Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Методы и проблемы оценки эффективности инвестиций при формировании инвестиционной политики предприятия 8
1.1. Инвестиции и инвестиционная политика предприятия 8
1.2. Оценка эффективности инвестиционных проектов 14
1.3. Основные проблемы оценки эффективности инвестиционных проектов 28
1.3.1. Проблемы, связанные с применимостью показателей эффективности 28
1.3.2. Проблемы сравнения эффективности проектов разной продолжительности 32
1.3.3. Проблемы определения нормы дисконта 34
1.3.4. Проблемы формирования и оптимизации портфеля реальных инвестиций 38
1.4. Обзор существующих программных продуктов, связанных с расчетами характеристик инвестиционных проектов 41
Выводы 46
Глава 2. Разработка и исследование моделей оценки эффективности инвестиционных проектов 48
2.1. Существующие модификации классических показателей эффективности инвестиционных проектов 48
2.2. Разработка показателей и моделей оценки эффективности инвестиционного проекта 57
2.3. Свойства показателей MNFVи MIRRMNFV 68
Выводы 86
Глава 3. Апробация предложенных показателей эффективности инвестиционных проектов 89
3.1. Алгоритм формирования инвестиционного портфеля на основе использования показателей MNFV и MIRRMNFV 89
3.2. Программа «Оценка эффективности инвестиционных проектов: классические и модифицированные показатели» 96
3.3. Оценка эффективности реального инвестиционного проекта 103
Выводы 113
Заключение 115
Литература 118
Приложения
- Оценка эффективности инвестиционных проектов
- Проблемы формирования и оптимизации портфеля реальных инвестиций
- Разработка показателей и моделей оценки эффективности инвестиционного проекта
- Программа «Оценка эффективности инвестиционных проектов: классические и модифицированные показатели»
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В последнее время наблюдается определенное оживление инвестиционных процессов в России. Причин этому несколько, основная из которых заключается в том, что на большинстве производств оборудование выработало свой ресурс, а технологические процессы устарели. Потому требуются инвестиции на замену оборудования и новые производства.
В сложившейся ситуации обострилась необходимость в разработке методов выбора в рамках инвестиционной политики предприятия наиболее эффективных направлений инвестиций в его развитие.
Анализ традиционных показателей эффективности инвестиционных проектов показал, что при их расчете не используются элементы денежного потока, связанные с кредитованием и получением внереализационных доходов. Обычно с такой точки зрения рассматривает проект внешний инвестор. В то же время, эти элементы могут оказать существенное влияние на реальную эффективность проекта. Кроме того, существующие подходы характеризуются определенными недостатками, например, недостаточной формализованностью нахождения ставки дисконтирования.
Поэтому возникает задача создания новых и модификация существующих показателей эффективности вложений с учетом элементов денежного потока, связанных с кредитованием и получением внереализационных доходов.
Объектом исследования является инвестиционная деятельность предприятия, предметом - методы и показатели оценки эффективности инвестиционных проектов.
Цель исследования - разработка и модификация методов оценки эффективности инвестиций с точки зрения заказчика инвестиционного проекта.
Для достижения цели исследования необходимо решить следующие зада-
чи:
Рассмотреть процесс формирования инвестиционной политики предприятия.
Проанализировать существующие показатели, методы и модели оценки эффективности инвестиционных проектов.
Выделить проблемы, связанные с оценкой эффективности инвестиционных проектов.
Разработать показатели оценки эффективности инвестиционных вложений с целью устранения выявленных проблем.
Разработать модели оценки эффективности инвестиционных проектов на основе предложенных показателей.
Предложить модель формирования портфеля реальных инвестиций предприятия.
Создать программное средство для расчета предложенных показателей.
Апробировать разработанные показатели и созданное программное обеспечение на реальных данных.
Теоретической и методологической базой исследования послужили работы отечественных и зарубежных авторов, нормативные документы в области управления проектами, оценки эффективности инвестиционных проектов, решения задач динамического программирования.
Научная новизна:
Предложены модификации показателей эффективности инвестиционного проекта чистой будущей стоимости (NFV) и внутренней нормы доходности (IRR).
Разработаны модели предложенных оценок эффективности инвестиционных проектов.
На основе предложенных в работе модифицированных показателей разработаны модели и алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов.
Теоретическая и практическая значимость:
Теоретические и методические положения работы могут быть использованы при формировании инвестиционного портфеля предприятия и при изучении курсов «Инвестиционный анализ», «Математическая экономика».
Разработанные в диссертации показатели эффективности и алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов могут быть использованы и формировании и управлении инвестиционной политикой предприятия.
На защиту выносятся:
Модели модифицированных показателей эффективности инвестиционного проекта чистой будущей стоимости (NFV) и внутренней нормы доходности (IRR).
Модели и алгоритм формирования портфеля инвестиционных проектов, основанные на использовании разработанных показателей.
Разработанное специальное программное обеспечение, позволяющее рассчитать и проанализировать как классические, так и модифицированные показатели эффективности
Апробация работы. Основные положения работы докладывались на различных российских и зарубежных конференциях, в том числе на Региональной научной конференции студентов, аспирантов, молодых ученых «Наука. Техника. Инновации», 6-м Русско-корейском Международном Симпозиуме Корус-2002.
Публикации. По теме диссертации опубликовано 8 печатных работ общим объемом 1,5 печатных листа.
Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений.
В первой главе «Методы и проблемы оценки эффективности инвестиций при формировании инвестиционной политики предприятия» рассмотрено понятие «инвестиционная политика предприятия», выделены этапы формирования инвестиционной политикой предприятия. Отмечено, что одним из наиболее важных этапов формирования инвестиционной политикой предприятия являет-
7 ся этап отбора инвестиционных проектов для реализации. Рассмотрено понятие «эффективность инвестиционного проекта», выделены основные проблемы, возникающие при оценке эффективности инвестиционного проекта с помощью классических показателей. Предложены возможные подходы устранения этих проблем.
Во второй главе «Разработка и исследование моделей оценки эффективности инвестиционных проектов» показано, что некоторые дисконтированные показатели эффективности инвестиционного проекта некорректно обрабатывают денежные потоки финансово реализуемых проектов. Рассмотрены недостатки существующих модифицированных показателей. Предложены показатели, которые лишены этих недостатков. Проведено исследование свойств разработанных показателей.
Третья глава «Апробация предложенных показателей эффективности инвестиционных проектов» на основе разработанных показателей предложены подходы к формированию портфеля реальных инвестиций. Описаны функциональные характеристики и структура созданного программного продукта «Оценка эффективности инвестиционного проекта: классические и модифицированные показатели», с помощью данного продукта рассчитаны показатели эффективности двух вариантов реального инвестиционного проекта. Полученные результаты подтвердили практическую значимость разработанных показателей при оценке инвестиционного проекта с точки зрения заказчика.
Оценка эффективности инвестиционных проектов
Согласно [47], инвестиционный проект употребляется в двух смыслах: как дело, деятельность, мероприятие, предполагающее осуществление комплекса каких-либо действий, обеспечивающих достижение определенных целей (получение определенных результатов); как система организационно-правовых и расчетно-финансовых документов, необходимых для осуществления каких-либо действий или описывающих такие действия (очевидно, связанные с проектом в первом смысле).
В [64] проект, в частности, инвестиционный, определяется, как система сформулированных в его рамках целей, создаваемых или модернизируемых для их реализации физических объектов, технологических процессов, технической и организационной документации для них, материальных, финансовых, трудовых и иных ресурсов, а также управленческих решений и мероприятий по их выполнению.
В отечественной экономической литературе (см., например, [10, 32]) существует большое количество классификаций инвестиционных проектов: 1. По величине требуемых инвестиций: крупные, традиционные, мелкие. 2. По типу предполагаемых доходов: сокращение затрат; доход от расширения; выход на новые рынки сбыта; экспансия в новые сферы бизнеса; снижение риска производства и сбыта; социальный эффект. 3. По типу отношений: независимость. Проекты называются независимыми, если решение о принятии одного из них не влияет на решение о принятии другого; альтернативность. Проекты взаимоисключающие или альтернативные, если они не могут быть реализованы одновременно; комплементарность. Проекты комплиментарны, если принятие одного проекта способствует росту доходов по одному или нескольким другим; замещение. Проекты связаны отношением замещения, если принятие одного проекта связано с некоторым уменьшением доходов от других проектов. 4. По типу денежного потока: ординарный. Поток называется ординарным, если он состоит из начальной инвестиции (сделанной единовременно или в течение нескольких периодов) и последующих притоков денежных средств; неординарный. Если положительные и отрицательные элементы денежного потока некоторым образом чередуются. 5. По отношению к риску: рисковые, безрисковые. Классификация во многом условна, т.к. степень риска, например, может быть разной, так же, как и традиционная величина инвестиций для концерна и мелкой фирмы тоже отличаются.
Любой инвестиционный проект характеризуется временем реализации и денежными потоками. В литературе, посвященной инвестиционным проектам, существует некоторая неопределенность в выборе величины времени реализации (длительности) проекта Т. Обычно подразумевается, что отсчет ведется от нулевого момента времени, т.е. реальная длительность проекта равна (Г+1) периодов расчета.
Любой инвестиционный проект характеризуется денежным потоком, состоящим из отрицательных и неотрицательных элементов. Этот денежный поток, в свою очередь, можно разбить на два потока. Один из них - поток затрат на реализацию проекта, отток денежных средств. Второй - поток доходов от проекта, приток денежных средств. В литературе встречаются разные обозначения элементов денежного потока проекта, в дальнейшем в работе будут использоваться: P(t) - доходы по проекту и С(0 - затраты по проекту. Разность P{t)-C(f) будет обозначаться qj(t) и являться элементом чистого денежного потока проекта.
При создании инвестиционных портфелей так же применяется понятие объединенного проекта. Объединенный проект (ХФУ) - это проект, денежные потоки по которому находятся следующим образом: Pxm(t)=Px(t)+PY(t), Cx@y(t)=Cx(t)+CY(f). При этом реализация проектов может начинаться как одновременно, так и не одновременно.
Приведенные классификации в результате исследования были обобщены (рис. Д.2). Денежный поток по проекту складывается из соответствующих притоков и оттоков денежных средств по [47]: инвестиционной деятельности, операционной деятельности, финансовой деятельности. Поток реальных денег от инвестиционной деятельности на шаге расчета t, до(/), определяется как разность между притоками (от продажи активов и уменьшения оборотного капитала) и оттоками (на приобретение активов и оборотного капитала) денежных средств на этом шаге (см. таблицу АЛ). Ликвидационная стоимость объектов определяется на основании данных, представленных в таблице А.2, и представляет собой разницу между рыночной ценой на момент ликвидации и уплачиваемыми налогами.
Поток реальных денег от операционной деятельности на шаге t, (po(t), оп ределяется по данным таблицы А.З. Необходимо учитывать, что величины амортизации и процентов за кредиты, включаемые в себестоимость, влияют на поток реальных денег только через размер налогов и сборов.
Проблемы формирования и оптимизации портфеля реальных инвестиций
Инвестиционный портфель представляет собой целенаправленно сформи рованную совокупность объектов реального и финансового инвестирования, предназначенных для осуществления инвестиционной деятельности в соответствии с разработанной инвестиционной стратегией предприятия [64]. Соответственно, в инвестиционном портфели предприятия выделяют несколько относительно самостоятельных портфелей: портфель реальных инвестиционных проектов; портфель финансовых инвестиций в ценные бумаги; портфель прочих финансовых инвестиций (банковские депозиты, депозитные сертификаты и проч.); инвестиции в оборотные средства предприятия. Обычно инвестиционный портфель предприятия включает только две пер вые составляющие, а в большинстве случае - только первую. Целью инвести ционных вложений предприятия в реальные проекты является его развитие и увеличение эффективности производственной деятельности. В общем случае задача формирования оптимального инвестиционного портфеля не имеет четкого и формализованного аналитического решения. При решении практических задач используются следующие методы [64]: 1. Метод выбора по Парето. Наилучшим считается тот инвестиционный проект, для которого нет другого инвестиционного проекта, превосходя щего его по всем показателям. При таком подходе наилучших проектов оказывается несколько. Поэтому часто из получившейся совокупности проектов, наилучших по Парето, выбирают один или несколько с исполь зованием методов, описанных ниже. 2. Метод выбора по Борда. Инвестиционные проекты упорядочиваются по каждому показателю с присвоением соответствующего ранга. Наилучшим считается проект с максимальной суммой рангов. 3. Метод выбора по удельным весам показателей. В дополнение к методу выбора по Борда, каждому показателю присваивается удельный вес, причем сумма этих весов равна 1. Значения рангов показателей для каждого проекта взвешиваются по удельным весам самих показателей и суммируются. Наилучшим считается проект с наибольшим результирующим рангом. 4. Методы линейного программирования позволяют решать задачи максимизации доходности портфеля при заданных ограничениях.
Использование методов линейного программирования при максимизации доходности инвестиционного портфеля становится возможным вследствие того, что NPV обладает свойством аддитивности. Первые два продукта характеризуются «закрытостью» (т.е. пользователь не может вносить изменения в формулы и алгоритмы, по которым считаются те или иные показатели), остальные основаны на электронных таблицах и пользователь может внести в формулы изменения.
Кроме указанных выше, существует множество других продуктов, причем некоторые фирмы разрабатывают для каждого проекта свою программу. Каждая программа позволяет рассчитывать определенный набор показателей, позволяет формировать некоторый набор выходных форм и предоставляет инструменты, упрощающие анализ показателей эффективности проекта.
Кроме того, программный продукт должен быть удобен в использовании: трудоемкость ввода информации должна быть минимизирована, должна быть защита от ошибок. Полученные результаты должны быть наглядно представлены, желательно, в графическом варианте.
За период 1995-2002гг. Главгосэкспертиза России вела апробацию программных пакетов оценки эффективности инвестиционных проектов. В числе много другого, было отмечено, что проектные организации до сих пор предпочитают быть пользователями, а не разработчиками готовых программных пакетов для выполнения расчетов по экономшшской части проектов. В силу этого содержательная часть проекта зачастую не коррелируется с выбором показателей оценки эффективности инвестиционного проекта. Формулы, по которым выполняются расчеты, как правило, не подвергаются сомнениям: они либо не рассматриваются вообще по причине их непонимания, либо воспринимаются как допустимая погрешность в расчете по имитационным моделям [4].
Наконец, приведем характеристики и целевое назначение некоторых про-гра ммных продуктов из приведенного выше списка (по материалам сайта www.cfln.ru).
1. Построена на современных подходах по расчету и анализу инвестиционных проектов, в основе которых, лежат принципы международного стандарта бухгалтерского учета. Расчеты показателей эффективности инвестиций осуществляются на основе имитационной модели денежных потоков.
2. Горизонт расчета проекта может достигать 100 лет с шагом расчета 1 месяц. Для каждого из 16000 возможных видов продукции программа по 44 зволяет составлять детальный план продаж с учетом различных условий оплаты. 3. Существует возможность расчета традиционных показателей и MIRR.
Разработка показателей и моделей оценки эффективности инвестиционного проекта
Как было показано выше, существующие традиционные и модифицированные методы оценки эффективности инвестиций наилучшим образом приспособлены для оценки только общей эффективности инвестиционного портфеля, т.е. ориентированы, прежде всего, на инвестора, не являющегося заказчиком, а лишь предоставляющего денежные суммы для реализации проекта. Особенно это касается наиболее часто используемого показателя IRR. Однако в последнее время все больше предприятий обладает достаточным капиталом для полного или частичного инвестирования своих проектов. Большинство классических методов и существующих их модификаций не полностью отражают точку зрения данного типа инвестора на инвестиции: 1. В то время как большая часть существующих методов использует дисконтирование (приведение стоимости денежных потоков к началу проекта), для заказчика более важно, какой денежной массой он будет располагать на конкретный период реализации проекта, и, в частности, в конце его реализации. Это необходимо в частности для того, чтобы составлять портфели проектов и формировать эффективную инвестиционную политику предприятия. 2. При оценке проекта необходимо учесть возможность реинвестирования временно свободных денежных средств в другие проекты, как свои, так и чужие. 3. При оценке проекта необходимо учесть возможность получения кредитов при недостаточности собственных средств инвестора. Одним из вариантов учета представленных замечаний в показателях эффективности проекта является разработанный в данном диссертащюнном ис 58 следовании показатель MNFV (Modified NFV, модифицированная чистая будущая стоимость). В процессе реализации проекта может возникнуть (и, скорее всего, возникнет) ситуация, когда необходимо взять кредит. Кредит затем нужно будет отдать, но сделать это можно разными способами. MNFV может быть рассчитан при следующих условиях отдачи кредитов: 1. Кредиты и проценты по ним отдаются сразу же по мере появления свободных денежных средств. Такая политика может привести к необходимости повторного займа. 2. Кредиты отдаются в конце жизненного цикла проекта, а проценты - по мере появления свободных средств. 3. И кредиты, и проценты по ним отдаются в конце реализации проекта.
Анализ показывает, что третьему случаю соответствует приведенный выше показатель RNFV. Поэтому рассмотрим поподробнее первые два варианта.
В общем случае процентная ставка по кредиту прямо зависит от срока, на который взят кредит, и его величины. То же можно сказать и для вкладов свободных денежных средств: чем на больший срок деньги, например, кладутся в банк, тем большие проценты на них начисляются. Однако для того, чтобы показать общую идею и упростить алгоритм расчета, будем рассматривать обе эти ставки не зависящими от срока и величины денежных средств.
Рассматривая общий случай, необходимо учесть, что денежные потоки проекта могут быть не только не простейшими, но и нестандартными. Таким образом, на каждом шаге расчета необходимо учитывать как отрицательные, так и положительные денежные потоки.
На каждом шаге расчета проект будет характеризоваться некоторой величиной S(t), которая показывает или потребность в кредите (если принимает отрицательное значение), или возможность разместить временно свободные денежные средства в альтернативных проектах. Для начала рассмотрим вариант отдачи кредитов сразу по мере появления свободных средств. Лишь после того, как все кредиты будут отданы, появляющиеся денежные средства будут разме 59 щаться в наилучшем альтернативном направлении инвестирования под процентную ставку djy.
Подход, используемый при нахождении показателя MNFV\ и предлагаемого ниже MIRRMNFVI, на первый взгляд похож на предлагаемый в статье [10] и рассмотренный ранее показатель RNFV, однако имеет ряд отличий. MNFV в большинстве случае более реально подходит к внешней среде, чем RNFV. В случае RNFV сам кредит и проценты по нему как бы возвращаются в конце реализации проекта, что, как будет показано далее, снижает оценку эффективности проекта и обычно не соответствует действительности. Далее, MNFVi позволяет найти сумму, которой в каждый момент времени располагает (или которую должен) инвестор. RNFV пришлось бы постоянно пересчитывать заново, т.к. кредиты и доходы от проекта в нем учитываются по отдельности.
Естественно, такой подход не соответствует реальному положению дел, т.к. оттоки и притоки денежных средств должны дисконтироваться по разным ставкам. Поэтому в экономической литературе были введены модификации IRR (MIRR и FMRR), в формулах которых используется двухточечное приведение денежных потоков (затрат по проекту на начало нулевого шага расчета 0 и доходов по проекту на конец Г-го шага расчета). Кроме того, при расчете этих модификаций применяются различные ставки приведения потоков.
Программа «Оценка эффективности инвестиционных проектов: классические и модифицированные показатели»
Рассмотренные в первой главе исследования программные продукты позволяют рассчитать в основном классические показатели оценки эффективности инвестиционных проектов {NPV, IRR, PI, DPP и др.). В то же время, на данный момент уже существует большое количество модифицированных показателей, которые позволяют более корректно учитывать условия реальной экономической среды. Кроме того, ни один из рассмотренных компьютерных программ не позволяет создавать портфели реальных проектов.
Поэтому для целей проведения исследования и последующего внедрения его результатов была создана программа «Оценка эффективности инвестиционных проектов: классические и модифицированные показатели». Данная программа является узкоспециализированной и не имеет целью обеспечение документирования проекта или проведение анализа устойчивости проекта. Ее функциональность ограничивается следующими пунктами: расчет показателей эффективности инвестиционных проектов, рассмотренных в данном исследовании (NPV, IRR, РР, DPP, PI, MIRR, FMRR, MIRRl, MIRR2, MIRR3, MIRR4, RNFV, РДП, MNFVU MIRRK{NFn, MNFV2, MIRRMKFVI); хранение денежных потоков проектов во внутренней базе данных программы; создание оптимальных портфелей реальных инвестиций на основе использования модифицированных показателей, предложенных в данном диссертационном исследовании (MNFVUMIRRMMFVI, MNFV2, MIRRMNFVI); построение графиков зависимостей показателей от их параметров.
В первом выпадающем списке выбирается показатель, график которого необходимо построить (на рисунке выбран показатель MNFV). В зависимости от выбранного показателя формируется второй выпадающий список (список параметров показателя). Для относительных показателей (PI, РДП, MIRR, FMRR и др.) и DPP этот список включает в себя ставки, от которых зависит показатель. Для абсолютных показателей (NPV, RNFV, MNFV\ v.MNFV}) этот список дополнительно включает время t. Далее указывается точность проведения расчетов: влияет на определение таких показателей, для нахождения которых не существует прямой аналитической формулы (например, IRR, MIRRMNFV)- В поля ввода, находящиеся в нижней части экрана, вводятся границы, в пределах которых надо изменять параметр показателя и шаг, с которым надо его изменять. Когда заполнены все поля, для построения графика надо нажать кнопку «Построить».
С помощью программы «Оценка эффективности инвестиционных проектов: классические и модифицированные показатели» были произведены расчеты оценок эффективности инвестиционного проекта, заказчиком которого изначально (в 2002 году) выступала мэрия г.Нерюнгри. Разработкой данного проекта занимался институт ЦНИИОлова (авторы Фрейдин A.M., Кореньков Э.Н., Помазов В.Д.). Целью инвестиционного проекта было создание новых рабочих мест, использование свободных на тот момент оборудования и производственных мощностей, получение некоторых доходов в бюджет.
Начальные условия следующие: существуют два рудника - «Сентычан» и «Серылах». На обоих рудниках добывают руду, содержащую в основном сурьму, а также некоторое количество золота и серебра. При руднике «Серылах» существует обогатительная фабрика, рудник «Сентычан» такой фабрики не имеет.
Поэтому первый вариант проекта был связан со строительством фабрики при руднике «Сентычан» и металлургического завода для переработки концентратов в г.Нерюнгри. При этом основные инвестиционные затраты по проекту были связаны со строительством металлургического завода (26 млн. долларов). Так же следует отметить высокую стоимость транспортировки концентратов до металлургического завода. Дело в том, что рудники расположены примерно на 1600 км. севернее г.Нерюнгри, доставка же руды производится по зимнику на грузовых машинах. Денежные потоки по этому варианту проекта приведены в приложении В.
Предполагается, что добыча руды начинается в зимний период первого года реализации проекта; закупка оборудования, строительство и монтаж, пуск обогатительной фабрики - в августе-сентябре второго года; проектирование, завоз оборудования, строительство металлургического завода завершается к концу 22 месяца; в ноябре-декабре второго года осуществляется пуск завода. В третьем году реализации проекта достигается 65-70%%, а в четвертом году -100% проектной мощности металлургического завода. Срок реализации продукции из-за затрат времени на транспортировку сдвигается на один месяц относительно ее производства.
Финансирование производится на 40% за счет акционерного капитала, на 60% за счет кредитов. При проведении расчетов предполагалось, что кредит на реализацию проекта предоставит государство под 12% годовых. В данном диссертационном исследовании, кроме того, был рассмотрен вариант коммерческого кредитования под 18% годовых. Ставка обобщенного депозита была принята соответственно за 10% и 15%.
При этом следует отметить, что при проведении расчетов значений показателей MNFV и MIRRMNFV для проекта, денежные потоки которого уже включают в себя элементы, связанные с кредитованием, ставка dc не играет большой роли. Поэтому второй вариант расчетов в данном случае (для dc=\S%, dD=\5%) эквивалентен просто увеличению ставки обобщенного депозита в 1,5 раза.
