Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические проблемы выбора между деньгами и ценными бумагами 14
1. Фундаментальные макроэкономические концепции спроса на деньги .14
1.1. Закон Вальраса для финансового рынка: взаимозависимость рынка денег и рынка ценных бумаг 14
1.2. Спрос на деньги и количественная теория денег 18
1.3. Теория спроса на деньги в кейнсианской модели 26
2. Трансакционный спрос на деньги и спрос на деньги по мотиву предос торожности: современные теории о роли рынка ценных бумаг 31
3. Спекулятивный спрос на деньги 46
4. Портфельный подход к анализу спроса на деньги 56
4.1. Соотношение доходности и риска портфеля 62
4.2. Оптимальный выбор портфеля 72
4.3. Трактовка факторов спроса на деньги в теории портфеля 76
Глава 2. Взаимосвязь спроса на деньги и спроса на ценные бумаги в современной российской экономике 90
1. Спрос на ценные бумаги: источники и проблемы формирования в условиях дефицита денежных ресурсов в России 94
2. Инвестиционный потенциал российской экономики 105
2.1. Денежные сбережения домашних хозяйств 114
2.2. Свободные денежные средства предприятий 124
2.3. Государственный инвестиционный потенциал 130
3. Выбор домашними хозяйствами России различных способов инвес тирования для реализации сберегательного потенциала 132
4. Статистический анализ воздействия параметров рынка ценных бумаг на спрос на деньги в современной России
Глава 3. Государственная политика на рынках денег и ценных бумаг: взаимосвязь в российских условиях 160
1. Государственное регулирование рынка ценных бумаг: стимулирование инвестиций 160
2.Денежная политика государства: роль рынка ценных бумаг 167
Заключение 180
Список использованной литературы и интернет-ресурсов 185
Приложения 199
- Фундаментальные макроэкономические концепции спроса на деньги
- Спрос на деньги и количественная теория денег
- Спрос на ценные бумаги: источники и проблемы формирования в условиях дефицита денежных ресурсов в России
- Государственное регулирование рынка ценных бумаг: стимулирование инвестиций
Введение к работе
Актуальность темы исследования определяется, прежде всего, значительным возрастанием роли финансовых рынков и кредитно-денежных отношений как в целом в мировой хозяйственной системе, так и в современной российской экономике в частности. С развитием высоких технологий и ускорением хозяйственных процессов все составные элементы национальных финансовых рынков оказались тесно взаимосвязаны, и сегодня рынок денег не может функционировать в отрыве от рынка ценных бумаг и валютного рынка. Также значительно возросла связь финансовой сферы с реальной экономикой, именно финансовые рынки в современных условиях обеспечивают стабильность мирового хозяйства. В то же время, непрогнозируемые события в сфере финансов могут вызвать и резкие колебания экономической конъюнктуры. Мероприятия в сфере денежного обращения, кредитно-банковских операций, рынков ценных бумаг заняли одно из первых мест в арсенале методов государственного регулирования экономических процессов. Определение степени взаимосвязи между финансовыми рынками в современной России является одной из предпосылок разработки научно обоснованной и эффективной экономической политики.
Спрос на деньги, являясь одним из важнейших элементов денежного рынка, находится под воздействием множества факторов, корни которых в ряде случаев лежат за пределами финансовой сферы. Ограничиваясь областью финансов, отметим, что рынок ценных бумаг служит «барометром» национальной экономики, является проводником колебаний из реального сектора в финансовый и наоборот. Россия находится на пути становления развитой рыночной экономики, и пока многие экономические связи оказываются слабыми. В силу этого выявление взаимосвязи между спросом на деньги и рынком ценных бумаг представляется крайне важным как для экономической науки, так и для организации практических мероприятий, проводимых в рамках государственной кредитно-денежной политики.
Российский фондовый рынок до сих пор находится в весьма сложном, нестабильном положении. В представлении большинства экономических субъектов он не является инструментом долгосрочного инвестирования в российскую экономику, а рассматривается как источник краткосрочного спекулятивного дохода. Как следствие этого, ценные бумаги вообще не рассматриваются некоторыми экономистами-теоретиками и бизнесменами-практиками как инвестиционный инструмент, а субъекты экономической деятельности предпочитают хранить деньги в виде наличности или банковских вкладов и редко инвестируют их в экономику при посредстве рынка ценных бумаг. Очень важно в современных условиях глубоко проанализировать сложившуюся ситуацию и разработать предложения, направленные на её изменение.
Выбор темы настоящего исследования определяется в значительной мере также тем, что в российской литературе по вопросам денежного обращения не было уделено должного внимания исследованиям спроса на деньги в его связи с другими финансовыми рынками, и, в частности, рынком ценных бумаг. Значительная роль, которую играет рынок ценных бумаг в формировании спроса на деньги, не нашла, по существу, адекватного отражения в работах российских экономистов, которые, как правило, ограничивались рассмотрением западных концепций, не учитывая возможность их использования для анализа экономики современной России.
Степень разработанности проблемы. Теория денег всегда выступала в качестве предмета острых дискуссий между представителями различных течений экономической мысли. Чтобы плодотворно выявить факторы, лежащие в основе формирования спроса на деньги, необходимо выделить основные школы и течения в монетарном анализе. Противостояние неоклассической концепции денежных процессов, в основе которой лежит количественная теория денег (И. Фишер, А. Маршалл, А. Пигу), в дальнейшем развитая в концепции монетаризма (М. Фридмен), и кейнсианской теории играло важную роль в формировании системы взглядов при исследовании спроса на деньги. Именно это противо-
стояние привело к возникновению теорий спроса на деньги в русле кейисиан-ско-неоклассического синтеза (Дж. Р. Хикс, У. Баумоль, Дж. Тобин).
Определение факторов, лежащих в основе спроса на деньги, позволяет оценить роль каждого из них в его колебаниях и определить состояние денежного рынка в целом. Всё это даёт возможность понять механизм воздействия на рынок денег и на экономическую конъюнктуру в целом с использованием государственного регулирования спроса на деньги, поддерживать равновесие на денежном рынке в целях достижения макроэкономической стабильности.
Представители различных теоретических концепций по-разному подходят к определению факторов спроса на деньги. Дискуссионными остаются вопросы их значения, роли каждого из них и глубины влияния, оказываемого на спрос на деньги. Если неоклассическая теория представляет основным фактором спроса на деньги национальный доход, или ВВП, то кейнсианская концепция отдаёт предпочтение фактору изменчивости процентной ставки, а теория портфеля утверждает, что спрос на деньги помимо названных факторов зависит также от соотношения риска и доходности ценных бумаг. В диссертации принята точка зрения, согласно которой спрос на деньги зависит и от величины ВВП, и от процентной ставки, и от риска и доходности ценных бумаг, а роль того или иного фактора может меняться в зависимости от конкретной экономической ситуации.
Важная роль фондового рынка в формировании спроса на деньги была доказана ведущими экономистами на основе анализа статистических данных на материалах стран с развитой рыночной экономикой (Ф. Кейган, И. X. Уолен, К. Нагатани, Д. Патинкин и др.). Однако вопрос о воздействии параметров рынка ценных бумаг на спрос на деньги в современной российской экономике остаётся нерешённым. Учитывая относительную неразвитость российских финансовых рынков по сравнению с аналогичными рынками стран с развитой рыночной экономикой, существование связи между рынком ценных бумаг и спросом на деньги в современной России вызывает сомнение.
В советской экономической литературе значительное внимание уделялось анализу денежного обращения капиталистических стран (Э. Брегель, В. Усо-скин, А. Аникин, Ю. Пашкус, И. Цуканов и др.). Важность рынка денег для капиталистической экономики не раз подчёркивалась советскими экономистами. Многие из них в своих трудах особое место отводили критике «буржуазных» денежных теорий, обоснованию их неадекватности современным условиям и объясняли «кризис» капитализма именно следованием этим концепциям. В свою очередь марксистская трактовка денег признавалась более адекватной, а критика «буржуазных» теорий и основанной на них государственной политики производилась только в русле марксистско-ленинской методологии. Однако в процессе этой критики советские политэкономы пришли ко многим выводам, важным и для современной рыночной экономики. Сегодня бесспорным является то, что для современной России, в которой формируется развитая рыночная экономика, большой интерес представляют западные денежные теории.
Значительный вклад в развитие теории денег и финансовых рынков в советской и российской экономической науке внёс Р. М. Энтов. В его работах изучены закономерности функционирования национальных и мировых финансовых рынков и решены многие современные проблемы теории денег применительно к российской экономике.
Диссертационное исследование проведено с учётом того, что в экономической науке существует два различных подхода к анализу спроса на деньги: макроэкономический и микроэкономический. Первый акцентирует внимание на спросе на деньги в масштабах всей экономики страны (например, в рамках количественной теории, это её «чикагский» вариант). При микроэкономическом подходе особое внимание уделяется предъявлению спроса на деньги отдельными экономическими субъектами: домашними хозяйствами, фирмами и государством (например, в рамках количественной теории, это её «кембриджский» вариант). В данном исследовании проводится всесторонний анализ спроса на деньги, поэтому используются оба подхода. Однако, при анализе влияния цен-
ных бумаг на формирование спроса на деньги в России, особое внимание уделено поведению домашних хозяйств при выборе между деньгами и ценными бумагами в рамках микроэкономического подхода, поскольку он позволяет полнее раскрыть глубинные взаимосвязи между спросом на деньги и спросом на ценные бумаги. Вместе с тем следует иметь в виду, что при рассмотрении текущей экономической ситуации в России нельзя обойтись и без макроэкономического анализа. Оба подхода существуют не раздельно, а взаимно дополняют друг друга.
Цели и задачи исследования. Основной целью исследования является выявление важнейших рычагов влияния фондового рынка на спрос на деньги в современной российской экономике и разработка рекомендаций по их использованию при осуществлении финансово-экономической политики..
Достижение поставленной цели исследования связано с решением следующих задач:
критического анализа различных теоретических концепций спроса на деньги для выявления характера и степени зависимости спроса на деньги от параметров рынка ценных бумаг;
характеристики специфики российского рынка ценных бумаг в части насыщения его деньгами для выявления взаимосвязи между спросом на деньги и спросом на ценные бумаги;
оценки инвестиционного потенциала экономики России, который может быть реализован на рынке ценных бумаг, и формирует как спрос на деньги, так и спрос на ценные бумаги;
доказательства на основе изучения статистического материала зависимости между параметрами рынка ценных бумаг и спросом на деньги в современной российской экономике;
выявления взаимосвязи между государственной политикой на рынках денег и ценных бумаг и оценки возможностей государственного регулирования
спроса на деньги посредством реализации государственной политики на рынке ценных бумаг в российских условиях.
Предмет и объект исследования. Предметом диссертационной работы является роль рынка ценных бумаг в формировании спроса на деньги.
В качестве объекта исследования выступает экономика России: её денежная система и фондовый рынок.
Теоретико-методологической основой диссертации являются фундаментальные положения различных денежных теорий: количественной теории денег и монетаризма, кеинсианскои теории предпочтения ликвидности, современных неоклассических теорий и теорий кейнсианско-неоклассического синтеза.
При разработке и решении поставленных задач в диссертации используются приёмы сравнительного анализа и синтеза, наблюдение, группировка, обобщение и другие методы исследования. Были широко использованы статистические методы обработки и анализа первичных эмпирических данных, такие, как вычисление темпов роста и прироста показателей, корреляционно-регрессионный анализ.
Информационной базой для получения эмпирических данных явились статистические исследования, обзоры и ежегодники Госкомстата РФ, Банка России, Бюро экономического анализа, Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования, Института экономики переходного периода.
Научная новизна исследования состоит в следующем:
предложен новый теоретический подход к анализу проблем взаимодействия рынка денег и рынка ценных бумаг как составных частей единого финансового рынка с позиций спроса на этих рынках;
на основе имеющейся статистической информации и эмпирических данных выявлены и обоснованы конкретные связи между рынками денег и ценных бумаг в современной российской экономике;
раскрыты новые возможности анализа инвестиционного потенциала экономики России в целях обоснования различных способов его реализации на
финансовом рынке страны и исследования взаимосвязи между спросом на деньги и спросом на ценные бумаги;
разработана модель статистического анализа взаимосвязи между рынком ценных бумаг и спросом на деньги и осуществлён этот анализ на материалах современной российской экономики;
выявлена роль рынка ценных бумаг как фактора формирования спроса на деньги, что позволяет по-новому рассматривать текущие проблемы российской экономики в части функционирования финансового рынка и возможности их решения с помощью механизма государственного регулирования;
обоснованы возможности использования теоретических концепций спроса на деньги в современных российских условиях для выработки государственной денежно-кредитной политики и политики на рынке ценных бумаг.
Таким образом, в диссертации показано, как в современной российской экономике параметры рынка ценных бумаг взаимосвязаны со спросом на деньги, и установлено, что они способны оказывать на него влияние, что, в свою очередь, обусловливает выбор наиболее эффективной государственной политики, как на рынке денег, так и на рынке ценных бумаг.
Теоретическая и практическая значимость работы.
Теоретическая значимость работы состоит в дальнейшей разработке теории спроса на деньги применительно к экономике России, в частности, в обосновании взаимосвязи между ситуацией на рынке ценных бумаг и спросом на деньги в современной российской экономике. Результаты исследования расширяют представление о взаимосвязи рынков денег и ценных бумаг в рамках финансового рынка. В диссертации содержится доказательство универсального характера западных теорий спроса на деньги, адекватно отражающих ситуацию в России, и обоснование возможностей использования государством рычагов воздействия на пропорции рынка денег, основывающихся на западном опыте и опосредуемых рынком ценных бумаг.
Практическая значимость работы определяется тем, что её выводы могут быть использованы для корректировки государственной политики на рынках денег и ценных бумаг и политики стимулирования более полной реализации инвестиционного потенциала экономики.
Рекомендации по использованию результатов диссертационного исследования. Результаты исследования могут быть использованы в дальнейших теоретических исследованиях спроса на деньги и рынка ценных бумаг; при разработке государственной стратегии в России на рынках денег и ценных бумаг; в ходе преподавания курсов макроэкономики, общей экономической теории, истории экономических учений, рынка ценных бумаг, курса финансов, денежного обращения и кредита, спецкурса по теории денег.
Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования обсуждались на международной научной конференции «Национальная экономика в условиях глобализации: государство и бизнес» (г. Санкт-Петербург, 2004 г.), научно-практических конференциях крупных инвестиционных компаний и банков Санкт-Петербурга (2004-2006 гг), на теоретических семинарах аспирантов кафедры теоретической экономики и научных сессиях профессорско-преподавательского состава факультета экономики Российского Государственного Педагогического Университета им. А. И. Герцена в 2004-2006 годах. Основное содержание диссертации отражено в шести опубликованных научных работах автора общим объёмом 3,2 п. л. Основные положения работы, выносимые на защиту:
теоретическое обоснование зависимости спроса на деньги от рынка ценных бумаг;
выявление и характеристика механизма влияния рынка ценных бумаг на спрос на деньги на современном этапе развития российской экономики;
обоснование инвестиционного потенциала российских субъектов экономической деятельности как фактора формирования спроса на рынках денег и ценных бумаг;
экономико-статистический анализ взаимосвязи между спросом на деньги и параметрами рынка ценных бумаг в современной российской экономике;
обоснование возможности использования западных теоретических концепций спроса на деньги для анализа текущей ситуации на фондовом и денежном рынках России;
доказательство тесной связи между государственной кредитно-денежной политикой и политикой на рынке ценных бумаг и возможностей её использования в российских условиях.
Решение поставленных в диссертации задач обусловило структуру и логику работы. Диссертация состоит из введения, трёх глав, заключения, списка литературы и приложений.
Во введении обосновывается актуальность темы исследования, характеризуется степень разработанности проблемы, формулируются цели и задачи исследования, излагаются его теоретические и методологические основы, научная новизна, а также теоретическая и практическая значимость работы.
В первой главе рассматриваются и анализируются различные концепции и теории спроса на деньги, так или иначе касающиеся той роли, которую рынок ценных бумаг играет в формировании спроса на деньги. Исследуются различные теории противоборствующих школ в оценке влияния рынка ценных бумаг на спрос на деньги. Предпринимается анализ концепций спроса на деньги, по-разному подходящих к функциям денег, но продвинутых в части оценки взаимосвязи фондового рынка и рынка денег. Анализ теории портфеля применительно к спросу на деньги очень важен, поскольку, на наш взгляд, именно теория портфеля служит источником для понимания современных тенденций влияния ценных бумаг на спрос на деньги, которые в рамках российской экономики анализируются во второй главе.
Вторая глава посвящена выявлению и обобщению фактически существующих в современной российской экономике закономерностей, характеризующих влияние рынка ценных бумаг на спрос на деньги и в целом взаимо-
влияние фондового рынка и рынка денег. Оценка насыщенности экономики России деньгами, которые могут формировать спрос на ценные бумаги, необходима для определения взаимосвязи между спросом на деньги и спросом на ценные бумаги на макроуровне. Инвестиционный потенциал экономики России и отдельных экономических субъектов, исследование которого проводится во второй главе, может быть реализован на финансовом рынке, формируя таким образом спрос на ценные бумаги, или формировать спрос на деньги. Статистический анализ корреляционной связи между макроэкономическими переменными показывает, насколько адекватны теоретические концепции о взаимосвязи между рынком ценных бумаг и спросом на деньги условиям современной российской экономики.
Для того, чтобы изменить к лучшему ситуацию как на российском денежном рынке, так и на рынке ценных бумаг, необходима соответствующая государственная политика, которая бы устанавливала чёткие и понятные экономическим субъектам связи между рынком денег и рынком ценных бумаг и способствовала притоку денежных средств на фондовый рынок, оставаясь при этом в рамках рыночной экономики. Возможные способы и методы такой государственной политики рассматриваются и анализируются в третьей главе.
В заключении сформулированы основные выводы, сделанные по результатам проведённого исследования.
Приложения содержат эмпирические данные, необходимые для статистического исследования, проводимого во второй главе.
Фундаментальные макроэкономические концепции спроса на деньги
Прежде чем перейти к анализу основных теоретических концепций спроса на деньги в данном параграфе и вообще в преддверии всей первой главы, где анализируются и обобщаются различные теории спроса на деньги, необходимо рассмотреть закон общего равновесия по отношению к финансовому рынку. Именно этот фундаментальный закон, предложенный Леоном Вальрасам, характеризует взаимное влияние рынка денег и рынка денных бумаг, а значит взаимосвязь спроса на деньги и спроса на ценные бумаги1.
Денежный рынок является частью (сегментом) финансового рынка. Финансовый рынок - это общее понятие. Он делится на денежный рынок и рынок ценных бумаг.
Чтобы финансовый рынок был в состоянии равновесия, необходимо, чтобы один из входящих в него рынков был в равновесии, тогда другой рынок также автоматически будет находиться в состоянии равновесия. Это следует из закона Вальраса, который гласит, что если в экономике п рынков, и на (п - 1) рынков равновесие, то равновесие будет и на п - ом рынке. Другая формулировка закона Вальраса: сумма избыточных спросов на части рынков должна быть равна сумме избыточных предложений на остальных рынках. Если хотя бы один из рынков находится в неравновесии, то обязательно найдется еще хотя бы один рынок, который тоже будет неуравновешен. Причем избыточный спрос на первом неравновесном рынке будет компенсироваться избыточным предложением на втором неравновесном рынке.
Закон Вальраса является ярким примером моделей классической теории или школы общего экономического равновесия. Он демонстрирует, что экономисты классической школы в первую очередь искали общее равновесие всей экономики в целом. Этим они радикально отличались от Кейнса, который предположил, что общее экономическое равновесие может достигаться не только тогда, когда уравновешены все рынки, составляющие эту экономическую систему, но чаще всего достигается тогда, когда какой-то из рынков неуравновешен. Количественная теория, основные идеи которой рассматриваются в следующем пункте данного параграфа, относится к классической школе, поэтому она никоим образом не противоречит теории общего равновесия, тогда как кейнсианская теория, которая будет рассмотрена в пункте 1.З., уже отклоняется от постулатов Вальраса и ставит их иод сомнение. Однако это положение ничуть не умаляет значения закона общего равновесия.
С одной стороны, представления Кейнса не противоречат взглядам Вальраса, потому что Вальрас также допускает, что какие-то рынки могут находиться в состоянии неравновесия. С другой стороны, из закона Вальраса следует, что не может существовать одного единственного рынка, который будет находиться в неравновесии. В кейнсианской же теории предполагается, что в большинстве моделей рынок труда является единственным рынком, который не уравновешен.
В рамках данного исследования, касающегося спроса на деньги и рынка ценных бумаг, кейнсианская теория спроса на деньги, безусловно, представляет большую ценность, чем классическая теория в своём традиционном виде, что мы попытаемся показать ниже. Однако классический закон общего равновесия, преобразованный для финансового рынка, представляет существенную важность для дальнейшего исследования и понимания не только теорий спроса на деньги классической школы, но и концепций кейнсианского направления.
Необходимо отметить, что общее экономическое равновесие в системе Вальраса достигается без вмешательства денег в экономике. Признаётся существование рынка долговых расписок, который можно назвать финансовым, однако деньги нигде не фигурируют. По большому счету, в классической теории денег не было, и в законе Вальраса деньгам также места нет. Однако классики не признавали необходимость изъятия денег из теоретического анализа. Они понимали, что деньги на самом деле нужны, но они являются некоторым промежуточным звеном между рынками, которое не несет особой функциональной нагрузки.
Деньги существуют на связях между рынками и выполняют лишь техническую роль. Они используются лишь по той причине, что являются удобным средством обмена, удобной единицей счета. Только эти функции классики выделяли в качестве основных функций денег.
Итак, применение закона Вальраса для финансового рынка, состоящего из двух рынков (ценных бумаг и денег), позволяет ограничить анализ изучением равновесия только на одном из этих рынков, а именно - денежном рынке, поскольку равновесие на денежном рынке обеспечит автоматическое равновесие на рынке ценных бумаг. Докажем применимость закона Вальраса для финансового рынка.
Спрос на деньги и количественная теория денег
Количественная теория денег имеет долгую историю. Основные идеи количественной теории были сформулированы Юмом и получили окончательную шлифовку в «Отчёте о слитках» Рикардо (1810 г.), в начале XIX в. она разрабатывалась в последующих трудах Рикардо2, а в начале XX в. получила дальнейшее развитие благодаря трудам И. Фишера3, А. Маршалла4, А. Пигу5 и стала общепринятой составной частью неоклассической экономической теории.
В первом своём приближении количественная теория денег и цен является теорией спроса на деньги. В основе количественной теории лежат предложенные в начале XX века «уравнение обмена» И. Фишера, известное также как «чикагское уравнение», и «кембриджское уравнение» А. Пигу. Включая в себя ограниченный набор переменных, они отражали первичные знания о денежном обращении и основные подходы к его изучению. «Уравнение обмена» И. Фишера основывалось на понимании денег как средства обращения и представляло следующую зависимость: MV=PT, где: М - денежная масса; V - скорость денежного обращения; Р - уровень цен; Т - товарооборот (в современной интерпретации Т заменяется на Y - реальный ВВП). Это уравнение выражает количество денег, необходимое для обеспечения текущих операций и соответственно зависящее от объёма сделок. Следует отметить, что само уравнение обмена было предложено задолго до выхода работ И. Фишера малоизвестным американским экономистом С. Нькомбом , а ряд важных положений фишеров-ской версии количественной теории разработал до него Э. Кеммерер .
Событие, лежащее в основе уравнения обмена, - товарообменная сделка. В правой части уравнения фигурирует сумма цен всех товаров, участвовавших в сделках, в левой - сумма всех платежей деньгами. В дальнейшем уравнение обмена вызывало множество споров, а его сугубо теоретический характер и отдалённость от реальности уже давно не вызывает сомнений у теоретиков экономической науки. Ещё В. М. Усоскин в своей книге «Теории денег» отмечал: «Уравнение обмена тавтологично по определению. Это тождество, правая часть которого безусловно равна левой, поскольку они представляют собой лишь различные способы выражения одной и той же величины - денежной суммы товарообменных сделок»3.
«Кембриджское уравнение» (M=kPY, где к - часть дохода, которую хозяйствующие субъекты предпочитают хранить в виде номинальных кассовых остатков(к=1/У)) определяло количество денег, которое хозяйствующие субъекты хотели бы иметь в качестве актива.
Хотя «кембриджское» и «чикагское» уравнения визуально кажутся крайне схожими, их эквивалентность нельзя считать абсолютной. В теоретическом отношении кембриджский и чикагский варианты количественной теории качественно различаются между собой. Различия проявились, прежде всего, в общем подходе к исследованию денежных проблем. В то время, как теория Фишера представляла собой исключительно макроэкономическую теорию, а её сторонники мало интересовались особенностями поведения отдельных хозяйственных агентов, кембриджские экономисты сосредоточили внимание на мотивах поведения индивидуальных субъектов экономической деятельности. В центр исследований были поставлены не процессы движения денег, а их накопление в кассах фирм и у отдельных лиц, а такой подход в основе своей микроэкономический. Главная цель теоретиков кембриджской школы заключалась в выявлении факторов, от которых зависит спрос хозяйственных субъектов на кассовые остатки, или, другими словами, определение критериев, формирующих пропорцию, в которой делится текущий доход между деньгами и другими возможными формами его помещения, например, инвестициями в ценные бумаги. А. Пи-гу в статье «Стоимость денег» отмечал, что в его подходе «внимание сосредоточено на доле ресурсов, которую люди предпочитают хранить в форме титулов на законное платёжное средство вместо того, чтобы делать акцент на скорости обращения денег»1. Таким образом, именно в кембриджском подходе к количественной теории фактически впервые был поставлен вопрос о роли ценных бумаг как альтернативных активов в формировании спроса на деньги. По существу, кембриджские теоретики принимали во внимание две функции денег - как средство обращения и как средство сбережения, в то время, как в чикагской версии во внимание принималась лишь функция обращения.
«Чикагское уравнение» связывает спрос на деньги с текущими трансакциями, тогда как «кембриджское уравнение» спрос на деньги рассматривает как спрос на денежные остатки, т.е. как на один из активов субъектов экономики, которому в принципе должны противостоять другие, альтернативные активы, другие формы сохранения и использования доходов и накопленных сбережений, как то, например, ценные бумаги. Правда, «кембриджское уравнение» спроса на деньги не даёт прямого ответа на вопрос, чем определяется предпочтение того или иного вида активов, но всё же подводит к постановке такого вопроса2.
Спрос на ценные бумаги: источники и проблемы формирования в условиях дефицита денежных ресурсов в России
Заниженная монетизация экономики России (подробнее об этом будет сказано ниже), отвлечение государством большой части денежных ресурсов для покрытия своих текущих потребностей, формирование населением значительной части своих сбережений в виде наличности и вывоз капитала предопределили острый дефицит денежных средств в стране на цели инвестиций, достигающий, по оценке, 85-90% потребности в средствах.
Соответственно, для большинства предприятий проблему составляет привлечение даже небольших сумм в 5-15 млн. долл. в коммерческие проекты (через акции или долговое финансирование).
Объём внутренних денежных ресурсов, которые могут быть направлены на рынок ценных бумаг, невелик. Денежные источники спроса на ценные бумаги сводятся к следующим: - банковские счета внутри России и наличные рубли; - наличная валюта; - средства российского населения за рубежом.
Банковские счета внутри России и наличные рубли как источник спроса на ценные бумаги. Если говорить о наличных рублях как источнике спроса на ценные бумаги, то необходимо отметить, что таковым они являются, только находясь в распоряжении домашних хозяйств. Естественно, что наличность есть и у предприятий, однако, во-первых, её величина незначительна по сравнению с наличными рублями в распоряжении домашних хозяйств, а во-вторых, практически весь объём наличности, находящийся в распоряжении фирм, расходуется на трансакциоиные цели и не может служить источником спроса на ценные бумаги. Ведь предприятия лишь по мере необходимости на короткий период времени могут переводить безналичные деньги в наличность, а такая необходимость возникает сравнительно редко. Итак, на наш взгляд, величина наличных рублей в распоряжении фирм настолько незначительна, что в данном случае ею можно пренебречь. Наличные рубли как источник спроса на ценные бумаги имеют значение, лишь находясь в распоряжении домашних хозяйств.
Согласно данным баланса Банка России наличные деньги в обращении но состоянию на 1 декабря 2005 года составляли 1893,8 млрд. руб. Если обратиться к экспертным оценкам, то доля наличных рублей, также как и счетов до востребования, которые вкладываются населением в ценные бумаги, обычно оце-нивается на уровне 5% . Итак, оценка наличных рублей, которые могут быть вложены домашними хозяйствами в ценные бумаги, распространялась до 94,7 млрд. руб.
Теперь перейдём к оценке банковских счетов внутри России как источника спроса на ценные бумаги. Анализ предельных размеров спроса на ценные бумаги за счёт такого источника, как банковские счета внутри России, приведён в таблице 2.1.
Соответственно, безналичные денежные средства домашних хозяйств, которые могут быть вложены в ценные бумаги (акции и облигации), примерно в 3 раза превышали готовые для инвестирования средства предприятий и составляли в начале декабря 2005 г. сумму 806,8 млрд. руб.
Если говорить о счетах до востребования, то население и предприятия готовы вложить в ценные бумаги около 5% своих средств. Что же касается срочных депозитов, то здесь ситуация, естественно, совершенно иная. Население готово вывести на фондовый рынок 36% своих средств со срочных вкладов, а предприятия - около 30%) . Итоговая же ситуация сводится к тому, что экономические агенты готовы предъявлять спрос на ценные бумаги примерно на 30%) своих безналичных денежных средств. Если же в данный анализ добавить наличные рубли, то получится, что экономические субъекты готовы предъявлять спрос на ценные бумаги менее чем на 22%) общей величины своих денежных средств.
Таким образом, банковские счета внутри России и наличные рубли к концу 2005 г. могли сформировать спрос на ценные бумаги, не превышающий 1,2 трлн. руб. Это при том, что потребность в средствах для финансирования экономического роста хотя бы несколько лет составляла, по нашим оценкам, 12-13 трлн. руб., то есть в десять раз больше. Конечно, вложения в ценные бумаги являются не единственной возможностью осуществления инвестиций в национальную экономику, однако, даже учитывая это, объёмы банковских вкладов и наличных рублей как источника спроса на ценные бумаги оказываются значительными, но недостаточными.
Наличная валюта. Также важным резервом для финансирования вложений в ценные бумаги являются накопления в наличной валюте, сформированные в 90-е годы в секторе домашних хозяйств. Объём этих средств оценивается в 50-70 млрд. долл.1
Эта оценка подтверждается данными Федеральной резервной системы и Казначейства США об использовании другими странами наличных долларов как средства накопления и платежа. Российское население является самым крупным в мире держателем наличных долларов (кроме самих США): оно владеет более 10% всей массы долларов в обращении (включая наличность, обращающуюся в США)2.
По оценке, не менее 60-70% указанной суммы являются страховым запасом, рассредоточенным среди различных групп населения. Следовательно, для инвестирования пригодны 20-25 млрд. долл., сосредоточенные, в основном, в крупных российских городах.
Средства российского населения за рубежом. Российские капиталы, вывезенные за границу (160-170 млрд. долл. в 1992-2000 гг.3), при уровне рисков, существующем в стране, не могут быть немедленно привлечены на цели инвестиций. Кроме того, значительная их часть имеет неликвидную форму (недвижимость, вложения в бизнес за пределами России, страховые запасы в иностранных банках и др.).
По оценке, российские деньги, вывезенные за границу, могут дать при самом оптимистическом сценарии не более 30-40 млрд. долл. инвестиций в российские ценные бумаги (20% от общей суммы вывоза капитала)4. Часть этих денег уже была на рынке ГКО и акций до августа 1998 г., часть денег находится в прямых инвестициях в российские предприятия. Кроме того, эти деньги активно инвестируются в иностранные, прежде всего американские, акции.
Государственное регулирование рынка ценных бумаг: стимулирование инвестиций
Итак, как видно из предыдущего параграфа, российские домашние хозяйства потенциально способны ввести в экономику колоссальный денежный ресурс. Главный вопрос состоит в том, как этот ресурс используется, формирует ли он просто денежную кассу домашних хозяйств с целью сохранения стоимости капитала, или же с целью накопления и приумножения богатства инвестируется в экономику (для нас, естественно, важно инвестирования через фондовый рынок).
Рассмотрев потенциальные инвестиционные возможности субъектов российской экономики, состояние сбережений населения России, уяснив, каковы основные закономерности его сберегательного поведения, а также, оценив общую макроэкономическую ситуацию дефицита денежных ресурсов в экономике России и на фондовом рынке в частности, можно перейти к анализу выбора домашними хозяйствами конкретных финансовых инструментов, конкретной инвестиционной стратегии. В основе этого выбора лежит множество факторов, и не только экономических, но и психологических, социальных, этических.
Как видно из предыдущего параграфа, ценные бумаги на начало 2005 г. составляли в общем объёме накопленных сбережений домашних хозяйств примерно одну пятую часть (см. табл. 2.8), т.е. около 45-48 млрд. долл. Оценки же, приведённые в первом параграфе данной главы, свидетельствуют о том, что российские частные инвесторы теоретически способны обеспечить инвестиции в отечественную экономику через рынок ценных бумаг в объёме до 80-90 млрд. долл. (см. табл. 2.2).
К факторам, определяющим выбор инвестора между деньгами как активом и ценными бумагами, можно в первую очередь отнести: уровень доверия к государству и различным финансовым институтам; опыт финансового поведения в прошлом (участие в «пирамидах», покупка акций, ценных бумаг) и его субъективная оценка («выиграл» или «проиграл»); оценка текущей ситуации в стране (ее благоприятность для осуществления сбережений) и представления о ее возможных изменениях в будущем (оптимизм/пессимизм); склонность индивида к риску; знание основных финансовых инструментов, информированность о возможностях вложений; информационные источники, используемые при принятии решения о вложении денежных средств.
Взаимоотношения населения и рынка ценных бумаг до кризиса 1998 г. формировались под воздействием двух определяющих обстоятельств: низкого уровня доходов іраждан, что отмечалось в предыдущем параграфе, и недоверия населения к рынку ценных бумаг в целом. Российские домашние хозяйства бы ли, по существу, отстранены от участия в инвестировании и торговле корпоративными бумагами: их доля в общем обороте рынка достигала лишь 5-10%1.
В последние несколько лет инфраструктура рынка частных инвестиций и активность индивидуальных инвесторов принципиально изменились. В посткризисный период обозначилась тенденция к усилению роли отечественного капитала в формировании фондовой конъюнктуры и непосредственно в ценообразовании на российском фондовом рынке. Уже в 2002 г., в существенной мере благодаря денежным средствам инвесторов-резидентов, стало возможным говорить о преодолении последствий кризиса 1997-1998 гг. на российском рынке ценных бумаг (даже несмотря на низкий ценовой уровень по сравнению с 1997 г.).
Роль домашних хозяйств в формировании спроса на рынке ценных бумаг по мере становления последнего и роста доходов населения будет возрастать. Однако необходимо отметить, что население России, являясь самой перспективной группой инвесторов для российского фондового рынка, одновременно являются и наименее прогнозируемой. Связано это, в первую очередь, с тем, что основная часть инвестиций в ценные бумаги производится и будет производиться из так называемых «неучтённых сбережений» (хранящихся «в чулках»), которые не поддаются точному расчёту, а лишь экспертным оценкам, приводившимся ранее в данной главе.
Для анализа основных закономерностей выбора населением различных направлений инвестирования удобнее всего использовать показатель склонности к сбережениям, причём не общей, а частных склонностей к сбережениям в различных видах активов.
