Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Управление стоимостью фирмы как объект исследования 10
1.1. Теоретические подходы к оценке стоимости фирмы 10
1.2. Сущность управления стоимостью фирмы 31
1.3. Слияния и поглощения как инструмент повышения стоимости компании 52
Глава 2. Методические основы управления стоимостью фирмы в процессе слияния и поглощения на основе взаимодействия со стейкхолдерами 68
2.1. Концепция управления стоимостью фирмы на основе взаимодействия со стейкхолдерами 68
2.2. Сбалансированная система показателей (ССП) как инструмент управления стоимостью фирмы в процессе слияния и поглощения 94
Глава 3. Основные направления совершенствования управления стоимостью фирмы в процессе слияния и поглощения на основе взаимодействия со стейкхолдерами 115
3.1. Модель управления стейкхолдерами в сделках слияния и поглощения 115
3.2. Повышения эффективности сделок слияния и поглощения 125
3.3. Использование стандарта взаимодействия со стейкхолдерами АА1000SES в сделках слияния и поглощения 142
Заключение 159
Список литературы 166
Приложения 181
- Сущность управления стоимостью фирмы
- Слияния и поглощения как инструмент повышения стоимости компании
- Сбалансированная система показателей (ССП) как инструмент управления стоимостью фирмы в процессе слияния и поглощения
- Повышения эффективности сделок слияния и поглощения
Введение к работе
Актуальность темы исследования определяется необходимостью совершенствования методов управления стоимостью фирмы в процессе слияния и поглощения (М&А). Стратегической целью любого коммерческого предприятия является рост ее стоимости; следовательно, менеджменту компании необходимы эффективные инструменты планирования, координации и контроля, которые позволят своевременно принимать решения с целью максимизации стоимости бизнеса.
В процессе слияния и поглощения возникают специфические проблемы, в частности, столкновение корпоративных культур и их нивелирование, формирование новых организационных структур управления, трансформация прежних мотивационных схем и многие другие. Среди них особое место занимает проблема взаимодействия со стейкхолдерами и выстраивание таких отношений, которые способствовали бы повышению капитализации объединенной компании.
Объединенная компания выстраивает отношения с пятью
ключевыми группами стейкхолдеров: потребителями, инвесторами,
персоналом, государственными структурами, поставщиками.
Игнорирование интересов стейкхолдеров или недостаточное взаимодействие с каждым из них может оказать существенное влияние на стоимость фирмы. Выработка мер по максимизации стоимости предприятия в процессе слияния и поглощения на основе взаимодействия со стейкхолдерами требует методического обоснования. Необходимо создать механизмы, которые позволят планировать и прогнозировать
стоимость объединенной компании, координировать мероприятия по повышению стоимости предприятия и контролировать показатели эффективности управления стоимостью фирмы.
Методы управления стоимостью фирмы достаточно хорошо изучены, существуют компании, которые успешно управляют стоимостью. В то же время специфика управления стоимостью в процессе слияния и поглощения на основе взаимодействия со стейкхолдерами исследована не в полной мере.
Все это говорит об актуальности выбранной темы исследования и необходимости совершенствования методов управления стоимостью фирмы в процессе слияния и поглощения на основе взаимодействия со стейкхолдерами.
Степень изученности проблемы. В исследование вопросов управления стоимостью фирмы существенный вклад внесли такие авторы, как Э. Блэк, М. Браун, Д. Л. Волков, И. В. Ивашковская, Р. Каштан, Т. Коллер, М. Контрада, Т. Коупленд, Б. Мадден, Дж. Муррин, М. Мэлоун, Дж. Найт, Д. Нортон, А. Раппапорт, М. Скотт, Дж. Стерн, Т. Стюарт, Т. В. Теплова, Л. Эдвинсон и ряд других ученных.
Вопросы управления сделками слияния и поглощения рассматриваются в работах М. Бишопа, Дж. Бовера, М. Букериуса, Т. Галпина, С. В. Гвардина, П. Гохана, Д. Джемисона, П. Моросини, Б. Пешеро Пети, Н. Б. Рудыка, К. Феррис, П. Хаспеслага, К. Хомбурга, М. Хэндона, Ф. Эванса и др.
Общие проблемы стратегического управления организацией исследованы в работах А. Н. Алисова, Р. Бергера, Н. Бикхоффа, О. С. Виханского, А. Л. Гапоненко, У. Кима, Ф. Котлера, Г. Минцберга, Р.
Моборна, В. А. Николаева, А. П. Панкрухина, Дж. Пирса, М. Портера, Р. Робинсона и др.
Формирование теоретических основ управления стеикхолдерами связано с работами таких авторов, как И. Джавахар, Т. Доналдсон, И. В. Ивашковская, Дж. МакЛагин, Дж. Пост, Л. Престон, С. Сакс, Р. Филлипс, Э. Фриман и др.
В последнее время появились исследования, посвященные влиянию взаимоотношений организации со стеикхолдерами на величину ее капитализации. Это работы А. Аргандона, Л. Бечетти, А. Боргерса, О. Гудхами, С. Гула, Дж. Дервала, Ч. Квока, К. Кудека, М. Курана, Н. Кобеисси, Д. Мишра, Д. Морана, Д. Паттена, Р. Цициретти, И. Хасана, Дж. Хорста и др.
Различным аспектам роли стейкхолдеров в сделках слияния и поглощения посвящены статьи X. Андерсона, Т. Голя, Р. Мадхавана, К. Оберга, М. Паушича, В. Хавила, Дж. Холстрома и др.
Однако в современных исследованиях недостаточно внимания уделяется исследованию того, как взаимодействия со стеикхолдерами влияют на процесс сделок слияния и поглощения, в то время как практика управления стоимостью фирмы требует развития и модернизации инструментов планирования и контроля взаимодействия со стеикхолдерами.
Актуальность и существующее состояние анализа указанных проблем обусловили цель и задачи диссертации.
Цель и задачи диссертационного исследования. Цель работы -развить концептуальные основы управления стоимостью фирмы в процессе слияния и поглощения на основе управления
взаимоотношениями со стейкхолдерами и предложить на данной основе практические методики для их внедрения в компании. При этом поставлены следующие задачи:
уточнить концепцию управления стоимостью фирмы;
обосновать использование модифицированной сбалансированной системы показателей (ССП) для управления стоимостью фирмы в процессе сделок слияния и поглощения;
разработать инструменты анализа сделок слияния и поглощения;
доказать целесообразность использования стандарта AA1000SES для координации интеграционных процессов в процессе сделки слияния и поглощения;
предложить показатель оценки взаимодействия со стейкхолдерами в процессе сделки слияния и поглощения.
Объектом исследования выступает процесс управления стоимостью компании в процессе слияния и поглощения.
Предметом исследования является совокупность управленческих и связанных с ними социально-экономических отношений, возникающих в процессе управления слияния и поглощения.
Теоретическая основа и методы исследования. Теоретической основой диссертационного исследования послужили работы отечественных и зарубежных ученых в области управления стоимостью фирмы, результаты прикладных исследований по данной проблеме. В ходе исследования применялись методы эконометрического, экономического и логического анализов, системного подхода. Были использованы графические и табличные приемы представления информации. Для сбора
статистической информации была использована информационная система блумберг (Bloomberg).
Содержание диссертационного исследования соответствует требованиям паспорта научных специальностей ВАК Министерства образования и науки Российской Федерации по специальности 08.00.05 -экономика и управление народным хозяйством (менеджмент); пункт 10.17. Корпоративное управление. Формы и методы корпоративного контроля. Управление стоимостью фирмы. Роль и влияние стейкхолдеров на организацию. Миссия организации. Корпоративная социальная ответственность. Социальная и экологическая ответственность бизнеса.
Основные новые научные результаты исследования, полученные лично автором и выносимые на защиту, состоят в следующем:
Решена научная проблема, имеющая важное народнохозяйственное значение, - разработаны концептуальные основы управления стоимостью фирмы в процессе слияния и поглощения на основе управления взаимоотношениями со стейкхолдерами и на данной основе предложены практические методики для их внедрения в компании. В концептуальных основах обоснованы теоретико-методологические положения управления стоимостью фирмы в процессе слияния и поглощения на основе управления взаимоотношениями со стейкхолдерами. В их числе:
1. Уточнена концепция управления стоимостью фирмы. В отличие
от существующих данная концепция основана на использовании
современных управленческих технологий, в частности:
модифицированной сбалансированной системы показателей (ССП), формирования управленческих команд, проектном управлении, использования стандарта взаимодействия со стейкхолдерами AA1000SES и
показателя оценки взаимодействия со стеикхолдерами (показатель ESG). Показано, что в основе концепции управления стоимостью фирмы на основе взаимодействия со стеикхолдерами лежат три следующих положения:
Взаимоотношения со стеикхолдерами непосредственно влияют на стоимость компании, что требует выстраивания системы управления со всеми стеикхолдерами компании;
Игнорирование интересов стейкхолдеров в стратегических инвестиционных решениях, к каковым относятся сделки слияния и поглощения, ведет к тому, что стоимость компании может быть под угрозой;
Корпоративная социальная ответственность бизнеса выступает инструментом коммуникации инвесторам о том, как менеджмент управляет стейкхолдерским риском.
-
Обосновано использование модифицированной сбалансированной системы показателей (ССП) для управления стоимостью фирмы в процессе сделок слияния и поглощения. В отличие от классической сбалансированной системы показателей, где выделяются четыре составляющие (финансы, клиенты, бизнес-процессы, развитие и обучение), предлагается расширить клиентскую составляющую, рассматривая в ней не только клиентов, но и всех стейкхолдеров организации. Модифицированный вариант ССП позволит учесть интересы стейкхолдеров при разработке стратегии и, тем самым, максимизировать стоимость объединенной компании в процессе слияния и поглощения.
-
Разработаны инструменты анализа сделок слияния и поглощения:
Методика оценки областей достижения синергетических эффектов. Предлагаемая методика анализа опирается на использование инструментов стратегического и финансового анализов.
Аналитическая матрица, которая позволяет ранжировать стейкхолдеров на четыре категории:
- Комфортные стейкхолдеры. Оказывают минимальное влияние
на сделку и демонстрируют к ней позитивное отношение.
- Создатели синергии. Классифицируются как приоритетные.
Имеют максимальное влияние на сделку и позитивно к ней настроены.
- Опасные стейкхолдеры. Их негативное отношение к сделке
создает риски для синергии, однако их влияние на сделку невелико.
- Разрушители синергии. Негативно относятся к сделке и имеют
максимальное воздействие.
- Аналитическая матрица, которая позволяет определить, какой
скорости интеграции должен придерживаться менеджмент
компании в зависимости от отношения стейкхолдеров к сделке.
Матрица строится на основе анализа позитивного и негативного
отношения внутренних и внешних стейкхолдеров к сделке.
4. Доказана целесообразность использования стандарта взаимодействия со стейкхолдерами AA1000SES для координации интеграционных процессов в процессе сделки слияния и поглощения, который предусматривает интеграцию социальных аспектов в организацию бизнеса. Использование стандарта позволит организовать
процесс систематического вовлечения стейкхолдеров предприятия и выстроить коммуникацию с ними в процессе слияния и поглощения. Вовлечение стейкхолдеров происходит за счет создания внутренних комитетов, проведения диалогов и консультации со стейкхолдерами.
5. Предложен показатель оценки взаимодействия со стейкхолдерами в процессе сделки слияния и поглощения. В качестве количественного показателя предложено использовать интегрированный индикатор ESG (environmental, social and governance). Индикатор ESG показывает качество взаимодействия со стейкхолдерами и с его помощью компания сможет регулярно отслеживать динамику в области взаимоотношений со стейкхолдерами. Доказано, что индикатор ESG имеет положительную корреляцию с будущей рыночной капитализацией компании. На основе проведенного эмпирического исследования автор утверждает, что инвесторы учитывают факторы ESG в оценочных моделях для определения фундаментальной стоимости компании. Чем больше компания дает информацию о том, как она взаимодействует со стейкхолдерами, тем больше у инвесторов возможность оценить устойчивое развитие предприятия.
Практическая значимость работы состоит в том, что полученные в ней результаты формируют целостный комплекс управленческих воздействий в рамках управления стоимостью фирмы в процессе сделок слияния и поглощения на основе взаимоотношения со стейкхолдерами. Выработаны рекомендации по построению системы управления интеграционными процессами в процессе сделки слияния и поглощения с учетом интересов стейкхолдеров. Теоретические выводы могут быть использованы как база для создания учебных курсов и консалтинговых
проектов. Теоретические и практические результаты могут быть использованы в дальнейших исследованиях проблем управления стоимостью фирмы.
Апробация результатов исследования. Положения и выводы диссертации апробированы в ходе практической деятельности автора, докладывались и обсуждались на различных конференциях в России и в Европе, а также на методологических семинарах кафедры общего и стратегического менеджмента Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ. Различные аспекты исследования изложены в девяти публикациях автора общим объемом 3,5 п.л., в том числе в двух статьях в изданиях, входящих в перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий ВАК РФ. Также автор является соавтором в пяти публикациях общим объемом 2,3 п.л., в том числе в одном издании, которая входит в перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий ВАК РФ.
Сущность управления стоимостью фирмы
Одним из основных тезисов в менеджменте является создание и рост ценности для собственников фирмы. Однако в русском языке, как отмечает Д. Л. Волков, вместо названия «управление ценностью компании» получило распространение «управление стоимостью компании» из-за издержек перевода. В работе мы будем использовать термин «стоимость» вместо «ценность». Концепция управления стоимостью компании (value-based management, VBM) – это построение системы оценки результатов деятельности на основе стоимости и выстраивание по этому интегрированному показателю рычагов управления (Теплова, 2007). VBM ориентирует топ-менеджмент компании на максимизацию рыночной стоимости предприятия. Стоимость же предприятия определяется ее дисконтированными будущими свободными денежными потоками. Принципиальным различием по сравнению с классической концепцией управления является ориентация на стоимость предприятия, а не на текущую прибыль. Согласно концепции VBM, классические бухгалтерские критерии оценки деятельности компании неэффективны. К основным ограничениям традиционной финансовой отчетности относятся: – ориентация на прошлое, а не на будущее; – невозможность оценить устойчивость финансовых результатов; – невозможность оценить, что происходит со стоимостью предприятия.
Концепция управления стоимостью компании предполагает, что ее топ-менеджмент принимает лишь те управленческие решения, которые способствуют не только усилению текущей бизнес-модели4 предприятия, но и направлены на ее устойчивое развитие. Существует прямая взаимосвязь между стоимостью компании и ее бизнес-моделью, поскольку в зависимости от используемой бизнес-модели (или используемых бизнес-моделей) напрямую зависит то, какими будут свободные денежные потоки компании. Согласно оценке рыночной стоимости предприятия методом дисконтированных денежных потоков доходного подхода, стоимость предприятия складывается из дисконтированных прогнозируемых свободных денежных потоков и приведенной стоимости остаточной стоимости бизнеса. Остаточная стоимость бизнеса, как правило, составляет 50% и более текущей стоимости предприятия. Таким образом, считает Р. Ибрагимов, «управление стоимостью – это управление будущим»5 Гексаграмма позволяет количественно измерить эффективность рычагов создания стоимости: информационного обмена с инвесторами; внутренних улучшений; объединения структурных подразделений; перспектив роста (как естественного, так и через слияния и поглощения); финансового конструирования. Оценка стоимости «как она есть» представляет собой оценку предприятия доходным подходом. Если возникает стоимостной разрыв между текущей рыночной стоимостью со стоимостью «как она есть», то руководству компании необходимо выстроить правильную коммуникацию с инвесторами. Потенциальная стоимость вследствие внутренних улучшений представляет собой стоимость компании за счет улучшения операционных показателей в финансовой модели предприятия. Анализируется реальный оптимистичный сценарий по улучшению маржинальности и оборачиваемости предприятия. Таким образом, можно определить, какие стоимостные резервы существует у предприятия. Потенциальная стоимость вследствие внешних улучшений применима для крупных холдингов. При таком сценарном анализе анализируется стоимость отдельно взятой бизнес-единицы предприятия. То есть разрабатывается отдельная финансовая модель для каждой бизнес-единицы и оценивается ее стоимость, как если бы бизнес-единица функционировала самостоятельно. Следовательно, на основе такого анализа необходимо определить, какие бизнес-единицы лучше продать стратегическому инвестору, а какие – вывести из корпоративного портфеля.
Следующим этапом является анализ новых возможностей роста. Руководству компании необходимо проанализировать и найти новые возможности роста за счет выхода на международные рынки, поиска новых сегментов рынка и др. Последний этап, согласно гексаграмме структурной перестройки – моделирование стоимости предприятия за счет оптимизации структуры капитала. И. В. Ивашковская [Ивашковская, 2009] предложила пентаграмму управления стоимостью акционерного капитала (рис. 5). В предложенной модели первое слагаемое – это перевод стратегического планирования на язык стоимости. Если компанией применяется концепция управления стоимостью, то все ее действия должны базироваться на стоимостном мышлении. Второе слагаемое – оперативное планирование создания стоимости, что означает внедрение стоимостных показателей на корпоративном уровне, которые будут увязаны с нижними уровнями управления. Третье слагаемое – мониторинг стоимостных показателей предприятия для своевременного выявления и реагирования на «разрушителей стоимости». Четвертое слагаемое – перевод системы мотивации и вознаграждения на язык приращения стоимости компании. Пятое слагаемое – система коммуникаций с инвесторами (здесь И. В. Ивашковская предлагает создание системы информации о политике, используемой для управления стоимостью акционерного капитала). Пятое слагаемое может быть дополнено предложением Колина Клабба, который предлагает расширить существующую финансовую отчетность за счет включения в нее отчета о доходах акционеров, что приведет к тому, что управление предприятием будет больше сосредоточено на создании корпоративной стоимости, а не на традиционной бухгалтерской рентабельности (Блэк, 2009).
Слияния и поглощения как инструмент повышения стоимости компании
Управление стоимостью компании начинается с разработки стратегии фирмы. На рисунке 11 представлен алгоритм разработки стратегии предприятия, ориентированный на максимизацию стоимости акционерного капитала. Если стратегическая цель предприятия сформулирована как максимизация стоимости акционерного капитала, то «завтра» компания должна иметь стоимость выше, чем стоимость компании «сегодня». После того как стратегическая цель определена, менеджмент компании должен сформулировать набор стратегических альтернатив развития предприятия, которые могут привести компанию к стратегической цели.
Каждую стратегическую альтернативу необходимо оцифровать. Оцифровка стратегической альтернативы – это разработка финансовых моделей для каждой стратегической альтернативы с той целью, чтобы на основе доходного подхода определить стоимость каждой стратегической альтернативы. После того как стратегические альтернативы оцифрованы, необходимо выбрать одну стратегическую альтернативу на основе количественного и качественного анализа. Последним из этапов выступает разработка плана мероприятий по реализации выбранной стратегической альтернативы. Как известно, организация может реализовать стратегическую альтернативу самостоятельно, через инструмент слияния-поглощения или комбинировать естественный рост, слияния и поглощения. Например, выйти на международный рынок российская компания в одной стране может самостоятельно, а в другой стране – за счет покупки местной компании. Таким образом, слияния и поглощения выступают как инструмент создания добавленной стоимости предприятия.
Эванс и Бишоп в своей книге приводят восемь универсальных мотивов для покупателей: – расширение ассортимента продукции или географических рынков; – стремление улучшить возможности роста; – увеличение доходности и денежного потока через повышение дохода или сокращение затрат; – расширение конкурентных преимуществ или устранение недостатков; – приобретение необходимой технологии или производственных мощностей оказывается более быстрым, чем расширение бизнеса изнутри; – предотвращение прихода на рынок конкурентов; – лучшее использование избыточного капитала или менеджмента; – диверсификация с целью минимизации риска.
Однако необходимо отметить, что увеличение размера активов и рост выручки не означает автоматический рост стоимости объединенной компании. Как пишут Эванс и Бишоп, «…рост увеличивает стоимость только в том случае, если он уменьшает риск или создает положительные чистые денежные потоки, причем с учетом необходимых реинвестиций капитала» [Эванс и Бишоп, 2007]. Как отмечает С. Гвардин, дополнительная стоимость может создаваться за счет: – дополнительной стоимости, образованной синергетическим эффектом от объединения; – дополнительной стоимости от самой сделки слияния и поглощения (недооценка компании-цели); – дополнительной стоимости самих активов. Рассмотрим подробнее каждый элемент создания дополнительной стоимости в сделках слияния и поглощения. Создание стоимости за счет синергетического эффекта. Синергией в слияниях и поглощениях называется эффект, который достигается за счет объединения двух компании. Необходимым условием синергетического эффекта является следующее – стоимость объединенной компании должна быть больше суммы стоимостей отдельно взятых компаний. Условно говоря, синергию принято записывать формулой 1 + 1 = 3. А. Дамодаран в работе «Оценка синергии» [Damodaran, 2005] выделяет операционную и финансовую синергию. Операционной синергией является синергия, которая позволяет увеличить операционную прибыль от использования существующих активов, увеличить рост или достичь и роста прибыли, и увеличения роста. Операционные синергии влияют на маржинальность, доходность и рост. А. Дамодаран выделяет четыре типа операционных синергетических эффектов: Экономия на масштабе (синергия расходов). Объединенная компания за счет ликвидации дублирующих функций и оптимизации товарных потоков или других эффектов может снизить затраты на единицу выпускаемой продукции. Как правило, экономия на масштабе достигается в горизонтальных сделках. Горизонтальные сделки – это сделки в одной отрасли. Например, объединение двух ритейлеров в одну крупную розничную сеть позволит снизить стоимость закупок у производителей за счет больших заказов. Ценовая власть. Горизонтальная сделка также позволяет снижать конкуренцию и увеличивать долю рынка объединенной компании, что может привести к увеличению маржи и, следовательно, к росту операционной прибыли.
Комбинация силы в различных функциях. Пример подобной сделки: компания с хорошими маркетинговыми компетенциями приобретает компанию, обладающую хорошим продуктом. Таким образом, функциональная сила может быть тиражирована на другие бизнесы. Больший рост на новом или существующих рынках (синергия выручки). Примеры: организация перекрестных продаж; покупка компанией производителем потребительских продуктов компании, имеющей налаженную дистрибьюторскую сеть на развивающемся рынке. К финансовым синергетическим эффектам относятся синергии, которые приводят к снижению стоимости капитала объединенной компании, увеличению свободных денежных потоков фирмы или и то, и другое вместе. В финансовых синергиях А. Дамодаран также выделяет четыре типа синергетических эффектов: Возможность привлекать больше заемного капитала. Объединение двух предприятий может привести к тому, что денежные потоки компании будут стабильными и более предсказуемыми, что позволит объединенной компании привлечь больше заемного капитала, чем компании привлекли бы суммарно до объединения. Увеличение доли заемного капитала в структуре капитала позволит снизить стоимость капитала объединенной компании. Налоговые выгоды. Например, прибыльная компания приобретает убыточную компанию, далее объединенная компания существенно снижает налоговые выплаты. Избыток наличности. Компания с избытком наличности и отсутствием проектов для инвестирования может приобрести компанию с портфелем проектов, но без финансовых ресурсов на их реализацию.
Диверсификация. Диверсификация компании может привести к снижению рисков объединенной компании и. как следствие, росту стоимости. Если резюмировать и универсализировать вышесказанное, то синергетические эффекты достигаются за счет четырех источников: – Увеличение доходов. Отметим, что доходы должны увеличиваться быстрее, чем будут расти расходы. – Сокращение расходов. Если сделка не приводит к увеличению доходов, то обязательно должна привести к снижению операционных расходов компании. – Усовершенствование процессов или технологии управления. Обмен знаниями и технологиями между компанией-приобретателем и компанией-целью может приводить к увеличению доходов или сокращению расходов. – Финансовая экономия. Выгоды от налогообложения или снижение рисков, которые приводят к снижению стоимости капитала. Для того чтобы компания-приобретатель смогла оценить эффекты от синергии, необходимо подробно смоделировать тип синергии, которой планируется достичь, и предположить, с какого периода после сделки необходимо моделировать достижение синергетических эффектов.
В 2010 г. консалтинговая компания PWC провела «круглый стол» среди 20 профессионалов, которые непосредственно участвовали в сделках слияния-поглощения и в интеграционном процессе. Респонденты представляли следующие компании: AT&T, MetroPCS, Perot Systems, Texas Instruments, Wal-Mart, Sabre Holdings, Affiliated Computer Services, 3M, Adobe, Avago, Cadence, HP, Intel, LSI, McKesson, Medtronic, Microsoft, NetApp, SUN и Symantec. Основной вывод исследования: для увеличения вероятности достижения запланированных синергетических эффектов необходимо следовать следующему алгоритму: – Моделирование синергетических эффектов. Необходимо проводить анализ синергии и факторов (драйверов) стоимости. Анализ должен включать оценку вероятности успеха и финансового результата. – Исполнение синергетических эффектов. Необходимо разрабатывать подробный план с перечислением исполнителей и определением необходимых ресурсов. –
Сбалансированная система показателей (ССП) как инструмент управления стоимостью фирмы в процессе слияния и поглощения
Сбалансированная система показателей (ССП) была разработана в начале 1990-х годов профессорами Гарвардской бизнес-школы Р. Капланом и Д. Нортоном. Предложенная концепция стала самой популярной из управленческих концепций и получила прикладное применение. Концепция ССП появилась как критика ярко выраженной финансовой ориентации управленческих систем при стратегическом планировании. До появления ССП большинство организаций оценивали свою эффективность, используя большой набор финансовых коэффициентов, которые являлись запаздывающими индикаторами. Поэтому запаздывающие финансовые индикаторы необходимо было разбавить опережающими индикаторами, и необходимо было сбалансировать финансовые и нефинансовые индикаторы. Чтобы иметь возможность планировать и оценивать стратегию и будущую стоимость предприятия, необходимо финансовую ориентацию разбавить системой нефинансовых показателей. Использование и управление нематериальными активами для современных предприятий приобрело более важное значение, нежели управление реальными активами. Об этом непосредственно свидетельствует стоимость компаний на фондовом рынке. На сегодня доля реальных активов в рыночной капитализации составляет около 30%. Это объяснятся тем, что нематериальные активы дают возможность [Каплан и Нортон, 2003]: – развивать отношения с клиентами таким образом, чтобы сохранить их лояльность и уже имеющуюся потребительскую базу, с одной стороны, и с наивысшей эффективностью обслуживать новых клиентов и новый сегмент рынка, с другой; – внедрять новые продукты и виды услуг, имеющие спрос у целевого сегмента рынка; – производить продукцию и услуги высокого качества по низкой цене и в кратчайшие сроки доставлять их потребителю; – мобилизовать сотрудников и мотивировать их на постоянное совершенствование своих умений и навыков, качества выполняемой работы, а также улучшение и ответную реакцию для решения поставленных задач; – внедрять информационные технологии и системы, создавать базы данных. Нортон и Каплан [Каплан и Нортон, 1996] в основу концепции заложили мысль о том, что при оценке деятельности компании необходимо учитывать четыре аспекта бизнеса: финансы, клиенты, процессы, обучение и развитие. Эти аспекты, названные перспективами, должны отвечать на разные вопросы (рис. 33). Перспектива «финансы»
Вопрос перспективы звучит так: «Какой имидж должна иметь компания в глазах своих акционеров, чтобы преуспеть в финансовом отношении?» Эта перспектива призвана измерять успешность стратегии через призму финансовых показателей. Перспектива содержит цели и показатели, которые отражают финансовый результат реализации стратегии компании.
Прежде чем приступать к разработке финансовой составляющей ССП, необходимо определить соответствующие финансовые параметры стратегии, так как стратегическое развитие зависит от этапа жизненного цикла компании, в зависимости от которого, в свою очередь, основной финансовой целью может быть как росте выручки, так и рентабельность или максимизация свободного денежного потока. Нортон и Каплан подчеркивают, что при формировании факторов достижения финансовых результатов необходимо учитывать специфику производства, конкурентную среду и стратегию компании. На рис. 34 представлена матрица трех стадий бизнес-стратегии и трех финансовых направлений во взаимосвязи с факторами достижения намеченных финансовых результатов [Каплан и Нортон, 2003]. Рисунок 34. Показатели стратегических финансовых направлений [Каплан и Нортон, 2003] Перспектива «клиенты» Вопрос перспективы звучит так: «Какой имидж должна иметь компания в глазах потребителей, чтобы реализовать свою миссию?» В этой перспективе необходимо цели и показатели выстроить таким образом, чтобы они отвечали на вопрос позиционирования и восприятия товаров и услуг клиентами. Нортон и Каплан выделили универсальные показатели для перспективы «клиенты» для всех типов организаций, которые позволяют определить ценностное предложение для потребителя. Группа ключевых показателей: – доля рынка; – удовлетворение потребностей клиентов; – прибыльность клиента; – сохранение клиентской базы; – расширение клиентской базы. Вышеперечисленные показатели группируются следственных связей (рис. 35). в цепочку причинно Рисунок 35. Цепочка причинно-следственных связей в клиентской составляющей [Каплан и Нортон, 2003] Перспектива «процессы» Вопрос перспективы звучит так: «Какие хозяйственные операции компания должна совершенствовать в первую очередь, чтобы удовлетворить своих потребителей и акционеров?» В этой перспективе речь идет не о перечислении всех процессов компании – здесь необходимо сфокусироваться на ключевых процессах для успешной реализации стратегии компании.
Для создания ССП Нортон и Каплан рекомендуют определить полную стоимостную цепочку внутренних бизнес-процессов (рис. 36). Стоимостная цепочка начинается с выявления настоящих и будущих потребностей клиентов и способов их удовлетворения, продолжается доставкой товаров и услуг, заканчивается послепродажным обслуживанием. Рисунок 36. Стоимостная цепочка внутренних бизнес-процессов [Каплан и Нортон, 2003] Формулируя перспективу «процессы», менеджмент компании прежде всего должен определить наиболее важные виды деятельности, которые необходимо усовершенствовать, чтобы удовлетворить клиентов и акционеров компании. Перспектива «обучение и развитие» Вопрос перспективы звучит так: «Как компания должна развивать свою способность адаптироваться к изменяющимся обстоятельствам и совершенствовать свою деятельность?» Цели этой перспективы должны касаться разработки стратегической инфраструктуры организации. Ресурсами перспективы являются сотрудники, знания, инновации, технологии, информация и информационные системы. Эти ресурсы создают предпосылки для будущих изменений и адаптации. Цели этой составляющей устанавливают виды деятельности (человеческий капитал), системы (информационный капитал) и моральный климат (организационный капитал), необходимые для поддержки процессов создания стоимости [Каплан и Нортон, 2005].
Повышения эффективности сделок слияния и поглощения
На взгляд автора, менеджменту компании-приобретателя требуется аналитический инструмент, позволяющий быстро оценивать и проводить сравнительный анализ бизнес-моделей компании-приобретателя и компании-цели и на основе анализа определять области достижения синергетических эффектов. Как отмечалось выше, для оценки синергии в слияниях и поглощениях инвестиционные специалисты прибегают к использованию моделей дисконтированных денежных потоков. Для построения модели рассмотрим синергию иначе – через стоимостные мультипликаторы. С применением таких мультипликаторов оценки, как priceo-book ratio (отношение рыночной стоимость собственного капитала к балансовой стоимости собственного капитала), синергия может быть записана следующим образом: , (45) где – priceo-book компании-приобретателя; – priceo-book компании-цели; – priceo-book объединенной компании. Выше отмечалось, что мультипликатор рrice–to-book может быть выражен через рентабельность и стоимость собственного капитала фирмы, а также темпы роста свободных денежных потоков: Следовательно, представленное выше выражение синергии через стоимостные мультипликаторы P/B может трансформироваться: 126 , (46) где, ROE – рентабельность собственного капитала; Re – стоимость собственного капитала; g – долгосрочные темпы роста свободных денежных потоков фирмы. Полученная формула демонстрирует, что объединенная компания может достичь синергии за счет: – максимизации ROE; – снижения требуемой доходности на собственный капитал RE (минимизация рисков); – наращивания темпов роста.
Условно любую бизнес-модель компании можно описать в виде двух составляющих – произведение оборачиваемости активов и рентабельности продаж по чистой прибыли. Исходя из этого, возможны две основные бизнес-модели. Одна – с низкой рентабельностью продаж и высокой оборачиваемостью, другая – с высокой маржой и низкой оборачиваемостью. Такой упрощенный подход не позволит полностью описать бизнес-модели, но, тем не менее, позволяет провести их сравнительный анализ, используя только финансовую отчетность. Поскольку ROE — результат существующей бизнес-модели и принятых управленческих решений, можно анализировать и управлять деятельностью компании с помощью ее бизнес-модели через призму ROE. Многофакторный анализ ROE позволит понять, какие факторы бизнес-модели создают стоимость предприятия, а также провести сравнительный анализ бизнес-моделей.
Для последующего анализа и выявления драйверов роста стоимости компании необходимо провести декомпозицию рентабельности собственного капитала (ROE). Вместо традиционной декомпозиции предлагается использовать 12- факторную декомпозицию, которая представлена в первой главе работы. Для визуализации областей достижения синергии в сделке слияния и поглощения предлагается 12 факторов ROE компании-приобретателя и компании-цели нанести на лепестковую диаграмму. Подобный подход визуального анализа получил название модели эрцгамма13 (рис. 48).
Ниже будет показано, как можно использовать модель эрцгамма для анализа сделки слияния и поглощения на примере сетей «Дикси» и «Виктория». 03.02.2011 один из крупнейших продовольственных ритейлеров РФ Группа компаний «Дикси» в официальном пресс-релизе объявила о достижении принципиальных договоренностей на уровне основных акционеров о приобретении 100% акционерного капитала Группы компаний «Виктория», входящей в первую десятку крупнейших российских продовольственных ритейлеров по показателю выручки и количеству магазинов.
Модель эрцгамма может быть использована для анализа эффекта от сделки для компании «Дикси». Сравним финансовые коэффициенты 2012 и 2010 гг. Как видно из рис. 49, «Дикси» показала улучшения по следующим факторам: – валовая маржа (29% против 26%); – налоговый эффект. Хотя «Дикси» привлекла заемный капитал для финансирования сделки, финансовая устойчивость компании не пошатнулась (долговая нагрузка и беспроцентные обязательства). Рисунок 49. Модель эрцгамма «Дикси» за 2010 и 2012 гг. Ниже будет показано, как можно использовать модель эрцгамма для определения областей синергии. При построении модели эрцгамма используется промежуточная консолидированная финансовая отчетность по состоянию на 30.06.2011 по «Дикси» и «Виктории», так как «Дикси» на своем сайте в разделе для инвесторов представила финансовую отчетность «Виктории» лишь за 6 месяцев 2011 года. Модель эрцгамма показывает (рис. 50), что компания-цель («Виктория») имеет преимущества перед «Дикси» по семи факторам. Это означает, что «Дикси» может достичь положительного синергетического эффекта при успешной интеграции «Виктории». Компания-цель имеет преимущества в следующих факторах: – валовая маржа; – эффект от финансовой деятельности; – налоговый эффект; – управление дебиторской задолженностью; – управление запасами; – управление основными средствами; – управление прочими внеоборотными активами.
Хотя «Дикси» имеет меньшую долговую нагрузку, у «Дикси» эффект от финансовой деятельности хуже по сравнению с «Викторией». Это связано с тем, что «Дикси» имеет более низкую по сравнению с «Викторией» валовую маржу (25% против 32%). Это означает, что по данному фактору невозможно достигнуть синергетического эффекта после сделки, тем более что сделка потребует привлечения заемного капитала в размере 4,5 млрд руб.14
Здесь необходимо пояснить, почему эффективная ставка налогообложения у «Виктории» 35%, а у «Дикси» 43%, тогда как в РФ ставка налога на прибыль составляет 20%. Подобная ситуация возможна из-за того, что по МСФО товарные потери включаются в себестоимость и считаются расходной статьей, а по Налоговому кодексу РФ они попадают в налогооблагаемую базу, с них платится стандартный налог 20%, что ведет к повышению эффективной ставки налогообложения для всех ритейлеров. Товарные потери складываются из двух составляющих: порчи товаров и воровства со стороны покупателей или персонала. Товарные потери в ритейле невозможно свести к нулю, но более низкая эффективная ставка налогообложения у «Виктории» говорит о том, что «Дикси» может перенять эффективные технологии против воровства товаров.
Сама компания «Дикси» в пресс-релизе от 03.02.2011 заявила, что планирует достигнуть синергетических эффектов за счет объединения закупок, логистики и маркетинговых усилий. Таким образом, «Дикси» при проведении успешной интеграции может достигнуть положительных эффектов по следующим факторам: – валовая маржа; – налоговый эффект; – управление дебиторской задолженностью; – управление запасами; – управление основными средствами. Подобный анализ позволяет понять, за счет каких факторов стоимости происходит достижение синергетических эффектов, и разработать план мероприятий. В таблице 11 представлены факторы стоимости и финансовые коэффициенты, используемые в модели эрцгамма. Таблица 11. Факторы стоимости, влияющие на факторы в модели эрцгамма Факторы Показатель Факторы стоимости Ф1 Валовая маржа Рынки, клиенты, ценообразование, производственные мощности, эффективность производства и др. Ф2 Доля управленческих и коммерческих расходов к выручке Затраты на маркетинг и продажи, управленческие расходы, затраты на логистику и складирование и др. Ф3 Эффект от финансовой деятельности Эффективность использования заемного капитала Ф4 Налоговый эффект Налоговая политика Ф5 Управление денежными средствами Ф6 Управление дебиторкой Клиентская база, кредитная политика, скидки и списания, процедура сбора дебиторки и др. Ф7 Управление запасами Производственные потребности, технологии управления запасами Ф8 Управление прочими оборотными активами Ф9 Управление основными средствами Эффективность производства, производственная политика и др. Ф10 Управление прочими внеоборотными активами Ф11 Долговая нагрузка Доступность кредита Ф12 Беспроцентные обязательства База поставщиков, политика погашения обязательств и др. Модель эрцгамму можно использовать вместе с 9-элементным подходом к анализу бизнес-модели, который был предложен Остервальдером и Пинье в книге «Построение бизнес-моделей». Остервальдер и Пинье предлагают систему (рис. 51), которая может быть использована не только как инструмент анализа текущей бизнес-модели, но и как инструмент совершенствования текущей бизнес-модели и формирования новых бизнес-моделей. Ключевые Ключе вые аиды Ценностные предложения Взаимо- Потребительские партнеры деятельное т и отношения с клиентом и сегменты Каких нидов деятельности Какие отношения требуют ценностные установлены? Каких предложения компании? Каналы сбыта? расходов они требуют? Какие мотивы? Кто является ключевыми партнерами компании? Кто основные поставщики? Какие ключевые ресурсы компания получает от партнеров? Взаимоотношения с клиентами? Потоки поступления доходов? Какие ценности предлагает компания потребителю? Какие потребности удовлетворяет компания? Какие проблемы помогают решать продукты/услуги компании? Приобретение клиентов? Удержание клиентов? Увеличение продаж? Для кого компания создает ценностное предложение? Какие клиенты для компании нажны?
