Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретико-методологические основы анализа влияния государственного долга на устойчивость финансовой системы 9
1.1. Государственный долг в структуре финансового рынка 9
1.2. Теоретические подходы оценки влияния государственного долга на макроэкономическое развитие 20
1.3. Факторы устойчивости финансового рынка и циклические колебания стоимости финансовых активов 31
Глава 2. Особенности механизма влияния государственного долга на устойчивость финансового рынка 46
2.1. Волатильность как основной индикатор устойчивости финансового рынка 46
2.2. Влияние уровня риска финансовых активов на устойчивость финансового рынка 70
2.3. Динамика государственного долга и устойчивость рынка корпоративных и муниципальных облигаций 81
Глава 3. Управление государственным долгом для повышения устойчивости финансовой системы России 103
3.1. Система управления государственным долгом 104
3.2. Эволюция системы управления государственным долгом в России 145
3.3. Направления повышения эффективности управления государственным долгом для усиления устойчивости российской финансовой системы 167
Заключение 177
Список использованной литературы 179
Приложение 192
- Государственный долг в структуре финансового рынка
- Теоретические подходы оценки влияния государственного долга на макроэкономическое развитие
- Волатильность как основной индикатор устойчивости финансового рынка
- Система управления государственным долгом
Введение к работе
Актуальность темы исследования
Сегодня рынок государственных ценных бумаг представляет собой один из важнейших источников финансовых ресурсов, предназначенных для поддержания экономической стабильности и обеспечения развития страны. На конец 2008 г. номинальный объем мирового рынка государственного долга составлял около 40 трлн долл. США, или около 55% мирового ВВП, а капитализация — около трети капитализации всего финансового рынка .
Нельзя переоценить влияние государственного долга на финансовую систему в целом. Суверенные долговые обязательства не только задают инвесторам ориентир доходности с минимальным уровнем кредитного риска, но и являются квазиденьгами, инструментом сохранения и накопления капитала. Через регулирование рынка государственного долга правительство непосредственно влияет на устойчивость финансового рынка в целом.
Очевидно, что недостаток внимания к проблеме управления государственным долгом может привести к дефолту и радикально дестабилизировать финансовый рынок. Перед суверенным эмитентом долговых обязательств стоит гораздо более серьезная задача, чем оптимизация денежных потоков государства. Здесь и повышение устойчивости национального финансового рынка, и управление временной структурой обязательств, и выбор валюты заимствования, исходя из прогнозов конъюнктуры мирового рынка, и минимизация издержек и рисков рефинансирования. Каждое действие правительства по управлению государственным долгом должно соответствовать выбранной стратегии долгосрочного экономического развития. Азиатский кризис 1997 г., российский кризис 1998 г., аргентинский кризис 2001 г., мировой финансово-экономический кризис, начавшийся в 2007 г. — все они доказали, что даже самый совершенный финансовый механизм может оказаться малоэффективным и даже опасным в условиях, когда с его помощью пытаются решить исключительно временные проблемы государства.
На протяжении новейшей истории Россия активно пользовалась долговыми инструментами для финансирования бюджетного дефицита и
' Расчеты автора по данным Международного валютного фонда, Всемирного банка, Организации по экономическому сотрудничеству и развитию.
выполнения социальных программ. После дебютной эмиссии Министерства финансов в 1996 г., российское правительство высоко оценило этот источник относительно дешевых финансовых ресурсов. Однако с самого начала восприятие долгового рынка складывалось под влиянием иллюзий. Отсутствие глубоких научных исследований о причинах, допустимых границах и социально-экономических последствиях долгового финансирования привело к тому, что монетарные власти оказались не в состоянии разработать эффективную стратегию долговой политики. В последствие это вызвало полную дестабилизацию национального финансового рынка: крах внутреннего долгового и денежного рынков и падение доверия к России как к суверенному заемщику.
Долговая политика является, наряду с бюджетно-налоговой и кредитно-денежной, ключевой в формировании эффективной экономики и устойчивого развития финансового рынка. Значимость рынка государственных ценных бумаг как ориентира доходности, надежности и ликвидности финансового рынка позволяет правительству влиять на развитие всего финансового сектора. При этом растущая значимость финансового рынка в современной экономической жизни, а также усиливающееся взаимодействие финансового рынка и реального сектора экономики свидетельствуют о том, что устойчивость финансового рынка является одной из основных предпосылок устойчивого развития экономики в целом.
Значимость вопросов управления государственным долгом, принципов влияния долговой политики на устойчивость финансовой системы и объясняют актуальность темы исследования.
Степень разработанности проблемы
Вопросы влияния государственного долга на устойчивость финансовой системы рассматривались в разных аспектах зарубежными и российскими экономистами.
В частности, проблему оптимизации выплат по суверенным долговым обязательствам исследовали Р. Барро, Дж. Бьюкенен, Дж. Сакс, С. Клаэссенс, Г. Кальво, П. Гвидотти, Н. Рубини, М. Агвиар, Г. Гопинат, А. Миссаль, О. Бланшар и др.
Экономико-математический аппарат для изучения государственного долга как элемента финансового рынка разрабатывали Ф. Блэк, М. Шоулз, Р. Мертон, Д. Даффи, А. Зиглер, Дж. Халл, А. Уайт, Дж. Кокс, Дж. Ингерсолл, С. Росс, О. Васичек, С. Шрив, Д. Хит, Р. Джарроу, А. Мортон, Ф. Фабоцци и др.
Эконометрические модели по анализу влияния государственного долга на различные параметры финансового рынка были предложены Г. Даффи, Б. Фридманом, К. Каттнером, Л. Педерсенем, К. Синглтоном, А. Варгой, Ф. Лонгстаффом, Д. Ландо, М. Брандтом и др.
Методологии оценки устойчивости финансового рынка посвятили исследования Т. Андерсен, Т. Боллерслев, М. Паркинсон, М. Гарман, М. Класс, Л. Роджерс, С. Сатчелл, Д. Янг, Ч. Чжанг и др.
Теоретическое и эмпирическое исследование динамики ключевых показателей экономики, включая рынок государственных ценных бумаг, в различных фазах экономического цикла вели Я. ван Гелдерен, С. де Волфф, К. Жюгляр, И. Шумпетер, Э. Хансен, Дж. Китчин, а также отечественные экономисты М. Туган-Барановский, Н. Кондратьев.
Среди российских исследователей, посвятивших свои работы проблематике государственного долга и оценке его влияния на экономику, можно выделить Б. Алехина, А. Вавилова, Е. Ковалишина, Г. Трофимова, О. Буклемишева, А. Илларионова, С. Глазьева.
Проблемы регулирования российского рынка государственных ценных бумаг, в том числе и государственных облигаций, рассматривались в работах ученых-экономистов Е. Демушкиной, Б. Златкис, К. Корищенко, А. Миркина, А. Фельдмана, Л. Хабаровой.
Цели и задачи исследования
Целью работы является изучение влияния государственного долга (рынка государственных ценных бумаг) на устойчивость финансовой системы и выработка на этой основе рекомендаций по повышению устойчивости финансовой системы. Для достижения цели были поставлены следующие задачи:
исследовать принципиальные взгляды на сущность заимствования суверенного эмитента: ориентир безрисковой доходности и квазиденьги;
классифицировать и охарактеризовать ключевые теоретические концепции оценки влияния государственного долга на макроэкономическое развитие;
исследовать динамику стоимости финансовых активов, включая государственные облигации, а также динамику устойчивости финансового рынка в целом в различных стадиях экономического цикла;
изучить методологию измерения устойчивости финансового рынка;
раскрыть теоретические основы взаимосвязи государственного долга и устойчивости финансового рынка внутри экономического цикла;
провести анализ влияния государственного долга на устойчивость рынка корпоративных и муниципальных облигаций;
обобщить предпосылки формирования и особенности функционирования в России полноценной системы управления государственным долгом;
проанализировать эволюцию системы управления государственным долгом в России;
предложить направления повышения эффективности управления государственным долгом в России для повышения устойчивости финансового рынка.
Объект исследования
Объектом исследования является финансовый рынок как ключевой элемент финансовой системы и его составная часть — рынок государственных долговых ценных бумаг.
Предмет исследования
Предметом исследования является влияние государственного долга, а также долговой политики суверенного заемщика на устойчивость финансовой системы.
Теоретическая основа исследования
Теоретической основой исследования послужили работы ведущих зарубежных и отечественных экономистов, посвященные проблемам управления государственным долгом и циклической динамики финансового рынка. Обширный материал для дальнейшего изучения был почерпнут в мировом опыте реализации долговой политики государства.
Методологическая основа исследования
В методологической основе работы лежит комплексный подход к изучению государственного долга как элемента финансового рынка. При изучении материалов по теме диссертации применялись методы анализа и научной абстракции, логический и исторический методы. Активно был задействован эконометрическии и графический инструментарий, включая регрессионный
анализ панельных данных и временных рядов. Для расчетов использовались программные пакеты EViews 4.0, Microsoft Excel 2003, Math Works Matlab R2007a.
Информационная база исследования
Основными информационными источниками являлись аналитические и статистические данные, а также правовые документы Министерства финансов России, Банка России и зарубежных ведомств, ответственных за управление государственным долгом. Данные по мировой долговой статистике взяты из отчетов МВФ, Всемирного банка, ОЭСР. При анализе биржевых котировок использовались информационные системы Bloomberg Professional, Reuters Xtra 3000, а также данные отечественных и зарубежных бирж — Московской межбанковской валютной биржи, Chicago Mercantile Exchange и пр.
Теоретическая и практическая значимость работы
Теоретическая значимость работы заключается в том, что в ней выдвинуты концепции цикла стоимости финансовых активов, а также взаимосвязи государственного долга и устойчивости финансового рынка внутри экономического цикла. Кроме того, выявлены и теоретически обоснованы эмпирические закономерности влияния изменения доходности государственных облигаций на доходности и спрэды корпоративных и муниципальных облигаций.
Практическая значимость работы определяется тем, что на основе предложенных концепций построены принципы принятия инвестиционных решений на финансовом рынке. Кроме того, материалы диссертации могут также быть использованы при разработке стратегии управления государственным долгом.
Апробация результатов исследования
Основные положения и результаты исследования были представлены на научных семинарах кафедры политической экономии Экономического факультета МГУ им. М. В. Ломоносова «Государственные и муниципальные финансы», в материалах докладов научно-практической конференции МГУ «Ломоносовские чтения» (2006, 2008 г.) и в научных публикациях по теме диссертации.
Публикации
Основные положения и результаты диссертации изложены в 3 опубликованных работах общим объемом 2,3 п.л. (2,3 п.л. — лично), включая 1 работу в журнале, рекомендованном ВАК, объемом 0,9 п.л.
Структура диссертации
Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложения.
Государственный долг в структуре финансового рынка
Одной из наиболее заметных тенденций последнего времени стало увеличение роли государства в экономической деятельности общества. Государство берет на себя не только традиционные социальные обязательства перед своими гражданами, но и создает квазирыночные сегменты экономики, осуществляя функции механизма свободного рыночного распределения благ. В своих действиях по управлению национальной экономикой государство руководствуется двумя основными целями: повышением уровня благосостояния населения (включая и нематериальные блага), а также сохранение устойчивой динамики темпов экономического роста в долгосрочной перспективе. Расходы государства для достижения данных целей далеко не всегда соответствуют доходам, выраженным чаще всего в виде налоговых поступлений. При создании всеми участниками экономических отношений, включая и государство, институциональных условий для инновационного развития экономики дефицит бюджета с небольшой вероятностью станет хроническим, оставаясь внутрицикличным. Данный краткосрочный вид дефицита может быть легко устранен с помощью заимствований государства на рынке капитала, где консервативные инвесторы, располагающие временно свободными денежными средствами, ищут возможность приобретения активов с низкой степенью риска невозврата капитала. Таким образом, потребность правительства в финансировании бюджетного дефицита является основой возникновения государственного долга и, как следствие, развития рынка государственных долговых обязательств.
Кроме привлечения заемных денежных средства существует еще три принципиальных источника покрытия дефицита: — повышение налогового бремени или расширение налоговой базы; — продажа государственного имущества; — денежная эмиссия.
Рассмотрим кратко преимущества и недостатки каждого нз этих источников. Согласно классической экономической теории, налога искажают стимулы к труду, потреблению и инвестициям, а также влекут за собой невосполнимые потери или избыточное налоговое бремя1. В результате уровень развития многих видов деятельности значительно отстает от общественно оптимального. Кроме того, начиная с определенного уровня относительной налоговой нагрузки, уклонение от налогов повышается с ростом ставок — данный феномен был изучен и объяснен Филлипсом2. Оптимальной является такая налоговая система, которая сводит искажения от налогов к минимуму при ограничениях, налагаемых необходимостью для государства получать доходы и поддерживать справедливое налоговое бремя. Кроме того, осуществление политики сбалансированного бюджета за счет увеличения налоговой нагрузки может натолкнуться на трудности социального характера. У компаний снижается стимул расширять производство, а, следовательно, и нанимать сотрудников, что может привести к снижению уровня занятости. Реакция участников финансового рынка на рост налоговой нагрузки за крайне редким исключением является однозначно негативной, вызывая снижение котировок акций и облигаций компаний: дополнительное изъятие денежных средств приводит к сокращению чистой прибьиш и росту потребности в заемных оборотных средствах. Напротив, отмена налогов или введение налоговых льгот вызывает рост стоимости акций компаний. Примером может служить сделанное в начале мая 2008 г. заявление Правительства России о введение налоговых льгот для нефтяных компаний — это стало причиной уверенного роста акций сектора в течение следующего месяца .
Продажа имущества (приватизация государственных предприятий, продажа земли, реализация активов золотовалютных резервов и пр.) с точки зрения макроэкономической теории, не несет прямых последствий для экономики в краткосрочном периоде. Однако не во всех странах государство является крупным собственником имущества. Кроме того, данная процедура может быть задействована лишь однажды, что не позволяет государству осуществлять долгосрочное планирование финансовых поступлений. Происходившая в России в 1992—1997 гг. приватизация государственных предприятий и продажа части золотого запаса может служить наглядным примером подобного бюджетного финансирования. Постоянное предложение государством имущества обычно ведет к снижению спроса на обращающиеся на финансовом рынке активы со стороны его заинтересованных участников и, как следствие, к снижению стабильности финансового рынка.
Доход государства от денежной эмиссии (сеньораж) является одним из возможных источников финансирования бюджетного дефицита. Однако использование денежной эмиссии повышает уровень инфляции и приводит к падению спроса на деньги, что в свою очередь, сокращает реальный доход государства" 3. Более того, рост инфляции может также привести к снижению налоговых доходов государства в реальном выражении, что еще более ухудшит его платежеспособность. Поэтому в развитых странах с низкой инфляцией сеньораж, как правило, является незначительным. Кроме того, в законодательстве многих стран запрещены или ограничены заимствование у Центрального банка или денежная эмиссия в целях покрытия дефицита бюджета. Как и прочие инфляционные меры, сеньораж негативно влияет на стабильность экономики и финансового рынка в целом в долгосрочной перспективе. Каган отмечает, что темп роста инфляции может продолжить рост и после стабилизации темпов роста денежной массы . Впрочем, как отметили экономисты Бруно и Фишер, даже эмиссионный вариант финансирования бюджетного дефицита может оказаться успешным, если правительством предлагаются действенные антиинфляционные меры, а у экономических агентов выработан механизм формирования инфляционных ожиданий2.
Можно утверждать, что выпуск государственных долговых обязательств, является, одним из самых эффективных источников финансирования бюджетного дефицита. При немедленном результате — деньги от выпуска ценных бумаг или привлечения кредита поступают в государственную казну буквально в течение нескольких часов, в отличие, скажем, от многомесячного временного лага в налоговом финансировании — государство имеет возможность управлять своей задолженностью на протяжении многих лет, наиболее эффективно выбирая момент для выхода на долговой рынок и минимизируя общие процентные расходы.
Эмиссия государственного долга, в отличие от остальных методов покрытия бюджетного дефицита, непосредственно влияет только на ситуацию финансовом рынке, а эффект, оказываемый на реальный производственный сектор экономики, в краткосрочном периоде может быть лишь косвенным. Регулируя эмиссию долговых обязательств, государство может целенаправленно воздействовать на устойчивость финансового рынка, в то время как конъюнктура реального сектора остается без изменений.
Рассмотрим место рынка государственного долга в финансовой системе. Финансовой системой будем считать систему перераспределения капитала между сберегающими субъектами и заемщиками3. Здесь важно отметить широту спектра классов субъектов финансовой системы: это не только эмитенты и покупатели долговых обязательств в классическом определении, но и эмитенты долевых инструментов (например, акция представляет собой ценную бумагу, гарантирующую участие ее держателя в распределении прибыли выпустившей ее компании, т.е. отложенном обязательстве), а также иные участники финансовых взаимоотношений. Заемщиком справедливо считать субъект финансовой системы, привлекающий капитал в том или иной виде в начальный момент времени, а сберегающим субъектом — участника, предоставляющего данный капитал в обмен на обязательство получать на него доход в будущем.
Теоретические подходы оценки влияния государственного долга на макроэкономическое развитие
В изучении феномена государственного долга можно выделить два этапа. Экономисты кейнсианской и неоклассической школ рассматривали государственный долг не как органичный элемент национальной финансовой системы, а скорее как макроэкономическую альтернативу налоговых доходов государства. Предметом изучения являются соотношения объемов государственного долга с величиной национального продукта и иными составляющими системы национальных счетов.
На современном этапе экономисты уже принимают государственный долг как объективно существующий источник покрытия дефицита бюджета, а акцент делается на изучении факторов влияния динамики государственного долга на стабильность финансового рынка и экономики в целом. Эволюция мирового финансового рынка и вовлечение в финансово-экономическую деятельность самого широкого круга инвесторов позволяет правительству сосредоточиться на регулировании сектора государственных ценных бумаг, задающего тенденцию развития всем остальным сегментам финансового рынка, который в свою очередь влияет на реальный сектор экономики. Таким образом, у правительства появляется точечный инструментарий воздействия на финансовый рынок, а способов повышения его стабильности становится значительно больше. Теоретический инструментарий анализа влияния государственного долга на финансовый рынок на современном этапе стал более разнообразным, а фундаментальная основа прочнее.
Основные положения современной экономической школы при изучении государственного долга подробно рассматриваются в настоящей работе. Для объективного освещения проблематики также представим ниже принципы кейнсианской и неоклассической школ.
Существует два принципиально разных подхода к оценке финансирования бюджетного дефицита за счет выпуска государственных долговых обязательств. С одной стороны, многие экономисты убеждены в том, что задолженность государства является серьезной экономической проблемой. С другой, их оппоненты считают, что государственный долг не оказывает существенного влияния на экономику. Рассмотрим доводы обеих сторон на данную проблему.
Традиционный взгляд на государственный долг Вопросы, связанные с оптимизацией налоговой нагрузки на экономику и задолженности бюджета поднимались еще Кейнсом1. Идея состояла в том, чтобы перейти от непрерывной сбалансированности бюджета к циклической сбалансированности: профицита при растущей экономике и дефициту при спадах деловой активности. В дальнейшем в работах Рамсея", Дитона были получены результаты оптимального уровня пропорциональных налогов. Следующим этапом стала формулировка принципа налогового сглаживания, впервые подробно описанная Барро4. Согласно этой концепции государству следует использовать такую структуру долговых обязательств, чтобы минимизировать потери от пересмотра налогов. Это связано со стабильностью бюджета, а также с сохранением социального и политического равновесия.
В дальнейшем, традиционный подход к оценке последствий финансирования бюджетного дефицита за счет выпуска долговых обязательств в рамках теории неоклассического синтеза был сформулирован Мэнкью , который обозначил положительные и отрицательные аспекты выпуска государством долговых обязательств. Положительным последствием для закрытой и большой открытой экономик в краткосрочном периоде считается стимулирование экономического развития. Отрицательными последствиями — вытеснение инвестиций и чистого экспорта и уменьшение потенциала экономики в долгосрочном периоде.
Таким образом, согласно традиционному взгляду, выпуск государственных долговых обязательств для финансирования бюджетного дефицита ведет к улучшению благосостояния текущего поколения за счет будущих. В краткосрочном периоде экономика получает дополнительный импульс к развитию — возрастает потребительский спрос, промышленное производство, увеличивается занятость. Однако в долгосрочном периоде это ведет к снижению инвестиций и чистого экспорта.
Концепция Барро-Рикардо Впервые идею о нейтральности экономики к финансированию бюджетного дефицита за счет выпуска государственных долговых обязательств выдвинул Рикардо . В настоящее время идеи великого экономиста развил представитель неоклассической школы Роберт Барро2 3. Термин «рикардианская эквивалентность» ввел Бьюкенен в комментарии к работе Барро .
Сторонники барро-рикардианского подхода считают, что финансирование государственных расходов за счет долговых обязательств или увеличения налоговой нагрузки ведет к одинаковым последствиям для экономики. При этом ключевыми являются следующие предпосылки поведения потребителей и состояния экономической конъюнктуры: — учет текущих и ожидаемых доходов при принятии потребительских решений; — сбережение дополнительных доходов для компенсации возможного снижения потребления в будущем; — частные агенты могут занимать и давать кредиты на тех же условиях, что и государство; — потребители могут адаптироваться к любой налоговой инициативе государства за счет перераспределения доходов; — все налоги являются паушальными — не зависят от дохода индивида.
Волатильность как основной индикатор устойчивости финансового рынка
Волатильность финансового актива — величина, измеряющая относительное изменение его цены за определенный период времени. Если статистический анализ цен широкого спектра активов — акций, облигаций, валюты, сырьевых товаров и пр. — не может быть обобщен в силу их неоднородности, то анализ темпов прироста цены имеет четкую теоретическую базу почти вне зависимости от природы актива. Можно наблюдать, что рассчитанные за фиксированный временной период темпы прироста цены актива в большинстве своем подчиняются нормальному распределению с нулевым средним — чаще всего наблюдаются незначительные положительные и отрицательные темпы прироста цены, в среднем компенсирующие друг друга; реже можно отмечать значительное изменение цены относительно предыдущей. Идею случайного распределения цен активов выдвинул Кенделл1, а развитие она получила в работах Малкиля и Фамы3.
Данное наблюдение служит исходной точкой в развитии теории волатильности. Блэк, Шоулз4 и Мертон5 6 ввели понятие стандартного отклонения темпов прироста цены актива (волатильности) как ключевого элемента при моделировании цен опционов и прочих производных структур. Первые исследования волатильности как объекта финансового рынка и общеэкономической деятельности принадлежат эконометристу Энгелю, изучавшему проблему инфляции в Великобритании7. Вклад в развитие теории волатильности, а также теорию стохастических и диффузионных процессов в экономике и финансах, внесли также Боллерслев8, Шрив9, Васичек10, Ито", Кац .
Методология расчета индексов волатильности типа V1X
Одним из наиболее популярных и состоятельных показателей устойчивости финансового рынка является индекс волатильности VIX (volatility index, англ. — индекс волатильности). Изначально индекс рассчитывался Чикагской биржей опционов (Chicago Board of Options — СВОЕ) на основе индекса акций фондового рынка США Standard & Poor s 500 (S&P 500). Однако впоследствии методология была перенята многими учреждениями как эталон принципа расчета показателя устойчивости финансового рынка. В частности аналогичный показатель — VDAX— рассчитывается Немецкой биржей (Deutsche Boerse) для сводного индекса акций Германии DAX.
Ниже предлагается собственная модификация методологии расчета индека волатильности. Основным преимуществом методологии является возможность оценки устойчивости финансового рынка по прогнозным данным (ex ante), а не ретроспективным результатам (ex post) — например, описанные выше концепции расчета волатильности опираются на данные ex post. Кроме того, методология индексов типа VIX позволяет в режиме реального времени — фактически каждую секунду — оценить устойчивость финансового рынка.
Таким образом, формула (2.58) представляет собой аналитическую оценку ожидаемой волатильности за расчетный период в будущем. Статистическая оценка фактической волатильности может быть проведена по формуле (2.5). Как можно видеть из выражения (2.58), оценка волатильности не зависит от оценки т.н. внутренней волатильности опциона (implied, англ. — внутренняя, вменяемая), а только от цен опционов и их страйков. Это позволяет избежать неоднозначных интерпретаций волатильности рынка — теоретическая внутренняя волатильность опциона может быть оценена способами, приводящими к различным результатам. В данном методе альтернативные интерпретации невозможны. Кроме того, данная методология индексов типа VIX дает возможность оценки устойчивости финансового рынка по прогнозным данным (ex ante) на основе цен опционов на акцию, индекс акций и др., а не ретроспективным показателям цен закрытия торгов по данным инструментам на бирже (ex post).
Отметим, что при наличии ликвидных и признанных участниками рынка производных инструментов на иные активы — облигации, валюта, сырьевые товары и пр. — методология индексов волатильности типа VIX может применяться аналогично. Наибольшую состоятельность оценки устойчивости индекс волатильности получает при наличии широкого спектра биржевых производных инструментов, где в цену контракта фактически не закладывается составляющая риска невыполнения контрагентом своих обязательств, как это происходит при ценообразовании внебиржевых контрактов (overhe-counter, ОТС, англ. — внебиржевой контракт; доел. — вне прилавка). Для остальных случаев предпочтительным является скорее ретроспективный анализ волатильности финансового рынка.
Пример расчета индекса волатильности VIX
Рассмотрим конкретный пример расчета индекса волатильности VIX на основе данных Чикагской биржи опционов (Chicago Board of Options — СВОЕ) по опционам на индекс акций фондового рынка США Standard & Poor s 500 (S&P 500). Индекс VIX измеряет оценочную волатильность на ближайшие 30 календарных дней.
Согласно стандартам СВОЕ, датой исполнения опционного контракта на индекс S&P 500 является суббота, следующая за третьей пятницей месяца исполнения. Месяцами исполнения являются ближайшие от сегодняшнего дня три месяца, не включая текущий, далее — следующие за последним из них три итоговых месяца каждого квартала (март, июнь, сентябрь, декабрь), далее — следующие за последним из квартальных три итоговых месяца каждого полугодия (июнь, декабрь). Например, на 22 сентября 2008 г. активными для торговли являются следующие контракты: — октябрь 2008 г. (дата исполнения — 18 октября 2008 г.); — ноябрь 2008 г. (дата исполнения — 22 ноября 2008 г.); — декабрь 2008 г. (дата исполнения — 20 декабря 2008 г.); — январь 2009 г. (дата исполнения — 17 января 2009 г.); — март 2009 г. (дата исполнения — 21 марта 2009 г.); — июнь 2009 г. (дата исполнения — 20 июня 2009 г.); — сентябрь 2009 г. (дата исполнения — 19 сентября 2009 г.); — декабрь 2009 г. (дата исполнения — 19 декабрь 2009 г.); — июнь 2010 г. (дата исполнения — 19 июня 2010 г.); — декабрь 2010 г. (дата исполнения— 18 декабрь 2010 г.).
Допустим, что дата и время расчетов по индексу VIX — 22 сентября 2008 г. 17 часов 30 минут ноль секунд по московскому времени, что соответствует времени начала торгов на Нью-Йоркской фондовой биржи (New York Stock Exchange — NYSE) — 9 часов 30 минут утра по нью-йоркскому времени и Чикагской биржи опционов — 8 часов 30 минут утра по чикагскому времени. Оценим значение индекса VIX с расчетным периодом 9 часов 30 минут ноль секунд утра по московскому времени 22 октября 2008 г. (ровно тридцать календарных дней от начальной даты), исходя из текущих котировок опционов на индекс S&P 500. Для целей расчета используется первая и вторая ближайшие серии опционных контрактов — на октябрь и ноябрь 2008 г.
Система управления государственным долгом
Государственные долговые обязательства традиционно используются правительствами многих стран для финансирования бюджетного дефицита, обеспечения долгосрочными материальными ресурсами крупных инвестиционных проектов национального масштаба, а также для создания на внутреннем финансовом рынке ориентира — долговых ценных бумаг с максимальным уровнем надежности. Учитывая многостороннюю значимость государственных долговых обязательств, актуальной задачей правительства становится эффективное управление долговым портфелем. Россия не является исключением. На протяжении новейшей истории России можно было наблюдать, как крупные и плохо структурированные портфели долговых обязательств делают государство более уязвимым по отношению к экономическим и финансовым потрясениям, и нередко нерационально распределенная долговая нагрузка оказывалась одним из основных факторов экономических кризисов, подвергая большой опасности долгосрочную стабильность финансового рынка.
В связи с этим крайне важной становится разработка концепции практического управления государственным долгом России: начиная от выработки целей и заканчивая созданием институциональной среды. Все это должно способствовать созданию эффективной системы управления государственным долгом, минимизации рисков обслуживания обязательств и, в конечном счете, укреплению национального финансового рынка, снижению его системных рисков, повышению его стабильности.
Цели управления государственными долговыми обязательствами Управление государственным долгом — это процесс разработки и выполнения стратегии управления государственными долговыми обязательствами, которая позволяет привлечь необходимую сумму финансирования, выполнить целевые установки правительства в отношении степени риска и затрат, а также решить любые другие задачи, поставленные правительством в области управления государственным долгом. Одной из наиболее важных задач является создание и поддержание эффективно работающего рынка государственных ценных бумаг, задающего ориентир стабильности и доходности национальному финансовому рынку в целом.
Основная цель управления государственным долгом заключается в обеспечении удовлетворения потребностей правительства в финансировании и выполнении его обязательств по платежам при наименьших затратах в средне- и долгосрочной перспективе при разумной степени риска и сохранении стабильности финансового рынка. Осмотрительное управление риском во избежание рискованных долговых, cTPYM\P и, сдвдугиД — в Том чисде устойчивость финансовой системы — особенно в краткосрочной перспективе — значительно снижается.
Отметим, что экономически оправданное досрочное погашение государственного долга за счет золотовалютных резервов служит скорее иллюстрацией финансовой состоятельности правительства. Так, например, в мае—июне 2006 г. Российская Федерация успешно осуществила переговоры с Парижским клубом кредиторов о полном досрочном погашении долга. В общей сложности 17 странам-кредиторам бывшего СССР выплачено около 22,3 млрд долл. США1. Реакция финансового рынка на данное событие была крайне позитивной. Это стало катализатором — хотя и не единственным, но основным — динамичного роста рынка акций в среднесрочном периоде: с середины мая по начало октября 2005 г. рост индекса ММВБ составил более 66%2. Спрэды по суверенным еврооблигациям относительно доходности облигаций Казначейства США сократились за этот период на 98 б.п. — с 194 до 95 б.п., что является одним из самых больших сокращений спрэда за пятимесячный период за всю историю внешнего российского суверенного долга со времени реструктуризации просроченной задолженности в 1999—2000 гг.3.
В экономически развитых странах, рынки государственных ценных бумаг которых отличаются, как правило, значительной емкостью и ликвидностью, основное внимание нередко уделяется рыночному риску, для измерения которого, наряду с стресс-тестами4 5,6, иногда используются сложные модели портфелей . В отличие от этого в развивающихся странах, доступ которых к иностранным рынкам капитала ограничен (или вообще отсутствует), а внутренние рынки долговых инструментов относительно неразвиты, более пристальное внимание должно уделяться риску пролонгации долга. В необходимых случаях в число главных задач правительства должно войти принятие мер по управлению долгом, направленных на становление внутреннего рынка долговых инструментов и повышение нормы сбережения населения и компаний1. Эта задача особенно актуальна для стран, в которых ограничения рынков таковы, что единственной реальной альтернативой монетарного финансирования, по крайней мере, в ближайшей перспективе, остается долг краткосрочный, привлекаемый по плавающей ставке или в иностранной валюте.
Рассмотрим, какие цели ставят перед собой государственные ведомства развитых стран, ответственные за управление суверенным долгом.
Цель Министерства финансов США в сфере управления долгом состоит в обеспечении минимально возможных затрат на финансирование в долгосрочной перспективе . Кроме того, Бюро государственного долга США формулирует две цели своей деятельности: эффективное финансирование операций правительства и удовлетворение ожиданий инвесторов3.
Цель управления долгом Агентства по управлению долгом Великобритании заключается в минимизации в долгосрочной перспективе затрат на удовлетворение потребностей правительства в финансировании с учетом риска, гарантируя при этом согласованность управления долгом с целями денежно-кредитной политики4.
Меры Министерства финансов Японии в области управления долгом преследуют две основные цели5. Во-первых, обеспечить сглаженное и стабильное привлечение средств для управления государственными финансами. Во-вторых, ограничить затраты на средне- и долгосрочное финансирование и тем самым облегчить бремя, возлагаемое на налогоплательщиков.
Общая цель политики Отдела по управлению государственным долгом Национального банка Дании6 в области государственного долга заключается в обеспечении минимально возможных расходов по займам в долгосрочной перспективе при разумной степени риска. Кроме того, отмечается важность создания надлежащим образом функционирующего внутреннего рынка государственных долговых обязательств.
Осветим теперь цели ответственных за управление суверенным долгом государственных ведомств некоторых развивающихся стран.
Основная цель Австралийского агентства по финансовому управлению состоит в том, чтобы привлекать, управлять и погашать долг Австралии с наименьшими возможными долгосрочными издержками, соответствующими приемлемой степени риска.
Заявляемой целью Новозеландского агентства по управлению государственным долгом2 является достижение низких показателей риска портфеля чистых долговых обязательств, соответствующих общественной степени склонности к риску, с учетом ожидаемых издержек по их снижению.
Ключевые цели Агентства по управлению долгом Национального казначейства Ирландии в сфере управления национальным долгом включают, обеспечение ликвидности для удовлетворения потребностей Министерства финансов в финансировании на благоразумной и экономичной основе и минимизацию годовых затрат на обслуживание долга при условии удержания риска в допустимых пределах.
