Содержание к диссертации
Введение
Первая глава. Системный анализ принципов и методов оценки объектов интеллектуальной собственности 17
1 Основные определения 17
2 Постановка задачи 19
3 Принципы оценки объектов интеллектуальной собственности 21
4 Особенности рынка объектов интеллектуальной собственности России 31
5 Методы оценки объектов интеллектуальной собственности 34
6 Выводы 52
Вторая глава. Оценка эффективности инвестиционных проектов: традиционный и новый подход 54
1 Основные определения 54
2 Постановка задачи 55
3 Принципы управления инвестиционными проектами 59
4 Критерии оценки эффективности инвестиционных проектов 62
4.1 Традиционный подход к оценке инвестиций 62
4.2 Распространенные заблуждения и ограничения традиционного подхода 66
4.3 "Новый" подход к оценке инвестиций — показатели будущей стоимости. 70
3.5 Влияние объектов интеллектуальной собственности на оценку
эффективности инвестиционных проектов 73
3.6 Выводы 85
Третья глава. Применение теории реальных опционов при оценке эффективности инвестиционных проектов 87
1 Постановка задачи 87
2 Опционы как элементы управления риском 89
3 Реальные опционы 94
4 Учет неопределенности и риска проекта 102
5 Стратегии управления проектом с помощью реальных опционов 106
6 Выводы 109
Заключение 111
Примеры 112
Литература 115
- Принципы оценки объектов интеллектуальной собственности
- Методы оценки объектов интеллектуальной собственности
- Принципы управления инвестиционными проектами
- Опционы как элементы управления риском
Принципы оценки объектов интеллектуальной собственности
На основе принципов оценки активов строится методологическая база процесса определения их стоимости. Распространенные как в западной практике [25, 26, 27, 28, 29], так и в российской практике [30, 31, 32, 33, 34, 35] принципы разработаны для оценки активов вообще. Объекты интеллектуальной собственности как активы, имеющие уникальные, исключительные свойства (по определению), требуют выделения собственных подходов к их оценке.
Принципы оценки активов имеют общепринятую классификацию, которая делит их на принципы оценки, "основанные на представлениях пользователя" или принципы "использования4; принципы, "связанные с внешней рыночной средой" и принципы, связанные с оценкой конкретных активов. (В разных источниках эта классификация может варьироваться).
Данная классификация не претендует на полноту. Формулируемые автором принципы оценки стоимости, относимые исключительно к объектам интеллектуальной собственности, могут дополняться и видоизменяться в зависимости от типа и внутренних, уникальных характеристик исследуемых активов.
Объект принятия решений должен обладать общественной полезностью с точки зрения разумных потребностей, т.е. тех, которые не запрещены законом. 1.2 Принцип полезности. Данный принцип заложен в самом определении интеллектуальной собственности, которая является таковой, если представляет общественную ценность. Под общественной ценностью (или полезностью) здесь понимается способность актива удовлетворять какие-либо разумные (с точки зрения общества и индивидуума, не противоречащие законодательству) потребности. В зависимости от вида актива может иметь место либо способность данного актива удовлетворять экономические потребности — генерировать будущую прибыль (или приносить доход в будущем), например, для патентов, лицензий, ноу-хау, человеческого капитала и т.д.; либо способность актива удовлетворять различные внеэкономические потребности, а именно, социальные, культурные, психологические, например, для художественных и культурных произведений.
Принцип замещения. Данный принцип, лежащий в основе любого метода оценки, подразумевает, что актив, имеющий аналог, не может быть оценен рациональным (информированным) инвестором выше, чем минимальная цена адекватного аналога, т.е. верхняя граница стоимости актива равна минимальной цене аналога.
Принцип восстановления. В основе данного принципа лежит следующее правило — рациональный инвестор не будет покупать актив на стороне, если цена покупки актива выше, чем стоимость воссоздания (восстановления) его своими силами, где под стоимостью воссоздания понимается кумулятивная величина себестоимости актива, патентной чистоты и средней прибыли. 1.5 Принцип ожидания. Интеллектуальная собственность — уникальный актив. Его отличие от материальных и денежных активов состоит в том, что он может создавать непостоянные денежные потоки или же денежные потоки ожидаются в неопределенном периоде в будущем, а в краткосрочной перспективе отдачу от нематериальных активов трудно предсказать. Например, от человеческого капитала как интеллектуального актива во многом зависит величина будущих доходов. Таким образом, интеллектуальная собственность фирмы является потенциальным источником ожидаемой прибыли, которая может быть получена от владения данным активом.
Принцип объективности. При оценке активов, в том числе интеллектуальных, должны рассматриваться и правильно учитываться все влияющие на их стоимость факторы с учетом неполноты информации о них и степени ее достоверности.
Принцип соответствия. Интеллектуальные активы, приобретаемые или создаваемые предприятием для каких-либо целей должны соответствовать общему технологическому процессу и уровню технического оснащения данного предприятия.
Вторая группа принципов связана с "внешней рыночной средой". Здесь наиболее отчетливо проявляются уникальные качества интеллектуальных ресурсов. Строго говоря, речь пойдет о степени выполнения основных экономических законов, но поскольку в литературе, описывающей принципы оценки имущества и бизнеса [30, 31, 32, 33] эти законы формулируются с точки зрения принципов оценки, далее они будут изложены соответствующим образом. 2.1 Принцип взаимодействия спроса и предложения. Точка равновесия спроса и предложения отражает общественные затраты и общественную полезность производства, нарушению равновесия препятствует механизм рыночного ценообразования. Так происходит на хорошо отлаженном ликвидном рынке. На практике сбалансированность часто нарушается. Спрос, как правило, оказывает более существенное влияние на цены, так как он подвержен воздействию большего количества факторов — уровня процентных ставок, уровня инфляции, величины денежной массы, характера экономических ожиданий потребителей и т.д. Когда речь идет об интеллектуальной продукции, то на равновесие цен влияет и то, что многие продукты создаются производителем и потребителем совместно и одновременно, например, консалтинговые услуги, образование и т.п. Кроме того, рынок интеллектуальных продуктов, как правило, является рынком продавца и избыточные производственные мощности, пагубно воздействующие на рынок материальных благ, повышают эффективность рынков нематериальных товаров. 2.2 Принцип убывающей доходности. Закон убывающей доходности был сформулирован Томасом Мальтусом и Давидом Рикардо. Закон имеет следующий смысл: существует такой предел, за которым продуктивность дополнительных капиталовложений убывает. Этот закон, жестко действующий на рынке материальных продуктов, имеет несколько иное действие на рынке интеллектуальных товаров, например, в [22] утверждается, что "экономическая деятельность информационного века характеризуется растущей, а не убывающей доходностью".
Методы оценки объектов интеллектуальной собственности
Традиционными методами оценки активов, в том числе и интеллектуальных, в соответствии с принятыми мировыми стандартами, являются: затратный, доходный, рыночный и экспертный. В последние время в связи с развитием и распространением теории производных финансовых инструментов (деривативов) особый интерес представляет метод, основанный на моделях опционного ценообразования, который может быть применен для оценки интеллектуальных активов. При оценке различных видов объектов интеллектуальной собственности практически невозможно четко разграничить приемлемость того или иного метода оценки под конкретный актив. Более того, априори нельзя выделить лучший и единственный метод оценки данных видов активов. Это обусловлено несколькими причинами. В первую очередь выбор конкретного метода зависит от целей оценки объектов интеллектуальной собственности, классификация которых приведена в таблице 2.3. Таблица 2.3 ии Цели оценки объектов интеллектуальной собственности 1. Оценка прав ОИС при корпоративных трансакциях: сделки и организационные мероприятия, связанные с изменением статуса, структуры, формы собственности юридических лиц 2. Установление цены на ОИС и отражение стоимости ОИС в себестоимости продукции: купля-продажа ОИС; определение затрат, относимых на себестоимость продукции; определение размера вознаграждения авторам ОИС и проч. 3. Для правильного отражения в балансе и рационального налогообложения: внесение ОИС в уставный капитал предприятия; отражение ОИС в балансе с точки зрения источника получения; оценка и учет интеллектуальных активов с точки зрения текущего бухгалтерского учета; определение пп Цели оценки объектов интеллектуальной собственности налогооблагаемой базы, оптимизация налогов. 4. Выбор и оценка эффективного варианта использования ОИС: оценка эффективности использования активов предприятия, работы предприятия создающего или применяющего ОИС; определение прибыли от использования ОИС в собственном производстве; определение эффекта от создания ОИС; оценка эффективности инвестиционных проектов с использованием ОИС. 5. Защита прав ОИС и оценка ОИС с точки зрения имущественных прав: обоснование стоимости ОИС в суде при неправильной выплате вознаграждения, налога; разрешение деловых споров; оценка ущерба от нарушения прав владельца ОИС; определение размера компенсации в случае принудительного лицензирования или использования изобретения в период временной правовой охраны; кредитование под залог имущества; страхование имущества; дарение и наследование прав ОИС.
Один и тот же интеллектуальный актив может быть по-разному оценен бухгалтером с точки зрения налогового планирования или экономистом — для определения реальной стоимости актива или фирмы в целом, ее инвестиционных возможностей и будущих доходов, (где под инвестиционными возможностями понимается способность фирмы реинвестировать свою прибыль). Выбор того или иного оценочного метода зависит также от вида и полноты имеющейся информации.
1. Затратный метод оценки объектов интеллектуальной собственности (в некоторых источниках, см. например, [31] — имущественный метод) базируется на определении затрат, необходимых для воссоздания актива на предприятии своими силами, либо на покупку актива на стороне. Различные источники приобретения требуют применения соответствующих методов оценки.
Определение стоимости объектов интеллектуальной собственности затратным методом основано на двух принципах оценки активов — воспроизводства и замещения. При создании объектов интеллектуальной собственности на собственном предприятии затраты суммируются по этапам создания актива. В литературе данный метод встречается как метод количественного анализа [29] или метод стоимости создания [28], и в конечном счете, является методом расчета себестоимости актива [36].
Себестоимость (или цена) создания активов редко совпадает с их рыночной стоимостью, что особенно актуально для объектов интеллектуальной собственности. Имеется в виду их специфическое свойство создавать преимущества, обеспечивающие дополнительную прибыль (принцип "вклада"). Поэтому оценка для коммерческого использования интеллектуальных активов данным методом может проводиться только в том случае, когда на рынке нет аналогов активов, например, при оценке изобретений или исследовательских проектОов. Особенностью данного метода является то, что в зависимости от конкретного актива структура затрат на его создание может варьироваться.
В свою очередь затраты на НИОКР могут включать в себя статьи расходов, необходимых для создания продукции, куда кроме "общепринятых" статей затрат, таких как сырье и материалы, заработная плата, амортизационные отчисления и т.д., могут входить затраты на исследование рынка, правовое исследование и т.д.
Данный метод дает интегральную оценку эффекта всех активов предприятия. Например, в основе производства медицинской продукции: лекарств, медикаментов, медицинской техники и т.п., лежат различные интеллектуальные активы и объекты интеллектуальной собственности — научно-исследовательские разработки, патенты, лицензии и проч. Однако полные фактические затраты на производство данной продукции включают в себя статьи, связанные с материальным производством — оборотные средства, дебиторскую задолженность, амортизацию основных фондов и т.д. Для определения доли эффекта, связанного с применением именно интеллектуальных активов, используется рыночный метод оценки.
Рыночный метод (или сравнительный метод) основан на определении преимущества в прибыли от использования интеллектуальных активов путем сравнения дополнительной прибыли оцениваемого предприятия с прибылью предприятий - аналогов. Под преимуществом в прибыли, определенном так в [28], понимается та обусловленная оцениваемым интеллектуальным активом дополнительная чистая прибыль (до налогообложения), которую получает предприятие, использующее в производстве интеллектуальную собственность, по сравнению с фирмами, производящими аналогичную продукцию или оказывающими подобный вид услуг, но не обладающими таким интеллектуальным активом.
Принципы управления инвестиционными проектами
Проблемы управления проектами рассматривались во многих работах [17, 19, 72-81]. В них в общем случае под управлением проектами понимается "управление изменениями . Конкретизируя это понятие, можно воспользоваться определением, данным в [67], где под управлением инвестиционными проектами понимается "процесс принятия решений по разработке, оценке и реализации инвестиционного проекта". Рассмотрим следующие основные задачи управления инвестиционными проектами, связанные с его эффективностью и принятием инвестиционных решений: задача планирования: разработка инвестиционного проекта и априорный анализ его эффективности; задача мониторинга: апостериорная оценка реализуемости и эффективности инвестиционного проекта на разных его стадиях. Задача планирования связана со стадией разработки инвестиционного проекта и представляет собой прогнозирование будущих потоков проекта и априорную оценку эффективности проекта. В детерминированном случае оценка проекта строится исходя из условий полной информации. Проекты с существенной долей объектов интеллектуальной собственности имеют высокую неопределенность потоков: будущих затрат и (в большей степени) будущих результатов, поэтому при их оценке необходим учет неопределенности и риска в условиях ограниченной информации.
В обоих случаях — детерминированном и недетерминированном, априорная оценка проекта не будет совпадать с его реальными результатами (прогноз будет описывать либо наиболее вероятный сценарий реализации проекта, либо умеренно-пессимистический сценарий). Кроме указанных факторов на точность и объективность прогноза эффективности проектов влияет правильность выбора и расчета критериев оценки.
Для эффективного достижения целей проекта, который принят к реализации, необходимо быстро и адекватно реагировать на изменения его внещних и внутренних условий. Эта задача управления решается проектным мониторингом.
Согласно классическому подходу к оценке и управлению инвестиционными проектами задачи планирования и мониторинга разделены, т.е. при прогнозировании и оценке эффективности инвестиционных проектов заранее задается "генеральная линия" поведения, делаются допущения относительно внешних и внутренних условий проекта.
Оценка эффективности проекта, а следовательно, и решения об инвестировании строятся, исходя из сделанных допущений. При этом положительные решения об инвестировании принимаются, если интегральный показатель - NPV при заданных допущениях неотрицателен.
Контроль за реализацией проекта, его адекватность "принятому курсу" решается задачей мониторинга. При этом процесс контроля сводится в общем случае к устранению отклонений в ходе реализации проекта. Такой подход не дает возможности заранее спрогнозировать и учесть возможность изменения условий реализации (как в худшую, так и в лучшую стороны).
Таким образом, пассивный подход к управлению инвестиционными проектами подразумевает достижение некоторого эталонного уровня, т.е. тех результатов, которые были изначально определены при оценке проекта.
На практике, особенно в нестационарных изменяющихся условиях российской экономики, адекватность реализации проекта прогнозируемому сценарию (на стадии разработки и оценки) крайне мала, особенно это относится к проектам с большим временным горизонтом и с высокой степенью неопределенности cashflow.
В теории управления финансовыми инвестициями, которая излагается во многих работах, например, в [19, 48, 60, 82-84], применяется активный подход к управлению инвестиционным портфелем. В задачу такого управления входит максимизация доходности портфеля выше эталонного уровня. Такой подход также может быть применен к оценке и управлению реальными инвестиционными проектами. Активное управление может достигаться, во-первых, прогнозом и учетом мобильности изменений непосредственно при оценке эффективности проектов, во-вторых, использованием опционного подхода к управлению проектами.
В связи с этим, представляется важным проанализировать и сравнить два подхода к оценке эффективности инвестиционных проектов: традиционный, основным показателем которого является NPV и альтернативный - новый подход, основанный на показателях реальной будущей стоимости - RFV.
Следующее заблуждение связано с решением задачи выбора лучшего проекта из допустимых альтернатив вложения инвестиций. На практике распространена ситуация, когда инвестиции выделяются под конкретный проект, решающий какие-то определенные задачи, а выбор альтернатив вложения денег ограничен. Если это так и альтернативе реализации проекта противопоставлен нулевой проект — "ничего не делать", то при неотрицательности суммарного эффекта проекта, он является оптимальным. Однако бывает, что для получения инвестиций под определенный проект в портфель альтернатив включаются заведомо худшие проекты, чем желаемый. Для исключения подобной ситуации при оценке интегрального эффекта должны учитываться все упущенные выгоды, от которых приходится отказываться принимая проект.
Для проектов, существенно использующих интеллектуальную собственность, в силу присущей им высокой неопределенности значений денежных потоков, важным является и другое соображение. Не всегда нулевым проектом может быть проект "ничего не делать". Нередко все альтернативные проекты связаны с затратами (например, при прекращении проекта надо выплачивать взятые кредиты, займы, на которые покупались патенты, может оказаться необходимой консервация оборудования, захоронение отходов, восстановление окружающей среды и пр.). В этих случаях для того, чтобы условием эффективности проекта по-прежнему могла быть неотрицательность NPV, необходимо вводить отрицательную альтернативную стоимость.
Следующее заблуждение связано с выбором критерия, по которому оцениваются и сравниваются проекты. По частоте использования наиболее популярным на практике является показатель внутренней нормы доходности — IRR проекта, несмотря на то, что об этой ошибке говорится в ряде отечественных и зарубежных учебниках [48, 60, 87, 106-108 ,]. При этом считается, что метод IRR как средство оценки не хуже, чем метод NPV и при оценке альтернативных проектов эффективнее тот, у которого IRR выше.
Опционы как элементы управления риском
Опционы {option - выбор, англ.) — это производные ценные бумаги (деривативы), которые наделяют их владельцев правом (но не обязянностью!) купить (опцион "колл") или продать (опцион "пут") определенный актив по установленной цене, либо в заранее оговоренный срок (европейский тип опционов), либо в любой момент времени до него (американский тип опционов). За право, которое предоставляет опцион, его покупатель платит продавцу опциона некоторую сумму, называемую премией опциона. Премия опциона складывается их двух слагаемых: внутренней стоимости и временнбй стоимости. Внутренней стоимостью опциона является та положительная чистая прибыть, которую дал бы опцион при немедленном исполнении. Внутренняя стоимость - Intrinsic Value (IV) для опциона "колл" определяется формулой: IV(call) = max{0;S - X) (4.1) где X - цена исполнения опциона "колл"; S - текущая рыночная стоимость базового актива. Превышение цены опциона "колл" С(г) над его внутренней стоимостью (рисунок 4.1) равняется его временнби стоимости. При этом, цена опциона ограничена верхним и нижним пределами, которые демонстрирует нижеследующий рисунок. На нем также показана связь между стоимостью опциона - C(t) и стоимостью базового актива - S.
Из допущения о невозможности арбитража на рынке следует , что цена опциона имеет и нижний предел (В). Наклон кривой стоимости (Q представляет собой ожидаемое изменение стоимости опциона при изменении цены базового актива на единицу. Временная стоимость также может быть разбита на две составляющие: на стоимость, которая связана с правом держателя принимать решения об исполнении опциона; на стоимость, которая связана с издержками по поддержанию позиции по опциону (издержки различны для опционов "пут" и "колл", а также для "выгодных" и "невыгодных" опционов). На цену опциона влияет не только цена базового актива. В день исполнения опциона его цена определяется двумя факторами: ценой базового актива и ценой исполнения опциона. Рассмотрим влияние каждого из этих факторов. 1. Цена базового актива. На приведенном рисунке показано, чтзо стоимость опциона "колл" возрастает с ростом цены на базовый актив (стоимость опциона "пут , напротив, будет снижаться), причем: при обесценении актива, обесценивается "колл" опцион на него (опцион "пут", напротив, будет иметь максимальную стоимость); при возрастании цены актива цена "колл" опциона приближается к цене акции минус стоимость цены исполнения; цена опциона превышает нижнюю границу его стоимости (за исключением случая, когда цена актива равна нулю). Характеристику чувствительности цены опциона на изменение цены базового актива принято определять величиной дельта -5. 2. Цена исполнения опциона. Чем ниже цена исполнения опциона "колл", тем предпочтительнее опцион. Если цена исполнения меньше цены базового актива, то считается, что такой опцион "с выигрышем" или "выгодный"; если цена исполнения равна цене базового актива, то опцион "без выигрыша" или "справедливый"; если цена исполнения выше цены базового актива, то опцион "с проигрышем" или "невыгодный".
В период до исполнения опциона его стоимость, кроме уже рассмотренных, зависит от следующих факторов: изменчивости цен актива; времени до исполнения; уровня процентных ставок. 3. Изменчивость цен на базовый актив - волатильность - является основной причиной развития рынка производных ценных бумаг, и соответственно, ценности опционов. Волатильность — это среднеквадратичное отклонение цен актива, равное квадратному корню из дисперсии цен актива - (а2). Более высокая волатильность, являющаяся важнейшей компонентой временной стоимости, означает большую неопределенность. Поэтому опцион будет иметь тем ббльшую стоимость, чем больше волатильность базового актива. Чувствительность опциона к волатильности характеризует величина вега. 4. Поскольку стоимость базового актива от момента покупки опциона до момента его исполнения изменяется, вероятность крупных изменений цены возрастает с увеличением продолжительности периода до погашения опциона. В связи с этим, у долгосрочных опционов временная стоимость больше, чем у краткосрочных. При приближении времени к моменту исполнения опциона его временная стоимость постепенно теряется. Чувствительность стоимости во времени измеряет величина тета - 0. 5. Уровень процентных ставок. При увеличении значения процентной ставки цена опциона увеличивается. Чувствительность определяется характеристикой ро -р. В стационарных условиях процентные ставки относительно стабильны, поэтому считается, что величина р имеет смысл, в основном, для долгосрочных опционов. В нестационарных условиях уровни процентных ставок подвержены резким колебаниям, поэтому показатель чувствительности в таких условиях более существенен. Опцион "пут" представляет собой обратную стратегию — стратегию продажи базового актива, поэтому премия опциона "пут", его внутренняя стоимость и поведение изменения цены на изменение факторов будет отличаться. Внутренняя стоимость опциона "пут" определяется уравнением: IV(put) = тах{0;Х- S} (4.3) В первой главе диссертации приведены наиболее распространенные на практике модели оценки опционов и уравнение паритета стоимости опционов "колл" и "пут".
Поскольку опцион представляет собой право, а не обязательство, это дает возможность инвестору застраховаться от неблагоприятного развития событий (падения или роста рыночного курса цены на базовый актив). При этом, опцион ограничивает потери инвестора "снизу" и предоставляет возможность получать не лимитированную прибыль по базовому активу. Таким образом, держатель опциона адаптирует свой инвестиционный портфель к неопределенности в будущем и страхует (хеджирует) риск.
