Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Эволюция международного рынка ссудных капиталов 9
1.1. Международный рынок ссудных капиталов: несколько определений 9
1.2. Ускорение процесса интернационализации ссудного капитала 20
1.3. Роль международного рынка ссудных капиталов в современной мировой экономике 36
Глава II. Западная европа в структуре международного рынка ссудных капиталов 52
2.1. Основные черты развития западноевропейского сектора международного рынка ссудных капиталов в 90-х годах 52
2.1.1. Институциональная структура 53
2.1.2. Функциональная структура 56
2.1.3. Территориальная структура 67
2.2. Уровень интегрированное рынков ссудных капиталов стран Западной Европы 72
2.2.1. Количественный подход 73
2.2.2. Ценовой подход 78
2.3. Международный рынок ссудных капиталов и Россия ...86
Глава III. Западноевропейский сектор международного рынка ссудных капиталов в условиях формирования экономического и валютного союза вес 96
3.1. Либерализация финансовой сферы в ЕС 96
3.1.1. Либерализация движения капитала 96
3.1.2. Формирование единого внутреннего рынка финансовых услуг .104
3.2. Евро и европейский облигационный рынок 111
3.3. Евро и европейская банковская система 125
3.4. Валютно-финансовая интеграция в ЕС и Россия. 137
Заключение 146
Приложения 155
Библиография 228
- Международный рынок ссудных капиталов: несколько определений
- Основные черты развития западноевропейского сектора международного рынка ссудных капиталов в 90-х годах
- Количественный подход
- Либерализация движения капитала
Введение к работе
Актуальность диссертационного исследования прямо связана с кардинальными переменами в функционировании международного рынка ссудных капиталов в 80-90-х годах. Такие процессы, как глобализация и регионализация, либерализация и дерегулирование экономики, а также секъюритизация и финансовая инновация, охватили все развитые страны. Быстро нарастает объем операций и число участников на рынке ссудных капиталов. Растет влияние сдвигов на этом рынке на развитие реальных секторов мирового хозяйства, на интеграцию национальных рынков развитых стран.
Наиболее полно отмеченные процессы проявляются в Западной Европе. В 90-е годы интеграция в этом регионе вступила в новый этап развития. Формирование Экономического и валютного союза поставило в повестку дня вопрос о более глубокой интеграции в валютной и кредитно-финансовой сферах. Эти сферы долгое время оставались приоритетными областями национального регулирования. Реализация этой цели приведет не только к формированию значительного регионального финансового рынка и изменению положения Западной Европы на международном рынке ссудных капиталов, но и к всеобъемлющей перестройке мировой валютно-финансовой системы, сдвигам в балансе сил трех ведущих мировых центров.
Эти изменения могут оказать существенное воздействие на экономику и внешнеэкономические связи России, для которой внешние заимствования представляют собой дополнительный источник финансирования реформ. Отсюда необходимость более тесного и широкого участия на рынке как государственных, так и частных российских субъектов. С другой стороны, как показал мировой финансовый кризис 1997-1998 годов, интеграция в мировую валютно-фннансовую систему несет с собой и негативные последствия, предотвращение которых должно стать одной из важнейших частей экономической политики правительства РФ.
Предметом данного исследования являются особенности развития западноевропейского сектора международного рынка ссудных капиталов, его роль и место в структуре современного международного рынка ссудных капиталов.
Цели и задачи диссертации. Основной целью работы является обобшение новых тенденций развития западноевропейского сектора международного рынка ссудных капиталов, анализ его роли на международном рынке, а также определение значения для России новых явлений на международном рынке. Реализация этой цели потребовала от автора поставить и решить следующие проблемы:
рассмотреть сущность, функции и механизм современного международного рынка ссудных капиталов;
раскрыть закономерности развития международного рынка в современных условиях и его новую роль рынка в мировой экономике;
определить роль и место стран Западной Европы и региона в целом на международном рынке;
количественно оценить уровень интегрированности рынков ссудных капиталов стран Западной Европы;
проанализировать возможные последствия введения единой европейской валюты для ситуации на рынке капиталов ЕС и места Союза на международном рынке;
рассмотреть перспективы России на международном рынке ссудных капиталов и последствия введения евро для управления внешним долгом России.
Круг анализируемых вопросов ограничен наиболее крупными и малоизученными проблемами. Международный рынок ссудных капиталов рассматривается в широком плане (еврорынок и иностранные сектора национальных рынков ссудных капиталов), анализируются проблемы интеграции национальных рынков и проблемы некоторых особых сегментов рынка ссудных капиталов. например, рынка производных финансовых инструментов.
5 Степень изученности и научная новизна. Вопросы развития и функционирования международного рынка ссудных капиталов, характеристика его отдельных региональных секторов неоднократно оказывались в центре внимания отечественных экономистов. В связи с этим новизна настоящего исследования определяется тем, что на основе современного фактического и статистического материала, а также теоретических обобщений, в работе представлен комплексный анализ особенностей и тенденций развития современного международного рынка ссудных капиталов и его западноевропейского сектора в 90-х годах. В диссертации показаны качественные изменения в развитии этого рынка, вызванные, в частности, взаимодействием четырех факторов - инновационной деятельности, новых технологий, либерализации и дерегулирования. - которые резко усилили взаимодействие между всеми его сегментами. Раскрыты сущность и основные направления современного процесса глобализации финансовой сферы. Поставлен вопрос о формировании интегрированного, мирового рынка ссудных капиталов.
Выделены основные черты положения стран Западной Европы на международном рынке как заемщиков и центров сосредоточения бизнеса. Определена современная роль европейских банков и валют стран Западной Европы на международном рынке. На основе двух независимых методов математической статистики выявлен рост уровня интегрированности национальных рынков стран Западной Европы, начиная с 70-х годов. На основе межстрановых различий автором предложена соответствующая классификация.
Проанализирована эволюция режима движения капитала в ЕС. этапы формирования единого рынка финансовых и банковских услуг. Показаны причины усиления в 90-е годы конкурентной борьбы на европейских рынках, при этом прогнозируется ее дальнейшее обострение с введением евро. Рассмотрены возможные сценарии развития европейского и мирового рынков капиталов после введения евро. Показаны
возможные трудности, с которыми может столкнуться финансовая система зоны евро, а также пути их предотвращения.
Методологические принципы работы, основные источники. В работе автор использовал труды российских ученых по проблемам мировой экономики, международных экономических отношений я рынка ссудных капиталов: Аникина А.В., Жебрак Б.А., Железовой В.Ф., Иванова И.Д., Королева И.С., Красавиной Л.Н.. Кузнецова В.И., Максимовой М.М., Матюхина Г.Г., Могутина В.Б,. Мусатова В.Т., Смыслова Д.В., Солюса Т.П., Сысоева Й.Н.Т Усоскина В.М., Фаминского И.ГЛ., Худяковой Л.С., Шенаева В.Н., Шишкова Ю.В.. Шмелева Н.П., Федорова Б.Г., Эятова P.M.
В процессе работы над диссертацией автором были использованы труды научных коллективов ИМЭМО РАН, Института Европы РАН. ИНИОН РАН, а также материалы Центрального банка РФ и Министерства финансов РФ.
При подготовке диссертации автором были проанализированы работы зарубежных специалистов в области международных финансов и экономической интеграции: Artis, MJ., Allen, R.F., Bayoumi, Т., Bloem, М., BoissJeu, С. de., Clark, E., Dean. A., Fair, D.E., Fallon, J., Fildstein, M.. Frankel. J.. Gros, D., Hoeller, P., Horioka, C, Hoschka. T.C.. Karsenti, R., Keating- G.. Kim. Т.. Levasseur. M.» Levitt. M., McCauley, R.N., Obstfeld, M., Pacini, M., Reszat, В., Scobie, H.M., Scott-Quinn, В., Swann, D., Taylor. M.P., Tesar, L.L., Vesala, J.
Особое влияние было уделено публикациям по теме в периодических изданиях: Мировая экономика н международные отношения, Euromoney, European Economic Review. Journal of Banking and Finance. Journal of Common Market Studies, Journal of International Money and Finance, The Banker. The Economist. Основными источниками статистических данных, которые использовал автор в работе, были следующие издания: Bank for International Settlements Annual Report, OECD Financial Statistics, OECD Financial Market Trends. Автором была проанализирована информация коммерческих. инвестиционных н центральных банков, фондовых и срочных бирж, ведущих рейтин-
*
7 говых агентств, а также информационных агентств ("Интер-Рейт", "Интерфакс -АФИ", "Прайм-ТАСС", "Росбизнесконсалтинг").
Теоретическое значение исследования определяется двумя моментами. Во-первых, интенсивный процесс интернационализации ссудного капитала, бурный рост международного рынка ссудных капиталов привели к изменению характера взаимоотношений между мировой торговлей и международными финансовыми операциями. Сегодня международное движение финансовых ресурсов подчинено во многом собственной логике и часто определяет ситуацию в реальных секторах МЭО. Поэтому анализ изменений в функционировании международного рынка ссудных капиталов имеет большое значение для теоретического осмысления сущности современного мирового хозяйства и международных экономических отношений.
Во-вторых, западноевропейский рынок, являясь одним из ведущих центров международного кредитования, с созданием валютного союза в ЕС и введением единой европейской валюты должен получить новые преимущества в конкурентной борьбе с другими мировыми финансовыми центрами - США и Японией. Это определяет значительное теоретическое значение исследования роли Западной Европы на международном рынке, а также перспектив их изменения для понимания нроцессов развития мирового рынка ссудных капиталов, взаимодействия и конкуренции основных финансовых центров и. наконец, формирования новой многополярной системы международных валютно-финансовых отношений.
Практическая значимость исследования. Очевидный недостаток внутренних источников для финансирования структурных преобразований российской экономики, постоянный дефицит государственного бюджета вынуждают широко обращаться к внешним источникам финансовых ресурсов. Среди них важную роль играют заимствования на еврорынке. Одновременно необходима программа совершенствования российского рынка ссудных капиталов. Для реализации такой программы необходимо знание опыта развитых, прежде всего западноевропейских, стран.
Опыт Западной Европы должен быть учтен при разработке мер, которые способствовали бы развитию интеграции в валютной и кредитно-финансовой сферах на территории СНГ. В конечном итоге, практическое значение исследования состоит в выработке адекватной стратегии внешних заимствований России, и решении проблемы последовательной интеграции России в мировое хозяйство.
Структура диссертации обусловлена целями и задачами исследования, объектом анализа и теоретико-методологической базой. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, приложений и библиографии.
Международный рынок ссудных капиталов: несколько определений
Роль международного рынка ссудных капиталов сегодня огромна. Это гигантский посредник между мировой и национальными экономиками. Здесь можно найти деньги под самый грандиозный и дорогой проект. Но одного желания для этого, разумеется, недостаточно. Отношения между участниками рынка определяются множеством разных факторов: макроэкономической стратегией государств, возможностями, которые они предоставляют нерезидентам, ресурсным потенциалом стран, уровнем стабильности финансовой и экономической систем, политической ситуацией, общей конъюнктурой мировой экономики и т. д. Прежде чем перейти к рассмотрению вопросов развития международного рынка ссудных капиталов в 90-х годах, необходимо отметить, что само понятие "рынок" предполагает две стороны рассмотрения. С одной стороны, рынок - это система экономических отношений, в данном случае обеспечивающих аккумуляцию н перераспределение ссудного капитала в мировом масштабе, и формирование цены ссудного капитала на международном уровне на основе сопоставления спроса и предложения, которое также приняло глобальный характер. С этой точки зрения международный рынок обладает всеми основными характеристиками, такими как целостность, структурность (функциональная, институциональная, валютная), взаимозависимость и иерархичность составляющих элементов. С другой стороны, любой рынок - это конкретное место, где производятся операции. Поэтому международный рынок можно рассматривать как совокупность мест сосредоточения финансовых институтов, осуществляющих международные операции. Первоначально движение ссудного капитала определялось в основном его вывозом, а затем и возникновением на международной арене относительного избытка уже вывезенного капитала. Соответственно этому, согласно предложению Матю-хина Г.Г. [24, с. 28], в структуре международного рынка ссудных капиталов принято выделять иностранные рынки и еврорынок. Их функциональные различия заключаются в том, что первые служат механизмом экспорта капитала и его первичного распределения между государствами, второй - механизмом его перераспределения между странами- При проведении операции на этих рынках происходит, в том или ином смысле, пересечение капиталом национальных границ: либо в операциях участвуют резиденты разных стран, либо операции ведутся в иностранной валюте по отношению к месту расположения проводящего их финансового института. Это обстоятельство позволяет объединить эти два рынка в систему международного рынка ссудных капиталов. Из общего объема международных банковских кредитов на конец 1997 года 80% приходилось на еврокредиты и 20% - на иностранные кредиты.
Иностранные рынки - это часть национальных рынков, в рамках которой местные и смешанные финансовые институты обслуживают иностранную клиентуру, то есть, проводят ссудно-депозитные операции в национальной (местной) валюте с нерезидентами, на условиях идентичных или мало отличающихся от условий, применяемых по сделкам с резидентами. Соответственно, иностранные облигации - это ценные бумаги, выпущенные нерезидентом в национальном финансовом центре и выраженные в национальной валюте. Иностранные рынки можно классифицировать как международные с определенной долей условности, так как условия кредитования на них определены исходя из внутренних условий - как государственного регулирования, так и ситуации на национальном рынке. В силу правительственной регламентации движения капитала во многих странах и недостаточной емкости национальных рынков выполнение ими перераспределительной функции международного кредитования ограничено. В гораздо большей степени рыночное начало в перемещении ссудного капитала между странами и выполнение международной перераспределительной функции присуще еврорынку, функционирующему благодаря тому, что государства создают льготные режимы регулирования финансовой деятельности нерезидентов для привлечения капитала иностранных банков и компаний. Сделки на еврорынке осуществляются в так называемых евровалютах. Евровалюта - это любая валюта, которая депонирована в банке за пределами страны происхождения и, таким образом, находится вне юрисдикции н контроля валютных органов этой страны. Определяется евровалюта исходя из места расположения финансового института, а не по его национальной принадлежности.
Рынки, которые учреждаются для определения уровней процентных ставок по вкладам и кредитам в евровалютах, называются евровалютными или просто еврорынками. Евровалютный рынок - универсальный, то есть является одновременно рынком депозитов и кредитов в иностранной валюте. Особенность еврорынка состоит в отсутствии резервных требований по депозитам и кредитам (за исключением отдельных стран), а также лимитов на размер процентных ставок. В связи с этим различна роль центральных банков на этих рынках. Являясь внутри страны конечным кредитором, эмиссионный банк воздействует на процентные ставки, размер и условия кредита. На еврорынке влияние центральных банков значительно меньше, так как возможности их вмешательства в деятельность рынка ограничены, в частности, резервами иностранной валюты.
В евровалютных операциях одна из сторон всегда банк. Еврорынок характеризуется упрощенной процедурой совершения сделок, которые осуществляются по телефону, телексу с обменом в тот же день телеграфным подтверждением, которое служит единственным документом. Однако, все это происходит в рамках установленных кредитных линий, гарантией сделки служит авторитет банка-контрагента. Большинство кредитов, в том числе и конечных, - необеспеченные, часто без четкого указания целей их использования. Межбанковские операции составляют значительную часть евроопераций, это наиболее важный вид краткосрочного кредитования (основная часть денежного рынка), который рассматривается банками как резервы по отношению к кредитам конечным заемщикам.
Текучесть средств на рынке его высокая подвижность и изменчивость делают его полем игры высокоорганизованных институтов банковской и финансовой сферы развитых стран Запада, способных принимать даже на очень короткие сроки и эффективно использовать крупные денежные ресурсы. Банки, регистрирующие в своем балансе евровалютные операции, являются евробанками. Из около 50 тысяч функционирующих в мировом хозяйстве частных коммерческих банков 500 представляют собой основное звено международных кредитно-финансовых отношений.
Приставка "евро" не означает, что валюты на внешних счетах размещены обязательно в европейских банках. Вопреки своему названию они расположены в международных финансовых центрах (МФЦ) всех обитаемых континентов.
Основные черты развития западноевропейского сектора международного рынка ссудных капиталов в 90-х годах
Первая половина — середина 90-х гг. в развитии рынка охарактеризовались значительными колебаниями и нестабильностью объемов международного финансирования [см. табл. 1]. 1991 г. стал одним из самых неудачных за всю историю международного рынка капиталов, что сравнимо только с другим кризисным годом -1983 (обший объем финансирования - 203 млрд долл.)- Кризис на международном рынке ссудных капиталов в начале 90-х годов был не менее глубок, чем кризис внешней задолженности 1982 г. Его последствия ощущались долгое время. Начиная С 1995 г. на международном рынке наметилась тенденция к росту. А в 1997 г. фактический объем средств, привлеченных с данного рынка (2255 млрд долл.), как и нетто-финансирование (1126 млрд долл.), поставили абсолютный рекорд за всю историю международного рынка. Это подтвердило значимость внешних источников для финансирования хозяйственной жизни стран современного мира.
В первой половине 90-х гг. ситуацию на международном рынке определили несколько разнонаправленных факторов. С одной стороны, произошло наложение и взаимное усиление банковского кризиса и экономического спада в развитых странах (в конце 80-х - начале 90-х гг.), которое проявилось в резком росте объемов ненадежных банковских активов и, следовательно, в ухудшении состояния банков, а также в снижении спроса на кредитные ресурсы со стороны развитых стран. В таких условиях эффективное размещение новых международных банковских кредитов стало крайне проблематичным, так как быстро перенести значительную часть кредитования в развивающиеся страны (как в начале 70-х годов) было невозможно из-за сохранившихся проблем большинства из них (особенно в Латинской Америке) в вопросах внешней задолженности, высоких рисков. И, во-вторых, серьезные проблемы испытали банковские системы некоторых развитых и важнейших развивающихся стран (особенно Японии), в том числе связанные с переоценкой соотношения доходности и риска своих активов в связи с необходимостью соответствия критериям Базельско-го Соглашения.
С другой стороны, целый ряд обстоятельств стимулировал рост объемов международного кредитования. Это успехи политики большинства развитых стран в борьбе с инфляцией, начавшийся экономический, рост в развитых странах (США. Япония, затем Великобритания и страны континентальной Европы), а также одни из самых низких за последнее время процентные ставки. Продолжающаяся либерализация финансовых рынков, содровождаюшаяся введением новых, более эффективных форм и методов регулирования международных операций, позволила сохранить конкурентное преимущество международного рынка по сравнению с национальными рынками. Глобализация производства н инвестиций увеличила спрос на крупное, комплексное финансовое обслуживание по всему миру. Немаловажной причиной эксперты считают и изменение положения Японии на международном рынке, и превращение японских банков в чистых экспортеров финансовых средств. Заметное влияние оказали валютные кризисы 1992-95 годов (ЕВС и мексиканским).
Институционально международный рынок ссудных капиталов представляет собой совокупность частных, государственных и межгосударственных кредитных учреждений, небанковских фондов финансирования и транснациональных корпораций, которые являются важными посредниками кредитования мировой торговли, организаторами вывоза и перераспределения капиталов по странам в зависимости от спроса и предложения. Основными посредниками и организаторами международного рынка ссудных капиталов, как уже говорилось выше, являются около 500 крупнейших частных международных коммерческих банков плюс еще около 400 брокерских контор и небанковских финансовых институтов.
Первоначально на международном рынке основными действующими лицами были западноевропейские банки и, в первую очередь, британские, доминировавшие в 60-е гг. Однако, после введения в середине 60-х гг. ряда ограничений на экспорт капиталов из США их потеснили американские банки. С конца 70-х годов международная экспансия американских банков заметно замедлилась в виду значительного участия американских банков в неудачном кредитовании развивающихся стран, а также в связи с появлением возможностей более прибыльного размещения ресурсов внутри страны. В 80-е гг. особенно заметно выросла доля японских банков (с 22% до 38% в международных банковских активах и обязательствах). Что касается банков стран Западной Европы, то к концу 1989 г. их доля в накопленном объеме международных банковских требований и обязательств составляла немногим более 45%.
В 90-е годы произошли значительные изменения позиций банков различных стран на международном рынке [см. табл. 2]. Прежде всего, снизилась доля на рынке японских банков- Наиболее значительные изменения в Западной Европе коснулись немецких банков. Тенденция к росту их доли на рынке, имевшая место с середины 80-х гг.. получила дополнительный импульс в 90-х. Начиная с 1990 г. их доля выросла на 70%. Это наиболее значительное увеличение доли европейских банков за последние два десятилетия. Благодаря этому немецкие банки по объемам ежегодных международных операций вышли на второе место в мире, опередив американские. Кроме тогО;. немецкие банки с 1992 г. превратились в чистых заемщиков средств на международном рынке. Расширение международных операций немецких банков во многом связано с объединением Германии. В результате резко вырос спрос на заемные средства как со стороны правительства ФРГ на цели развития Восточных Земель и борьбу с безработицей, так и со стороны немецкой экономике в целом. Кроме того, рост процентных ставок в Германии вызвал подъем интереса к инвестициям в немецкой марке. Заметную роль сыграла либерализация финансовых рынков ФРГ.
Расширили свое участие на рынке французские и английские банки. Причем, французские с 1992 г. разделяли с американскими банками 3-4 место в мире. Что касается банков других стран Западной Европы, то по ним имеется более скудная информация, но можно отметить, что банки Швейцарии. Италии и Нидерландов в начале 90-х годов, несмотря на кризис ЕВС. сумели увеличить свое присутствие на международном рынке, в отличие от банков стран Северной Европы. В целом, благодаря росту, достигнутому банками основных стран, доля банков стран Западной Европы в накопленных объемах банковских операций на конец 1997 г. составила около 50%. При этом уже в начале 90-х годов немецкие банки стали вторыми в мире (после японских), а французские, по оценкам автора, разделили 3-4 место с американскими банками. Таким образом, западноевропейские банки, как ведущие посредники в международных операциях, в 90-х годах сохранили и упрочили свои позиции.
Количественный подход
В первом параграфе данной главы рассматривались роль и место на международном рынке ссудных капиталов, как отдельных стран Западной Европы, так и положение всего региона в целом. При этом Западная Европа сравнивалась с США и Японией. Однако, в отличие от последних. Западная Европа, даже в рамках ЕС, не представляет собой единого государства. Вопрос о правомерности подобных сопоставлений может быть частично решен путем определения уровня межстрановой интегрированности национальных рынков ссудных капиталов стран Западной Европы и его изменения во времени. При этом тема настоящего параграфа подразумевает максимально широкую характеристику не только межстрановых. но и межсекторных интеграционных процессов на рынках ссудных капиталов в Западной Европе. Причем под интеграцией в работе понимается сближение условий функционирования и тенденций развития различных секторов международного рынка ссудных капиталов. Исходя из темы работы в дальнейшем, будет рассматриваться процесс интеграции только рынков ссудных капиталов. Однако необходимо отметить, что в некоторых моделях, используемых для оценки уровня интегрированности. невозможно полностью устранить влияние процессов интеграции фондовых рынков, и в общем случае их (модели) можно рассматривать как характеризующие уровень интегрированности финансовых рынков в целом.
Кроме различий в использовании тех или иных методов математической статистики подходы к определению уровня интегрированности различаются по тем экономическим явлениям, которые лежат в его основе. Исходя из выше изложенного можно выделить два основных подхода, используемых для определения уровня финансовой интегрированности: количественный (или "модель инвестиции/сбережения") и ценовой. Ценовой подход основан на исследовании соотношений и движения процентных ставок в разных странах (рынках). Он описывает "возможность " и "стремление" к перемещению именно ссудного капитала через национальные границы в соответствии с ожиданиями изменений доходов, скорректированных с учетом возможных изменений валютных курсов, уровней инфляции и рисков. В отличие от него, количественный подход основывается на движении объемов внутренних средств. Это движение, в свою очередь, подвержено влиянию интеграционных процессов между странами не только на финансовых (в том числе и фондовом), но и на нефинансовых рынках (товаров, услуг, рабочей силы). Таким образом, данный подход характеризует не только меру финансовой интегрированности. но и уровень реальной экономической интегрированности в целом. По этой причине результаты анализа уровня интегрированности рынков ссудных капиталов по данному методу надо рассматривать с большей долей условности.
В 1980 г. М. Фельдстайн и С. Хориока в своей работе "Внутренние сбережения и международные потоки капитала" доказали, что уровень интегрированности рынков капитала можно определить на основе системы национальных счетов [96].
В основе данной оценки уровня интегрированности финансовых рынков лежит положение о том. что изменения в валовых внутренних сбережениях и/или в валовых внутренних инвестициях приводят к изменениям в балансе текущих операций. Учитывая, что движение капитала балансирует текущие операции, уровень интегрированности тоже меняется. Следуя данной логике, при полной межстрановой мобильности капитала, нет оснований ожидать, что высокий уровень сбережений в отдельной стране будет сопровождаться высоким уровнем инвестиций в ней. Или. наоборот, если желаемый уровень капиталовложений в стране превышает внутренние сбережения, то для покрытия этого разрыва могут быть использованы иностранные сбережения. Средства переводятся через международную кредитно-финансовую систему. Тем самым, страна может расходовать на потребление и накопление больше средств, чем это позволяет национальный доход. При росте общего объема сбережений в мире они будут использоваться для финансирования наиболее эффективных инвестиционных проектов в разных странах. С другой стороны, если существуют барьеры на пути международного движения капитала, тогда внутренние инвестиции будут преимущественно использованы внутри страны. И это. в свою очередь, приведет к формированию устойчивой связи между внутренними сбережениями и инвестициями в каждой отдельной стране. Математическая модель, примененная для оценки уровня интегрированности финансовых рынков, может быть представлена в виде уравнения: где индекс V обозначает период времени, индекс V - страну, е представляет собой ошибку модели. Валовые внутренние сбережения (Ст) и валовые внутренние инвестиции (Иг) представлены в относительной форме путем деления на валовой внутренний продукт (ВВПТ). В качестве источника информации используется European Economy. Для оценки период с 1970 г. был разделен на три подпериода: Ї970-1979, 1980-1989 и 1990-1997. Такое деление позволяет, в определенной мере, избежать влияния изменений доли сбережений и инвестиций в ВВП в зависимости от этапа экономического цикла.
В таблице 15 представлены результаты оценки уровня интегрирован но сти фи-нансовых рынков отдельных стран Западной Европы, а также 15 западноевропейских стран в целом. Прежде всего, для Европы 15 коэффициент b значим за период 1970-1997. а также за подпериод 1970-1979. С точки зрения статистики можно говорить о том. что между сбережениями и инвестициями в эти периоды существует устойчивая линейная взаимосвязь, то есть, соблюдается условие полного отсутствия мобильности капитала. Коэффициент b незначителен за подпериоды 1980-1989 и 1990-1997 и. следовательно, с точки зрения статистики, можно говорить, что между сбережениями и инвестициями в эти периоды не существует устойчивой взаимосвязи - соблюдается условие полной мобильности капитала.
Представленные эмпирические результаты регрессионного анализа свидетельствуют о росте степени интегрированности финансовых рынков и мобильности капитала в Западной Европе в 80-е и, особенно, в 90-е годы по сравнению с 70-ми годами: коэффициент b незначителен за подпериод 1970-1979 для 6 стран из 15, за 1980-1989 - 8 и за 1990-1997 - 10. Результаты, полученные на основе корреляционного анализа (сокращение коэффициента корреляции сог). показывают снижение положительной корреляции между сбережениями и инвестициями, так же подтверждая правильность выводов об усилении интеграции национальных финансов. Однако за весь рассматриваемый период (1970-1997) продолжает наблюдаться устойчивая положительная корреляция между сбережениями и инвестициями (сог близок к 1). Единственным противоречием является незначительное сокращение для Западной Европы в целом и для отдельных стран среднего квадратичного отклонения.
Либерализация движения капитала
Римский договор был сравнительно осторожным в отношении капитала. Статья 67 предусматривала, что "...в той мере, в которой это необходимо для нормального функционирования Общего рынка, страны-участницы обязуются постепенно устранить между собой все ограничения на движение капитала..." [145, р. 279]. Режим движения капитала между ЕЭС и третьими странами был фактически оставлен на усмотрение стран-участниц. Статьи 70. 73 и 109 предусматривали для стран-участниц возможность действовать вопреки принципу свободного обращения капиталов, в случае нарушений функционирования национальных финансовых рынков в случае серьезных трудностей (или угрозы трудностей) с платежным балансом.
Таким образом, Римский договор не содержал безусловного обязательства всех стран либерализовать движение капитала. Такая лазейка существовала только в отношении капитала. Фактически в Договоре была сформулирована иерархия свобод: движения товаров, физических лиц, услуг и капитала. Либерализация движения капитала хотя и была признана необходимостью для успешного развития Общего рынка, была поставлена в зависимость от успехов на других рынках. По существу страны-участницы не были готовы, передать валютную компетенцию на наднациональный уровень. В то время европейская экономика только что завершила свое восстановление, и превращение сбережений в инвестиции продолжало подвергаться строгому административному контролю и регулированию в рамках каждой страны. На момент переговоров только Германия выступала за включение в Договор положения о необходимости достижения свободы движения капитала внутри ЕЭС. Хотя на национальном уровне некоторые страны постепенно проводили мероприятия по либерализации движения капитал (см. Приложение 3].
Улучшение экономической ситуации в Европе в конце 50-х гг. - начале 60-х гг. позволило Валютному Комитету и Европейской Комиссии внести первые предложения по либерализации движения капитала в развитие статьи 67 Римского договора. На практике две директивы Совета, принятые в 1960 и 1962 гг., регулировали в течение почти четверта века движение капиталов внутри Сообщества.
Они исходили из принципа, что либерализация должна быть в большей илв меньшей степени обусловленной характером операций. Операции с капиталом, са 98 мым непосредственным образом связанные с осуществлением других основополагающих свобод, были либерализованы безусловно. Так обстояло дело с прямыми инвестициями и инвестициями в недвижимость, гарантиями и коммерческими кредитами, движением капиталов личного характера (переводы мигрантов, дарственные и наследства). То же относилось и к некоторым финансовым операциям, санкционированным официальным рынком: приобретение жителями страны иностранных ценных бумаг на бирже и приобретение иностранными подданными ценных бумаг данной страны. С другой стороны, в директивах признавалось, что валютный контроль может сохраняться для других операций: финансовых ссуд и кредитов, эмиссий и размещения ценных бумаг национальной компании на иностранном рынке долгосрочного ссудного капитала или зарубежной фирмы на внутреннем, операций с ценными бумагами, не допущенными на биржу. Что касается операций краткосрочного движения капитала (ценные бумаги валютного рынка, размещение фондов на текущих или срочных счетах, краткосрочные ссуды и кредиты), то страны-члены оставались свободы в наложении любых ограничений. Итак, либерализация движения капитала была поставлена в зависимость от экономической ситуации и оставалась частичной.
С 1962 г., и особенно с 1968 г., и в течение последующих пятнадцати лет на общем рынке капиталов был зарегистрирован настоящий спад вследствие влияния международных валютных потрясений, нефтяных шоков и циклических экономических кризисов. Под контролем снова оказались некоторые из операций с капиталом, в принципе полностью либерализованные внутри европейского пространства. Система этих ограничений в большинстве стран ЕЭС сохранилась практически до конца 70-х гг. Только Германия и Нидерланды в середине 70-х гг. смогли, опираясь на относительную силу своих валют, провести самостоятельные мероприятия по либерализации движения капитала (Приложение 3].
