Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические основы исследования рынка корпоративных облигаций 10
1.1. Методологические подходы к исследованию рынка корпоративных облигаций 10
1.2. Сущность и содержание рынка корпоративных облигаций 29
1.3. Механизм рынка корпоративных облигаций 47
Глава 2. Российский рынок корпоративных облигаций и направления его развития 69
2.1. Состояние рынка корпоративных облигаций 69
2.2. Факторы развития рынка корпоративных облигаций 95
2.3. Направления развития рынка корпоративных облигаций 117
Заключение 148
Список использованных источников 155
- Методологические подходы к исследованию рынка корпоративных облигаций
- Сущность и содержание рынка корпоративных облигаций
- Состояние рынка корпоративных облигаций
- Факторы развития рынка корпоративных облигаций
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Важнейшим элементом рыночной экономики является рынок корпоративных облигаций, обеспечивающий предприятия долгосрочными и среднесрочными источниками финансирования, а владельцев облигаций - прогнозируемым уровнем дохода.
Сформировавшийся в настоящее время в России рынок корпоративных облигаций характеризуется, с одной стороны, высокими темпами позитивных количественных и качественных трансформаций, с другой стороны, - наличием многочисленных проблем, носящих комплексный характер и< препятствующих эффективной мобилизации сбережений в инвестиции. Кроме того, мировой экономический кризис, начавшийся в середине 2007 года, оказал деструктивное воздействие на российский рынок корпоративных облигаций и поставил под вопрос устойчивость и дальнейшие перспективы его успешного функционирования.
Вместе с тем развитие рынка корпоративных облигаций определено в качестве целевого ориентира «Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года»1 и необходимо в целях реализации поставленной государственной задачи по созданию в России международного финансового центра.
Разработка практических рекомендаций по совершенствованию российского рынка корпоративных облигаций требует адекватной научной базы. В этих условиях актуальной задачей является комплексное теоретическое исследование рынка корпоративных облигаций, а также определение факторов и направлений его развития.
Степень разработанности проблемы. В зарубежной литературе вопросы, связанные с функционированием рынка корпоративных облигаций, отражены в трудах Фрэнка Дж. Фабоцци, Ричарда С. Уилсона, Уильяма Ф.
1 Утверждена распоряжением Правительства Российской Федерации от 17 ноября 2008 г. № 1662-р. -
(
3879cd804ab8615ab426fc4234375027/kdr_171108.doc).
Шарпа, Гордона Дж. Александера, Джеффри В. Бэйли, Зви Боди и Роберта Мертона, Кристины И. Рэй.
Анализ рынка корпоративных облигаций как одного из сегментов рынка ценных бумаг осуществлялся такими российскими экономистами, как М.Ю. Алексеев, Б.И: Алехин, Л.П. Белых, Н.И. Берзон, А.Н: Буренин, В.А. Галанов, O.G. Евсенко, Е.Ф. Жуков; Б.Б. Рубцов, B.C. Торкановский, С.А. Тертышный, В.Н. Едронова, Т.Н. Новожилова, И.А. Никонова.
Значительный вклад в разработку теории рынка корпоративных облигаций внесли СВ. Лялин, ЯМ. Миркин, Л.П. Давиденко, А.О. Краев, И.Н. Коньков, П.Ю. Малеев, Е.М. Четыркин, Р.С. Шийко, Т.Ю. Тавлиярова, К.В. Корюмов, И.В. Топорова, Б.В. Бигун, А.В. Третьяков, З.А. Воробьева.
Вопросы государственного регулирования финансового рынка, и в частности рынка корпоративных облигаций, освещались И. Костиковым, А.В. Кашириным, Ю. Дементьевой, М. Карпачевой, Е.Е. Смирновым, В.В. Аксеновой, Е.В. Зенькович, Ю.И. Трещевским, Е.Н. Решетиной, М.Н. Кузьминой, Е.В. Погребняком, Ю. Покладенко.
Современные тенденции и проблемы российского рынка корпоративных облигаций отражены в научно-практической литературе такими специалистами рынка ценных бумаг, как Г. Аксенов, С. Амосов, Д. Волков, О. Гороховская, Ю. Дементьева, А. Ивакин, Е. Кочемазов, К. Лиджиев, М. Маковецкий, В. Малиновский, Н. Пашкова, В. Петров, С. Суверов и др.
Несмотря на выявленный научный интерес к обозначенной проблеме, вопросы изучения сущности и содержания рынка корпоративных облигаций, его места и роли на финансовом рынке, особенностей механизма рынка корпоративных облигаций, факторов и направлений его развития в современной российской экономике не получили достаточного теоретического обоснования и практического решения. Это определило выбор темы, целевую направленность и структуру диссертационной работы.
Цель и задачи диссертационного исследования. Цель диссертационного исследования состоит в раскрытии сущности и экономического содер-
жания рынка корпоративных облигаций, определении тенденций, факторов и направлений его развития в современной России.
Цель диссертационного исследования обусловила постановку следующих задач:
определить место и функциональное назначение рынка корпоративных облигаций на финансовом рынке и его сегментах;
раскрыть сущность и экономическое содержание рынка корпоративных облигаций;
исследовать экономическую природу корпоративных облигаций и провести их классификацию;
установить основные субъекты рынка корпоративных облигаций и их роль в функционировании данного рынка;
представить механизм рынка-корпоративных облигаций, его составляющие и взаимодействующие с ним механизмы;
выявить преимущества и недостатки рынка корпоративных облигаций как источника финансирования деятельности предприятий;
оценить состояние российского рынка корпоративных облигаций и на этой основе выявить основные тенденции его развития;
проанализировать условия и факторы развития рынка корпоративных облигаций в современной России;
предложить направления и меры развития российского рынка корпоративных облигаций.
Область исследования — Политическая экономия: экономика ресурсов (рынков капиталов, труда и финансов) (п. 1.1 Паспорта специальности-08.00.01 - Экономическая теория).
Объект диссертационного исследования - российский рынок корпоративных облигаций.
Предметом диссертационного исследования являются экономические отношения, возникающие в процессе функционирования и развития рынка корпоративных облигаций и его механизма.
Методологической основой диссертационного исследования послужили труды зарубежных и отечественных ученых по вопросам функционирования рынка корпоративных облигаций и составляющих его элементов. В процессе исследования использовались такие общенаучные методы и приемы, как научная абстракция, восхождение от абстрактного к конкретному, анализ и синтез, методы группировки, сравнения и обобщения информации, историко-логический и экономико-статистический.
Эмпирическая база исследования. В процессе исследования использованы законодательные и нормативные акты, регулирующие финансовый рынок и его сегменты, концепции и стратегии развития финансового рынка России, научная литература, материалы конференций и круглых столов, аналитические отчеты ФСФР, а также данные Минэкономразвития, ММВБ, НАУФОР, Банка России и Федеральной службы государственной статистики.
Концепция диссертационного исследования. Одним из сегментов финансового рынка является рынок корпоративных облигаций, функциональное назначение которого состоит в трансформации сбережений в среднесрочные и долгосрочные источники финансирования предприятий. Сущность рынка корпоративных облигаций выражается через функции, общие для сегментов финансового рынка, в которые он входит, а также через специфические функции.
Экономическое содержание рынка корпоративных облигаций раскрывается через механизм данного рынка, в основе которого - взаимодействие субъектов рынка (эмитентов, инвесторов, институтов инфраструктуры, государственных органов регулирования и контроля) по поводу объектов рынка (различных видов корпоративных облигаций).
Развитие российского рынка корпоративных облигаций детерминировано факторами спроса и предложения, системой внешнеэкономических, национальных, инфраструктурных факторов, прямого и косвенного государст-
венного регулирования и направлено на повышение роли рынка корпоративных облигаций в финансировании деятельности отечественных предприятий.
Научная новизна результатов диссертационного исследования заключается в комплексном обосновании теоретических аспектов функционирования рынка корпоративных облигаций, включающем рассмотрение его сущности и содержания, места и роли на финансовом рынке, особенностей объектов сделок и состава участников, механизмов первичного и вторичного рынков корпоративных облигаций, влияющих на него факторов, а также определении тенденций и направлений развития данного рынка в современной России.
Элементы научной новизны состоят в следующем:
обобщены на основе историко-генетического подхода научные концепции рынка корпоративных облигаций в трудах зарубежных и отечественных ученых-экономистов, что позволило уточнить его место и функциональное назначение в структуре финансового рынка;
раскрыта сущность рынка корпоративных облигаций как совокупности экономических отношений между субъектами, возникающих по поводу выпуска и обращения различных видов корпоративных облигаций, имеющих целью обеспечение финансирования предприятий, формирование их публичной кредитной истории, а также диверсификацию ресурсной базы и изменение структуры собственности предприятий на основе эмиссии конвертируемых в акции облигаций;
проведено сегментирование рынка корпоративных облигаций по признакам: стадии реализации ценных бумаг, форме (месту) организации торговли, отраслевой принадлежности эмитента, кредитному рейтингу и ликвидности;
разработана классификация объектов сделок на рынке корпоративных облигаций по ряду признаков: вид номинальной стоимости, способ и срок погашения, длительность обращения и др., выявлены преимущества и недос-
татки корпоративных облигаций как источника финансирования предприятий и направления вложения средств инвесторов;
уточнен состав субъектов рынка корпоративных облигаций (эмитенты, инвесторы, субъекты инфраструктуры, органы регулирования и контроля) и содержательно раскрыты их роль, цели и функции;
представлен механизм рынка корпоративных облигаций как взаимодействие основных элементов данного рынка (предложения, спроса и цены) в процессе выпуска, обращения и погашения облигаций в условиях конкурентной среды и действующей системы государственного регулирования;
обоснованы направления развития российского рынка корпоративных облигаций, предполагающие упрощение процедуры эмиссии корпоративных облигаций, повышение уровня зашиты инвестиций в корпоративные облигации, внедрение в практику новых видов корпоративных облигаций и возможности их стрипования, совершенствование инфраструктуры рынка корпоративных облигаций и государственное стимулирование его развития.
Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования состоит в развитии теоретической и методологической базы функционирования рынка корпоративных облигаций, а также определении факторов и направлений развития данного рынка в экономике современной России.
Основные теоретические положения, обоснованные в ходе исследования, могут быть применены в преподавании курсов «Экономическая теория», «Экономика», «Теория финансовых рынков», «Рынок ценных бумаг».
Выводы, сделанные по результатам исследования, могут быть использованы органами государственной власти федерального и регионального уровней при реализации концепции развития финансового рынка России, а также в целях повышения финансовой грамотности населения.
Апробация результатов диссертационного исследования. Результаты диссертационного исследования докладывались и обсуждались на между-
народных, всероссийских и региональных научно-практических конференциях, проводившихся в г. Воронеже в 2003-2007 годах.
Основные положения диссертационной работы внедрены в практику преподавания курсов «Экономическая теория» и «Экономика» в Воронежском государственном университете.
Результаты научных исследований опубликованы в 11 научных работах общим объемом 15,1 п.л. (доля автора 3,8 п.л.), в том числе в 2 публикациях в журналах из перечня ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, определяемого ВАК России (авторских 1,0 п.л.), и в коллективной монографии «Предпосылки развития экономических систем» (авторских 1,0 п.л.).
Методологические подходы к исследованию рынка корпоративных облигаций
Эффективное функционирование рынка долговых ценных бумаг, и корпоративных облигаций в частности, является неотъемлемой чертой развитого финансового рынка. Рынок корпоративных облигаций способен обеспечить потребности предприятий в привлечении средств на финансирование их текущей деятельности, а также на расширение или модернизацию производства. Для инвесторов рынок корпоративных облигаций считается привлекательным способом вложения капитала, способным приносить прогнозируемые доходы при адекватном уровне рисков.
Рынок корпоративных облигаций представляет собой относительно новое явление в экономике современной России, получившее развитие с середины 1999 года. Соответственно, до возникновения в России рынка корпоративных облигаций он рассматривался отечественными экономистами лишь в качестве одного из сегментов рынка ценных бумаг.
Одно из первых отечественных исследований, в котором рынку корпоративных облигаций уделено некоторое внимание, - книга Б.И. Алехина «Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции », в которой описаны типы, причины выпуска, преимущества и недостатки корпоративных облигаций, а также процесс их продажи и обращения на вторичном рынке.
Позже Е.Ф. Жуков проанализировал виды частных облигаций и функционирование рынка корпоративных облигаций США, достаточно подробно рассмотрел способы размещения частных облигаций на фондовом рынке, привел дифференциацию облигаций корпораций США по качеству .
В монографии Б.Б. Рубцова «Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития» на статистическом материале проанализированы тенденции развития рынка долговых ценных бумаг в мире. Отмечалось что «по своим масштабам рынок долговых инструментов (главным образом облигаций) заметно превосходит рынок акций»1 и «выпуск облигаций повсеместно играет намного большую роль в инвестиционном процессе, чем выпуск акций»2.
Формирование отечественного рынка корпоративных облигаций обусловило появление научного интереса к теоретическим и практическим аспектам его функционирования. Соответственно на русский язык стали переводиться и издаваться зарубежные исследования по долговым рынкам.
Одним из первых переводных изданий по долговому рынку стала работа Кристины Рэй «Рынок облигаций. Торговля и управление рисками»3. Несмотря на то, что она посвящена анализу рынка государственных ценных бумаг США и рынка их производных, в ней рассматривались методы технического и фундаментального анализа рынка облигаций, способы вычисления доходности облигаций и различные стратегии торговли.
Среди зарубежных работ следует отметить исследование Фрэнка Дж. Фабоцци - ведущего специалиста в мире в области изучения облигаций. Американский ученый в своей книге «Рынок облигаций: анализ и стратегии» описывает характеристики различных видов облигаций и методы их оценки.
В 2005 году на русский язык переведена книга Ричарда С. Уилсона и Фрэнка Дж. Фабоцци «Корпоративные облигации: структура и анализ»4, в которой рассматривается рынок американских корпоративных облигаций, приводятся его количественные и качественные характеристики, исследуются методы оценки различных видов корпоративных облигаций.
В целом зарубежный-взгляд на функционирование рынка облигаций-и рынка корпоративных облигаций в частности отражен в одной из книг серии «Reuters для финансистов» под названием «Рынок облигаций. Курс для начинающих»1. Подход к исследованию рынка облигаций, реализованный в данном исследовании, по мнению его авторов, «служит своеобразным мостом через пропасть между чрезмерно теоретизированнымш академическими работами и пересыщенными техническими деталями публикациями практиков»2.
Таким образом, зарубежными исследователями рынок корпоративных облигаций рассматривается в качестве объекта инвестирования, а в их трудах, посвященных данному рынку, преобладает практический или прикладной характер исследования без глубокого описания теоретических основ его функционирования.
Динамичное развитие российского рынка корпоративных облигаций и рост его популярности привели к активизации научного познания в данной области среди российских экономистов.
Одним из первых российских исследователей, заинтересовавшимся российским рынком корпоративных облигаций является СВ. Лялин, который в диссертационной работе3 проанализировал роль корпоративных облигаций в финансовой системе, выявил факторы формирования и развития рынка корпоративных облигаций, оценил особенности и перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России. Также он организовал информационный интернет-ресурс «Cbonds», который в настоящее время предоставляет максимально полную и развернутую картину событий на рынке корпоративных облигаций, отслеживает новости и конъюнктуру данного рынка, занимается поддержкой базы данных по всем выпускам корпоративных облигаций4.
А.О. Краев, И.Н. Коньков и П.Ю. Малеев1 исследовали экономическую сущность и роль долговых ценных бумаг в инвестиционном процессе, рассмотрели этапы становления и состояние российского рынка корпоративных облигаций, проанализировали его преимущества и недостатки.
Специализированным отечественным исследованием рынка корпоративных облигаций является «Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций»2, подготовленное коллективом таких известных ученых, как Я.М. Миркин, Б.Б. Рубцов, СВ. Лосев и др. В работе раскрываются технологическая схема подготовки, регистрации и размещения облигационного займа, структура и порядок формирования информационной базы для выпуска облигаций, методика разработки инвестиционных проектов, методы расчета доходностей и оценки облигаций. На этой основе детально описан процесс конструирования корпоративных облигаций как инструмента финансового инжиниринга, изложен порядок взаимодействия с финансовым консультантом, брокером, депозитарием и другими участниками этого процесса.
Л.П. Давиденко3 рассмотрела вопросы становления и развития рынка корпоративных облигаций в России, осветила вопросы формирования инструментов корпоративного заимствования, а также отметила особенности нормативно-правовой базы рынка облигаций корпораций, перспективы развития вторичного рынка долговых ценных бумаг, способствующие привлекательности этого вида ценных бумаг корпорации для потенциальных инвесторов4.
Сущность и содержание рынка корпоративных облигаций
В основе функционирования рынка корпоративных облигаций лежит взаимодействие участников (субъектов) рынка по поводу корпоративных облигаций (объектов рынка). Первое слово понятия «корпоративная облигация» указывает на эмитента ценных бумаг - корпорацию, второе слово определяет вид ценной бумаги - облигацию.
Категория «облигация» широко исследовалась зарубежными и отечественными учеными-экономистами, которыми облигация определяется как: - ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента. Облигация предоставляет ее держателю также право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права1; - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на по лучение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номиналь ной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущест венные права. Доходом по облигации являются процент и/или дисконт2; - сертификат, удостоверяющий факт задолженности и обязательство должника выплатить кредитору определенный процент от долга и погасить сам долг (амортизацию) по. истечении определенного периода . Облигации выпускаются как корпорациями, так и правительствами. Тот, кто выпускает облигации, обязуется выплатить в определенный срок и саму ссуду (амортизацию), и ссудный процент... Облигации иногда именуются ценными бумагами с фиксированным доходом ; - инструмент, по которому эмитент (заемщик) обязуется выплатить инвестору (кредитору) занятую сумму плюс проценты за установленный период времени5; - долговой инструмент, обязывающий эмитента (называемого также должником или заемщиком) в течение установленного промежутка времени выплатить кредитору/инвестору взятую взаймы сумму плюс проценты6; - долгосрочная долговая ценная бумага, выпускаемая корпорацией или государством7; - долговой инструмент, который, как правило, гарантируется обеспечением, таким как земля и строения или финансовые активы1; - ценная бумага, удостоверяющая отношения займа между ее владельцем (кредитором) и лицом, выпустившим ее (заемщиком)2; - срочная долговая ценная бумага, удостоверяющая отношения займа между ее владельцем (кредитором) и лицом, выпустившим ее (заемщиком)3; - свидетельство о предоставлении займа, дающее ее владельцу право на ежегодный фиксированный доход (твердый процент). Облигация не обладает правом голоса, по истечении срока подлежит выкупу4; — долговое обязательство, в соответствии с которым заемщик гарантирует кредитору выплату определенной суммы по истечении определенного срока и выплату ежегодного дохода в виде фиксированного или плавающего процента5; — долговое обязательство, приносящее проценты, обычно выпускаемое сериями ; — ценная бумага, свидетельствующая о том, что ее держатель предоставил эмитенту этой бумаги заем обычно на длительный срок. Облигация обеспечивает ее владельцу (инвестору) оговоренный доход. В большинстве случаев он регулярно получает по купонам проценты, а в конце срока - номинал облигации или ее выкупную цену ; — долговое денежное обязательство, по которому кредитор (кредиторы) предоставляют эмитентам заем ; — ценная бумага, подтверждающая обязательство эмитента возместить владельцу ее номинальную стоимость в оговоренный срок и выплатить при читающийся доход1; - долговая эмиссионная обращаемая ценная бумага, предоставляющая ее владельцу право получать (по истечении определенного срока) ее номи нальную стоимость (обозначенную на ней сумму) или какой-либо ее эквива лент; как правило, приносящая доход2; — ценная бумага, удостоверяющая внесение ее владельцем денежных средств на сумму, указанную в облигации, и подтверждающая обязательство возместить ему номинальную ее стоимость в предусмотренный в ней срок с уплатой фиксированного процента, если иное не предусмотрено условиями выпуска3; - вид ценной бумаги (долгового обязательства), по которой ее эмитент обязуется выплатить держателю облигации фиксированную сумму капитала в определенный момент в будущем или выплачивать доход, размер которого заранее установлен в форме определенного процента к нарицательной стои мости облигации4.
Анализ источников, посвященных исследованию облигаций, свидетельствует, что в большинстве указанных определений нашли отражение признаки, присущие любому способу заимствования — платность, возврат-ность и срочность. Кроме того, важными сущностными характеристиками облигаций являются эмиссионный характер и способность обращения на рынке.
Состояние рынка корпоративных облигаций
По мнению ФСФР, финансовый рынок играет всё более заметную роль в развитии российской экономики. Существенно выросла его емкость, повысилась эффективность, он начал выполнять свои макроэкономические функции, в том числе функцию трансформации сбережений в инвестиции. В значительной мере именно благодаря привлечению долгосрочных инвестиций на финансовом рынке российская экономика перешла к инвестиционно-обусловленному росту1. Кроме того, «укрепление роли финансового рынка в экономике сопровождалось ростом объемов биржевых торгов, увеличением ликвидности российского финансового рынка, а также ростом обращений российских компаний к фондовому рынку как к источнику долгосрочных инвестиций»2.
Существует и другая, более распространенная точка зрения, согласно которой российский финансовый рынок «является узким местом в механизме воспроизводственных процессов в экономике» , а финансовая система по-прежнему крайне слаба и не может не только претендовать на заметную роль на международных финансовых рынках, но даже обеспечить текущий экономический рост4.
На недостаточную развитость отечественного финансового рынка указывает А.А. Ефремов5, а также документы, определяющие стратегические приоритеты развития финансового рынка России. Так, в «Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года» отмечено, что в настоящее время финансовый рынок России недостаточно развит по следующим причинам: — стоимость финансовых ресурсов на внутреннем рынке является высокой. При этом в реальном выражении из-за высокой инфляции ставки остаются отрицательными, что снижает стимулы к сбережению и не способствует повышению эффективности кредитования; — наблюдается дефицит качественных инвестиционных проектов и вместе с тем дефицит свободных средств, особенно долгосрочных, которые могут быть направлены на инвестиционные цели; — финансовые институты (за исключением нескольких крупнейших банков с государственным участием) не обладают достаточным уровнем капитализации, испытывают дефицит квалифицированных кадров1.
В «Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на 2006-2008 годы» отмечается, что «несмотря на высокие темпы развития финансового рынка, российские компании, как и государство в целом, пока не рассматривают институты финансового рынка в качестве основного механизма привлечения инвестиций. Основным источником инвестиций российских компаний по-прежнему остаются собственные средства либо займы и первичные размещения акций на зарубежных финансовых рынках» .
Компромиссной точки зрения на уровень развития финансового рынка в отечественной экономике придерживается Я.М. Миркин, утверждающий, что «отечественный рынок капиталов, созданный в считаные годы, имеющий единую инфраструктуру в 11 часовых поясах и не уступающий по технологиям другим рынкам, является национальным достоянием, формирует финансовую базу экономического роста наравне с экспортным сектором экономики. Это рынок, приобретающий зрелость, все большую конкурентоспособность, хотя и сохраняющий черты рискованного и проблемного emerging market»1.
Суммируя изложенное, можно сделать вывод, что отечественный финансовый рынок еще не стал полноценным механизмом трансформации сбережений в инвестиции, в то же время высокие темпы его развития свидетельствуют о возрастающей роли в финансировании деятельности российских предприятий и увеличивающемся интересе российских и зарубежных инвесторов в проведении операций с национальными финансовыми инструментами.
Существенную роль в формировании отечественного финансового рынка играет рынок корпоративных облигаций. В целях всестороннего анализа развития российского рынка корпоративных облигаций рассмотрим историю его появления в дореволюционной, советской и современной России.
Активное размещение облигаций в России началось в XIX веке. Первыми облигациями, выпущенными в 1812 году в царской России, были краткосрочные облигации Государственного казначейства. В 1861 году состоялся первый выпуск корпоративных облигаций, эмитентом которых являлось Главное общество российских железнодорожных дорог. Данные облигации были выпущены с гарантией государства на срок 20 лет. В последующие годы многие компании выпускали и размещали облигационные займы, обеспеченные недвижимым имуществом, резервным капиталом и доходами компании2.
В советской России по объективным причинам преобладали государственные ценные бумаги. Собственные облигации разрешено было выпускать Центральному сельскохозяйственному банку Союза ССР, Всесоюзному сельскохозяйственному кооперативно-колхозному банку Уссурийской железной дороге и Акционерному Камчатскому обществу. Банковские облигации были гарантированы Правительством СССР. Облигации Уссурийской железной дороги и Камчатского общества предназначались прежде всего для размещения за рубежом, не конкурируя на внутреннем финансовом рынке с государственными займами. В 1930-е годы в СССР обращалось достаточно много квазиооблигаций, выпускавшихся различными всесоюзными объединениями («ВАТО», «Машинообъединение» и др.). Эти ценные бумаги представляли собой натуральные обязательства по продаже товаров (автомобилей, велосипедов, фотоаппаратов и др.)1.
В современной России первые корпоративные облигации выпущены в 1992 году акционерным обществом «Российские сплавы» и страховой компанией «Белая башня». В 1993 году эмитированы облигации АО «АвтоВАЗ», в 1994-м - АО «Газ» . В 1995 году был произведен выпуск конвертируемых облигаций НК «Лукойл» на сумму 2,3 трлн. рублей. Условия займа предусматривали обязательную конвертацию в акции компании, означая фактически их форвардную продажу (в качестве одного из механизмов приватизации)3.
Наиболее активно рынок корпоративных облигаций начал развиваться с середины 1999 года. С июня по декабрь 1999 года на ММВБ успешно прошло размещение облигаций НК «Лукойла», «Газпрома», РАО «ЕЭС России» и Тюменской нефтяной компании. Начиная с 2000 года многие эмитенты формируют комплексные программы выпуска облигаций (ММК, ТНК и др.). Причем облигационными займами занялись не только крупнейшие компании с высоколиквидными акциями («голубые фишки»), но и компании второго эшелона. Начались и размещения облигаций банков. Так, в 2000 году на ММВБ успешно прошло размещение облигаций ряда крупных российских банков и финансовых компаний, включая облигации ОАО «Внешторгбанк», ЗАО «Гута-банка», ООО «Кредит Свисс Ферст Бостон Капитал» и др.4
Факторы развития рынка корпоративных облигаций
Фактором, влияющим на рынок корпоративных облигаций, является совокупность условий, причин и действий, приводящих к его количественному и качественному изменению, т. е. способствующих или препятствующих его развитию.
Б.И. Алехин приводит список условий развития рынка ценных бумаг, состоящий из следующих групп: экономическая среда, политическая среда, законодательная основа, институциональная среда, регулирование, налоговая политика, международная политика1.
В экономической литературе отражены различные подходы к определению групп факторов, оказывающих непосредственное влияние на формирование и развитие рынка корпоративных облигаций. Например, СВ. Лялин определяет три группы факторов: экономические факторы, государственное регулирование, финансовая система страны . В.В. Аксенова рассматривает факторы, влияющие на уровень развития финансово-организационного механизма регулирования рынка корпоративных облигаций, факторы мотивации инвесторов и факторы мотивации эмитентов . Наиболее системный анализ факторов, способствующих и препятствующих развитию емкого и диверсифицированного рынка корпоративных облигаций, по нашему мнению, представлен в диссертационной работе П.Ю. Малеева4.
На наш взгляд, необходимо установить факторы, которые могут разнонаправленно воздействовать на рынок корпоративных облигаций и его развитие. К таким факторам мы относим: государственное регулирование, макроэкономические и рыночные факторы (рис. 16).
Б.И. Алехин утверждает, что «условия для успешного развития рынка ценных бумаг многочисленны, разнообразны и порой радикальны, но создать их хотя бы частично без активного участия государства невозможно»1. В.В. Ковалев пишет: «функционирование рынка капитала особенно на стадии его становления в значительной степени зависит от позиции и роли государ-ства, иными словами, от его политики в данной сфере экономики ». А.А. Ефремов справедливо отмечает, что «развитие экономических отношений в современных обществе невозможно без государственного регулирования3», а по мнению Б.И. Алехина, «хорошо отрегулированный рынок ценных бумаг может повысить эффективность финансовой системы, т. к. он создает конкуренцию между различными-финансовыми активами и финансовыми институтами за кошелек инвестора» .
Рынок корпоративных облигаций относится к наиболее регулируемому сегменту финансового рынка, именно поэтому в качестве важнейшего фактора, оказывающего на него влияние, мы рассматриваем государственное регулирование.
Корпоративные облигации представляют собой сложный финансовый инструмент, для применения которого необходимо развитое и гибкое государственное регулирование, учитывающее все аспекты данного финансового инструмента. По мнению Ю. Дементьевой, Е. Калининой, сложность создания такого регулирования обусловлена необходимостью достижения баланса интересов эмитентов и инвесторов (владельцев облигаций) и оптимальным сочетанием и использованием комплексных правовых конструкций, предусмотренных гражданским правом (договором займа с множественностью лиц на стороне кредитора в сочетании- со способами- обеспечения исполнения обязательств), с учетом особенностей выпуска и обращения облигаций2.
Мы согласны с И. Костиковым в том, что «основной причиной быстрого развития рынка корпоративных облигаций является создание новой системы регулирования. Благодаря этому значительно повысилась привлекательность облигаций как для эмитентов, так и для инвесторов3». Как верно пишет Б. Ахтямов, «вся история развития российского рынка корпоративных обли-гации обусловлена новыми законами или изменениями в них» .
Государственное регулирование рынка корпоративных облигаций является составным элементом регулирования рынка эмиссионных ценных бумаг и представляет собой систему мер, осуществляемых уполномоченным государственным органом по рынку ценных бумаг и направленных на стабилизацию отношений, «"уравновешивание" баланса интересов участников и обеспечение устойчивого развития»1. Практическая реализация государственного регулирования рынка корпоративных облигаций представляет собой воздействие государства в лице, государственных органов на совокупность экономических отношений, законов и закономерностей их развития системой мер законодательного, исполнительного и контролирующего характера.
Целенаправленное государственное воздействие государства на финансовый рынок и, соответственно, рынок корпоративных облигаций осуществляется прямыми (административными) и косвенными (экономическими) методами.
Административное регулирование рынка корпоративных облигаций заключается в установлении юридических норм выпуска, обращения и погашения облигаций. В настоящий момент правоотношения, возникающие в процессе выпуска и обращения корпоративных облигаций, регулируются Гражданским кодексом Российской Федерации, Федеральными-законами «О рынке ценных бумаг», «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» и другими федеральными законами, а также нормативными актами Федеральной службы по финансовым рынкам и Банка России.
Регулирование порядка эмиссии корпоративных облигаций реализуется через установление ограничений к деятельности потенциальных эмитентов облигаций, а также определение порядка проведения эмиссии корпоративных облигаций.
Рассмотрим основные ограничения, установленные отечественным законодательством на эмиссионную деятельность, а также используемые на практике эмитентами способы их преодоления.
Эмитентами ценной бумаги согласно Федеральному закону «О рынке ценных бумаг» могут являться «юридическое лицо или органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ими»1. Из закона следует, что эмитентами корпоративных облигаций являются только юридические лица.
Согласно Гражданскому кодексу Российской Федерации и Федеральным законам «Об обществах с ограниченной ответственностью» и «Об акционерных обществах», акционерные общества и общества с ограниченной ответственностью «вправе выпускать облигации на сумму, не превышающую размер уставного капитала, либо величину обеспечения, предоставленного обществу в этих целях третьими лицами, после полной оплаты уставного капитала. При отсутствии обеспечения выпуск облигаций-допускается не ранее третьего года существования акционерного общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества»2.
