Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Заимствования федерального и провинциальных правительств Канады на рынке ценных бумаг 10
1.1. Финансовое положение правительства Канады динамика федерального долга 11
1.2. Долговая политика федерального правительства 16
1.3. Долговая политика провинции 42
ГЛАВА 2. Вторичный рынок правительственных ценных бумаг Канады 59
2.1. Особенности структуры вторичного рынка правительственных ценных бумаг 59
2.2. Ликвидность рынка цепных бумаг правительства Канады 73
2.3. Динамика доходности долговых ценных бумаг в Канаде 99
ГЛАВА 3. Регулирование рынка государственных ценных бумаг в Канаде 109
3.1. Особенности канадской модели регулирования рынка ценных бумаг . 110
3.2. Преимущества и недостатки системы регулирования рынка ценных бумаг Канады 124
3.3. Практика регулирования рынка долговых пенных бумаг 140
Заключение 156
Список использованной литературы 167
Приложение 174
- Финансовое положение правительства Канады динамика федерального долга
- Долговая политика федерального правительства
- Особенности структуры вторичного рынка правительственных ценных бумаг
- Особенности канадской модели регулирования рынка ценных бумаг
Введение к работе
Актуальность исследования. За последние два десятилетия на мировых рынках ценных бумаг произошли фундаментальные изменения, связанные с ростом размеров и значения этих рынков, углублением процессов финансовой интеграции, внедрением новых технологий, появлением сложных финансовых продуктов, обострением конкуренции. Рынок ценных бумаг играет ключевую роль в обеспечении перетока сбережений в инвестиции. В Канаде, как и в ряде других развитых стран (США, Великобритания, Австралия), рынок ценных бумаг традиционно используется как один из основных источников финансирования экономики.
Канада входит в группу семи ведущих стран с развитой рыночной экономикой и относится к числу лидеров по уровню жизни населения1. С конца 1990-х гг. Канаде удалось занять лидирующее положение по показателям устойчивости финансовой системы и экономики в целом. Канада - единственная страна Группы семи, центральное правительство которой постоянно имело бюджетный профицит в периоде 1997 по 2005 г.
Как и в других развитых странах, рынки ценных бумаг и рынок долговых инструментов, в частности, играют важную роль в экономике Канады. Хотя традиционное банковское кредитование по-прежнему остается важным элементом финансовой системы Канады, значение рынка ценных бумаг все время возрастает. Рынок государственных ценных бумаг Канады представляет собой важнейший сегмент рынка долговых инструментов страны. Являясь наиболее надежными финансовыми инструментами, правительственные ценные бумаги2 служат ориентиром для других рынков капитала.
В сентябре 2005 г. на ценные бумаги, выпущенные всеми уровнями власти Канады приходилось 579,8 млрд. долл. США или 73,2% внутреннего рынка долговых
1 ВВП Канады в расчете на душу населения в 2005 г, составлял 34,4 тыс. долл. США (в Великобритании - 36,4
тыс., США - 42 тыс., Франции - 33,9 тыс. долл. США), Среднегодовой прирост реального ВВП Канады на
душу населения в 1997-2005 гг. составлял 2,5% (в США - 2,2%, в странах зоны евро - 1,7%). Уровень
безработицы в Канаде снизился с 9,2% в 1997 г. до 6,8% в 2005 г. (для сравнения-в 2005 г. в США он составил
5,2%, а в странах зоны евро - 8,7%). Источник: World Economic Outlook II IMF. September 2005. - Pp. 209,210.//
2 Термины "правительственные ценные бумаги", "долговые инструменты правительства", "суверенные ценные
бумаги" обозначают ценные бумаги, эмитируемые центральными правительствами стран, и используются в
данной работе как синонимы.
ценных бумаг. Непогашенный объем ценных бумаг правительства Канады, формирующих федеральный рыночный долг, в конце 2004-2005 фин. г. составил 429,8 млрд. кан. долл4. Подавляющая часть (96%) рыночного долга приходится на обязательства, выраженные в канадских долларах.
В конце 1990-х - начале 2000-х гг. как на рынке государственных ценных бумаг, так и в целом на рынке долговых инструментов Канады происходили значительные изменения. Они связаны, прежде всего, с оздоровлением государственных финансов Канады, сокращением государственного долга и, следовательно, со снижением потребностей федерального правительства в заемных средствах. В этих условиях особенно актуальной становится проблема поддержания ликвидности и обеспечения эффективного функционирования рынка правительственных ценных бумаг.
Вопросы управления долгом, достижения высокого уровня ликвидности и эффективности рьшка государственных ценных бумаг с учетом позитивного опыта других страи, и, в частности Канады, актуальны для России. В 2005 г. структура государственного долга РФ значительно изменилась: за 2005 г. внутренний долг правительства России увеличился на 10% и составил 30 млрд. долл. США5, а внешний долг уменьшился на 27% (с 95,7 до 70,1 млрд. долл. США)6. Подобные изменения объясняются курсом правительства на выравнивание соотношения внутренней и внешней составляющих государственного долга. В настоящее время оно составляет примерно 30:70, к 2008 г. планируется достижение соотношения - 43:57, а в более отдаленной перспективе — 50:50, с последующей оптимизацией структуры государственного долга.7
Поскольку финансовая система Канады является одной из самых стабильных в мире, изучение опыта и политики государствешплх органов Канады на рынке долговых инструментов в период сбалансированности бюджета представляет интерес
3 BIS Quarterly Review. - March 2006. - P. A96 II hltp://
" Debt Management Report 2004-2005II Department orFinancc Canada. - P. 56. II
5 Государственный внутренний долг Российской Федерации, выраженный в государственных ценных бумагах.
Министерство финансов РФ, // htlp;//
6 Внешний долг Российской Федерации в 2005 г. Банк России. //
7 Чумаченко А. Государственный внутренний долг РФ и государственные внутренние заимствования // Рынок
ценных бумаг. -2005. -№ 16.-С.63.
с точки зрения осуществления преобразований на рынке ценных бумаг России, а также его регулирования со стороны государства.
На современном рынке ценных бумаг России ощущается недостаток высоколиквидных и надежных финансовых инструментов. Рыночный риск, характерный для российского финансового рынка, остается высоким. Весьма остро стоит вопрос о конкурентоспособности рынка, о мерах по привлечению долгосрочных инвестиций и предотвращению перемещения торговой активности за рубеж. Население и его сбережения пока фактически отделены от рынка ценных бумаг. Важной проблемой является обеспечение честности и справедливости ценообразования на российском рынке, необходима реальная защита инвесторов от нарушений и злоупотреблений на рынке ценных бумаг.
Рынок государственных ценных бумаг выступает в роли наиболее ликвидного и надежного сегмента финансового рынка. Суверенные ценные бумаги служат ориеіггиром для ценообразования других долговых инструментов, выступают как средство страхования рисков различными субъектами экономической деятельности, а также являются инструментом осуществления денежно-кредитной политики центральными банками.
Государственные ценные бумаги могут использоваться в качестве средства привлечения сбережений населения для финансирования приоритетных для государства инвестиционных проектов, в частности, проектов по совершенствованию инфраструктуры национальной экономики. Экономика России остро нуждается в крупных инвестициях. Уровень износа основных фондов промышленности очень высок. Согласно Основным положениям энергетической стратегии России на период до 2020 г., инвестиционные потребности только газовой отрасли составят 180 млрд. долл. США, а электроэнергетики - 130-160 млрд. долл. США . Как показывает мировой опыт, основным средством финансирования государственных инвестиций в инфраструктуру является выпуск рыночных, торгуемых ценных бумаг.
Рынок региональных займов также играет важную роль в управлении экономическими процессами. Активное участие штатов, провинций, муниципалитетов на рынке ценных бумаг в таких странах как США, Канада, Япония
8 Подробнее см.: Алехин Б.И„ Захаров А.В, «Золотое правило» финансов - займы для инвестиций // Известия, - 2002. - 6 декабря. - С. 8,
отражает растушую роль региональных правительств в осуществлении государственных инвестиционных проектов и решении задач социально-экономического развития. Наметившийся в последние годы рост российского рынка субфедеральных займов свидетельствует о повышении его роли в макроэкономических процессах, а также о перспективах развития данного сегмента национального фондового рынка. Организация эффективной системы заимствования региональных и местных органов власти в России приобретает особую актуальность в настоящее время1 .
В связи с вышесказанным, большое значение имеет всестороннее изучение практики долгового финансирования государственных расходов как на центральном, так и на региональном уровне в странах с развитой рыночной экономикой. В особенности это касается таких стран как Канада, обладающих длительным опытом развития и совершенствования федеративных отношений.
Степень научной разработанности проблемы. Вопросы развития современного рынка государственных ценных бумаг Канады наиболее полно разработаны канадскими исследователями. Можно выделить две основные группы работ по данной проблематике. Во-первых, это аналитические работы, статьи и доклады, посвященные актуальным вопросам развития финансовых рынков Канады. Во-вторых, это периодические отчеты, обзоры Министерства финансов Канады, Банка Канады, Комиссий по ценным бумагам провинций Канады, Ассоциации инвестиционных дилеров Канады.
Среди зарубежных публикаций особо следует выделить исследования Т. Гравеля, Ч. Гаа, Э. Браниона, С. Андерсон, Ф. Вулдриджа, Дж. Стрика. Представляют интерес публикации таких авторов как Ш. Кеннеди, Н. Харви, К. Клинтон, Л. Зори, В. Тракле и др.
Среди трудов российских экономистов, посвященных функционированию мировых рынков ценных бумаг, следует отметить работы Алексеева М.Ю., Данилова
9 В российской экономической литературе ценные бумаги субъектов Российской Федерации называются субфедеральными. Муниципальные ценные бумаги - инструменты, выпускаемые органами местного самоуправления. По сложившейся терминологии в американской экономической литературе и в других странах ценные бумаги нецентральных органов власти всех уровней имеют общее название - муниципальные ценные бумаги. См. Рубцов Б,Б. Мировые рынки ценных бумаг. - М; Экзамен, 2002. - С. 87.
1 Подробно о развитии российского рынка субфедеральных и муниципальных облигаций см.: Краен А.О. и др. Рынок долговых ценных бумаг.-М.: Экзамен, 2002. - С. 256-263; 311-322.
Ю.А., Краева А.О., Конькова И.Н., Малеева П.Ю., Миркина Я.М., Рубцова Б.Б. и др. Проблемы финансовой системы и финансовых рынков Канады подняты в работах Алехина Б.И., Баграмова Л.А., Дмитриева С.С., Лыковой Л.Н., Немовой Л.А., Хорошилова Е.Е. и др.
В то же время в российской экономической литературе отсутствует комплексное исследование проблем развития рынка государственных ценных бумаг Канады - практики управления рыночным долгом правительства, особенностей функционирования и развития вторичного рынка государственных ценных бумаг, системы регулирования рынка ценных бумаг. Проблема представляется особенно актуальной в связи с рядом серьезных изменений, произошедших в этой сфере в 1990-х - начале 2000-х гт.
Цель работы - комплексный анализ современного состояния и тенденций развития рынка государственных ценных бумаг Канады, исследование современных стратегий государственных заимствований, выявление особенностей функционирования рынка правительственных ценных бумаг.
Для достижения этой цели были поставлены следующие задачи:
исследовать современную политику федерального правительства Канады и правительств провинций в области государственных заимствовали на рынке ценных бумаг;
проанализировать особенности функционирования и развития вторичного рынка ценных бумаг правительства Канады, провести сравнительный анализ уровней ликвидности и доходности рынков государственных ценных бумаг Канады и других развитых стран;
выявить особенности системы регулирования рынка ценных бумаг Канады, раскрыть ее преимущества и недостатки;
определить возможности использования в России канадского опыта управления государственным долгом, эмиссии государственных ценных бумаг с целью развития и совершенствования российского рынка ценных бумаг.
Хронологические рамки исследования - 1990-е годы - начало XXI в. Выбор хронологических рамок исследования обусловлен значительными изменениями, произошедшими в сфере управления государственным долгом в этот
период, тенденциями развития вторичного рынка государственных ценных бумаг, реформированием системы регулирования канадского рынка ценных бумаг.
Объектом исследования является рынок государственных ценных бумаг Канады. Предмет исследования - тенденции развития рынка государственных ценных бумаг Канады, принципы и практика управления долгом на федеральном уровне и в провинциях, канадская система регулирования рынка ценных бумаг.
Методологической основой диссертации послужили исследования российских и зарубежных экономистов, посвященные проблемам развития рынков долговых инструментов, государственных заимствований на рынках капитала, регулирования рынка ценных бумаг.
Источниками статистической информации для диссертационной работы послужили публикации Министерства финансов Канады, Банка Канады, Министерства финансов провинции Британская Колумбия, Министерства финансов провинции Онтарио, Статистического агентства Канады, Ассоциации инвестиционных дилеров Канады, Федеральной резервной системы США, Международного валютного фонда, Банка международных расчетов и др.
Научная новизна работы состоит в том, что в диссертации впервые в российской экономической литературе проведен комплексный анализ проблем рынка государственных ценных бумаг Канады, тенденций его развития и особенностей функционирования в конце XX - начале XXI вв., в том числе:
исследована современная долговая политика федерального правительства Канады и правительств провинций, направленная на совершенствование эмиссии ценных бумаг, минимизацию расходов на обслуживание долга, расширение спектра долговых инструментов, эффективное управление рисками, поддержание и повышение уровня ликвидности рынка ценных бумаг;
проанализированы особенности функционирования вторичного рынка государственных цепных бумаг, его структура и динамика развития, проведен сравнительный анализ уровней ликвидности и доходности рынков суверенных ценных бумаг Канады и других развитых стран, исследованы факторы, влияющие на динамику уровня ликвидности рынка долговых инструментов правительства Канады;
* раскрыты особенности канадской модели регулирования рынка ценных бумаг,
выявлены преимущества децентрализованной системы регулирования и
основные проблемы, стоящие перед регулирующими органами, рассмотрены
инициативы по рационализации структуры регулирования рынка ценных бумаг
Канады;
разработаны практические рекомендации по возможному использованию в
России канадского опыта в области управления долгом, эмиссии
государственных ценных бумаг в целях повышения уровня ликвидности рынка,
обеспечения прозрачности и привлечения широкого круга инвесторов на
российский рынок ценных бумаг.
Практическая значимость работы. Результаты исследования способствуют пониманию процессов, происходящих на рынке ценных бумаг и в финансовом секторе Канады - одной из ведущих стран с развитой рыночной экономикой, добившейся на рубеже веков больших успехов в деле оздоровления государственных финансов, развития финансовых рынков.
Анализ и обобщение опыта Канады в вопросах развития рынка государственных ценных бумаг, а также сделанные автором выводы могут быть использованы при разработке или внесении изменений в политику государственных заимствований на рынке ценных бумаг, стратегий управления рыночным долгом в России. В диссертации исследована практика эмиссии и обращения суверенных долговых инструментов Канады, некоторые аспекты которой могут быть реализованы в России с целью снижения затрат, связанных с долговым финансированием, и повышения уровня ликвидности рынка ценных бумаг правительства России. Кроме того, отдельные аспекты опыта провинций Канады в области привлечения долговых финансовых средств могут быть использованы в Российской Федерации на региональном уровне.
Апробация работы. Основные положения работы изложены в публикациях автора, докладывались на научных конференциях, организованных Российским обществом изучения Канады 27-28 февраля 2003 г. и 19 мая 2004 г. в Москве (на базе Института США и Канады РАН), Днях науки МГИМО в 2002-2005 гг., IX-XI Дашковских чтениях. Положения и выводы диссертации используются в процессе преподавания дисциплин «Международные валютно-кредитные отношения»,
«Фондовые и валютные биржи», «Национальные финансовые рынки» в Московском государственном институте международных отношений (Университете) МИД России. Структура диссертации. Цели и задачи, поставленные в диссертационном исследовании, определили структуру работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, приложения, списка использованной литературы.
Финансовое положение правительства Канады динамика федерального долга
Высокие показатели государственного долга в развитых странах являются характерной особенностью последних десятилетий XX века. К концу 1970-х - началу 1980-х гг. в ведущих развитых странах возникли серьезные проблемы с финансированием масштабных экономических и социальных программ. Рост расходов на государственные социальные программы в сочетании с замедлением темпов хозяйственного развития привели к хроническим бюджетным дефицитам и росту государственного долга.
В начале 2000-х гг. появился ряд фундаментальных работ российских экономистов, посвященных исследованию теоретических проблем взаимовлияния государственного долга и национальной экономики, вопросам управления государственным долгом в современных условиях. В этих исследованиях не утверждается об однозначно негативном или позитивном влиянии государственных заимствований на экономику. Акцент перенесен на изучение целесообразности их осуществления в определенные периоды с целью воздействия на характер развития и темпы роста экономики, на обеспечение эффективной политики управления долгом.
Современная мировая практика показывает, что чем выше темпы экономического роста и ниже реальные процентные ставки, тем больше возможностей использования государством займов для финансирования своих расходов, повышения эффективности заимствований и оптимизации политики управления долгом. Исходя из этого, страны с развитыми финансовыми рынками, включая Канаду, стремятся следовать политике долгосрочного увязывания темпов роста долга с темпами роста экономики с учетом увеличения емкости мирового финансового рынка.
Расширение социально-экономических функций государства в Канаде во второй половине XX века отразилось в неуклонном повышении доли совокупных государственных расходов по отношению к ВВП. Если в 1950 г. этот показатель составлял 21,3%, то к 1970 г. он поднялся до 37,6%, а к 1990 г. достиг 48,3%. С конца 1980-х гг. эта доля продолжала расти по причине нарастания бюджетных дефицитов и увеличения выплат по накопленной задолженности. При высокой инфляции доля средств, отвлекаемых на обслуживание государственного долга, быстро росла, сужая возможности правительства финансировать социальные программы. Таким образом, в Канаде, как и в других ведущих индустриально развитых странах, обострились противоречия между сформировавшейся системой государственного регулирования и быстро меняющимися условиями экономического и социального развития. Рост государственных расходов, наблюдавшийся на протяжении длительного периода, привел к ухудшению состояния государственных финансов. К 1985 г. у федерального правительства Канады накопилась задолженность в размере более 200 млрд. долл. (около 24% ВВП). Через десять лет совокупная задолженность всех уровней власти превысила 100% ВВП4.
С середины 1970-х гг., в течение примерно двух десятилетий расходы правительственных органов Канады превышали доходы как на федеральном уровне, так и в большинстве провинций. В результате хронических бюджетных дефицитов постоянно увеличивался коэффициент государственного долга к ВВП.
В 1993 г. показатели финансового положения канадского правительства были одними из худших среди ведущих индустриально развитых стран: показатель дефицита федерального бюджета по отношению к ВВП вырос с 4,1% в 1990 г. до 7,1 в 1992-1993 гг., что было в два раза выше среднего уровня по странам Группы семи.5
До середины 1990-х годов размер государственного долга Канады неуклонно увеличивался. Если в Ї974 г. показатель отношения федерального долга к ВВП составлял 18%, то в 1995-1996 финансовом году данный показатель достиг 68,4%.6
Продолжающийся рост государственного долга стал причиной повышения рисковых премий по облигациям правительства Канады, что, в свою очередь, привело к росту издержек на обслуживание долга. Таким образом, правительство Канады столкнулось с эффектом «долговой спирали», когда рост процентных выплат по долгу усугубляет бюджетный дефицит, что, в результате, выражается в дальнейшем увеличении задолженности. Острым вопросом стала сама возможность долгосрочного обслуживания такого крупного долга. Кроме того, частных сбережений стало не хватать для финансирования и частных производственных инвестиций, и хронических бюджетных дефицитов.
В первой половине 1990-х гг. стала очевидной важность восстановления эффективной системы государственных финансов как на федеральном, так и на провинциальном уровне. Снижение кредитного рейтинга канадских долговых инструментов агентствами Moody s и Standard & Poor s7 также оказывало давление на правительство. Правительству было необходимо изменить свою бюджетно-налоговую политику и сократить затраты на финансирование долга.
Долговая политика федерального правительства
В Канаде, как и в большинстве развитых стран, рынок правительственных облигаций является ключевым сегментом финансового рынка. Несмотря на сокращение правительственных программ по привлечению крупных объемов финансовых средств на рынке, ценные бумаги правительства Канады продолжают играть ведущую роль на рынках капитала. Правительственные ценные бумаги служат ориентиром для всего рынка ценных бумаг. Долговые инструменты правительства выступают в качестве средства хеджирования, что позволяет участникам рынка контролировать уровень риска. Вследствие своей ликвидности и надежности ценные бумаги правительства Канады являются популярным активом среди различных участников рынка.
Основным компонентом совокупного государственного долга является рыночный долг (market debt), т.е. долг, накопленный за счет выпуска долговых ценных бумаг. Именно рыночный долг активно управляется правительством. Вместе с тем, долговые инструменты федерального и провинциальных правительств формируют значительный сегмент рьшка ценных бумаг Канады. По данным обзора компании Merrill Lynch, опубликовашюго в 2004 г., рыночные облигации, выпускаемые всеми уровнями власти Канады, составляют 65% рьшка облигации, эмитируемых в канадских долларах, или 47% ВВП Канады. В США на государственный долг приходится половина рынка облигаций, выпускаемых в США, или 95% ВВП страны. В Великобритании доля рынка облигаций правительства составляет 37% рынка облигаций, номинированных в фунтах стерлингов, что равняется 28% ВВП страны. Обязательства федерального правительства Канады в форме торгуемых облигаций и краткосрочных казначейских векселей на конец 2003 г. составляли около 300 млрд. кан. долл. и 117 млрд. кап. долл. соответственно17.
Долговые инструменты. Правительство осуществляет заимствования в канадских долларах, используя два вида финансирования: оптовое и розничное. Оптовое финансирование осуществляется путем выпуска обращающихся на рынке ценных бумаг, которые включают: поминальные торгуемые облигации (nominal marketable bonds), облигации с реальной доходностью (real return bonds) и казначейские векселя (treasury bills). Эти облигации продаются на аукционах уполномоченным дистрибьюторам ценных бумаг Правительства Канады (Government Securities Distributors), и через них - другим участникам рынка. Розничное финансирование осуществляется путем продаж розничных облигаций физическим лицам - резидентам Канады.
Денежные средства, привлеченные в канадских долларах, используются в основном для покрытия операционных требований правительства. Небольшая часть оптовых долговых инструментов в канадских долларах обменивается с помощью своповых операций на обязательства в иностранных валютах. Пополнение резервов также осуществляется за счет прямых заимствовании в иностранной валюте .
В структуре рыночного долга федерального правительства Канады представлены различные виды долговых инструментов; - торгуемые облигации с фиксированной доходностью (Fixed-coupon Marketable Bonds); - облигации с реальной доходностью (Real Return Bonds); - казначейские векселя (Treasury Bills); - канадские сберегательные облигации (Canada Savings Bonds); - канадские премиальные облигации (Canada Premium Bonds); - долговые обязательства канадского правительства, выпущенные в иностранной валюте.
Большую часть рыночного долга составляют ценные бумаги, размещенные на вігутреннем рынке. Торгуемые облигации правительства Канады являются важнейшим компонентом правительственной программы управления долгом. Поскольку данные кредитные инструменты являются безрисковыми, они служат ориентиром для установления цен на другие внутренние облигации и базой для таких финансовых сделок как процентные свопы, операции репо и др.
Торгуемые облигации (Marketable Bonds) являются долговыми обязательствами правительства Канады с фиксированной ставкой процента и со сроками погашения от 2 до 30 лет (2 года, 5 лет, 10 лет, 30 лет). С октября 1995 г. торгуемые облигации выпускаются в форме глобального сертификата. Эти облигации являются безотзывными, по ним каждые 6 месяцев выплачивается процент. В настоящее время торгуемые облигации выпускаются с номиналом в 1000 кан. долл. До декабря 1993 г. облигации выпускались с номиналом от 1000 до I 000 000 млн. кан. долл. Данные ценные бумаги размещаются также и в иностранной валюте (в основном, в долларах США).
Впервые данный тип облигаций был выпущен после образования Канадской Конфедерации в 1867 г. В настоящее время облигации эмитируются только в именной форме, т.е. процент выплачивается зарегистрированному владельцу. До декабря 1993 г. облигации также выпускались в форме, когда держатель считался владельцем, и проценты выплачивались при предъявлении купонов (bearer form - на предъявителя)20. После первоначального размещения облигаций на аукционе, они начинают обращаться на вторичном рынке.
Банк Канады выступает в качестве финансового агента федерального правительства. Он продает на аукционе эти долговые обязательства группе из 23 распространителей правительственных ценных бумаг21, которая состоит из инвестиционных дилеров - членов Ассоциации инвестиционных дилеров Канады (Investment Dealers Association of Canada), многие из которых представляют крупные банки. Первичные распространители перепродают эти обязательства на вторичном рынке.
Облигации с реальной доходностью (Real Return Bonds) являются долгосрочными долговыми обязательствами со сроком погашения 30 лет. В отличие от номинальных торгуемых облигаций, правительство Канады выплачивает по облигациям с реальным доходом процент, основанный на реальной процентной ставке. Объем процентных выплат по данным обязательствам устанавливается в зависимости от индекса потребительских цен. При наступлении срока погашения владельцы облигаций получают не только сумму номинала облигации, но также и сумму инфляционной компенсации, накопленную с момента выпуска облигации.
Особенности структуры вторичного рынка правительственных ценных бумаг
Структура вторичного рынка ценных бумаг Правительства Канады имеет много общего с рынком ценных бумаг Казначейства США. В обеих странах торги проходят на внебиржевом рынке с участием конкурирующих между собой дилеров. На канадском и американском рынках правительственных долговых инструментов функционируют системы первичных дилеров, участвующих в аукционах на первичном рынке. Дилеры осуществляют торговые операции и на вторичном рынке правительственных ценных бумаг. Масштабы операций и капитализация первичных дилеров в США и Канаде существенно различаются.
Сравнительная характеристика вторичных рынков правительственных ценных бумаг Канады и США приведены в Таблице 2.1. В первом столбце представлены общие элементы, а во втором и третьем столбцах выделены некоторые различия.
В Канаде в роли первичных дилеров Правительства Канады выступают 20 компаний - инвестиционных дилеров5, в то время как в США насчитывается 23 первичных дилера . На вторичном рынке долговых инструментов правительства Канады, где продавцами ценных бумаг выступают инвестиционные дилеры, большинство сделок совершается с 7 часов утра до 5 часов вечера. Дилеры, которые обычно представляют крупные финансовые институты, осуществляют торги на рынке, заявляя цены покупки и продажи для каждого вида правительственных облигаций7. При этом небольшая группа крупных дилеров выступает в роли маркет-мейкеров, на которых приходится большая часть торгов на рынке. Маркет-мейкеры выступают в роли ключевых игроков, обеспечивающих ликвидность.
В конце 1990-х гг. в Канаде на 10 лидирующих по объемам операций дилеров приходилось более 80% торгового оборота на вторичном рынке . В 2003 г. данный показатель достиг 95%. Национальные дилеры по ценным бумагам доминируют в предоставлении услуг на канадском рынке инструментов с фиксированной доходностью. В течение 1990-х годов и в первые годы текущего десятилетия канадские дилеры занимали среднюю рыночную долю, равную 90% сделок (минимальный показатель 87% был зарегистрирован в 1994 г., а максимальный - 97% в 2001 г.). На лидирующего дилера обычно приходится около 25% сделок9, В 2002 г. наибольшую долю на рынке (более 25%) имел банк RBC (Royal Bank of Canada), второе место занимал банк TD (The Toronto-Dominion Bank), на третьем месте расположился банк Scotia. Иностранное участие на рынке остается минимальным. При этом американская компания Merrill Lynch является лидером среди иностранных дилеров на канадском рынке. Рыночная доля национальных дилеров в сделках в национальной валюте в Великобритании и Австралии значительно ниже и составляет приблизительно 40% и 54% соответственно. В свою очередь, уровень концентрации рынка в руках национальных дилеров в США и Швеции довольно высок и достигает 80-90%.
Вторичный рынок можно подразделить на два сегмента: междилерский рынок и рынок "дилер-клиент". Междилерский рынок обеспечивает возможность управления запасами ценных бумаг на руках у дилеров и сокращает риски. На междилерском рынке сделки между дилерами заключаются как в двустороннем режиме, так и через междилерских брокеров (Inter-dealer Brokers - ШВ). На рынке "дилер-клиент" институциональные инвесторы торгуют с дилерами в двустороннем режиме по телефону. Результаты этих сделок известны только двум сторонам, что ограничивает влияние крупных сделок на рыночные цены.
Система междилерских брокеров в Канаде позволяет дилерам анонимно торговать друг с другом. Каждый участник сделки имеет свой компьютерный терминал, на экране которого высвечиваются цены покупки, продажи, а также объемы заключенных сделок. Брокеры осуществляют посредничество с помощью коммуникационных сетей, предоставленных дилерам. Так называемые "брокерские экраны" позволяют дилерам предлагать свои цены и объемы сделок с правительственными ценными бумагами и одновременно реагировать на котировки других дилеров. Дилер инициирует сделку, связываясь с брокером и заявляя о своем намерении осуществить сделку по цене, предложенной другим дилером. Брокерские системы позволяют дилерам сократить издержки, связанные с поиском контрагента, т.к. при их посредничестве отсутствует необходимость связываться с каждым отдельным потенциальным коїгграгентом в поисках лучшего предложения. Они могут выбрать наиболее выгодную цену на своем экране и заключить сделку.
Таким образом, торговля через междилерских брокеров сокращает трансакционные издержки, связанные с поиском лучшей цены на междилерском рынке, а также позволяет дилерам торговать между собой анонимно. Развитие системы междилерских брокеров значительно снизило долю двусторонних торгов между дилерами. По мнению дилеров, рост доли междилерских сделок, осуществляемых через брокеров, связан с постепенным снижением размеров брокерских комиссионных на протяжении 1990-х годов". Рост доли анонимных сделок между дилерами облегчает процесс достижения оптимального уровня запасов в любой момент времени. Это, в свою очередь, дает дилерам возможность предлагать более благоприятные условия сделок для клиентов и, тем самым, делает рынок более ликвидным.
Особенности канадской модели регулирования рынка ценных бумаг
Современная система регулирования рынка ценных бумаг, характерная для многих стран мира, включая Россию, сложилась в 1930-е годы в США. Именно тогда она приобрела двухуровневый характер. Первый уровень - это органы государственного регулирования. Второй уровень - саморегулируемые организации профессиональных участников рынка2.
Система регулирования фондового рынка Канады также имеет два уровня: регулирование со стороны государства осуществляется провинциальными комиссиями по ценным бумагам, а второй уровень представлен саморегулируемыми организациями профессиональных участников рынка ценных бумаг, к числу которых в Канаде относятся в первую очередь Ассоциация инвестициотшых дилеров (IDA) и фондовые биржи.
Система государственного регулирования рынка ценных бумаг Канады отражает специфику канадского федерализма, который характеризуется широкими полномочиями провинциальных правительств в области государствен! гых финансов. Государственное регулирование рынка ценных бумаг в Канаде децентрализовано и осуществляется по географическому принципу. Юридической основой функционирования фондового рынка являются законы провинций Канады о ценных бумагах. Каждая провинция имеет свой закон, а контролируют исполнение этих законов провинциальные комиссии.
Нормативная база фондового рынка Канады предусматривает для регулирующих органов выполнение следующих основных фуігкций: регистрация профессиональных участников рынка и обеспечение раскрытия информации об эмитенте и его ценных бумагах. В крупных провинциях действуют комиссии по ценным бумагам, в остальных - администраторы по ценным бумагам.
Крупнейшие регуляторы располагают довольно значительным профессиональным штатом, разрабатывают и утверждают правила, формулируют политику. Регулирующие органы других провинций насчитывают небольшое число сотрудников и выполняют только часть этих функций.
Хотя провинциальные законы о цегшых бумагах основаны на схожих целях и принципах, они неодинаковы. Существуют различия как в самом законодательстве, так и в области контроля за его соблюдением. Правила, которые со временем заменили некоторые нормы законодательства, различаются.
Основные принципы и положения канадских законов о ценных бумагах. Основополагающим принципом канадских законов о ценных бумагах является предоставление инвесторам полной, правдивой и ясной информации о ценных бумагах.
Появление специальных законов связано с неспособностью некодифицировашюго гражданского права защитить держателей ценных бумаг. Хотя полностью исключить злоупотребления эмитентов, брокеров, а также других участников рынка невозможно, специальные законы нацелены на защиту инвесторов от финансовых убытков, причиняемых по злому умыслу или некомпетентности.
Каждый проспект эмиссии ценных бумаг в Канаде начинается с официального предостережения: "Проспект представляет собой публичное предложение ценных бумаг только в тех юрисдикциях, где они могут быть законно предложены к продаже лицами, имеющими разрешение на продажу. Никакая комиссия по ценным бумагам или аналогичный орган в Канаде никоим образом не судит о достоинствах ценных бумаг, и любое обратное утверждение на этот счет является преступлением".4 Подобное предостережение открывает и каждый американский проспект.
Законы учитывают и то обстоятельство, что одни инвесторы нуждаются в проспекте эмиссии как в средстве защиты меньше, чем другие. Институциональные инвесторы, обычно пользующиеся услугами профессиональных инвестиционных менеджеров, могут защитить себя сами и не нуждаются в дополнительной защите. Поэтому законы разрешают эмитентам продавать ценные бумаги институциональным инвесторам без проспекта .
До середины 1970-х гг. в законах Канады, также как и в законах США, делался акцент на защите инвесторов, покупающих ценные бумаги нового выпуска. Признавая важігую роль вторичного рынка, законодатели включили в последующие редакции положения о периодическом раскрытии информации компаниями, ценные бумаги которых публично размещены и торгуются. В Канаде эмитенты (компании, публично выпускающие и размещающие ценные бумаги и обязанные периодически отчитываться) предоставляют провинциальным комиссиям по ценным бумагам годовые и промежуточные финансовые сводки, составленные по предложенной комиссиями форме. В большинстве канадских провинций эмитент обязан выпускать для общественности и передавать в Комиссию по ценным бумагам пресс-релиз каждый раз, когда в его делах происходит изменение, способное существенно повлиять на курс ценных бумаг .
