Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретико-методические аспекты интеграции на мировом фондовом рынке 13
1.1. Теоретические подходы к определению содержания интеграции фондовых рынков 13
1.2. Оценка интеграции фондовых рынков: методические подходы и показатели 35
Глава 2. Анализ и оценка интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг в условиях глобализации 47
2.1. Оценка степени и особенности открытости, финансовой интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг 47
2.2. Анализ вовлеченности российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг. Интернационализация деятельности участников российского фондового рынка 61
2.3. Этапы интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг 80
Глава 3. Тенденции развития мирового фондового рынка и их проявление на российском фондовом рынке в условиях глобализации 89
3.1. Тенденции развития мирового фондового рынка 89
3.2. Проявление мировых тенденций на российском фондовом рынке в условиях его интеграции в мировой рынок ценных бумаг 98
3.3. Регулирование российского фондового рынка в условиях его интеграции в мировой рынок ценных бумаг 116
Заключение 130
Библиографический список 1
- Оценка интеграции фондовых рынков: методические подходы и показатели
- Анализ вовлеченности российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг. Интернационализация деятельности участников российского фондового рынка
- Этапы интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг
- Проявление мировых тенденций на российском фондовом рынке в условиях его интеграции в мировой рынок ценных бумаг
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Глобализация распространилась во все сферы жизни общества, позволяя одним субъектам становиться активными создателями взаимосвязей в мировой экономике, другим - лишь подстраиваться под влияние мировых тенденций. В экономическом аспекте субъектами являются не только транснациональные компании, банковские группы, но и целые объединения государств.
Различные формы глобализации меняют не только мировую архитектуру, закономерности развития мировых рынков и приоритеты регулирования, но и тенденции развития и механизмы взаимодействия государств.
Интеграция - это явление, проявляющееся во всех сегментах мировой экономики, в том числе на финансовом рынке. Фондовый рынок, или рынок ценных бумаг (в данном исследовании эти понятия используются как синонимы) как часть финансового выполняет функции аккумулирования и перераспределения капитала, перераспределения прав собственности, которые в контексте интеграции приобретают больший масштаб, скорость, интенсивность, более обширную географию, что способствует глобальной мобильности ресурсов, снижению трансакционных издержек. В то же время фондовому рынку присущи функции перераспределения риска и предоставления спекулятивных возможностей участникам, что в условиях финансового кризиса одной из взаимосвязанных стран влияет на глобальную устойчивость.
В связи с этим мировой опыт свидетельствует о том, что высокая степень интеграции национальных фондовых рынков в мировой рынок ценных бумаг становится фактором увеличения роли национальных фондовых рынков в мировом экономическом пространстве.
В настоящее время тенденции развития мирового рынка ценных бумаг оказывают значительное влияние на российский фондовый рынок. Российский фондовый рынок за сравнительно недолгий период своего существования пережил и времена бурного подъема, и кризисные периоды, причем последние связаны, в основном, с ухудшением адаптационных возможностей российского фондового рынка ко внешним негативным факторам.
Превращение российского фондового рынка в активного участника мировой финансовой системы возможно при высокой степени интеграции в мировой
рынок ценных бумаг и вкупе со структурными преобразованиями в контексте тенденций развития мирового фондового рынка.
Таким образом, исследование приоритетов дальнейшего развития мирового фондового рынка необходимо проводить с учетом выявления степени интеграции в него структурных элементов - национальных фондовых рынков и особенностей их развития, что обусловливает актуальность темы данного исследования.
Степень разработанности проблемы. Анализ интеграционных процессов в мировой экономике представлен во многих работах зарубежных и российских ученых. Развитие мировой экономики в условиях глобализации является одним из приоритетных направлений научных исследований, что нашло отражение в работах таких ученых, как: Айзенман Дж., Гидденс Э., Мензи Д. Ито, Стиглиц Д., Томпсон Дж.
Зарубежными учеными, сосредоточившими внимание на исследовании интеграционных процессов на мировом рынке, являются: Бенетрикс А.С., Вальти С, Гольдблатт Д., Коуз М. Э., Макгрю Э., Парк Ю.С., Перратор Д., Прасад И., Пунгулеску К., Рогофф К., Хелд Д.
В российской экономической литературе исследование тенденций развития мировой экономики получило развитие в работах Акоповой Е.С., Басен-ко A.M., Вовченко Н.Г., Гельвановского М.И., Ефременко И.Н., Иншако-вой Е.И., Ишханова А.В., Кузнецова Н.Г., Самофалова В.И., Смыслова Д.Г., Таранова П.В., Шишкова Ю.В.
Исследованию интеграционных процессов на мировом фондовом рынке посвящены работы ряда отечественных ученых: Алифановой Е.Н., Золотарева B.C., Миркина Я.М., Рубцова Б.Б., Юдиной И.Н., Федоровой Е.А.
Значительный вклад ученых состоит также в исследовании теоретических и практических вопросов влияния интеграционных процессов на экономический рост стран, определения индикаторов оценки степени интеграции фондовых рынков, изучения региональной интеграции нескольких фондовых рынков. Однако влияние мировых интеграционных процессов на фондовые рынки исследовалось либо в контексте задач регулирования финансового рынка (а именно: задач повышения конкурентоспособности, привлечения инвестиций на фондовый рынок), либо в аспекте взаимоотношений страны с отдельными странами или группой стран. Вместе с тем задачи обобщения, анализа и оценки
интеграции национальных фондовых рынков в мировой, выявления доминант развития и координации регулирования данного процесса на мировом фондовом рынке остаются открытыми. Поэтому вопросы научного обоснования, обобщения теоретических подходов, разработки методического каркаса исследования интеграции национальных фондовых рынков в мировой рынок ценных бумаг актуальны, что обусловливает необходимость раскрытия темы диссертационного исследования.
Целью диссертационной работы является научное обоснование и разработка теоретических и методических положений по определению степени и особенностей интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг и формирование на этой основе комплекса мер регулирования российского фондового рынка в контексте его интеграции в мировой рынок ценных бумаг.
Достижение поставленной цели предусматривает решение следующих задач:
обобщить теоретические подходы к определению сущности и охарактеризовать дескриптивную модель интеграции национального фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг;
разработать схему анализа интеграции национального фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг на основе дескриптивной модели в разрезе форм интеграции: открытости, вовлеченности, финансовой интеграции;
сформировать систему показателей для оценки степени интеграции национального фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг по направлениям анализа;
провести оценку степени интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг по сформированной системе показателей;
определить исторические этапы интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг;
охарактеризовать тенденции развития мирового фондового рынка и выявить их проявление на российском рынке ценных бумаг в условиях глобализации;
проанализировать приоритетные направления регулирования российского фондового рынка в условиях его интеграции в мировой рынок ценных бумаг.
Объектом исследования является мировой фондовый рынок и его структурный элемент (российский фондовый рынок) в условиях развития интеграционных процессов.
Предметом исследования являются организационно-экономические отношения, складывающиеся в процессе интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг.
Область исследования. Диссертационная работа выполнена в рамках Паспорта научной специальности ВАК 08.00.14 - мировая экономика, п. 14 «Мировой фондовый рынок, его механизмы и роль в развитии отдельных стран и мирового хозяйства в целом. Интернационализация деятельности фондовых бирж», п. 28 «Пути и формы интеграции России в систему мирохозяйственных связей. Особенности внешнеэкономической деятельности на уровне предприятий, отраслей и регионов» и 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит, п. 6.2 «Определение форм и способов интеграции России, регионов и корпораций в мировой рынок ценных бумаг».
Теоретико-методическую основу диссертационной работы составляют теории интеграции и экономической глобализации, раскрывающие механизм функционирования мирового фондового рынка и его структурных элементов -национальных фондовых рынков, научные работы зарубежных и российских авторов по мировой экономике, мировым финансовым рынкам, институциональной теории, а также научно-прикладные исследования по проблемам интеграции фондовых рынков.
Инструментарно-методический аппарат исследования основан на использовании общенаучных, общеэкономических и специальных методов изучения интеграционных процессов, в числе которых: методы статистического, комплексного, сравнительного анализа, методы сопоставления, графической интерпретации, группировки и обобщения теоретических и статистических данных, приемы анализа и синтеза.
Информационно-эмпирическая база исследования. Анализ макроэкономических показателей основан на статистических данных Международного Валютного Фонда (МВФ), Группы Всемирного Банка, Всемирной Федерации Бирж, Федеральной службы государственной статистики (Росстата), Московской биржи, информационных агентств Bloomberg, Cbonds; использованы аналитические обзоры инвестиционных компаний «Атон», «Финам», «Сбербанк
КИБ», а также материалы, подготовленные специалистами Института экономики переходного периода, НАУФОР и других организаций. В работе использованы материалы, опубликованные в российских и зарубежных журналах, по результатам конференций, круглых столов, а также информация, размещенная на сайтах в сети Интернет.
Нормативно-правовую базу исследования составляют нормативно-правовые акты международного уровня: международные договоры и соглашения, программные документы по развитию национальных фондовых рынков в структуре мирового рынка ценных бумаг, а также федеральные законы и подзаконные акты Российской Федерации, концепции и стратегии развития российского фондового рынка в условиях глобализации.
Рабочая гипотеза диссертационного исследования исходит из научной позиции автора, согласно которой роль страны в мировой экономике находится во взаимосвязи со степенью интеграции национального фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг. Исходя из этого положения, увеличение степени интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг является одним из факторов усиления роли экономики России в мировой экономике. При этом степень интеграции национального фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг может быть оценена в разрезе таких форм интеграции, как: открытость, вовлеченность, финансовая интеграция на основе системы показателей. Такой подход позволяет оценить особенности интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг и выявить приоритеты регулирования национального фондового рынка.
Научная новизна исследования заключается в относительно новом организационно-экономическом ракурсе исследования процесса интеграции национального фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг, предполагающем комплексный анализ на основе обобщения, систематизации и дополнения существующих методик исследования; а также в полученных результатах оценки степени интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг и сформированном на основе результатов оценки комплексе мер регулирования российского фондового рынка в контексте его интеграции в мировой рынок ценных бумаг.
Исследование содержит следующие элементы научной новизны.
По специальности 08.00.14 - мировая экономика
-
Разработана дескриптивная модель интеграции национального фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг с учетом механизма процесса интеграции, включающего формирование условий, реализацию, наступление последствий. Дескриптивная модель включает формы интеграции национального фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг: открытость, вовлеченность, финансовую интеграцию, которые проявляются соответственно в следующих способах интеграции: гармонизации норм и правил, трансграничном движении финансовых потоков, сближении стоимости и доходности аналогичных финансовых активов. Это позволяет уточнить содержание понятия интеграции национального фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг в институциональном, организационном, финансово-экономическом аспекте.
-
Разработана схема анализа интеграции национального фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг в разрезе форм интеграции: открытости (по критериям уровня регулирования, анализа ограничений), вовлеченности (по критериям охвата деятельности институтов, видов финансовых инструментов, характера развития), финансовой интеграции (по критериям уровня развития фондовых рынков, вида финансовых инструментов, по статусу и отрасли эмитента ценных бумаг). Данный подход позволил сформировать методическую основу для комплексного анализа интеграции национального фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг.
-
Систематизированы показатели оценки степени интеграции национального фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг в разрезе ее форм, а именно: открытости (показатель применения международных стандартов, индекс открытости счета капитала), вовлеченности (объемы трансграничных потоков капитала, объемы привлечения средств по видам международных финансовых инструментов и резидентства участников фондового рынка, использование международных финансовых инструментов на национальном фондовом рынке, соотношение торгового оборота финансовых инструментов на национальной и международных торговых площадках, вес финансовых инструментов национальных эмитентов в международных индексах), финансовой интеграции (коэффициент корреляции фондовых индексов, цен и доходности сопоставимых по риску финансовых активов, сравнение коэффициента дивидендных выплат, динамика спрэдов цен депозитарных расписок на акции и локальных ак-
ций, цен и доходности еврооблигаций к бенчмарку, сравнение коэффициентов Р/Е (цена/прибыль), D/P (дивиденд/цена) на сопоставимые по риску финансовые активы). Данная система позволяет провести оценку степени интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг.
4. Определены исторические этапы интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг: формирование (1990-1998), расширение (1999-2007), глобальная вовлеченность (2008-2012), структурированные автором на основе комплекса либерализационных процессов (открытости), характера участия институтов в интеграционных процессах (вовлеченности) и корреляционного анализа доходности индексов MSCI World и MSCI Russia (финансовой интеграции). В результате это позволило выявить увеличение степени интеграции российского фондового рынка в мировой в анализируемый период 1999-2012 годов преимущественно за счет сегмента долговых ценных бумаг.
По специальности 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит
-
Проведена оценка степени интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг на основе сформированной автором системы показателей оценки интеграции национального фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг, включающая анализ форм: открытости, вовлеченности, финансовой интеграции. В результате оценки выявлены особенности интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг: увеличение степени открытости российского фондового рынка в большей степени, чем у других стран БРИКС; рост вовлеченности российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг; повышение степени финансовой интеграции. Данная оценка явилась основой для анализа проявления тенденций развития мирового фондового рынка на российском рынке ценных бумаг.
-
Выявлено и проанализировано проявление тенденций развития мирового фондового рынка на российском фондовом рынке, среди которых: увеличение роли мирового фондового рынка для российской экономики, преимущественное развитие рынка облигаций относительно рынка акций, консолидация и универсализация финансовых институтов фондового рынка, развитие интернет-технологий, доминирование производных ценных бумаг при осуществлении операций с ценными бумагами российских эмитентов на мировом фондовом рынке, преимущественное развитие интеграции со странами СНГ и БРИКС. Это позволило обозначить приоритеты, на которые должно быть
направлено регулирование национальных фондовых рынков в процессе интеграции в мировой рынок ценных бумаг.
3. Обоснован комплекс мер регулирования национальных фондовых рынков в контексте интеграции в мировой рынок ценных бумаг, опирающийся на гармонизацию законодательного регулирования с международными нормами и стандартами. Приоритеты регулирования российского фондового рынка в условиях его интеграции в мировой рынок ценных бумаг определены в увеличении адаптивности российского фондового рынка к изменяющейся мировой финансовой конъюнктуре и повышении инвестиционной привлекательности российского фондового рынка. Комплекс мер регулирования российского фондового рынка может быть использован на национальных фондовых рынках в контексте их интеграции в мировой рынок ценных бумаг и включает: создание компенсационных фондов, повышение конкуренции между государственными и негосударственными участниками, усиление правоприменения по вопросам манипулирования на российском фондовом рынке, повышение качества корпоративного управления, расширение использования институциональными инвесторами (страховыми, пенсионными фондами) инструментов фондового рынка.
Теоретическая значимость исследования. Теоретико-методические положения, предложенные в диссертационном исследовании, расширяют научное представление о содержании и методах оценки интеграции национальных фондовых рынков в мировой рынок ценных бумаг. Полученные результаты могут служить теоретической основой для дальнейших исследований по интеграции на мировом фондовом рынке и его структурных элементов - национальных фондовых рынках. Научные результаты исследования могут быть использованы в учебном процессе экономических специальностей высших учебных заведений по предметам «Международные финансовые отношения», «Финансовые ресурсы международных отношений», «Рынок ценных бумаг».
Практическая значимость исследования заключается в возможности использования полученных в диссертации результатов для дополнения стратегии развития российского как части мирового фондового рынка, стратегии формирования в Москве международного финансового центра, законодательного совершенствования инфраструктуры российского фондового рынка для повышения его роли на мировом уровне. Данная работа имеет практическую значимость для работы частных и институциональных инвесторов при форми-
ровании инвестиционных стратегий и принятии решений в процессе деятельности на мировом рынке ценных бумаг.
Апробация результатов исследования. Результаты и выводы диссертационного исследования были представлены на всероссийских и международных конференциях: «Трансформация финансово-кредитных отношений в условиях финансовой глобализации» (VI Международная научно-практическая интернет-конференция. Ростов-на-Дону, РГЭУ (РИНХ), 2010), «Финансовое образование в течение всей жизни - основа инновационного развития России» (I Международная научно-практическая интернет-конференция. Ростов-на-Дону, РГЭУ (РИНХ), 2010), «Проблемы и перспективы развития сотрудничества между странами Юго-Восточной Европы в рамках Черноморского экономического сотрудничества» (XI Международная научно-практическая конференция. Ростов-на-Дону - Донецк, 2013). По теме исследования опубликовано 11 печатных работ общим объемом 4,4 п.л., в том числе 6 статей в журналах, рекомендованных ВАК Минобрнауки России, объемом 3,25 п.л.
Сформулированные в диссертации положения и рекомендации использованы в работе ООО «Инвестиционная компания "АТОН"» и Ростовского отделения Юго-Западного банка Сбербанка России.
Структура и объем диссертации. Диссертация состоит из введения, 3 глав, 8 параграфов, заключения, библиографического списка.
Оценка интеграции фондовых рынков: методические подходы и показатели
Интеграция (лат. integer - целый) представляет собой объединение экономических субъектов, углубление их взаимодействия, развитие связей между ними. Экономическая интеграция имеет место как на уровне национальных хозяйств целых стран, так и между предприятиями, фирмами, компаниями, корпорациями. Экономическая интеграция проявляется в расширении и углублении производственно-технологических связей, совместном использовании ресурсов, объединении капиталов, а также создании друг для друга благоприятных условий осуществления экономической деятельности, снятии взаимных барьеров [68].
Фондовый рынок представляет собой сегмент финансового рынка, который, в свою очередь, является частью экономики. Поэтому кроме экономической интеграции существуют более узкие понятия - финансовая интеграция и интеграция фондовых рынков.
В существующей теории интеграция - это явление, имеющее отношение ко всем сегментам финансового рынка, а именно: к денежному рынку и рынку капитала. Краткосрочные ценные бумаги денежного рынка и долгосрочные рынка капитала представляют собой инструменты фондового рынка, или рынка ценных бумаг (в данной работе эти понятия употребляются как синонимы). Поэтому во множестве научных исследований в отношении ин 15 теграции финансовых рынков и их сегментов (в том числе фондовых рынков) употребляется термин «финансовая интеграция». В данной работе термин «финансовая интеграция» рассматривается в широком смысле как интеграция на мировом финансовом рынке, в узком экономическом смысле - как часть интеграции фондовых рынков, касающаяся только финансово-экономических аспектов интеграции фондовых рынков. Таким образом, цепочка понятий от более широкого к более узкому выглядит так: экономическая интеграция - финансовая интеграция (на финансовых рынках) - интеграция фондовых рынков - финансовая интеграция фондовых рынков.
Интеграции посвящено множество зарубежных и российских исследований. Дж. Бекарт и С. Харви впервые в 1995 г. исследовали изменение степени финансовой интеграции во времени; в результате был сделан вывод об увеличении степени интеграции международных рынков капитала. Эти же ученые в 2000 г. установили, что при развитии финансовой интеграции на развивающихся фондовых рынках увеличивается доля зарубежных инвесторов относительно капитализации фондового рынка. У. Мун (2001) в своих исследованиях европейских и восточноазиатских фондовых рынков отмечает, что во время финансовых кризисов финансовая интеграция на рынках ценных бумаг увеличивается. П. Лэйн и Дж. М. Милеси-Ферретти (2007) исследуют финансовую интеграцию на европейских фондовых рынках и анализируют индикаторы ее оценки, а также оценки торговой интеграции.
В отечественных исследованиях можно отметить работы Б.Б. Рубцова по анализу интернационализационных мировых процессов, Е.Н. Алифано-вой, исследующей институциональные факторы развития фондовых рынков в условиях глобализации, Е.А. Федоровой, внесшей вклад в развитие теории и методологии финансовой интеграции фондовых рынков и других.
Однако интеграция фондовых рынков настолько многогранна и изменчива, российский фондовый рынок молод, что теоретическая задача определения форм и способов финансовой интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг, выявления особенностей данного процесса, структурных изменений российского фондового рынка под влиянием интеграционных процессов остается открытой.
Это обусловлено формированием в настоящее время теории финансовой интеграции и финансовой глобализации, в разработке которой участвует множество ученых всего мира. Финансовые кризисные явления 2008-2010 гг. изменили мировую финансовую систему. Переход на новую глобальную модель развития происходит и в настоящее время. Существующие на данный момент исследования важны, но могут быть дополнены новым углом зрения на происходящие процессы, особенно аналитическим, так как статистическим и математико-эконометрическим исследованиям фондового рынка уделяется большее внимание ученых. Изучение интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг, с нашей точки зрения, способно дополнить теоретические достижения в исследовании финансовой глобализации.
В экономической литературе не сложилось единого определения финансовой интеграции и интеграции фондовых рынков. С финансовой интеграцией часто связывают такие понятия, как финансовая открытость, финансовая глобализация, либерализация капитала, внешняя финансовая либерализация.
Так, Ю.В. Шишков разделяет такие понятия «интернационализация», «глобализация», «интеграция». Интернационализацию автор представляет как наиболее общее понятие нарастающего взаимодействия между странами на разных исторических стадиях и в различных пространственных масшта бах. Глобализация понимается как качественно новая стадия интернациона лизации за счет расширения географической области ее распространения до всемирного охвата (расширение интернационализации «вширь»), а интегра ция является наивысшей ступенью развития интернационализации, при кото рой происходит сращивание объектов и формирование целостного рыночно го пространства (развитие интернационализации «вглубь») [93]. « ., , 17 Однако существуют и другие точки зрения на дифференциацию понятий финансовой глобализации и финансовой интеграции. Интеграцию представляют как процесс, экономическую выгоду, движущую силу, результат и даже политическую идею. Так, Э. Прасад представляет финансовую глобализацию в виде агрегированного понятия, обозначающего глобальные связи через межграничные финансовые потоки, а финансовую интеграцию определяет как связи одной отдельной страны с международными финансовыми рынками [123].
При этом финансовая интеграция и финансовая глобализация - два очень тесно связанных понятия, которые употребляются автором как взаимозаменяемые синонимы. И действительно, в данном контексте финансовая интеграция национального финансового рынка с другими финансовыми рынками отличается от финансовой глобализации, однако если говорить о финансовой интеграции всех национальных финансовых рынков мира, то финансовая интеграция и финансовая глобализация становятся тесно связанными понятиями.
Институциональная теория учитывает множественность взглядов к определению экономических явлений, так как это позволяет многогранно описать сущность понятия.
В таблице 1.2 рассмотрены некоторые определения финансовой интеграции, отражающие ее сущность с разных сторон. Авторы определений с различных углов зрения рассматривают финансовую интеграцию, что подтверждает дискуссионный характер вопроса о содержании понятия финансовой интеграции. Определения финансовой интеграции, представленные в данной таблице, включают как институциональные аспекты, так и финансово-экономические, акцентируются как на субъектах процесса интеграции, так и на объектах.
Анализ вовлеченности российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг. Интернационализация деятельности участников российского фондового рынка
Данные рисунка 2.4 показывают, что существует спред между ценами акций одних и тех же эмитентов, но торгующихся на российских и зарубежных площадках. Дисконт локальных акций некоторых российских эмитентов на конец 2012 г. достиг 24% к аналогам - депозитарным распискам - этих же эмитентов. Увеличение данного дисконта обратно пропорционально степени финансовой интеграции российского фондового рынка в мировой. Резкое сужение данного спреда на временном интервале 2009 - середины 2011 г. говорит об увеличении степени финансовой интеграции, так как цены на идентичные активы сближаются, а расширение спреда в 2012 г. примерно на 15% свидетельствует об уменьшении степени финансовой интеграции отечественного фондового рынка в мировой.
На рисунке 2.5 представлены графики доходностей депозитарных расписок, акций на национальном рынке и индекса MICEX за период с сентября 2012 по март 2013 г., где за 100% определена цена акций в сентябре 2012 г. Как видно по графикам, в течение полугода доходности депозитарных расписок Сбербанка, Ростелекома и Газпрома на промежутке времени с декабря 2012 по начало марта 2013 г. превосходили доходности акций, торгующихся на Московской бирже, когда наблюдалось ралли на мировых фондовых площадках, спреды между акциями и депозитарными расписками расширились в пользу расписок. Во время коррекционного движения из-за потока негативных новостей о кризисе финансовой системы Кипра, с начала марта 2013 г. заметно сближение доходностей ценных бумаг, что говорит о большем уровне финансовой интеграции в и выявляет закономерность увеличения степени финансовой интеграции во время кризисных явлений на фондовом рынке. На рисунке 2.5 представлены графики цен наиболее ликвидных локальных акций и депозитарных расписок на акции российских эмитентов; тенденция существования спредов при росте фондового рынка и их уменьшения при падении наблюдается также и по другим секторам российского фондового рынка, менее ликвидным, что характерно для развивающихся фондовых рынков. Междуна-родные инвесторы ориентируются, в первую очередь, на объем ликвидности при совершении операций на развивающихся фондовых рынках. ! X%
Составлен автором с помощью данных источника [32]. Рассмотрим общую динамику цен локальных акций и депозитарных расписок на российские акции. На рисунке 2.6 изображена динамика индексов RDX (индекс ADR/GDR российских компаний) и РТС (индекс российских акций). С 2009 г. заметен дисконт значений индексов по сравнению со значениями 2006 г. в пользу индекса РТС, при этом в 2013 г. дисконт в доходности индексов составил 21,7%: индекс РТС с конца 2005 г. по конец апреля 2013 г. прибавил 34,12%, индекс RDX за этот же период увеличился на 12,35%. Это может быть связано с различной динамикой акций и депозитарных расписок российских эмитентов и различной методологией расчета индексов. Интересен тот вывод, что во время мирового финансового кризиса дисконт значений индексов уменьшился, что говорит об усилении степени финансовой интеграции российского фондового рынка в мировой во время кризисов.
На рынке облигаций также существуют индикаторы, позволяющие судить о степени финансовой интеграции российского фондового рынка в мировой. На основании закона единой цены, эффекта «сглаживания» цен как индикатора финансовой интеграции можно как один из индикаторов рассмотреть динамику спреда еврооблигаций российских эмитентов. Стоит отметить, что в России основной оборот еврооблигаций проходит на внебирже 1 http://finance.yahoo.com. вом рынке, причем владельцами еврооблигаций по российскому законодательству могут быть только лица, имеющие статус квалифицированного инвестора. В период 2011-2012 гг. зафиксировано сужение спреда доходности российских суверенных валютных облигаций Россия - 30 к доходности казначейских облигаций США; на ноябрь 2012 г. спред составил 170 базисных пунктов, при этом за период 2002-2012 гг. минимальное значение было зафиксировано в 2007 г. (90 базисных пунктов), максимальное - в 2008 г. Таким образом, на четырехлетней ретроспективе по сужению спреда доходно-стей российских еврооблигаций можно сделать вывод об увеличении степени финансовой интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг.
Спреды в индексе еврооблигаций России за 2011-2013 гг. колеблются между значениями 170 и 300 базисных пунктов, что означает относительную стабильность российского сегмента еврооблигаций по сравнению с выпусками еврооблигаций таких стран СНГ, как Украина и Казахстан.
Большие премии и дисконты характерны для соотношений дивидендных доходностей ценных бумаг на российском рынке по сравнению с развивающимися рынками и мировым с 2008 по 2013 гг. Средний по российскому рынку коэффициент дивидендных выплат на уровне 22% от чистой прибыли пока еще ниже, чем средний уровень коэффициента в 35% по глобальным развивающимся рынкам.1
В отраслевом разрезе наблюдаемая неравномерность цен на идентичные ценные бумаги в разных странах обозначает большой потенциал финансовой интеграции в узком смысле. Например, дисконт коэффициента цена/прибыль (Р/Е) по ценным бумагам сектора электроэнергетики России к этому же среднему коэффициенту развивающихся стран достигает 40%.
Дисконт коэффициента Р/Е российского финансовой отрасли к среднему коэффициенту развивающихся стран составляет 29%, сектора недвижимости - 26%, химической промышленности - 12%, телекоммуникации - 8%. Премией по коэффициенту Р/Е из российских отраслей по отношению к среднему коэффициенту развивающихся рынков обладают потребительский сектор (ритейл) в размере 2% и сырьевые материалы в размере 7%.
С одной стороны, это также подтверждает вывод о недооцененности российского фондового рынка по сравнению с другими развивающимися фондовыми рынками, с другой стороны, данные показатели констатируют факт наличия нерешенных проблем в сфере развития и регулирования российского фондового рынка, который по различным факторам находится в сложной ситуации. Наиболее проблемными, недооцененными отраслями на российском фондовом рынке является в текущее время (2013 г.) отрасли электроэнергетики, которая после мирового кризиса ликвидности 2008-2009 гг. так и не восстановила свои ценовые уровни, а также недооцененными выглядят финансовый сектор и сектор жилищно-коммунального хозяйства.
Этапы интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг
График рисунка 2.2 наглядно показывает, что в России за период с 2001 по 2011 гг. существенно уменьшился уровень юридических ограничений международных финансовых операций, или увеличилась степень интеграции. При этом, если основываться на многосторонней информации, по уровню юридических ограничений в России к 2011 г. либерализация продвинулась дальше, чем в Бразилии, а также в Китае, Индии и ЮАР (рис. 2.3).
Составлен автором на основе данных источника [140]. На данный момент существует ограничение на выпуск российскими эмитентами депозитарных расписок, что, с одной стороны, имеет целью поддержать отечественную биржевую площадку в увеличении ликвидности, с другой стороны, служит барьером для иностранных инвесторов по участию в капитале российских компаний. Обсуждается вопрос по снятию данного ограничения, влияющего, в том числе, на уровень открытости фондового рынка. Так, цены депозитарных расписок и акций российских эмитентов отличаются, что обусловлено большим интересом со стороны иностранных инвесторов к депозитарным распискам нежели акциям. Причины в инфраструктуре - локальный рынок пока не сравним по удобству и безопасности с рынком депозитарных расписок. Таким образом, уровень открытости напрямую влияет на степень финансовой интеграции фондового рынка, выравнивая спреды цен и доходностей одних и тех же активов на национальном и мировом рынке ценных бумаг.
Для оценки финансовой интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг на основе двусторонней информации используем коэффициент корреляции фондовых индексов: мирового индекса MSCI World, рассчитываемого международной аналитической компанией Morgan Stanley Capital International по данным 23 стран, и индекса MSCI Russia, слу 51 жащего ориентиром для международных инвесторов, направляющих вложения в российские активы. Выбор индексов обусловлен их исторической значимостью, сопоставимостью единиц (оба индекса рассчитываются на основе цен акций, выраженных в долларах США), принадлежностью к группе индексов MSCI, что говорит о сопоставимой в динамике методологии расчета.
Корреляционный анализ проведен на основе ежедневных значений индексов MSCI World и MSCI Russia за 13 лет. Расчеты осуществлены с помощью информационной системы Bloomberg.
В таблице 2.1 представлены средние годовые значения коэффициента корреляции. Минимальное значение коэффициента корреляции между индексами за рассматриваемый период составило (-0.46) 23.02.2005, а максимальное значение соответствует 0.98 05.02.2009, то есть теснота связи варьируется от умеренной отрицательной до сильной положительной.
Составлена автором на основе данных о коэффициенте корреляции информационной системы Bloomberg. На основе коэффициентов корреляции между индексами MSCI World, представляющим динамику цен активов мирового рынка ценных бумаг, и MSCI Russia, демонстрирующим поведение российского фондового рынка, можно сделать вывод о том, что существовала умеренная степень связи российского рынка с мировым на протяжении 1999-2005 гг., сильная степень связи в 2006 г., умеренная степень связи в 2007-2008 гг., а затем, с 2009 по 2012 гг., наблюдалась снова сильная степень связи между рынками. Причем наблюдается тенденция увеличения средних годовых значений коэффициента корреляции, что с точки зрения темы исследования - интеграции на фондовых рынках, говорит об увеличении степени интеграции российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг.
В рамках рассмотрения вопроса финансовой интеграции фондовых рынков и закона единой цены, который констатирует, что доходность с учетом риска по идентичным активам на различных рынках должна быть сопоставимой, интересно рассмотреть дисконтное соотношение цен акций, котирующихся на Московской бирже, к ценам депозитарных расписок на российские акции.
Дисконт цен 27 локальных акций по отношению к ценам на глобальные депозитарные расписки, 2009-2013 гг. [72] Данные рисунка 2.4 показывают, что существует спред между ценами акций одних и тех же эмитентов, но торгующихся на российских и зарубежных площадках. Дисконт локальных акций некоторых российских эмитентов на конец 2012 г. достиг 24% к аналогам - депозитарным распискам - этих же эмитентов. Увеличение данного дисконта обратно пропорционально степени финансовой интеграции российского фондового рынка в мировой. Резкое сужение данного спреда на временном интервале 2009 - середины 2011 г. говорит об увеличении степени финансовой интеграции, так как цены на идентичные активы сближаются, а расширение спреда в 2012 г. примерно на 15% свидетельствует об уменьшении степени финансовой интеграции отечественного фондового рынка в мировой.
На рисунке 2.5 представлены графики доходностей депозитарных расписок, акций на национальном рынке и индекса MICEX за период с сентября 2012 по март 2013 г., где за 100% определена цена акций в сентябре 2012 г. Как видно по графикам, в течение полугода доходности депозитарных расписок Сбербанка, Ростелекома и Газпрома на промежутке времени с декабря 2012 по начало марта 2013 г. превосходили доходности акций, торгующихся на Московской бирже, когда наблюдалось ралли на мировых фондовых площадках, спреды между акциями и депозитарными расписками расширились в пользу расписок. Во время коррекционного движения из-за потока негативных новостей о кризисе финансовой системы Кипра, с начала марта 2013 г. заметно сближение доходностей ценных бумаг, что говорит о большем уровне финансовой интеграции в и выявляет закономерность увеличения степени финансовой интеграции во время кризисных явлений на фондовом рынке. На рисунке 2.5 представлены графики цен наиболее ликвидных локальных акций и депозитарных расписок на акции российских эмитентов; тенденция существования спредов при росте фондового рынка и их уменьшения при падении наблюдается также и по другим секторам российского фондового рынка, менее ликвидным, что характерно для развивающихся фондовых рынков. Междуна-родные инвесторы ориентируются, в первую очередь, на объем ликвидности при совершении операций на развивающихся фондовых рынках.
Проявление мировых тенденций на российском фондовом рынке в условиях его интеграции в мировой рынок ценных бумаг
В настоящее время помимо тенденций интеграции, секьюритизации и появления финансовых инноваций выявляются и другие закономерности развития мирового фондового рынка. Так, Б.Б. Рубцов в монографии 2003 г. [74] выделяет следующие тенденции развития мирового фондового рынка: - сохранение высокой доли капитализации развитых рынков в мировой капитализации рынка ценных бумаг; - увеличение объемов операций с ценными бумагами и финансовыми инструментами; - консолидацию финансовых институтов (фондовых бирж, инфраструктурных организаций и др.); - развитие интернет-технологий осуществления сделок и расчетов на фондовом рынке; - развитие секьюритизации активов, появление новых видов ценных бумаг.
Проанализируем проявление данных тенденций на мировом фондовом рынке в современных условиях по обозначенным направлениям: 1) изменение структуры капитализации мирового фондового рынка; 2) изменение объемов торгов ценными бумагами и финансовыми инструментами; 3) изменения в структуре транснациональных финансовых институтов; 4) изменение инфраструктуры мирового фондового рынка; 5) изменения в сегменте мирового рынка производных финансовых инструментов. По итогам 2012 г. доля развитых стран (по списку двадцати шести развитых стран S&P и FTSE Group) в структуре мировой капитализации составила 73%.
По данным рисунка 3.1 можно проанализировать изменения в мировой капитализации фондового рынка. Мировая капитализация увеличивалась до 2007 г. стремительными темпами, после 2008 г. заметно снижение мировой капитализации. Также произошли изменения и в структуре капитализации: видно снижение доли капитализации развитых рынков в мировой капитализации с 95% в 1988 г. до 73% в 2012 г. При этом в данном долгосрочном периоде с 1998 по 2012 гг. высокая доля развитых рынков в капитализации мирового рынка ценных бумаг сохраняется. Развитые рынки играют огромную роль в развитии мирового рынка ценных бумаг.
Составлен автором по данным источника[146]. Мировой кризис ликвидности 2008-2009 гг. также повлиял и на тенденции на развивающихся фондовых рынках, в частности фондовых рынках стран БРИК.
Экономические характеристики стран БРИК в кризисный период 2008 г. Страна Характеристика экономических показателей в кризисный период Бразилия ВВП Рост на 6% до III квартала 2008 г. благодаря сильному притоку иностранного капитала и высоким темпам экспорта. Спад в IV квартале 2008 г. из-за обвала цен на сырьевые товары, сжатия внутренней ликвидности Валюта Бразильский реал с августа по декабрь 2008 г. потерял треть стоимости Фондовый рынок Цена акций бразильского фондового рынка в 2008 г. в среднем сократилась более чем на 38% Индия ВВП В 2005-2007 гг. темпы роста экономики составляли не менее 9%. В сентябре - октябре 2008 г. произошло резкое замедление, впервые за 15 лет - спад промышленного производства Валюта В последние месяцы 2008 г. курс рупия упал на 20% Фондовый рынок Стоимость акций сократилась с января 2008 г. более чем на 60% Китай ВВП Существенное падение темпов роста промышленного производства и особенно экспорта, который в ноябре 2008 г. впервые за многие годы стал сокращаться, способствовало падению экономического роста до 9% в 2008 г. Валюта Приостановлена ревальвация юаня Фондовый рынок Индекс Шанхайской биржи упал с начала 2008 г. на 70% Россия ВВП В первой половине 2008 г. российская экономика выросла на 8%, падение ВВП осенью-зимой 2008 г. Валюта Последовательная девальвация рубля (12% по отношению к доллару) Фондовый рынок Капитализация российского фондового рынка упала за 2008 г. на 70% Составлена автором. Основными факторами, вызвавшими замедление темпов роста и общее ухудшение экономической ситуации в развивающихся странах, стали падение спроса на экспортируемые сырьевые и промышленные товары, отток капитала и связанные с мировым и внутренним кредитным кризисом проблемы инвестирования. Незавершенность сложных процессов социально-экономической трансформации в этих крупных странах обусловила наличие в них серьезных структурных проблем, ухудшающих условия противодействия кризису и восстановления стабильного экономического роста. Так, в Китае все еще высока зависимость от экспорта промышленной продукции и слабо развито внутреннее потребление, в России и Бразилии сохраняется зависимость от сырьевого экспорта.
Разрыв в развитии между основными центрами развитого мира и странами БРИК все еще очень большой. Так, в 2007 г., по данным ООН, на США, ЕС и Японию приходилось 66% мирового ВВП, на страны БРИК - лишь 12%. Еще большим остается разрыв в потреблении: на семейное потребление в странах БРИК приходится лишь 10% мирового потребления, а на США, Европу и Японию - 68%.
Мировой кризис ликвидности изменил тенденции мирового фондового рынка и их проявление на национальных фондовых рынках: это проявилось и в структуре мировой капитализации, и в объеме торгов.
Мировой объем торгов акциями демонстрирует разнонаправленную динамику за период с 2003 по 2012 гг. Если с 2003 по 2007 гг. объем торгов увеличивался значительными темпами и достиг своего пика в 80 трлн долл., то с 2008 по 2012 гг. объем торгов акциями ежегодно снижался, и в 2012 г. составил 50 трлн долл. Начало XXI века было связано с бурным развитием мирового фондового рынка, после мирового кризиса ликвидности 2008 г. изменилось отношение инвесторов к определенным инструментам рынка, финансовым посредникам, участникам, изменилась оценка риска, усложнилась и стала более строгой оценка рейтинговых агентств. Таким образом, долго-ін ,І , , -, срочная тенденция увеличения объема торгов акциями сменяется снижением объема торгов акциями с 2008 г. (рис. 3.2).
Снижение объемов торгов акциями произошло с 2008 г. по всем крупнейшим мировым фондовым биржам. Так, биржевой объем торгов акциями в США и Великобритании снизился с 2007 г. почти в два раза, на бирже Euron-ext - более чем в три раза. Фондовые биржи Германии, Гонконга, Канады, Австралии, России ощутили на себе влияние мирового кризиса ликвидности, что привело к снижению интереса у участников торгов к активным операциям с акциями. Это связано в том числе с тем, что спекулятивные операции теперь выгоднее и проще стало совершать с производными ценными бумагами. Производные ценные бумаги стали не только инструментом, динамика которого оказала влияние на мировой фондовый рынок в 2008 г., но и инструментом, который благодаря мировому кризису ликвидности стал привлекать внимание все большего числа инвесторов, которые раньше совершали операции только с акциями.
