Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Теоретические аспекты венчурного инвестирования 9
1.1 Сущность венчурного капитала 9
1.2 Процесс венчурного инвестирования, его участники и составляющие элементы 23
1.3 Мировые рынки венчурного капитала 42
Глава II. Перспективы становления венчурного инвестирования в России 66
2.1 Анализ инвестиционного климата Российской Федерации 66
2.2 Инновации в России: проблемы разработки и внедрения 83
2.3 Венчурный капитал как спосоо финансирования инноваций:
актуальные проблемы российской индустрии и пути их решения- 99
Глава III. Оценка рисков деятельности венчурного фонда и способы их снижения
3.1 Методические подходы к оценке рисков при принятии инвестиционных решений
3.2 Определение оптимального инвестиционного портфеля венчурного фонда на основе оценки рисков и ожидаемой доходности венчурных вложений - 134
3.3 Способы снижения рисков, возникающих в процессе венчурного инвестирования 156
Заключение 173
Список литературы 177
Приложения 188
- Сущность венчурного капитала
- Процесс венчурного инвестирования, его участники и составляющие элементы
- Анализ инвестиционного климата Российской Федерации
- Методические подходы к оценке рисков при принятии инвестиционных решений
Введение к работе
Актуальность темы научного исследования. Структурные преобразования общественно-экономического уклада России, начатые в 80-х годах XX века, привели к затяжному кризису. Исправление сложившейся ситуации и возвращение утраченных позиций невозможно без подъема производственной сферы.
Первостепенное значение для развития отечественного производства имеет повышение инвестиционной активности в реальном секторе экономики. Кроме того, для преодоления экономического кризиса необходимо массовое обновление заметно устаревшего производственного аппарата во всех отраслях народного хозяйства, в первую очередь, активной части основных производственных фондов. Разработка и внедрение новой техники и технологий, по мнению многих специалистов, тот локомотив, который способен «вытащить» из кризиса производственную сферу.
Основным способом финансирования разработки и внедрения инноваций постепенно должно стать венчурное инвестирование, поскольку централизованное финансирование, на которое раньше опирался этот сектор экономики, в условиях рыночной экономики утрачивает свои позиции.
Венчурное инвестирование, в общих чертах представляющее собой инвестирование в акционерный капитал предприятия с одновременным участием в управлении им, - относительно новое для России понятие, пришедшее к нам с запада. Отечественная индустрия венчурного капитала в настоящее время находится на начальной стадии своего развития. По некоторым оценкам, на нашем рынке сейчас действует около 40 компаний, управляющих венчурным капиталом. Подавляющее большинство из них - иностранные.
Венчурное инвестирование в России сталкивается в своем развитии с целым рядом проблем: это и отсутствие законодательного обеспечения такого рода деятельности, и неотлаженность механизма инвестирования, и высо-
4 кий риск, с которым сопряжено инвестирование разработки инноваций, и многое другое. А между тем, это очень выгодный, перспективный и быстрорастущий бизнес. К примеру, за первые восемь лет после старта объем венчурного капитала в Великобритании увеличился в 300 раз. Опыт развитых стран, в периоды промышленного спада сталкивавшихся с проблемами, аналогичными нынешним российским, свидетельствует, что венчурные фонды могут служить одним из эффективных средств преодоления дефицита и дороговизны инвестиционных ресурсов. Сегодня венчурные фонды инвестируют в экономику Западной Европы более 6 млрд. долларов в год. Соответственно, развитие венчурного инвестирования в России может способствовать подъему производственной сферы, увеличению притока инвестиций в реальный сектор экономики, расширению возможностей разработки и внедрения новой техники и технологий в производство.
Состояние научной разработанности темы в настоящее время в России оставляет желать лучшего. Фундаментальных и комплексных работ, посвященных организации и осуществлению процесса венчурного инвестирования, практически нет. Однако заметный вклад в разработку отдельных аспектов темы внесли Л.И. Абалкин, A.M. Балабан, М.А. Балабан, Ю.А. Дорошенко, СМ. Бухонова, М.В. Грачева, Л.В. Донцова, А.А. Рудычев, П.П. Табур-чак, Н.М. Фонштейн и другие авторы. В последнее время определенное внимание использованию венчурного капитала в инвестиционной деятельности уделяется в периодической печати. Можно выделить статьи следующих авторов: С. Алипова, А. Власова, А. Галицкого, П. Гулькина, Б. Салтыкова, В. Самохина, С. Шиленина, Г. Кузина, Л. Назаровой, А. Фурсенко, которые в большинстве своем имеют практический опыт работы в данной области. Тем не менее, проблемам развития венчурного инвестирования в России, а особенно путям их решения, на наш взгляд, уделяется недостаточно внимания. Все вышеизложенное определяет актуальность темы данного научного исследования.
Предметом исследования являются теоретические проблемы венчурного инвестирования инновационной деятельности предприятий, методологические вопросы его организации и методы снижения рисков, возникающих в процессе венчурного инвестирования.
Объектом исследования является промышленное предприятие как объект венчурного инвестирования и субъект инновационной деятельности.
Целью диссертационной работы является разработка теоретической концепции развития венчурного инвестирования в промышленность России в условиях ограниченности финансовых ресурсов и методических положений оценки и снижения рисков венчурных вложений.
Выбор цели предопределил следующие основные задачи исследования:
исследование сущности венчурного капитала и определение структуры и содержания процесса венчурного инвестирования;
анализ основных принципов функционирования мировых рынков венчурного капитала;
изучение сложившихся в России условий инвестиционной деятельности в реальном секторе экономики;
анализ проблем, возникающих в процессе разработки и внедрения инноваций на промышленных предприятиях;
выявление проблем, стоящих перед российской индустрией венчурного капитала и направлений их решения;
анализ методических подходов к оценке рисков, присущих венчурному инвестированию;
разработка методологического подхода к определению оптимального инвестиционного портфеля венчурного фонда на основе прогнозирования ожидаемой доходности и оценки рисков венчурных вложений;
разработка комплекса мероприятий по снижению рисков, возникающих в процессе венчурного инвестирования.
Методическая база и методы исследования. В диссертации при разработке методических положений, обосновании выводов и предложений, практических рекомендаций использовались основные положения экономической теории и финансового менеджмента; научные исследования отечественных и зарубежных ученых и специалистов в области управления инвестиционными процессами, управления финансами предприятия, управления рисками; законодательные и нормативные акты Российской Федерации. В качестве экономической информации использовались различные статистические материалы, публикации в периодической печати.
Научная новизна работы заключается в том, что в ней в рамках общей теории инвестиций получили дальнейшее развитие и конкретизацию исследования важной научно-практической проблемы - развития венчурного инвестирования разработки и внедрения инноваций в промышленности России.
Научная новизна выносимых на защиту основных теоретических и методических положений в следующем:
выявлены основные проблемы развития венчурного инвестирования и предложен комплекс мероприятий, направленных на преодоление проблем российской индустрии венчурного капитала;
разработан методологический подход к определению оптимального инвестиционного портфеля венчурного фонда на основе прогнозирования ожидаемой доходности и оценки рисков венчурных вложений;
предложена система критериев для экспертной оценки инновационных проектов, предлагаемых к инвестированию венчурным фондом;
предложен поправочный коэффициент к рассчитанному разработчиками показателю доходности инновационного проекта, получаемый на основе экспертной оценки инновационного проекта;
предложены и систематизированы способы снижения рисков, возникающих в процессе венчурного инвестирования.
Практическая значимость работы заключается в том, что основные теоретические разработки и методические положения доведены до уровня конкретных практических рекомендаций и могут быть использованы как для дальнейших научно-теоретических исследований, так и в практической деятельности экономических субъектов, участвующих в процессе венчурного инвестирования разработки и внедрения инноваций в промышленности.
Разработанный методологический подход к оптимизации инвестиционного портфеля венчурного фонда имеет универсальный характер и при соответствующей доработке может быть использован для оптимизации инвестиционных портфелей всех типов.
Апробация и внедрение результатов работы. Основные положения диссертационной работы доложены на:
II Международной научно-практической конференции-школе-семинаре молодых ученых, аспирантов и докторантов «Сооружения, конструкции, технологии и строительные материалы XXI века», посвященной памяти В.Г. Шухова (Белгород, 1999 г.);
Международной научно-практической конференции «Качество, безопасность, энерго- и ресурсосбережение в промышленности строительных материалов и строительстве на пороге XXI века» (Белгород, 2000г.).
Результаты исследования использованы:
в учебном процессе в Белгородской государственной технологической академии строительных материалов при изучении студентами специальностей 06.08 «Экономика и управление на предприятии» и 06.05 «Бухгалтерский учет и аудит» дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Управление финансовыми рисками», «Финансовый менеджмент»;
экономическими субъектами при разработке стратегии и тактики инвестиционной деятельности в условиях неопределенности рыночной ситуации для снижения рисков этой деятельности.
Практическое использование результатов исследования подтверждается соответствующими актами внедрения.
Публикации. Основные положения диссертационного исследования отражены в 6 статьях общим объемом 1,9 п.л., в том числе авторских - 1,5 п.л.
Объём и структура работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, включающего 139 наименований. Содержание работы изложено на 190 страницах машинописного текста, включая 12 таблиц, 26 рисунков и приложение.
Сущность венчурного капитала
Венчурный капитал - относительно новое для России понятие. Этот термин до недавнего времени был известен у нас лишь немногим специалистам в области финансового менеджмента, и, может быть, тем, кто занимался прямым инвестированием. Те же немногие русскоязычные публикации, что были посвящены венчурному инвестированию, являлись в основном переводами материалов, опубликованных за рубежом.
Название «венчурный» происходит от английского "venture" - «рискованное предприятие или начинание». Сам термин «рисковый» подразумевает, что во взаимоотношениях капиталиста-инвестора и предпринимателя, претендующего на получение от него денег, присутствует элемент авантюризма. И это на самом деле так. Рисковое (венчурное) инвестирование, как правило, осуществляется в малые и средние частные или приватизированные предприятия без предоставления ими какого-либо залога или заклада, в отличие, например, от банковского кредитования.
Необходимо заметить, что абсолютно однозначного подхода к определению венчурного инвестирования в настоящее время нет.
Некоторые авторы, например, П. Гулькин [24, 48, 50], сводят определение венчурного инвестирования к его функциональной задаче: способствовать росту конкретного бизнеса путем предоставления определенной суммы денежных средств в обмен на долю в уставном капитале или некий пакет акций; другие (A.M. Балабан, М.А. Балабан) считают, что юридически безупречное определение этому понятию найти невозможно [23].
Алексей Бочкарев, исполнительный директор «Гильдии промышленных аудиторов и консультантов» в своей статье «Опыт венчурного предпринимательства в Великобритании» дает следующее определение: «венчурный капитал - это инвестиции, которые вкладываются в акции венчурных предприятий, еще не котирующихся на биржах, на всех этапах развития этих предприятий, вплоть до этапа, когда венчурный капитал заменяется на фондовый».
В США сферу действия этого понятия часто ограничивают лишь ранними стадиями создания нового бизнеса и инвестициями в высокие технологии.
Британская ассоциация венчурного капитала (British Venture Capital Association - BVCA) делает упор на среднесрочный и долгосрочный прирост капитала от венчурных инвестиций в не котируемые на фондовом рынке акции компаний, обладающих потенциалом роста, причем более значительный, чем в других сферах инвестирования прирост капитала должен компенсировать риск и неликвидность венчурных инвестиций.
Европейская ассоциация венчурного инвестирования (European Venture Capital association- EVCA) после продолжительных дискуссий в комитетах предложила следующее определение понятия «венчурный капитал»: «Акционерный капитал, предоставляемый профессиональными фирмами, которые инвестируют с одновременным управлением в демонстрирующие значительный потенциал роста частные предприятия в их начальном развитии, расширении и трансформациях» [23].
Таким образом, венчурный капитал можно определить как капитал, вкладываемый специализированными фирмами, которые инвестируют и одновременно участвуют в управлении молодыми компаниями, чьи ценные бумаги не котируются на фондовом рынке. Целью является высокий доход от инвестиций. Инвестиции венчурного капитала имеют следующие основные характеристики: являются долговременными - от 3 до 7 лет; объектами инвестирования являются компании, способные, по мнению венчурного капиталиста, к быстрому увеличению собственной рыночной стоимости за счет разработки и внедрения инноваций или реинжиниринга бизнес-процессов; инвестор посредством управляющей компании осуществляет контроль над инвестициями через сотрудничество с командой управляющих инвестируемой компании с целью оказания поддержки и консультаций, опирающихся на экспертизу, опыт и контакты венчурных капиталистов, что увеличивает ценность инвестиций; доходы от вложений капитала в большей степени имеют форму прироста стоимости капитала в конце периода инвестиций.
Венчурные фонды или компании предпочитают вкладывать капитал в фирмы, чьи акции не обращаются в свободной продаже на фондовом рынке, а полностью распределены между акционерами - физическими или юридическими лицами. Инвестиции направляются либо в акционерный капитал закрытых или открытых акционерных обществ в обмен на долю или пакет акций, либо предоставляются в форме инвестиционного кредита, как правило, среднесрочного по западным меркам, на срок от 3 до 7 лет. Процентная ставка по таким кредитам либо не устанавливается, либо составляет LIBOR + 2 - 4%. (LIBOR -London Interbank Offered Rate, буквально - лондонская межбанковская ставка предложения - средняя ставка процента, по которой банки в Лондоне предоставляют ссуды против размещения у них депозитов. Эта ставка учитывается пятью банками: National Westminster Bank, Bank of Tokyo, Deutsche Bank, Bank Nacional de Paris и Morgan Guarantee Trust of New York) [24].
На практике, однако, наиболее часто встречается комбинированная форма венчурного инвестирования, при которой часть средств вносится в акционерный капитал, а другая - предоставляется в форме инвестиционного кредита.
Целью венчурного инвестора, как правило, не является приобретение контрольного пакета акций компании (во всяком случае, при первичном инвестировании). И в этом - его коренное отличие от "стратегического инвестора" или "партнера". Последний зачастую изначально желает установить контроль над компанией, интересующей его по тем или иным соображениям. Но это не значит, что венчурный капиталист, соглашаясь на пакет акций меньше контрольного, сознательно устраняется от участия в управлении и контроля над принятием решений по вопросам жизнедеятельности компании.
Процесс венчурного инвестирования, его участники и составляющие элементы
Как уже отмечалось в начале главы, венчурный капитал в России появился не так давно. Поэтому большинство публикаций на русском языке, посвященных венчурному капиталу, являются переводами работ зарубежных авторов. В этих немногих публикациях не уделяется достаточно внимания процессу венчурного инвестирования в целом. В основном авторы основываясь на собственном опыте подробно описывают отдельные стадии венчурного инвестирования. Поэтому мы считаем нужным рассмотреть шаг за шагом весь процесс венчурного инвестирования.
По нашему мнению, процесс венчурного инвестирования в общем и целом может быть описан нижеприведенной схемой (рис. 1.6.): Создание фонда
При организации фонда венчурного капитала предприниматели во всем мире сталкиваются с одинаковыми проблемами в области права и налогообложения. Кроме того, приходится учитывать особенности функционирования экономики страны, в которой создается фонд, а также требования инвесторов, формирующих своими вкладами этот фонд.
Что касается последнего, то в зависимости от требований инвесторов выделяют следующие типы фондов венчурного капитала [24]:
Самоликвидирующийся фонд, который часто образуется в организационно-правовой форме партнерства с ограниченной ответственностью. В рамках этой структуры несколько инвесторов, которыми обычно являются юридические лица, обязуются в течение срока, на который создается фонд, внести на счет фонда определенное количество денежных средств.
Сбор денежных средств пропорционально обязательствам осуществляется периодически, по мере того, как в них возникает необходимость. Средства инвестируются сразу же после того, как они были собраны. После возврата инвестированных средств или после получения процентов либо дивидендов полученные средства распределяются среди инвесторов по возможности без задержек. В итоге фонд самоликвидируется сразу после выхода из осуществленных инвестиций. Выручка от продаж не реинвестируется.
Вечнозеленый фонд. В отличие от самоликвидирующихся фондов, некоторые фонды не распределяют автоматически дивиденды и средства от реализации инвестиций, а вместо этого реинвестируют эти средства в новые проекты. Это может длится длительное время вплоть до какой-то заранее оговоренной даты ликвидации, или же до тех пор, пока членами фонда не будет принято решение о его ликвидации.
Соглашения по клубному или параллельному инвестированию. Некоторые структуры вообще не имеют организационно-правовой формы фонда, выступая в виде инвестиционных клубов или же серий параллельных соглашений между инвесторами и управляющей компанией одного из фондов. Согласно таким соглашениям управляющая компания обязуется осуществлять инвестиции от лица инвестора непосредственно в оговоренные компании.
Фонды без права распоряжения. Во всех предыдущих случаях предполагается, что управляющая компания обладает правомочием распоряжаться при управлении фондом. В некоторых случаях, особенно связанных с соглашениями о параллельном инвестировании, правомочием распоряжаться в отношении инвестиций обладает клиент.
Фонды для индивидуальных инвесторов. Примером фондов такого типа за рубежом могут быть паевые инвестиционные фонды.
Фонд - холдинговая компания. В ряде случаев фонд создается для того, чтобы в итоге возникла холдинговая компания, которая не станет осуществлять выход из инвестиций, а за счет этих инвестиций увеличит стоимость акционерного капитала самой компании. В дальнейшем такая компания может быть реализована на фондовом рынке.
Что касается проблем в области права и налогообложения, которые приходится решать при организации фонда, то главная из них заключается в том, чтобы избежать возникновения двойного налогообложения. Если инвесторы просто вкладывают свои средства в компанию, которая, в свою очередь, осуществляет инвестиции в определенные инвестируемые компании, то налогообложение происходит на двух уровнях: вначале налогами облагаются доходы финансовой компании (венчурного фонда), получаемые от выхода из инвестиций, а затем налоги могут взиматься при распределении полученных доходов между инвесторами либо при продаже инвесторами своих долей участия в венчурном фонде.
Избежать этого можно двумя способами:
1) зарегистрировать финансовую компанию (венчурный фонд) в офшорной зоне либо стране, где действует специально оговоренное освобождение от налогообложения прироста капитала и, возможно, дохода, полученного этой компанией.
2) Использовать организационную структуру фонда, устанавливающую такое отношение к каждому инвестору, как будто он сам инвестировал свою долю в каждую из инвестируемых компаний и как будто все доходы и прибыль, определенные фондом как его доля, были получены непосредственно от конкретной компании (т.н. структура, прозрачная для налогообложения, примером которой за рубежом может являться партнерство с ограниченной ответственностью).
Анализ инвестиционного климата Российской Федерации
В рыночной экономике инвестиционным климатом принято называть совокупность политических, социально-экономических, финансовых, организационно-правовых и географических факторов, присущих той или иной стране, привлекающих или отталкивающих инвесторов.
По мнению многих специалистов, именно инвестиционная активность имеет первостепенное значение для успешного развития и устойчивого функционирования экономики страны. Подъем промышленного производства и сельского хозяйства невозможен без достаточного количества инвестиционных ресурсов. Между тем в последние годы в нашей стране нехватка таких ресурсов проявляется особенно остро. Положение усугубляется тем, что в рыночные отношения инвестиционная сфера вошла наиболее неподготовленной по сравнению с другими секторами национальной экономики. Во многом это обусловлено тем, что на протяжении всего дореформенного периода практически все капитальные вложения осуществлялись за счет государства. Такое положение вещей объясняет низкую прогрессивность развития этой сферы, высокую инерционность к любым преобразованиям, выразившуюся в низкой эффективности её функционирования, что, несомненно, замедляло развитие остальных отраслей народного хозяйства.
Масштабы осуществляемых в настоящее время инвестиций, складывающаяся структура их отраслевого и территориального распределения являются закономерным итогом проводившегося курса реформирования экономики России в целом. Отсутствовала четкая концепция структурных преобразований, ослаб механизм государственного регулирования инвестиционной деятельности, прослеживались явные просчеты в бюджетной, налоговой и финансово-кредитной политике. В совокупности это привело к тому, что на полюсе инвестиционной активности сейчас концентрированы те немногие отрасли, которые в условиях рынка обладают наибольшей, хотя и относительной, устойчивостью, так как в силу объективных причин практически не испытывают спросовых ограничений на производимую продукцию. К их числу относится топливно-энергетический комплекс, и в первую очередь нефтедобывающая и газодобывающая промышленность. Отрасль сохраняет самые широкие по сравнению с другими отраслями национальной экономики экспортные возможности и вытекающие из них, даже с поправкой на негативные последствия периодических изменений в мировой конъюнктуре, а также в валютной политике государства преимущества в формировании источников инвестирования. Второй наиболее инвестиционно устойчивой сферой является непроизводственное строительство, главным образом за счет его жилищной составляющей. Хотя в 1996 - 1997 гг. впервые за годы реформ наметилась тенденция снижения темпов непроизводственных инвестиций, это не сильно сказалось на лидирующих позициях данного сектора экономики.
Несмотря на наличие таких относительно благополучных в инвестиционном отношении секторов экономики, потребность в инвестициях в целом по народному хозяйству не находит удовлетворения.
Большая часть действующего производственного аппарата по-прежнему продолжает прогрессирующе физически и морально устаревать, не позволяя снижать издержки производства и повышать производительность труда. А опыт свидетельствует, что обеспечить расширение производства, в том числе за счет повышения конкурентоспособности выпускаемой продукции, только за счет собственных средств весьма проблематично.
В условиях нехватки собственных ресурсов предприятиям необходим приток средств внешних инвесторов. Но что мы видим?
В процесс инвестиционной деятельности должным образом не вовлечена банковская система при практически полном отсутствии участия других инвестиционных институтов (например, негосударственных пенсионных фондов, страховых компаний, фондов совместного инвестирования) в финансировании инвестиций в основной капитал промышленных предприятий. Банки не решаются идти на чрезвычайно высокие кредитные риски в проектном финансировании при отсутствии надежного обеспечения кредитов, нестабильности финансового положения предприятий.
Анализ источников финансирования инвестиций в основной капитал свидетельствует (по итогам I квартала 2000 г.) даже о сокращении по сравнению с тем же периодом прошлого года доли кредитов, предоставленных банками предприятиям и организациям, с 7,2 до 5,8 %.
Такое положение во многом обусловлено общим снижением удельного веса банковских кредитов в ВВП с 6,2 % в I квартале 1999 года до 3,6 % в I квартале 2000 года. [72]
Российские банки в принципе не в состоянии кредитовать долгосрочные проекты в силу недостатка капитала и чрезвычайно низкой ликвидности. В то же время иностранные банки, по существу, не осуществляют кредитную деятельность в стране, за исключением краткосрочного экспортного кредитования, из-за дефолта и падения кредитного рейтинга практически всех российских заемщиков - федеральных и региональных субъектов, промышленных предприятий и банков.
Бюджетные источники финансирования в настоящее время ещё более ограничены. В условиях жесткой необходимости финансировать приоритетные статьи - обслуживание внешнего долга и социальные нужды - можно ожидать, что лишь весьма узкий перечень инвестиционных программ и проектов получит государственную поддержку. Так, бюджет развития как часть государственного бюджета на 1999 г. составлял менее 1 млрд. долл. в валютном эквиваленте и был ориентирован, главным образом, на финансирование нескольких крупных инвестиционных программ и кредитование экспортных операций.
Методические подходы к оценке рисков при принятии инвестиционных решений
Деятельность любого венчурного инвестиционного фонда сопряжена с риском и происходит в условиях неопределенности. Что это значит?
В толковом словаре русского языка С.Н. Ожегова под риском понимается «действие наудачу, в надежде на счастливый случай».
Следовательно, риск относится к возможности наступления какого-либо неблагоприятного или благоприятного события, а идти на риск нас вынуждает неопределённость. В экономической категории с риском связано два случая -это вероятность (угроза) потери предприятием части своих ресурсов, недополучения доходов или появления дополнительных расходов и/или обратное - возможность получения значительной выгоды (дохода) в результате осуществления определённой предпринимательской деятельности.
Из такого подхода следует, что риск представляет собой неясную, неопределённую обстановку, где возможен как положительный результат (счастливый исход), так и отрицательный (значительные потери). История развития человечества - это, вместе с тем, история борьбы с неопределённостью.
Неопределённостью в инвестиционной сфере называется неполнота или неточность информации об условиях принятия инвестиционного решения и процессе его реализации, в том числе о связанных с ним затратах и возможных результатах.
Деятельность венчурного фонда тесно связана с риском ещё и в силу специализации фонда: классический венчурный фонд финансирует молодые перспективные компании на ранних стадиях их развития, разработку и внедрение новых технологических решений, выводит на фондовый рынок компании, чьи ценные бумаги не котировались на нем и т.д. То есть венчурный фонд работает в тех сферах, где велик риск и прочие инвесторы «умывают руки». Не случайно слово «венчурный» ("venture") переводится с английского как «рискованное предприятие или начинание».
Очевидно, что для инвестора такого типа оценка возможных рисков при принятии инвестиционных решений чрезвычайно важна и занимает одно из главных мест (если не самое главное) в работе специалистов венчурного фонда.
На наш взгляд, целесообразно оценивать риски, возникающие в процессе деятельности венчурных фондов, на двух уровнях: а) на уровне финансирования и реализации конкретного инвестиционного проекта (здесь имеют место так называемые «проектные» риски); б) на уровне функционирования самого венчурного фонда, формирующе го инвестиционный портфель (здесь присутствуют так называемые «портфельные» риски).
Причем оценка рисков на уровне функционирования венчурного фонда происходит с учетом оценки рисков, возникающих на уровне реализации инновационного проекта.
Такое разделение рисков, присущих процессу венчурного инвестирования, обусловлено тем, что каждая из этих групп включает различные виды рисков, имеющих свои особенности, свои способы учета и оценки, свои методы управления ими. Так, в мировой практике наибольшее распространение получили следующие методы оценки проектных рисков. метод корректировки нормы дисконта; метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности); анализ чувствительности критериев эффективности (NPV, IRR и др.); метод сценариев; определение показателей предельного уровня; анализ вероятностных распределений потоков платежей; деревья решений; метод Монте-Карло (имитационное моделирование); метод экспертных оценок.
Метод корректировки нормы дисконта с учетом риска (risk adjusted discount rate approach - RAD) - наиболее простой и вследствие этого наиболее применяемый на практике. Основная идея метода заключается в корректировке некоторой базовой нормы дисконта, которая считается безрисковой или минимально приемлемой (например, ставка доходности по государственным ценным бумагам, предельная или средняя стоимость капитала для фирмы). Корректировка осуществляется путем прибавления величины требуемой премии за риск, после чего производится расчет критериев эффективности инвестиционного проекта - NPV, IRR, PI по вновь полученной таким образом норме. Решение принимается согласно правилу выбранного критерия.
В общем случае чем больше риск, ассоциируемый с проектом, тем выше должна быть величина премии, которая может определяться по внутрифирменным процедурам, экспертным путем или по формальным методикам.
Главные достоинства этого метода - в простоте расчетов, которые могут выполнены с использованием даже обыкновенного калькулятора, а также в понятности и доступности. Вместе с тем он имеет существенные недостатки. В частности, метод корректировки нормы дисконта осуществляет приведение будущих потоков платежей к настоящему моменту времени (т.е. обыкновенное дисконтирование по более высокой норме), но не дает никакой информации о степени риска (возможных отклонениях результатов). При этом полученные результаты существенно зависят только от величины надбавки за риск. Он также предполагает увеличение риска во времени с постоянным коэффициентом, что вряд ли может считаться корректным, так как для многих проектов характерно наличие рисков в начальные периоды с постепенным снижением их к концу реализации. Таким образом, прибыльные проекты, не предполагающие со временем существенного увеличения риска, могут быть оценены неверно и отклонены. Кроме того, данный метод не несет никакой информации о вероятностных распределениях будущих потоков платежей и не позволяет получить их оценку. Наконец, обратная сторона простоты метода состоит в существенных ограничениях возможностей моделирования различных вариантов, которое сводится к анализу зависимости критериев NPV (IRR, Р/ и др.) от изменений только одного показателя — нормы дисконта.
Метод достоверных эквивалентов (коэффициентов определенности). В отличие от предыдущего метода в этом случае осуществляется корректировка не нормы дисконта, а ожидаемых значений потока платежей CFt путем введения специальных понижающих коэффициентов а, для каждого периода реализации проекта. Теоретически значения коэффициентов at могут быть определены из соотношения:
