Содержание к диссертации
Введение
Основные черты корпоративного управления
1.1. Общая характеристика моделей корпоративного управления .
1.2. Основные теоретические проблемы корпоративного управления в развитых рыночных экономиках .
1.3. Корпоративное управление и финансирование деятельности акционерных компаний в развитых рыночных экономиках
Субъекты и механизмы корпоративного управления в переходных экономиках .
2.1. Государство как субъект корпоративного управления
2.2. Промышленные и торговые структуры как субъекты корпоративного управления
2.3. Финансовые структуры как субъекты корпоративного управления
Формирование акционерной собственности и основ корпоративного управления в России
3.1. Подчиненный характер акционерной собственности и эволюция субъектов корпоративного управления (на примере России) .
3.2. Особенности и перспективы корпоративного управления в России.
Библиография.
Заключение.
- Общая характеристика моделей корпоративного управления
- Основные теоретические проблемы корпоративного управления в развитых рыночных экономиках
- Государство как субъект корпоративного управления
- Подчиненный характер акционерной собственности и эволюция субъектов корпоративного управления (на примере России)
Введение к работе
Актуальность темы исследования определяется тем влиянием, которое механизмы корпоративного управления, складывающиеся в переходных экономиках во второй половине 1990-х годов, оказывают на экономическое развитие этих стран и в конечном счете на нынешний и будущий уровень жизни людей в них. Фактически очевидным стало то, что появление большого числа акционерных обществ на месте бывших государственных предприятий не только само по себе не гарантирует эффективное развитие, но и не свидетельствует об окончательном переходе экономики к рыночным формам организации.
Как показывает российский опыт, приватизация, не сопровождающаяся созданием работающих механизмов корпоративного управления, не ведет к появлению эффективного собственника и остается по сути формальной. Цель максимизации прибыли приватизированного предприятия не достигается, поскольку ставящий такую цель экономический субъект либо вообще отсутствует, либо не имеет возможности оказывать определяющее влияние на деятельность предприятия. Непрозрачность возникших в ходе приватизации акционерных компаний для потенциальных инвесторов и кредиторов препятствует осуществлению финансовых вложений, задерживая тем самым экономический рост. По мнению редакторов изданной Мировым Банком монографии "Corporate Governance in Central Europe and Russia" P. Фридмана, Ч. Грея и А. Рапачинского, неадекватная модель корпоративного управления в переходных экономиках может отложить начало устойчивого экономического роста на десятилетия1.
Многими экономистами, как в странах с переходной экономикой, так и в государствах с развитыми рыночными системами, признается, что "цена
1 Corporate Governance in Central Europe and Russia. Ed. by R.Frydman, Ch.Gray and A.Rapaczynski. World Bank. 1996. P. 3
вопроса" о создании механизмов корпоративного управления исключительно велика. Известный американский специалист в области корпоративного управления М. Дженсен, анализируя экономики развитых стран Запада, отмечает, что даже в условиях в целом эффективно функционирующей рыночной экономической системы плохая работа механизмов корпоративного управления в отдельных корпорациях ведет к снижению стоимости такой корпорации в среднем на 1/3 . В странах с переходной экономикой, еще только создающих рыночную экономическую систему, отсутствие эффективных механизмов корпоративного управления приводит к еще более значительным потерям в стоимости компаний. В частности, отсутствие эффективных механизмов корпоративного управления в России является, как это показано в диссертации, одной из важнейших причин огромного разрыва в стоимости акций российских компаний и сопоставимых компаний на Западе.
Актуальность диссертационной работы обусловлена также необходимостью осмыслить опыт зарубежных стран, как находящихся на схожем с нашей страной этапе экономического развития (переходные экономики), так и развитых стран Запада в области создания и функционирования механизмов корпоративного управления и контроля. При всей уникальности институциональной системы, исторических традиций и особенностей каждой страны, осмысление и разумное использование опыта других государств позволяет в научном плане выявить общие закономерности и специфические проблемы развития корпоративного управления, проследить влияние на него различных факторов и ход ряда важных экономических процессов, а в плане практическом - должно помочь избежать ряда ошибок и, возможно, подсказать варианты правильных экономических и политических решений.
Объектом настоящего исследования является опыт развитых стран в формировании механизмов корпоративного управления в России и ряде
2 Jensen М.С. Corporate Control and the Politics of Finance. Journal of Applied Corporate Finance, 1991, Summer, p.16.
стран Центральной и Восточной, объединяемых в работе понятием "переходные экономики".
Предметом исследования выступают особенности формирования механизмов корпоративного управления в переходных экономиках.
Методологически проблематика корпоративного управления рассматривается в работе на основе проводимого сравнительного анализа существующих или формирующихся в переходных экономиках институтов, под воздействием или посредством которых реализуются механизмы корпоративного управления. Такой подход контрастирует с подходом, традиционным для литературы по корпоративному управлению 70 - 80-х годов, согласно которому единственная цель корпоративного управления - обеспечение адекватного контроля акционеров над корпорациями, акциями которых они владеют. Представляется, что для изучения проблем переходных экономик подход с точки зрения анализа институтов является более плодотворным, так как учитывает ту большую и во многом определяющую роль, которую особенности институтов, степень их развитости, взаимодействие и изменения играют в экономической жизни рассматриваемых стран.
Степень разработанности темы. Научный интерес к проблеме корпоративного управления развивался в XX в. волнообразно, отражая эволюцию как самих крупных корпораций, так и теоретического арсенала их исследователей3. Первый прорыв в изучении вопроса принято связывать с вышедшей в 1932 г. книгой А. Берли и Г. Минза "Современная корпорация и частная собственность". Авторами - юристом и экономистом - был статистически зафиксирован и аналитически обоснован феномен так называемых квазипубличных корпораций, контролировавшихся сословием профессиональных менеджеров, не являвшихся их сколько-нибудь значительными акционерами. Проблема отделения собственности от контроля в акционерных компаниях
3 Работы авторов, указанных в настоящем разделе, приведены в библиографии к диссертации. В постраничных сносках в данном разделе указаны только статьи, не выделенные отдельно в библиографии, поскольку они являются частью указанных в библиографии монографий.
заняла место среди важнейших проблем, исследуемых мировой экономической наукой.
Несколько последующих десятилетий были примечательны развернувшейся вокруг теории "революции управляющих" (термин введен Дж. Бернамом в 1941 г.) дискуссией, сменившейся затем обсуждением ключевой роли менеджеров крупных корпораций в послевоенный период высоких темпов экономического роста. К 80-ым гг. корпоративное управление, по свидетельству российских ученых B.C. Катькало и А.Н. Клепача4, перестало быть предметом солидных научных изысканий, а сам термин стал редкостью в зарубежной профессиональной литературе.
В силу известных принципов и приоритетов советской политэкономии в изучении крупных корпораций отечественные исследования тенденций развития акционерной собственности и контроля были редки (можно выделить работы И.И. Беглова и Ю.Б. Кочеврина, приведенные в библиографии к диссертации). Лишь в середине 90-х гт. российские экономисты стали подробно изучать ситуацию в народившихся в стране акционерных обществах.
На Западе в последние 10—15 лет проблемы корпоративного управления вновь завладели вниманием экономистов, юристов и политологов. Было опубликовано множество работ по этой тематике, с 1993 г. стал выходить международный научный журнал "Corporate Governance". По всему миру в ведущих школах бизнеса были введены учебные курсы по корпоративному управлению.
Ренессанс интереса к данной проблеме связан с целым рядом факторов. В США и Великобритании в начале 80-х гт. резко участились попытки враждебных поглощений акционерных компаний. По ходу нового витка европейской интеграции активизировались корпоративные слияния и поглощения, нарастала озабоченность по поводу перспектив гармонизации акционерного
4 Катькало B.C., Клепач А.Н. Сравнительный анализ корпоративного управления: предыстория и современность. Вступительная статья к книге "Корпоративное управление переходных экономиках: инсайдерский контроль и роль банков".
законодательства в странах объединяющейся Европы. Финансовые потрясения конца 80-х гг. в США и Великобритании обострили потребность в обновлении представлений о механизмах корпоративного управления. Несколько ранее в результате нового расклада сил в мировом капиталистическом хозяйстве на Западе (прежде всего в США) возник спрос на знания о причинах высокой конкурентоспособности японских фирм; поиски ответа на этот вопрос были связаны в том числе и с анализом японской модели корпоративного управления в ее сопоставлении с моделью американской.
Новый подъем интереса в мировой экономической науке к проблемам и механизмам корпоративного управления связан с зарождением этих механизмов в странах Центральной и Восточной Европы, начавших переход к рыночной модели организации хозяйства.
В исследованиях, проводившихся по тематике диссертации российскими и зарубежными специалистами, разрабатывались различные аспекты проблематики корпоративного управления в переходных экономиках. Значительная группа авторов в нашей стране и за рубежом уделяет основное внимание итогам приватизации, рассматривая послеприватизационную структуру собственности на акции компаний как исходный пункт анализа складывающихся механизмов корпоративного управления. А. Радыгин, В. Гутник и Г. Мальгинов подробно изучают послеприватизационную структуру собственности в странах Центральной и Восточной Европы, выделяя и анализируя различные складывающиеся в переходных экономиках типы (модели) корпоративного управления. Этим проблемам посвящены также работы Л. Григорьева5 и В. Миловидова6, указывающих на временность, переходность сложившегося в результате приватизации распределения корпоративного контроля и анализирующих возможности его изменения.
5 См. Иностранные инвестиции в России: тенденции и перспективы. Второй аналитический доклад незави
симых экспертов. Отв. ред. - А.З. Астапович. Агентство "Инфомарт", М., 1995.
6 Там же.
Вопросы корпоративного управления в переходных экономиках занимают важное место в исследованиях, проводимых под эгидой Мирового Банка. В ряде работ подробно анализируются позиции основных групп интересов и их взаимодействие во время и после приватизации. Особое внимание уделяется двум группам интересов, объединяемых понятием "инсайдеры" -работникам предприятий и менеджменту. М. Аоки (Япония) изучает отмечаемую им "естественную тенденцию" к контролю инсайдеров в переходных экономиках, определяя такой контроль как захват прав работниками и менеджерами. С этого же угла зрения проблема рассматривается и специалистами Мирового Банка Р. Фридманом, Ч. Грей и А. Рапачинским, которые указывают, что приватизация привела к усилению позиций инсайдеров практически во всех странах Центральной и Восточной Европы и, соответственно, проблемы, связанные с доминированием инсайдеров, являются общими проблемами всех (или подавляющего большинства) этих стран. Б. Блек, Р. Краакман и Дж. Хей (США) также особое внимание уделяют переходу в руки менеджмента корпоративного контроля в переходных экономиках, оценке и способам ограничения такого контроля, а также разработке практических рекомендаций для совершенствования влияющего на развитие корпоративного управления законодательства. Упомянутые авторы призывают к максимальной осторожности при "трансплантации" в Восточную Европу механизмов корпоративного управления, сложившихся в других странах в иных исторических условиях.
В отличие от подавляющего большинства западных специалистов, предпочитающих оперировать терминами "инсайдеры" и "менеджмент", российский исследователь Г. Клейнер фокусирует внимание на руководителях предприятий - генеральных директорах, отделяя их от остального менеджмента. Он считает главной проблемой корпоративного управления в переходных экономиках приведение в соответствие институционального и личностного поведения руководителей предприятий. По его мнению, в результа-
те приватизации сложилась система характеризующаяся абсолютной бесконтрольностью директоров, при которой хозяйственные решения, определяющие жизнь предприятий, принимаются исходя из личных интересов их руководителей, которые чаще всего не совпадают с интересами предприятия в целом.
Основным вопросом, который интересует многих западных исследователей темы, является вопрос о выборе модели корпоративного управления для Центральной и Восточной Европы, конкретнее, о степени приложимости к условиям переходных экономик опыта Великобритании и США (англоамериканская или англо-саксонская модель корпоративного управления), опыта стран континентальной Европы, прежде всего Германии (германская модель), либо опыта Японии (японская модель). Так, Дж. Литвак (США), основное внимание уделяя России, высказывается в пользу использования при создании институциональной среды корпоративного управления в нашей стране инструментов и механизмов, присущих японской модели. Он ожидает, что большую роль в корпоративном управлении в России на переходном этапе, как в Японии в 50-70-е годы XX в., сыграют банки7. Такую позицию в целом разделяют американские исследователи А. Блиндер и Дж. Тироль, а также Дж. Корбет и К. Майер (Великобритания). Целесообразность следования по японскому пути корпоративного управления для России, подчеркивают Т. Хоши (Япония), А. Кэшьяп и Г. Ловеман (США). Д. Скарфштейн идет еще дальше, утверждая, что на начальном этапе развития рыночных институтов в любой стране корпоративное управление не может базироваться на принципах англо-саксонской модели и определенная степень близости к германской и/или японской моделям неизбежна.
П. Диттус и С.Проуз полагают, что на нынешнем этапе банки России не в состоянии сыграть роль, аналогичную выполняемой банками в рамках гер-
7 См. Корпоративное управление в переходных экономиках: инсайдерский контроль и роль банков. Под ред. М. Аоки и Хыонг Ки Кима. СПб., Лениздат, 1997.
манской или японской модели. Возможность использования англоамериканской модели, основанной на эффективном функционировании высокоразвитого финансового рынка, авторами также исключается. Их рецепт состоит в формировании системы высококонцентрированной акционерной собственности: держатели достаточно крупных пакетов будут иметь и ресурсы, и стимулы для решения проблем корпоративного управления.
Вопросу о выборе адекватной условиям переходной экономики России модели корпоративного управления уделяют большое внимание и российские исследователи. Е.В. Белякова и М.В. Грачева считают, что при реформе российской финансовой системы следует опираться скорее на опыт Германии и Японии - стран, где роль банков в финансовом контроле над корпорациями особенно велика. При этом Е.В. Белякова указывает на ограничители, препятствующие развитию эффективного контроля над предприятиями со стороны банков в переходных экономиках, и прежде всего в России. М.В. Грачева, рассматривая вопрос в историческом аспекте, обращает внимание на технологический базис народного хозяйства стран при формировании институтов рыночной экономики: сходства и различия в технологическом базисе во многом определяют сходства и различия формирующихся институтов, включая механизмы корпоративного управления. Историческому аспекту проблемы уделяет внимание и А.В. Белянин, подчеркивая, что финансовая система, формировавшаяся в дореволюционной России, приближалась к германскому образцу.
Иное мнение - предложение ориентироваться на англо-саксонскую модель - содержится в статье Д.С. Львова и Н.Ю. Кругловой. При этом основное внимание в работе уделено специфической проблеме создания стимулов для работников в результате приватизации и формирования корпоративных структур.
А.В. Радыгин рассматривает зарождение и развитие корпоративного управления в России в первые послеприватизационные годы. Прогнозируя
ход развития механизмов корпоративного управления в России, он выступает в пользу смешанной модели, включающей элементы англо-саксонской и европейской континентальной (германской). При этом, по его наблюдениям, хотя окончательный вектор развития корпоративного управления не прояснен, просматривается тяготение к континентальной европейской модели с четким мажоритарным контролем крупных собственников акций.
Многих авторов работ по проблемам корпоративного управления интересует влияние послеприватизационной структуры собственности на экономику и поведение предприятий. Среди российских исследований можно назвать работы уже упоминавшихся Е.В. Беляновой и А.В. Радыгина, а также А. Бима, А. Муравьева, Л. Савулькина, А.Г. Шеломенцева, среди зарубежных - Р. Фридмана, А. Рапачинского и К. Пистор, а также Дж. Блази, М. Крумовой и Д. Крузе (США). Эти работы написаны на материалах различных опросов, проводившихся при активном участии авторов. Следует отметить, что наиболее часто в литературе по корпоративному управлению в России цитируются данные опросов, проводившихся группой Дж. Блази, — видного американского специалиста по проблемам акционерной собственности работников, несколько лет работавшего консультантом Госкомимущества России. Из российских источников по данной проблеме следует выделить журнал "Российский Экономический Барометр", регулярно публикующий итоги проводимых опросов и исследований предприятий в послеприватиза-ционный период. Большое внимание в материалах этого журнала уделяется анализу влияния макроэкономической среды на формирование механизмов корпоративного управления.
Ряд авторов, как в нашей стране, так и за рубежом, основное внимание уделяют теоретическим вопросам корпоративного управления. Э. Берглоф (Бельгия) подробно рассматривает взаимосвязь между корпоративным управлением и проблемой привлечения финансирования предприятиями (акционерными обществами) в переходных экономиках. Им дается формули-
ровка одной из фундаментальных проблем корпоративного управления - дилеммы инсайдеров, особенно остро стоящей в переходных экономиках. О. Бланшар (США) связывает вопрос о перспективах корпоративного управления в переходных экономиках с проблемой реструктуризации предприятий и, как и Э. Берглоф, подчеркивает необходимость привлечения финансирования. Его работа, озаглавленная "Экономическая теория перехода от коммунизма", представляет собой попытку применить к анализу проблем корпоративного управления экономике - математические методы. Ж.Ролан (Франция) рассматривает влияние политических факторов на формирование механизмов корпоративного управления в переходных экономиках.
Сотрудники Мирового Банка Г. Баер и Ч. Грей, рассматривая теоретические вопросы корпоративного управления, анализируют сравнительную эффективность мониторинга деятельности предприятий со стороны кредиторов и акционеров в переходных экономиках.
Среди российских авторов, подробно рассматривающих теоретические вопросы корпоративного управления, можно назвать Е.В. Белякову, М.В. Грачеву, Л.М. Григорьева, B.C. Катькало, А.Н. Клепача, Б.З. Мильнера, А.В. Радыгина и других. Роль отдельных институтов в корпоративном управлении в переходных экономиках - еще одна тема, привлекающая внимание многих исследователей. Эта тема тесно связана с отмеченным выше вопросом о степени приложимости к переходным экономикам моделей корпоративного управления, сложившихся в США, Великобритании, Германии и Японии. Авторы, выступающие за следование России по германскому либо японскому пути развития механизмов корпоративного управления, обычно подчеркивают ведущую роль банков. Исключение здесь составляет Н. Акамацу (Япония), который, хотя и считает японскую модель важной в будущем для переходных экономик, основное внимание уделяет анализу роли инвестиционных фондов, а не банков. Интерес к инвестиционным фондам как к возможным субъектам корпоративного управления в переходной эко-
номике России характерен также для Дж. Блази, Р. Фридмана, А. Рапачинского, К. Пистор. Анализ роли различных институтов в корпоративном управлении содержится в работе Дж. Коффи (США), особое внимание уделяющей вопросам перехода корпоративного контроля от одних институтов к другим.
М.Г. Делягин подчеркивает критическую важность для экономики дефицитных ресурсов - в условиях России это финансы и грамотные управленцы. Соответственно, владельцы этих дефицитных ресурсов, каковыми он считает прежде всего коммерческие банки, должны, по его мнению, сыграть в корпоративном управлении определяющую роль.
Ряд работ по тематике диссертации подготовлен руководящими работниками отвечавших за преобразования собственности государственных органов (Д.В. Васильев, М.Г. Бойко) либо западными специалистами-консультантами этих органов (А. Шлейфер, Р. Вишны, Дж. Сакс и другие). Лейтмотивом данных работ является тезис о невозможности в условиях России начала 90-х гг. иного пути приватизации, кроме состоявшегося. Большое внимание эта группа авторов уделяет разработке законодательных механизмов, ограничивающих всевластие менеджеров, характерное для переходных экономик в период после приватизации. Ими также рассматривается взаимосвязь между дальнейшими путями развития корпоративного управления и проводимой государством макроэкономической политикой - опять же в русле доказательства правильности той политики, в осуществлении которой авторы принимали участие.
Таким образом, по тематике диссертационного исследования существует значительный научный задел, созданный российскими и зарубежными учеными. Вместе с тем избранная тема диссертации в целом остается еще недостаточно исследованной и в российской, и в мировой экономической литературе. Например, если общая для развитых рыночных экономик и для стран Центральной и Восточной Европы агентская проблема, заключающейся в
обеспечении соответствия действий менеджеров-агентов интересам акционеров-принципалов, изучена весьма подробно, то другим вопросам корпоративного управления, характерным именно для переходных экономиках (всевластие главных акционеров, дуализм интересов и т.д.), пока уделялось сравнительно мало внимания.
Цель исследования. Целью данного диссертационного исследования является обобщение и использование мирового опыта процесса формирования механизмов корпоративного управления в переходных экономиках, раскрытие основных противоречий и тенденций развития этого процесса. Для достижения цели исследования автор поставил перед собой следующие задачи:
о проанализировать основные существующие в развитых рыночных экономиках модели корпоративного управления, уделяя особое внимание степени их применимости к условиям переходных экономик;
о рассмотреть взаимосвязь существующих в развитых рыночных экономиках моделей корпоративного управления и механизмов финансирования акционерных компаний;
о исследовать воздействие процесса приватизации на формирование основ корпоративного управления;
о изучить основные механизмы корпоративного управления, используемые в переходных экономиках субъектами корпоративного управления -различными группами интересов;
о проследить эволюцию субъектов корпоративного управления, происходящую по мере становления его механизмов;
о проанализировать особенности складывающейся российской модели корпоративного управления;
о рассмотреть перспективы развития механизмов корпоративного управления в России.
Научная новизна диссертации. Научная новизна работы заключается в следующем.
Обосновано, что утвердившиеся в развитых рыночных экономиках модели корпоративного управления во многом определяют различия, существующие между странами в формах и способах финансирования промышленных компаний. Преобладающим типом внешнего финансирования в странах англо-американской модели является дистанцированное финансирование с привлечением акционерного капитала; в Японии определяющую роль играет ориентированное на контроль финансирование с привлечением заемных средств, главным образом от банков; в Германии - ориентированное на контроль финансирование с привлечением акционерного капитала.
Доказано, что формирование системы корпоративного управления в странах с переходной экономикой во многом будет определяться условиями получения компаниями этих стран финансирования. При этом в работе показано, что преобладающим будет не дистанцированное финансирование, а финансирование, ориентированное на контроль.
Указано, что в переходных экономиках отсутствуют необходимые для формирования англо-американской модели корпоративного управления предпосылки и, во всяком случае в ближайшей перспективе, странам Центральной и Восточной Европы придется полагаться на иные механизмы корпоративного контроля. С известной долей осторожности можно прогнозировать возможность использования опыта германской и японской моделей.
Обосновано, что корпоративный контроль инсайдеров, установлен
ный в ходе приватизации, сам собой не исчезает. Существует целый ряд фак
торов, побуждающих инсайдеров воздерживаться от продажи акций, даже
если они не приносят никакого текущего дохода. Ослабление контроля ин
сайдеров возможно только в результате целенаправленной политики госу
дарства. Доминирование инсайдеров в странах Центральной Европы было
ликвидировано в результате широкого привлечения в экономику иностранно-
го капитала. В России процесс ослабления инсайдерского контроля развивается пока медленнее, чем в странах Центральной Европы. Тем не менее, инсайдеры в основном утратили контроль над большинством крупных предприятий и предприятий, ориентированных на экспорт.
Доказано, что общим для стран Центральной и Восточной Европы и России является постепенное формирование механизма корпоративного управления, основанного на активности крупных акционеров, что означает приближение к германской модели корпоративного управления.
Показано, что наиболее важным механизмом корпоративного управления, используемым субъектами корпоративного управления в переходных экономиках, является прямой контроль над менеджментом компании со стороны мажоритарного собственника. Среди других механизмов можно назвать использование финансовых рычагов контроля, особенно характерное для банков. Важную роль в корпоративном управлении российских предприятий играют компании - трейдеры, активно использующие инструменты как финансового, так и акционерного контроля.
Обосновано, что размеры и характер собственности на акции и участия в корпоративном управлении влияют на субъектов корпоративного управления, вызывая их эволюцию, сопровождающуюся выбором определенной экономической роли (самоидентификацией). Эта эволюция, однако, не приводит к разрешению дуализма интересов акционеров - основного противоречия, присущего акционерной собственности в России.
Сформулированы особенности формирующейся российской модели корпоративного управления, заключающиеся в следующем: не завершен процесс преодоления закрепленного в период приватизации доминирования инсайдеров; условием получения инвестором дохода от вложений в предприятие является получение доступа к корпоративному контролю - "просто" собственности на акции недостаточно; фоном для борьбы за корпоративный
контроль служит колоссальный по масштабам инвестиционный голод, испытываемый российской экономикой.
В работе сделана попытка проанализировать влияние финансового кризиса 1998 г. на развитие корпоративного управления в России, а также уделено особое внимание особенностям корпоративного управления на российских предприятиях-экспортерах. Данные вопросы также пока не в достаточной мере рассматривались в экономической литературе.
Практическая значимость работы. Выводы и предложения автора, сделанные в результате диссертационного исследования, представляют практический интерес и могут быть использованы российскими государственными органами и коммерческими организациями различных форм собственности (банками, корпорациями, инвестиционными компаниями), а также профессиональными ассоциациями (Ассоциация Российских Банков и другие) и профсоюзами.
Положения диссертации могут быть использованы Министерством финансов, Министерством экономики и Центральным Банком, а также профессиональными ассоциациями при разработке долгосрочной стратегии развития институциональных основ российского корпоративного сектора и финансового рынка страны. Ряд положений диссертации представляет практический интерес для государственных органов, осуществляющих управление государственной собственностью, и особенно для представляющих интересы государства в акционерных обществах, часть акций которых закреплена в федеральной либо региональной собственности.
Результаты диссертационного исследования могут оказать практическую помощь российским предприятиям в вопросах привлечения средне— и долгосрочных финансовых ресурсов для осуществления модернизации в плане правильного выбора стратегических партнеров среди потенциальных инвесторов. Можно рассчитывать на интерес к выводам, сделанным в диссертации, и со стороны различных российских юридических и физических
*
лиц, в своей повседневной деятельности сталкивающихся с проблемами повышения эффективности корпоративного управления.
Представляется, что некоторые положения диссертации, в частности, связанные с анализом позиций и интересов работников предприятия в вопросе о распоряжении его акциями, могут оказать практическую помощь профсоюзам в их деятельности по защите коллективных интересов своих членов.
Материалы диссертационного исследования вошли в лекционные курсы по проблемам современной мировой экономики, читаемые на Кафедре экономической теории и предпринимательства РАН, и могут быть использованы при подготовке специалистов в области инвестиционной деятельности и корпоративного управления.
Общая характеристика моделей корпоративного управления
Модели корпоративного управления, сложившиеся в странах с развитой рыночной экономикой, не тождественны между собой. Существующие между ними различия отражают различия в историческом пути каждой страны, ее социально - экономических условиях, культурном наследии; сказывается влияние разнообразных иных факторов, включая политические. Совокупное влияние этих факторов формирует в каждой стране только ей присущую систему экономических и правовых институтов, определяющих господствующую модель корпоративного управления. В то же время, признавая специфику каждой страны, мировая экономическая наука традиционно выделяет три основные модели корпоративного управления - англоамериканскую (или англо-саксонскую), германскую (европейскую континентальную) и японскую, рассматривая их как своего рода "чистые случаи". Соответственно, системы корпоративного управления, сложившиеся в остальных развитых рыночных экономиках, помимо США, Великобритании, Германии и Японии, рассматриваются либо как разновидности одной из этих трех моделей, либо, гораздо реже, как их комбинация. Такой подход, хотя и не свободен от недостатков, в целом принят подавляющим большинством специалистов. Он позволяет проводить классификацию систем корпоративного управления в различных странах, выделять общие и национально - специфические моменты в этих системах, работать над едиными для нескольких (иногда - для всех) стран проблемами.
Сравнительный институциональный анализ национальных моделей корпоративного управления, проводившийся многими исследователями, подтвердил правомерность такого подхода. С учетом всех национальных особенностей и различий между странами, не подлежит сомнению, что системы корпоративного управления, например, Германии, Франции и Финляндии значительно ближе друг к другу, чем любая из них - к системе, утвердившейся в США. Аналогично не подлежит сомнению принципиальное сходство (при всех имеющихся различиях) систем корпоративного управления в США, Великобритании и Канаде.
Таким образом, к странам, где сложилась англо-американская модель корпоративного управления, помимо США и Великобритании, относят также страны - бывшие английские доминионы (Канада, Австралия, Новая Зеландия) и некоторые бывшие колонии Великобритании. Германская модель распространяется на страны континентальной Европы (при этом исследователи подчеркивают некоторую "особость" Франции, Италии и скандинавских стран, где традиционно очень большую роль в корпоративном управлении играло государство). Японская модель рассматривается в литературе как существующая только в стране, давшей ей название; отнесение к японской модели систем корпоративного управления, сложившихся в Южной Корее и на Тайване, не получило широкого научного признания.
Прежде чем перейти к описанию трех основных моделей корпоративного управления, следует отметить, что ряд исследователей объединяет японскую и германскую модели в одну, говоря о единой германо-японской модели, обычно противопоставляемой англо-американской. В ходе дальнейшего изложения приводятся аргументы, свидетельствующие о наличии весьма существенных различий между моделями корпоративного управления в Германии и Японии; эти различия, как представляется, заставляют вести речь именно о самостоятельных моделях.
Идейно - правовой основой англо-американской модели корпоративного управления является принцип суверенитета акционеров. Интересы корпорации тождественны интересам ее акционеров; менеджеры корпорации являются агентами акционеров, нанятыми ими для осуществления управленческой деятельности в их, акционеров, интересах. Соответственно, основной проблемой корпоративного управления является агентская проблема: как обеспечить наибольшее соответствие деятельности агентов интересам принципала, то есть максимизации доходов акционеров на вложенный в корпорацию капитал.
Основные потери, которые могут понести акционеры из-за несоответствия действий менеджеров их интересам, связаны с тем, что менеджеры испытывают воздействие целого ряда факторов, - таких, как размер корпорации или власть и престиж, связанные с занимаемым ими положением, - которые не имеют прямого отношения к интересам акционеров. Так, американские исследователи М. Дженсен и Г. Дональдсон считают, что многие менеджеры пытаются увеличить размер фирмы, чтобы максимизировать богатство корпорации и тем самым усилить собственную власть и повысить причитающееся себе вознаграждение, размер которого часто связан с объемом продаж. При этом богатство корпорации определяется как контролируемый менеджерами совокупный объем активов, которые могут быть использованы для достижения поставленных менеджерами (не акционерами!) стратегических целей. Таким образом, обеспечение прибыли на вложенный акционерами капитал из целевой функции становится одним из ограничений: максимизируется не прибыль, а размер компании, при этом прибыль должна лишь не падать ниже среднеотраслевого уровня. Еще одним фактором, способствующим заинтересованности менеджеров в росте компании ради самого роста, является использование служебного роста как метода поощрения сотрудников. Высший менеджер крупной компании, возглавляя команду менеджеров рангом ниже, может стремиться к созданию возможностей для служебного роста лояльных подчиненных путем расширения самой компании, порождающего новые руководящие должности. Этот фактор способен сыграть особенно отрицательную роль в ситуации, когда интересы акционеров требуют радикального сокращения расходов, увольнения части сотрудников, ликвидации убыточных подразделений и т.д.
Основные теоретические проблемы корпоративного управления в развитых рыночных экономиках
Оценки сравнительной эффективности моделей корпоративного управления занимают важное место в литературе по данному предмету. В ходе ведущейся на страницах научных изданий дискуссии подробно анализируются различные проблемы корпоративного управления, вырабатываются практические рекомендации, учет которых особенно полезен для стран, только вступивших на путь развития рыночной экономики, в которых механизмы корпоративного управления находятся в стадии формирования.
В 80-е гг. огонь критики в работах о корпоративном управлении направлялся в основном на англо-американскую модель. Это было вызвано впечатляющими успехами японских компаний в борьбе с американскими конкурентами. В частности, ряд авторов, и прежде всего М. Портер, автор фундаментальных исследований о международной конкуренции, считает опасным для перспектив развития страны присущий англо-американской модели корпоративного управления "слишком эффективный" фондовый рынок: "По иронии судьбы, сокращение операционных расходов при осуществлении капиталовложений, придающее финансовым рынкам повышенную "эффективность", способствует росту торговли акциями ради прибыли от краткосрочных колебаний их стоимости и может отрицательно повлиять на готовность фирм к осуществлению капиталовложений"24. Подтверждением позиции М. Портера является тот факт, что по показателю объема инвестиций на душу населения Япония в 60-80-е гт. превосходила США более чем в два раза25. И хотя утверждение, что англо-американская модель корпоративного управления обязательно ведет к недоинвестированию, нельзя считать доказанным, фактом является то, что присущие этой модели черты (прежде всего ликвидность финансового рынка) позволяют инвесторам легче, чем в Германии или в Японии, выходить из игры, "бросая" компанию в трудную минуту.
Важной проблемой англо-американской модели, центральную роль в которой играет фондовый рынок, является, по мнению многих исследователей, присущая рынку "близорукость"26. Речь идет о том, что рынок чересчур много внимания уделяет краткосрочному аспекту деятельности компаний, прежде всего их поквартальным результатам. Влияние поквартальных результатов на курс акций зачастую превосходит влияние иных, более долгосрочных по своему значению факторов, таких, например, как разработка и внедрение нового продукта. Вынужденные внимательно относиться к колебаниям курса из-за опасности поглощений, менеджеры могут отвергать решения (прежде всего инвестиционные), которые дадут отдачу через несколько лет, но приведут к падению курса акций после выхода ближайшего квартального отчета. Проводившиеся исследования, ставившие целью оценить, в какой степени фондовый рьгаок реально подвержен "близорукости"27, пока не дали непротиворечивых результатов.
Нерешенной теоретической проблемой корпоративного управления является оценка деятельности "корпоративных налетчиков", существование которых играет важную роль в функционировании англо-американской модели. Если М. Дженсен считает их деятельность эффективным способом контролировать менеджмент, то У. Лазоник, напротив, видит в ней не следствие, а причину снижения конкурентоспособности американских корпораций . Важнейшим фактором успеха компании У. Лазоник считает наличие "терпеливых" инвесторов, которые не ищут прибыли, нарастающей из квартала в квартал, но выигрывают в долгосрочном аспекте, тогда как активность "корпоративных налетчиков" обескровливает компании, заставляя их выплачивать более высокие, чем целесообразно с точки зрения долгосрочной стратегии, дивиденды, а подчас даже залезать в долги, чтобы такие дивиденды выплатить.
Дискуссионным вопросом остается законодательная отлученность американских банков от владения акциями нефинансовых компаний (закон Гласа-Стигала 1933 г.). Этот закон был принят под воздействием шока, испытанного Америкой в период кризиса 1929-33 гг., в возникновении которого многие обвиняли банки, якобы увлекшиеся игрой с акциями. По мнению ряда исследователей29, во-первых, обвинения банков в том, что они ответственны за Великую депрессию, ошибочны, так как банки, владевшие акциями, в действительности показали в период кризиса большую устойчивость, чем те, кто не владел ими, а во-вторых, установленный законом Гласса-Стигала запрет для банков на владение акциями ведет к искусственному сдерживанию активности банков, уменьшает объем вкладываемых в экономику инвестиционных ресурсов и в конечном счете сдерживает экономический рост. Утверждается, что банки, не имея возможности узнать компанию изнутри, либо вынуждены ориентироваться на стоимость предоставляемых залогов (ограниченность такого подхода показана выше), либо устанавливают процентные ставки на более высоком уровне, отражающем дополнительный риск, вызванный неинформированностью банков.
С начала 90-х гг. острой критике стала подвергаться германская модель корпоративного управления и особенно деятельность германских банков. Поводом стала так называемая "афера Шнайдера", в результате которой германские банки потеряли огромные суммы в виде невозвратных кредитов, выданных "подконтрольной" компании. Возник вопрос, насколько совместима со стабильностью банковской системы практика "relationship banking", то есть практика кредитования, основанного на длительных устойчивых связях заемщика и кредитора, связях, включающих определенный уровень личных отношений принимающих решения лиц. Одновременно в германской прессе, причем не только в финансовых изданиях, стали все чаще высказываться опасения по поводу сверхконцентрации экономической власти в руках трех ведущих гроссбанков. Действительно, влияние этих институтов на экономическую жизнь страны, выросшее из взаимопроникновения банковских и промышленных структур, достигло таких масштабов, что в германской прессе замелькал "идеологизированный" термин "финансовая олигархия". Иногда оценки концентрации экономической власти в руках гроссбанков подводят немецких авторов к вопросу, насколько вообще совместима такая степень концентрации с сохранением демократической политической системы в стране.
Таким образом, по мнению многих исследователей, германская модель корпоративного управления должна для своей дальнейшей успешной работы быть дополнена системой сдержек и противовесов, препятствующей неограниченной концентрации экономической власти. Необходимо также переосмысление отношения к "relationship banking": "афера Шнайдера" показала, что такой подход к финансированию имеет не только положительные (преодоление информационной асимметрии), но и отрицательные стороны.
Японская модель корпоративного управления, долгие годы рассматривавшаяся как образцовая, перестала считаться свободной от недостатков в связи с кризисом последнего времени, происшедшим крахом ряда инвестиционных банков, казавшихся абсолютно непотопляемыми, и просочившейся информацией о серьезных проблемах крупнейших коммерческих банков, вызванных в том числе плохим качеством кредитного портфеля (что отражает либо невысокое качество кредитного мониторинга, либо конфликт интересов, либо и то, и другое вместе). Как и в Германии, возник вопрос о совместимости практики "relationship banking" со стабильностью банковской системы. Появились также суждения о наблюдаемом "закате" японской модели. Действительно, в последние годы в Японии наблюдается определенное уменьшение роли банковского кредитования в его традиционной форме, особенно характерное для крупнейших фирм. Это связано с тем, что такие фирмы стали глобальными и, действуя во многих странах мира, получили практически неограниченный доступ к мировым фондовым рынкам и кредитным ресурсам банков различных стран. Выше отмечались также ослабление жесткости связей внутри кэйрецу и внутри иерархических пирамид субподрядчиков.
Государство как субъект корпоративного управления
Анализ субъектов и механизмов корпоративного управления в переходных экономиках целесообразно начать с рассмотрения деятельности государства, являющегося важнейшим субъектом корпоративного управления. Такая роль государства вызвана двумя факторами. Во-первых, государство соединяет в себе функции "игрока" и "арбитра", то есть не только само действует как один из субъектов корпоративного управления, но и устанавливает общие правила, обязательные для всех субъектов. Во-вторых, несмотря на прошедшую приватизацию, во всех без исключениях странах рассматриваемого региона в сфере полной либо доминирующей государственной собственности до настоящего времени находится значительная часть экономики. На многих предприятиях государство остается ведущим акционером либо акционером, от позиции которого зависит победа той или иной из претендующих на корпоративный контроль сил.
Следует отметить, что в период развертывания преобразований собственности либеральные правительства, пришедшие к власти в ряде стран Центральной и Восточной Европы (Польша, Чехия, Россия), вообще не ставили вопрос об участии государства в корпоративном управлении и, соответственно, о наиболее оптимальных механизмах такого участия. Во-первых, считали они, государственных предприятий "вскоре" практически не останется, так как приватизация будет проведена очень быстро. Во-вторых, основываясь на идеологическом постулате, что "бюрократы из государственных органов" принципиально не способны эффективно влиять на работу временно остающихся в государственной собственности предприятий, они видели лучший выход в том, чтобы спокойно ждать, пока приватизация "сама все расставит по своим местам".
Такая позиция правительств ряда стран с переходными экономиками объясняет отмечаемую рядом исследователей пассивность представителей государства на собраниях акционеров и в органах управления акционерных компаний в начальный период после приватизации (в России приблизительно до 1995 г.). Представители государства часто воздерживались при голосовании либо голосовали вместе с менеджментом. Отсутствие четко определенной государственной политики, которую должны были проводить представители государства, создавало возможности для лоббизма со стороны менеджмента или иных групп, заинтересованных в контроле над предприятием. Так, в ходе борьбы за контроль над предприятиями российской алюминиевой промышленности в 1993-95 гг. нередкой была ситуация, когда представители государства на акционерных собраниях открыто поддерживали одну из конкурирующих компаний-трейдеров, хотя никаких решений государственных органов по этому поводу не принималось.
Вследствие пассивности государственных представителей на собраниях акционеров и в советах директоров у менеджмента предприятий, стремившегося к сохранению корпоративного контроля в своих руках, развилось отмечавшееся выше стремление оттянуть насколько возможно момент продажи государством остающегося у него пакета акций. С точки зрения менеджмента, государство было весьма удобным акционером.
Пассивность государства как акционера сочеталась с неразработанностью вопросов управления предприятием, остававшимся в полной государственной собственности. Так, в России лишь в 1994 г. были приняты нормативные акты, препятствующие менеджменту государственных предприятий по своему усмотрению распоряжаться их активами (сдавать в аренду, вносить в уставные фонды вновь образуемых компаний и т.д.). До этого времени правовых ограничений такой деятельности практически не было.
Представления о быстрой приватизации как решении проблемы участия государства в корпоративном управлении оказались весьма упрощенными. Во всех без исключения рассматриваемых странах приватизация заняла намного больше времени, чем изначально предполагалось. Стало очевидным, что в силу различных причин многие предприятия останутся в обозримом будущем в государственной собственности, а на других государство сохранит роль доминирующего либо крупного акционера. Постепенно было осознано, что посредством участия государства в корпоративном управлении должна не только осуществляться подготовка предприятий к приватизации, но и обеспечиваться эффективная с точки зрения государства-собственника работа этих предприятий безотносительно к тому, планируется их приватизация или нет.
Специфика государства как собственника предприятия по сравнению с другими собственниками заключается в том, что цель получения максимального дохода от собственности не обязательно является главной. С одной стороны, получение дохода от государственной собственности для пополнения бюджета (часто дефицитного) является весьма важным для всех переходных экономик. С другой стороны, в случае естественных монополий, контролируемых государством, максимизация прибыли может неблагоприятным образом сказаться на всей экономике, поэтому для них цель часто формулируется как снабжение экономики производимым продуктом или услугой по минимальной цене для стимулирования экономического роста.
Подчиненный характер акционерной собственности и эволюция субъектов корпоративного управления (на примере России)
Проведенный анализ субъектов корпоративного управления показывает, что структуры, экономическая функция которых сводится только к функции акционера, играют в корпоративном управлении в России наименьшую роль. Государство, трейдеры, формирующиеся корпорации, банки, менеджмент, работники, владея акциями, в то же время выступают по отношению к предприятию не только как акционеры. Их интересы как акционеров проявляются наряду с другими интересами - получателя налогов, покупателя, кредитора, менеджера и т.д. Можно, следовательно, говорить о присущем этим акционерам дуализме интересов. В то же время инвестиционные фонды (а также физические лица, не являющиеся работниками предприятия) - это "просто" акционеры, интерес которых сводится к дивидендным выплатам, возрастанию курсовой стоимости акций и только. Проведенный анализ позволяет сделать вывод, что формирующаяся в России модель корпоративного управления в настоящее время отторгает "просто" акционеров.
Присущая подавляющему большинству российских акционерных обществ низкая склонность к выплате дивидендов и отторжение "просто" акционеров являются двумя феноменами современной экономической жизни нашей страны, взаимно обусловливающими друг друга. Следует подчеркнуть, что некорректно считать один из них причиной, а другой - следствием; их взаимосвязь носит более сложный характер. Ваучерная приватизация привела к доминированию инсайдеров, как правило, не заинтересованных в дивидендных выплатах. Инсайдеры смогли успешно заблокировать характерное для инвестиционных фондов стремление к получению дивидендов. Таким образом, на этапе приватизации и после нее слабость инвестиционных фондов по сравнению с инсайдерами привели к минимизации дивидендных выплат. Важнейшими дополнительными факторами в этой связи стали налоговые соображения: двойное налогообложение сумм, направляемых на дивиденды, вкупе со сложившимся у предприятий в период экономике - правовой неопределенности (1988 - 1992 гг.) устойчивым нежеланием показывать прибыль.
Все эти причины, взятые в совокупности, породили экономическую среду, в которой стало нормальным не платить дивиденды, даже если величина прибыли позволяет осуществлять ее частичное распределение между собственниками. Как указывается в приводимых в статье А.Г. Шеломенцева данных опроса 50 крупных предприятий Свердловской области51, начисление дивидендов этими предприятиями из года в год сокращается. Не подлежит сомнению, что в уменьшении величины дивидендных выплат большую роль сыграли такие факторы, как общее падение прибыльности и рост числа убыточных предприятий, а также денежный голод и широкое развитие бартера. В тоже время примеры ОАО "Сургутнефтегаз", Новолипецкого и Оскольского металлургических комбинатов, четырех алюминиевых заводов Сибири и ряда других крупнейших предприятий России, остававшихся прибыльными в течение всего периода после 1991 г. и сравнительно слабо затронутых бартером, подтверждают тезис о выплате дивидендов в многократно меньших объемах, чем компании могли бы себе позволить.
В создавшихся условиях стали формироваться недивидендные механизмы получения прибыли от владения акциями. Теоретически ситуация могла бы быть изменена в случае, если бы ориентированные на дивиденды инвесторы - прежде всего инвестиционные фонды - смогли "отвоевать" у инсайдеров корпоративный контроль. Однако именно к решению этой задачи инвестиционные фонды с их принципом диверсификации вложений оказались неприспособленными: нужно было не просто инвестировать в акции, продаваемые на свободном рынке, но активно добиваться контроля над предприятием, преодолевая сопротивление, подчас очень серьезное. В результате к участию в корпоративном управлении стали прорываться структуры иного типа, так же, как и инсайдеры, не ориентированные на получение дивидендов. Происходило обратное влияние: утверждение в экономике недивидендных способов получения дохода от владения акциями увековечивало слабость инвестиционных фондов и других "просто" акционеров по сравнению с акционерами, имеющими возможность получать доход не только в виде дивидендов либо прироста курсовой стоимости.
Являясь акционером, экономический агент может претендовать на дивиденды и доход от прироста курсовой стоимости акций, которыми он владеет; одновременно будучи по отношению к предприятию трейдером, менеджером, банком и т.д., он может также рассчитывать на доход от "основной деятельности". Соотношение размеров и вероятность получения этих видов доходов определяют иерархию интересов экономического агента.
В условиях России получение дохода непосредственно от владения акциями весьма затруднено, поскольку очень мала склонность к выплате дивидендов и курс акций подавляющего большинства предприятий не проявляет тенденции к серьезному росту. В этих условиях доход от "основной деятельности", очевидно, более важен. Следовательно, интересы экономических агентов как акционеров подчинены интересам, определяемым их "основной деятельностью" как трейдера, менеджера, банка итд.
Таким образом, можно утверждать, что акционерная собственность в российских акционерных обществах в основном носит подчиненный характер, являясь функцией априори существующих по отношению к данному предприятию интересов, не сводимых к "чисто собственническим" интересам. Речь идет о собственности, прежде всего необходимой для закрепления позиции собственника как поставщика, покупателя, трейдера, менеджера, обслуживающего банка и т.д. Акции приобретаются не для того, чтобы получать дивиденды; они служат своеобразным страховым полисом для прибыльного осуществления связанной с предприятием "основной деятельности". Как было показано выше, для работников получение собственности на акции в период приватизации было средством страхования сложившегося уровня занятости. Для менеджеров акции первоначально были средством сохранения своего статуса именно как менеджеров. Для банков собственность на акции имеет смысл как инструмент укрепления отношений с клиентами и контроля над заемщиками, т.е. используется для увеличения прибыльности и снижения риска банковских операций. Для трейдеров цель владения акциями состоит в сохранении возможности прибыльной торговли продукцией предприятия. Формирующиеся корпорации, скупая акции, стремятся установить контроль и включить предприятие в единую технологическую цепочку.
Похожие диссертации на Обобщение и использование мирового опыта формирования механизмов корпоративного управления в переходных экономиках
