Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Рынок еврооблигаций как составная часть мирового фондового рынка
1.1. Основные особенности и структура мирового фондового рынка 11
1.2. Причины появления рынка еврооблигаций и этапы его развития ... 25
1.3. Характерные черты рынка еврооблигаций 43
Глава 2. Структура и организационные особенности рынка еврооблигаций
2.1. Основные виды еврооблигаций, их эмитенты и инвесторы 53
2.2. Механизм выпуска и размещения еврооблигаций на мировом фондовом рынке 67
2.3. Анализ предпочтительности выпуска еврооблигаций по сравнению с другими фондовыми и заемными инструментами 84
Глава 3. Россия на международном рынке еврооблигаций
3.1. Причины и особенности выхода России на международный рынок еврооблигаций 89
3.2. Основные характеристики российских эмитентов еврооблигаций... 101
3.3. Правовой режим и налогообложение еврооблигаций РФ и ее субъектов 110
3.4. Обслуживание долга по еврооблигациям Россией и ее субъектами.. 124
Заключение 141
Список использованной литературы 149
Приложение 156
- Основные особенности и структура мирового фондового рынка
- Причины появления рынка еврооблигаций и этапы его развития
- Основные виды еврооблигаций, их эмитенты и инвесторы
- Причины и особенности выхода России на международный рынок еврооблигаций
Введение к работе
Современный уровень межстрановых экономических отношений, процесс транснационализации экономической деятельности является весьма сложным и динамичным. Одной из важнейших характеристик этого процесса является взрывной рост роли финансового капитала в мировой экономике. Финансовый характер современной международной экономики на рубеже XX—XXI веков становится ее определяющий чертой. Международный денежный оборот в десятки раз превышает валовой продукт реальной экономики.
Современная глобальная международная экономика становится невозможной без самостоятельной международной финансовой сферы, непосредственно не связанной с обслуживанием товародвижения и факторов производства, хотя и основывающейся на их взаимосвязях и взаимодействиях. Важной отличительной чертой мирового финансового рынка последнего десятилетия XX века становится рост интеграционных процессов между отдельными, ранее обособленными финансовыми системами отдельных стран. Заметную роль в этом процессе играет мировой фондовый рынок и его основная часть -рынок ценных бумаг. Интеграция, как выражение процесса интернационализации и глобализации мировых хозяйственных связей проявляется не только в сближении и сращивании рынков ценных бумаг развитых стран, но и в становлении и втягивании в орбиту мирового рынка ценных бумаг фондовых рынков развивающихся стран, а также рынков стран с переходной экономикой.
В мировой хозяйственной жизни возрастает роль фондового рынка в общемировом движении капитала, что придает ему особую экономическую значимость. Углубленное понимание принципов функционирования мирового рынка ценных бумаг важно не только для самих участников рынка, но и для исследователей проблем развития глобальных тенденций в мировой экономике и политике.
В рамках мирового рынка ценных бумаг возник важный, но пока недостаточно изученный экономический феномен, который можно охарактеризовать как появление интернационального, наднационального капитала, подчиняющегося своим законам и приоритетам, обладающего собственной структурой и особенностями. Существенным побудительным толчком к его появлению и развитию стало возникновение рынка евровалют и еврорынка капиталов. Появление этих рынков позволило создать ситуацию свободного соотношения спроса и предложения на финансовые ресурсы в мировом масштабе.
Одной из важнейших составных частей еврорынка является развивающийся с середины 60-х гг. рынок еврооблигаций. Особую динамичность этот рынок приобретает в 80 - 90-е гг. В конце 90-х гг. оборот мирового рынка ценных бумаг превышал 50 трлн. долл., из которых более 30 трлн. приходилось на рынок облигаций и порядка 20 трлн. на мировой рынок акций. Бурно развивающийся рынок еврооблигаций, достигает к 2000 году 7 трлн. долл. Он становится одним из важнейших источников заемных средств. Так, только в течение пяти лет с 1992 по 1996 г. в результате эмиссии еврооблигаций заемщикам удалось привлечь средств на сумму более 2,5 трлн. долл. США. Будучи сегментом мирового фондового рынка, рынок еврооблигаций является его самой интернационализированной, действительно международной, надгосударственной частью. Изучение проблем функционирования его в этом качестве привлекает исследователей из ведущих стран мира. Актуальным для них, как и для российских экономистов, являются вопросы эффективного использования инструмента еврооблигаций, выявление особенностей механизма воздействия рынка еврооблигаций на всю систему еврорынков, их влияние на процессы глобализации мировой экономики, ее финансовой интеграции.
Проблема углубленного изучения одного из важнейших элементов современной мировой финансовой экономики — рынка еврооблигаций и его активного использования становится особенно актуальной со времени выхода России на этот рынок в конце 1996 года. Сам по себе выход и хотя довольно краткосрочное, однако, достаточно емкое участие на нем представляет большой интерес, как с точки зрения теории, так и практики. Актуальность избранной темы усиливается необходимостью изучения перспектив развития рынка еврооблигаций, поскольку Россия в начале XXI века, несомненно, будет продолжать наращивать свои усилия по его освоению. Анализ и обобщение имеющегося зарубежного и собственного опыта не должно остаться без должного внимания российских специалистов и ученых.
Проблемы развития рынка еврооблигаций невозможно рассматривать в отрыве от ведущих тенденций развития современного мирового финансового рынка. Тем более, что хотя некоторые из этих тенденций и получили определенное освещение в научной литературе (например, процессы транснационализации рынка ценных бумаг, секъюритизации финансового рынка и др.), исследователь
ский поиск в отношении них далек от завершения. В частности, процесс секъюритизации финансового рынка, по нашему мнению, трактуется однобоко как зарубежными, так и российскими исследователями. Хотя рассмотрение этих проблем не является центральной задачей данной работы, тем не менее, отдельные соображения по этим вопросам были высказаны в ходе исследования. Все эти обстоятельства определили выбор темы диссертации.
Целью настоящей диссертационной работы является решение научной задачи исследования, систематизации, дополнения материалов по проблемам развития рынка еврооблигаций. Кроме того важнейшей целью работы является выявление новых тенденций, особенностей развития этого сегмента рынка ценных бумаг, как в исторической ретроспективе, так и ближайшей перспективе.
В соответствии с указанной целью исследования в диссертации поставлены следующие задачи:
- выявить основные современные особенности развития мирового фондового рынка,
- систематизировать разработки зарубежных и отечественных авторов в отношении причин развития рынка ценных бумаг,
- выделить и охарактеризовать отличительные особенности развития рынка евробондов в процессе формирования международной финансовой экономики,
- провести анализ предпочтительности выпуска еврооблигаций по сравнению с некоторыми другими фондовыми и заемными инструментами,
- проанализировать опыт вхождения России на рынок еврооблигаций и проблемы обслуживания долга по этим ценным бумагам.
Предметом исследования является опыт функционирования и регулирования еврооблигационного рынка в современных условиях глобализации рынка ценных бумаг и проблемы его адаптации и использования в условиях российской практики. Объектом исследования является функциональная, институциональная структура и механизм действия рынка еврооблигаций, а также процессы и явления вызывающие необходимость его модификации.
Диссертационное исследование базируется на теоретических и методологических положениях, разработанных ведущими специалистами в области фондового рынка. В ходе работы были учтены выводы и результаты исследований таких специалистов, как: Алексеев М.Ю., Алехин Б.И., Буренин А.Н., Балабанов И.Т., Драчев СИ., Жуков Е.Ф., Каратуев А., Красавин А.Г., Миркин Я.М., Мусатов В.Т., Рубцов Б.Б., Саркисянц А.Г., Уткин Э.А. и др.
Следует подчеркнуть, что специальных работ, посвященных вопросам развития еврооблигационного рынка у названных авторов нет. Как правило, это отдельные разработки, статьи, параграфы, в лучшем случае главы в монографической и учебной литературе. Этот пробел был в определенной степени восполнен вышедшей в 1999 г. монографией Буклемишева О.В. "Рынок еврооблигаций"1. В ней автор рассматривает основные особенности этого рынка, его динамику, а также инфраструктуру и инструментарий. Теоретическая часть работы сопровождается большим объемом статистической информации, касающейся предмета исследования. Положительно оценивая первую монографическую работу, посвященную рынку еврооблигаций, следует отметить, что автор не претендует на всеохватываемость и завершенность исследования данной проблематики. Работа по изучению феномена еврооблигаций российскими исследователями только начинается. И своей работой Буклемишев
О.В. не только сделал первый шаг на этом пути, задал, так сказать тон, но и выдвинул ряд дискуссионных положений, а также оставил значительное поле для дальнейших теоретических и практических исследований рынка еврооблигаций. И, прежде всего в отношении стратегии и тактики, а также конкретных механизмов освоения Россией еврооблигационного рынка. Эта часть проблематики в монографии освещена весьма сжато, и, на наш взгляд, односторонне. В силу этого в диссертации особый упор сделан именно на данном аспекте исследуемой темы.
В процессе написания диссертации активно использовались труды зарубежных исследователей, у которых имеется ряд монографий, посвященных проблемам развития рынка еврооблигаций. Среди них следует выделить Таланта П., Фишера Ф.Г., Мэхони С, Уэлсмли Дж. и др.
В процессе написания диссертации были изучены и обобщены регулирующие фондовый рынок нормативные акты ведущих промыш-ленно-развитых стран, материалы общих и специальных изданий, материалы научных и практических семинаров, данные Интернет.
Методика исследования основывалась на современном научном инструментарии комплексного анализа. Данное исследование основывается на системном и диалектическом подходе к рассматриваемым проблемам и исходит из того, что рынок еврооблигаций является органичной частью современной международной финансовой экономики. В качестве инструментария исследования использовались общенаучные методы и приемы: анализ от общего к частному и синтез, группировки, сравнения, классификации, статистический и графический анализ, научная абстракция.
Новизна диссертационного исследования состоит в выявлении особенностей функционирования еврооблигационного рынка, как наиболее интернационализированной и глобализированной части современной мировой финансовой экономики, а также специфических характеристик участия России в системе этого рынка.
Наиболее существенны следующие результаты, выносимые автором диссертационного исследования на защиту и претендующие на научную новизну:
- уточнены теоретические подходы к обоснованию места и роли еврооблигационного рынка в системе фондового рынка,
- выделены и охарактеризованы этапы развития рынка еврооблигаций,
- уточнено и дополнено понятие процесса секъюритизации в международной финансовой экономике,
- раскрыты характерные черты развития рынка евробондов в конце 90-х гг.,
— проведен анализ предпочтительности еврооблигаций по сравнению с некоторыми другими фондовыми и заемными инструментами,
— раскрыты основные особенности правового и налогового режима российских еврооблигаций,
— выявлены основные вехи и характер участия России и ее субъектов на еврооблигационном рынке,
— дан прогноз возможностей активизации деятельности России на рынке еврооблигаций.
С учетом отмеченной выше как теоретической, так и прикладной направленности диссертационного исследования, содержащиеся в нем результаты, выводы и рекомендации имеют реальную практическую ценность. Они позволяют российским предприятиям, имеющим заемные средства на еврорынке, полнее и глубже понять особенности развития этого рынка и получить обобщенный опыт участия России и ее субъектов на рынке евробондов для руководства к действию.
Временный уход России с рынка еврооблигационных заимствований не означает, что этот период продлится весьма долго. Россия, входящая в систему развивающихся рынков, не может быть от него изолирована и не востребована международными финансовыми кругами в ближайшем будущем.
Результаты проведенного исследования докладывались на научных конференциях в Московском университете потребительской кооперации в 1997—2000 годах, а также на методологических семинарах кафедр "Международные валютно-кредитные отношения" и "Мировая экономика". Материалы диссертационного исследования используются в процессе подготовки и преподавания учебных дисциплин "Международные экономические отношения", а также "Международные валютные и кредитные отношения" в Московском университете потребительской кооперации.
Отдельные положения работы были представлены в выступлениях соискателя на внутрипроизводственных семинарах среди руководителей российских предприятий, интересующихся процедурой выхода на международной еврооблигационный рынок.
Структура диссертации определена предметом и логикой исследования и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложения.
Основные особенности и структура мирового фондового рынка
Современный мировой рынок ценных бумаг представляет собой достаточно сложную структуру с многоцелевой направленностью. Многие зарубежные специалисты разделяют фондовый рынок на денежный рынок и рынок капиталов1. По нашему мнению, фондовый рынок это часть финансового рынка или рынка капиталов (акции и облигации представляют собой привлеченный капитал). Однако, поскольку далеко не все ценные бумаги ведут свое происхождение от денежных капиталов, постольку рынок ценных бумаг не может быть в полном объеме отнесен к финансовому рынку. В той части, в которой рынок ценных бумаг основывается на деньгах, как капитале, он называется фондовым рынком. И в этом качестве он является составной частью финансового рынка. Фондовый рынок охватывает большую часть рынка ценных бумаг. Другая часть рынка ценных бумаг вследствие своих сравнительно небольших размеров не получила специального названия и поэтому, как правило, понятия рынка ценных бумаг и фондового рынка отождествляются. Следует отметить, что эта, сравнительно небольшая часть рынка ценных бумаг в учебнике "Рынок ценных бумаг" под редакцией В.А. Галанова и А.И. Басова, получила название рынка "прочих ценных бумаг". Институционально мировой рынок ценных бумаг может быть представлен как совокупность различных компаний, банков, валют-но-кредитных учреждений, обеспечивающих движение фондовых ценностей (ценных бумаг) в мировом масштабе. Одной из важнейших особенностей современного мирового рынка ценных бумаг является его высокая взаимосвязь и взаимозависимость, как с разными элементами его структуры, так и с традиционными сегментами мирового финансового рынка (кредитным, денежным и рынком капиталов), а также с мировым рынком производных финансовых инструментов (деривативов). Классификация рынков ценных бумаг во многом сходна с классификацией самих видов ценных бумаг. Она включает: — международные, национальные, региональные рынки, — рынки государственных и корпоративных ценных бумаг, — рынки первичных и производных ценных бумаг. Гражданский кодекс Российской Федерации определяет ценную бумагу как документ установленной формы и реквизитов, удостоверяющий имущественные права, осуществление и передача которых возможна только при его предъявлении1. Между тем в России, а тем более в странах с развитым фондовым рынком большинство ценных бумаг имеют бездокументарную форму. Иначе говоря, они существуют только в "виртуальном электронном виде". Право на долю собственности (если это акция) или же на получение дохода (если это облигация) подтверждает выписка с личного именного счета-депо, где и учитывается все приобретенные ценные бумаги. Права на владение ценными бумагами определяются выпиской из счета-депо, выданную соответствующим депозитарием - организацией, которая ведет учет и хранение ценных бумаг. В современной мировой практике существующие ценные бумаги можно разделить на два основных вида: основные ценные бумаги, производные ценные бумаги. К числу основных ценных бумаг относятся те, в основе которых, лежат имущественные права на какой-либо актив (товар, деньги, капитал, имущество и др.). Этот вид ценных бумаг делится на два подвида: первичные и вторичные ценные бумаги. Первичные ценные бумаги основаны на активах, в число которых не входят сами ценные бумаги (акции, облигации, векселя, закладные и др.). Вторичные ценные бумаги — это ценные бумаги, выпускаемые на основе первичных ценных бумаг т.е. это ценные бумаги на первичные ценные бумаги. По удачному определению российского экономиста В.Т. Мусатова — это "фиктивный капитал второго или третьего порядка"1. К разряду вторичных ценных бумаг относят, в частности, варранты, депозитарные расписки производных ценных бумаг или фиктивный капитал "третьего порядка" — деривативы, нацеленные на перераспределение ценовых рисков. Их основная экономическая функция — предоставление экономическим субъектом механизма хеджирования, т.е. страхования от изменения цен на финансовом рынке.
Причины появления рынка еврооблигаций и этапы его развития
Рынок ценных евробумаг (или рынок евробумаг) представляет собой часть мирового рынка заемного капитала. Официальное определение статуса евробумаги зафиксировано в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 г., регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском рынке.
Евробумаги в соответствии с Директивой - это торгуемые ценные бумаги, которые: - проходят андеррайтинг и размещаются с участием синдиката, по меньшей мере, два участника которого зарегистрированы в разных государствах, - предлагаются в значительных объемах в одном или более государствах, кроме страны регистрации эмитента, - могут быть первоначально приобретены (в том числе по подписке) только при посредстве кредитной организации или другого финансового института.
Структура рынка евробумаг формируется из рынка еврооблигаций, евроакций и среднесрочных рынков краткосрочных и среднесрочных евровекселей. Среди названных евробумаг - ведущее место занимают еврооблигации. К концу 90-х их объем, находящийся в обращении превысил 7 трлн. долл.1, что составляет примерно 10% мирового рынка облигаций.
Появление и развитие рынка еврооблигаций тесно связано со становлением важного сегмента современного мирового финансового рынка - еврорынка - рынка евровалют и еврорынка капитала. Возникновение еврорынка, получившего в процессе развития глобальный характер, традиционно в экономической литературе связывают с условиями сложившимися в международных финансах в конце 50-х - начале 60-х годов. К числу непосредственных причин их возникновения относят: появление предложений по размещению долларов вне США, большой спрос на американские деньги в Европе, регламентацию властей США, усложняющих валютные операции с долларом внутри страны по сравнению с операциями на свободном рынке, потребности европейских банков найти эффективное средство финансирования международных операций. Последующее развитие и рост еврорынков, превращение их из регионального сегмента мировых финансов в глобальный определяется активной флотацией нефтедолларов, бурным ростом финансовых инноваций, интеграцией и глобализацией мирового финансового рынка.
Поначалу еврорынок представлял собой рынок, на котором проводились операции по вкладам и кредитам в евродолларах, позднее в евровалютах. Рынок евровалют не является непосредственным предметом данного исследования. Но поскольку его можно рассматривать как логическое начало возникновения еврорынка вообще и рынка еврооблигаций, в частности, то приведем его некоторые характеристики.
Еврорынок — это рынок, на котором проводятся операции по вкладам, кредитам и займам в евровалютах. На рынке евровалют поначалу господствовал только американский доллар. Однако со временем их число пополнили все основные европейские валюты. В операциях на еврорынках в 90-е гг. по-прежнему преобладают сделки с евродолларами (более 70%), остальные сделки осуществляются в других евровалютах, ведущими среди которых является евромарка (20%) и швейцарский франк (6%).
Следует отметить тот факт, что возникновению евродоллара в известной степени способствовали власти СССР. По свидетельству М. Пебро, советские власти не хотели вкладывать находящиеся на счетах советских организаций доллары ни в американские банки, ни размещать их на валютном финансовом рынке США. Такая позиция объясняется, в частности, нежеланием укреплять финансовую мощь США, боязнью блокирования счетов СССР в случае возможных военно-политических конфликтов и т.п. В результате доллары, которыми владел СССР, были помещены в Евробанк - филиал Госбанка СССР в Европе, а затем в Московский народный банк в Лондоне.
50-е гг. были отмечены "долларовым дефицитом". Европейская экономика закончила свое восстановление и продолжала активно развиваться. Чаще всего национальные сбережения оказывались недостаточными для покрытия потребностей в инвестициях и финансировании дефицита государственных бюджетов. Текущие платежи часто имели отрицательное сальдо: Европа нуждалась в американских долларах, и должна была изыскивать частные источники займов на смену заканчивающемуся плану Маршала.
Со времени Великой депрессии межвоенного периода денежные рынки США подвергались регулированию также как во всех ведущих промышленно развитых странах. Правило Федерального резервного акта 1937 г. США, действовавшего до 1974 года, предусматривало ограничение возможностей вознаграждения депозитов американскими банками, т.е. дискриминировало авуары нерезидентов, проценты, по вкладам которых начислялись по ставкам ниже уровня внутреннего рынка США.
Основные виды еврооблигаций, их эмитенты и инвесторы
Рынок еврооблигаций с момента своего возникновения начинает поступательное развитие. Особенно успешно оно осуществляется в 80 - 90-е гг. При этом инструменты рынка еврооблигаций становятся все более разнообразными. Помимо традиционных необеспеченных облигаций с фиксированной купонной ставкой (т.н. straight bonds или plain vanilla bonds), с возникновением значительных колебаний курсов большое распространение получают облигации с плавающими ставками.
Вместе с тем обычные облигации с фиксированной ставкой преобладают на еврорынке. Еще в середине 90-х гг. из общей суммы международных эмиссий 70% приходилось на обыкновенные облигации (straights) и примерно 20% на облигации с плавающей процентной ставкой и 9% на конвертируемые облигации и облигации с варрантом. Рассмотрим основные виды облигаций имеющих хождение на еврорынке.
Обычные облигации с фиксированной ставкой предполагают, что проценты по ним устанавливаются фиксированные с момента их выпуска. Они могут быть оплачены либо до окончания срока эмиссии или же после его завершения. Объем таких эмиссий возрастает в случае, когда ставки имеют тенденцию к повышению. Например, еврооблигация в долларах с фиксированным купоном (процентом) выпущена на 10 лет. Стоимость купона 10% годовых. Номинал облигации 1000 долларов. В течение десяти лет по этой облигации заемщику будет выплачиваться 100 долларов дохода с последней выплатой через 10 лет в день погашения самой облигации.
К числу еврооблигаций с фиксированной ставкой относятся облигации, конвертируемые в акции (eguity linked), облигации с варрантом или сертификатом на подписку, многовалютные облигации. Рассмотрим их основные особенности.
Облигации, конвертируемые в акции, могут быть обращены в акции предприятия - эмитента.1 В случае конвертации их в акции они не оплачиваются. Конвертируемые облигации появились на начальном этапе функционирования рынка еврооблигаций. Впервые их ввели в пользование компании США, а затем европейские и японские компании. В течение сравнительно длительного периода эти облигации были одним из важных сегментов рынка еврооблигаций. Однако в 90-е гг. их доля в структуре рынка облигаций заметно снижается с 5—10% во второй половине 80-х гг. до примерно 7% в конце 90-х гг. Так, в 1998 г. было выпущено 280 траншей конвертируемых облигаций на сумму около 70,4 млрд. долл., что составляет около 7% всех эмиссий этого года. Конвертируемая облигация обычно рассматривается как простая облигация с опционом. В этом случае опцион, заключающийся в конвертации облигаций в акции компании - эмитента, имеет потенциальную стоимость, в результате существования которой конвертируемая облигация имеет более низкую доходность.
Ставка по конвертируемым евробондам обычно ниже, чем по простым облигациям. Предварительная доставка за обмен варьируется в зависимости от вида эмиссии. Эти ценные бумаги могут быть оплачены досрочно или только по истечении срока, если они не конвертируются в акции. Платеж может быть осуществлен выше паритета.
Когда облигации деноминированы в одной валюте, например, в американских долларах, а акции в другой, например, в корейских вонах, предварительно определенный курс доллара к воне может быть зафиксирован на срок действия облигации.
Конвертируемые облигации обладают серьезными преимуществами для инвестора. Они используют возможности роста курса базовых акций: чем выше их курсовая стоимость, тем больше цена конвертируемых облигаций отражает динамику их курса. Кроме того, падение цены конвертируемых облигаций ограничено секъюри-тивными характеристиками самой ценной бумаги.
Благодаря своим свойствам конвертируемые облигации в ряде случаев, в особенности для компаний развивающихся стран, оказываются более ликвидными, чем базовые акции. Вместе с тем, если рост курса акций не оправдывает ожиданий, необходимость в итоге погасить задолженность может привести к серьезным финансовым проблемам. Так, в ходе финансового кризиса 1997—1998 гг. ряд компаний из Юго-Восточной Азии оказалось в предбанкротном состоянии, возникшем из-за того, что им было необходимо гасить задолженность по своим конвертируемым облигациям.
Конвертируемые облигации часто предстают как субординированные ценные бумаги. Рейтинговые агентства, как правило, присваивают им рейтинг на одну категорию ниже, чем старшим облигациям того же эмитента. Срок погашения конвертируемых облигаций обычно превышает стандартные выпуски (в среднем 5—7 лет), достигая 15—20 лет.
Объемы конвертируемых облигаций обращающихся на еврорынке и в США примерно равны. Еврорынок более привлекателен для эмитентов более высокой кредитоспособности, рынок в США является более предпочтительным для компаний на грани или ниже инвестиционного качества. Среди российских эмитентов конвертируемые облигации на еврорынке разместила российская компания "Лукойл".
Причины и особенности выхода России на международный рынок еврооблигаций
Одной из наиболее острых проблем в экономике является проблема инвестиций. Приток иностранного капитала, в котором российская экономика испытывает существенную потребность, затруднен по ряду причин. Среди них следует выделить политическую и финансовую нестабильность, несовершенство законодательства, в том числе тяжелую налоговую систему, которая в ее нынешнем виде делает производство в России фактически невыгодным. Иностранные инвесторы испытывают также трудности при выходе на российский фондовый рынок, что связано во многом с неразвитой рыночной инфраструктурой и законодательными ограничениями, а также несовершенством механизма передачи прав собственности.
В качестве одного из возможных решений проблемы финансирования инвестиций может стать постоянный доступ России, ее субъектов федерации, а также крупных компаний и банков на мировой рынок ссудных капиталов, в том числе на еврорынок.
В условиях начавшегося с середины 90-х гг. процесса проникновения России на международный рынок ссудных капиталов, использование ее экономическими субъектами и государственными структурами возможностей, предоставляемых этим рынком, будет играть важную роль в ближайшей средне- и долгосрочной перспективе. Это подтверждается фактами формирования и развития рынка долговых обязательств субъектов Российской Федерации. В 1996 -1998 гг. Россия стремительно вышла на рынок европейских долговых инструментов, международных синдицированных кредитов.
Финансовый кризис второй половины 1998 г. приостановил этот процесс. Однако он не устранил проблему необходимости иностранных инвестиций. Привлечение иностранных капиталов, хотя и не любой ценой, остается одним из важнейших факторов для ускорения развития российской экономики. Для выработки наиболее оптимальных схем внешнего финансирования экономического развития страны необходимо проанализировать небольшой по продолжительности, но поучительный период участия российских эмитентов на еврорынке еврооблигаций, определить причины и особенности выхода на этот рынок, рассмотреть вопросы правильного выбора инструментов для сбалансированного решения проблем финансирования, обслуживания возникающей задолженности и активного маневрирования на мировом рынке ссудных капиталов.
Успешное присутствие на еврорынке эмитентов той или иной страны во многом связано с уровнем развития их национальной экономики и фондового рынка. В этом смысле существует существенное различие между АДР и евробумагами: если освоение международного рынка акций, например, в виде депозитарных расписок, подкреплено усилением внутреннего рынка акций российских эмитентов, то выход национальных заемщиков на мировые рынки долговых обязательств происходит при полном отсутствии соответствующего внутреннего рынка.
Подобная ситуация имеет ряд глубоких причин. Облигации как инструмент финансирования предприятия - это, как правило, долгосрочная бумага, предоставляющая самые высокие гарантии инвесторам. В отличие от акций, рисковых по природе, облигации требуют прозрачности и прогнозируемости финансового состояния эмитента на несколько лет вперед. Таким образом, основа рынка облигаций -это крупные предприятия стабильных отраслей. В условиях кризиса, в котором пребывает российская экономика в 90-е гг., таких отраслей и предприятий практически нет. Более того, общесистемный риск и инфляция оценивались инвесторами столь высоко (свыше 100%), что величина дисконта у 10-летних облигаций, если бы кто-то пошел на их выпуск, поглотила бы почти весь номинал. Привлечение долгосрочных источников финансирования, фактически означало бы убыточность для предприятий-заемщиков.
Среди факторов структурного характера, отрицательно влияющих на развитие национального рынка облигаций и подобных долговых обязательств в форме ценных бумаг, можно назвать принципы налогообложения различных схем финансирования. Проценты по облигациям не относятся на себестоимость и выплачиваются эмитентом из прибыли предприятия после налогообложения, тогда как проценты по кредитам, а также по коммерческим векселям относятся на себестоимость. Таким образом, облигации оказываются в худшем налоговом положении, чем другие инструменты финансирования.
Кроме того, существуют трудности, связанные с порядком выпуска облигаций. Согласно положению об акционерных обществах, к эмитентам облигаций предъявляются достаточно жесткие требования. Сами по себе они носят скорее позитивно-ограничительный характер, но отсутствие адекватного контроля над другими секторами денежного и финансового рынка и налоговая дискриминация облигаций превращают такой подход в дополнительный отрицательный момент.
