Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Теоретические основы венчурной инвестиционной деятельности 9
1.1. Венчурное инвестирование как условие активизации инновационной деятельности 9
1.2. Формы организации венчурной инвестиционной деятельности 30
1.3. Принципы венчурного инвестирования в современной экономике 44
ГЛАВА 2. Особенности венчурного инвестирования инновационных проектов в Российской Федерации 55
2.1. Современное состояние венчурного инвестирования инновационных проектов в Российской Федерации 55
2.2. Регулирование венчурной инвестиционной деятельности в Российской Федерации 68
2.3. Инфраструктурное обеспечение венчурной инвестиционной деятельности 75
ГЛАВА 3. Механизм управления венчурным инвестированием инновационных проектов 87
3.1. Модель управления венчурными проектами 87
3.2. Оценка целесообразности венчурных инвестиции 104
3.3. Критерии принятия управленческих решений по венчурным инновационным проектам 122
Заключение 137
Список использованной литературы 143
Приложение
- Формы организации венчурной инвестиционной деятельности
- Современное состояние венчурного инвестирования инновационных проектов в Российской Федерации
- Инфраструктурное обеспечение венчурной инвестиционной деятельности
- Критерии принятия управленческих решений по венчурным инновационным проектам
Введение к работе
Актуальность темы исследования. С начала 90-х годов ХХ века наблюдаются углубление кризиса инновационной сферы, нарастание технологического отставания от развитых стран, утрата научно-технического потенциала. Снижается имеющееся незначительное количество производящих сложную, наукоемкую, конкурентоспособную на мировом рынке продукцию предприятий. В структуре национальной экономики преобладают экспортно-ориентированные сырьевые и добывающие отрасли промышленности, отдельные перерабатывающие отрасли, сфера услуг. Вместе с тем наблюдается постоянное снижение темпов роста объемов выпускаемой продукции высокотехнологичных отраслей, сокращение их доли в валовом внутреннем продукте. Созданные в предыдущие десятилетия научно-технологические заделы практически исчерпаны, а интенсивный отток высококвалифицированных научных кадров из научно-технической сферы вместе с отсутствием четкой научно-технической и промышленной политики и разрушением системы народнохозяйственных связей привели к резкому снижению результативности исследований и разработок. Результаты новейших научных изысканий, полученные в последние годы, часто не находят практического применения в производственной сфере. Научно-технические связи между областями фундаментальной науки, прикладными исследованиями и практикой нарушены. Все это свидетельствует о наличии серьезных недостатков в действующих экономических механизмах стимулирования и обеспечения инновационной деятельности в России.
Мировой опыт показывает, что одним из наиболее эффективных вариантов решения рассматриваемой проблемы является развитие венчурного инвестирования, которое является уникальным механизмом, позволяющим сконцентрировать ограниченные финансовые ресурсы на наиболее перспективных инновационных проектах и обеспечить быстрый возврат средств за счет эффективной коммерциализации разработок. Новые институциональные структуры, формируемые в рамках развивающейся венчурно-инновационной системы, способны обеспечить плодотворный симбиоз новых научных знаний, финансовых технологий и методов управления.
В этой связи возникает необходимость в развитии методического инструментария венчурного инвестирования применительно к управлению инновационными проектами, а также в исследовании механизмов активизации инновационной деятельности с применением венчурного капитала.
Степень разработанности темы. Значительный вклад в разработку теоретических, методологических и практических аспектов инновационного развития и управления инновационной деятельностью был сделан такими отечественными учеными-экономистами, как Аньшин В. М., Валдайцев С. В., Валинурова Л. С., Власкин Г. А., Гаврилов А. И., Глазьев С. Ю., Гохберг Л. М., Гукова А. В., Дежина И. Г., Завлин П. Н., Зайцев Б. Ф., Ильенкова С. Д., Кабалина В. И., Казанцев А. К., Миндели Л. Э., Мухамедьяров А. М., Сафронова А. А., Скопина И. В., Тихомиров Н. П., Фатхутдинов Р. А., Фоломьев А. Н. и др.
Проблемам инвестирования инновационных процессов и венчурного инвестирования, в частности, посвящены исследования Аммосова Ю. П., Власова А. В., Гулькина П. В., Давидюка Г. В., Дагаева А. А., Каширина А. И., Каржаува А. Т., Лукашова А. В., Никконен А. И., Нехорошевой Л. Н., Пилипенко П. П.,
Роговой Е. М., Семенова А. С., Шеховцова М. В. и др.
Вместе с тем требует дополнительной проработки целый ряд аспектов венчурного инвестирования инновационных проектов: недостаточно исследован механизм венчурного инвестирования инновационных проектов, отсутствуют четкие критерии принятия управленческих решений. Научные исследования отечественной венчурной деятельности и возможностей венчурного капитала в стимулировании инноваций носят единичный и узконаправленный характер. Именно недостаточная изученность и степень разработанности, а также научно-практическая значимость определили целевую установку исследования.
Объект и предмет исследования. Объектом исследования является венчурное инвестирование инновационных проектов.
Предметом исследования является совокупность организационно-экономических и управленческих отношений, возникающих в процессе венчурного инвестирования инновационных проектов.
Цель и задачи исследования. Цель работы заключается в исследовании особенностей венчурного инвестирования инновационных проектов, а также разработке методических и практических рекомендаций по управлению венчурным инвестированием, основанных на повышении эффективности взаимодействия участников инновационной деятельности.
Достижение поставленной в исследовании цели осуществлялось путем постановки и решения следующих логически взаимосвязанных задач:
уточнение сущности венчурного инвестирования, а также его отличительных особенностей;
исследование форм организации венчурного инвестирования инновационных проектов и определение возможностей их использования в российской экономике;
систематизация принципов инвестирования инновационных проектов;
оценка современного состояния венчурного инвестирования инновационных проектов в Российской Федерации, определение факторов и условий его развития;
анализ особенностей государственного регулирования венчурной инвестиционной деятельности;
исследование и определение направлений развития организационной инфраструктуры венчурного инвестирования инновационной деятельности;
разработка модели управления венчурными проектами и оценка целесообразности венчурных инвестиций в современной российской экономике;
определение критериев принятия управленческих решений на основе сопоставления интересов венчурного предпринимателя и менеджмента инновационного проекта.
Теоретическую основу работы составляют зарубежные и российские исследования в области венчурного и инновационного предпринимательства, инвестиционного и инновационного менеджмента, теории корпоративных финансов, экономического анализа, стратегического управления, оценки бизнеса; материалы научно-практических конференций; федеральное и региональное законодательство, касающееся венчурной деятельности; монографические и периодические издания зарубежных ассоциаций венчурного инвестирования; аналитические отчеты, публикации и рекомендации Российской ассоциации прямого и венчурного инвестирования.
Методологической основой исследования послужили законы диалектики, единства логического, эволюционного и исторического развития социально-экономических систем. В процессе работы применялись приемы системного исследования, абстрактно-логического, сравнительного и экономического анализа. В качестве инструментов исследования использовались методы экспертных оценок, математического моделирования, выбора приоритетов.
Информационной базой исследования послужили аналитико-статистические обзоры Росстата, федеральные и региональные периодические издания, материалы Российской ассоциации прямого и венчурного инвестирования, ресурсы глобальной сети Интернет, материалы и экспертные оценки, представленные в работах отечественных и зарубежных институтов и ученых – ведущих специалистов в области проблематики инновационной деятельности и венчурного инвестирования.
Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке методических и практических рекомендаций по управлению инвестированием венчурных инновационных проектов, основанных на дифференцированном подходе к принятию инвестиционных решений и позволяющих гибко реагировать на изменение внешних условий функционирования высокорискового инновационного проекта.
К числу наиболее существенных результатов, полученных лично соискателем, обладающих научной новизной и выносимых на защиту, относятся следующие.
1. Систематизированы факторы развития российского рынка венчурных инвестиций, отражающие направленность венчурной активности инвесторов на наименее рисковые проекты, традиционные отрасли экономики, территориальную концентрированность, что не позволяет на современном этапе развития идентифицировать венчурное предпринимательство как механизм инновационного роста экономики России, но дает возможность определить условия активизации деятельности коллективных инвесторов на рынке высокорисковых инновационных проектов.
2. Обоснована и расширена система принципов управления венчурным инвестированием, состоящая из принципов организации инвестирования инновационного проекта, принципов деятельности венчурного инвестора, принципов формирования национальной системы венчурного инвестирования и определяющая формирование рационального организационно-поведенческого взаимодействия всех участников венчурной сферы.
3. Расширена модель организации венчурного инвестирования, конкретизирующая его содержание на каждом из этапов, исходя из целевой ориентации на возможность совместного плодотворного сотрудничества венчурного инвестора и команды инновационного предприятия, и обеспечивающая пошаговое раскрытие действий инвестора в отношении компании-инноватора и повышение эффективности венчурных инвестиций за счет корректировки целевых установок партнеров венчурной сделки.
4. Разработана методика оценки целесообразности венчурного инновационного проекта, основанная на дифференцированном подходе к принятию управленческих решений, учитывающая возможности менеджера эффективно управлять активами в соответствии с меняющейся конъюнктурой на рынке и ценность информации, раскрывающей неопределенность возможных результатов реализации венчурного инновационного проекта.
5. Предложена система критериев принятия управленческих решений, учитывающая специфические особенности высокорисковых инновационных проектов как объектов, реализуемых в относительно новых сферах деятельности с труднопрогнозируемыми денежными потоками, и обеспечивающая эффективное управление венчурными инвестициями.
Теоретическая значимость результатов исследования заключается в том, что основные теоретические положения и выводы могут быть использованы для совершенствования управления венчурной инвестиционной деятельностью, а также в качестве базы при разработке методологических основ управления венчурным инвестированием инновационных проектов.
Практическая ценность работы определяется возможностью использования полученных методических результатов для оценки целесообразности венчурных инвестиций, в организации и управлении венчурной инвестиционной деятельностью, при разработке и осуществлении мониторинга эффективного использования венчурных инвестиций, в учебном процессе при изучении таких дисциплин, как «Инновационный менеджмент», «Инновационный анализ», «Инновационно-инвестиционная стратегия», «Управление инвестиционными рисками» и др., а также на курсах повышения квалификации работников, занимающихся принятием управленческих решений на предприятиях и в проектах инновационного характера.
Кроме того, предложенные рекомендации могут применяться не только на уровне отдельных проектов и предприятий, но и на уровне отраслей промышленности, научных организаций, частных и коллективных инвесторов, предпринимателей-инноваторов в процессе разработки и реализации соответствующих решений.
Апробация работы. Основные положения работы отражены в 9 опубликованных научных трудах автора общим объемом 4,87 п.л., в том числе в
3 изданиях, рекомендованных ВАК РФ. Методические рекомендации по управлению венчурными инвестиционными потоками и инновационной деятельностью предприятий обсуждены и одобрены на научно-практических конференциях: I Всероссийской научно-практической конференции «Актуальные вопросы современной экономики» (Пенза, 2009); Российской научно-практической конференции «Формирование эффективного механизма управления развитием инновационно-инвестиционной сферы» (Уфа, 2010);
I Международной научно-практической конференции «Актуальные вопросы современной экономики» (Пенза, 2010).
Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложения. Работа изложена на 157 страницах машинописного текста. Цифровой и графический материалы представлены в 10 таблицах и на 14 рисунках. Список литературы содержит 151 источник.
Формы организации венчурной инвестиционной деятельности
Развитие венчурного инвестирования инновационных проектов как особой формы финансового предпринимательства шло по пути выработки организационных форм и механизмов снижения риска отдельных инвесторов. Эволюция различных подходов к осуществлению рисковых капиталовложений иллюстрируется рис. 5.
Простейшая организационная форма допускает прямое финансирование инвестором заинтересовавшего его проекта (рис. 5, этап I). Такая форма связана с наибольшим финансовым риском, однако обещает инвестору при успешном завершении проекта и самые высокие прибыли. В случае научно-технических проектов она используется на практике, главным образом, крупными инвесторами, да и то на более поздних и менее рискованных стадиях инновационного цикла.
Как показывает анализ венчурной деятельности, в процессе выработки инвестиционных решений фактор риска обычно перевешивает фактор потенциальной выгоды. Поэтому инвесторы рискового капитала предпочитают диверсифицировать свои усилия, разделяя финансовый риск и получаемую в конечном итоге прибыль.
Во-первых, опытный инвестор не доверит все средства одному предпринимателю, а распределит их между небольшим числом различных проектов (рис. 5, этап II). Благодаря этому заранее допускаемый неудачный исход одного или нескольких капиталовложений будет скомпенсирован за счет других, более успешных инвестиций. Практика показывает, что, несмотря на самый тщательный отбор, из каждых 10 начатых проектов примерно 4-5 заканчиваются полной неудачей, 3-4 приводят к появлению жизнеспособных, но не приносящих заметной прибыли фирм и только 1-2 проекта дают действительно блестящие результаты, ради которых, собственно говоря, и существует венчурный бизнес. Именно благодаря таким успешно реализованным проектам обеспечивается в среднем высокая норма прибыли инвесторов.
Во-вторых, инвесторы рискового капитала могут пойти на совместное инвестирование каких-то крупных и перспективных предпринимательских проектов (рис. 5, этап III). Помимо уменьшения суммы, которой рискует каждый отдельный инвестор, это создает общую заинтересованность в успешном завершении проекта и обеспечивает в ряде случаев синергетический эффект от объединения специальных знаний, деловых связей и управленческого опыта. Этот способ организации инвестирования подходит для инвесторов, которые пытаются минимизировать риск за счет разделения его на несколько составляющих. Соответственно, уменьшается и индивидуальная норма прибыли.
В-третьих, может быть создан совместный венчурный фонд, от имени которого будут осуществляться рисковые инвестиции (рис. 5, этап IV). Такие фонды, получившие весьма широкое распространение в мировой практике, имеют статус финансового партнерства с ограниченной ответственностью. Их участники получают прибыль и несут убытки пропорционально вложенным средствам. В США насчитывается, по разным оценкам, от 400 до 600 подобных фондов. На их долю приходится, по опубликованным оценкам, более 75% рискового капитала. Взносы отдельных участников составляют, как правило, от 200 до 750 тыс. долл. США.
Венчурный капиталист, стоящий во главе фонда или компании, не вкладывает напрямую собственные средства в компании, акции которых он приобретает. Венчурный капиталист - это посредник между синдицированными (коллективными) инвесторами и предпринимателем. В этом заключа ется одна из самых принципиальных особенностей этого типа инвестирования. С одной стороны, венчурный капиталист самостоятельно принимает решение о выборе того или иного объекта для внесения инвестиций, участвует в работе совета директоров и всячески способствует росту и расширению бизнеса этой компании. С другой - окончательное решение о производстве инвестиций принимает инвестиционный комитет, представляющий интересы инвесторов. В конечном итоге, получаемая венчурным фондом прибыль принадлежит инвесторам, а менеджмент фонда имеет право рассчитывать только на часть этой прибыли.
Осуществление финансовых операций в условиях повышенного риска предъявляет особые требования к управлению инвестициями. В этой связи развитие венчурного бизнеса с самого начала было связано с формированием института профессиональных управляющих, получающих специальное вознаграждение по результатам своей деятельности - венчурных управляющих компаний (рис. 5, этап V).
Широкое распространение получили специализированные венчурные фирмы, которые берут на себя управление одним или несколькими фондами рискового капитала. Часто такие фирмы, уже зарекомендовавшие себя в глазах инвесторов как умелые и надежные партнеры, выступают инициаторами формирования новых фондов. Услуги по управлению ежегодно оплачиваются в размере 2-3% от общего объема фонда рискового капитала в течение 7-12 лет, на которые рассчитано существование фонда.
Современное состояние венчурного инвестирования инновационных проектов в Российской Федерации
Зарождение венчурного инвестирования в России началось в первой половине 90-х годов с появления зарубежного венчурного капитала. Европейским Банком Реконструкции и Развития (ЕБРР) было создано 11 Региональных Венчурных Фондов ЕБРР с общей суммой зарезервированного капитала около 312 млн. долл. США. Основной задачей программы являлось создание инфраструктуры для осуществления в российских регионах прямого инвестирования в частные компании среднего размера, с конечной целью дальнейшего привлечения капитала от частных инвесторов для демонстрации жизнеспособности индустрии прямых инвестиций в России.
Как показывает анализ деятельности региональных венчурных фондов ЕБРР, с момента начала своей инвестиционной деятельности в нашей стране они стремились не вкладывать средства в высокотехнологичные проекты, стремясь минимизировать риски. Фонды ЕБРР (руководители и специалисты в которых работают исключительно иностранные), предпочитают вкладывать венчурный капитал лишь в компании, работающие на устойчивых рынках с низкой эластичностью цен, и где деловой цикл не приводит к исчезновению потребительского спроса во времена спада. Соответственно, в портфелях региональных венчурных фондов с зарубежным достигнуты на рынке прямого и венчурного инвестирования. Частному сектору необходим наглядный кластер историй успеха (success story), чтобы естественным образом началась цепная реакция по дальнейшему развитию рынка.
Позже на российском венчурном рынке появились фонды, использующие средства иных зарубежных институциональных и частных инвесторов, а также фонды с отечественным капиталом.
Значительная часть инвесторов к весне 1999 года либо продали свои российские проекты и прекратили новые инвестиции, либо начали поиск возможности выхода из них (в особенности это относится к американским инвесторам). Из инвестиционных фондов «первой волны» деятельность в России продолжили около 50-60%. Покупателями являлись либо смежные отраслевые группы, либо более успешные и укоренившиеся в России управляющие компании. Кризис 1998 года способствовал диверсификации инвестиционных групп (управляющих компаний).
В конце 90-х годов в стране начался процесс создания отечественной инфраструктуры поддержки венчурного инвестирования. В 1997 году была образована Российская ассоциация венчурного инвестирования (РАВИ), основной миссией которой является содействие становлению и развитию венчурной индустрии в России. В настоящий момент членами РАВИ являются более 70 инвестиционных институтов и компаний, и ассоциация развивает целенаправленную деятельность по построению инфраструктуры по венчурному предпринимательству в России, привлекая к этому все профессиональ ное сообщество.
В 2000 году по распоряжению Правительства Российской Федерации от 10 марта 2000 г. № 362-р создан Венчурный инновационный фонд (ВИФ) - первый российский «фонд фондов», средства которого предназначены для долевых вложений в создаваемые региональные и отраслевые венчурные фонды для инвестирования в российские высокотехнологичные предприятия.
С 2000 года ежегодно проводятся Российские венчурные ярмарки. За прошедшие 10 лет в России было проинвестировано около 1,5 млрд. евро в более чем 250 средних и малых предприятий из различных регионов. Однако по экспертным оценкам объем венчурных инвестиций в высокотехнологичный сектор российской экономики составляет не более 5% от общего объема прямых инвестиций.
Подробнее существующая венчурная инфраструктура будет рассмотрена в следующем разделе исследования.
В последующие годы государственными органами власти предпринималось немало мер по укреплению позиций национальной инновационной системы. С конца 1990-х годов Правительство Российской Федерации приступило к реализации ряда инициатив, направленных на развитие и совершенствование взаимодействия предпринимателей, занятых в сфере производственного и инновационного бизнеса, и источников его внебюджетного финансирования. Среди факторов активизации венчурной инновационной деятельности следует выделить и создание инфраструктуры инновационной деятельности, развитие институтов финансовой поддержки венчурной деятельности, попытки разрешения проблемы повышения качества и повышения конкурентоспособности инноваций, развитие международного сотрудничества в создании благоприятного режима развития рынка инновационной продукции.
Были приняты законы, которые обеспечивают правовую основу предпринимательства в инновационной деятельности и защиты в конкурентной среде: патентный закон, закон о товарных знаках, закон о правовой охране программ для ЭВМ, закон о правовой охране топологий интегральных схем, закон об авторском праве и смежных правах. Был установлен ряд налоговых льгот для стимулирования инноваций. В Министерстве науки и технической политики РФ разработана программа для развития особых экономических зон и технопарков.
С 2003 года в венчурной индустрии в России наметилась обнадеживающая тенденция: национальный российский капитал, ищущий новые возможности прибыльного применения, начинает активно отрабатывать практические схемы венчурного инвестирования в высокотехнологичные проекты, причем объектом внимания становятся преимущественно «посевные» проекты, когда существует идея и группа ученых-разработчиков.
Согласно отчетам, публикуемым РАВИ [102], рынок прямых и венчурных инвестиций в России демонстрировал тенденцию активного роста вплоть до 2008 года. Кризис на мировых финансовых рынках в совокупности с трансформацией экономической ситуации прервали этот тренд. Однако, в силу своей инертности, в 2008 году рынок демонстрировал хорошие результаты. Последствия кризиса по прогнозам специалистов можно будет увидеть по итогам 2010 года.
Инфраструктурное обеспечение венчурной инвестиционной деятельности
Как сказано в аналитическом сборнике Российской ассоциации прямого и венчурного инвестирования «...с начала 2000-х годов Правительство РФ последовательно реализует инициативы, направленные на развитие и совершенствование взаимодействия предпринимателей, занятых в сфере инновационного малого и среднего бизнеса, и источников его внебюджетного финансирования. Активизировался процесс создания региональных венчурных фондов, особых экономических зон различных типов, системы технологических парков». Несмотря на «зачаточное» состояние венчурной индустрии в стране, этот сегмент с 2000-х годов действительно развивался очень динамично.
В последние годы в вопросе развития венчурной сферы предприняты следующие шаги: - в 2000 году распоряжением Правительства РФ создан Венчурный инновационный фонд (ВИФ) - «фонд фондов», с объемом основного капитала 200 млн. рублей, как некоммерческая организации, которая была призвана выступать учредителем коммерческих венчурных фондов, ориентированных на наукоемкие технологии; - 7-8 декабря 2000 года в Научном парке Московского Государственного Университета прошла Первая Российская Венчурная Ярмарка; - в 2001 году запущена программа «Электронная Россия»; - 2005-2006 гг. стали этапом существенной активизации Правительства РФ по развитию института венчурных инвестиций в стране на основе механизмов частно-государственного партнерства; - с 2005 года в рамках государственной поддержки малого предпринимательства Минэкономразвития разработало и реализует мероприятие «Создание и развитие инфраструктуры поддержки малых предприятий в научно-технической сфере», суть которого заключается в создании сети региональных венчурных фондов с участием государственного капитала; - в 2006 году ведется разработка основы для создания ОАО «Российский инвестиционный фонд информационно-коммуникационных технологий» (ОАО РИФИКТ); в конце 2007 года в соответствии с указанием Президента РФ фонд начинает свою работу в качестве первого инвестиционного фонда в России в сфере информационных технологий; - 18 января 2006 года были заключены соглашения о создании особых экономических зон; - Указом Правительства РФ от 24 августа 2006 года № 516 «Об открытом акционерном обществе «Российская венчурная компания» была создана ОАО «РВК»; - начата реализация ФЦ НТП на 2007-2012 гг.; - в 2007 году начата работа венчурных фондов, созданных с участием РВК и проведен второй конкурсный отбор управляющих компаний; - в 2007 году проведены тендеры по выбору управляющих компаний и создано около 20 региональных венчурных фондов инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере; - в 2009 году наблюдательный совет РОСНАНО одобрил концепцию участия корпорации в венчурных фондах; - в 2010 году РОСНАНО и РАН приняли решение о создании Центра трансфера технологий (ЦТТ), задачей которого является коммерциализация знаний и технологий, путем передачи разработанных центром проектов в фонды посевных и венчурных инвестиций; - 2010 г. - принято решение о создании единой открытой базы результатов научно-исследовательских, опытно-конструкторских и технологических разработок (НИОКТР). Это свидетельствует о динамичном развитии венчурной индустрии. Несмотря на то, что экономический спад 2008 года оказал значительное негативное влияние на ее развитие, эксперты прогнозируют дальнейший рост. В настоящее время специального закона, регулирующего венчурную деятельность в Российской Федерации, не существует. Она регулируется общегражданским законодательством, в том числе Федеральными законами «Об инвестиционных фондах», «О рынке ценных бумаг», «Об акционерных обществах», Гражданским Кодексом и другими нормативно-правовыми актами. На сегодняшний день экспертами института финансовых технологий разработана концепция проекта Федерального закона «О венчурной деятельности». В законе определены виды допустимых сделок и ограничения для венчурных вложений, обязанности по раскрытию информации и отчетности, а также система надзора за деятельностью венчурных компаний (фондов). Однако, большинство специалистов и практиков венчурной индустрии сходятся во мнении о том, что в венчурной индустрии не существует каких-либо специфических проблем, решение которых могло бы потребовать разработки и внедрения специального закона. В большинстве развитых стран также не существует специальных норм, регулирующих венчурное инвестирование в инновационный сектор экономики. Данный способ инвестирования осуществляется в рамках общего законодательного регулирования инвестиционной деятельности. Отдельные законы существуют лишь в Венгрии и Индии, в стадии разработки находится законопроект в Китае. Правовые нормы, действующие в развитых странах, и косвенно регламентирующие инновационную и венчурную сферы нацелены в основном на осуществление государственной поддержки и предоставление налоговых льгот в данной области. В Российской Федерации в качестве субъектов, оказывающих влияние и косвенно регулирующих инновационную сферу, а также сферу венчурного инвестирования можно выделить следующие органы федеральной и региональной власти: -Министерство экономического развития РФ; -Министерство образования и науки РФ; -Федеральная служба по финансовым рынкам; -Центральный банк РФ; -Федеральная антимонопольная служба. Таким образом, можно делать вывод о том, что система регулирования венчурной инвестиционной деятельности в РФ находится на начальном этапе, этапе становления. В этот период роль государства чрезвычайно важна, особенно в части разработки мер стимулирования венчурных инвестиций, разработки программ частно-государственного партнерства, развития инфраструктуры венчурной инвестиционной деятельности.
Критерии принятия управленческих решений по венчурным инновационным проектам
Так, разбивая инвестирование на несколько раундов (закладывая в инвестиционный договор опцион на пошаговое инвестирование), инвестор может быстро прекратить неудачный проект и сохранить большую часть средств. Инноватор, получив в своих расчетах более высокую стоимость компании с учетом оценки опциона, может использовать эти данные как весомый аргумент при переговорах об оценке стоимости компании «pre-money» и определении доли инвестора.
Алгоритм оценки целесообразности венчурного проекта по BSOPM-модели (рис. 13) рекомендуется использовать как на прединвестиционной стадии организации процесса венчурного инвестирования для принятия решения об инвестировании, так и на инвестиционной стадии для принятия решения о реализации опционной возможности, заложенной в проекте. Таким образом, использование алгоритма позволяет повысить гибкость управленческих решений, как венчурного инвестора, так и инноватора, принимая наиболее рациональные решения в соответствии с экономической ситуацией, что положительным образом сказывается на общей стоимости компании. А это, в свою очередь, отвечает интересам обоих сторон.
Например, инвестору представлен венчурный проект с заложенной возможностью «сейчас или никогда» организовать новую производственную линию и расширить производство. Этот факт можно представить как близкий к исполнению опцион «колл» на приведенную стоимость будущего денежного потока от фабрики. Если приведенная стоимость денежного потока превосходит затраты на строительство линии, то отдача такого «колла» равна чистой приведенной стоимости проекта. При отрицательном значении NPV отдача опциона равна нулю, поскольку в этом случае инновационное предприятие не станет инвестировать.
Если возможно отложить строительство (опцион на выбор времени), у инвестора появляется выбор. Если перспективы проекта отличаются крайней неопределенностью, заманчиво переждать и посмотреть, каким образом будет развиваться рынок продукта - процветать или придет в упадок. С другой стороны, если проект действительно прибыльный, чем он раньше начнет приносить денежный поток инвестору, тем лучше. При достаточно больших объемах денежного потока инвестор наверняка захочет исполнить свой опцион.
Таким образом, алгоритм принятия решения в данном случае таков: когда прогнозируется небольшой денежный поток, менеджеры венчурного фонда предпочитают придержать свой «колл», нежели спешить с инвестициями, даже если проект имеет положительную чистую приведенную стоимость. Именно по этой причине менеджеры порой не желают браться за проекты с положительными значениями NPV. Такая осторожность оправдана, пока опцион на отсрочку еще не истек и обладает достаточной ценностью. Однако если прогнозируемый денежный поток венчурного инновационного проекта с учетом опциона достаточно велик, менеджеры претворяют опционную возможность в жизнь, осуществляя инвестиции немедленно. Во многих случаях задержка может привести к утрате лидирующих позиций на рынке.
Опционный метод чрезвычайно выгоден и реципиентам венчурных инвестиций, так как возможность гибкости инвестиционных решений повышает общую стоимость проекта, и на переговорах о финансировании с венчурным инвестором (фондом) можно использовать результаты расчетов для более выгодной оценки стоимости инновационной компании, а соответственно, о более привлекательной цене продаваемой доли в бизнесе.
При наличии возможности инвестировать в несколько раундов, основателям венчурного и инновационного проекта целесообразно предложить инвестору оценить компанию с помощью метода реальных опционов.
Наличие опциона на отсрочку инвестирования (особенно для проектов с необратимыми инвестициями) позволяет компаниям более гибко подстраиваться к различным факторам неопределенности. Право отсрочки инвестиционного решения имеет особую ценность в тех случаях, когда: высока неопределенность будущего положения, что характерно для многих компаний, нуждающихся в венчурном финансировании. С ростом неопределенности ценность опциона на инвестиции возрастает. Более того, при сохранении опциона стоимость компании максимизируется.
Таким образом, представленное нами развитие методических основ оценки эффективности венчурного проекта с помощью опционной модели Блэка-Шоулза, реализованное в виде алгоритма (рис. 13), направлено на содействие венчурному инвестору в принятии решений о расширении бизнеса и о выжидании, и их использование целесообразно на первой и второй стадии процесса венчурного инвестирования - прединвестиционной (отбор проектов, переговорные процессы, инвестирование и начало интенсивного роста компании).
Второй алгоритм предлагается использовать для принятия решений по инвестированию венчурного инновационного проекта с учетом опциона на пошаговые инвестиции или на прекращение проекта, в основу расчета положен биномиальный метод, позволяющий учесть многие дополнительные факторы и негативные сценарии развития венчурного инновационного проекта. Логическая последовательность действий по принятию управленческих решений, целесообразная для венчурного инновационного проекта в стадии активного развития, представлена алгоритмом на рис. 14.
Венчурный инвестор при рассмотрении проекта к инвестированию, как правило, стремится предусмотреть ситуации, когда денежный поток оказывается гораздо меньше ожидаемого либо замедляются темпы его роста по сравнению с прогнозными. Мотивами отказа от бизнеса являются выявившаяся в процессе осуществления проекта несостоятельность, техническая неосуществимость в том виде, в котором это ожидалось, а также развитие событий по пессимистическому сценарию в отношении доходов и расходов проекта. В таких обстоятельствах опцион на выход из бизнеса позволяет «вывести» какую-то стоимость предприятия, оборудования и других активов, задействованных в проекте.
Опцион на прекращение проекта (равнозначный опциону «пут») исполняется, если остаточная (ликвидационная) стоимость активов проекта превосходит приведенную стоимость его продолжения, по крайней мере, еще на один период.
Для венчурного инвестора логика использования биномиального подхода — это логика отсечения убытков с фиксацией нижнего предела доходности, который не зависит от того, насколько снизилась стоимость принадлежащего ему актива. Поэтому опцион «пут» является потенциальным средством извлечения доходов даже из оказавшегося низкодоходным венчурного инновационного проекта.
