Введение к работе
1. Актуальность темы диссертации
Начиная с 90-х годов в РФ реализуется политика перехода к рыночной экономике.
За последние годы удалось преодолеть кризисные явления во многих областях, темп
экономического роста на протяжении ряда лет устойчив на уровне 6-7%. Перед
российскими компаниями стоят сложные задачи сохранения конкурентоспособности на
глобализируемых рынках. Без инновационно-инвестиционной активности решить эту
задачу невозможно. В макроэкономической теории инвестиции рассматриваются как
основной фактор, определяющий структурную перестройку, возможность вырваться из
«сырьевого плена», гарантирующий рост производства и доходов экономических систем.
Уровень инвестиционной активности компаний и выбираемые направления
инвестирования рассматриваются как наиболее точные индикаторы качества экономического роста и потенциала социального прогресса.
Однако, анализ достигнутого показывает, что велика доля экстенсивных факторов экономического роста: за счет растущих цен на энергоносители на мировом рынке, загрузке простаивающих мощностей. Рост в малой степени поддерживался модернизацией производства, повышением инновационной составляющей. В 2005 году инвестиции во внеоборотные активы компаний не превышали 20% ВВП, тогда как по основным странам-конкурентам (по темпам роста и геополитическому потенциалу -страны БРИК1) уровень инвестиций составляет: 40% ВВП в Китае и 30% ВВП в Индии. С 2000 по 2002 год отношение совокупных инвестиций к прибыли, полученной крупными и средними российскими компаниями непрерывно росло и в 2002 году превысило в 2 раза. Этому способствовало улучшение большинства макроэкономических показателей, в том числе, прекращение роста инфляции, поэтапное уменьшение ставки рефинансирования ЦБ, развитие финансового сектора и либерализация фондового рынка, вовлечение средств населения в инвестиционный процесс (через развивающиеся паевые инвестиционные фонды). Однако с 2005 года наблюдается некоторый спад инвестиционной активности. Ухудшение средних показателей по стране связано с наличием компаний, которые сохраняют монопольное положение в своем секторе и не заботятся о качестве роста.
Для компаний, которые вынуждены работать в конкурентной среде, вопросы совершенствования инвестиционной деятельности приобретают особую значимость, т.к. значительная часть реальных инвестиций характеризуется необратимостью, оказывает долгосрочные эффекты на все сферы работы компании, часто порождает конфликты интересов между группами собственников и менеджерами. Изучение опыта успешных
1 Бразилия, Россия, Индия, Китай
4 компаний, а также просчетов и ошибок аутсайдеров рынка представляет интерес как для государственного регулирования инвестиционной активности, так и для совершенствования процесса управления внутри компании. Добиться лидерства и конкурентных преимуществ, решить задачу гармонизации интересов стейкхолдеров (заинтересованных лиц) в ряде случаев помогает система управления стоимостью. Переход к этой системе требует существенных подвижек в построении рычагов создания стоимости, основным из которых является инвестиционная деятельность. Для многих компаний реализация системы управления стоимостью и поддерживающая ее инвестиционная деятельность осуществляются методом проб и ошибок, без научного обоснования и изучения «лучшей практики». На основании сказанного, можно сделать вывод, что тема диссертации представляется актуальной.
Цель диссертационного исследования - обобщение, систематизация и решение проблем управления в процессах планирования, финансового контроля и мотивации инвестиционной деятельности компании.
Для достижения поставленной цели были сформулированы и решены следующие взаимосвязанные задачи:
выявить методологические принципы и теоретические основы соответствующей рыночной среде финансовой модели анализа компании, на базе которой можно было бы проводить формирование инвестиционной программы, реализовывать мониторинг принятых инвестиционных проектов, строить систему вознаграждения менеджеров,
уточнить инструментарий оценки барьерной ставки инвестирования с учетом наличия страновых и специфических для компании рисков,
систематизировать инвестиционную политику, реализуемую российскими компаниями, выявить и систематизировать типичные ошибки, допускаемые российскими компаниями в процессе разработки инвестиционных приоритетов, при отборе инвестиционных предложений, на стадии реализации их, выявить характерные особенности системы управления инвестиционной деятельностью, способствующей наращению стоимости компании,
обобщить и систематизировать внешние и внутренние факторы, определяющие инвестиционную активность компаний, выявить индикаторы инвестиционного поведения, исследовать возможность подачи сигналов рыночным инвесторам через инвестиционный выбор компании,
оценить финансовый источник образования синергетических эффектов при принятии инвестиционных проектов, предложить методику оценки интегрированного влияния интеллектуального и финансового капитала на инвестиционную политику компаний,
разработать методологию встраивания в процессы отбора проектов возникающих выгод управленческой гибкости (опционных характеристик проектов),
обобщить и систематизировать проблемы реализации инвестиционной деятельности на этапах контроля и мотивации, сформулировать требования по выстраиванию системы вознаграждения, мотивирующей на инвестиционную активность в наращение стоимости, разработать схемы увязки долгосрочного и текущего вознаграждения,
разработать рекомендации по формированию системы управления инвестициями компании с целью наращения стоимости (включая блоки планирования, бюджетирования, контроля, экономического мониторинга, мотивации).
Объектом диссертационного исследования являются российские и зарубежные компании как субъекты инвестиционного рынка. Предмет исследования - методы и модели стоимостного анализа, применяемые для отбора инвестиционных проектов, формирования инвестиционных программ, мониторинга их реализации и построения системы денежной компенсации менеджерам.
Теоретической и методологической основой послужили концепции и разработки ведущих представителей отечественной и зарубежной экономической науки по проблемам инвестиционного развития и методологии оценки инвестиционных стратегий, проектов и программ, анализа рынков капитала, стратегического менеджмента и корпоративного управления, финансового управления.
В своей работе диссертант опиралась на разработки отечественных и зарубежных авторов, в том числе по общим проблемам управления компаний и инвестиционным решениям в них на труды российских ученых - А.З. Бобылевой, П.Л. Виленского, М.В. Грачевой, В.В. Коссова, Е.Н. Лобановой, В.Н. Лившица, Н.Б.Рудык, Р.А.Фатхутдинова, Ю.А. Маленкова, И.И. Родионова, М.В.Романовского, А.А. Харина, С.К. Швец; по построению системы управления стоимостью - на работы И.В. Ивашковской, И.А.Егерева, М.А. Лимитовского, В.А. Морыженкова, М.А. Федотовой, по совершенствованию управленческого учета - на труды О.Е. Николаевой, по оценкам отраслевой инвестиционной привлекательности - на труды: А.Г. Аганбегяна, А.А.
Арбатова, И.В.Гришиной, И.И.Ройзмана. В области анализа корпоративного управления - на труды P.M. Энтова, Г.Н. Константинова.
В числе зарубежных исследований - на труды Ю. Бригхэма, А. Дамодарана, С. Майерса, Ф. Модельяни, М. Миллера, Дж. Муррина, Т. Коупленда, Л. Тригеоргиса, С. Титмана, Д. Джонстона, Ш. Пратта, Д. Росса, В. Шарпа, Дж. Фишмена, К. Уилсона.
Обобщались исследования авторитетных научных центров: Совета по изучению производительных сил (СОПС), ЦСР, Института системного анализа РАН, ЦЭМИ РАН, Института экономики и организации промышленного производства СО РАН, научных центров ГУ ВШЭ, экономического факультета МГУ, Института Нефтегазового бизнеса и ведущих консалтинговых компаний (МкКинзи, Бостон Консалтинг Групп, российской компании Альт).
Методы исследования. В диссертации применялись методы системного, структурно-функционального анализа инвестиционных процессов и явлений, экономико-математические, эконометрические методы, методы экспертных оценок.
Эмпирическую базу исследования составили материалы Госкомитета РФ по статистике, прогнозные оценки российских аналитических агентств, данные специализированных аналитических зарубежных компаний - Standard&Poors, Dun and Bradstreet, Bloomberg, база информационно-статистического сайта и база данных американской компании Google (), другие справочные и нормативные материалы, официальная отчетность отдельных российских компаний, представленная на сайтах.
Позиции научной новизны:
по специальности 08.00.05
Сформулирована концепция стоимостной финансовой модели анализа компании, ее методологические принципы и теоретические основы. Эта концепция более соответствует целям управления компаниями и инвестициями в современной рыночной среде, чем традиционно используемая бухгалтерская (учетная) финансовая модель.
Сформулированы методологические принципы и теоретические основы создающей стоимость системы управления инвестиционной деятельностью компании (VBI2), сформулированы основные положения, обеспечивающие переход к системе VBI
2 Термин VBI (value based investment) предложен в работе по аналогии с используемым в литературе термином «управление стоимостью - VBM». В работе доказывается преимущество перехода к управлению инвестиционной деятельностью, реализуемой как рычаг управления стоимостью.
7 («триада VBI») и ее высшей форме - SVGI3, обеспечивающей устойчивое наращение стоимости.
Выделены шесть видов инвестиционной политики компаний на российском рынке, систематизированы основные ошибки управления инвестиционной деятельностью, разработаны методические основы процесса совершенствования управления инвестиционной деятельностью (в области планирования и контроля - через матричную финансовую структуру с выделением ГЦФО и ЦФО4 «Инвестиции» и инициацией инвестиционных предложений, увязанных со стратегией компании по принципу «сверху вниз», создание инвестиционного банка отложенных проектов, участие независимых членов совета директоров в качестве экспертов и консультантов, итерационный процесс формирования инвестиционной программы, в области мотивации - через расширение бонусной части денежного вознаграждения, которая увязывается с показателями прироста стоимости). Разработаны методические рекомендации по созданию положений, регламентов, форм, обеспечивающих решение проблем планирования, бюджетирования, контроля, экономического мониторинга, денежного вознаграждения в системе управления инвестициями VBI.
Осуществлено обобщение и систематизация внешних (рыночных) и внутренних факторов, определяющих инвестиционную активность компаний, проведено ранжирование факторов для крупных российских компаний, выявлены причины отхода от инвестиционной программы и бюджета, которые максимизируют стоимость компании,
Уточнено понятие финансового бенчмаркинга5 и предложены показатели диагностирования выгод финансовых решений с учетом особенностей налогового законодательства РФ и большой доли операционных обязательств (кредиторской задолженности),
Обоснована целесообразность проведения экономического мониторинга и мотивации менеджеров проекта на эксплуатационной фазе реализации по
3 SVGI - Systainable Value Grow Investment, инвестиционная деятельность компании, обеспечивающая
устойчивый рост стоимости через интеграцию интересов финансовых и нефинансовых стейкхолдеров,
широкое использование интеллектуального капитала. SVGI строится на базе политики портфельного
стратегического инвестирования.
4 Центр финансовой ответственности (ЦФО) и Глобальный ЦФО (ГЦФО) являются единицами финансовой
структуры компании. Традиционное вьщеление ЦФО - возможность ведения учета по вьщеленной единице
(филиалу, подразделению, бизнес-направлению компании).
5 Бенчмаркинг - технология сопоставительного анализа и выявления проблемных зон в конкурентной
рыночной среде с целью повышения качества процессов
стоимостному показателю EVA (экономической добавленной стоимости6).
Разработаны рекомендации по введению корректировок стандартных отчетных
финансовых форм, обусловленные как особенностями реализации
инвестиционных проектов в компании (капиталоемкие проекты, или, наоборот, проекты без значимых вложений в материальные активы, проекты разработки месторождений), так и спецификой развития российского рынка (наличием специфических выгод отдельных собственников, получаемых при использовании трансфертных цен).
Разработаны требования к системе вознаграждения групп стейкхолдеров (включая членов совета директоров) компании с высокой инвестиционной активностью, сформулированы методические основы построения системы вознаграждения, увязывающей текущее и долгосрочное вознаграждение с результатами инвестиционной деятельности (банк бонусов). по специальности 08.00.10
Осуществлено обобщение и систематизация моделей и методов оценки доходности ценных бумаг на развивающихся рынках, формирования безрисковой ставки и рыночной доходности глобального рынка, развит методический аппарат затрат на капитал для компаний российского рынка, проведено тестирование модифицированной САРМ7-модели для российских компаний и даны рекомендации по ее использованию для российских компаний. Выявлена положительная рыночная реакция на инновационные инвестиции (как НИОКР-затраты) и сделаны выводы о возможности подачи сигналов рыночным инвесторам через инвестиционный выбор компании (инновационные направления инвестирования), разработаны методические основы встраивания инновационного капитала в основной капитал компании через капитализацию НИОКР-затрат, Сформулированы методические основы оценки синергетических эффектов по инвестиционным проектам компании (эффекты финансовых решений и управленческой гибкости), обоснована необходимость учета в разработке инвестиционной и финансовой политике интегрированного влияния
6 Экономическая добавленная стоимость (economic value added, EVA) - скорректированная экономическая
прибыль. Стандартная схема расчета экономической прибыли (RI): = Учетная прибыль - плата за капитал =
NOP AT - WACCx СЕ, где NOP AT - посленалоговая величина операционной прибыли, WACC - затраты на
капитал, СЕ - величина инвестированного капитала. Корректировки экономической прибыли для расчета
EVA затрагивают величину инвестированного капитала и прибыли (с учетом корректного отражения
амортизации, НИОКР-затрат, расходов по аренде и др.).
7 САРМ, capital asset pricing model - равновесная однофакторная модель доходности рискованных активов
(фактор, определяющий доходность - рыночный (систематический) риск). В традиционном варианте модели
учитывается двусторонняя волатильность доходности (спекулятивный риск) относительно рынка. DCAPM -
модифицированная модель с односторонней волатильностью (чистым риском).
9 интеллектуального и финансового капитала, развит метод корректировки отбора проектов с учетом наличия опциона выжидания (отсрочки инвестиций) и опциона переключения через матрицу управленческой гибкости.
Сформулированы методические основы оценки по-факторного создания стоимости проектом (программой) через интегрированный метод EVA-ABC8.
Разработаны требования, процедуры и формы формирования планового и фактического инвестиционного бюджета, предложена форма финансового контроля (инвестиционный баланс) для оперативного контроля за соответствием инвестиционных потребностей и финансовых источников их покрытия. Практическая значимость диссертации состоит в возможности применения ее
выводов и рекомендаций при разработке процедур перехода к современным методам управления инвестиционным процессом в российских компаниях. Отдельные научно-методические результаты исследования использованы при:
анализе инвестиционных проектов нефтегазовых и химических компаний РФ, проведении стоимостного анализа бизнес-направлений российских компаний и компаний ближнего зарубежья;
построении переменной части вознаграждения членам совета директоров и менеджерам, ответственным за развитие компании на основе скорректированных показателей экономической прибыли,
обосновании затрат на капитал в российских компаниях для решения задач оценки компаний и проектов, а также для введения основного параметра модели экономического мониторинга,
- формировании форм бюджетного контроля инвестиционной деятельности.
Материалы диссертации широко используются в подготовке учебных курсов и
методических материалов для программ высшего и дополнительного (бизнес) образования, программ переподготовки и повышения квалификации специалистов (экономистов, финансистов и менеджеров). На основе исследовательской работы по данной тематике разработана Интернет программа «Инвестиционный анализ» (материалы курса: конспект лекций, хрестоматия, задачи и кейсы) в Федеральном образовательном портале «Экономика, социология, менеджмент»9.
Материалы диссертации были существенно использованы при подготовке учебного пособия, раскрывающего принципы и особенности применения на российском рынке
8 ABC - метод калькулирования прямых и косвенных издержек, основанный на учете вклада отдельных
процессов в создание продукта (услуги). EVA-ABC метод - дополняет текущие издержки компании
инвестиционными с целью корректной оценки вклада в стоимость рассматриваемого проекта, продукта,
процесса.
10 стоимостной модели анализа компании, а также специфику оценки инвестиционных проектов и программ на прединвестиционной, инвестиционной и эксплуатационной стадиях реализации, которое рекомендовано Министерством образования и науки РФ для использования студентами высших учебных заведений, обучающихся по специальностям «экономика» и «менеджмент».
Апробация работы. Результаты исследования использованы при реализации ряда научно-исследовательских проектов, проектов повышения квалификации работников высшего образования (проекты НФПК), а также в процессе совершенствования инвестиционного планирования и контроля ряда промышленных и торговых компаний, среди которых: ЗАО ПермТОТИнефть, ОАО Салаватнефтеоргсинтез, ООО Корунд (г.Дзержинск Нижегородской области), ЗАО «НБ-РЕТАЛ», Немуно Банга (Литва).
Отдельные части диссертации нашли применение в исследовательской и консалтинговой деятельности Института Нефтегазового бизнеса, при построении магистерской программы «Стратегическое управление финансами фирмы» в ГУ ВШЭ, в читаемом курсе Инвестиционный анализ на факультете Экономика ГУ ВШЭ.
Диссертант принимала участие в международных и всероссийских научно-практических конференциях, в симпозиумах, научных семинарах и «круглых столах», посвященных инвестиционной политике российских компаний и механизмам совершенствования управления. В том числе: семинар с Ассоциацией независимых директоров по направлению «Роль советов директоров в управлении стоимостью компании» (Москва, 2003), научно-практическая конференция, организованная компанией «Эксперт Системе» группы ПРО-ИНВЕСТ по вопросам совершенствования аналитических инструментов оценки инвестиционных проектов и разработки инвестиционной стратегии (Москва, 2005), Конгресс финансовых директоров, Infor-Media Russia (Москва, апрель 2006), XIII Всероссийская научно-методическая конференция Телематика 2006 (СПб, июнь 2006), Всероссийская научная конференция «Байкальские экономические чтения» (сентябрь 2006).
По теме диссертации опубликовано более 35 научных работ и учебных пособий объемом более 100 печатных листов, выполнено 27 печатных листов научного редактирования.
Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, пяти глав с итоговыми выводами и рекомендациями по каждой, заключения, списка используемой литературы (199 наименований), 19 приложений; изложена на 352-х страницах машинописного текста.
