Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Анализ основных направлений исследования связи финансового развития и экономического роста 12
1.1. Функции финансовой системы 14
1.1.1. Модели, рассматривающие диверсификацию риска 18
1.1.2. Приобретение информации об инвестициях и размещении ресурсов 22
1.1.3. Мониторинг менеджеров и осуществление корпоративного контроля .24
1.1.4. Мобилизация сбережений 28
1.1.5. Содействие обмену товарами и услугами 29
1.2. Эмпирические исследования влияния финансовых функций на экономический рост 31
1.2.1. Межстрановой анализ 31
1.2.2. Исследования по отдельным странам 38
1.2.3. Оценка влияния ликвидности и риска 40
1.2.4. Влияние информации на рост 45
1.2.5. Влияние эволюции финансовых систем 46
1.3. Теория финансового и экономического роста: открытые вопросы 48
Глава 2. Моделирование влияния уровня финансового развития на экономический рост 51
2.1. Роль финансовых рынков в экономическом развитии 53
2.2. Модель экономики со смешанным финансированием 58
2.3. Введение государственного сектора в модель 69
2.3.1. Финансирование государственных расходов с помощью налогов 70
2.3.2. Финансирование государственного бюджета за счет долга 74
Глава 3. Верификация моделей связи финансового развития и экономического роста 79
3.1. Статистические данные 81
3.2. Переменные модели 83
3.3. Основные эконометрические работы по анализу влияния финансового развития на экономический рост 88
3.4. Регрессионный анализ с использованием панельных данных 93
3.4.1. Анализ по полной выборке стран 94
3.4.2. Расширенная модель 96
3.5. Классификация стран но уровню финансового развития 100
3.6. Регрессионный анализ стран, разбитых на кластеры по уровню финансового развития 102
3.6.1. Страны с высокой степенью финансового развития 102
3.6.2. Страны со средним уровнем финансового развития 103
3.6.3. Страны с низким финансовым развитием 104
3.7. Дополнительная классификация стран по характеру динамики финансового развития 106
3.8. Регрессионный анализ стран по дополнительной классификации 108
3.8.1. Страны с высоким разбросом в динамике финансового развития 108
3.8.2. Страны со средним уровнем разброса в финансовом развитии 109
3.8.3. Страны с низким уровнем разброса в финансовом развитии ПО
3.9. Верификация моделей на российских данных 110
Заключение 117
Список литературы 128
Приложения 140
- Мониторинг менеджеров и осуществление корпоративного контроля
- Теория финансового и экономического роста: открытые вопросы
- Финансирование государственных расходов с помощью налогов
- Основные эконометрические работы по анализу влияния финансового развития на экономический рост
Введение к работе
Актуальность темы исследования
Финансовый сектор является одной из базовых составляющих современной экономики России. Благодаря ему происходит переток капитала в отраслях экономики, инвестирование в предприятия промышленности, научно-технической сферы, образование, осуществляется финансирование реального сектора, государственного бюджета и частных домашних хозяйств. Развитие данного сектора экономики способно оказать существенное воздействие на динамику ВВП.
В современной экономической литературе преобладает анализ отдельных элементов финансового сектора. Это - методы моделирования деятельности банков, разработка показателей динамики финансовьжрьшков, методы формирования оптимального портфеля и т.п. В то же время моделированию взаимосвязи финансового развития и экономического роста уделяется недостаточное внимание. Остаются открытыми вопросы, касающиеся соответствия модельных результатов наблюдаемым фактам. Мало работ, посвященных применимости разработанньж моделей к странам с переходным типом экономики, характеризующимся несовершенством финансовых рынков, в которьж производителям для финансирования своей деятельности приходится использовать как заемные, так и собственные средства.
Большинство работ, посвященных связи между ростом и финансовым развитием, основываются на неоклассических моделях экономического роста. Среди этого класса особенно выделяется модель пересекающихся поколений. Эта модель широко используется при исследованиях различных проблем, благодаря более реальной демографической структуре населения и множеству возможных положений равновесия.
В отечественной и зарубежной экономической литературе, при анализе воздействия, оказываемого развитием финансовых рынков на экономический рост, не рассматривается влияние государственного сектора. Поскольку при развитии рынков у государства появляется возможность размещать на них свои обязательства, необходимо проведение многоаспектного научного анализа последствий этого развития. Моделирование взаимосвязи уровня финансового развития и экономического роста необходимо для выработки рекомендаций по совершенствованию экономической политики, направленной на повышение темпов экономического роста в переходных экономиках, в том числе и в России. Все вышеперечисленное и определяет актуальность темы диссертации.
Цель и задачи исследования
Цепью диссертации является моделирование механизма воздействия уровня финансового развития на долгосрочные темпы экономического роста и применение полученных результатов для анализа российской экономики.
Для выполнения поставленной цели в работе были сформулированы следующие основные задачи:
Провести обзор и классификацию существующих теоретических моделей, анализирующих влияние финансового сектора на экономический рост, для формирования теоретического подхода к исследованию.
Разработать модель экономики с несовершенным кредитным рынком, позволяющую исследовать взаимосвязь уровня развития финансовых институтов и темпов роста капиталовооруженности, и, следовательно, экономического роста.
Разработать модель, позволяющую исследовать влияние финансового развития на экономический рост с учетом государственного сектора. Выявить условия, при которых совершенствование финансового сектора может привести к сокращению темпов долгосрочного роста экономики.
Разработать эконометрические модели для верификации результатов экономико-математического моделирования взаимосвязи уровня финансового развития и экономического роста.
Провести верификацию полученных результатов на российских данных с использованием эконометрических методов.
Проанализировать российскую ситуацию с позиции результатов разработанных моделей и их верификации, и сформулировать рекомендации по совершенствованию развития российского финансового сектора.
Объект и предмет исследования
Объектом данного исследования является экономический рост и источники его увеличения, предметом исследования - механизм влияния финансового развития на* долгосрочные темпы роста среднедушевого ВВП.
Информационная база по российской экономике сформирована на основе данных РЕЦЭП (Российско-Европейский Центр Экономической политики) и Бюро экономического анализа при правительстве РФ, использующих официальную статистику Госкомстата, Центрального Банка России (ЦБР), Минфина, Государственного Таможенного Комитета (ГТК). Источниками информации по странам мира для регрессионного и классификационного анализа, послужили официальные данные Всемирного банка (World
Development Indicators), Международного валютного фонда (International Financial Statistics). Кроме этого была использована база данньж Р. Саммерса и А. Хестона (The Penn World Table).
Обработка информации проводилась с использованием программных пакетов Mathcad 2001, SPSS 10.0 и эконометрического пакета Econometric Views.
Теоретическая и методологическая основа для исследования
В основу диссертации легли известные исследования российских и зарубежных ученых в области экономико-математического моделирования финансовой сферы и экономического роста, материалы научньж конференций, семинаров и совещаний по изучаемой проблематике, а также работы по корпоративным финансам. Это труды П. Даймонда, О. Гайлора, Г. Райдера, Р. Голдсмита, Р. МакКиннона, Э. Шоу, Р. Левина, Р. Кинга, Р. Таунсенда. Среди российских исследований особенно выделяются работы Г. Трофимова, А. Вавилова, В. Полтеровича, А. Поманского и др. Были использованы результаты применения экономико-математических моделей при анализе финансового сектора и экономического роста как в исследовательских подразделениях международньж организаций - Всемирном банке, Международном Валютном Фонде, так и в отечественньж научньж организациях — в Московском Государственном Университете им. М.В. Ломоносова, Бюро экономического анализа, Институте финансовых исследований.
Научная новизна исследования
Научная новизна исследования заключается в следующем:
Предложена классификация существующих теоретических моделей влияния финансового развития на экономический рост в зависимости от качества функций, предоставляемых финансовой системой. На основе проведенной систематизации сформулирован теоретический подход для исследования взаимосвязи уровня развития финансового сектора и динамики ВВП.
С помощью инструментария класса моделей пересекающихся поколений разработана оригинальная модель экономики несовершенного кредитного рынка с учетом соотношения между внутренним и внешним финансированием производства. Модель позволяет выявить влияние уровня развития финансового рынка на темпы долгосрочного роста экономики. Для конкретного вида зависимости основньж переменньж модели от времени получено аналитическое решение, исследованы траектории роста капиталовооруженности и их свойства. Проведенный анализ позволил сделать вывод о положительной зависимости между степенью развития финансового сектора и динамикой ВВП.
Построена модификация модели экономики с несовершенным кредитным рьшком учитывающая государственный сектор. С помощью предложенной модели выделены случаи, при которых развитие финансового рынка способно оказывать негативное воздействие на экономический рост. На основе модели проанализировано комбинированное, с учетом государственного сектора, влияние совершенствования финансового сектора на динамику ВВП.
Разработаны эконометрические модели взаимосвязи финансового развития и экономического роста. Впервые проведена классификация стран по уровню финансового развития, позволившая разделить страны на три группы (с низким уровнем развития, со средним и с высоким) и исследовать влияние совершенствования кредитно-денежного сектора на экономический рост внутри каждой из групп. Кроме того, для повышения степени достоверности проведенного эконометрического исследования была дополнительно применена классификация стран по вариации динамики финансового развития. Осуществленные на основе эконометрических моделей расчеты, показали, что влияние на темпы роста экономики зависит от уровня развития финансового сектора. С помощью регрессионного анализа показано полное соответствие между полученными теоретическими и прикладными результатами. Для определения уровня развития российского финансового сектора осуществлена классификация по всем выделенным признакам с использованием отечественных статистических данных. Анализ показал, что на данный момент Россию можно отнести к группе стран со средним уровнем финансового развития по основной классификации, и к группе стран с высокой вариацией в динамике развития по дополнительной. Регрессионное исследование продемонстрировало, что эти группы стран характеризуются самым значительным воздействием совершенствования финансового сектора на экономический рост.
С помощью разработанных теоретических и прикладных моделей, а также кластерного анализа выработаны практические рекомендации по стратегии развития финансового сектора в Российской Федерации.
Теоретическая и практическая значимость работы
Теоретическое значение диссертации заключается в том, что в работе построена модель экономики с несовершенным кредитным рьшком, позволившая оценить влияние уровня финансового развития на экономический рост. Предложена модификация этой модели с
включением государственного сектора для комплексного учета воздействия этого развития на динамику ВВП.
Практическая значимость исследования состоит в том, что предложенные модели и выводы могут применяться для анализа влияния финансового развития на темпы долгосрочного экономического роста в России и выработки практических рекомендаций в различных аналитических центрах или органах государственного управления.
Апробация работы
Результаты исследования неоднократно обсуждались на научном семинаре кафедры математических методов анализа экономики Экономического факультета МГУ «Макроэкономические исследования», докладывались на международных научных конференциях студентов и аспирантов «Ломоносов - 2001» и «Ломоносов - 2002». Основные положения диссертации были использованы в преподавании спецкурса «Применение экономической теории к анализу конкретных ситуаций» кафедры математических методов анализа экономики экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова.
Публикации
Основные положения и результаты диссертации изложены в 3 опубликованных работах общим объемом 5,19 пл. (5,19 пл. лично).
Структура диссертации
Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, а также приложений.
Во введении обоснованы актуальность выбранной темы, цель и основные задачи диссертационной работы, научная новизна, теоретическая и практическая значимость исследования.
В первой главе диссертации проводится обзор существующих моделей связи между финансовым развитием и экономическим ростом. Выделяются основные направления анализа этой проблемы, определяется теоретическая и методологическая основа для исследования.
Во ВТОРОЙ главе разрабатывается модель экономики с несовершенным кредитным рынком и ее модификация с учетом государственного сектора. Выводится аналитическое решение модели, на основе которой формулируются выводы о значении финансового развития для экономического роста.
В третьей главе с помощью статистических и эконометрических методов проводится верификация моделей, разработанньж во второй главе. На основе полученньж результатов моделирования формулируются гипотезы для прикладного исследования. Разрабатываются эконометрические модели, позволяющие выявить влияние совершенствования финансового рынка на темпы экономического роста. Проводятся классификации стран по уровню финансового развития и вариации динамики этого развития. В главе также рассматривается верификация полученньж результатов для российской экономики.
В заключении отражены основные положения и выводы работы.
Оглавление диссертации
Введение
Мониторинг менеджеров и осуществление корпоративного контроля
Кроме уменьшения ожидаемых расходов на приобретение информации финансовые контракты, рынки и посредники могут появляться для того, чтобы уменьшить расходы на осуществление мониторинга за фирмами и менеджерами и на осуществление корпоративного контроля результата. Например, владельцы фирмы заключают финансовые контракты, чтобы заставить менеджеров компании управлять ею в интересах владельцев. Кроме того, внешние кредиторы (банки, владельцы акций и облигаций), которые не управляют фирмой, будут стремиться заключить контракты (или финансовые соглашения), чтобы заставить внутренних владельцев и менеджеров управлять фирмой в интересах внешних кредиторов. Отсутствие финансового контракта (соглашения), который может усилить корпоративный контроль, скорее всего, будет мешать мобилизации сбережений от разных агентов (менеджеры, кредиторы, владельцы и т.д.), и тем самым удерживать капитал от перевода в прибыльные инвестиции ([184], 1983). Поскольку некоторыми исследователями была тщательно проанализирована литература по этой проблеме ([83], 1988; [176], 1996), то здесь: 1) отмечается несколько способов, которыми финансовые контракты, рынки и инструменты улучшат мониторинг и корпоративный контроль; 2) описывается, как эти финансовые соглашения по мониторингу влияют на накопление капитала, распределение ресурсов и долгосрочный экономический рост.
Предположим, что для внешних инвесторов получить информацию о прибыльности того или иного проекта слишком дорого. Внутренние инвесторы имеют достаточно оснований для искажения проектной прибыльности для внешних инвесторов. При заданных расходах на верификацию для внешних инвесторов будет неэффективно проводить мониторинг прибыльности. При «дорогой государственной верификации» (и других предположениях, включая заемщиков с нулевым риском и расходах на верификацию, независящих от качества проекта) оптимальным контрактом между внешними и внутренними инвесторами является долговой контракт ([189], 1979; [78], 1985). В частности, существует равновесная процентная ставка "г" такая, что, когда проектная прибыль достаточно высокая, внутренние инвесторы платят "г" внешним инвесторам, но внешние инвесторы не осуществляют за это мониторинг. Когда проектная прибыль недостаточная, заемщики отказываются выплачивать долги, и кредиторы оплачивают мониторинговые расходы, чтобы удостовериться в величине проектной прибыли. Мониторинговые затраты подразумевают, что внешние инвесторы удерживают фирмы от займов с целью расширения инвестиций, т.к. более высокие объемы заимствований для достижения цели подразумевают и больший риск дефолта и более высокие затраты кредиторов на верификацию такого расширения инвестиций. Таким образом, финансовые и сопутствующие им контракты, имеющие целью снизить расходы на мониторинг и сопровождение проекта, будут уменьшать преграды для эффективных инвестиций ([200], 1987b; [36], 1989, [37], 1990; [193], 1995). Кроме того, дорогая государственная верификация может создать кредитное нормирование. Так как более высокие процентные ставки связаны с большей вероятностью дефолта и с более высокими мониторинговыми затратами, то посредники могут поддерживать низкие нормы и ограниченный кредит, используя бесценовой механизм ([198], 1986; [199], 1987а).
Кроме финансовых контрактов посредники могут сократить информационные затраты еще больше. Если заемщик должен получить средства от большого количества внешних инвесторов, то финансовые посредники могут сэкономить на мониторинговых расходах. Финансовый посредник концентрирует сбережения от многих агентов и отдает внаем эти ресурсы владельцам проекта. Такое соглашение о делегированном контроле экономит на расходах на совокупный мониторинг, поскольку заемщик имеет отношения только с посредником, а не со всеми индивидуальными держателями сбережений ([68], 1984). Кроме того, уменьшается дублирующий мониторинг, а финансовая система, которая способствует корпоративному контролю, «...также делает возможным эффективно отделить собственность от менеджмента фирмы. Это в свою очередь создает гибкую и эффективную специализацию в производстве в соответствии с принципом сравнительного преимущества» ([141], 1995, стр.14). Соглашение о делегированном контроле создает потенциальную проблему: кто будет следить за контролем? ([123], 1992). Владельцы сбережений не должны следить за посредниками, если посредники владеют диверсифицированным портфелем (и агенты могут легко удостовериться, что портфель посредника хорошо диверсифицирован). При хорошо диверсифицированном портфеле посредник всегда может выполнить свое обещание выплатить депозитную процентную ставку депозиторам, так что депозиторам нет необходимости следить за банком. Таким образом, хорошо диверсифицированные посредники могут стимулировать эффективные инвестиции, снижая мониторинговые расходы. Даймонд ([60], 1984) допуская, что посредники существуют, показал, что соглашение о посредничестве уменьшает мониторинговые расходы. Вильемсон ([198], 1986) показал, как посредники возникают извне. Левин обсудил модель, в которой государственная верификация происходит не случайно: если заемщик объявляет дефолт, то кредиторы проводят верификацию. Но случайный мониторинг может еще больше уменьшить верификационные расходы ([36], 1989; [30], 1994). Более того, когда финансовые посредники и фирмы развивают долгосрочные взаимосвязи, то это может еще больше снизить затраты на приобретение информации. Сокращение информационной асимметрии помогает смягчить ограничения на внешнее финансирование и способствовать более эффективному распределению ресурсов ([173], 1990). Например, когда банк хорошо информирован о фирме, то он может иметь рыночную власть над прибылью фирмы. Если банк разорвет отношения с фирмой, то другие инвесторы могут быть вынуждены прекратить инвестировать в эту фирму. Поэтому фирмы могут диверсифицировать банковское финансирование, чтобы уменьшить свою уязвимость ([155], 1992). В терминах долгосрочного экономического роста финансовые соглашения, которые улучшают корпоративный контроль, стремятся содействовать накоплению капитала и экономическому росту за счет улучшения распределения ресурсов ([32], 1993; [117], 1994).
Помимо долговых контрактов и банков корпоративному контролю могут также содействовать фондовые биржи ([113], 1976). Например, публичная торговля акциями на фондовых биржах, которая эффективно отображает информацию о фирмах, позволяет владельцам привязать вознаграждение менеджеров к фондовым ценам. Связь фондовой эффективности с доходами менеджеров помогает уравнять интересы менеджеров с интересами владельцев ([70], 1982). Аналогично, если передачу прав собственности проще организовать на высокоразвитом фондовом рынке и если менеджеров, плохо управляющих компаниями, увольняют вслед за сменой владельца, тогда более совершенные фондовые биржи могут содействовать лучшему корпоративному контролю, облегчая процедуру смены прав собственности на плохо управляемые фирмы. Угроза перекупки компании может уравнять стимулы менеджеров со стимулами владельцев ([168], 1988; [181], 1988).
Теория финансового и экономического роста: открытые вопросы
Исследования по отдельным странам дополняют межстрановой анализ. Например, Рондо Кэмерон, Ольга Крисп, Патрик и Ричард Тилли ([47], 1967) провели исследование взаимосвязи между банковским делом и ранними стадиями индустриализации для Англии (1750-1844), Шотландии (1750-1845), Франции (1800-1870), Бельгии (1800-1875), Германии (1815-1870), России (1860-1914) и Японии (1868-1914). Эти ученые не использовали формальные статистические методы исследования. Вместо этого исследователи аккуратно анализировали юридические, экономические и финансовые связи между банками и промышленностью во время процесса индустриализации в этих семи странах. Как правило, исследование но стране начиналось с описания политической системы, экономических условий и финансовой структуры на момент начала анализа. Затем исследователи предоставляли детальное описание эволюции финансовой системы в течение периода быстрого экономического роста. И, наконец, выявлялись решающие взаимодействия между финансовыми посредниками, финансовыми рынками, правительственными линиями поведения и финансированием процесса индустриализации. Такие исследования по отдельным странам, обеспечивая информативное дополнение к широким межстрановым сравнениям, в значительной степени полагались на субъективные оценки эффективности банковской системы, и были неадекватны к систематическому контролю по другим элементам, определяющим экономическое развитие. Кэмерон ([48], 1967), хотя и подчеркивая аналитическую ограниченность исследований по отдельно взятой стране, сделал вывод, что особенно в Шотландии и Японии, а также в Бельгии, Англии и России банковская система сыграла положительную роль в содействии экономическому росту.
Взаимосвязь между финансовым развитием и экономическим ростом была тщательно проанализирована по многим другим странам. Например, Стефан Хабер ([96], [97], 1991, 1996) сравнивал промышленный рост и развитие рынков капитала в Бразилии, Мексике и США в период с 1830 г. по 1930. Он обнаружил, что развитие рынка капитала влияет на структуру промышленности и на производительность национальной экономики. В частности, Хабер показал, что когда Бразилия свергла монархию в 1889 году и образовала Первую Республику, она также сняла все ограничения с бразильских финансовых рынков. Такая либерализация предоставила многим фирмам возможность более легкого доступа к внешнему финансированию. Концентрация промышленности упала, а производство испытало настоящий бум. Хотя Мексика также либерализовала финансовые рынки, но эта либерализация была намного мягче в условиях диктаторства Диаза (1877-1911), который опирался на финансовую и политическую поддержку небольших групп мощных финансовых магнатов. В результате отклонения в концентрации и ускорении экономического роста в Мексике были намного слабее, чем в Бразилии. Хабер ([97], 1996, стр. 40) делает вывод, что «...разница в развитии рынка капитала в значительной степени влияет на темп роста промышленности. ...(и что) недостаток в доступе к институциональным источникам капитала из-за плохо развитых рынков капитала будет в XIX веке немалым препятствием для промышленного развития».
И наконец, но возможно наиболее важно, основополагающая книга МакКиннона «Деньги и капитал в экономическом развитии» ([137], 1973) исследует взаимосвязь между финансовой системой и экономическим развитием в Аргентине, Бразилии, Чили, Германии, Корее, Индонезии и Тайване в период после Второй Мировой войны. МакКиннон анализирует массу результатов, полученных из исследований по отдельным странам, и выдвигает строгое предположение, что наилучшим образом функционирующие финансовые системы поддерживают более быстрый экономический рост. По многим из этих стран существуют расхождения, но чрезвычайно трудно выделить важность какого-то одного фактора в процессе экономического роста . Следовательно, любые утверждения о причинности есть (и таковыми останутся) специфическими для отдельных стран и отдельных периодов времени. Тем не менее, множество исследований по странам наводит на мысль, что хотя финансовая система отвечает на запросы от нефинансового сектора, хорошо функционирующие финансовые системы в некоторых случаях в течение некоторых временных периодов значительно содействуют экономическому росту. В этом пункте будет рассмотрена связь между показателями отдельных финансовых функций и экономическим ростом.
Депозитные банки могут обеспечить ликвидность, выставляя ликвидные бессрочные депозиты и осуществляя неликвидные долгосрочные инвестиции. Однако доказано, что изолировать эту функцию ликвидности от других финансовых функций, выполняемых банками, чрезмерно сложно. И наоборот, экономисты интенсивно исследовали влияние ликвидности отдельной акции на ее цену. Большинство фактов указывает на положительную корреляцию между ликвидностью актива и его ценой (например, [20], 1989; и [116], 1994). Иными словами, агентам должны дать компенсацию в виде низкой цепы за купленные активы, которые будет трудно продать. Однако эти исследования взаимосвязи между ликвидностью отдельной акции и ее ценой не связывают ликвидность с темпами долгосрочного экономического роста.
Для оценки взаимосвязи между ликвидностью фондового рынка и темпами роста национальной экономики, темпом накопления капитала и темпом технологических изменений, Левин и Сара Зервос ([133], 1996), используя идеи Раймонда Атже и Йовановича ([24], 1993) провели исследование, направленное на выявление значимости по двум показателям ликвидности. Это межстрановое исследование охватывает 49 стран за период с 1976 по 1993 г.г. Первый индикатор ликвидности (коэффициент торгового оборота) равен общей сумме акций, торгуемых на фондовых биржах страны, отнесенной к ВВП. Коэффициент торгового оборота измеряет объемы торговли по отношению к размерам экономики. Хотя этот коэффициент и не прямо измеряет торговые издержки или неопределенность, связанные с правовыми и торговыми трансакциями, теоретические модели ликвидности и экономического роста вынуждают использовать для оценки коэффициент торгового оборота ([33], 1995). Как показано в Таблице 4, величина коэффициента торгового оборота в значительной степени изменяется от страны к стране. Например, в период с 1976 по 1993 гг. среднее значение этого коэффициента у США составляло 0,3. В то время как Мексика и Индия в том же периоде времени имели этот коэффициент, равным приблизительно 0,04. Второй индикатор, коэффициент оборачиваемости, равен общей величине акций, торгуемых на фондовом рынке страны, поделенной на капитализацию фондового рынка, т.е. на величину всех зарегистрированных акций на фондовом рынке страны. Этот коэффициент измеряет торговлю относительно размера рынка. Коэффициент оборачиваемости также показывает значительный разброс по странам. Очень активные рынки такие, как в США и Японии, имеют коэффициент оборачиваемости, равный почти 0,5. В то время как менее ликвидные рынки такие, как в Бангладеш, Чили и Египте имеют значение этого коэффициента равным 0,06 или меньше. Коэффициент оборачиваемости может отличаться от торгового коэффициента, т.к. небольшой ликвидный рынок может иметь высокий коэффициент оборачиваемости, но небольшой торговый коэффициент. Например, у Индии в 1976-1993 годах средний коэффициент оборачиваемости был равен 0,5 и был выше, чем в США. Однако Индия имела торговый коэффициент, равный приблизительно одной десятой от торгового коэффициента США. Эти показатели предназначены для измерения ликвидности на макроэкономическом уровне. Их цель - измерить возможность, с которой агенты могут дешево, быстро и конфиденциально торговать правами собственности на большую часть производственных технологий в экономике14.
Финансирование государственных расходов с помощью налогов
Среди наиболее важных факторов, которые влияют на выбор заемщиков и кредиторов, - ожидаемая доходность инструмента: средний уровень, изменяемость, определенность и реагируемость на изменения в налогах и в покупательной способности денег; стоимость и простота приобретения инструмента и продажи для заемщика и срок погашения и выкупаемость для заемщика, мотивы накопления сбережений. Почти по всем этим аспектам финансовые институты имеют преимущество и для заемщиков, и для кредиторов по сравнению со всеми нефинансовыми институтами за исключением, возможно, только центрального правительства. Иски против финансовых институтов, как правило, более просто ликвидировать, чем иски к основным долговым обязательствам. Кроме того, они имеют огромное дополнительное преимущество, будучи полностью делимыми, в то время как основные бумаги обычно выпускаются в фиксированных суммах и часто в суммах, которые делают их неудобными для продажи и покупки, если заемщики имеют небольшие ресурсы и если в процедуру вовлечено большое число сделок купли-продажи. Некоторые типы исков к финансовым институтам, особенно страховым организациям, имеют преимущества, например, защита страхования, что не может быть или очень трудно осуществимо в основных ценных бумагах. Большинство финансовых институтов лучше известны и, правильно это или неправильно, считаются как имеющие более приемлемый риск, чем другие сравнимые основные ценные бумаги, возможно снова за исключением центрального правительства, имеющего все преимущества, которые финансовые институты имеют как дебиторы.
Как было показано выше, развитие финансовой структуры увеличивает совокупный объем сбережений и, следовательно, инвестиций (так как у потребителей появляется стимул сберегать больше, а не проедать весь полученный доход) и, таким образом, увеличивает скорость экономического роста, сверх того, какой она могла бы быть и без этого развития. Без сомнения, результатом этого является размещение капитала среди секторов производства и в самих секторах, среди типов материальных средств и среди регионов. С практической точки зрения это влияние на распределение капитала может быть более значительным для экономического развития, чем возможное влияние операций финансовой структуры на совокупные объемы сбережения и инвестиции.
Таким образом, используя экономическую теорию, мы можем только сказать, что существование и развитие финансовых институтов и структур является необходимым, хотя и недостаточным условием экономического роста. Связь между финансовым развитием и экономическим ростом очень сложна и плохо поддается обобщению.
Подводя итого всему выше сказанному можно сделать несколько выводов. Во-первых, развитие финансовых институтов разрывает жесткую связь между сбережениями и инвестициями на уровне отдельно взятого экономического агента (но совокупные сбережения всех экономических агентов равны совокупным инвестициям). Во-вторых, изменяется размещение финансовых средств среди альтернативных источников и особенно среди альтернативных вариантов использования. Гипотетически следствием этих результатов является повышение накопления капитала и, соответственно, экономического роста. Для подтверждения этого построим модель экономики с несовершенным кредитным рынком и проанализируем, как уменьшение доли финансового посредничества скажется на экономическом росте.
В нашей работе будет использован неоклассический подход. Существуют три основных типа неоклассических моделей роста: описательная модель Солоу ([180], 1956), модель оптимального роста Рамсея ([157], 1928) и модель пересекающихся поколений Даймонда ([71], 1965). Данное исследование будет опираться на модель Даймонда.
Первые две модели имеют простую динамическую структуру. При слабо определенных технических условиях модель Солоу имеет одно стабильное и одно нестабильное равновесие, а модель Рамсея имеет единственную седловую точку. Гораздо более богатым множеством равновесных положений отличается модель пересекающихся поколений. Кроме того, в данном классе моделей, чтобы сделать менее строгой нереальную демографическую структуру, отдельный бесконечно живущий потребитель был заменен последовательностью перекрывающих друг друга поколений. Предполагается, что одно из этих поколений, появляющееся в каждый период времени, формирует экономические решения на фиксированном жизненном цикле из Т (Т 2) периодов, умирая в конце своей естественной жизни, когда его положение пересекается более молодыми поколениями. Этот класс моделей возвращает нас к исследованию Самуэльсоном ([166], 1958) процентных ставок в экономике чистого обмена и к основополагающему исследованию Даймонда роста государственного долга.
Кроме того, будет рассматриваться, и анализироваться проблема ограничений по заимствованиям. Поэтому очень важно использовать не только модель со структурой населения, но и учитывающую решения фирм, в которую можно ввести государство и исследовать влияние структуры налогообложения.
Поскольку моделирование экономики со смешанным финансированием будет проводиться на основе модифицированной модели с пересекающимися поколениями, в Приложение №1 приведена базовая модель Даймонда, а в пунктах 2.2 и 2.3 предложена ее модификация. Кроме этого, в Приложении №1 подробно рассмотрены стационарные состояния и их устойчивость, определены зависимости этих состояний от типа производственной функции и характера межвременного отображения, приведены условия существования равновесия в данной модели.
Также в Приложении №1 рассмотрены примеры использования различных производственных функций.
Если использовать производственную функцию Кобба — Дугласа, то всегда будет существовать однозначное нетривиальное стационарное равновесие (пример 1). Именно поэтому данный вид производственных функций чаще всего выбирается экономистами для исследований.
Для бесконечно возрастающих по какому - либо фактору производственных функций, может не существовать положительных стационарных положений равновесия (пример 2). Для производственных функций с постоянной эластичностью замены, в зависимости от значений параметра эластичности замены и технологического коэффициента может быть: ни одного, одно или два положительных стационарных состояний (пример 3,4).
Далее на основе рассмотренной в Приложении №1 модели будет разработана модель экономики с несовершенным кредитным рынком. Нас, прежде всего, будет интересовать, что происходит в подобной экономике, и какие последствия для экономического роста вызовет введение в модель смешанного финансирования.
Основные эконометрические работы по анализу влияния финансового развития на экономический рост
Хотя в 1 главе был приведен критический анализ литературы, тем не менее, прежде чем описывать результаты, полученные в данной работе, следует остановиться на некоторых исследованиях подробнее. Де Григорио и Гуидотти ([51], 1995) провели исследование на панельных данных по более чем ста странам. В качестве показателя финансового развития они использовали отношение общего объема кредитов, предоставленных частному сектору, к ВВП. Данный показатель, по их мнению, наилучшим образом характеризует финансовое посредничество.
Рассматривая модель Барро, Де Григорио и Гуидотти вводят в число объясняющих переменных сначала свой индикатор и норму инвестирования, а затем только свой индикатор. В результате авторы пришли к выводу, что 75% влияния финансового развития на экономический рост проходит через изменения в эффективности инвестиций. На объем инвестиций приходится только 25% связи. Второй главный вывод, к которому приходят авторы, состоит в обнаружении положительной связи между финансовым развитием и ростом.
Одедокун (смотри сборник [99], 1996) проводит анализ по 81 стране. Для успешного отражения сущности финансового развития он использует большое число регрессоров. Зависимой переменной был выбран коэффициент, отражающий степень экономической эффективности (предельное отношение выпуск/капитал, равное отношению изменения в выпуске к соответствующему изменению величины инвестиций) и использующийся автором вместо традиционных показателей экономического роста. За объясняющие показатели автор принимает: финансовое посредничество в абсолютных терминах и в терминах темпов роста, государственный долг частному сектору, отнесенный к величине ВВП, относительный объем прямого кредитования, реальную ставку процента, темп инфляции и вводит фиктивную переменную для определения отклонения официального валютного курса от рыночного. Все переменные выбраны таким образом, что слабо коррелируют между собой, что дает возможность избежать проблем мультиколлинеарности и одновременно увеличить объясняющую силу уравнения.
Результаты в основном соответствуют ожидаемым. Государственный долг, отклонение валютного курса, инфляция оказывают однозначно отрицательное воздействие. Так же, как и относительный объем прямого кредитования. Для реальной ставки процента однозначных выводов не получилось (коэффициент оказался статистически незначимым). Интересным оказался результат воздействия финансового посредничества, измеряемого в абсолютных терминах. Согласно теории финансовое посредничество должно оказывать положительное воздействие на эффективность, однако, был получен прямо противоположный результат. Объясняется это, прежде всего использованием денежного агрегата в качестве индикатора. Как только данный показатель был заменен аналогичным, но измеренный в терминах темпов роста, авторы получили ожидаемое, положительное воздействие.
Бертелеми и Варудакис ([38], 1996) проверяли влияние начального финансового развития на рост. Авторы ввели в регрессоры новый индикатор, определяемый как отношение денег и квазиденег к ВВП. Используя модель р-конвергенции, авторы получили результаты, позволяющие сделать выводы о положительной связи между начальным уровнем финансового развития и темпом роста, то есть благоприятные начальные условия способствуют экономическому росту.
Муринде (смотри сборник [99], 1996), используя временные ряды, проводит исследование семи стран Тихоокеанского региона со следующими переменными, характеризующими экономический рост: трехмесячная рыночная ставка процента, отдача на фондовом рынке и отдача на рынке облигаций, отношение инвестиций к выпуску. Из-за низкой достоверности подобного анализа автор вынужден применить другой подход - использование системы кажущихся независимыми регрессионных уравнений (Seemingly Unrelated Regression Equations). Полученные результаты сильно варьируются среди стран, по в этом случае выбранное множество переменных объясняет, по крайней мерс, 73% экономического роста. Использование переменных, характеризующих фондовый рынок, будет рассмотрено подробнее в пункте 3.4.2. Однако в отличие от Муринде, использовавшего временные ряды и системы кажущихся независимыми регрессионных уравнений, будут использоваться панельные данные. В предыдущих исследованиях автора (смотри [2], [3], 2000) использовались временные ряды по 18 странам Западной Европы и были построены модели линейной регрессии. Результаты суммированы в таблице 6.
Как видно из таблицы для большинства стран подтверждается гипотеза о существовании положительной связи между экономическим ростом и финансовым развитием. Исключение составляют страны, в которых влияние нефтяных шоков на темпы роста было значительным, т.е. фиктивная переменная находилась на 5% уровне значимости. Для Великобритании и Норвегии были получены незначимые коэффициенты при параметрах финансового развития.
Другим направлением исследования может быть исследование причинной связи между экономическим ростом и финансовым развитием. Является ли финансовое развитие причиной экономического роста или, наоборот, экономический рост способствует финансовому развитию. Можно также предположить существование двухсторонней связи, но тогда возникает вопрос: Какой эффект сильнее? Для ответа на эти вопросы было проведено исследование с помощью тестов Гренджера. Сущность метода заключается в следующем. Чтобы определить является ли X причиной Y, исследуется, сколько текущего значения Y может быть объяснено прошлыми значениями самого Y, а затем анализируется, как добавление величины X с лагами может увеличить объясняющую силу Y. Считается, что X является причиной Y в смысле Гренджера, если X может предсказать Y или, что то же самое, если коэффициенты при X, взятом с заданным лагом, являются статистически значимыми.
Необходимо отметить, что если X связан по Гренджеру с Y, то это не обязательно должно означать, что X является причиной или следствием Y. Причинность по Гренджеру измеряет предшествование и информационную сущность показателей, но не определяет причинность в более общем значении этого слова.
Применение тестов причинной связи Гренджера для 22 развивающихся стран приведено в работе Торнтона ([186], 1994). В качестве индикатора развития финансовой системы был выбран индикатор, рассчитываемый как отношение совокупных банковских депозитов к номинальному ВВП. Получены следующие результаты.
Страны, характеризующиеся двунаправленным эффектом: Ямайка и Малайзия. Здесь финансовое развитие способствует экономическому росту, и в то же время рост положительно влияет на финансовое развитие.
