роль играет рынок ценных бумаг, призванный трансформировать сбережения населения и предприятий в инвестиции.
Российский рынок ценных бумаг развивается крайне противоречиво, его количественные изменения не всегда сопровождаются адекватными качественными трансформациями. Многие стороны рынка не получили должного развития. До сих пор продолжает оставаться недостаточной роль рынка ценных бумаг в процессе капиталообразования в стране. По уровню своего развития фондовый рынок значительно отстает от потребностей российской экономики. Его обороты остаются крайне незначительными. Набор финансовых инструментов, используемых участниками рынка ценных бумаг, весьма ограничен. Потенциал рынка также сдерживается отсутствием необходимой законодательной и нормативной базы.
Это и многое другое предопределяет актуальность избранной темы исследования. Практическая значимость данной темы обуславливается еще и тем, что с развитием рынка ценных бумаг связывается решение таких важных народно-хозяйственных проблем, как создание эффективного механизма трансформации сбережений в инвестиционные ресурсы, использование ипотечного кредитования.
Опыт развития отечественного и западного финансовых рынков показывает, что сам по себе рынок ценных бумаг, соединяющий виртуальное и реальное, развивается как процесс разрешения многих противоречий. Это требует понимания, а также осмысления тех сложностей, с которыми можно столкнуться при развитии институтов рынка ценных бумаг.
Несмотря на то, что более чем за десять лет развития рыночной экономики в основном сформированы правовые, организационные и субъектно-объектные основы российского рынка ценных бумаг, этот сегмент финансового рынка до сих пор слабо выполняет свои основополагающие функции. Именно это, а также недостаточная инфраструктурная и институциональная обеспеченность рынка ценных бумаг предопределили актуальность избранной темы исследования.
Степень научной разработанности проблемы. Сложность содержания рынка ценных бумаг и неуклонное возрастание его функциональной роли, острота противоречий становления этого сегмента финансового рынка обусловили недостаточную разработанность теоретических и методологических проблем функционирования фондового рынка.
В последние годы опубликовано большое количество работ, посвященных рассмотрению различных аспектов рынка ценных бумаг, анализу противоречий развития этого рынка. В отечественной экономической литературе проблемы рынка ценных бумаг исследованы в основном на примере стран с развитой рыночной экономикой. Труды М.Ю.Алексеева, Б.И.Алехина, А.В.Аникина, В.Д.Миловидова, Я.М.Миркина, В.Т.Мусатова, Е.В.Семенковой, А.А.Фельдмана и других ученых содержат материалы по исследуемой теме.
На сегодняшний день по многим аспектам работы фондового рынка сохраняются различные теоретические трактовки. Это, прежде всего, касается специфики отношений, складывающихся в процессе функционирования фондового рынка, его взаимосвязи с реальным сектором экономики, экономических свойств ценных бумаг как объектов купли-продажи, функций рынка, форм и методов его регулирования и т.д.
В то же время нельзя не отметить, что в экономических публикациях недостаточно подробно затрагиваются вопросы, связанные с выяснением экономических предпосылок и условий возникновения рынка ценных бумаг, изучением экономической природы ценных бумаг и субъектно-объектного состояния фондового рынка, соотношения реального и виртуального в нем.
Особое значение приобретает значение противоречий развития фондового рынка. Формированию подлинно научного представления о рынке ценных бумаг мешает широко используемая «подгонка» внешних и формальных проявлений фондового рынка под классические образцы стран Запада, отождеств ляющая зачастую сам факт появления новой экономической структуры с аналогичными структурами западной экономики. Такой подход игнорирует эволюционный характер становления фондового рынка западных стран, имеющего глубокую внутреннюю и содержательную логику развития.
До сих пор продолжает оставаться много как спорных и недостаточно разработанных положений, так и совсем нерешенных проблем. Нет достаточной ясности и обоснования экономических основ функционирования рынка ценных бумаг. Прямое использование опыта действия фондовых рынков стран с развитой рыночной экономикой без его критического анализа и учета реального состояния российской экономики не дало необходимых результатов, во многом имело отрицательные последствия. На практике сложился определенный разрыв между теорией и фактическим развитием фондового рынка, который во многом является причиной отрыва рынка ценных бумаг от своего исходного и основного функционального назначения — механизма трансформации денежных сбережения населения и предприятий в инвестиции. При этом отдельные секторы рынка, элементы его инфраструктуры, правила, и стандарты деятельности развивались неравномерно, приводя к возникновению негативных моментов в его развитии.
Неоднозначность ответов на многие теоретические проблемы фондового рынка, сложность и противоречивость процесса формирования, институциональная несбалансированность и недостаточная результативность его работы требуют более глубокого теоретического осмысления проблем рынка ценных бумаг, активизации научных исследований всех без исключения аспектов его функционирования, включая проблематику регулирования всей совокупности отношений, складывающихся между участниками фондового рынка.
Цель и задачи исследования. Основная цель, поставленная в диссертации, состоит в разработке теоретико-методологических основ формирования и функционирования рынка ценных бумаг в переходной экономике России, понимании его субъектно-объектного состояния и механизма функционирования. Реализация этой цели потребовала решения комплекса взаимосвязанных задач:
провести анализ экономической природы ценных бумаг и экономических предпосылок возникновения фондового рынка;
систематизировать функции фондового рынка и рассмотреть его как сегмент финансового рынка;
выяснить интересы и существующие противоречия между участниками процессов по поводу выпуска и обращения ценных бумаг, проанализировать субъектно-объектное состояние мирового и отечественного фондового рынков;
выявить взаимосвязь реального и виртуального на фондовом рынке, а также причины периодического отрыва рынка ценных бумаг от реальных экономических показателей и экономическую природу возникновения фондовых пузырей;
раскрыть механизм функционирования фондового рынка, проанализировать присущие ему противоречия;
определить факторы, влияющие на спрос и предложение на рынке ценных бумаг;
обосновать основные направления развития отечественного фондового рынка и оценить его перспективы.
Предмет и объект исследования. Предметом исследования являются система экономических отношений, складывающихся в ходе выпуска и обращения ценных бумаг: формирование круга инвесторов, институциональная и инфраструктурная обеспеченность фондового рынка и его роль в привлечении инвестиций в экономику и осуществлении процессов концентрации и централизации капитала. Объект исследования составили усилия и предпосылки рынка ценных бумаг, его противоречия развития и субъектно-объектная структура, причины фетишизации и виртуализации отношений, присущих фондовому рынку.
Методологической и теоретической основой исследования послужили работы видных отечественных и зарубежных экономистов, посвященные общим вопросам функционирования современной рыночной экономики, закономерностям развития финансово-кредитной сферы экономики и проблемам рынка ценных бумаг.
В процессе работы над диссертацией автор опирался на труды таких отечественных ученых как Л.И.Абалкин, Г.А.Арбатов, А.П.Вавилов, Г.В.Горланов, Ю.А.Данилов, Л.Н.Красавина, В.В.Куликов, В.И.Кушлин, А.Г.Милейковской, Г.Г.Матюхин, В.В.Матылев, И.А.Трахтенберг, Б.Б.Рубцов, В.К.Сенчагов, В.М.Усоскин, А.Н.Фоломьев, В.П.Федоров, В.Н.Черковец, Г.П.Черников, Р.М.Энтов, Н.А.Цаголов и другие.
В диссертации были также использованы работы западных экономистов, исследующих проблемы фондового рынка: Г.Александера, Д.Бирса, У.Баумоля, Д.Бэйли, М.Джонка, Д.Доуда, Дж.Гитмана, Г.Марковица, Ф.Модилиани, Д.Стиглица, У.Шарпа и других экономистов.
В качестве источника статистических данных в работе использованы публикации по вопросам фондового рынка,-экономическая периодика, материалы государственных органов РФ, сайты Международной Федерации фондовых бирж, Института международных расчетов в Базеле, Национальной лиги управляющих, Международного валютного фонда и Международного банка реконструкции и развития, материалы российских и зарубежных периодических источников.
В ходе разработки концепции фондового рынка использовался системный подход. В рамках этого подхода применялись общенаучные методы: историко-генетический, компоративиский, системно-функциональный, экономико-статистический. На этой основе системного подхода осуществлено целостное политико-экономическое исследование сущности фондового рынка, его места и роли в системе современной рыночной экономики, сформулированы проблемы, требующие своего теоретического решения.
Положения диссертации, выносимые на защиту:
1) Рынок ценных бумаг не является самодостаточный экономической структурой, развивающейся на основе исключительно внутренних закономерностей и присущих ему движущих сил. Он представляет собой сегмент финансового рынка и инфраструктурный элемент экономической политики государ ства, позволяющие решать такие макроэкономические проблемы, как активизация инвестиционного процесса, трансформация сбережений населения и хозяйствующих субъектов в инвестиционные ресурсы, усиление концентрации и обобществления производства, мобилизация свободных денежных средств для развития экономики, повышение уровня капитализации доходов рыночных агентов, формирование сопричастности каждого домохозяйства к рыночным условиям хозяйствования и превращение частной собственности широкого круга рыночных агентов в капитал, приносящий доход.
2) Фондовый рынок как органический сегмент финансового рынка способствует формированию единого финансового пространства, определению приоритетов инвестиционного финансирования секторов и отраслей экономики, сочетанию функций наемного работника и инвестора, повышению конкурентоспособности одних отраслей экономики и сдерживанию других, не соответствующих в полной мере новейшим направлениям научно-технического и социально-экономического прогресса, созданию конкурентных преимуществ одних секторов экономики по сравнению с ее другими секторами, ослаблению и более равномерному распределению экономических и инвестиционных рисков между хозяйствующими субъектами и инвесторами.
3) Взаимосвязь и взаимодействие рынков банковских услуг и ценных бумаг порой приобретают негативный характер, не позволяющий в полной мере использовать их функциональное назначение. Показано, что фондовый рынок; вплоть до последнего времени использовался преимущественно как сфера осуществления спекулятивной деятельности банковского сектора в ущерб его основополагающим функциям, деятельности по мобилизации сбережений населения и предприятий и превращению их в инвестиционные ресурсы.
4) Фондовый рынок представляет собой противоречивое единство. Он выступает одновременно как наиболее последовательный носитель рыночной идеологии, предполагающий широкую либерализацию экономики, и как социальный институт, обеспечивающий капитализацию сбережений населения и предприятий и превращение их в инвестиции, более широкое использование рыночных принципов хозяйствования в повышении денежных доходов, формирование инвестиционных мотиваций работников предприятий и граждан страны.
5) Инфраструктура фондового рынка включает элементы, связанные с осуществлением операций с ценными бумагами (фондовые, фьючерсные, электронные биржи, брокерские фирмы, ассоциации владельцев ценных бумаг, дилерские сети), с мобилизацией свободных денежных средств и их вложением в ценные бумаги (коммерческие банки, институциональные инвесторы), с хранением, перемещением, регистрацией ценных бумаг, проведением сделок с ними (депозитарии и специализированные фирмы-реестродержатели), с оценкой качества ценных бумаг и предоставлением консультационных услуг (рейтинговые агентства, инвестиционные консультанты и т.п.).
6) Экономическая природа рынка ценных бумаг заключается в кредитном характере отношений (даже для долевых ценных бумаг, таких, как акция), реализуемых с помощью титулов собственности, представляющих собой потенциальный денежный капитал, который вступает в обращение в качестве товара как носителя капитальной стоимости и связан с действительным капиталом лишь опосредовано. Эта опосредованность создает возможность для относительно самостоятельной динамики титулов собственности и воздействия на движение реального капитала, способствуя или препятствуя привлечению дополнительных инвестиционных ресурсов.
7) Развитие фондового рынка сопровождается усилением виртуализации экономических процессов и отношений, проявляющейся в росте значения фиктивного капитала и углублении его отрыва от реального капитала. Доказано, что виртуализация отношений, выражаемых фондовым рынком, обусловлена самой природой ценных бумаг как титулов собственности, их бездокументарным характером и широким распространением производных инструментов на их базе, самим механизмом анонимной, безадресной торговли ценными бумагами.
Научная новизна диссертационного исследования. Опираясь на политико-экономический и институциональный анализ, разработана концепция развития рынка ценных бумаг и раскрыт механизм функционирования и реализации его функций. Реальное приращение научного знания содержат следующие результаты исследования:
1. Определены условия и предпосылки возникновения и экономические основы функционирования рынка ценных бумаг. Показано, что фондовый рынок порожден капиталистическим накоплением и в своем движении он расширяет масштабы и ускоряет темпы инвестиционного процесса, основываясь на акционерной форме собственности, отделении капитала-собственности от капитала- функции и разветвленной системе кредитных отношений, способствуя росту спекуляции капиталами и концентрации и централизации производства.
2. Обосновано положение о ценных бумагах как титулах собственности на стоимость и ее увеличение, которые являются формой потенциального денежного капитала, вовлекаются в экономический оборот в качестве товаров и обращаются относительно независимо от движения действительного капитала, обеспечивая капитализацию сбережений и формирование сложной совокупности экономических отношений между работниками, домохозяйствами, предприятиями, инвестиционными посредниками, государством, а также между странами по поводу выпуска и обращения ценных бумаг, участия в инвестиционном процессе и воспроизводстве собственности как капитала.
3. Выявлены особенности ценной бумаги как особого товара. Показано, что они обращаются в форме фиктивного капитала; учитываются как капитал, а не как денежные средства; принимают различные уровни курсовых цен независимо от изменений действительного капитала; играют барометрическую роль; выполняют функцию финансового инструмента, от привлекательности которого зависит направленность денежных потоков; обеспечивают капитализацию доходов;
4. Уточнены факторы, определяющие предложение, спрос и ценообразование ценных бумаг. Показано, что на предложение оказывают влияние потребности эмитентов, наличие необходимой инфраструктуры, облегчающей размещение и распределение ценных бумаг, структура акционерной собственности и стоимости акционерного капитала, преимущества заемного финансирования по сравнению с самофинансированием, а на спрос - наличие инвесторов и системы гарантирования их инвестиций в инструменты рынка ценных бумаг, соотношение процентных ставок и доходности на ценные бумаги. Одновременно отмечено, что курсовые колебания ценных бумаг оказывают влияние на ход концентрации капитала, межотраслевой перелив капитала, финансирование корпораций, динамику учредительства, интенсивность слияний и поглощений.
5. Конкретизированы причины, тормозящие развитие рынка ценных бумаг и обусловливающие его недостатки: недостаточная институциональная и инфраструктурная обеспеченность рынка; неразвитость индустрии институциональных инвесторов; низкая степень вовлеченности розничных инвесторов в процессы, происходящие на фондовом рынке; сырьевой перекос в капитализации отечественного фондового рынка; отсутствие эффективной системы государственного регулирования рынка ценных бумаг.
6. Выделены причины отрыва рынка ценных бумаг от движения действительного капитала, виртуализации экономических отношений. Обосновано, что такими причинами являются сама природа ценных бумаг, их бездокументарный характер, возрастание уровня их производности, существующий порядок ценообразования на финансовые активы, в основе которого премия за риск и неопределенность. В работе на конкретных примерах показан механизм возникновения «фондовых пузырей».
Теоретическая и практическая значимость исследования. Положения, выводы, предложения, содержащиеся в диссертационной работе, могут быть использованы при дальнейшем совершенствовании деятельности фондового рынка и повышении его роли в активизации инвестиционных и инновационных процессов.
Теоретические положения и концептуальные решения работы могут быть использованы также при преподавании учебных курсов по экономической теории, рынку ценных бумаг, инвестированию.
Апробация работы. Результаты и выводы диссертационного исследования докладывались автором на Международной научно-практической конференции в г.Орле, на первой Всероссийской научно-практической конференции в г.Волгограде и межвузовских конференциях в г.Москве. Основные положения диссертации изложены в 5 публикациях автора.
Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы.
Экономические предпосылки и условия возникновения фондового рынка
Общеизвестно, что рынок ценных бумаг сложился как один из известных структурных звеньев рыночной экономики, являющихся неотъемлемым моментом современного макроэкономического воспроизводственного процесса. В ходе рыночных преобразований российской экономики в быстром темпе стали формироваться отношения фондового рынка. Это делает необходимым осмысление сути этого процесса, той"роли, которую играют отношения рынка ценных бумаг.
Чтобы ответить на эти и другие вопросы, связанные со становлением рынка ценных бумаг, необходимо в первую очередь остановиться на влиянии объективных условий и предпосылок возникновения рынка ценных бумаг. И хотя история этого рынка насчитывает, по крайней мере, почти четыре столетия1, имеет смысл конкретизировать те условия и процессы рыночной экономики, которые обусловили возникновение рынка ценных бумаг и которые образуют экономическую основу его функционирования.
Вопрос об условиях и предпосылках рынка ценных бумаг не является таким простым, как это кажется на первый взгляд. Обычно, когда речь идет об этом рынке, то чаще всего отмечается, что он способствует перераспределению и переливу капиталов. Но такое толкование не только не раскрывает его сути, но и скрывает его подлинное назначение в экономике.
Возникновение рынка ценных бумаг связано с развитием рынка капитала. Сам институт рынка предполагает существование двух агентов — потребителя и поставщика капитала, денежных ресурсов. Фирма, первоначально возникшая как частнособственническое предприятие, находящаяся в полном распоряжении ее владельца - предпринимателя, по мере своего развития объективно сталануждаться в привлечении дополнительных денежных ресурсов. Сама логика бизнеса, экономическая природа фирмы как института, постоянно стремящегося к своему развитию и расширению, потребовали поиска дополнительных каналов финансирования. Этого требовали и модернизация производства, и потребности в разрыве кассового разрыва в случае отсутствия у предпринимателя краткосрочных ресурсов.
Возможности привлечения дополнительных денежных ресурсов на финансовых рынках связаны или с рынком ссудного капитала или с рынком ценных бумаг. На рынке ссудного капитала основным поставщиком денежных ресурсов выступает кредитные организации - банки, которые выступают финансовым посредником между первичным поставщиком ресурсов и конечным потребителем. На рынке ценных бумаг инвестор-покупатель ценной бумаги выступает как тот же поставщик капитала для потребителя - эмитента ценной бумаги. Такое разделение финансового рынка носит весьма условный характер, поскольку тенденцией развития мирового рынка капитала становится секьюри-тизация - предание инструментам собственно ссудного рынка форм ценной бумаги.
В современном обществе на рынке ценных бумаг осуществляются многообразные операции. Они связаны не только с мобилизацией высвободившихся денежных средств и их перераспределением, но и с финансированием реального сектора экономики, расширением базы инвесторов и со многими другими экономическими процессами.
Познание сущности рынка ценных бумаг, как и любого другого явления, требует ответа не только на вопросы о том, какие операции выполняются в процессе их функционирования, а и о том, какими он обладает качествами, выражающими его суть, какова специфика экономических отношений, складывающихся между его субъектами, в чем содержится его основа и какие функции, вытекающие из его сущности, рынок должен выполнять. Без ответа на эти вопросы сущность рынка ценных бумаг может потерять свою целевую направленность. Сам ответ на указанные вопросы станет ясным, если обратится к историческим истокам рынка ценных бумаг.
Хотя рынок ценных бумаг и является неотъемлемым компонентом рыночной экономики, он мог возникнуть лишь на определенной ступени развития последней. Потребность в продуктах будущего рынка ценных бумаг возникает с появлением новых форм денежного обращения, связанных с функционированием денег в качестве платежного средства. С развитием торговли появляется вексель, который представляет собой документ, свидетельствующий о наличии долгового обязательства. В XIII-XIV веках время от времени возникали и исчезали вексельные рынки. Они способствовали ускорению реализации товаров и развитию отношений, базирующихся на функционировании денег в качестве средства обращения и средства платежа.
С торговлей векселями связано появление первых профессиональных участников рынка ценных бумаг - торговцев векселями, посредников обмена. Этот процесс означал, что денежно-кредитный капитал приобрел достаточно широкое развитие.
Экономические свойства ценных бумаг
Между ценными бумагами и ссудным капиталом имеется много общего. Во-первых, они реализуются на кредитной основе, предполагающей относительно самостоятельное существование капитала-собственности и капитала-функции. Во-вторых, ценные бумаги и кредит представляют собой различные титулы собственности, позволяющие путем передачи права пользования и распоряжения определенным объемом капитальный стоимости сохранить ее и получить доход в форме процента и дивиденда. В-третьих, они являются различными формами мобилизации и концентрации свободных денежных средств и использования их в качестве инвестиционных ресурсов. В-четвертых, ценные бумаги и ссудный капитал выступают формами различной степени организации производственных отношений капитализма, элементами макроэкономического процесса воспроизводства. В-пятых, рынок ценных бумаг и рынок ссудных капиталов образуют неотъемлемые, взаимосвязанные слагаемые финансового рынка.
В ценных бумагах и их котировках стоимость приобретает не только относительно большую самостоятельность, но и порой самостоятельное значение. Когда эмиссия ценных бумаг происходит в органической увязке с активами эмитента, то такие бумаги выступают в своеобразной роли двойника стоимости, воплощенной в товарах и услугах. При этом права собственности на активы принадлежат акционерным предприятиям. Акционеры являются только вкладчиками в средства акционерных обществ, обладая не вещными, а обязательственными правами. Приобретение этих прав происходит в результате кредитной сделки, в ходе которой будущий владелец ценной бумаги авансирует денежные средства с расчетом на определенный доход, а компания-эмитент получает с помощью финансовых посредников эти средства для расширения производства.
Акты купли-продажи, осуществляемые на рынке ценных бумаг, представляют собой сделки обмена правами собственности. В условиях, когда частные корпорации с широко распыленной акционерной собственностью являются основными хозяйствующими субъектами, играет определенную роль не персо-нализация отношений собственности, а специализированность прав на нее. Когда последовательно осуществлена процедура расширения полномочий собственности и обеспечено жесткое законодательное их оформление, тогда успешно функционирует рынок прав, а вместе с этим и рынок ценных бумаг.
Не опираясь на рынок экономики прав, нельзя объяснить особенности ценных бумаг как объектов купли-продажи. Когда реализуется обычный товар, то его потребительская стоимость и стоимость разделяются и присваиваются соответственно покупателем и продавцом. По своему характеру эта сделка не носит кредитного характера. Она основывается на возмездном обмене. Совершенно иной характер имеют сделки на рынке ценных бумаг. Они выражают более сложную совокупность экономических отношений, связанную с авансированием стоимости с целью ее возрастания, с одной стороны, и капитализацией этой стоимости, с другой стороны.
Помимо отношений кредитора и заемщика сделка купли-продажи ценных бумаг основывается на широком рассредоточении прав акционерной собственности. В этом заключается отличие ценной бумаги от банковского депозита.
Более точная характеристика экономических свойств ценных бумаг имеет принципиальное значение, как для их учета, так и для деятельности регуляторов рынка ценных бумаг.
Как объект купли-продажи ценная бумага обладает двумя свойствами. С одной стороны, ее приобретение дает право обладателю на долю собственности акционерного общества. В случае приобретения долговой бумаги инвестор не становится сособственником корпорации, но получает права на часть дохода корпорации. В случае невыплаты дохода он получает право на отчуждение части собственности корпорации в приоритетном порядке по сравнению с акционерами. То есть приобретение ценной бумаги в любой ее форме носит характер приобретения собственности.
С другой стороны, инвестор, покупая ценную бумагу у эмитента, передает в пользование эмитента денежные средства. Для инвестора ценная бумага является формой инвестирования инвестиций. Исходя из этого, можно заключить, что ценная бумага как особый товар обладает собственническими и инвестиционными свойствами.
Сам по себе акт приобретения ценной бумаги означает капитализацию дохода инвестора, включение его в процесс формирования ассоциированной формы собственности, создания акционерного капитала. Широкое распространение и массовое приобретение различными агентами ценных бумаг ведет к трансформации индивидуальной, корпоративной и государственной форм собственности в акционерную форму, реализуемую на основе кредитных отношений и законодательно оформленного расщепления правомочий.
Субъекты фондового рынка
При попытке провести субъектный анализ участников отношений по поводу выпуска и.обращения ценных бумаг можно выделить четыре группы участников этих отношений. Поскольку выпуск ценной бумаги есть процесс отчуждения титула собственности от эмитента к приобретателю - владельцу ценной бумаги, сразу видно две основные группы - эмитенты и инвесторы.
К первой группе участников относятся инвесторы, покупатели ценных бумаг или поставщики инвестиционных ресурсов для эмитентов или потребителей капитала. Инвесторов в свою очередь можно разделить на розничных (частных) инвесторов и инвесторов - юридических лиц, среди которых отдельно следует выделить группу институциональных инвесторов. К институциональным инвесторам относятся коллективные инвесторы (паевые и акционерные инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды), кредитные союзы, страховые компании.
Говоря о структуре акционерного капитала и структуре инвесторов на рынке облигаций, нужно упомянуть о существовании двух моделей финансового рынка - англо-американской и континентальной моделей. Англоамериканская модель предполагает, прежде всего, диффузную структуру собственности, значительную долю внешних владельцев. Это предполагает то, что в борьбе за контроль над управлением корпорации значительную роль начинают играть владельцы небольших пакетов (миноритарии) и аутсайдеры. В условиях распыленной собственности часто от их воли зависит смена собственника предприятия. Причем в качестве миноритарных акционеров выступают частные лица. Особенностью американской модели фондового рынка как раз является значительная доля акционеров - физических лиц в структуре акционерного капитала американских корпораций. Именно поэтому фондовый рынок выступает как одно из средств корпоративного контроля за деятельностью менеджеров. В случае плохого управления падают финансовые показатели корпорации, что отражается на падении курсовой стоимости акций и обеспечивает возможность более легкого перехвата корпоративного управления со стороны новой команды менеджеров.
Особенностью же континентальной и японской модели фондового рынка до последнего времени была высокая концентрация собственности и преобладание доли инсайдеров, незначительная доля аутсайдеров в структуре акционерного капитала. В Германии исторически сложилось так, что основными владельцами (мажоритарными) выступали банки. В Японии же сложилась система перекрестного владения акциями, когда в качестве основных акционеров выступают другие корпорации, что привело к созданию мощных финансово-промышленных групп. В этих странах роль фондового рынка как инструмента корпоративного контроля исторически была меньше. Значительную меньшую долю в структуре акционерного капитала имеют и акционеры - физические лица.
Р.Ла Порта, Ф. Л. де Силанес и А.Шлейфер провели специальное исследование. Эти исследователи использовали понятие корпорации с широко рас пространенным владением (widely held corporation). К числу таких корпораций они отнесли компании, в которых один собственник не может прямо или косвенно распоряжаться 20% или более всех голосов. По каждой рассмотренной стране выделялось 20 крупнейших по размерам капитализации частных компаний (на конец 1995 г.). Корпорации с распыленным владением акциями широко распространены в Англии, США, Японии, Канаде, Швейцарии, Австрии. В других странах концентрация акций в руках крупных акционеров намного выше. Доля компаний, в которых крупнейший акционер контролировал менее 10% голосов, в Германии составляла 35%, во Франции - 30%, в Италии и Испании -15%, в Аргентине, Бразилии и Мексике не удалось обнаружить ни одной такой компании.
По данным Немецкого института акций, доля акционеров среди населения, в США составляет 25,6%, в Великобритании - 23%, а в Германии - 7,6%, во Франции - 15,6%.
Исследования отечественных экономистов показывают, что исторически структуру акционерной собственности, сложившуюся в России, можно охарактеризовать как инсайдерскую. Инсайдерская модель структуры акционерного капитала предполагает преобладание внутренних акционеров (прежде всего менеджмента предприятия) над внешними, концентрацию акционерной собственности у немногих крупных акционеров. Сложившаяся структура акционерного капитала в России сформировалась после приватизации. В прошедшее десятилетие, как показывают опросы, инсайдерский характер собственности сохраняется, но произошло ее перераспределение в пользу менеджмента. С другой стороны, увеличилась и доля аутсайдеров, причем больше всего за счет мелких инвесторов - физических лиц (см.: табл. № 1).
Причины отрыва фиктивного от реального капитала на фондовом рынке
Реальное и виртуальное на фондовом рынке - две ипостаси одного и того же явления. Фондовый рынок является двуликим Янусом. С одной стороны, он указывает, дает сигнал участникам рынка о состоянии и перспективах компании. А с другой стороны, сами оценки рынка служат для его участников оценкой и перспективой. Для того чтобы понять диалектику реального и виртуального на фондовом рынке, надо оценить, прежде всего, функцию фондового рынка выступать индикатором развития экономической ситуации, его способность давать рынкам верные сигналы. Для этого надо оценить сегодняшние подходы к оценке эффективности финансового рынка и фондового рынка как его части.
Большинство экономистов, пытающихся оценить возможность прогнозирования цен на фондовом рынке (как на рынке акций, так и на рынке облигаций), исходят из понятия эффективного рынка. Что такое эффективный финансовый рынок?
В книге «Capital markets. Institutions and instruments» Фабоцци и Модильяни определяют эффективный финансовый рынок следующим образом: «Ценовая эффективность предполагает такой рынок, где цены все время полностью отражают всю доступную информацию, которая влияет на оценку ценных бумаг. Таким образом, вся имеющаяся информация о ценной бумаге быстро интегрируется в цену ценной бумаги».
Теория эффективного рынка предполагает три степени эффективности рынка.
Слабая форма эффективности фондового рынка означает, что все участники рынка имеют представление только о данных прошлого периода, о предыдущих данных, но не имеют никакого прогноза о будущих данных. Эта форма эффективности фондового рынка предполагает возможность построения модели ценообразования, опирающегося на технический анализ - анализ цен, объемов торгов и открытых позиций на рынке деривативов. Технические аналитики (чартисты) исходят в своем анализе из трех постулатов технического анализа. 1) Цена любого финансового или товарного актива в каждый данный момент учитывает всю информацию об этом активе, которая доступна участникам торгов (экономическую, политическую и другую). Рыночная цена в каждый данный момент определяется соотношением спроса и предложения. Рыночная цена - единственно справедливая цена. 2) На рынке существуют определенные тенденции. Рынок движется в направлении тренда до тех пор, пока этот тренд, определяемый ценовым уровнем, не будет достигнут. Причем это движение носит циклический характер. От состояния перекупленности рынок переходит к состоянию перепроданности, и наоборот. 3) История повторяется. Возможность прогнозирования цен с помощью технического анализа техническими аналитиками обосновывается тем, что рынок запоминает цены. Существуют устойчивые уровни поддержки и сопротивления, которые будут определенными ценовыми уровнями для игроков. Есть определенные ценовые модели, которые могут с известной долей вероятности повторяться. Рынок инерционен, то есть он может по инерции продолжать движение в заданном направлении, хотя силы для того движения уже могут быть исчерпаны. Инерционность рынка позволяет финансовому аналитику оценить изменение тренда.
Здесь мы не будем оценивать эффективность стратегии торговли, основанной на техническом анализе. Просто отметим, что это является одной из форм (слабой) эффективности рынка.
Вторая форма эффективности рынка связана с возможностью получения всеми участниками рынка всей доступной публичной информации о компании. В этом случае цена финансового инструмента должна определяться, исходя из представлений фундаментального анализа, опирающегося на данные финансовой отчетности компании. А цена инструмента должна изменяться только в случае поступления новой неучтенной рынком информации.
