Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Методология анализа титульного капитала в условиях современной экономики 28
1.1 Сложившиеся методологические подходы к анализу титульного капитала и необходимость их реформирования 28
1.2 Необходимость и содержание институционального подхода к исследованию титульного капитала как системного явления 34
1.3 Концепция ожидаемой ценности как адекватное отражение реалий современной экономики и необходимость ее использования в исследовании природы титульного капитала 45
Глава 2 Генезис и институциональная природа титульного капитала 51
2.1 Генезис титульного капитала как реализация потребности капитала в совершенной мобильности 51
2.2 Титульный капитал как разновидность институционального капитала 66
2.3 Титульная стоимость как субстанциональная основа титульного капитала 77
Глава 3 Видовая структура и институциональные функции титульного капитала 95
3.1 Разновидности титульного капитала и их эволюция 95
3.2 Основные институциональные функции титульного капитала 106
3.3 Особая значимость секьюритивно-конверсионной функции в раскрытии институциональной природы титульного капитала 118
Глава 4 Диалектика развития и проблемы регулирования рынка титульного капитала 125
4.1 Основные проблемы развития рынка титульного капитала 125
4.2 Побочные эффекты функционирования титульного капитала 142
4.3 Общие подходы к регулированию рынка титульного капитала в условиях глобализации 157
4.4 Основные направления развития институтов рынка капитала в России 168
4.5 Международные аспекты регулирования рынка титульного капитала 197
Заключение 211
Список литературы
- Необходимость и содержание институционального подхода к исследованию титульного капитала как системного явления
- Титульный капитал как разновидность институционального капитала
- Особая значимость секьюритивно-конверсионной функции в раскрытии институциональной природы титульного капитала
- Побочные эффекты функционирования титульного капитала
Необходимость и содержание институционального подхода к исследованию титульного капитала как системного явления
Проблемы капитала всегда находились в центре внимания экономической науки. Эволюция представлений о капитале в целом, определялась эволюцией самого капитала, появлением его новых форм и видов, постепенным его распространением на все сектора экономики. Развитие научных представлений о сущности капитала содержится в трудах У. Петти, Ф. Кенэ, А. Смита, Д. Риккардо, К. Маркса, Р. Гильфердинга, А. Маршалла, И. Фишера, Дж.М. Кейнса, Дж.Р. Хикса, М. Фридмена Ф.А. Хаека.
Исторически первые теории капитала, отличались фрагментарностью и односторонним подходом, отождествляли его сущность либо с одной из его форм, либо ограничивали его существование рамками какой-либо одной из сфер экономики, техническим набором материальных объектов. Каждая из этих теорий со своих позиций внесла свой вклад в углубление понимания природы и сущности капитала. Одновременно, каждая школа, исследовав доминирующую в тот период форму его существования, неосознанно осуществляла неоправданную универсализацию этой доминирующей формы путем отождествления ее с самой сущностью. Так меркантилисты отождествляли капитал с деньгами, а физиократы ограничивали сферу существования капитала сельским хозяйством.
Более поздние концепции, отражавшие более зрелое состояние капитала, подчинившего себе к тому моменту все основные сферы экономики, стали рассматривать его как всеобщее явление, свойственное экономике в целом. Представители классической школы рассматривали капитал, как феномен характерный для всех сфер материального производства Они разграничили денежную, товарную и производительную формы капитала, рассмотрели капитал как источник возрастания стоимости. К. Маркс рассматривал капитал как исторически определенное производственное отношение, основанное на частной собственности на средства производства и как самовозрастающую стоимость, выделив в его составе постоянный и переменный капитал, объяснив феномен прибавочной стоимости с позиции трудовой теории стоимости. Он также рассматривал капитал как процесс движения, процесс кругооборота, проходящий различные стадии.
Теория финансового капитала Р. Гильфердинга позволила взглянуть на него, как на результат сращивания различных видов капитала (банковского и промышленного) в котором "угасает конкретный характер капитала"1, а сам финансовый капитал выступил проявлением высшей стадии развития капитала и его доминирующей формой.
А. Маршалл, основатель неоклассического направления, понимал капитал как единое целое, существующее как в сфере производства, так и в сфере обмена. Капитал в трудах большинства экономистов неоклассического направления понимается в качестве запаса благ (богатства), приносящего систематический доход своему владельцу. Ими была исследована важнейшая проблема превращения капитала из запаса в будущий поток денежных доходов владельца, движение капитала во времени.
И. Фишер рассматривал капитал в виде запаса, который порождает поток услуг и доходов в вещественной и стоимостной формах. Он ввел понятие "инвестиционные возможности" капитала. Здесь речь идет о настоящей оценке будущей отдачи капитала. Мы полагаем, что здесь наиболее существенными аспектами рассмотрения капитала являются анализ обратной связи в процессе воспроизводства капитала на основе капитализации приносимых им доходов и выделение диалектической связи капитала рассматриваемого как запас в натурально-вещественной форме и как поток будущих его доходов.
Неокейнсианская концепция Дж.Р. Хикса ознаменовала собой появление финансовой экономики. Он доказал, что "макроэкономическая природа капитала выявляется в виде финансово-денежного сектора экономики, или в виде системы финансово-денежных оборотов, а сам капитал с учетом его нового (по сравнению с временами Маршалла) конкретного содержания становится финансовым капиталом"2. Монетарное толкование капитала, как элемента национального воспроизводства указывает на внутреннюю связь идей Дж.Р. Хикса и М. Фридмена. Специфика монетаристской доктрины М. Фридмена не умаляла значения других факторов, но главное внимание уделяли движению денег как капитала.
Таким образом, смена доминантных форм и расширение сферы господства капитала лежит в основе развития взглядов на капитал. С развитием научного знания все больше стало утверждаться представление том, что капитал как единая отдельная самостоятельная субстанция не существует, она всегда существует как некая органическая совокупность его элементов, каждый их которых имеет некую особую физическую форму. При этом капитал существует как общий сущностный системный признак всех этих форм, нечто единое и общее для них для всех, хотя в каждой форме он имеет особенности состояния и степень проявления сущностных свойств.
Современные представления о капитале позволяют рассматривать его как системное единство, включающее многообразие видов, различных телесных) и так и бестелесных форм. Он должен рассматриваться и как запас экономических благ, способный породить поток денежных средств в будущем. Развитие капитала
Тенденция саморазвития капитала неизбежно показывает, что в каждой новой его форме сохраняются сущностные свойства капитала и одновременно появляются новые особые черты, отражающие ее "системные качества", раскрывающие роль, место и предназначение конкретной формы капитала в общей его системе. Каждая форма имеет свое назначение, выполняет специфические функции, отражает особое состояние капитала, определяет специфику проявления его коренных сущностных свойств. Капитал может выступать и как потенциальный ("капитал в себе"), и как реально функционирующий, в каждой его форме сочетаются различные степени мобильности, доходности и риска. Изменение этих параметров в рамках конкретной формы имеет некие пороговые значения, границы, переход за которые возможен лишь при смене формы существования капитала. На определенном этапе развития капитала формируются внутренние предпосылки для появления его новых форм, преодолевающих ограниченность ранее существовавших, открывающих возможность для более полной реализации сущности и коренных свойств капитала. Благодаря новым формам существования, "капитал в себе" все более полно и в новом качестве трансформируется в реально функционирующий капитал. Таким образом, смена форм существования капитала одновременно означает его переход из одного состояния в другое.
Титульный капитал как разновидность институционального капитала
Характеристика титульного капитала как институционального феномена должна быть дополнена его рассмотрением титульной стоимости как его субстанциональной основы, формирующей его количественную и качественную определенность.
В рамках представлений классической школы важнейшим аспектом понимания титульного капитала как фиктивного является признание его субстанциональной основой, так называемой "фиктивной стоимости", как особой стоимостной аномалии, идущей в разрез со всеми постулатами теории трудовой стоимости. Она трактуется как "пункт отсутствия стоимости", "иррациональная стоимость", своеобразная иллюзорная фальшивая "нестоимость", "антиципированная стоимость", "цена дохода", чисто расчетная вымышленная условная величина, возникающая в мозгу исследователя на основе капитализации любого регулярного дохода. Такая трактовка есть результат абсолютизации трудовой теории стоимости и попыткой ее механистического универсального применения даже к тем объектам, чье возникновение и существование объективно не может быть связано с какими-либо затратами труда.
При этом необходимо отметить, что разрабатывая концепцию фиктивной стоимости сторонники данной позиции, сами того не осознавая, проанализировали и выявили ряд закономерностей, которые, применительно к субстанциональной основе титульного капитала в рамках концепции ожидаемой ценности окажутся весьма полезными в понимании природы титульной стоимости. Имеются в виду следующие положения о постоянной изменчивости величины такой стоимости, самостоятельности ее динамики, не связанной с изменением величины капитала-функции; об определяющем влиянии на нее уровня доходности и ставки дисконтирования; зависимости от широкого спектра внешних факторов и ряд других.
Дж. Хикс обосновал возможность рассмотрения стоимости как капитализированного потока будущих доходов. И. Фишер рассматривал капитал как дисконтированный потока доходов, как приведенную к настоящему времени стоимость генерированных им будущих доходов, Такой подход открывает возможность для верного понимания природы титульной стоимости, субстанционально определяющей специфику титульного капитала, поскольку раскрывает диалектику прямых и обратных взаимосвязей в процессе воспроизводства капитала.
Прямая связь раскрывает механизм возникновения доходов на основе авансирования капитала; в свою очередь, обратная связь характеризует воспроизводство авансированного капитала на основе капитализации его доходов. Поэтому вполне правомерными являются представление о капитале как о результате капитализации сгенерированных им доходов в прошедшие периоды и одновременно использование капитализации прогнозируемых доходов в качестве прогнозной оценки его будущей величины. Но поскольку в современной экономике высока степень неопределенности и вариабельности результатов развития, оценка капитала на основе капитализации будущих доходов является вероятностной и постоянно изменяющейся величиной. Однако такая оценка очень важна и необходима для принятия инвестиционных решений. Таким образом, воспроизводственный подход позволяет обосновать объективность, закономерность и естественность возникновения и динамики титульной стоимости как субстанциональной основы титульного капитала.
В качестве методологического подхода к пониманию специфической природы титульной стоимости весьма плодотворной может быть использована теория ожидаемой ценности, возникшая как обобщающий результат исследований нескольких направлений экономической теории,34 как ожидаемая Канке В.А. Философия экономической науки : учеб. пособие. М., 2009. С. 77-80. вероятностная капитализированная его доходность. Эта концепция является результатом многолетних исследований, предпринятых представителями практически всех ведущих экономических школ.
Классическая школа обосновала положение о стоимости товара как результате прошлых затрат труда. Тем не менее, в трудах К. Маркса содержится ряд идей, позволяющих сделать вывод, о том, что он не трактовал трудовую теорию стоимости как "абсолютно всеобщую" и универсальную, единственно возможную для всех случаев хозяйственной жизни. Существенными моментами теории стоимости К. Маркса являются его исследования диалектической связи действительной и рыночной стоимости, цены производства как превращенной форме стоимости, взаимодействия рыночной цены и рыночной стоимости. Важнейшим вкладом К. Маркса в развитие теории стоимости является исследование категории ложная социальная стоимость, которая возникает в условиях несовершенной конкуренции как избыток рыночной цены над действительной стоимостью. Также им проанализирована возможность возникновения мнимой формы цены, когда "вещь формально может иметь цену, не имея стоимости"35. В этом случае мнимое выражение цены может скрывать в себе действительное стоимостное отношение или отношение производное от него. Говоря о цене необработанной земли, К. Маркс указывает, что "она не может быть выведена непосредственно из стоимости, что здесь имеет место более развитое отношение, чем просто рассмотрение товара и его стоимости"36. Мы полагаем, что положения К. Маркса о скрытом, развитом и производном стоимостном отношении являются свидетельствами признания им "неединственности" трудовой теории стоимости, возможности существования других стоимостных концепций.
Особая значимость секьюритивно-конверсионной функции в раскрытии институциональной природы титульного капитала
Диалектика развития титульного капитала заключается еще и в том, что в отдельных случаях происходит сознательное выведение с рынка отдельных его разновидностей. Нередкой является операция "бай-бек", то есть обратный выкуп эмитентом выпущенных им объектов титульного капитала. Сюда относится выкуп собственных акций и облигаций корпорациями, скупка и уничтожение так называемых "токсичных" активов (обесценившихся титулов обанкротившихся эмитентов) в рамках специальных государственных программ. Выкуп обесцененных долговых бумаг, равно как и акций компаний-банкротов, означает выведение с рынка титульного капитала, затрудняющего его нормальное функционирование, либо возникновение благоприятной конъюнктуры для снижения расходов по погашению обязательств эмитента. Это связано с тем, что в отдельных случаях титульный капитал из инструмента повышения эффективности рынка капитала диалектически превращается в инструмент, затрудняющий нормальную работу этого рынка.
В процессе своего развития рынок титульного капитала сталкивается с целым рядом проблем, тормозящих его дальнейшее совершенствование и мешающих повышению его эффективности. Он относится к категории развивающихся рынков, для которых характерными являются высокий уровень волатильности и инфляции, высокая зависимость от внешних факторов и источников развитии, сосредоточение за рубежом центров ценообразования на ключевые финансовые активы. Он является недостаточно большим, высокорискованным, слабо насыщенным ликвидностью и финансовыми инструментами, обладающим недостаточно капитализированной инфраструктурой и несовершенными институтами. Российский рынок титульного капитала характеризуется отсутствием долгосрочного инвестора, низким качеством структуры оборота финансовых инструментов, низким уровнем free float, низкое качество управления активами, корпорациями, государством.
Я.М. Миркин указывает на конфликтную модель финансовой системы России, основанной на копировании англо-американской практики, попыткой в 1990-х гг. переноса в Россию чужеродной для нее системы финансирования "основанной на рынке" вместо имманентной системы "основанной на долговом финансировании". Это привело к дублированию и фрагментарности инфраструктуры финансового рынка, конфликтности системы его регулирования, к "забеганию вперед" в финансовых инновациях с крупными потерями для инвесторов74. В литературе существуют различные подходы в оценке влияния современных особенностей развития финансового рынка на характер изменений, происходящих с капиталом в целом и с его отдельными разновидностями Особого внимания заслуживает мнение, высказанное А.В. Бузгалиным и А.И. Колгановым75. Мы полностью согласны с данными авторами в том, что современный глобальный капитал обладает рядом новых черт, по сравнению с эпохой раннего капитализма. Очевидной является финансовая доминанта, выражающаяся в глобальной гегемонии финансового капитала над остальной экономикой и опережающем росте финансового сектора по сравнению с реальным. Налицо определяющее влияние этого сектора на всю систему аллокации ресурсов, направление потоков инвестиций. Не вызывает сомнений, что приоритетное развитие финансового капитала вызвало волну дерегулирования, финансовые спекуляции стали своеобразным "регулятором", субститутом государственного воздействия на экономику. Современный капитал не имеет локализации в пространстве и во времени, постоянно "странствует" по глобальному финансовому рынку, легко уходит из-под любого национального и международного контроля и регулирования. Такой капитал потенциально неустойчив, генерирует финансовую нестабильность, непредсказуемо зависит от действия случайных факторов.
Однако из выше перечисленных процессов А.В. Бузгалин и А.И.Колганов делают выводы, с которыми сложно согласиться. Изменения в характере функционирования современного капитала, данные авторы объясняют его виртуализацией, перемещением в компьютерное киберпространство, сферу транзакций, утратой связи со своей материальной основой и материальным носителем. По их мнению, современный финансовый капитал живет в компьютерных сетях и поэтому он движется постоянно и с очень высокой скоростью, ему свойственны постоянная смена субъекта собственности и размытость, диффузия прав собственности, чрезвычайно высокая мобильность во времени и пространстве, высочайшая концентрация при минимальной интеграции с производственным сектором. Авторы уверены, что виртуальный капитал рубежа XX-XXI вв. становится системой "пузырей" виртуального финансового капитала, которые пусты по своей сущности, но при этом, поглощают огромные и наиболее высококачественные ресурсы. Генезис информационного общества, создает для этого сектора адекватную материальную базу и интенсифицирует его прогресс.
Автор придерживается иной точки зрения в понимании проблемы виртуализации капитала. Благодаря возникновению и самостоятельному движению титульного компонента капитал в целом переходит в принципиально новое состояние, демонстрируя целый ряд новых особенностей проявления своих сущностных свойств, о которых мы упомянули выше. Однако процесс виртуализации затрагивает не весь капитал как таковой, взятый в целом, а лишь его титульную форму. Последняя в своем развитии, проходит несколько стадий.
Первоначально возникает бумажная форма титула - документарная ценная бумага. Нарастание объемов и скорости сделок с бумагами приводит к следующей стадии - возникновению бездокументарных бумаг, представляющих собой электронные записи по счетам ДЕПО и в реестрах. В эпоху высоких компьютерных и телекоммуникационных технологий на третьей технологической стадии развития титульный капитал приобретает виртуальное бытие - обращение в компьютерных сетях. Однако необходимо вновь подчеркнуть, виртуальную форму приобретает лишь титульный капитал. При этом он остается неразрывно связанным с капиталом-функцией потоками фундаментальной экономической информации, узами пучков правомочий отражающих фиксацию и изменение принадлежности капитала конкретным субъектам, механизмами хеджирования рисков, процедурами первичного и вторичного рынка капитала. Виртуальным стало лишь титульное движение капитала на финансовом рынке, реальное функционирование капитала осталось материально-вещественным. Диалектически противоречивое единство и взаимосвязь капитала-собственности и капитала-функции не исчезли, а приобрели новую виртуальную форму фиксации.
Мы считаем, что уважаемые оппоненты не просто преувеличивают, но и необоснованно абсолютизируют степень виртуализации капитала. Реально функционирующий, капитал не дематериализуется и не виртуализируется даже в эпоху высоких технологий, компьютеризации и телекоммуникации. В сети обращаются лишь титулы капитала. Мы полагаем, что данная точка зрения основана на механистической трактовке диалектического процесса раздвоения капитала на капитал-собственность и капитал-функцию, которые, в конечном счете, образуют диалектически-противоречивое единство.
Побочные эффекты функционирования титульного капитала
Международная организация регуляторов рынков ценных бумаг (IOSCO) обнародовала поправки к профессиональному кодексу рейтинговых агентств. Их аналитикам запретили давать рекомендации относительно устройства структурных инструментов, которым агентство присваивает рейтинг. Необходимо информировать инвесторов об отсутствии большой кредитной истории структурных продуктов, полноте раскрытия информации о нем со стороны эмитента. Необходимо проверять результаты работы увольняющихся сотрудников. То есть изменения в финансовой архитектуре должны будут включать в себя и создание действительно независимых либо подконтрольных международным институтам рейтинговых агентств.
В США 21.07.2010 принят закон Додда-Фрэнка, который предполагает серьезные преобразования в банковской системе и на фондовом рынке. По духу этот акт напоминает закон Гласа - Стигала 1933 и тоже ограничивает применение рискованных финансовых инструментов. Предполагается, что эти запреты снизят вероятность повторения финансовых кризисов102. Наиболее радикальные изменения коснулись рейтинговых агентств: эмитенты должны включат в проспекты эмиссии ценных бумаг. И когда динамика ценных бумаг эмитента с высоким рейтингом оказывается хуже ожиданий, рейтинговое агентство теперь не спрячется за первую поправку к Конституции США (о свободе слова), утверждая, что рейтинг - это только "мнение".
Присвоение рейтингов имеет ряд особенностей и недостатков. Во-первых, агентства довольно неповоротливы и с заметным опозданием реагируют на текущую ситуацию. С другой стороны, оценки и рейтинги реально не являются независимыми, но в большей степени ориентированы на рынок. Кроме того рейтинговые агентства имеют склонность к систематическому искажению оценки рисков. Иногда время оглашения рейтингов поразительно напоминает манипулирование. В США пытаются расширить круг рейтинговых агентств, допущенных к оценке бумаг в рамках программы TALF (кредитование под обеспечение ценными бумагами, созданными в процессе секъюритизации). В мае 2010 г. сенат США одобрил создание под эгидой SEC совета, который будет определять те рейтинговые агентства, допущенные к установлению первого рейтинга выпусков структурных инструментов. Цель - лучший надзор и большая прозрачность рынка. Рейтинги необходимы как ориентиры для игроков рынка, используются во многих системах управления рисками, а некоторые бумаги вообще нельзя эмитировать при их отсутствии.
Причины неоправдавшихся рейтингов - в том, что услуги рейтинговых агентств оплачивает сам эмитент актива, который всегда заинтересован в максимальной оценке. То есть искажение реальной оценки со знаком "плюс" почти неизбежно.
Дж. Стиглиц полагает, что современный кризис обязан своим возникновением издержкам дерегулирования, полностью свободные рынки неэффективны и нестабильны. Поскольку слишком многие вопросы отданы на откуп регуляторов, нужен более жесткий контроль за самими регуляторами103. Новый закон о финансовом регулировании в США должен обуздать деятельность, ставящую под удар всю мировую экономику, переориентировать финансовую систему на решение присущей ей задач: управление рисками, распределение капитала, предоставление кредитов, управление эффективной платежной системой. Будет создана комиссия по безопасности финансовых инструментов, значительная часть торговли деривативами переместится из тени на биржи и клиринговые палаты, самые опасные элементы ипотечной политики будут запрещены.
Касаясь перспектив развития и регулирования мировой финансовой системы Я.М. Миркин утверждает, что сегодня все финансовые рынки действуют как глобальные, финансовый рынок конкретной страны ведет себя как единый финансовый актив с другими рынками (олигополия в рамках англосаксонской модели), а особенности проявляют себя лишь при фундаментальных внутренних изменениях политической и экономической систем. В будущем прогнозируется сохранение функциональной зависимости динамики российского финансового рынка от стоимостного движения зарубежных рынков и поведения глобальных инвесторов.
Важнейшей тенденцией является движение от однополярной (доминирование США и англо-саксонской модели финансов) к мультиполярной финансовой архитектуре, что означает не только многополярность, но и многоуровневый характер мировой финансовой архитектуры. В 2010-2020 гг. подтвердится закономерность роста финансовой глубины мировой экономики по мере перехода все большей группы стран к состоянию зрелости, рост финансового оборота и финансовых активов будет опережать динамику реальной экономики104.
Ускорение роста мировой экономики и предстоящее десятилетие, опережающая динамика "новых индустриальных" и развивающихся экономик в сравнении с индустриальными странами ведет к увеличению вклада в мировые финансы, вносимого национальными финансовыми системами, отличающимися быстрым ростом, разбалансированностью и деформациями (эксцессивный уровень рисков, волатильности, доходности финансовых активов, инфляции, обремененности долгами, проблемность активов, зависимость от нерезидентов и т.п.).
Увеличится доля глобальных финансов, приходящихся на финансирование инноваций. С другой стороны значимая часть финансовых рынков перейдет в более зрелое состояние, увеличится финансовая глубина мировой экономики. Мультиполярные резервная система и финансовая архитектура должны способствовать большей стабильности финансовых систем. Будет развито макропруденциальное регулирование (мониторинг и смягчение рисков) на национальном и международном уровнях. Как следствие, обратная тенденция "обуздание" волатильности (снижение рисков, доходности, инфляции, финансовой нестабильности).
