Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Финансы акционерной компании как объект статистического изучения 12
1.1. Финансы, их сущность и роль в процессе общественного воспроизводства 12
1.2. Основные источники информации о финансовых ресурсах компании 18
1.3. Система показателей и основные направления анализа финансовых ресурсов компании 29
1.4. Рейтинговая оценка компании 50
Глава 2. Особенности формирования инвестиционных ресурсов российских компаний в современных условиях 60
2.1. Структура ресурсной базы компании с учетом возможностей отечественного рынка 60
2.2. Иностранные инвестиции как фактор формирования финансовых ресурсов российских компаний 71
Глава 3. Методологические проблемы использования модели затрат на капитал 88
3.1. Модель средневзвешенных затрат на капитал 88
3.2. Определение рыночной стоимости заемного капитала 90
3.3. Сложности определения рыночной стоимости собственного капитала 109
3.4. Определение затрат на собственный капитал компании 116
3.4.1. Проблемы определения безрисковой доходности для иностранных инвестиций в России 117
3.4.2. Проверка соответствия российского фондового рынка линейной стохастической модели для определения b-индекса систематического риска компаний 122
3.4.3. Применение модели САРМ для оценки "премии за размер" 125
3.4.4.Анализ коррелированности российского и развитых фондовых рынков 126
3.4.5. Оценка b-индекса систематического риска компании, акции которой не обращаются на фондовом рынке 134
3.5. Статистические методы оценки влияния валютного риска на затраты на иностранный капитал 136
3.5.1. Валютный риск и затраты на иностранный заемный капитал 136
3.5.2. Влияние валютного риска на затраты на иностранный собственный капитал 141
3.5.3. Эффект финансового рычага, валютный риск и затраты на собственный капитал 145
Заключение 146
Библиография 154
- Финансы, их сущность и роль в процессе общественного воспроизводства
- Структура ресурсной базы компании с учетом возможностей отечественного рынка
- Модель средневзвешенных затрат на капитал
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Начало XXI в. ознаменовано для России началом экономического возрождения. С 1999г. темпы экономического роста показывают положительную динамику, увеличиваются инвестиции в реальный сектор. Российская экономика получает международное признание как рыночная, что отражает реальные качественные сдвиги и успехи в развитии рыночных отношений, формировании структуры и инфраструктуры рынка. В частности, возрождается такая институционально-организационная форма предприятия, как акционерная компания (корпорация), развивается фондовый рынок, растет капитализация, диверсифицируются источники финансирования инвестиций. Эти тенденции выдвигают на первый план задачу эффективного управления финансами предприятия, что, в свою очередь, повышает роль статистики финансов предприятия, бухгалтерского учета и финансового анализа. Требуется усовершенствование системы статистических показателей финансового состояния предприятия и разработка новых методов (в том числе статистических) оценки затрат на капитал, что и предопределило выбор темы настоящего диссертационного исследования.
Актуальность данной темы обусловлена также и тем обстоятельством, что несмотря на несомненные успехи, российская экономика еще не преодолела все последствия системного кризиса 1990-х гг., в частности до сих пор не решена проблема узкой ресурсной базы предприятий. Неустойчивая экономико-политическая ситуация приводила к высокому риску долгосрочных вложений в реальный сектор экономики. Капитал носил спекулятивный и краткосрочный характер.
В условиях дефицита внутренних частных инвестиций в России предприятия стремились привлечь частный иностранный капитал. Выход на более ликвидный международный рынок капитала позволяет привлечь финансовые ресурсы в размерах, необходимых большим корпорациям, по цене, более низкой, по сравнению со стоимостью капитала на ограниченном национальном рынке.
Однако наличие иностранных источников в структуре капитала компании сопряжено с возникновением дополнительных издержек, поскольку цена привлечения иностранного капитала должна компенсировать иностранному инвестору риски, возникающие при вложении в другую страну, такие, как валютный, кредитный, политический. В связи с этим остро встает вопрос о методологии оценки долга и управления затратами, или издержками, связанными с привлечением капитала на международном рынке.
Не будет преувеличением сказать, что в российском нефинансовом секторе управление финансированием практически отсутствует. В условиях острого дефицита капитала, направляемого в реальный сектор экономики, главной целью управляющих компаний становится привлечение инвестиций в любом виде - в виде заемного капитала или собственного, отечественного или иностранного. Не уделяется должного внимания проблемам создания оптимальной структуры капитала и его рыночной оценки; сопоставления доходности инвестиционных проектов и бизнеса компании с доходностью, которую ожидают получить инвесторы, т.е. с затратами на капитал; минимизации затрат на капитал. Одной из причин этого является недостаточный профессиональный уровень менеджеров в России, нехватка общетеоретических знаний и экономико-статистических методов оценки затрат на капитал, а также сложность применения многих теорий, разработанных для стран с развитой рыночной экономикой. Все выше сказанное подтверждает актуальность настоящего диссертационного исследования.
Степень разработанности проблемы. В силу того, что российская рыночная экономика и фондовый рынок, в частности, только начинают свою историю, проблема оценки капитала и рисков инвестирования разработана более полно и обстоятельно в трудах зарубежных экономистов, в частности, таких как: Ф.Блэк, О.Д.Боулин, Ю.Ф.Бригхэм, Т.Коллер, Т.Коупленд, Дж.Д.Мартин, Дж.Муррин, Э.Олтмэн, Дж.Рис, Д.Ф.Скотт, Дж.Р.Уильямс, Дж.М.Хэррис, М.Шоулз, Р.Энтони и др.
В последние годы отечественные экономисты активно восполняют этот пробел и уделяют все большее внимание теоретическим и прикладным вопросам управления финансами предприятия. Большой вклад в развитие статистики финансов предприятия, бухгалтерского учета и финансового менеджмента внесли российсие экономисты Адамов В.Е., Баканов М.И., Безруких П.С, Ефимова М.Р, Заварихин Н.М., Иванов Ю.Н., Ильенкова. С.Д., Карасева Л.А., Козлов Т.В., Кондраков Н.П., Негашев Е.В., Новодворский В.Д., Петрова В.И., Половинкин С.А., Салин В.Н., Суйц В.П., Стоянова Е.С., Тесля П.Н., Хорин А.Н., Шеремет А.Д. и др.
Отдельные методики применения статистических инструментов в управлении финансами корпорации разработаны такими экономистами, как: А.Аракелян, Валдайцев СВ., В.Галкин, А.Катышков, М.Ким, В.Николкин, В.Петров, О.Петрова, Перевозчикова А.Г., В.Порошин, А.Овчинников, П.Супрунов, Тренев Н.Н., И.Туруев, В.Федотов, В.Черкашенко и др.
Вместе с тем многие вопросы остаются недостаточно изученными и не нашли еще отражения в отечественной литературе. В частности, в статистике предприятия недостаточно разработаны методологические и методические вопросы количественной оценки затрат на капитал, в том числе, привлеченный на международном рынке. Требует разработки и методология оценки собственного капитала компании. Практически отсутствуют работы, анализирующие особенности применения популярных на западе моделей в условиях российской экономики. В частности, речь идет о модели средневзвешенных затрат на капитал (модель WACC). Все больше возрастает необходимость в адаптации методик определения валютного риска к российской действительности.
Недостаточная степень разработанности выше указанных проблем определила цель и задачи диссертации.
Цель и задачи исследования. Целью исследования является разработка методологической базы экономико-статистической оценки затрат на собственный и заемный капитал нефинансовых корпораций для повышения эффективности управления финансовыми ресурсами.
Для достижения цели исследования были поставлены и решены следующие задачи:
• дать характеристику финансов акционерных компаний как объекта статистического изучения;
• определить роль информации о финансах предприятия для пользователей на микро-и макроуровне и источников этой информации;
• усовершенствовать систему показателей статистики финансов предприятия с учетом новых требований, связанных с переходом на международные стандарты учета;
• оценить источники ресурсной базы российских корпораций и дать статистическую оценку их роли в формировании капитала корпорации;
• выявить тенденции привлечения иностранного капитала и оценить его роль на микро- и макроуровнях российской экономики;
• разработать методологию практического применения модели средневзвешеннных затрат на капитал в российской экономике;
• определить методологические особенности применения статистических методов для оценки влияния валютного риска на стоимость капитала компании.
Объект исследования - финансовые ресурсы нефинансовых предприятий (корпораций) и управление затратами на капитал в реально функционирующих компаниях различных отраслей промышленности РФ.
Предмет исследования - система показателей статистики финансовых ресурсов и затраты на капитал нефинансовых корпораций.
Теоретико-методологической базой исследования послужили научные труды упомянутых выше отечественных и зарубежных авторов в области экономической теории, общей и экономической статистики, бухгалтерского учета и аудита, анализа финансового состояния предприятий, управления рисками. Также использованы работы таких известных российских экономистов, как Балабанов И.Т., Буренин А.Н., Видяпин В.И., Данилова А.Р., Журавлева Г.П., Клещев Н.Т., Меньшиков И.С., Платонова И.Н., а также работы зарубежных экономистов, таких как: Г.Берк, Ф.Жири-Делуфзон, Э.Ленайзен, К.Редхед, Д.Таубман, Дж.Фостер, С.Хьюс, Дж.М.Хэррис, и др.
Нормативную базу работы составили законодательные и нормативные акты в области статистической и бухгалтерской отчетности и хозяйственной деятельности предприятий (организаций) РФ.
Информационной базой исследования послужили официальные издания Госкомстата РФ, а также статистическая и бухгалтерская отчетность о результатах деятельности корпораций различных отраслей промышленности. По требованиям конфиденциальности, названия корпораций изменены, за исключением случаев, когда информация взята из открытой публикации.
В качестве инструментария в работе использовались приемы и методы экономического и статистического анализа, в частности, сопоставление, группировки, табличный метод, индексный метод, модель средневзвешенных затрат, корреляционно-регрессионный метод, и др
Научная новизна исследования заключается в проведении комплексного экономико-статистического анализа финансов акционерной компании и совершенствовании методов оценки ее затрат на собственный и заемный капитал.
Основные результаты диссертационного исследования, представляющие научную новизну, состоят в следующем:
• уточнена классификация показателей финансовых ресурсов предприятия, которые позволяют более точно оценить экономический потенциал субъекта хозяйствования (стоимость и структура капитала, источники его формирования и др.) и оценить результативность финансово-хозяйственной деятельности (прибыльность, рентабельность, и т.п.). Дается трактовка основных показателей в свете новых требований международных стандартов бухгалтерского учета и адаптации этих показателей к работе российских корпораций.
• на основе сравнительного анализа методов рейтинговой оценки предприятия выявлено, что одной из причин ограниченного использования некоторых моделей в России (например, модели Олтмэна) является ненадежность оценок рыночной стоимости акций и отсутствие длительных динамических рядов показателей, необходимых для расчета весов отдельных факторов.
• показана опасность, вытекающая из гипертрофированной роли субъективного фактора при оценке стоимости капитала. Предложена адекватная методология финансово-статистических расчетов, базирующихся на тщательном многостороннем анализе как финансового состояния компании, так и экономической ситуации в стране в целом.
• выявлена тенденция диверсификации источников формирования собственного и заемного капитала корпорации и показана роль основных источников. Определено, в частности, что: а) стабильно высока доля инвестиций за счет собственных средств; б) несмотря на устойчивое поступательное развитие фондового рынка в России, рынок акций в общем объеме инвестиций не превышает 1%; в) ресурсы банковского кредитования отстают от потребностей инвестиционного роста корпораций; г) наблюдается бурное развитие облигационного и вексельного рынков; д)активно наращивается привлечение иностранного капитала, как собственного, так и заемного.
• оценены возможности и особенности использования модели WACC (средневзвешенных затрат на капитал) для оценки затрат на капитал российских корпораций, в том числе привлеченный иностранный капитал. Выявлены трудности использования этой модели в странах с развитой и развивающейся рыночной экономикой (Россией, в частности).
• проверено соответствие российских условий предпосылкам, заложенным в модели оценки капитала САРМ, наиболее широко применяемой в западной практике. Результаты показали, что гипотеза о временной независимости величин индекса систематического риска компании и коэффициента детерминации может быть применима лишь для акций ограниченного числа российских компаний.
• выявлено, что при оценке стоимости зарубежного долга большую роль играет величина валютного риска, который зависит от двух факторов: от вариации непредвиденных отклонений валютного курса и размера открытой позиции, подверженной валютному риску (т.е. размера долга в иностранной валюте).
Практическая значимость работы состоит в следующем:
• методологические принципы и статистические методы, изложенные в диссертации, могут быть использованы в практической деятельности российских акционерных компаний в целях минимизации рисков и стоимости капитала и повышения эффективности управления финансовыми ресурсами;
•методология исследования может быть полезной для профессиональных аналитиков фондового рынка, независимых экспертов, научных работников для оценки финансового состояния компаний;
•материалы диссертации могут быть использованы в учебных курсах "Экономическая статистика", "Статистика финансов предприятия", "Бухгалтерский учет и аудит", "Финансовый анализ", "Финансовый менеджмент", "Управление рисками", а также в ряде спецкурсов.
Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертационного исследования доложены и обсуждены на Международной конференции студентов и аспирантов "Ломоносов - 2001" (МГУ им.М.В.Ломоносова, 2001г.), на Шестнадцатых Международных Плехановских чтениях (РЭА им.Г.В.Плеханова, 2003г.), а также использованы автором в аудиторско-консультационной практике на российском рынке.
По теме диссертации автором опубликовано 6 работ общим объемом 2,3 п. л.
Структура диссертации. Поставленные цель и задачи исследования определили логику и структуру работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка.
В первой главе раскрывается сущность финансов акционерных компаний как объекта статистического изучения. Показана роль финансов в процессе общественного воспроизводства, уточняется определение финансов как экономической категории. Рассматриваются источники информации о финансовых ресурсах предприятия. Предложена классификация системы показателей финансовых ресурсов и выявлены основные направления статистического изучения финансов предприятия. Кроме того, рассмотрены методы рейтинговой оценки предприятия.
Во второй главе исследуются особенности мобилизации инвестиционных ресурсов российских корпораций в современных условиях. Дается анализ источников формирования капитала на отечественном рынке, в том числе за счет собственных ресурсов предприятия (прибыли и амортизационного фонда), за счет банковского кредитования, за счет выпуска акций, корпоративных облигаций и векселей. Исследуются две формы привлечения иностранного капитала: совладение и заимствование. Показывается динамика и структура иностранных инвестиций на российском рынке.
Третья глава посвящена методологическим проблемам использования модели средневзвешенных затрат на капитал. Рассматривается модель в целом, рынка и в России, особенности ее адаптации к российским условиям. Внимание заостренено на определении рыночной стоимости заемного капитала, в том числе иностранного заемного капитала. Изучена специфика определения рыночной стоимости собственного капитала компании. Рассмотрен вопрос о выборе весов заемного и собственного капитала при использовании модели средневзвешенных затрат. Важное место в анализе занимает модель САРМ, применяемая для оценки требуемой нормы доходности в зависимости от рискованности долгосрочных вложений.
Также рассмотрены статистические методы оценки влияния валютного риска на затраты на иностранный капитал. Уточняется определение валютного риска для зарубежного долга. Выявляются факторы, влияющие на валютный риск. Рассматривается возможность применения регрессионного метода для определения зависимости валютного риска от ряда факторов и дальнейшего прогнозирования вероятности изменения валютного курса и стоимости долга. Изучается влияние валютного риска на затраты на собственный иностранный капитал. Прослеживается положительная корреляционная зависимость между фондовыми рынками стран, участвующих в международном движении капитала.
В заключении диссертации обобщены результаты проведенного исследования, сформулированы основные выводы и рекомендации.
Финансы, их сущность и роль в процессе общественного воспроизводства
Финансы - важнейший элемент хозяйственного механизма современной экономики. Каждый вид деятельности, будь то производство товаров или услуг на любом уровне, связан с финансами, предполагает как обязательное и необходимое условие наличие финансовых ресурсов. Последние подразделяются на государственные финансы и финансы организаций.
Государственные финансы - это фонды денежных средств, необходимые государству для осуществления его экономических, социальных и политических функций. Государственные финансы формируются за счет результатов деятельности всех хозяйствующих субъектов путем распределения и перераспределения ВВП, образуя таким образом денежные доходы государства. Государственные финансы находят свое материальное воплощение в государственном и местных бюджетах, а также в специальных фондах, отражающих источники поступления доходов и направления их использования.
К специальным правительственным фондам относятся фонды социального страхования, включая пенсионный фонд, пособия по безработице и временной нетрудоспособности, а также различные целевые фонды, источником образования которых являются доходы, получаемые от эксплуатации государственной собственности, главным образом в области государственной производственной инфраструктуры (содержание федеральных аэропортов, автострад и пр.).
Государственные финансы оказывают самое непосредственное влияние на экономику, ее состояние, обеспечивают реализацию различных экономических программ и социальных мероприятий, ведущих в конечном счете к повышению жизненного уровня населения.
Финансы организации - это денежные средства, находящиеся в распоряжении хозяйствующих субъектов и предназначенные для осуществления их производственных функций, а также для выполнения финансовых обязательств перед другими хозяйствующими субъектами и государством. Государственные финансы представляют собой макроэкономический, а финансы отдельных хозяйствующих субъектов - микроэкономический уровень единого хозяйственного механизма. Тесная взаимосвязь обоих уровней состоит в том, что, с одной стороны, доходы государства напрямую зависят от результатов деятельности хозяйствующих субъектов. С другой стороны, государство через свою экономическую политику прямо или косвенно оказывает влияние на условия и результаты работы хозяйствующих субъектов.
Хозяйствующие субъекты в зависимости от характера деятельности функционируют как промышленные, сельскохозяйственные, торговые, строительные, транспортные, финансовые предприятия и иные организации. Все субъекты хозяйственной деятельности на территории РФ внесены в Единый государственный регистр предприятий и организаций (ЕГРПО), независимо от их форм собственности и хозяйствования.
Предприятия и организации могут иметь различную институциональную форму и юридический статус. В условиях рыночной экономики решающее значение приобретает такая институционально-правовая форма, как акционерные компании, или корпорации. В настоящей работе объектом исследования являются финансы акционерных компаний, или корпораций.
Большинство хозяйствующих субъектов как институциональные единицы, производящие товары и платные нефинансовые услуги, по методологии СНС относятся к сектору нефинансовых корпораций.
Институциональные же единицы, выполняющие функции аккумулирования свободных финансовых ресурсов и предоставления их на определенный срок инвесторам, относятся к сектору финансовых корпораций. Финансовые корпорации являются посредниками между теми, кто сберегает денежные ресурсы, и теми, кто их использует для финансирования инвестиций. Финансовые корпорации не входят в область настоящего исследования.
В дальнейшем, говоря о хозяйствующих субъектах и их финансах, мы будем иметь в виду нефинансовые корпорации.
Между отдельными институциональными единицами существуют экономические взаимосвязи, опосредуемые финансовыми операциями. Осуществляя те или иные финансовые операции (реализация товаров и услуг; приобретение сырья, топлива, материалов, оборудования и пр; хранение вкладов в банках; получение и возврат кредитов, уплата процентов по ссудам; страхование собственности, уплата налогов и пр.), отдельные институциональные единицы вступают в экономические отношения, различающиеся по характеру и направленности. Поэтому в экономической литературе финансы определяются как экономическая категория, отражающая отношения, возникающие между хозяйствующими субъектами в процессе производственной, хозяйственной, социальной деятельности по поводу создания и использования денежных средств.
Так, в учебнике "Экономическая теория (политэкономия)" под редакцией акад. В.И.Видяпина и акад. Г.П.Журавлевой читаем: "Финансы - это система сложившихся в обществе экономических отношений по формированию и использованию фондов денежных средств на основе распределения и перераспределения совокупного общественного продукта и национального доходов" [93,с.488].
В учебнике "Экономическая статистика" под редакцией проф. Ю.Н.Иванова дается следующее определение: "Финансы предприятий (организаций) хозяйствующих субъектов представляют собой финансовые отношения, выраженные в денежной форме, возникающие при образовании, распределении и использовании денежных фондов и накоплений в процессе производства и реализации товаров, выполненных работ и оказания услуг"[92,с.353].
Структура ресурсной базы компании с учетом возможностей отечественного рынка
Как показывают проводимые в 1990-е гг. обследования, неуклонно росло число промышленных предприятий, не закупающих оборудования в течение 6 и более месяцев: с 25% в 1993г. до 44% в 1996г. При этом почти 80% этих предприятий не планировали капитальные вложения и в следующем полугодии. Еще более высокой (69% в 1997г.) была доля предприятий, не проводивших инвестиций в течение двух и более месяцев подряд: В достаточно благоприятном 1997г. многие компании (от 23% в химической промышленности до 56% компаний в легкой промышленности) вообще не рассчитывали на поступление инвестиционных ресурсов из каких-либо источников в ближайшие 2-3 года [2, с. 138, 145]. При этом неинвестирующих предприятий было больше в секторе инвестиционных товаров по сравнению с секторами потребительских и промежуточных товаров. В результате в промышленности происходило неуклонное старение основных производственных фондов: средний возраст оборудования в 1990г. составлял 11 лет, а в 2000г. - 19 лет. Износ основного капитала превысил 50%, старение фондов не компенсировалось вводом новых. За годы реформ существенно снизилась норма накопления основного капитала: его доля в структуре ВВП сократилась с 24-29%) в 1990-92гг. до 18% в 2001г.[51, с. 18].
Неблагоприятная инвестиционная ситуация явилась результатом системного экономического кризиса российского общества в 1990-е годы (табл. 4).
Отрицательная динамика инвестиций была преодолена только после кризиса 1998г. Начиная с 1999г., в России наблюдаются положительные темпы прироста основных макроэкономических показателей (табл.4). Вместе с тем необходимо обратить внимание, что стимулирующий эффект девальвации рубля в 1998г. и благоприятного уровня цен на нефть к настоящему моменту себя исчерпал: после кратковременного взлета годовые темпы прироста ВВП и инвестиций снизились до 2-3%. Итоговый прирост инвестиций более чем скромен: в 2002г. было осуществлено инвестиций в объеме 29% от уровня 1990г. [63].
Интересные изменения наблюдаются в структуре инвестиций в основной капитал по предприятиям различной формы собственности. На рис.2 представлены доли российских предприятий трех форм собственности, представляющих наибольший интерес для данного исследования, без учета предприятий государственной и муниципальной собственности, а также собственности общественных организаций.
Как видно из рис. 2, за период 1995-2001гг. доля частных предприятий в общем объеме инвестиций в основной капитал выросла втрое (с 13% до 37%). Вдвое снизилась доля предприятий смешанной формы собственности (без участия иностранного капитала) - с 46% до 21,6%. В 5 раз увеличилась доля компаний с совместным российским и иностранным капиталом (с 2,7% до 11,9%). В общей сложности доля выше названных трех групп предприятий возросла с 61,7% до 70,5%. Соответственно, сократилась доля предприятий государственной и муниципальной собственности, а также собственности общественных организаций.
Инвестиционная активность российских компаний существенно сдерживается недостатком финансовых средств, что прослеживается по всем источникам финансирования инвестиций.
К таковым относятся: собственные средства предприятия; доходы от использования собственных средств и ликвидной части капитала; суммы, привлеченные путем выпуска и размещения корпоративных облигаций; суммы, полученные при размещении финансовых векселей; увеличение уставного капитала путем размещения дополнительного выпуска акций; полученные кредиты банков, в том числе в рамках целевого финансирования конкретных проектов и др.
Собственные средства предприятия. Исторически и логически собственные средства предприятия являются основным источником его финансовых, в том числе инвестиционных ресурсов. Вместе с тем, если в развитых странах за счет собственных средств осуществляется порядка 70-80% всех инвестиций, в России этот показатель в последние 15 лет находился в диапазоне 45-51% и лишь в 1997г. составил 60%. Вместе с тем в промышленности доля собственных средств достигла 70%, а в машиностроении - даже 85% от общего объема инвестиций [64, с.322; 40, с.31-32].
Немаловажную роль играет прибыль предприятий. За счет прибыли в 2001 г. в основной капитал инвестировалось 26,1%, тогда как в 1997г. только 13,2%.
Значимая доля собственных средств в структуре источников инвестиций еще не означает, что абсолютная величина этих средств удовлетворяет инвестиционные потребности предприятия. В достаточно благоприятном для экономического роста 1997г. не более 24% компаний рассчитывали на собственные накопления как на источник инвестиций в ближайшие 2-3 года. Наибольший оптимизм при этом продемонстрировали предприятия пищевой, топливной и электроэнергетической промышленности (27%, 25% и 33% компаний, соответственно), менее всего на собственные средства рассчитывали компании в химической и нефтехимической промышленности (3%), металлургии (12%), лесопромышленном комплексе (14%о) [2;с.145].
Модель средневзвешенных затрат на капитал
В современных условиях российские компании переходят к общемировой практике привлечения капитала не только на национальном, но и международном рынке. При этом иностранный капитал, равно как и национальный капитал, привлеченный компанией, может носить форму заемного (долгового) и собственного капитала. Практически во всех странах подавляющая часть иностранных источников финансирования приходится на международные кредиты и займы. Доля же собственного иностранного капитала, формируемого за счет эмиссии акций на международном рынке, относительно невелика.
Целью управления финансированием компании является достижение такой структуры капитала, при которой обеспечивается наибольшая стоимость компании при одновременной минимизации затрат на капитал.
Затраты на капитал - это издержки, связанные с использованием данного вида капитала.
Так, издержками на обслуживание собственного капитала акционерного общества являются дивиденды по акциям (обычным и привилегированным), рассчитываемые по каждому виду акций путем умножения дивиденда, объявленного для выплаты на одну акцию, на число соответствующих акций.
Издержки на обслуживание заемного капитала представляют собой процентные платежи за кредит и некоторые другие расходы, оговоренные в условиях кредитного договора.
Издержки на обслуживание капитала, соотнесенные со стоимостью данного капитала и выраженные в процентах, по сути представляют собой процентную ставку по привлеченным кредитам или выплачиваемые проценты за кредит.
Поскольку и оплата дивидендов, и оплата процентов за кредит осуществляются из прибыли, то можно сказать, что затраты на капитал (собственный и долговой) - это размер чистой прибыли после ушаты налогов, который компания должна получить от инвестирования своих ресурсов для оплаты инвесторам и кредиторам стоимости использования капитала, выраженный в процентах на единицу капитала.
Как видно, записанные по-разному, обе формулы отражают одинаковую суть.
Знание затрат на капитал необходимо при принятии решения о выборе инвестиционных проектов, характеризуемых различными внутренними нормами рентабельности. Средневзвешенные затраты на капитал помимо самостоятельного значения наиболее часто используются как ставка дисконтирования будущих денежных потоков при оценке компании.
При определении затрат на капитал, привлеченный на международном рынке, в этой модели необходимо учесть влияние валютного риска, странового риска и различий в институционных ограничениях в различных странах. При определении стоимости фирмы коррекция на всевозможные риски, возможна двумя методами.
Первый состоит в прогнозировании нескольких вариантов будущих денежных потоков (в зависимости от разных уровней будущего валютного курса, от различной величины будущей процентной ставки и даже в зависимости от изменения политической ситуации), оценки вероятности каждого из них и определении итогового потока как математического ожидания. В этом случае дисконтирование осуществляется по WACC, не учитывающей влияние перечисленных выше рисков.
Второй же подход заключается в определении одного варианта денежного потока (основного, при допущении об отсутствии перечисленных выше рисков, связанных с вложением в другую страну) и его дисконтировании по ставке средневзвешенных затрат на капитал, учитывающих все возникающие риски.
Многие специалисты отдают предпочтение первому варианту. Так, например, валютный риск помимо трансакционного эффекта обладает и экономическим, влияющим на изменение денежных потоков в реальном выражении, включить воздействие которого в WACC невозможно.
Однако в случае если денежные потоки зафиксированы в иностранной валюте, как в случае с долгом, с фиксированной ставкой процента, то правомерно использование и второго подхода. В данной работе, рассматривающей самостоятельное значение WACC, речь пойдет только о ставке затрат, скорректированной на риски, возникающие при иностранном финансировании.
