Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Портфельная теория и особенности ее применения на российском фондовом рынке
1.1. Фондовый рынок как часть инвестиционной сферы 12
1.2. Общие принципы портфельного подхода к инвестированию 20
1.3. Портфельные инвестиционные стратегии 43
Глава 2. Инвестиционный портфельный анали 55
2.1. Финансовые характеристики инвестиционного портфеля 55
2.2. Выбор эталонного портфеля 71
Глава 3. Разработка модели управления инвест иционным портфелем на основе критерия "достаточных пот ерь" 89
3.1 .Основные положения модели 89
3.2. Финансовые результаты использования модели 104
3.3. Информационно-аналитическая система как средство реализации модели управления инвестиционным портфелем 109
Заключение 120
Список литературы 131
Приложения 141
- Фондовый рынок как часть инвестиционной сферы
- Портфельные инвестиционные стратегии
- Выбор эталонного портфеля
- Финансовые результаты использования модели
Введение к работе
Актуальность исследования. История развития инвестиционного и финансового рынка в России показала неудовлетворительную систему управления инвестициями в финансовые инструменты. Парадокс сложившейся ситуации в оценке отечественного инвестиционного и финансового рынка состоит в неадекватности ожиданий общества и реальных рыночных возможностей. Условия бурного роста вложений 1993 - 1998гг. обеспечивали доходность инвестиций на рынке финансовых инвестиций в 1000 и более процентов годовых, не говоря уже о стандартной доходности в 200-300 процентов.
На начальном этапе становления российского рынка финансовых инвестиций деятельность в сфере инфраструктуры рынка обеспечивала получение сверхприбыли. Иностранные финансово-кредитные институты и быстро оформившиеся отечественные организации - брокерские фирмы, регистраторы, депозитарные организации, доверительные управляющие, биржевые и внебиржевые торговые системы, обслуживающие их клиринговые и расчетные центры создали необходимую оболочку рынка - достаточную инфраструктуру.
Отечественный инвестиционный и финансовый рынок продолжает функционировать в новых условиях. Современная кризисная ситуация не просто глубоко задела интересы субъектов рынка, она подвергла разрушению их ключевые возможности, а именно:
получать доход, неадекватный рискам;
получать прибыль от деятельности в сфере инфраструктуры рынка
финансовых инвестиций: поддерживать публично признаваемое влияние.
В российских инвестиционных и финансовых компаниях, работающих на фондовом рынке, к настоящему моменту только еще складываются традиции ведения основного бизнеса - управления ресурсами. Этого не требовалось при инвестиционных возможностях в период становления рынка. Наоборот, некоторое несоответствие и избыточное количество нормативных актов Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг и Банка России привели к тому, что основной задачей профессиональных участников инвестиционного и финансового рынка стало исполнение не управленческих, а учетных функций. Цели и задачи инвестиционного портфельного анализа, количественной оценки риска, имитационного моделирования были второстепенными. Только в последнее время, уже с учетом уроков кризиса 1998 года. Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг и Банком России предприняты попытки регулирования рыночного риска в деятельности профессиональных участников фондового рынка и кредитных организаций на финансовых рынках ////.
Состояние и положение российского инвестиционного и финансового рынка требует смещения акцентов с учетной деятельности к основной функции профессиональных участников вышеназванных рынков (в том числе, инвестиционных компаний) - управлению ресурсами. Многомерность современного инвестиционного портфеля инвестиционной компании выходит за рамки традиционной "бухгалтерской" модели, т.е. описания результатов деятельности по управлению портфелем путем составления балансов. Соответственно, в рамках организации субъекта финансовой деятельности возникает проблема создания и технологической реализации модели
управления инвестиционным портфелем.
В мировой практике накоплен значительный теоретический потенциал в
области управления инвестиционным портфелем на финансовых рынках.
Теоретические и практические вопросы портфельного инвестирования
рассмотрены в работах ряда зарубежных ученых: Дж.Тобина, Г.Марковица,
Ф.Блека, А.Гордон, Ю.Бригхема, С.Росса, У.Шарпа, И.Фишера, Р.Брейли,
С.Майерса, Дж.Сороса, Г.Бирман, С.Шмидт, Дж.Мэрфи. Наиболее
авторитетным исследованием в данной области является работа Г. Марковица
(Harry М. Markowitz, "Portfolio Selection"), опубликованная в 1952 году и
выдержавшая несколько изданий. Теоретическим вопросам управления
портфельными инвестициями на инвестиционных и финансовых рынках
посвящены работы отечественных авторов Б.И.Алехина, В.М.Аньшина,
М.Ю.Алексеева, А.Н.Буренина, И.А.Бланка, В.А.Галанова, В.М.Лебедева,
Я.М.Миркина, И.С.Меньшикова, В.Д.Миловидова, Ю.Ф.Касимова,
В. И. Колесникова, Б.Т.Кузнецова, А.С.Чеснокова, А.В.Чугунова,
А.А.Первозванского, Т.Н.Первозванской, А.Б.Фельдмана, А.Д.Шеремета и многих других.
В силу непродолжительного функционирования российского инвестиционного и финансового рынка многие теоретические положения общепризнанных рыночных моделей не нашли воплощения в реализованных моделях управления инвестиционным портфелем. Практическое моделирование инвестиционной деятельности, управление информационными потоками в процессе принятия управленческих решений на российском инвестиционном и финансовом рынке рассмотрено в работах В.Задорожного, А.Екушова, А.Кирилюка, А.Мищенко, А.Попова.
При огромном потенциале теоретических разработок в области портфельного менеджмента наблюдается отставание практической реализации моделей управления и формирования портфельных инвестиций в российских инвестиционных компаниях. Принятие решений внутри стандартной организационной структуры инвестиционной компании не отражает современные возможности и требования к управлению ресурсами. С развитием в России сети Интернет и информационных технологий резко сократилось время, отведенное портфельным менеджерам для принятия управленческих решений. В свою очередь, аналитические системы поддержки принятия управленческих решений при инвестиционной деятельносіи на финансовых рынках находятся в процессе разработки и начальной стадии внедрения.
Таким образом, фактором конкурентоспособности инвестиционных компаний становится не только разработка модели управления ресурсами на финансовых рынках, но и ее практическое внедрение.
Цели и задачи исследования. Цель диссертационного исследования заключается в том, чтобы на основе критического анализа инвестиционной практики, изучения зарубежного опыта научно обосновать теоретические и практические предложения по повышению эффективности управления инвестиционным портфелем инвестиционной компании и ее клиентов.
В соответствии с поставленной целью исследования определены следующие основные задачи:
- исследование структуры инвестиционного портфеля и
экономической природы инструментов, используемых инвестиционными компаниями в портфельных инвестициях;
построение классификации инвестиционных портфелей, исходя из условий и реалий российского финансового рынка ;
выявление особенностей российского финансового рынка с позиций портфельного инвестирования;
- проведение анализа используемых в портфельном менеджменте
агрегированных финансовых характеристик портфеля;
- проведение анализа общепринятых индикаторов и индексов фондового
рынка в качестве эталонных портфелей;
- создание формализованного подхода к оценке эффективности
управления инвестиционным портфелем;
- разработка модели управления инвестиционным портфелем на основе критерия «достаточных потерь»;
- построение информационно-аналитической системы по ведению единой
базы данных.
Объект исследования и информационная база диссертации. Объектом диссертационного исследования является процесс принятия инвестиционных решений при формировании и управлении портфелем инвестиционной компании и ее клиентов. Причиной выбора объекта исследования является недостаточность комплексного подхода к практической реализации процесса управления инвестиционным портфелем, начиная от целеполагания, создания организационной структуры инвестиционной компании и заканчивая внедрением моделей управления инвестиционным портфелем на основе передовых информационных технологий.
Предметом диссертационного исследования является совокупность теоретических и практических вопросов, связанных с моделью управления
многомерным инвестиционным портфелем инвестиционной компании, оценкой удовлетворительности применяемой стратегии управления портфелем. Также затронуты вопросы создания информационно-аналитического обеспечения поддержки принятия инвестиционных решений в инвестиционной компании.
Научный анализ проведен на основе материалов практической деятельности и сведений Российской торговой системы (РТС), информационных баз агенств АК&М, Финмаркет, РБК, а также данные и аналитические разработки инвестиционных компаний ЗАО «Институт Финансового Менеджмента», ЗАО "ВымпелИнвест" и ОАО «Металлургический Коммерческий Банк» (г. Москва). Использовались также нормативные документы Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг и Банка России, специальная научная литература, публикации в периодической печати и др.
Научная новизна диссертации состоит в разработке и обосновании рекомендаций по повышению результативности управления инвестиционным портфелем компании на основе предложенной модели принятия управленческих решений с учетом достаточного уровня эффективности инвестиций и подбора соответствующих агрегированных характеристик инвестиционного портфеля.
Комплексность исследования заключается в решении совокупности
теоретических и практических проблем совершенствования процесса
управления инвестиционным портфелем как многомерной структурой на
основе положений современного портфельного менеджмента и
использования достижений современных информационных технологий.
В рамках исследования сформулированы и представлены некоторые новые методологические подходы, положения и выводы:
расширено понятие инвестиционного портфеля за счет введения нового, для российского рынка финансовых инвестиций, класса инвестиционных инструментов, уточнена формулировка понятия «инвестиционный портфель» как инструмент обеспечивающий инвестиционной компании требуемый уровень доходности при соответствующем этому уровню минимальном риске;
разработаны дополнительные классификационные признаки, по которым осуществляется разделение инвестиционного портфеля инвестиционной компании и ее клиентов на субпортфели;
- выявлены принципиальные особенности применения портфельных
инвестиционных стратегий в России и предложены рекомендации для их
оптимального использования;
на основе проведенного анализа агрегированных финансовых характеристик инвестиционного портфеля определены особенности их использования в практике российского портфельного менеджмента; выделены факторы тормозящие внедрение на российском фондовом рынке общепризнанных методик количественной оценки риска;
определены факторы некорректного использования традиционных индексов и индикаторов фондового рынка в качестве эталонного портфеля, выдвинуты конкретные предложения по формированию эталонного портфеля как объекта сравнения для оценки эффективности управления каждым субпортфелем;
разработаны предложения по формализации наиболее трудоемкого процесса инвестиционной деятельности - мониторинга рынка и
инвестиционного портфеля; разработана методика по расчету и сопоставлению агрегированные финансовые характеристики реального инвестиционного портфеля и эталонного портфеля;
построена модель управления многомерным инвестиционным портфелем на основе критерия достаточных потерь базирующаяся на положения теории рефлексивности финансовых и инвестиционных рынков;
- на основе разработанного комплекса рекомендаций предложен алгоритм формирования инвестиционного портфеля и его оценки на основе программной реализации модели управления многомерным инвестиционным портфелем инвестиционной компании в виде информационно-аналитической системы, предназначенной также для ведения единой базы данных.
Практическая значимость диссертационного исследования
заключается в разработке и обосновании рекомендаций по повышению эффективности управления инвестиционной компанией как собственными, так и клиентскими портфелями; формализации наиболее важных положений в виде оригинальной модели принятия управленческих решений на основе критерия «достаточных потерь». Практическим результатом диссертационной работы является решение задач на всех этапах инвестиционного процесса - от постановки целевой функции управления до реализации предложенной модели управления многомерным инвестиционным портфелем путем создания информационно-аналитической системы.
Реализация основных положений выполненного исследования позволяет комплексно подойти к осуществлению мероприятий по совершенствованию процесса формирования и управления инвестиционным портфелем с методической, организационной и информационно-технологической точек
зрения. Содержащиеся в диссертационной работе положения могут быть использованы инвестиционными компаниями, а также всеми субъектами инвестиционного и финансового рынка, что подчеркивает широкий методический характер исследования..
Методология исследования. Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили научные труды отечественных и зарубежных авторов, специалистов в области портфельного инвестирования, финансового и инвестиционного анализа, экономико-математических методов; законодательные и нормативные акты Российской Федерации; данные ряда российских и зарубежных информационно-аналитических и консультационных агентств. В ходе теоретических обоснований и анализа процесса принятия инвестиционных решений автором учитывалась практическая значимость данного исследования и возможность применения его результатов как инвестиционными компаниями, так и иными профессиональными участниками инвестиционного и финансового рынка.
Исследования базируются на методах системного анализа, экономико-математических, статистических и экспертных методах. В работе используется статистический и аналитический материал по оценке эффективности управления портфельными инвестициями на российском инвестиционном и финансовом рынке.
Структура и объем диссертации. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы. Общий объем работы составляет 158 страниц текста, в том числе 7 таблиц, 10 рисунков и 3 приложения.
Фондовый рынок как часть инвестиционной сферы
Понятие инвестиционного портфеля расширено за счет включения в его состав не только инструментов фондового рынка, но и нового для российского финансового рынка, класса финансовых инструментов - дилинговых. Инвестиционный портфель инвестиционной компании рассматривается как многомерная совокупность инвестиционных инструментов различной природы и как единица управления. Объединение инвестиционных инструментов в портфель позволяет реализовать новое инвестиционное качество совокупности инструментов, которое не может быть достигнуто в результате инвестирования средств в один инструмент. Выделены следующие классификационные признаки, в соответствии с которыми осуществляется деление инвестиционного портфеля на "срезы" (субпортфели): экономические признаки, степень риска, принадлежность ресурсов, управляющий, особенности рыночного обращения, особые инвестиционные качества.
Спецификой управления клиентскими портфелями на российском рынке финансовых инвестиций является недостаточность правового регулирования доверительного управления, что приводит к востребованности консалтинговых услуг со стороны клиентов инвестиционных компаний. На практике в распоряжении портфельного менеджера инвестиционной компании находится множество пересекающихся портфелей (субпортфелей), в зависимости от того, по какому признаку произведена классификация типа портфеля, причем не только собственного портфеля, но и клиентских. Целью введения понятия субпортфель является нахождение наиболее подходящей инвестиционной стратегии управления данной частью портфеля, которая наилучшим образом соответствует поставленным перед субпортфелем задачи и отражают природу входящих в него инвестиционных инструментов.
В диссертационной работе рассмотрены традиционные стратегии портфельных инвестиций. Дан анализ общих черт и общих проблем практической реализации пассивных и активных стратегий. Выявлено, что существует общая проблема реализации любой торговой стратегии -осуществление мониторинга рынка и мониторинга состояния соответствующего "среза" инвестиционного портфеля. При этом мониторинг - самая трудоемкая часть управленческого процесса. При достижении некоторого критического объема операций на финансовых рынках эффективное управление "срезами" многомерного портфеля требует от инвестиционной компании высокого уровня программно-технологического обеспечения.
В диссертационной работе проведен анализ использования в качестве эталонных портфелей наиболее известных индексов и индикаторов российского фондового рынка, рассмотрены правила составления и расчета значений: индикатора рыночного портфеля (ИРП); сводного индекса "РТС-Интерфакс" и "РТС 1-Интерфакс" (Российской Торговой Системы); индекса РБК-композит (агентства РосБизнесКонсалтинг); индекса "АК&М" (агентства "АК&М"); сводного фондового индекса ММВБ (Московской межбанковской валютной биржи); индекса МФБ (Московской фондовой биржи); индекса "Прайм-ТАСС" (агентства "Прайм-ТАСС"); индекса "Коммерсант"(Ъ) (Издательского Дома "Коммерсант"(Ъ); индекса агентства REUTERS.
В исследовании показано, что для сравнения эффективности отдельных "срезов" многомерного инвестиционного портфеля с эффективностью рынка нецелесообразно использовать какой-либо официально рассчитываемый индекс. Набор инвестиционных инструментов, используемый инвестиционной компанией и ее клиентами, нельзя считать свободным набором рыночных инструментов. Поэтому листинг официального индекса ограничивается иными факторами, чем выбор набора инструментов каждого конкретного "среза" многомерного портфеля (субпортфеля). Названы внутренние факторы (ограничения) при формировании инвестиционных портфелей каждым инвестором и при обслуживании портфелей инвестиционной компанией: наличие необходимых лицензий; технические возможности доступа на конкретную торговую площадку; стоимость "входа" на торговую площадку; наличие персонала, необходимой квалификации; наличие систем учета операций по конкретному инструменту; корпоративные традиции; психологические особенности (стиль) портфельного менеджера. Второй причиной некорректного использования официальных индексов в качестве эталонного портфеля является опосредованное выражение в каждом индексе стратегии "buy and hold".
Формализация описания состояния рынка и состояния "среза" многомерного инвестиционного портфеля предлагается путем расчета агрегированных финансовых характеристик портфеля и эталонного портфеля. Расширено понятие традиционного эталонного портфеля как набора инструментов соответствующего инструментному составу реального портфеля. Под эталонным портфелем предлагается понимать совокупность традиционного эталонного портфеля и эталонной торговой стратегии. Таким образом, проблема мониторинга рынка и мониторинга портфеля формализованы через расчет агрегированных финансовых характеристик реального и эталонного портфелей. Сопоставление характеристик эталонного портфеля с характеристиками "среза" реального инвестиционного портфеля позволяет проводить анализ и оценивать эффективность управления портфельными инвестициями на финансовых рынках.
В диссертационной работе дан анализ традиционных агрегированных финансовых характеристик портфеля (субпортфеля). Стоимость, доход, индекс портфеля, доходность, дюрация, ликвидность, VaR - широко известные агрегированные финансовые характеристики инвестиционного портфеля (субпортфеля). Практические наблюдения показали, что для большинства рядовых инвесторов при создании портфеля самыми значимыми характеристиками являются ожидаемая доходность и качественно оцененный риск. Причем, особенностью инвестирования на российском финансовом рынке можно назвать признание инвесторами доходности портфеля как основной характеристики, а качественно оцененный риск - менее значимой финансовой характеристикой. Выделены два фактора, тормозящие внедрение на российском рынке финансовых инвестиций общепризнанных методологий количественной оценки риска: во-первых, узость российского финансового рынка по числу ликвидных инвестиционных инструментов; во-вторых, трудоемкость и высокая стоимость проведения разработок в области риск-менеджмента инвестиционного портфеля.
В качестве основы принятия управленческих решений при инвестиционной деятельности с дилинговыми инструментами автором предлагается сравнение эволюции агрегированных финансовых характеристик реального портфеля (субпортфеля) и эталонного. Целью предлагаемой модели управления является получение сглаженной кривой доходности портфеля (субпортфеля). При этом в качестве рыночной модели принимается модель саморефлексивного рынка.
Критерием принятия инвестиционных решений в предлагаемой модели управления портфелем является предельно допустимое отклонение доходности реального портфеля (субпортфеля) от доходности эталонного портфеля -величина d. Величина d выражает удовлетворительность применяемой стратегии управления портфелем (каждым субпортфелем) на квазиравновесном рынке и формализует момент перехода рынка в иное состояние и, следовательно, момент поиска новой стратегии управления.
Портфельные инвестиционные стратегии
Комплексность исследования заключается в решении совокупности теоретических и практических проблем совершенствования процесса управления инвестиционным портфелем как многомерной структурой на основе положений современного портфельного менеджмента и использования достижений современных информационных технологий. Использование модели управления на основе критерия "достаточных потерь" позволило формализовано определять моменты перехода российского фондового рынка из одного квазиравновесного состояния в другое, избегать прямых убытков в переходные фазы рынка, увеличить в среднем от 3,6% до 18,0% эффективность управления инвестиционным портфелем (субпортфелем) по сравнению с эффективностью управления без использования критерия "достаточных потерь" - величины d. Следует подчеркнуть, что приведенные результаты отражают стиль менеджмента конкретного портфельного менеджера и не могут считаться общей окончательной характеристикой эффективности внедрения предлагаемой модели.
Самым сложным с точки зрения реализации модели управления портфелем на основе критерия "достаточных потерь" является ведение портфельным менеджером собственного эталонного портфеля для каждой совокупности управляемых инструментов. Но в этом подходе проявляется многомерность инвестиционного портфеля. Необходимость получения адекватных оценок эффективности управления портфелем требует расчета агрегированных финансовых характеристик его "срезов" в соответствии с принципами формирования "срезов" в режиме "on-line". Анализ агрегированных финансовых характеристик инвестиционного портфеля (субпортфеля) инвестиционной компании и ее клиентов, эталонных портфелей строится на тех же принципах эволюции агрегированных показателей, что и финансовый анализ. Область исходной информации и данных для дилинговых задач значительно шире, чем для задач традиционного финансового анализа хозяйствующих субъектов.
В диссертационной работе дан анализ автоматизированных систем с позиций их возможностей реализации модели управления портфелем на основе критерия "достаточных потерь" (расчета агрегированных финансовых характеристик субпортфелей и эталонных портфелей), проведения портфельного инвестиционного анализа. В результате исследования выявлено, что во-первых, в традиционных автоматизированных системах существует разделение учетных функций и функций анализа; во-вторых, все автоматизированные системы имеют в своей основе "бухгалтерскую" модель деятельности инвестиционной компании, в которой не отражается истинная ежедневная стоимость всех дилинговых инструментов, как собственных, так и клиентских; в-третьих, в рамках стандартных автоматизированных системах не может быть реализован единый методологический подход к расчету агрегированных характеристик инвестиционных субпортфелей, состоящих из инструментов различной экономической природы; в-четвертых, в настоящее время в инвестиционных компаниях отсутствуют единые базы данных, на основе которых возможно осуществление и бухгалтерского учета, и проведение анализа состояния рынка и инвестиционного портфеля.
В сущности, все существующие сегодня на рынке автоматизированные системы нацелены на решение одной задачи - учетной. "Бухгалтерская" модель инвестиционной компании не позволяет делать достоверные оценки с точки зрения портфельного менеджера. Основной вывод заключается в том, что база данных для бухгалтерских проводок является неполной с точки зрения инвестиционного портфельного анализа. Реализовать модель управления многомерным инвестиционным портфелем, требующую проведения анализа, в рамках российских автоматизированных систем невозможно.
Сформулировано необходимое условие управления инвестиционным портфелем как многомерной структурой - единство методологического подхода к расчету агрегированных финансовых характеристик реального инвестиционного портфеля (субпортфелей) и эталонного портфеля, а также -построение единой базы данных исходной информации.
Предлагается средство реализации модели управления портфелем на основе критерия "достаточных потерь" - построение информационно-аналитической системы (ИАС). Создание ИАС считается фактором повышения эффективности управления инвестиционным портфелем на финансовых рынках и, следовательно, конкурентоспособности компании в целом.
Реализация модели управления портфелем на основе критерия "достаточных потерь" и создание ИАС приводят к перераспределению и изменению содержания информационных потоков в процессе управления портфелем, а следовательно, и к изменению организационной структуры инвестиционной компании: объединению под единоначалием всех отделов, занятых в операциях с дилинговыми инструментами, и хранению всех данных в единой базе данных.
Практическая значимость проведенного исследования заключается в разработке и обосновании рекомендаций по повышению эффективности управления портфелем инвестиционной компании и ее клиентов на финансовом рынке, формализации наиболее важных положений в виде модели принятия управленческих решений на основе критерия "достаточных потерь". Практическим результатом диссертационной работы является решение задач на всех этапах инвестиционного процесса - от постановки целевой функции управления до реализации предложенной модели управления многомерным инвестиционным портфелем путем создания информационно-аналитической системы.
Выбор эталонного портфеля
При использовании любой инвестиционной стратегии на первом этапе процесса инвестиционной деятельности (см. рис. 1.1.), т.е. при целеполагании встает задача формализации достаточного (желаемого) уровня эффективности инвестиций. На заключительном этапе происходит оценка эффективности управления портфелем (субпортфелем) путем сравнения результатов управления с некоторым эталоном.
В предыдущем параграфе нами рассмотрены агрегированные финансовые характеристики инвестиционного портфеля и обоснован выбор самой значимой из них - доходности. В настоящем параграфе рассматривается проблема выбора эталона в момент целеполагания инвестиционного процесса и роль эталона при оценке эффективности управления многомерным инвестиционным портфелем инвестиционной компании.
Теоретически для эффективных рынков с объектом сравнения все ясно -это рыночный портфель, как наиболее близкий к эффективному и состоящий из всех существующих инвестиционных инструментов.
На практике, формальное следование теоретическим выводам приводит к невозможности составления и расчета такого рыночного портфеля в силу необходимости обработки огромного массива рыночной информации. Понятие рыночного портфеля в настоящее время не имеет единой трактовки12. Тем самым встает проблема адекватного выбора объекта сравнения при проведении оценки эффективности той или иной торговой стратегии.
Трудности не только в оценке рыночного портфеля, но и в перечислении его элементов, привели к использованию на практике вместо него рыночных индикаторов и индексов 14, описывающих состояние фондового рынка и отражающих содержание происходящих на нем изменений. Им соответствует определенное экономическое и/или логическое содержание. При сравнении рыночных индикаторов и индексов с показателями конкретного инвестиционного портфеля оценивается эффективность управления этим портфелем.
Данный индикатор характеризует доходность гипотетического долгового инструмента, норма прибыли которого и срок до погашения равны среднерыночным. При его построении используется двухфакторное взвешивание - по сроку погашения долгового обязательства и объему каждого инструмента в обращении. Такой подход характеристики ожидаемой доходности рынка используется для долговых инструментов, т.е. облигаций, векселей.
Обобщенной характеристики вексельного рынка в настоящее время не существует. Но в связи с последствиями августовского кризиса 1998 года данный рынок стал насыщен ценными бумагами различных эмитентов и приобрел новых операторов и инвесторов. В настоящее время предпринимаются попытки создания индикатора, подобного ИРП, для данного сектора рынка [63].
На каждом фондовом рынке принят как минимум один индекс, применяемый для акций крупнейших компаний. Для российского рынка в качестве такого индекса можно рассматривать: сводный индекс "РТС-Интерфакс", "РТС 1-Интерфакс" (Российской Торговой Системы), индекс РБК-композит. Кроме того, распространены индекс "АК&М", Сводный фондовый индекс ММВБ (Московской межбанковской валютной биржи), фондовый индекс "Прайм-ТАСС", индекс "Коммерсант"(Ъ), индекс агентства REUTERS.
Рыночная капитализация ценной бумаги (MktCapn) определяется как произведение рыночной цены данной акции в текущий момент на их количество в обращении.
В силу достаточно низкой ликвидности российского рынка акций при расчете сводного индекса "РТС-Интерфакс" проводится сглаживание динамики цен путем процедуры "отфильтровывания" резко выбивающихся из рыночной конъюнктуры цен (данные -"выбросы") и усреднением ценовых показателей по времени.
Единственным официальным индексом Российской Торговой Системы является индекс "РТС 1-Интерфакс", рассчитываемый один раз в 30 минут в течение всей торговой сессии. Именно его имеют ввиду, указывая на индекс РТС. Это самый распространенный на российском фондовом рынке индекс. Формула для расчета индекса "РТС 1 -Интерфакс" аналогична формуле сводного индекса "РТС-Интерфакс". Отличие состоит в определении цены і-й акции, которая находится путем взвешивания по объемам заключенных сделок (как и при расчете Сводного индекса ММВБ) или при отсутствии сделок за расчетный период по цене лучшего предложения на покупку (bid). Вторым отличием официального индекса "РТС 1-Интерфакс" от общерыночного сводного индекса "РТС-Интерфакс" является более короткий список акций. В листинг индекса "РТС 1-Интерфакс" включены 42 акции, капитализация которых составляет более 95% капитализации всех акций, допущенных к обращению в Российской Торговой Системе.
Кроме индексов Российской Торговой Системы наиболее общим из существующих на российском рынке индексов считается фондовый индекс "РБК-композит", рассчитываемый агентством "РосБизнесКонсалтинг" . Индекс использует информацию, приходящую с трех торговых площадок - РТС, ММВБ и МФБ. Исходными данными являются цены сделок по бумагам, входящих в листинг индекса. Достоинством методики расчета индекса является принцип идентичности ценных бумаг одного эмитента, торгуемых в различных торговых системах. В листинг включены акции 14 эмитентов.
Индекс "РБК-композит" на текущую дату рассчитывается как отношение текущей среднегеометрической рыночной капитализации акций, включенных в листинг для расчета индекса, к среднегеометрической рыночной капитализации тех же акций на дату начала расчета индекса и умноженное на значение индекса на исходную дату.
Индексы "АК&М" и агентства REUTERS в качестве математического метода основываются на расчете среднеарифметической капитализации выбранных акций аналогично методам расчета индексов РТС и ММВБ. Отличием семейства индексов "АК&М" является использование котировочных цен, которые рассчитываются на основе информации о ценах в торговых системах и ценах спроса и предложения на внебиржевом рынке.
Индексы, рассчитываемые организованными торговыми площадками на основе математического метода среднеарифметической капитализации, имеют основной недостаток в том, что в их состав включены ценные бумаги, обращающиеся на этих площадках. Это рассмотренные подробно индексы РТС, ММВБ и еще некоторые - индекс МФБ (Московской фондовой биржи), индекс СПФБ (Санкт-Петербугрской фондовой биржи). Данные индексы отражают состояние оборота ценных бумаг на одной из торговых площадок. Например, после кризиса августа 1998 года основной объем сделок по корпоративным ценным бумагам приходился на биржевые торговые площадки, а не на РТС, как было ранее. Таким образом, при изменении относительных объемов торгов на различных площадках соответствующие индексы будут приобретать или утрачивать свою ценность. Начиная с июня 1999 г., ММВБ опережает прежнего бесспорного лидера торговли акциями - РТС. Оборот ММВБ по предварительным итогам года оказался больше оборота РТС-1 (по подтвержденным сделкам) на 37%. Причем, в последние пять месяцев это опережение было весьма значительным: от 60% - в августе, до 2,4 раза - в ноябре. В общем объеме торгов на трех основных площадках (РТС, ММВБ, МФБ) доля ММВБ оказалась почти 53% .
Финансовые результаты использования модели
Предлагаемая модель управления портфелем на основе критерия "достаточных потерь" тестировалась в ЗАО «Институт Финансового Менеджмента» с сентября 2000 года по апрель 2001 года. За этот период проанализированы результаты управления более чем 30-ю инвестиционными портфелями, включающими в себя финансовые инструменты различной природы, обращающиеся на 4-х торговых площадках: государственных ценные бумаги - торговая площадка ММВБ; корпоративные ценные бумаги (акции) - торговые площадки РТС, ММВБ, МФБ; векселя - внебиржевой рынок; валюты. Эмпирическим путем установлено, что при закрытии позиций в соответствии с моделью управления на основе критерия "достаточных потерь" совпадение реальных результатов управления с выбранным эталонным портфелем (как совокупности традиционного эталонного портфеля и эталонной стратегии) достигается при d=12%. Наблюдается зависимость величины d от срока инвестирования. При сроках менее 1-го месяца лучшая эффективность управления достигается при d=10-12%, при сроках инвестирования около 1-го года - при d=12-15%.
В этом прослеживается аналогия с критерием рисковой стоимости VaR. В методологии VaR выбор временного горизонта зависит от того, насколько часто производятся сделки с данными активами, от их ликвидности, наличия статистики по распределению прибылей и убытков для желаемого интервала времени. Вместе с удлинением временного горизонта возрастает и показатель рисковой стоимости.
Эмпирическое установление лучшей эффективности управления портфелем при применении критерия удовлетворительности результатов управления портфелем (критерия d=12%) отражает индивидуальный тип менеджмента конкретного портфельного менеджера и не может без дополнительного тестирования приниматься к использованию другими портфельными менеджерами на любых секторах финансового рынка.
Секторфинансовогорынка Срокинвестирования Доходность эталонного портфеля Уэт. (% год-х) Доходность портфеля без критерия d Y (% год-х) Доходность портфеля по критерию d Yd (% год-х) Величина d (в % отУэт.) Эффективность применения критерия d (превышение Yd над Y в %-м выражении). Из таблицы 3.1. видно, что только в двух случаях реальная доходность портфелей без использования критерия d превысила доходность портфелей с использованием критерия "достаточных потерь". Использование критерия d позволило повысить эффективность управления в среднем на 12,0% по сравнению с эффективностью управления без применения критерия "достаточных потерь". Модель управления отразила преимущественно нестационарный характер данных секторов финансового рынка России.
Правомерна иная оценка эффективности модели управления инвестиционным портфелем на основе критерия "достаточных потерь" - без учета случаев сохранения инвестируемых средств в периоды, когда любая торговая стратегия, отличная от стратегии коротких продаж, приносит убыток. Принятие решения о временном прекращении инвестиций в такие периоды обосновывается не только на результатах тестирования торговых стратегий на виртуальных портфелях в соответствии с предлагаемой моделью управления. На практике на падающих длительное время рынках принятие решений об инвестировании в первую очередь опирается на анализ макроэкономической ситуации в целом. С этой точки зрения, при исключении из расчета эффективности управления портфелями (доходность, равная 100% годовых как сохранение средств) использование предлагаемой модели управления позволяет повысить доходность инвестирования на 4,7% по сравнению с эффективностью управления портфелем, основанной на традиционных торговых стратегиях.
Достоинством модели управления на основе критерия "достаточных потерь" можно назвать учет ликвидности инвестиционных инструментов, входящих в портфель. Качественная оценка ликвидности инструментов в обычном порядке осуществляется в неявном виде на начальном этапе инвестиционной деятельности и в явном виде - при расчете доходности портфеля по справедливой цене инструментов.
Предлагаемая модель управления имеет ограничение по минимальному сроку инвестирования, с которого целесообразно применять критерий "достаточных потерь". Если VaR может рассчитываться сроком на 1 день, то критерий d используется при нескольких днях инвестирования. Эмпирически установлено, что срок, через который применяется критерий d, должен составлять не менее 5-ти торговых дней. Транзакционные расходы в первые дни формирования портфеля значительно снижают его доходность, что при применении критерия d=12% может привести к принудительному закрытию позиций и отрицательному значению доходности портфеля при использовании торговой стратегии, соответствующей рыночному моменту. Срок, через который применяется критерий "достаточных потерь" -критерий d, определяется типом менеджмента, как совокупности предпочтительных торговых стратегий и сроков инвестирования. В анализируемом типе управления инвестиционными портфелями преобладал активный тип менеджмента, стратегии рыночного реагирования, опережения рынка, "скальпирования", ориентации на лидера, срок инвестирования составил в среднем 3 месяца.
