Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Стоимость как экономическая категория . ^
1.1. Истоки противоречий категории стоимости у экономических мыслителей Древней Греции и их последователей . 18
1.2. Исследование неизученных противоречий трудовой теории стоимости в русской экономической мысли к. XIX - н. XX вв. 22
1.3. Взгляды французской экономической школы на трактовку стоимостных категорий 33
1.4. Влияние маржиналистской революции на раскрытие экономического 36 содержания стоимостных категорий.
1.5. Современные концепции стоимости экономических благ. 42
Выводы 54
Глава 2. Компания как источник создания стоимости . 61
2.1. Экономический и институциональный характер природы компании . 61
2.2. Трактовка природы и источников создания стоимости в компании. 74
2.3. Проблемы закона стоимости и средней нормы прибыли на авансированный в компанию капитал 78
2.4. Влияние факторов ожидания, неопределенности и информации на экономический рост и приращение стоимости компании. 85
2.5. Современные концепции о границах компании и причинах интеграции.
Выводы 100
Глава 3. Финансово-экономическое содержание стоимости компании 105
3.1. Основы стоимостной концепции компании . 105
3.2. Факторы и модели рыночной стоимости компании. 111
3.3. Методологическая основа фундаментальной стоимости компании.
3.4. Взаимосвязь категорий рыночной и фундаментальной стоимости компании. 129
3.5. Добавленная стоимость как основа определения величины фундаментальной 136 стоимости компании.
Выводы 149
Глава 4. Фундаментальная стоимость компании как многофакторное явление .
4.1. Сопоставление концепций факторов стоимости . 154
4.2. Оперативный и стратегический уровни формирования стоимости компании. 161
4.3. Построение финансовой модели компании на основе факторов фундаментальной стоимости. 167
4.4. Интегрированная методика факторной модели стоимости и сбалансированной системы показателей. 178
4.5. Систематизация моделей стоимости компании на основе факторного подхода. 186
Выводы 191
Глава 5. Определяющие факторы фундаментальной стоимости компании . 196
5.1. Потенциал компании по созданию стоимости. 195
5.2. Конкурентоспособность как основа формирования инвестиционного портфеля компании. 201
5.3. Инвестиционная активность как фактор формирования фундаментальной стоимости компании. 212
5.4. Влияние инвестиционных рисков на стоимость компании. 222
5.5. Роль инновационного и интеллектуального капитала в формировании 226 стоимости компании.
Выводы 240
Глава 6. Стратегия сбалансированного роста компании . 245
6.1. Возможности и ограничения сбалансированного роста компании. 245
6.2. Разработка стратегии растущей компании. 253
6.3. Возможности неорганического роста компаний. Слияния, присоединения и 258 реструктуризация компаний.
6.4. Формирование финансовой устойчивости компании. 271
6.5. Инвестиционная привлекательность компании как основа финансирования ее роста. 277
Выводы 287
Глава 7. Стратегическое управление компанией, ориентированное на создание и увеличение ее фундаментальной стоимости . 291
7.1. Фундаментальная стоимость компании как критерий принятия управленческих решений.
7.2. Разработка стратегии управления компанией. 300
7.3. Корпоративное управление и управленческая гибкость как фактор 311 фундаментальной стоимости компании.
7.4. Рейтинговая оценка компании на основе показателей стоимости. 323
7.5. Управление компанией в условиях глобальной финансово-экономической 333 нестабильности.
Выводы 346
Заключение 354
Библиография 357
Приложения 366
- Истоки противоречий категории стоимости у экономических мыслителей Древней Греции и их последователей
- Экономический и институциональный характер природы компании
- Основы стоимостной концепции компании
- Сопоставление концепций факторов стоимости
Введение к работе
Сегодня функционирование компании невозможно в отрыве от стоимостных критериев, поскольку именно стоимость является важнейшей характеристикой экономических процессов, своего рода атомом всей системы экономических отношений в условиях рыночных преобразований. Поэтому стоимостной подход к раскрытию природы компании является наиболее востребованным способом оценки ее реального состояния, функционирования и развития. Важнейшей задачей российских ученых и практиков является изучение существующих моделей и разработка собственной концепции развития компании и стоимостных методик оценки эффективности функционирования и управления компанией. Однако в экономической литературе пока отсутствует четко разработанная теоретическая концепция формирования стоимости компании и ее методологическое обоснование.
Как отмечают ведущие ученые, современный финансово-экономический кризис отчетливо продемонстрировал несостоятельность моделей, ориентированных на максимизацию рыночной стоимости компании, доказав, что «раскрученный фондовым рынком капитал достиг высокого уровня капитализации, а его связи с реальным сектором экономики оказались ничтожными». Из-за высокой доходности ценных бумаг (не только основных, но и производных) на финансовом рынке, рынок реальных инвестиций становится все менее привлекательным, основной поток капитала направляется из производственной сферы в финансовую и сферу обращения. Усиливающийся отрыв финансового сектора от реальной экономики неизбежно должен был привести к серьезному финансово-экономическому кризису, свидетельством которого стали 2007-2009 гг.
Характеризуя современный кризис, М.А. Сажина подчеркивает, что «процесс финансиализации рыночной системы усилил спекуляцию и рисковость, нарушил процесс рыночного саморегулирования и управляемости, ослабил возможности государственного регулирования, придал рыночной системе ярко выраженную нестабильность, оторванность от реальной экономики». В этой связи потребность в фундаментальных критериях оценки эффективности экономических и управленческих решений становится
1 Архипов А., Михайлов Б. Мировой экономический кризис и безопасность российской экономики./ЛЗестник
Института Экономики РАН. 2009 Вып.З с.1.
2 Сажина М.А. Роль финансового капитала в развитии современного мирового экономического
кризиса//Государственное управление в XXI веке: традиции и инновации: 7-я международная конференция
факультета государственного управления МГУ имени М.В. Ломоносова; 27-29 мая 2009 г.: Материалы
конференции: в 2-х ч.: Ч. 1/Отв. ред. Мысляева И.Н. - М.: МАКС Пресс, 2009 - с. 111
особенно важной в условиях глобализации и обострения конкуренции и нестабильности на финансовых рынках, рынках инвестиционного и ссудного капиталов, общей экономической нестабильности в мировом экономическом пространстве.
Среди первопричин кризиса отмечаются «колоссальные дисбалансы, накопившиеся за последние годы. В первую очередь, между масштабами финансовых операций и фундаментальной стоимостью активов». В Антикризисной программе Правительства РФ отмечается, что «гонка фондовых индексов и капитализации, очевидно, стала доминировать над повышением производительности и реальной эффективностью компаний». Современный финансово-экономический кризис отчетливо показал, что создание реального богатства возможно только в реальном секторе экономики, а финансовая сфера призвана обеспечивать процесс производства реальных благ финансовыми ресурсами. Поэтому вопрос формирования и оценки стоимости компании не может осуществляться на базе только рыночной стоимости (рыночного курса акций), которая формируется на рынке под воздействием огромного количества ценообразующих, в том числе случайных, конъюнктурных факторов. Кроме того, внешняя оценка стоимости всегда имеет некую субъективную составляющую, поскольку она осуществляется людьми, обладающими разными способностями и разной информацией, при этом объективность сущностных характеристик стоимости от этого не меняется. Поэтому главной задачей становится определение объективной, фундаментальной стоимости компании, выявление и разграничение стоимость-образующих факторов ее формирования и роста и ценообразующих факторов, оказывающих влияние на рыночную оценку. Среди ценообразующих факторов важно выделять факторы, не зависящие от самой компании (которые она должна учитывать и к которым должна адаптироваться), и факторы, на которые компания может и должна оказывать воздействие. В этом проявляется единство стихийности и регулируемости современных рыночных процессов.
Современное экономическое пространство, основанное на стихийном характере рыночных процессов, выявляет сильную компоненту внутреннего механизма саморегулирования и управляемого начала в этих процессах, выдвигая компанию как институциональную единицу в качестве альтернативы рынку при условии эффективной организации деятельности, ориентированной на достижение конкретной цели. Раскрытие экономической природы компании как источника самовозрастания капитала и ее институциональной природы требует более глубокого научного обоснования фундаментальной сущностной характеристики компании через призму построения системы взаимосвязей и взаимозависимостей экономических, институциональных
3 Антикризисные рецепты от Владимира Путина. Выступление в Давосе//ппр://\у\у\у.129
финансовых и социальных интересов всех участников рыночных отношений. В этой связи особенно важным становится глубокое теоретическое переосмысление внутренних источников формирования стоимости компании и разработка научно-обоснованной методологической основы процесса формирования ее фундаментальной стоимости.
Эта проблема обостряется в современных условиях, когда компании становятся не только главным хозяйствующим субъектом, но и объектом экономических сделок в качестве экономического блага особого рода - инвестиционного блага. Определение фундаментальной стоимости компании как потенциальной выгоды, которую компания может принести в долгосрочной перспективе, и разработка механизма формирования и финансирования ее роста необходимо не только для потенциальных покупателей и существующих инвесторов, но и для всего общества в целом, поскольку способствует перераспределению ресурсов в реальный сектор экономики и тем самым повышению благосостояния всего общества.
В условиях общемирового финансово-экономического кризиса обостряются проблемы платежеспособности, ликвидности и финансовой устойчивости отечественных компаний. Преодоление кризисной ситуации в России выдвигает в качестве первоочередных задач обеспечение экономической стабильности развития хозяйствующих субъектов. Чтобы обеспечить «выживание» компаний в условиях кризиса, необходимо грамотно оценивать возможные и целесообразные темпы их развития с позиции финансового обеспечения, что будет способствовать устойчивому положению и развитию всей экономической системы. Определение устойчивости развития необходимо не только для самих предприятий, но и для их партнеров, которым необходимо обладать информацией о стабильности, финансовом благополучии и надежности своих контрагентов и экономической ситуации в стране.
Единственным выходом из настоящего кризиса является возвращение инвестиций в реальную экономику и поддержка предпринимательского сектора. Компания является той организационно-экономической формой капитала, которая позволяет капиталу выполнять свою непосредственную функцию самовозрастания стоимости, но не фиктивной, а именно фундаментальной стоимости, которая создается в процессе производства реальных экономических благ. Несмотря на то, что ведущие теоретики прошлого и современности, предлагают свое понимание природы стоимости и факторов, ее формирующих, множество разработанных концепций, не предоставляют однозначного решения проблемы формирования стоимости компании. Именно этот факт и определяет необходимость научного разрешения противоречивости стоимостных категорий и разработки строгой научной концепции формирования стоимости компании как экономического блага
особого рода (имеющего экономическую, институциональную, инвестиционную, финансовую и инновационную природу).
Анализ исследований российских и зарубежных авторов по этим проблемам позволяет сделать следующие выводы:
в современном сообществе российских специалистов в области экономической теории, теории организации, теории корпоративных финансов, стратегического и финансового менеджмента, а также среди руководителей российских компаний нет единого понимания сути стоимостной концепции современной компании;
распространенным является смешение важнейших стоимостных категорий в применении к современной компании: стоимости, ценности, рыночной, инвестиционной, справедливой, наблюдаемой, вмененной, фундаментальной и других видов стоимости;
абсолютизация принципа доходности (капитализация любой ценой) в деятельности компаний привела к необоснованному раздуванию фиктивного капитала, накачиванию спроса на производные инструменты фондового рынка и миграции капитала в финансовый сектор, и, в конечном счете, к сильному отрыву финансового капитала от реального воспроизводственного процесса;
в условиях экономической и финансовой глобализации нарушение пропорций эффективного распределения ресурсов проявляется как на всем мировом экономическом пространстве, так и в рамках отдельных национальных экономик;
наиболее прогрессивные управляющие российских компаний при выходе на международные товарные, ресурсные рынки и рынки международного капитала вынуждены ориентироваться в своей деятельности на международные критерии оценки деятельности вверенных им компаний и компаний-партнеров, в том числе рейтинговые оценки, ограниченность которых до недавних пор не подвергалась сомнению;
теоретическое и методологическое обоснование механизмов управления наиболее значимыми с точки зрения национальной экономической безопасности предприятиями, крупными и средними компаниями, составляющими платформу российской экономики, основывается на принципах, не отражающих необходимость структурных, фундаментальных преобразований всей экономической, финансовой и социальной системы на базе инновационного развития интеллектуального капитала.
Отсутствие обоснованной концепции эффективных механизмов формирования стоимости компании, критериев оценки сущностных характеристик экономических процессов (как внутри компании, так и в ее взаимодействии с окружающей бизнес-
средой), а также экономически-эффективных, финансово-устойчивых и социально-востребованных механизмов управления современной компанией определяет актуальность данного исследования.
В этой связи предлагается утвердить в научных исследованиях и в практической деятельности термин «фундаментальная стоимость компании» как интегрированную оценку эффективности деятельности компании и перспектив ее развития, а в качестве основной цели функционирования компании выдвинуть создание и рост ее фундаментальной стоимости. Основным фактором, формирующим фундаментальную стоимость компании, является ее конкурентоспособность, а факторами роста фундаментальной стоимости компании - ее инвестиционная и инновационная активность и финансовая устойчивость.
Для разработки новой фундаментально-стоимостной концепции современной компании были изучены, проанализированы, осмыслены и синтезированы достижения ученых экономической науки и практиков, специалистов в области экономической теории, стратегического управления, финансового менеджмента и отдельных областей специфических финансовых, управленческих и экономических дисциплин.
Степень научной разработанности проблемы. Теоретическая и методологическая основа исследования.
Проблема теории стоимости находилась в центре внимания ученых-экономистов на протяжении всей истории развития экономической мысли. Для раскрытия проблемы формирования стоимости были изучены концепции, представленные в теоретических трудах П. Буагильбера, Р. Кантильона, Ф. Бастиа, У. Петти, А. Смита, Д. Рикардо, К. Маркса, А. Маршалла, Й. Шумпетера, П. Самуэльсона, Дж. М. Кейнса и других ученых, которые предложили наиболее полные и последовательные концепции стоимости товара. Концепция ценности раскрывается в диссертации через анализ работ представителей и последователей маржиналистской экономической школы: Е. Бем-Баверка, Г.Г. Госсена, О. Вальраса, Ф. Визера, В. Джевонса, Дж. Ст. Милля и других. Раскрытие экономического содержания категории «стоимости» потребовало исследования влияния новых факторов, рассмотренных в концепциях ожидания и неопределенности, таких как: теория выявленных предпочтений (П. Самуэльсон), теории ожиданий (Е. Фелпс, Г. Мюрдаль, К. Виксель), теория ожидаемой полезности (А. Вальд, Дж. Фон Нейман, Дж. Хикс, М. Алле, К. Эрроу, Ж. Дебре, О. Моргенштейн), теории ожидания и неопределенности (О. Ланг, Д. Патинкин, Р. Клауэр, Р. Бэрроу).
Особое внимание в работе обращено на исследования отечественной экономической мысли, поскольку представители русской экономической школы внесли
весомый вклад в разработку концепции стоимости. При разработке проблем, связанных с теорией капитала, стоимости и методиками их оценки, были изучены и осмыслены труды таких российских ученых, получивших международное признание, как: С.Н. Булгаков, В.К. Дмитриев, Л.В. Канторович, Н.Д. Кондратьев, В.В. Леонтьев, Е.Г. Слуцкий, М.И. Туган-Барановский, А.К. Шторх и другие. Внимания потребовало и появление принципиально других теорий, в частности рациональной концепции стоимости, которую развивали русские экономисты: Н.Д. Батюшков, С.А. Подолинский, А.В. Орлов и другие. Проблемы стоимости, цены, капитала и прибыли нашли отражение в работах таких отечественных экономистов как: B.C. Автономов, А.В. Аникин, А.В. Архипов, В.Г. Белолипецкий, А.В. Бузгалин, В.В. Григорьев, А.Г. Грязнова, Э.П. Дунаев, В.Л. Иноземцев, А.П. Ковалев, СМ. Никитин, Ю.М. Осипов, М.А. Федотова и другие.
Для исследования природы компании были изучены различные направления неоинституциональной теории, представители которой в зависимости от степени пересмотра неоклассического подхода к раскрытию природы компании развивали различные области знаний, такие как: новая политическая экономия (Дж. Бьюкенен, М. Олсен, К. Эрроу, А. Сен, Дж. Стиглиц), теория развития (С. Винтер, Р. Нельсон), теория контрактов (Р. Рихтер, Б. Клейн), теория принятия решений (Г. Саймон), теория агентских отношений (М. Йенсен, У.Меклинг), теория асимметричной информации (Дж. Акерлоф, Дж. Стиглиц, М. Спенс), теория эффективности рынков капитала (Ю. Фама), новая теория фирмы (А. Алчиан, X. Демсетц), теория прав собственности и трансакционных издержек (Р. Коуз, Дж. Уоллис, Р. Познер, А. Оноре, Д. Бромли), экономика организации (Дж. Коммонс, К. Менар, О. Уильямсон). Большой вклад в развитие современного подхода к трактовке природы компании внесли отечественные ученые: А.А. Аузан, А.Д. Демин, Б.А. Денисов, Р.И. Капелюшников, P.M. Нуреев, Ю.М. Осипов, В.В. Радаев, М.А. Сажина, И.И. Столяров, Н.В. Сычев, К.А. Хубиев, В.Н. Черковец, А.Е. Шаститко, Ю.В. Яковец и многие другие.
Исследование проблем определения сбалансированного роста потребовало изучение многих известных концепций: модели оптимального экономического роста (Р. Солоу, Т. Суон, М. Алле, Дж. Робинсон, Т. Тобин), модели равновесия (Л. Вальрас, В. Парето, Дж. Хикс), модели роста (П. Ромер, Р. Лукас), многопериодной модели (Р. Раднер).
Разработка концепции конкурентоспособности компании потребовала осмысления методологической базы, представленной методиками оценки факторов внешней и внутренней среды компании: SWO Т-т&лиза и РДОГ+М-анализа; матричных концепций: Бостонской консалтинговой компании, жизненного цикла компании Shell, компании
McKinsey, Гарвардской школы бизнеса; в диссертации был применен факторный подход компании Du Pont. Для раскрытия различных аспектов деятельности компании были изучены и использованы следующие разработки: для анализа конкурентной среды и конкурентоспособности компаний работы М. Портера, И. Ансоффа, Д. Абеля, К. Уолша, А. Кутейникова, М.В. Голубева; стоимостные концепции бизнеса: Ю. Бригхема, Д. Норта, А. Раппопорта, Г. Арнольда, А. Брейли, С. Майерса, Т. Коупленда, А. Дамодарана, И.В. Ивашковской, В.М. Рутгайзера, В.В. Царева; инвестиционный анализ: Г. Марковица, У. Шарпа, У. Баффета, И.И. Столярова, А.Д. Шеремета, Т.В. Тепловой; оценки реальных опционов: Р. Геске, Г. Тригеоргеса; стратегический и эффективный менеджмент: А. Файоля, Ф. Телора, X. Эмерсона, Г. Минцеберга, О.С. Виханского, А.Т. Зуба, О. П. Молчановой, В.Д. Макарова; оценки человеческого, социального, интеллектуального и инновационного капитала: Г. Беккера, Г. Саймона, СП. Крюкова, В.И. Виноградовой; теории ценообразования активов: У. Шарпа, Ф. Блэка, М. Шоулза, С. Росса; оценки стоимости и структуры капитала компании: Ф. Модильяни, М. Миллера, И. Фишера, М. Гордона, Дж. Линтнера, Р. Литценбергера, К. Рамасвами.
В широко представленной научной и исследовательской платформе отражены важнейшие концепции теории стоимости и теории современной компании, что позволяет синтезировать наиболее значимые достижения в единую целостную концепцию фундаментальной стоимости компании на базе количественного и качественного накопления знаний и переосмысления укрепившихся стереотипов рыночного мышления.
Особенно сложными и наименее разработанными являются вопросы обеспечения устойчивого экономического роста компаний в условиях финансовой нестабильности. Исследование этих вопросов в современном мире в целом, и в России в особенности, становится особенно актуальным еще и потому, что на всем протяжении рыночных преобразований в российской экономике ученые и практики были вынуждены адаптироваться к тем рыночным процессам, которые уже утвердились в мировом экономическом пространстве. И несмотря на то, что стали появляться отдельные разработки по оценке внутренней, инвестиционной, наблюдаемой, ожидаемой и других видов стоимости компаний, из-за отсутствия серьезного теоретического и методологического обоснования разработка механизмов управления многими российскими предприятиями основывается на утвердившихся в мире концепциях, ориентированных на максимизацию их рыночной стоимости. Современный финансово-экономический кризис отчетливо продемонстрировал несостоятельность подобных концепций и необходимость разработки принципиально новой модели с использованием огромного опыта и знаний, накопленных за всю историю развития экономической мысли.
В соответствии с этими выводами были определены объект и предмет диссертационной работы.
Объект и предмет исследования
Объектом диссертационного исследования выступает процесс формирования фундаментальной стоимости компании, создающей реальные экономические блага, и ее развития и роста как инвестиционного блага.
Предметом диссертационного исследования являются теоретические и методологические аспекты стоимостной концепции компании и ее использования для разработки концепции управления современной компанией.
В соответствии с объектом и предметом исследования в работе поставлена цель и определены основные задачи диссертационной работы.
Цели и задачи исследования
Целью исследования является обоснование фундаментально-стоимостной концепции компании, отражающей формирование стоимости компании в реальном секторе экономики, и механизма ее роста; обоснование необходимости перехода к новой модели управления компанией, ориентированной на создание и рост ее фундаментальной стоимости.
В соответствии с целью в диссертации решаются следующие задачи:
на основе всестороннего исследования и глубокого анализа теоретического наследия экономической науки раскрыть внутреннее содержание основополагающей категории рыночной системы хозяйствования - «стоимость» как сущностной характеристики экономических процессов;
выявить двойственный характер природы компании, с одной стороны, как источника самовозрастания капитала, создания и приращения стоимости {субъекта экономических отношений) и, с другой, - как инвестиционного блага {объекта инвестиционного интереса других участников рыночных отношений);
раскрыть стоимостной характер компании как управленческой системы воспроизводственного процесса, привлекающей, соединяющей и эффективно использующей экономические, финансовые и интеллектуальные ресурсы для производства реальных экономических благ;
раскрыть финансово-экономическое содержание стоимости компании через исследование взаимосвязи и взаимозависимости рыночной и фундаментальной стоимости компании;
выявить определяющие факторы фундаментальной стоимости компании и раскрыть взаимовлияние этих факторов в комплексной интегрированной системе; исследовать
взаимосвязь основных финансово-экономических показателей деятельности компании и ее стоимостных характеристик;
раскрыть и обосновать содержание стратегического потенциала компании по созданию стоимости с учетом анализа влияния инвестиционных рисков и эффективного использования инновационного и интеллектуального капитала]
выявить возможности и ограничения сбалансированного роста компании и обосновать влияние финансовой устойчивости на инвестиционную привлекательность компании как необходимого условия финансирования ее развития и роста ее стоимости;
разработать концептуальную теоретическую и методологическую основу модели стратегического управления компанией, ориентированной на создание и рост ее фундаментальной стоимости, и обосновать необходимость перехода на новую модель управления компанией, выявить влияние корпоративного управления и управленческой гибкости на стоимостную оценку компании как информационной основы принятия управленческих решений.
Научная новизна.
На базе всестороннего анализа и обобщения научных и теоретических источников, статистических исследований и разработанных в мировой научной и практической деятельности концепций было проведено комплексное научное исследование процессов и особенностей формирования стоимости современной компании (акционерного предприятия, производящего и реализующего экономические блага в реальном секторе). Новизна исследования заключается в разработке и обосновании концепции фундаментальной стоимости компании, а также теоретических и методологических основ фундаментально-стоимостной модели управления компанией в современных условиях глобализации и нестабильности рыночных процессов.
Проведенное исследование привело к следующим научным результатам: 1. Раскрыто и обосновано содержание категории «стоимость» в качестве основополагающей категории рыночной системы хозяйствования как сущностной характеристики процесса создания реальных экономических благ, отражающей ее внутреннюю потенциальную способность приносить эффект, превышающий расходы на ее создание, и альтернативную стоимость, т.е. выгоду упущенных возможностей в результате вложения ресурсов в данное производство. Выделены основные этапы трансформации стоимости как экономического феномена через призму эволюции экономических процессов, которая нашла отражение в исследованиях ведущих школ экономической мысли.
2. Обоснована необходимость синтезированного финансово-экономического и
институционального подходов к характеристике компании на основе стоимостных
критериев, что выражается:
в раскрытии финансово-экономического содержания стоимости компании как интегрированного показателя эффективности деятельности и перспектив развития компании, отражающего потенциальную способность удовлетворять финансовые, экономические и институциональные интересы всех участников отношений как внутри компании, так и в ее взаимосвязях с окружающей бизнес-средой;
во взаимосвязи фундаментальной и рыночной стоимости компании как объективной (формирующейся под влиянием стоимость-образующих факторов) и субъективной (складывающейся под воздействием рыночных ценообразующих факторов) характеристиками компании и возникновении конфликтов между ними на основе отделения капитала-собственности от капитала-функции;
в определении величины фундаментальной стоимости компании на основе суммирования размера инвестированного капитала и накопленной добавленной экономической стоимости как воплощения дисконтированной экономической прибыли, отражающей потенциальную способность компании создавать и наращивать стоимость;
в определении добавленной экономической стоимости с учетом: альтернативной стоимости инвестированного в компанию капитала, избыточной прибыли (эффект от применения нематериальных активов и интеллектуального капитала, а также экономии трансакционных затрат), продленной стоимости (оценка долгосрочных стратегических перспектив развития компании), нормы реинвестирования, реальных опционов (оценка эффективности управленческой гибкости и инновационной направленности развития компании).
3. Разработана концепция и раскрыто содержание фундаментальной стоимости компании
как интегрированного многофакторного явления, проявляющегося на стратегическом
уровне через рентабельность реализации, оборачиваемость активов, мультипликатор
финансового рычага, норму реинвестирования прибыли и темп роста; на оперативном
уровне - через множество факторов, детализированных до конкретных мероприятий,
направленных на улучшение стратегических показателей. Выявлены основные
принципы построения финансовой модели компании на основе принципов:
экономической прибыли, барьерной ставки доходности капитала (с учетом риска),
долгосрочности и ликвидности.
4. Выявлено и скорректировано определение цели функционирования компании как
создание и рост ее фундаментальной стоимости в противовес утвердившейся в
мировой практике цели максимизации рыночной стоимости. Доказано, что на
рыночную стоимость компании (как суммарную курсовую стоимость акций) влияют:
во-первых, рыночные, конъюнктурные и производные факторы (спрос и предложение
на фондовом рынке, особенно на деривативы; уровень процентных ставок и т.д.);
во-вторых, дивидендная политика, которая не всегда зависит от результатов
деятельности компании, выступающая в качестве положительных сигналов для
инвесторов, но нарушающая сбалансированность политики реинвестирования
прибыли;
в третьих, субъективные факторы, поскольку рыночная стоимость отражает интересы только собственников и/или руководителей, и лишь в отдельных случаях интересы самой компании, что продемонстрировала практика банкротств в период современного финансово-экономического кризиса.
В отличие от рыночной стоимости фундаментальная стоимость создается в реальном производстве и отражает интересы не только инвесторов, но и способствует созданию реального богатства и повышению благосостояния общества.
-
Обоснована система управления фундаментальной стоимостью компании, включающая 5 элементов: 1) стратегическое планирование инвестиционной активности на основе конкурентных преимуществ компании для создания и наращивания фундамента (ядра) стоимости; 2) систему стимулирования и вознаграждения на основе фундаментальных стоимостных показателей; 3) систему взаимоотношений с окружающей бизнес-средой (прежде всего, с инвесторами, кредиторами и деловыми партнерами) на основе управления информационными потоками; 4) организационно-управленческую структуру с выделением центров прибыли и центров ответственности (на основе показателей оперативной деятельности); 5) систему информационного обеспечения (для мониторинга и диагностики предупреждения процессов, разрушающих стоимость, и разработки критических уровней финансово-экономических показателей).
-
Разработана концепция стратегического потенциала компании как:
совокупности инвестиционного (корпоративного) портфеля (материальные и нематериальные активы), который позволяет компании производить добавленную стоимость в настоящий момент, и стратегической платформы будущего развития компании (для выявления инвестиционных и инновационных рычагов роста ее
стоимости), которая определяет перспективы сохранения ее конкурентоспособности в будущем; 1 как интегрированной системы трех базовых элементов потенциала: производственного (операционного), инвестиционного и финансового потенциалов, взаимодействующих на основе синтеза следующих элементов: инновационного, управленческого, интеллектуального и информационного потенциалов компании. Обосновано, что конкурентоспособность компании (определенная на основе анализа конкурентных преимуществ и позиции компании, перспектив отрасли, возможностей обновления технологии, жизненного цикла товара, компании и отрасли) является основой формирования ее инвестиционного портфеля, а инвестиционная и инновационная активность выступает в качестве факторов роста фундаментальной стоимости компании через воздействие инвестиционных и инновационных рычагов. Раскрыто содержание категории сбалансированного роста компании с позиций: темпа роста объема реализации, приращения активов и увеличения собственного капитала компании за счет нераспределенной прибыли. Обоснована взаимосвязь трех вышеназванных показателей в ключевом правиле инвестирования: компания должна наращивать активы только в том случае, если это обеспечит рост объема реализации, а увеличение темпов оборота имеет смысл, если это приведет к повышению нормы чистой прибыли. Выявлены причины и последствия недоинвестирования (из-за отсутствия обоснованной стратегии развития и низкой инвестиционной активности) и переинвестирования (вследствие амбиционных инвестиций и чрезмерной инвестиционной активности). Доказано, что несоблюдение границ сбалансированного роста компании, обусловленных согласованностью инвестиционной стратегии с финансовыми возможностями (как самой компании, так и возможностями привлечения финансовых ресурсов на финансовом рынке), приводит к разрушению фундаментальной стоимости компании, а их соблюдение способствует росту ее фундаментальной стоимости.
Доказано, что важнейшим критерием инвестиционной привлекательности компании является финансовая устойчивость ее роста, на которую оказывают влияние: структура инвестированного в компанию капитала; стоимость капитала (различных источников финансирования) компании; политика реинвестирования прибыли; факторы делового и финансового рисков (на основе анализа воздействия рычагов). Выявлена взаимосвязь и взаимозависимость важнейших характеристик инвестиционной привлекательности компании: ликвидности (как внутренней характеристики синтеза бинарной позиции риск-доходность на определенном временном пространстве), платежеспособности (как
обязательной внешней функции компании по осуществлению финансовых платежей и обслуживанию финансовых обязательств) и финансовой устойчивости (как характеристики степени защищенности интересов кредиторов и инвесторов компании на долгосрочном временном горизонте). 10. Обоснована необходимость перехода на новую фундаментально-стоимостную концепцию управления современной компанией в условиях глобализации международных финансовых и экономических отношений. Разработана новая концепция управления компанией, в которой объектом управления является стратегический потенциал компании и его реализация в долгосрочной перспективе; целью - создание и рост фундаментальной стоимости компании; задачей - построение баланса интересов всех заинтересованных в деятельности компании сторон (нивелирование агентских конфликтов, причиной которых является разделение функций капитала по созданию стоимости, управлению, финансированию и закреплению прав собственности).
Определены методы повышения эффективности корпоративного управления: оценка существующих и будущих конкурентных преимуществ, выявление потенциальных возможностей компании по созданию и реализации стратегического потенциала, определение границ инвестиционной активности компании с учетом возможностей сбалансированного роста, обеспечение финансовой устойчивости компании на базе построения отношений с поставщиками финансовых ресурсов, использование инновационных технологий, инновационной направленности управленческих решений и управленческой гибкости.
Выделены основные инструменты управления компанией на основе использования фундаментальных стоимостных оценок в качестве информационной базы принятия управленческих решений при определении: премий за риск инвестирования и привлечения финансовых ресурсов (на основе построения синтетических кредитных рейтингов), системы вознаграждения и стимулирования управленческого звена, основы выявления подконтрольных компании финансовых и нефинансовых факторов, стратегического потенциала и результативности управления компанией для построения грамотных отношений со всеми контрагентами и партнерами (участниками ресурсного, товарного и финансового рынков); надежной информационной базы на финансовом и экономическом пространстве.
Доказано, что построение системы управления компанией на базе фундаментальных оценок и воздействия на факторы фундаментальной стоимости и ее роста будет способствовать повышению стабильности функционирования
хозяйствующих субъектов и всей экономической системы, эффективному распределению ресурсов, перемещению капитала в реальный сектор экономики и повышению благосостояния общества в целом.
Конкретное участие автора в получении научных результатов заключается в разработке единой концепции и методологии оценки фундаментальной стоимости компании как основного системообразующего звена, позволяющего привлекать финансовые потоки в реальный сектор экономики, что способствует восстановлению пропорций при распределении и эффективном использовании ресурсов, снижению роли спекулятивных операций на финансовых, товарных и ресурсных рынках, основанного на принципах саморегулирования рыночного механизма при активном участии управленческих рычагов на уровне отдельной компании.
Теоретическая значимость работы обусловлена тем, что исследование реальных процессов выдвигается в качестве первопричины по отношению к движению финансовых потоков, что позволяет пересмотреть причины и последствия абсолютизации конъюнктурных, спекулятивных факторов и мотивов предпринимательской деятельности и построить логическую модель взаимосвязи процессов создания реальных экономических благ и инвестиционных мотивов приращения капитала (стоимости объектов собственности). Этот принципиально важный подход позволит пересмотреть структуру образовательных программ в высших учебных заведениях в сторону углубления фундаментальных экономических знаний, укрепления научной основы подготовки управленческих кадров, закрепления позиций и усиления влияния прогрессивных тенденций развития отечественной науки на международном научном пространстве.
Практическая значимость работы заключается в обосновании экономических
аспектов стратегии и тактики функционирования компании, обеспечивающих переход к
экономическому росту на основе перераспределения финансовых, материальных и
интеллектуальных ресурсов и привлечению их в реальный сектор. Разработанная
концепция позволяет использовать полученные результаты при разработке документов
законодательного и нормативного, прогнозного и программного характера,
определяющих направления реформирования системы государственного управления экономической деятельности с усилением стимулирующей инновационной функции и повышения ее активности, а также в построении эффективной системы управления деятельностью современной компании.
В работе не только сформулированы теоретические основы фундаментальной стоимостной концепции компании, но и синтезированы методологические приемы и
принципы, которые послужили базой для разработки стратегии и эффективного механизма управления компанией, основанных на принципиально новой логической концепции функционирования компании в современных условиях.
Достоверность и обоснованность полученных результатов обеспечивается критически переработанными фундаментальными методологическими позициями, межпредметной научно-теоретической и системной информационной базой исследования, фактологическими историческими материалами, оперативным анализом статистических данных, выводами виднейших ученых и практиков в области экономической, финансовой и управленческой наук.
Апробация и внедрение результатов работы.
Разработанная в диссертации концепция фундаментальной стоимости компании, теоретические и методологические рекомендации по ее применению позволяют проводить аналитические исследования экономического состояния отечественных предприятий и компаний на международном экономическом пространстве. Этот научный аппарат успешно зарекомендовал себя при оценке конкретных инвестиционных проектов. Он применялся автором при подготовке заключений Департамента инвестиционных проектов ОАО «Российские коммунальные системы», тендерной документации для управляющих и инвесторов девелоперского проекта по строительству в курортной зоне республики Хорватия «Krk-Paradise» и многих других проектов (в том числе с участием студентов МГУ имени М.В. Ломоносова).
Основные положения используются в учебном процессе в МГУ имени М.В. Ломоносова при преподавании следующих учебных курсов: для специалистов факультета государственного управления - «Финансовый менеджмент», для магистров -«Финансовый анализ и финансовое управление», для слушателей спецотделения второго высшего образования факультета государственного управления и слушателей программы МВА факультета инновационного бизнеса - «Финансовый менеджмент», для студентов 5 курса механико-математического факультета - «Экономическая теория», в преподавании спецкурсов: «Финансово-экономический анализ» и «Теория стоимости компании».
Методологические и научные положения и рекомендации, разработанные в
процессе исследования, были апробированы в виде докладов и выступлений на
международных конференциях и семинарах, заседаниях проблемных групп:
1) V-VII ежегодные международные научные конференции «Государственное
управление в XXI веке: традиции и инновации) - Москва, МГУ им. М.В. Ломоносова,
2007-2009 гг. (статьи: Экономическая добавленная стоимость как показатель оценки
компании (2007 г. - 0,5 п.л.), Роль инновационного капитала в повышении стоимости
компании (2008 г. - 0,5 п.л.), Проблема платежеспособности компаний в условиях финансово-экономического кризиса (2009 г. - 1,0 п.л.);
-
выездная научно-практическая конференция «Финансовые технологии в антикризисном управлении» - 15-16 марта 2008 г. (тезисы выступления);
-
ежегодные научно-практические конференции Ломоносовские чтения «Значение и проблемы преподавания финансового менеджмента», «Финансовый механизм развития компании», «Критерии финансовой несостоятельности компании» и др. (статьи и тезисы докладов) - Материалы Ломоносовских чтений. М., Изд-во Московского Университета, 2002- 2009 гг.);
-
международная конференция «Проблемы несостоятельности и банкротства в российской экономике» (организатор - Международная ассоциация специалистов по несостоятельности и антикризисному управлению INSOL International и INSOL Europe - Москва, ЦМТ - 20-22 февраля 2006 г. (тезисы выступления));
-
международные конференции, заседания, круглые столы и семинары «Финансовый анализ и проблемы внедрения Международных стандартов финансовой отчетности», «Оценка стоимости компании в соответствии с международными стандартами», «Изменения в МСФО» и др. - Москва, Даев-Плаза, 2006-2009 гг. (организатор -Ассоциация присяжных сертифицированных бухгалтеров АССА (материалы докладов и выступлений));
-
научная конференция «Финансовый анализ и финансовый менеджмент в российских компаниях» в Государственном университете - Высшей школе экономики (17-20 апреля 2007 г., Москва (сертификат, материалы доклада);
-
мастер-класс «Оценка стоимости бизнеса» в АЛО «Союзэкспертиза» Торгово-промышленной палаты РФ (28 февраля 2007 г.), Москва, ТИП (сертификат, тезисы выступления)
-
руководство международной научной программой Global Finance and Economics (SUNY-Canton) - Value-Based-Management on Russian companies (Современные глобальные финансы и экономика - Государственный университет Нью-Йорка (США)) - 3-28 июля 2009 г. (тезисы доклада «Стоимостная концепция управления в российских компаниях»).
Публикация результатов исследования.
Основное содержание диссертации и результаты исследований изложены в более чем 60 публикациях автора общим объемом более 200 п.л. (в том числе двух индивидуальных монографиях, одном учебнике (ГРИФ), двух учебных пособиях (ГРИФ), главах в учебниках, статьях в Большой Российской энциклопедии), девяти статьях в
ведущих рецензируемых научных журналах, перечень которых утвержден Высшей аттестационной комиссией.
Структура диссертации. Введение Глава 1. Стоимость как экономическая категория.
-
Истоки противоречий категории стоимости у экономических мыслителей Древней Греции и их последователей.
-
Исследование неизученных противоречий трудовой теории стоимости в русской экономической мысли к. XIX - н. XX вв.
-
Вклад французской экономической школы в трактовку стоимостных категорий.
-
Влияние маржиналистскои революции на раскрытие экономического содержания стоимостных категорий.
-
Современные концепции стоимости экономических благ. Выводы
Глава 2. Компания как источник создания стоимости.
-
Экономический и институциональный характер природы компании как источника создания стоимости и особой системы контрактных отношений.
-
Трактовка природы и источников создания стоимости в компании.
-
Проблемы закона стоимости и средней нормы прибыли на авансированный в компанию капитал.
-
Влияние факторов ожидания, неопределенности и информации на экономический рост и приращение стоимости компании.
-
Современные концепции о границах компании и причинах интеграции. Выводы
Глава 3. Финансово-экономическое содержание стоимости компании
-
Основы стоимостной концепции компании.
-
Факторы и модели рыночной стоимости компании.
-
Методологическая основа фундаментальной стоимости компании.
-
Взаимосвязь категорий рыночной и фундаментальной стоимости компании.
-
Добавленная стоимость как основа определения величины фундаментальной стоимости компании.
Выводы
Глава 4. Фундаментальная стоимость компании как многофакторное явление.
-
Сопоставление концепций факторов стоимости.
-
Оперативный и стратегический уровни формирования стоимости компании.
-
Построение финансовой модели компании на основе факторов фундаментальной стоимости.
-
Интегрированная методика факторной модели стоимости и сбалансированной системы показателей.
-
Систематизация моделей стоимости компании на основе факторного подхода. Выводы
Глава 5. Определяющие факторы фундаментальной стоимости компании.
-
Потенциал компании по созданию стоимости.
-
Конкурентоспособность как основа формирования инвестиционного портфеля компании.
-
Инвестиционная активность как фактор формирования фундаментальной стоимости компании.
-
Влияние инвестиционных рисков на стоимость компании.
-
Роль инновационного и интеллектуального капитала в формировании стоимости компании.
Выводы
Глава 6. Стратегия сбалансированного роста компании.
-
Возможности и ограничения сбалансированного роста компании.
-
Разработка стратегии растущей компании.
-
Возможности неорганического роста компаний. Слияния, присоединения и реструктуризация компаний.
-
Формирование финансовой устойчивости компании.
-
Инвестиционная привлекательность компании как основа финансирования ее роста. Выводы
Глава 7. Стратегическое управление компанией, ориентированное на создание и увеличение ее фундаментальной стоимости.
-
Фундаментальная стоимость компании как критерий принятия управленческих решений.
-
Разработка стратегии управления компанией.
-
Корпоративное управление и управленческая гибкость как фактор фундаментальной стоимости компании.
-
Рейтинговая оценка компании на основе показателей стоимости.
-
Управление компанией в условиях глобальной финансово-экономической нестабильности.
Выводы Заключение
Список литературы Приложения
Истоки противоречий категории стоимости у экономических мыслителей Древней Греции и их последователей
Первые попытки ввести стоимостные категории в научные исследования были предприняты еще древнегреческими мыслителями. Однако практически сразу, как только эти понятия стали использовать в качестве категориального аппарата, начала проявляться их внутренняя противоречивость. Так, Платон связывал начало организации государства с удовлетворением повседневных интересов людей и фактически с обменом. Ксенофонт впервые ввел понятие «полезности», как одной из составляющих обмена, на котором строится экономическая жизнь государства: «Каковы предпочтения — такова и полезность!» - писал он в своем трактате. Как известно, потребительские предпочтения и сегодня составляют основу формирования спроса, на их исследовании сформировались основные положения маржиналистской концепции и множества других теорий, объясняющих законы формирования стоимости и цен экономических благ.
Аристотель особое внимание уделял поиску общей меры при обмене, которую определял как потребность, и критерия справедливости пропорций обмена, который видел в соотношении работ. Можно сказать, что именно эти рассуждения Аристотеля дали повод для дальнейших противоречивых толкований природы стоимостного обмена. Одни ученые взяли за основу тезис о том, что справедливый обмен должен отражать соотношение работ, отсюда берут свое начало такие концепции цены товара как теория издержек производства и трудовая теория стоимости. С этой традицией экономической мысли связаны такие разные мыслители, как средневековые схоласты Альберт Великий и Дуне Скот, английские экономисты-либералы А.Смит и Д.Рикардо, социалисты К. Маркс и В.И. Ленин и др.
Другие экономисты толковали Аристотеля, опираясь на его тезис о потребности как общей мере благ при обмене. Из этого тезиса начали свое развитие различные теории, выводящие цену блага из его полезности. Этого подхода придерживались христианский богослов Августин Блаженной (V в.), философы XVIII века: француз Э. Кондильяк и англичанин И. Бентам, экономисты разных поколений от итальянца Ф. Галиани (XVIII в.) и немца Г. Госсена (XIX в.) до американца П. Самуэльсона (XX в.) и др.
Дискуссии о справедливой цене продолжились в XIII в. в среде схоластов (от лат. doctors scholastici), западноевропейской католической профессуры, прежде всего богословов и юристов, которые опирались не только на идеи Аристотеля, но и на римское право, привнесшее идею свободы договора между участниками обмена. В этих спорах в противовес реальной практике ценообразования сложилось понятие «справедливой цены» (лат. justum pretium), которое было экономическим и этическим одновременно. Так, средневековые авторы выделяли две группы факторов ценообразования. Первая группа включала экономические факторы, связанные с покрытием потерь (издержек) продавца, к которым относились трудовые затраты, расходы на материальные ресурсы и транспортировку; некоторые авторы добавляли к ним также затраты на изучение рынка и даже компенсацию за риск; вторая группа представляла факторы, отражающие разные виды потребностей. Эти потребности ранжировались по этическим критериям: от естественных, вполне оправданных, до обусловленных человеческой алчностью. Именно в таком двойственном толковании проявлялось главное противоречие: цены, вполне обоснованные относительно уровня издержек, тем не менее, были для многих людей столь высокими, что не позволяли удовлетворять даже элементарные потребности. С точки зрения производителя в цену закладывался и определенный излишек (прибыль), ради которого он и начинал заниматься изготовлением благ. В схоластической литературе, в частности в трудах ее крупнейшего представителя Фомы Аквинского (XIII в.), можно найти целый перечень условий, при соблюдении которых извлечение умеренной прибыли считалось оправданным. Прежде всего, речь шла о прибыли, направляемой на благотворительность и общественное служение. Однако упоминались и другие условия, такие как пространственные и временные различия в ценности товаров, улучшение торговцем их качества и т.д. Идея справедливой цены выступала в качестве моральной нормы, или эталона, с помощью которого люди оценивали поведение продавцов на рынке. «Вещь стоит того, за что она может быть продана - это значит: в обычном случае, в общественном месте, многим людям и в течение нескольких дней» - писал в XIV в. Бартоло из Сассоферрато. Соответственно, усилия по приближению реальных цен к справедливым практически сводились к нейтрализации факторов, вызывающих отклонение цен от сложившегося, привычного уровня (обман, монополии или иные манипуляции). Однако никто из представителей древнейшей экономической мысли и теоретических изысканий средних веков не смог выявить ту основу, на которой формируется справедливая цена, и которая лежит в основе эквивалентного, справедливого обмена. Несмотря на это, в экономических воззрениях древних мыслителей и их последователей имеются важные замечания по поводу таких категорий, как богатство и стоимость, исследование которых позволяет выявить истоки противоречивости толкования этих категорий в последующем развитии экономической мысли.
Основными экономическими школами, которые пытались найти ответ на эти вопросы, считаются: школа меркантилистов, внутри которой различают ранний (денежный) и поздний (товарный) меркантилизм; физиократы и классики политической экономии. Марксистская теория, как известно, строилась на выводах классической школы политэкономии, а ее основной заслугой считается открытие закона о прибавочной стоимости, которая создается трудом в процессе производства и является источником стоимости. Можно сказать, что все последующие течения экономической мысли исходным пунктом своих исследований брали ту или иную точку зрения. Охарактеризуем кратко позиции виднейших представителей названных направлений экономической мысли в поиске ответов на вопрос о сущности и происхождении богатства как воплощения стоимости.
Меркантилизм был первой сформировавшейся экономической школой, представители которой считали основным источником богатства страны внешнюю торговлю, т.е. сферу обращения. И сейчас есть сторонники борьбы за «благоприятный торговый баланс», т.н. неомеркантилисты, которые считают, что государство должно максимально препятствовать ввозу товаров в страну и поощрять вывоз произведенной внутри страны продукции за ее пределы. Именно они являются главными сторонниками протекционизма в международной торговле, в то время как их оппоненты выступают за отмену всевозможных барьеров в международной экономической деятельности, подчеркивая значение международной специализации, основываясь на идеях Д. Рикардо об абсолютных и относительных преимуществах стран в международной торговле.
Экономический и институциональный характер природы компании
С конца 19 века начал развиваться новый подход к трактовке экономических отношений — институционализм. Виднейшими представителями раннего («старого») институционализма считаются такие ученые как Дж. Гелбрейт, В. Оукен, Дж. Коммонс, Т. Веблен и другие. Это направление экономической мысли, в котором основное внимание уделяется деятельности институтов в области принятия экономических решений. Причем термин «институт» получает достаточно широкое толкование. Сторонники этого направления называют институтами государство, законодательство, общественные организации, структуры, семью, компании и т.д.
Такие концепции как: неоинституционализм, трансакционная экономика, экономическая теория прав собственности, контрактный подход и другие представляют особый интерес с точки зрения исследования компании и выявления ее внутренней природы как источника создания стоимости. Особенно широкое распространение получила теория Р. Коуза, так называемая теория трансакционных издержек, которая объясняет функционирование рынка наличием прав собственности и издержек, возникающих в результате взаимодействия этих прав, т.е. при заключении сделок (операционные издержки сверх основных затрат на производство и обращение - transaction - дословно "между сделками").
В последние 20-25 лет наблюдается явное возобновление интереса экономистов к исследованию организации, компании. Длительное время эта область была оставлена на рассмотрение социологам и представителям управленческих наук, но так было не всегда. Во время написания своей книги «Промышленность и торговля» , заложившей основы современной экономики отраслевых рынков, А. Маршалл сформулировал тезис о важности понимания «организации бизнеса». Как известно, именно А.Маршаллу принадлежит идея экономической прибыли, которая легла в основу определения экономической добавленной стоимости компании. Но в последующем под влиянием теорий всеобщего равновесия и исключительного интереса к влиянию структуры рынков на цены, стремление экономистов понять внутренние характеристики компании исчезли из наиболее обсуждаемых проблем экономической науки.
В течение длительного времени попытки создания «теории организации», предпринятые Г. Саймоном, Дж. Марчем, Р. Кайером, а также О. Уильямсоном, привлекали большее внимание в науках об управлении и социологии, чем в экономической теории и тем более в теории финансов.
В крайне критической статье Р. Коуза 1972 г. подводился итог сложившейся ситуации: «Экономика организации отрасли превратилась в изучение фирменной политики цен и производства, особенно в олигополистической ситуации», причем очень мало внимания уделялось именно теории фирмы. Р. Коуз считал, что в дополнение к изучению того, что происходит внутри компаний, необходимо исследовать контрактные отношения между фирмами, поскольку рыночные соглашения являются альтернативой процессам, которые происходит в компании. В дальнейшем первый вопрос решался в рамках теории фирм, а второй имел преимущественное значение при определении границ компании.
Этот призыв нашел отклик в 1980-е годы у сторонников теории трансакционных издержек, особенно у О. Уильямсона, а также у представителей теории принципала и агента, во многом сформировавшейся под влиянием М. Дженсена и У. Меклинга. Основная идея исследователей природы взаимоотношений между принципалами и агентами заключалась в следующей цепочке рассуждений.
В условиях положительных трансакционных издержек, как писал Д.Норт, институты имеют огромное значение. Более узко и формально М. Дженсен и У. Меклинг высказали эту мысль, включив систему внутренних правил игры (так называемую организационную форму) в список аргументов производственной функции, указав на то, что система прав собственности определяет вид этой функции и множество допустимых организационных форли Система прав собственности может воздействовать на производственную функцию двояким образом, т.е., она может, во-первых, не допускать некоторые организационные формы, во-вторых, изменять трансакционные издержки, соответствующие организационной форме. Первое направление связано с ограничением прав собственности, второе - с их размыванием.
Выбор организационной формы определяется соотношением издержек функционирования ценового и управленческого механизмов размещения ресурсов. Ценовой механизм предпочтителен в условиях отсутствия барьеров на вход и низких координационных трансакционных издержек, в противном случае требуется привлечение управленческого механизма. Эту мысль поддерживал и Р. Коуз. Но по мере замещения компанией рыночных отношений встает проблема взаимоотношений принципала и агента. Слабая мотивация работников приводит к снижению производительности факторов, поэтому необходима разработка и использование механизма мониторинга, которые также требуют затрат ресурсов. Ситуация еще больше осложняется с появлением недостаточно мотивированных менеджеров. Помимо их собственного недобросовестного поведения, связанного с недостаточно эффективным использованием управляемых ими ресурсов, обостряется проблема передачи информации как сверху вниз, так и снизу вверх. Отсутствие прав на остаточный доход отрицательно влияет и на темпы инноваций в компаниях.
Большой интерес к организациям в управленческих науках (например, так называемый «ресурсный подход» - resource based approach), а также в социологии с акцентом на факторах и социальных основаниях организаций (social embeddedness) , позволяют исследователям иметь дело с широким спектром подходов. Данное разнообразие подтверждает актуальность исследования компании и свидетельствует об отсутствии единой теории организации. Разночтения природы компании проявляются и в известной работе К.Эрроу «Пределы организации» (1974).
В целом в современной литературе можно выделить два основных подхода к раскрытию понятия «организация». Согласно первому, организации понимаются в узком смысле как структуры, характеризующиеся административной (т.е. неэкономической) природой принятия решений. Здесь компания отождествляется с некой структурой, которая является формой воплощения производственной функции, поэтому трансакционная концепция, которая развивается в рамках институционального подхода, часто называется структурной.
Основы стоимостной концепции компании
Рыночную стоимость, или цену, компании (или ее доли) обычно определяют как цену, обоснованно установленную за долю компании или целую компанию в порядке договоренности между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом, при условии, что они одинаково хорошо осведомлены о компании и о сферах ее деятельности, а также действуют в собственных интересах и стремятся к собственной выгоде. Можно предположить, что именно рынок определяет цену, равно как и затраты, которые являются не чем иным, как совокупностью цен, уплаченных за сырье (включая труд) для производства продукта или услуги. Состояние равновесия наступает тогда, когда достигается баланс сил, создающих спрос и предложение. Этот закон ценообразования действует и на рынке, на котором товаром является компания (или ее доли). Однако здесь необходимо сделать несколько уточнений.
Во-первых, каждая компания это уникальный товар, поэтому нельзя однозначно применить механизм рыночного ценообразования при совершении подобного рода сделок. Конкретный покупатель может быть заинтересован в покупке именно этой компании из-за ее принадлежности к определенной отрасли или сегменту рынка. Особое значение будет иметь географическое расположение и наличие инфраструктуры. К этой категории факторов, влияющих на рыночную цену каждой конкретной сделки по покупке компании, можно отнести множество других факторов, связанных с мотивами интеграции и присоединения.
Второй момент, на который необходимо обратить внимание, связан с понятием контрольного пакета акций компании и блокирующего пакета. Самым ярким примером может служить торг двух совладельцев, каждый из которых является собственником 49 процентов акций одной компании, а обладание оставшимися 2 процентами означает получение полного контроля над компанией. Понятно, что об установлении рыночной цены в такого рода сделках не может быть и речи. Влияние размера приобретаемой доли участия на ее стоимость бывает достаточно высоким. Очевидно, что контрольный пакет акций ценится выше, чем неконтролирующий пакет акций (портфельные инвестиции), в соответствии с юридическими ограничениями свободы действий, предоставляемых контрольным пакетом. Но влияние этого фактора может быть не столь ярко выражено в случае, если у компании имеется много мелких совладельцев, тогда приобретение одним из них даже небольшого пакета акций может существенно повлиять на возможность получения контроля над компанией. На практике акционер может контролировать компанию, имея значительно меньше половины обыкновенных акций, если не принадлежащие ему и не находящиеся под его контролем акции распылены среди большого числа акционеров. Практика показывает, что меняется отношение и к таким понятиям как: контролирующий пакет, блокирующий пакет, некотролирующий пакет (до недавнего времени владельцы такого пакета назывались миноритарными акционерами), аффилированные лица. Скидка за низкую ликвидность представляет собой следствие ответной потребности участников рынка в защите от риска, связанного со сложностью продажи ценных бумаг. При проведении оценки бизнеса специалист должен правильно рассчитать скидку за недостаточную ликвидность, которая будет применяться к определенной доле участия в капитале компании.
Принципы арбитражного ценообразования, которые могут в равной мере повлиять на решения участников сделки и могут быть применимы и к продаваемым/покупаемым компаниям, и к фьючерсным контрактам, и к любому другому рынку, также должны быть учтены при определении рыночной стоимости компании.
Значительное влияние на рыночную оценку стоимости компании оказывает применение моделей реальных опционов, которые подробно будут рассмотрены в главе 7, посвященной исследованию влияния управленческих решений на стоимость компании. Важно отметить, что включение реальных опционов в рыночную оценку стоимости компании представляет собой новый, недостаточно изученный вопрос. Однако, не вызывает сомнение тот факт, что учет реальных опционов будет существенно менять рыночную оценку стоимости компании, но поскольку этот вопрос затрагивает проблемы, связанные с формированием фундаментальной стоимости и ее оценки, он будет рассмотрен отдельно.
Не вызывает сомнений и утверждение многих профессионалов на рынке инвестиций, что себестоимость, цена и стоимость компании не совпадают. Можно вспомнить слова знаменитого финансиста и инвестора У. Баффета : «Цена - это то, что вы платите. Стоимость — это то, что вы получаете». Кроме того, со временем оценка стоимости компании претерпевает изменения, поэтому при формировании ее цены (рыночной стоимости) нужно учитывать и стадию жизненного цикла компании. Хотя, безусловно, этот фактор будет оказывать влияние не столько на рыночную стоимость, сколько на фундаментальную стоимость компании, тем не менее, он должен приниматься во внимание и продавцом и покупателем. Совсем недавно появились исследования, включающие жизненный цикл в оценку стоимости компании.
Несомненно, профессиональный уровень оценки бизнеса признает и учитывает человеческую природу участников рынка, которым свойственна субъективность. Ключ к оценке компании заключается в умении взглянуть на компанию глазами покупателя и оценить те конкретные выгоды и преимущества, которых он может достичь путем приобретения данной компании. В то время как по традиции принято считать, что концепция цены подразумевает наличие хотя бы одного покупателя и одного продавца, на практике рыночная стоимость компании зависит от того, кто именно совершает покупку, с какой целью, на основе какой информации, а также при каких обстоятельствах продавец предлагает свою компанию. Можно по-разному оценить компанию, используя следующие ориентиры: чистая возможная цена реализации (за сколько можно продать компанию при определенных обстоятельствах); стоимость копирования (во сколько обойдется создание подобной компании с нуля); экономические затраты (затраты на развитие компании до настоящего состояния); «мечта продавца» (цена, которую продавец хотел бы получить); продажа компании как автономной бизнес-единицы или как объекта поглощения (оценка бизнеса при поглощении — это предмет отдельного изучения из-за сопутствующего и ожидаемого синергетического эффекта).
Субъективность, таким образом, представляет собой производную от цели и интеллектуальных особенностей участников. Подобным же образом компания может быть продана по разным ценам, в зависимости от того, является ли она объектом оспариваемого поглощения, дружественного поглощения, портфельных инвестиций, консолидации путем перехода в «единую акцию» или ликвидации. Одним из факторов, оказывающих непосредственное влияние на цену, является относительная информированность сторон.
На практике единая цена сделки по передаче прав собственности на компанию встречается крайне редко. Всегда присутствует множество различных условий, которые возникают в процессе заключения контрактов и в случае их изменения оказывают влияние на цену компании. Эти условия связаны с особенностями договоренностей, которые возникают в процессе ведения переговоров при заключении сделки, поэтому условно их можно назвать трансакционными факторами. Среди них можно выделить такие как, например: размер первоначального взноса, длительность периода выплаты остаточной суммы компенсации, процентные ставки по различным долговым обязательствам, тип и величина предоставляемого залога, длительность периода, в течение которого продавец продолжит работу в компании (соглашении «по результатам») и за какое вознаграждение, любые обязательства не участвовать в конкуренции, различные консультационные мероприятия и т.д.
Сопоставление концепций факторов стоимости
Было доказано, что фундаментальная стоимость компании является не только финансовой, но и экономической категорией, характеризующей потенциальную способность компании удовлетворять экономические интересы многих участников рынка, от потребителей продукции данной компании до ее собственников. Фундаментальная стоимость компании представляет собой многофакторное явление, поэтому построение финансовой модели компании должно основываться не только на количественных финансовых показателях, но и учитывать другие факторы, в том числе экономические и социальные, а также отражать качественные параметры, оказывающие влияние на результирующий показатель стоимости компании. Воздействуя на определенные факторы с помощью операционных мероприятий, управляющие компаниями достигают своих стратегических целей. Интегрированная система стратегических факторов рассматривается как механизм реализации стратегических целей и воплощается в системе стратегического управления компанией, основанной на финансовой модели и ориентированной на создание и повышение ее фундаментальной стоимости.
В середине 1980-х в США появилась так называемая стоимостная концепция управления компанией (Value based management-VBM), суть которой заключается в том, что все решения менеджмента компании должны оцениваться с точки зрения их влияния на ее рыночную стоимость. Это означает, что финансовая модель управления компанией, построенная на этой концепции, в первую очередь рассматривает интересы собственников компании, причем преимущественно в краткосрочном периоде. Задачей настоящего исследования является попытка доказать, что интересы и владельцев, и кредиторов, и поставщиков ресурсов, и потребителей, и персонала компании, и государства и других участников социально-экономических отношений (т.н. стэйкхолдеров) в долгосрочной перспективе удовлетворяются через финансовую модель управления, ориентированную на фундаментальную стоимость компании. Безусловно, можно сказать, что интересы инвесторов выступают на передний план, поскольку именно инвесторы являются основным поставщиком финансовых ресурсов в компанию. С точки зрения инвестора, вложение средств в компанию является выгодным только в том случае, если управляющие объективно оценивают фундаментальную стоимость вверенной им компании, и способствуют ее росту. Знания относительно не только рыночной, но и, что важнее, фундаментальной стоимости компании, позволяет им принимать решения относительно своего участия в этой компании.
В 90-х годах XX столетия финансовая модель управления, ориентированная на стоимость компании начинает распространяться в Европе и Азии, а несколько лет назад ее стали использовать и крупные российские компании, которые хотели соответствовать требованиям западного инвестора. Так, компании "Вимм-Билль-Данн Продукты питания" это помогло удачно разместить свои акции на Нью-Йоркской фондовой бирже. В страховой компании РОСНО принципы стоимостной концепции управления стали применяться, когда она перешла под контроль немецкой группы Alianz. Попытки внедрения новой системы управления предпринимаются и другими российскими компаниями. Одной из главных причин такого повышенного интереса к новой системе управления предприятием является рост динамичности бизнеса, что в свою очередь, отражает новые условия, в которых осуществляется предпринимательская деятельность. Быстроменяющаяся финансовая и бизнес-среда требует внедрения новых технологий для поддержания конкурентоспособности компании. Это рождает новые требования к бизнесу и выдвигает новые задачи перед управляющими, в частности, возрастает роль интеллектуальных ресурсов. Усиление конкуренции ведет к необходимости удовлетворения интересов всех заинтересованных в деятельности компании лиц, причем эти приоритеты должны быть положены в основу долгосрочного планирования. Управляющие российских компаний понимают, что нельзя жертвовать долгосрочными перспективами в угоду краткосрочным показателям прибыли.
Еще одна причина кроется в необходимости соблюдения баланса интересов управляющих и собственников (в основе разделения которых лежит процесс отделения капитала-функции от капитала-собственности). Смещение контроля над деятельностью компании в сторону управляющих вызывает необходимость создания механизма разрешения агентских конфликтов. Одним из вариантов решения этой проблемы может служить внедрение системы управления, ориентированной на конкретные результаты, например, повышение фундаментальной стоимости компании. Но опять же здесь необходимо обратить внимание на то, что речь должна идти не о максимизации рыночной оценки компании, а об увеличении ее фундаментальной стоимости как отражении результатов управления компанией в прошлом и настоящем и оценки ее потенциала в будущем. Ориентация на фундаментальную стоимость позволяет анализировать и оценивать результаты деятельности компании с учетом всех изменений, которые происходят в окружающей ее финансовой и деловой среде.
Разработка и внедрение новой концепции управления требует проведения глубокого анализа, на основе которого строится финансовая модель компании, главной задачей которой является обеспечение эффективности использования ресурсов. Построение такой модели финансового управления компанией должно строиться на определенных принципах.
В основе финансовой модели управления, основанной на фундаментальной стоимости, лежит принцип экономической прибыли, то есть оценка результата компании с позиций ее альтернативных издержек - упущенной выгоды или прибылей, от которых собственник вынужден отказаться, вкладывая ресурсы именно в этот, а не другой, альтернативный, вариант вложения капитала компании в силу ограниченности этих ресурсов. Упущенная выгода выступает как неявный компонент расходов, требующий анализа дополнительных данных о состоянии внешней среды, макроэкономической ситуации, деятельности конкурентов и т.д. Таким образом, концепция оценки результатов строится на принципиально новой основе, не на учетных, бухгалтерских данных, а на концепции экономической прибыли, т.е. аналитических данных.
Второй принцип построения финансовой модели управления, основанной на фундаментальной стоимости, заключается в выявлении барьерной ставки доходности капитала, т.е. минимального уровня доходности инвестиций, которую должны обеспечить поставщикам финансовых ресурсов управляющие компанией. Этот принцип требует специального анализа затрат на привлечение капитала, что связано с тщательным изучением рыночных ставок доходности инвестиций. Необходимая для этого информация находится за пределами компании и отражает текущее состояние рынка капитала. Наличие такой барьерной ставки у компании рассматривается в финансовой модели как важнейший, нетрадиционный показатель деятельности фирмы. Ее выявление помогает жестко сформулировать требование к результату. Если заработанная доходность совпадает с барьерной ставкой, то такие результаты можно считать удовлетворительными, поскольку это означает, что требования инвесторов выполняются. В этом случае экономическая прибыль компании, а, следовательно, и добавленная экономическая стоимость равна нулю. Если же заработанная доходность выше барьерной ставки, экономическая прибыль компании положительна, создается добавленная стоимость и увеличивается стоимость компании в целом. Важнейшей оговоркой для соблюдения этого принципа должно быть сочетание его со следующим принципом, а именно долгосрочным взглядом на развитие компании.
Соблюдение принципа долгосрочности подразумевает построение финансовой модели управления компанией с ориентацией не на краткосрочные финансовые результаты, а на создание и укрепление конкурентоспособности компании в долгосрочной перспективе. Кроме того, из самой логики инвестирования следует, что отдача на вложенные финансовые ресурсы предполагается в будущем, т.е. с определенным временным лагом. Управляющие не должны ориентироваться на краткосрочные, но не перспективные, проекты, которые обещают высокую доходность в настоящий момент, но при этом не нацелены за закрепление конкурентных преимуществ и усиление конкурентной позиции компании в будущем.
