Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1 . Модели государственной долговой политики 13
1.1. Основные понятия 13
1.2. Мировой опыт управления госдолгом 17
Институты управления госдолгом 17
Целевые установки органов управления госдолгом 20
1.3. Обзор литературы 22
Принципы долгового управления 22
Рикардианская эквивалентность 23
Роль доверия в управлении госдолгом 25
Подходы к моделированию управления госдолгом 28
Дефолт и управление госдолгом 33
Институциональные аспекты долгового управления 35
Модели ликвидности вторичного рынка госдолга 36
Ликвидность вторичного рынка и долговое управление 40
ГЛАВА 2. Принципы управления государственным долгом 43
2.1. Многопериодная модель текущего долгового управления 43
2.2. Неопределенность и текущее долговое управление 54
2.3. Доверие и текущее долговое управление 62
Определенность и доверие 64
Неопределенность и доверие 68
Неопределенность и отсутствие доверия 77
2.4. Численное моделирование 86
Метод численного решения 86
Калибровка 90
Определенность и доверие 93
Неопределенность и доверие 94
Неопределенность и недоверие 96
2.5. Основные результаты 100
Заключение 102
ГЛАВА 3 . Моделирование институциональных аспектов управления государственным долго м 105
3.1. Модель долговых институтов 105
3.2. Долговые институты в условиях симметричной информации 117
Вариант 1: кусочно-линейная функция премии за ликвидность 117
Вариант 2: вогнутая функция премии за ликвидность 126
3.3. Долговые институты в условиях асимметричной информации 133
Заключение 150
Заключение 153
Литература 155
- Мировой опыт управления госдолгом
- Неопределенность и текущее долговое управление
- Доверие и текущее долговое управление
- Долговые институты в условиях симметричной информации
Мировой опыт управления госдолгом
Одним из наиболее важных аспектов управления государственным долгом является его институциональная организация. Помимо долговой стратегии немаловажную роль играет и то, кто эту стратегию будет реализовывать. На практике организация системы управления госдолгом может иметь различную структуру, основанную как на традиционных ведомствах, имеющих отношение к государственному долгу, так и на обособленных специальных подразделениях, целиком отвечающих за оперативную деятельность в области управления госдолгом. Эффективность любой институциональной структуры управления в свою очередь основывается на способности ее элементов преодолевать внутренние конфликты и функционировать как единое целое.
Самый распространенный подход к институциональной организации долгового управления, предполагает сохранение функций управления госдолгом в исключительном ведении Министерства финансов. Данная модель управления характерна, например, для США, где госдолгом занимается департамент Федерального Казначейства, и Франции, где за это отвечает соответствующее подразделение Министерства экономики и финансов.
Второй способ институциональной организации управления долгами предусматривает распределение этой функции между министерством финансов и центральным банком. До последнего времени подобную схему работы с госдолгом реализовывала Италия, где Центральный банк выступал основным связующим звеном между Минфином и рынком, влияя тем самым на долговую политику. До учреждения в 1990 году независимого агентства по управлению госдолгом, аналогичный подход использовала и Ирландия: средне- и долгосрочный государственньш долг контролировался соответствующим департаментом Министерства финансов, а эмиссия краткосрочных обязательств осуществлялась Центральным банком.
Необходимо отметить, что в рамках этих двух групп основных подходов к институциональной организации работы с госдолгом собственно реализация долговой политики может существенно различаться. Так, в Италии выпуск долгов осуществляется в строгом соответствии с объявленным заранее календарем, содержащим достаточно подробную информацию относительно параметров каждого запланированного выпуска. Во Франции также публикуется календарь выпусков, который однако содержит гораздо более общую информацию о предстоящих размещениях. В США подобный календарь, строго говоря, не публикуется, хотя и существует в неявном виде - власти регулярно выпускают свои долговые обязательства, оперативно снабжая инвесторов всей необходимой информацией.
Описанные выше два подхода к организации управления долгами объединяет то, что реализация долговой политики строится на основе традиционных институтов госуправления. Между тем в последнее время в мировой практике все более широкое применение находит альтернативный подход, предусматривающий делегирование полномочий по заимствованию независимым институтам - агентствам по управлению государственным долгом. С конца 1980-х годов подобные структуры организованы в Новой Зеландии, Швеции, Ирландии, и ряде других стран. Такие институтьі имеют независимый статус (насколько это возможно для госструктуры) и, как правило, подотчетны непосредственно министру финансов, осуществляющему общий мониторинг деятельности агентства и устанавливающему стратегические ориентиры долгового управления . Оперативное руководство деятельностью агентства целиком находится в руках его главы.
Базовой причиной выделения долгового управления в отдельную службу является в первую очередь наличие потенциального конфликта между задачами Минфина, ЦБ и стратегическими ориентирами долговой политики. С одной стороны, деятельность фискальных властей подчиняется прежде всего оперативным задачам исполнения бюджета и эффективность управления долгом может легко жертвоваться в интересах текущих потребностей бюджета. С другой стороны, как показывают теоретические исследования, управление госдолгом представляет собой эффективный инструмент, помогающий решать различные проблемы монетарных властей: повышение доверия к денежной политике, предоставление нужных сигналов участникам рынка и т.п. Однако способ решения этих проблем с помощью долгов далеко не всегда совпадает с необходимостью, продиктованной оптимальной стратегией управления долгом, поэтому в случае допуска монетарных властей к формированию долговой политики необходимо также учитывать потенциальный конфликт интересов.
Логика разделения полномочий состоит в том, что если в силу каких-то причин фискальные или монетарные власти, способные влиять на долговую политику, сознательно воздерживаются от "близорукого" использования государственных заимствований и существуют какие-то механизмы решения конфликта интересов, управление долгом может эффективно реализовываться в рамках существующих институциональных структур. В противном случае различие в задачах Минфина, ЦБ и оптимальной долговой политикой приводит к необходимости использования альтернативных институциональных форм организации управления госдолгом. Одним из таких решений является выделение самостоятельной структуры управления госдолгом, действующей в стратегических рамках, заранее определенных с учетом целей и задач фискальной и монетарной политики. Таким образом можно достигнуть необходимой независимости оперативной долговой политики от конъюнктурных потребностей бюджета или текущих задач, стоящих перед Центральным банком (см. Piga(1998)).
В большинстве случаев в помошь министру создается наблюдательный совет, куда входят авторитетные представители деловых и научных крупов, благодаря чему деятельность агентства становится более прозрачной. целевые установки органов управления госдолгом
Целевые установки относительно желаемой структуры государственных обязательств зачастую недостаточно четко специфицируются в терминах риска и доходности. В отличие от распространенного в мировой практике установления целевых ориентиров кредитно-денежной политики, долговая политика как правило строится исходя из достаточно распльшчатых представлений относительно приемлемых для государства отношений риск-доходность. Как уже отмечалось, на практике можно выделить два типа целевых установок, которыми руководствуется орган, отвечающий за работу с государственными долгами: минимизация издержек и минимизация риска. В принципе и та, и другая установка требует детализации. Например, под минимизацией издержек выпуска долга можно понимать как стоимость его обслуживания в абсолютном денежном выражении, так и относительно некоторого рыночного ориентира. С теоретических позиций оптимальная стратегия управления суверенным долгом должна основываться на минимизации рисков, которьк всегда имеет портфель долговых обязательств, и лишь затем должны учитываться соображения стоимости обслуживания. В соответствии с этой логикой официально заявляемой целью деятельности новозеландского агентства по управлению государственным долгом (New Zealand Debt Management Office, NZDMO) является "достижение низких показателей рисковости портфеля чистых долговых обязательств, соответствующих общественной степени несклонности к риску, с учетом ожидаемых издержек по снижению таких рисков" (см. Wheeler (19%)). Аналогичными положениями, в соответствии с которыми осуществляет свою деятельность
Неопределенность и текущее долговое управление
Как уже отмечалось нами в главе 1 в рамках обзора литературы, благодаря теоретическим исследованиям проблемы управления госдолгом было выявлено несколько достаточно интересных эффектов, позволяющих лучше понять роль суверенных заимствований в современном мире и максимально эффективно использовать государственный долг для управления экономикой. Так, проблема состоятельности (time consistency) экономической политики, первоначально описанная в работе Kydland, Prescott (1977), послужила основой для целой группы исследований, в которых обнаружилась важная положительная роль госдолга как инструмента повышения доверия. Оказалось, что оптимально структурированный долг позволяет эффективно решать проблему состоятельности.
Другое направление теоретических исследований долговой политики, сконцентрировалось на анализе роли долговых обязательств как инструмента хеджирования бюджетного риска (см. Bohn (1988)). В частности было выявлено, что номинальные обязательства позволяют властям с помощью инфляции достаточно эффективно компенсировать случайные колебания в (недолговых) госрасходах. Методологически мотивы хеджирования тесно связаны с типом неопределенности, предполагаемым в теоретических моделях. Наличие неопределенности, как известно, значительно усложняет модельные построения, поэтому чаще всего исследователи долгоюй проблематики ограничиваются изучением неопределенности в государственных расходах, считая этот источник бюджетного риска наиболее значимые. С точки зрения моделирования, предположение случайности государственных расходов является самым простым способом введения неопределенности, т.к. в большинстве случаев этот параметр входит только в бюджетное ограничение, причем аддитивно. Между тем в реальности госрасходы являются по меньшей мере не единственным источником неопределенности. В условиях интеграции мировых финансовых рынков существенные колебания случайной природы претерпевают и процентные ставки. Причем этот параметр с точки зрения бюджетного риска является не менее важным, чем размер недолговых расходов. Процентные ставки определяют не только стоимость обслуживания государственных обязательств, но и ключевым образом влияют на инвестиционную активность. При этом важной характеристикой является не только абсолютный уровень стоимости капитала, но и его волагальность (см. Поманский, Ковалишин (1999)). Несмотря на большое значение процентных ставок, формальный анализ их стохастической природы в рамках стандартных моделей управления госдолгом оказывается достаточно сложным. Проблема заключается в том, что процентные ставки нелинейно входят в бюджетное ограничение и неоднозначно влияют на выбор оптимальной структуры госдолга. Ниже на примере 2-периодной модели управления типа (2.1)-(2.6) мы сделаем попытку аналитически рассмотреть некоторые важные взаимосвязи между неопределенной ставкой реального процента и политикой в области управления госдолгом.
Рассмотрим упрощенную двухпериодную версию модели долгового управления (2.1) (2.6) с единственным источником неопределенности в реальном проценте и нейтральными по риску инвесторами. Для простоты на данном этапе абстрагируемся от каких-либо эффектов денежной политики властей, включая инфляцию, а также будем считать, что в конечном периоде весь долг подлежит погашению (а=0). Структура модели предполагает минимизацию функции социальных потерь от искажающего налогообложения вида L=U(TI)+/3E[U(T2)]-+ min (2.7), !й,,Д2,г,,г2) где xt - объем налоговой нагрузки периода t, a U(x) - дважды непрерывно дифференцируемая строго выпуклая возрастающая функция. Бюджетные ограничения уравнивают налоговые поступления и чистые госрасходы (за вычетом денежных потоков от операций с долговыми обязательствами): rrgi- — = (2.8а) г rtr T2=g2+B, + (2.86), г где gt 0 - объем недолговых госрасходов периода t; Bk - нарицательная стоимость долга со сроком обращения к периодов; г, г О - валовая процентная ставка первого и второго периода соответственно. Динамику процентной ставки второго периода будем моделировать стохастическим процессом вида г = г + $е, где 9 - случайная величина с нулевым матожиданием и единичной дисперсией. Для начала перепишем (2.7Н2.8) для ситуации полной определенности: L=U(Ti)+pU(T2)-+min (2.9), rj=g,-- (2.10а) T2=gi+D (2.106), где D=B)+B2/r - приведенная стоимость всего долга. Из формулировки (2.9)-(2-10) видно, что в условиях полной определенности у властей фактически остается только одна долговая переменная, характеризующая общую стоимость долга. Оптимальная структура обязательств в данном случае описывается прямой Bi+B2/r=D , где D - оптимальный размер долга, определяемый из соотношения: U (gi-D /r)=PrU (g2+D ) (2.11). Учитывая монотонный рост функции U (x), знак D из (2.11) зависит от соотношения госрасходов gi и g2. Общий долг будет положительным, если госрасходы первого периода (с учетом соответствующих поправок на дисконты) будет больше госрасходов второго периода, и наоборот. Этот пример иллюстрирует известный результат, полученный в Вагго (1979), согласно которому долг в условиях определенности и искажающего налогообложения выполняет роль буфера, выравнивающего нагрузку во времени.
Доверие и текущее долговое управление
В рамках данной модификации модели мы будем исходить из того, что власти строят свою политику на три периода вперед. Также будем считать, что существует по два типа внутреннего и внешнего долга: одно- и двухпериодный, а инвесторы являются нейтральными по риску. Условие нейтральности по риску в (2.6) фактически предполагает вьшолнение экспектационной гипотезы относительно ставок доходности облигаций - инвестор должен быть безразличен между покупкой двухпериодного требования и приобретением однопериодного требования с последующим рефинансированием на второй период по ожидаемой цене. Иными словами, соотношение между ставками доходности по облигациям запишется как , (2-216), где R?j - номинальная внутренняя ставка процента в момент t сроком на j периодов вперед. Соответственно цены номинальных обязательств, входящие в (2.2), определяются соотношением Pfj = —j-. Учитывая то, что rt является в том числе и реальной (валовой) доходностью индексируемой облигации, которая в "нормальных" условиях не может быть отрицательной, будем считать rt l.
Последовательность событий рассматриваемой модели управления, выглядит следующим образом. В начальный момент времени (t=l) и властям, и инвесторам известна структура унаследованного долга ({D0.1..2} и {Во.і.г}), параметр временных предпочтений (р), относительный вес издержек инфляции для правительства (у), терминальный объем долга (а), а также параметры распределения реального процента и объема госрасходов. После того, как экзогенно реализуется реальная ставка процента (г і) и потребность бюджета (gi), подчиняющиеся заранее известным стохастическим процессам, правительство устанавливает на следующий период оптимальный объем налоговой нагрузки, денежного предложения и определяет структуру новых заимствований. Одновременно с властями инвесторы устанавливают цены долгов и строят собственные прогнозы относительно инфляции на два периода вперед. Аналогичная последовательность сохраняется и в следующих периодах. Существование терминального ограничения на размер долга формально предполагает наличие ожиданий инвесторов относительно денежного предложения в момент времени t=4, выходящий за рамки контроля рассматриваемого правительства. Между тем данный факт не будет играть существенной роли в модели (2.1)-(2.6) при реалистичных требованиях к параметру а (мы обсудим их ниже). В общем случае при наличии более широкого спектра инструментов, проблему "пост-терминальных ожиданий" можно интерпретировать как смену правительств, поэтому структуру таких ожиданий инвесторов в общей модели можно задавать экзогенно. Более сложный учет избирательных мотивов представляет собой интересную самостоятельную задачу, выходящую за рамки данного исследования. Теоретические исследования данного вопроса можно найти, например, в Alesina, Perotti (1995).
Наконец функцию потерь U( ) будем, вслед за Calvo, Guidotti (1990), предполагать квадратичной по налогам и инфляции. С учетом сделанных упрощений задача управления госдолгом запишется в виде
Разумеется в реальной жизни чисто технически процесс индексирования бывает достаточно сложно осуществить, поэтому де-факто реальные доходности индексированных инструментов могут быть отрицательны (см., например, Goldfajn (1998)). В предлагаемой теоретической модели мы не рассматриваем таких возможностей, считая, что полное индексирование технически осуществимо, а реальный процент в экономике неотрицателен
Выбор квадратичной зависимости потерь является традиционным для моделей с непосредственной функцией социальных издержек (см., например, Blanchard, Fischer (1990)) и помимо всего прочего позволяет максимально упростить аналитические выкладки. Присутствие в целевой функции издержек фактического уровня инфляции отражает совокупные потери от ожидаемой и неожиданной инфляции для экономики. Включение инфляции таким образом отражает мировую тенденцию по снижению как целевых значений инфляции, так и вариации ее фактического уровня. В принципе общая постановка модели (2.1)-(2.6) позволяет модифицировать целевую функцию и в зависимости от "веса" потерь от каждого вида инфляции отдельно, однако для целей настоящего исследования выбранная функциональная зависимость социальных потерь представляется вполне приемлемой.
Долговые институты в условиях симметричной информации
Как следует из полученных результатов, условие Bt=F является ключевым для анализа влияния доверия на управление государственным долгом. Содержательно это условие означает, что если дефицит (т.е. потребность бюджета в долгах из данного сегмента) относительно мал, власти могут обойтись выпуском единственной (наиболее дешевой с точки зрения издержек от потери гибкости) бумаги. Такая стратегия позволит, с одной стороны, получить максимальную премию за ликвидность, а, с другой, минимизировать издержки от потери гибкости. В таких условиях степень доверия инвесторов не будет играть существенной роли. Напротив, если размер дефицита оказывается достаточно большим и, по меньшей мере, превышает порог для бенчмарка (Bt F), задача выбора структуры долга в некоторых случаях оказывается более сложной. Еще одним важным параметром является величина удельной премии за ликвидность (а). Если она не превышает ожидаемые общие удельные издержки от потери гибкости Ай, активная игра на рынке по-прежнему оказывается более выгодной, чем создание ликвидного рынка даже в условиях значительного дефицита финансирования. Однако если выигрыш от ликвидности начинает перевешивать потенциальные издержки от потери гибкости, доверие инвесторов становится важным фактором, определяющим наилучшую стратегию. В этом случае властям имеет смысл налаживать контакт с инвесторами - как видно из (3.136), (3.146) оптимальный уровень потерь в режиме полного доверия оказывается строго ниже, чем в случае NP.
Следует отметить, что учитывая вид функциональной зависимости между премией за ликвидность и прогнозируемым инвесторами объемом выпуска госбумаг, выполнение обоих ключевых условий: Bt F и а Дм, по сути связано со степенью развитости вторичного рынка госдолга и финансовой системы в целом. Из рис. 3.2. видно, что чем менее развита финансовая система страны и, в частности рынок государственного долга, тем меньше F и больше а, поэтому для достаточно "неразвитых" систем, оба "пороговых" условия будут выполнены и режим доверия будет строго лучше режима недоверия. Относительно более низкая развитость фондового рынка, в свою очередь, характерна для развивающихся экономик и экономик переходного типа, поэтому небольшие по меркам сформировавшихся рынков объемы обращающихся бумаг в этих странах считаются достаточными для того, чтобы выпуск считался ликвидным. В качестве иллюстрации достаточно вспомнить, что к середине 1997 года объем российского рынка ГКО/ОФЗ, считавшегося достаточно ликвидным (относительно крупные сделки могли совершаться без существенных финансовых или временных потерь), составлял около 35 млрд долл. по номиналу (без обязательств в портфеле ЦБР). Между тем аналогичный объем долговых обязательств Казначейства США, размещенный у частных инвесторов, в тот же период превышал 3 трлн долл. В параметрах модели эта ситуация отражается на размере параметра F - порога ликвидного выпуска: для развитых рынков этот показатель будет выше, чем для несформировавшихся. В свою очередь, с учетом сравнительного вида премии за ликвидность, представленного на рис. 3.2, параметр а для стран развивающихся стран или переходных экономик будет больше, чем для развитых стран. Кроме того, необходимо отметить, что развивающиеся и переходные страны как правило испытывают относительно большую потребность в финансировании, отражаемую в параметре Bt. В этой связи полученный выше результат об эквивалентности режимов доверия (при Bt F или а Ай) больше соответствует развитым экономикам. Для развивающихся и переходных экономик, доверие будет играть важную роль.
Тем не менее, как уже отмечалось в главе 2, в подобных моделях достаточно остро встает проблема практического достижения правила (3.12а), (3.13а), (3.14а). Теоретически, как показано в Вагго, Gordon (1983), для такого класса моделей возможно разработать последовательность репутационных правил, позволяющих снижать потери по сравнению с режимом NP и достигнуть некоторого промежуточного (с точки зрения уровня потерь) результата между NP и FP. Между тем практическое применение подобного механизма, требующего согласованных действий всего рынка, вызывает обоснованные сомнения. А без таких механизмов решение FP все равно останется неустойчиво. Традиционные механизмы повышения доверия не позволяют в полной мере добиться оптимума, теоретически достижимого для режима FP. Тем не менее, как было показано Piga (1998), эту задачу можно решить с помощью специализированного института агентства по управлению государственным долгом. Деятельность этой структуры регулируется некоторым контрактом, обеспечивающим состоятельность режима FP. Отметим, что аналогичный подход для обоснования независимости центральных банков использовали в своих работах Walsh (1995), Persson, Tabellini (1993). Формально оптимальный контракт между правительством и долговым агентством обеспечивает достижение кооперативного режима (3.12а), (3.13а), (3.14а). Такой договор должен предусматривать систему стимулирования менеджмента агентства (в противном случае возникает известная проблема морального риска - moral hazard), внедрение которой достаточно проблематично в рамках государственной службы. Это обуславливает то, что на практике при создании подобных агентств, их служащие выводятся за рамки госслужбы. При этом стимулирующий пакет совсем не обязательно ограничивается материальными поощрениями. Например, Walsh (1995)в отношении аналогичного контракта, заключаемого с руководством центрального банка, предложил рассматривать систему стимулирования гораздо шире, включив в нее неденежные формы, такие как назначение и продление должностных полномочий, вопросы собственности и т.п.
