Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Оценка экономической эффективности и целесообразности строительства автомобильных дорог 11
1.1. Дорожное строительство как часть инфраструктуры экономического развития региона 11
1.2. Экономическая эффективность проектов дорожного строительства 20
1.3. Схемы частно-государственного партнерства 35
Глава 2. Оценка структуры и стоимости капитальных вложений для проекта дорожного строительства 55
2.1. Источники финансирования строительства автомобильных дорог при привлечении частных инвесторов 55
2.2. Виды источников 71
2.2.1. Собственные средства и продажа части проекта 71
2.2.2. Кредиты банков 76
2.2.3. Облигационные займы 78
2.2.4. ЗПИФН 85
2.2.5. Бюджетные средства 89
2.3. Понятие средневзвешенной стоимости капитала проекта строительства дороги 91
2.4. Модель оценки стоимости капитала с учетом риска источников 103
Глава 3. Методический подход к определению стоимости проекта на примере строительства автомобильной дороги 120
3.1. Иркутская область как территория для строительства дороги 120
3.2. Проект строительства дороги 137
3.3 Оценка стоимости капитала при проекте строительства дороги 143
Заключение 159
Приложения 162
Библиографический список 168
- Дорожное строительство как часть инфраструктуры экономического развития региона
- Источники финансирования строительства автомобильных дорог при привлечении частных инвесторов
- Понятие средневзвешенной стоимости капитала проекта строительства дороги
- Оценка стоимости капитала при проекте строительства дороги
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Автомобильные дороги являются важной составляющей развития экономики региона. Строительство и эксплуатация дорог является драйвером для большого количества сопутствующих отраслей, обеспечение дорогами – ключевой фактор социальной и политической стабильности региона, а возможность доступа к удаленным территориям может инициировать рост новых производств. Однако именно дорожная отрасль в части нового строительства более других пострадала от финансово-экономического кризиса, и проблема восстановления темпов роста строительства дорог является одной из приоритетных. В федеральном и региональных бюджетах закладываются значительные средства по статье «Ремонт и строительство дорог», но в основном они расходуются на ремонт и поддержание в должном виде уже построенных дорог. Так, выделенные Иркутской области через межбюджетный трансфер средства в размере почти полтора миллиарда рублей были направлены на модернизацию (расширение) и ремонт дорог (в частности, 805 млн. рублей - на содержание автодорог, 530 млн. рублей – на капитальный и текущий ремонт автодорог; и только 167 млн. рублей – на строительство и реконструкцию дорог). В местных и региональных бюджетах, большинство из которых являются дефицитными, невзирая на рост акцизов при увеличении цен на бензин, увеличение собираемости транспортного налога объемы средств, выделяемых на строительство дорог, стремятся к нулю, и объемы нового строительства неуклонно сокращаются.
Нагрузка на региональные и муниципальные бюджеты не позволяет планировать масштабного дорожного строительства, слабая обеспеченность дорогами генерирует высокие затраты по экономике регионов в целом (из-за неэффективных логистических схем, потерь времени и простоев транспортов с грузами по причине пробок на дорогах). В то же время существует ряд проектов, к строительству и эксплуатации которых можно было бы привлечь частных инвесторов по причине стратегических выгод и окупаемости таких объектов. Однако в большинстве случаев именно строительство этих дорог реализуется целиком за счет бюджетных средств или средств, ассоциированных с бюджетом, что делает невозможным финансировать те проекты, где частные инвесторы не захотят участвовать.
Вариантом решения этой проблемы является строительство платных автомобильных дорог на базе частно-государственного партнерства. Привлечение частных инвесторов к строительным проектам в сфере дорожного строительства в целом имеет важное отличие от привлечения инвесторов в другие инвестиционные проекты: ресурсами и продуктом проекта являются денежные средства, т.е. сособственник проекта в результате получает не объект реальных инвестиций (фактически дорога является общественной собственностью), постоянно растущий в цене, а прирост денежных средств. В этом случае исходя из модели Гордона задача максимизации чистого денежного потока от таких проектов становится приоритетной. Чистый денежный поток зависит от стоимости источников финансирования, и таким образом стоимость капитала, в конечном счете, влияет на объемы нового строительства и стоимость эксплуатации дорог, и вопрос минимизации стоимости капитала для такого проекта является важным для региона и населения.
Дорожный кластер важен для территории, и рост количества функционирующих дорог влечет за собой рост регионального продукта в смежных отраслях, прирост налогов в бюджеты. Таким образом, вопрос разработки инструментов и моделей, позволяющих увеличивать количество объектов дорожного строительства, в том числе за счет привлечения частных инвесторов, является крайне актуальным как для региона, так и для бизнес-сообщества и населения.
Степень разработанности проблемы.
Существует достаточное количество работ по экономике строительства транспортной инфраструктуры, в частности Бирман Г., Шмидт Ц., Васина А., Грашина М., Дубинин Е., Сазонов Б., Черняк З., Фридман К., Кристенсен К. провели детальные исследования процесса оценки таких проектов.
Вопросы стимулирования инвестиционной деятельности и механизмов управления ею достаточно исследованы в литературе. В частности, такие ученые как Д. Кейнс, Д. Милль, Л.И. Абалкин, А.М. Бабашкина, Е.Б. Балацкий, И.А. Бланк, П. Самуэльсон, П. Фишер и др. описали инструменты управления инвестициями в целом, а А.Г. Афанасьев, К.А. Медведко, В.Е. Хруцкий, В.А. Щербаков предложили подход к формированию инвестиционного бюджета предприятий.
Методы оценки и анализа рисков инвестиционной деятельности нашли отражение в трудах таких российских и зарубежных ученых как Г. Бем-Бавери, Д. Норткотт, Т. Хачатуров, В.Б. Бочаров, А.Г. Воронина, Ф. Найт, Р. Кантильон, Д. Месен, В.А. Абчук, А. Хоскин, Р. Хизрич, Д. Бэйли, М. Маккарти, П.Г. Грабовой, М.Г. Лапуста, Г.Б. Клейнер, Л.Г. Шаршукова, А.М. Дубров и др.
Однако вопрос экономической эффективности строительства автомобильных дорог крайне важен, так как частные инвесторы, прежде всего, оценивают результат от капитальных вложений, скорректированный на риски проекта.
В экономической и финансовой литературе подробно изучен вопрос оценки рисков инвестора при вложении в те или иные активы, и вопрос формирования инвестиционных портфелей для собственника средств. При этом использованы соотношения риска и доходности, расчет взаимного влияния активов в портфеле. Однако вопрос подбора источников финансирования позиции задача минимизации их стоимости, скорректированной на риск, для собственника проекта, в литературе практически не рассмотрен. Более того, вопрос подбора источников финансирования инвестиционных проектов в сфере строительства автомобильных дорог должен включать анализ таких не характерных для других проектов источников как средств юридических и физических лиц в виде инвестиционного долевого участия в строительстве и закрытых паевых инвестиционных фондов, а эффективность проектов должна быть оценена не только для инвестора, но и для территории присутствия.
При этом в изученных работах нет моделей оценки стоимости источников финансирования строительных проектов в сфере дорожного строительства именно с позиции собственника проекта (и фактически проекта) и оценки влияния стоимости источников на стоимость строительства дорог и эксплуатации дорог. Источники финансирования таких проектов имеют свою стоимость для инвестора, который закладывает ее в ставку дисконтирования, и дополнительную стоимость для собственника проекта, что в результате влияет на срок окупаемости и стоимость проезда
Целью диссертационного исследования является теоретическое обоснование и разработка инструментов анализа и оценки экономической эффективности нового транспортного строительства на примере строительства новых автомобильных дорог для привлечения частных инвесторов.
В соответствии с целью были поставлены следующие задачи:
формальное описание строительных проектов в сфере дорожного строительства как объектов частно-государственного партнерства;
исследование методов оценки экономической эффективности строительных проектов сфере дорожного строительства;
разработка механизма оценки интересов заинтересованных сторон проектов в сфере дорожного строительства;
определение критериев для оценки целесообразности привлечения частных инвесторов к проектам дорожного строительства;
определение форм частно-государственного партнерства при строительстве автомобильных дорог;
исследование методических подходов к расчету стоимости источников капитала проектов дорожного строительства;
определение рисков источников финансирования проекта дорожного строительства для собственника проекта;
формирование и апробация методического подхода к оценке стоимости конкретного проекта в сфере строительства новых автомобильных дорог.
Объектом исследования является сфера дорожного строительства Иркутской области.
Предметом исследования являются инструменты оценки и анализа экономической эффективности строительства автомобильных дорог.
Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам оценки эффективности инвестиционных проектов, в том числе проектов дорожного строительства.
Методологическую основу диссертационной работы составили научные методы исследования: системный и сравнительный анализ, синтез, обобщение, метод экспертных оценок, метод условной группы.
Информационную базу исследования составили: законодательные акты федерального и регионального уровней; статистические данные Росстата; отчеты консалтинговых и аналитических компаний; материалы семинаров и конференций; материалы, представленные в сети Интернет. Кроме этого, автором анализировались данные, полученные в ходе апробации разработанных инструментов оценки и анализа стоимости источников инновационной деятельности, собранные и обобщенные в процессе работы в ФСК «Мегаполис».
Научная новизна исследования диссертационного исследования:
1. Разработан авторский методический подход к оценке экономической эффективности строительства автомобильных дорог с привлечением частных инвесторов (на региональном и муниципальном уровне), а именно:
Уточнено понятие экономической эффективности автомобильной дороги на региональном и муниципальном уровне.
Определены критерии для привлечения частных инвесторов к строительству дорог.
Предложены финансовые схемы частно-государственного партнерства на разных стадиях проекта строительства и эксплуатации дороги.
2. Разработан авторский подход к оценке заинтересованных сторон проекта и уровня их критичности для проекта строительства платной автомобильной дороги, в том числе:
Определены основные внешние и внутренние заинтересованные стороны в проекте строительства автомобильной дороги;
Обосновано применение такой инструмента, как оценка критичности заинтересованных сторон для оценки результатов реализации строительного проекта;
Определена схема оценки заинтересованных сторон в проектах строительства автомобильных дорог;
Разработан механизм оценки стратегической полезности автомобильной дороги для заинтересованных сторон проекта с использованием социальной ставки межвременных предпочтений.
3. Разработана модель оценки структуры и стоимости капитальных вложений на строительство дорог, в том числе:
Определены источники финансирования строительства с привлечением частных инвесторов;
Предложен механизм оценки средневзвешенной стоимости капитала с учетом рисков для проекта строительства автомобильной дороги.
Проведено исследование стратегической полезности автомобильной дороги для заинтересованных сторон проекта, и, в частности, предложен механизм формирования стоимости пая при финансировании строительства через паевые фонды.
Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования заключается в возможности использования его результатов при оценке проектов в сфере нового дорожного строительства и расширении привлечения частных инвесторов к дорожному строительству. Реализация разработанных подходов и инструментов будет способствовать увеличению количества дорог, уменьшению количества отклонений от графика и плана работ строительных проектов из-за нехватки финансирования, что позволит увеличить количество успешно реализованных проектов и благоприятно отразится на социальной и политической обстановке на территории присутствия. Кроме того, результаты, полученные в рамках данного исследования, могут быть использованы при разработке учебных курсов «Инвестиции и инвестиционная деятельность», «Управление рисками», «Экономика дорожного строительства».
Апробация работы. Основные положения и результаты диссертационного исследования нашли отражение в публикациях автора и его докладах на научно-практических конференциях. Результаты были представлены и получили одобрение на научно-практической конференции «Бизнес-образование в условиях экономики знаний», международных научно-практических конференциях. Всего результаты работы были представлены на 5 научно-практических конференциях.
Основные научные результаты, полученные в ходе выполнения диссертационного исследования, были опубликованы в монографии, статьях в российских журналах, в том числе в рецензируемых ВАК изданиях.
Кроме того, основные положения диссертационного исследования используются при реализации строительных проектов ФСК «Мегаполис», в том числе при разработке проекте строительства платной автомобильной дороги в новую экономическую зону научно-рекреационного типа. Оптимизация затрат на привлечение источников позволяет снизить стоимость эксплуатации дороги
Публикации. По теме диссертации опубликовано 12 научных работ, в том числе одна монография, объем которых составил 71,01 п.л., в том числе авторских – 16,84 п.л.
Структура и объем работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка из 174 наименований. Текст диссертации содержит 19 рисунков и 27 таблиц.
Дорожное строительство как часть инфраструктуры экономического развития региона
Существует статистика обеспеченности автомобильными дорогами по федеральным округам. Имеет смысл оценивать не общее количество километров дороги, а сопоставимое на тысячу жителей и на тысячу квадратных километров площади. Очевидно, что сопоставлять данные показатели с европейскими или японскими не целесообразно, так как в РФ при большой площади регионов наблюдается низкая плотность населения. Однако можно сравнить показатели между федеральными округами. Так, одним из самых обеспеченных дорогами на тысячу километров площади является Центральный федеральный округ, при этом ряд исследователей полагает, что дорожной инфраструктуры не хватает даже в данном округе. Наибольшая густота дорог характерна для Московской области (536 км на 1 000 км2). Самая низкая обеспеченность дорогами в ЧАО и НАО, где густота равна 0,8 и 1,1 км на км2 соответственно.
Если рассматривать плотность российских автомобильных дорог по федеральным округам то самые низкие показатели по СФО и СЗФО. По сравнению с ЦФО Сибирский федеральный округ и Дальневосточный федеральный округ практически не обеспечены дорожной сетью из-за низкой плотности населенных пунктов и большой территории, имеющей сложный рельеф и суровые климатические условия.
Даже существующих дорог не хватает для решения первоочередных проблем. В частности в Иркутской области наблюдается ситуация, когда дорогой (не везде имеющей твердое покрытие) связанны только основные населенные пункты. Доступа во многие потенциальные промышленные и сельскохозяйственные центров в настоящее время нет. Отсутствие инфраструктуры тормозит развитие туризма, добьши и использования природных ресурсов, создает предпосылки для роста бюджетных расходов по обеспечению территорий топливом, товарами народного потребления, продовольствием.
Даже те дороги, которые есть в округах, не всегда соответствуют стандартам и нормативным требованиям.
Так, несоответствие федеральной трассы на границе Иркутской области и Красноярского края дорожным нормам привело к снижению скорости движения из-за размыва трассы и перебоям в транспортном обеспечении.
В зависимости от критерия, классификация автодорог может осуществляться на основе значения, режима пользования, условий проезда и доступа, качества покрытия. Прежде всего, дороги разделяются в зависимости от специфики использования на дороги общего пользования (проезд по которым открыт для неограниченного круга лиц, это дороги федерального, регионального и местного значения) и необщего пользования (находятся в собственности определенных лиц или органов власти и эксплуатируются исключительно в собственных, либо муниципальных (государственных) нуждах. Право собственности на дорогу основывается на включении ее в соответствующие федеральные, региональные или местные перечни). Таким образом существует понятие частной автомобильной дороги (построенной за счет собственных средств и эксплуатируемой для собственных нужд).
К частным автомобильным дорогам общего пользования относятся автомобильные дороги, находящиеся в собственности физических или юридических лиц, и проезд по которым открыт для неограниченниого круга лиц. Частные автомобильные дороги необщего пользования характеризуются частной собственностью на дорогу и ограничением на проезд. К таким дорогам относятся дороги предприятий, крестьянских (фермерских) хозяйств, предпринимателей и других собственников.
Однако процедура регистрации права собственности непосредственно на дорогу в законодательстве не предусмотрена.
Следующей классификацией является категоризация дорог: федерального, регионального, межмуниципального, местного значения.
Данная классификация применяется в основном при определении источников финансирования ремонта и содержания дорог и выявления значимости дороги. В частности существует статистика по доле и характеристике дорог. Кроме непосредственно дорог, затратным является содержание и ремонт дорожных сооружений, которых в настоящее время достаточно много, и большинство из которых было построено достаточно давно и нуждается в реконструкции и модернизации.
Для функционирования дорог необходимы строительство и эксплуатация дополнительной инфраструктуры, в том числе защитных сооружений, систем коммуникации и так далее. В данное время опережающее развитие городов привело к тому, что большое количество коммунальных сетей оказалось под дорогами, и при ремонте коммуникаций происходит разрушение дороги.
Дороги так же можно классифицировать по условиям доступа и проезда. По этим критериям дороги подразделяются на автомагистрали, скоростные автомобильные дороги и обычные автомобильные дороги.
Магистрали - дороги, не предполагающие обслуживания прилегающих территорий, имеющие несколько проезжих частей (четыре и более полос и разделительную центральную), не пересекающие другие дороги или пути, доступ на магистрали возможен через пересечения с дорогами на иных уровнях, стоянки и остановки на проезжей части магистрали запрещены. Как правило магистрали являются дорогами федерального значения первой категории.
Скоростные автомобильные дороги ограничены по доступу (возможен через транспортные развязки или регулируемые перекрестки) и так же разрешениями на стоянки и остановки.
Источники финансирования строительства автомобильных дорог при привлечении частных инвесторов
Кризис строительной отрасли тесно связан с кризисом финансового рынка. В американской модели, которую частично скопировал наш рынок, большое количество сделок по приобретению недвижимости финансировалось за счет кредитных ресурсов. При отсутствии кредитования покупателей запасы непроданной недвижимости резко возросли. Финансировать приобретение из собственных средств большинство застройщиков не в состоянии, снижать цену по экономическим причинам не могут. Таким образом, при сравнительно стабильных ценах объем сделок по продаже на первичном рынке снижается. Государство через различные программы стимулирует строительство и приобретение жилья субэкономкласса (в основном это малоэтажное жилье, в отдаленных районах), объем спроса на такие объекты достаточно ограничен и это как правило первая, собственная квартира. Институт рефинансирования ипотечных кредитов в полном масштабе так и не заработал, это, несомненно, заслуга государства (subprime-заемщики фактически отсеяны с помощью инструментов регулирования Центрального банка, adjustable rate mortgage не работает так как это прямо запрещено законодательством, рефинансирование под вторичные бумаги не начало работу из-за некоторой инертности участников рынка). С позиции государства это имеет положительные стороны в части стабилизации финансового рынка, в то же время стагнация продаж недвижимости влечет за собой спад в смежных отраслях, таких как бытовая техника, отделочные материалы и так далее. Таким образом, собственники строительных проектов вынуждены самостоятельно определять источники финансирования проектов, оценивать их риски и выгодность и искать более рентабельные проекты, поддерживаемые государством - в том числе переходя от строительства жилья к строительству инфраструктуры.
Существует несколько классификаций инвестиций. Одна из них предполагает две группы инвестиций: реальные и финансовые (см. Шарп). Иногда выделяют отдельную группу — портфельные инвестиции.
К реальным относят вложения в осязаемые активы (основные средства, в том числе в землю, недвижимость, средства производства, и в оборотные активы в виде запасов продукции или сырья и материалов), к финансовым -контракты (в том числе на ценные бумаги). Следует отметить, что финансовые инвестиции, как правило, спекулятивные, и, соответственно, более рисковые, чем реальные. Однако реальные и финансовые инвестиции связанны, между собой.. В частности, если говорить об инновационных проектах, для собственника проекта инвестиции в проект - реальные, однако, как правило, собственных средств не хватает и приходится привлекать денежные средства извне — в том числе в виде кредитов, выпусков ценных бумаг и так далее. А такие вложения для. собственника денег будут уже финансовыми инвестициями. Следовательно, такие средства должны дать «двойной доход» -для собственника средств (как доход от финансовых инвестиций) и для собственника проекта (как доход от реальных инвестиций).
Источники финансирования проектов, прежде всего, делятся на две группы: внутренние и внешние. При этом внутренними считают те, которые не требуют согласования ни с кем, кроме менеджеров компании (к менеджерам в данном случае отнесем исполнительный орган и директоров), к внешним относят все остальные. Далее группы делятся на сроки использования: краткосрочные и долгосрочные, к краткосрочным относятся привлекаемые на срок менее 3 лет, к долгосрочным все остальные.
Существует классификация источников, исходя из интересов инвестора в проекте :
1. Финансирование из внутренних источников..
2. Финансирование изшривлеченных средств.
3. Финансирование из заемных средств.
4. Смешанное (комплексное, комбинированное) финансирование.
При этом к внутренним; источникам: относят прибыль и амортизационные отчисления (которые,, строго говоря, источником средств не являются -например, если у компании нет прибыли; то и не возникает.амортизации и, следовательно, нет ресурсов для финансирования проектов).
Остановимся более подробно на таком источнике, как прибыль (иногда финансирование за счет прибыли называют самофинансированием, или «финансированием без левереджа»).
В иностранной практике прибыль является собственностью акционеров (вложенный в компанию капитал генерирует прибыль, и акционеры имеют право на ее использование - либо на изъятие в форме дивидендов, либо на реинвестирование в компанию с целью получения дополнительного дохода). Как правило, в компаниях используют комбинацию изъятия и реинвестирования, для обеспечения текущих нужд акционеров в виде дивидендных доходов, и перспективных выгод в виде роста стоимости компании либо роста прибыли.
Прибыль самый простой источник, но, как правило, достаточно ограниченный по объемам.
Внешние источники авторы деляъ на три группы в зависимости от заинтересованности-инвестора в проекте:
- привлеченные инвестиции - если» инвестор вкладывает средства именно в компанию и надеется получить .прибыль от ее деятельности, их можно отнести к реальным инвестициям;
- заемные источники - если инвестору компания не интересна, инвестиции исключительно финансовые - т.е. независимо от деятельности компании и результатов проекта» инвестор должен получить вложенные средства и проценты;
- смешанная схема - например, венчурное финансирование.
По этой4 классификации проектное финансирование следует отнести к привлеченному, т.е. инвестор вкладывает деньги непосредственно в проект и надеется получить доход от его реализации. Однако собственник средств в большинстве случаев нуждается в обеспечении возврата средств, следовательно, потребует гарантии в виде залога имущества, банковских гарантий и так далее.
Следует отметить, что такие классификации ближе к точке зрения инвестора, а не собственника проекта.
Для собственника проекта принципиально важными являются следующие параметры:
1. срок получения средств;
2. срок пользования средствами;
3. стоимость источника;
4. риски источника для собственника проекта.
Понятие средневзвешенной стоимости капитала проекта строительства дороги
WACC используют как оценку средней стоимости финансовых ресурсов для проекта. Фактически проект можно реализовывать, если его доходность превышает средневзвешенную стоимость капитала на столько, чтобы дать необходимый доход собственнику проекта. В этом случае задача условного заемщика в том, чтобы сформировать такой инвестиционный портфель, который минимизирует средневзвешенную стоимость капитала.
Ставка обмена сегодняшних денег на будущие называется «номинальной» ставкой. Причин неравенства стоимости несколько. Одна из них базируется на индексе цен (или индексе инфляции). В американской практике изменение корзины цен называют «индексом прожиточного минимума» или индексом потребительских цен. Суть его в удорожании средней потребительской корзины с течением времени. Таким образом, стоимость источника для инвестора должна быть выше инфляции. Для заемщика реальная процентная ставка это номинальная! за вычетом инфляции. Вариантом оценки изменения стоимости является оценка стоимости жизни, изменение этого показателя в процентах можно считать величиной инфляции. Показатель отражает снижение покупательной способности суммы за период времени. Эти индексы достаточно условны, так как они не отражают улучшение качества товара с течением времени.
Второе предположение о стоимости денег во времени базируется на теории «наилучшей ликвидности». При прочих равных инвесторы предпочтут краткосрочные вложения. Эта теория основана на риске долгосрочных источников и теории потребительской ценности. Таким образом, чем дольше срок проекта, тем менее ценны для инвестора потенциальные доходы. Это отражается в премии за ликвидность и в риске изменения процентных ставок.
Обычно формулу WACC используют для оценки инвестиционных проектов, применяя средневзвешенную» стоимость капитала в качестве ставки дисконтирования.
Однако для применения формулы существует ряд недостатков. Прежде всего, следует учесть, что в, формуле WACC учитывается риск только собственника денег, но не их получателя. Стоимость капитала для собственника проекта будет отличаться от стоимости с точки зрения инвестора, поскольку различные источники генерируют риски для проекта. Одним из критериев эффективности, является правильное распределение источников, финансирования проекта. Рассмотрим такие источники финансирования, как средства бюджета и кредит.
Очевидно, что в условиях кризиса бюджетные средства выделяются, в том числе как способ поддержки предприятий строительного сектора. Однако бюджет, в том числе муниципальный и региональный, является в значительной степени политическим инструментом, в частности, для декларирования дружелюбной к бизнесу и населению позиции власти. Принятие закона или решения о бюджете не означает обязательного выделения средств по заключенным контрактам (особенно если учитывать такой механизм, как иммунитет бюджетного счета). Исследовав статистику выделения средств из бюджета на оплату заключенных договоров (даже в благополучные периоды) можно сделать вывод, что средний срок задержки оплаты составляет от 4 до 36 месяцев от указанного в договоре. По этой причине использовать бюджетные средства как способ расчетов по операционным платежам практически не возможно, их можно определить как способ возврата первоначальных инвестиций. Кроме того при наличии заключенного договора с бюджетом у компании снижаются репутационные риски и следовательно, стоимость заемных средств.
В частности, собственный капитал может быть сформирован двумя способами: продажей акций (обыкновенных и привилегированных) и реинвестированием прибыли. Если говорить об использовании так называемых внутренних резервов; в том числе сокращении себестоимости, оптимизации управления задолженностью и так далее то они фактически увеличивают прибыль, то есть являются реинвестициями. Поскольку данные источники являются разными по своей сути (для акционеров), то и оценивать.их следует по разным ценам (в частности, при выплате дивидендов компания теряет налог на прибыль и доход, тогда как при реинвестициях в ряде случаев этих налогов можно избежать, таким образом прибыль.будет более дешевым источником).
Є точки зрения, стоимости капитала можно отметить, что при разном объеме источника она так же будет варьироваться. В частности, прибыль является ограниченным источником и внутренние резервы нельзя изыскивать бесконечно, следовательно, рано или поздно возникает потребность в дополнительном финансировании. По общему правилу, чем больше привлекается средств, тем дороже они обходятся компании. Однако в ряде случаев возникает обратная ситуация - при росте объемов финансирования стоимость его снижается. Это особенно хорошо видно, например, при эмиссии облигаций или создании паевого фонда, когда разовые расходы на привлечение источника достаточно велики и рентабельно их разделить на больший объем средств. Однако метод средневзвешенной стоимости капитала широко используется, так как помогает сравнивать разные источники финансовых ресурсов и строить стоимостные модели управления \
Стоимостные модели базируются на оценке показателей для оценки факторов стоимости ресурсов для бизнеса. Существуют различные модели и методы, используемые для данных целей, такие как, SVA (Shareholders Value Added - добавленная акционерная стоимость), MVA (Market Value Added — добавленная рыночная стоимость), CFROI (Cash Flow Return on Investments -возврат денежного потока на инвестиции) и ряд других63. Применение той или иной модели зависит от различных условий, в первую очередь это специфика бизнеса, а также отрасль деятельности, масштабы и так далее, однако наиболее известным методом определения экономической прибыли является расчёт EVA (экономической добавленной стоимости).
Концепция экономической добавленной стоимости (Economic value added — EVA), претендующая на роль новой методологии корпоративного управления в современном мире, была предложена американской консультационной компанией Stern Stewart & Со. в начале 90-х годов-XX в.
В сущности, экономическая добавленная стоимость представляет собой не что иное, как известный из микроэкономической теории показатель экономической прибыли, которая отличается от бухгалтерской прибыли тем, что при её расчёте учитываются не только явные (бухгалтерские) издержки, но и вмененные издержки использования акционерного капитала (так называемая нормальна прибыль, отражающая самую высокую доходность по упущенному альтернативному варианту инвестиций)64.
Оценка стоимости капитала при проекте строительства дороги
До, формализации модели расчетафисков,источников следует описать те факторы, которые влияют на конечный результат проекта. Интересно рассмотреть модель на примере именно строительных проектов, в частности проектов строительства транспортной инфраструктуры и иных проектов. Как правило в России» (в отличие от зарубежной практики, где собственник строительного проекта остается собственником части квартир, которые в дальнейшем сдает в аренду, кроме того собственник часто занимается управлением недвижимостью, получая дополнительные выгоды) конечным результатом собственника строительного проекта является итоговая прибыль от продажи результата проекта, т.е. квартир либо иного построенного объекта. Прибыль зависит не только от источников финансирования, но определенная доля прибыли, несомненно, определяется именно их корректным выбором.
Прежде всего, если оценивать стоимости источников капитала, то очевидно, что у каждого источника стоимость определяется разными способами. Так, например, при оценке стоимости кредитных ресурсов следует учесть как процентную ставку, так и налоговый щит (который в случае российской практики следует корректировать на НДС).
С точки зрения определения срока пользования средствами возникает ряд вопросов:
1. каков минимальный и максимальный срок пользования средствами
2. существуют ли дополнительные затраты при изменении срока
3. какова вероятность изменения срока по вине собственника средств
4. возможно ли варьировать объем полученных средств.
Рассмотрим данный фактор на примере кредитной организации. Предположим, компания привлекает кредит сроком на 7 лет. Однако в процессе строительства выяснилось,, что сумма слишком велика и можно обойтись значительно меньшей. Но не всегда сократить сумму кредита можно в тот период, когда это удобно собственнику проекта. Иногда в кредитном договоре прописаны ограничения; на досрочное гашение, в, том числе и тарифные. Однако если в определенный момент времени сумма кредита частично была оплачена и возникла, потребность в дополнительном финансировании, то процедура получения средств «обратно» может быть достаточно сложна.
С точки зрения следующего компонента оценки — срока и риска получения средств — следует определить срок как упущенную выгоду, и риск -как потерю прибыли в результате отказа от получения средств.
Для каждого источника существует некий среднестатистический срок получения средств. Например, средний срок оформления кредита - с момента первого обращения в банк — составляет один месяц. Следовательно если определять точку заказа средств — момент обращения — то компании как правило рассчитывают резерв времени для смены источника в случае отказа. Однако в случае если банк затягивает срок принятия решения, то в случае отказа потери бизнеса могут быть достаточно велики (к примеру строительная компания, пропустившая часть сезона из-за несвоевременного поступления средств, понесет значительные затраты за счет зимнего удорожания работ). Проводить заказ средств заранее означает потерю за счет переплаты процентов за кредит. К сожалению практика предоставления кредитов в форме кредитных линий в Иркутске практически не развита. Аналогично при оценке такого источника финансирования, как продажа квартир по договорам долевого участия следует отметить, что чем раньше продана квартира (относительно завершения проекта), тем ниже стоимость квадратного метра. Следовательно, убытки собственника от слишком ранней продажи могут быть достаточно велики.
Риск получения средств состоит в свою очередь из двух факторов: отказ инвестора и отказ получателя средств. Отказ инвестора может произойти на каждой стадии подготовки, и может быть вызван ошибками в предоставленных документах и их оценке, изменению конъюнктуры рынка, ухудшением финансового состояния инвестора. Отказ получателя средств может быть в случае неожиданного повышения требований инвестора, например требования по предоставлению дополнительной залоговой базы, гарантий, повышению тарифов за пользование средствами.
Следующий параметр - внешний контроль над проектом и зависимость от инвестора. В случае получения финансирования за счет эмиссии или продажи части акций собственник блокирующего пакета может не только участвовать в принятии решений, но и влиять на выбор контрагентов, например. Следовательно, первоначальный собственник проекта может потерять не только часть прибыли за счет привлечения соинвестора, но и за счет потери гибкости (необходимость согласования решений с инвестором, процесс согласования часто занимает достаточно много времени даже по объективным причинам - физическое присутствие лиц, принимающих решения и так далее) упустить выгодные возможности. Опять же примером может быть контроль целевого использования кредитных ресурсов банком, либо появляющаяся в настоящее время практика контроля проекта дольщиками и подача заявлений в контролирующие инстанции в случае если дольщикам кажется, что проект реализуется не теми темпами.
И, наконец, последний параметр — разделение выгод от проекта. Фактически; когда инвесторами являются физические лица-дольщики, выгоды за счет роста стоимости недвижимости по мере завершения проекта получают именно они, а не собственник проекта. В случае облигационного займа инвесторы получают только фиксированный процент (или дисконт) и не претендуют на дополнительные выгоды от проекта. Аналогично по сравнению с банковскими кредитами (где банк претендует на процентные выплаты и возврат средств) пайщики фонда будут претендовать на долю во всей прибыли проекта.
Популярным источником при строительстве: жилой недвижимости используются средства дольщиков - физических лиц. Однако исходя из большого количества недостроенных и законсервированных объектов дольщики предпочитают приобретать, готовую недвижимость или; недвижимость на высокой стадии готовности.
Возможными способами финансирования являются привлечение средств с рынка (акции и облигации, ЗПИФН). Проблема существует прежде всего в том, что выход на фондовый рынок для небольших компаний является непростым как в части оформления документов, так и с позиции подтверждения рыночной стоимости бумаг, следовательно стоимость использования источников и их риски слишком велики.
По облигациям риски для собственника проекта это деловой (defaut risk), процентный риск (interest risk), риск ликвидности — деловой риск или, риск потери репутации состоит в том, что при технической просрочке выплаты купона по облигациям эмитент несет репутационные убытки, что удорожает пользование привлеченными источниками в целом. Процентный риск состоит в удорожании купона относительно среднерыночных ставок. Риск ликвидности — необходимость выплаты средств «по предъявлению».
Риски проекта оцениваются как собственником проекта, так и собственником средств. Для финансового или портфельного инвестора риски это возможность невозврата вложений или не получения желаемой нормы прибыли. Для собственника проекта это риск потери проекта либо негативное влияние на бизнес в целом (снижение стоимости бизнеса). Это хорошо прослеживается на строительных проектах, где в случае реализации нескольких проектов одновременно срыв сроков, сдачи одного из объектов немедленно повлечет снижение покупательской активности и рост процентных ставок для других объектов.
Выделим прямые и косвенные факторы удорожания стоимости источника. К прямым можно-отнести упущенную1 выгоду, процентные ставки, транзакционные расходы, к косвенным — риски, которые возникают у собственника при привлечении того или иного источника финансирования.
