Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Основные модели финансовых рынков
1.1. Общая характеристика финансового рынка и национальной модели финансового рынка
1.2. Англосаксонская модель финансового рынка 33
1.3. Континентальная модель финансового рынка 50
Глава 2. Современные тенденции развития моделей финансового рынка
2.1. Особенности развития мирового финансового рынка в условиях глобализации мировой экономики 72
2.2. Направления трансформации моделей финансовых рынков 78
Глава 3. Тенденции формирования и развития российской модели финансового рынка 101
3.1. Структура собственности и степень открытости 106
3.2. Практика корпоративного финансирования 115
3.3. Тенденции развития банковской системы и кредитного рынка 123
3.4. Тенденции развития рынка ценных бумаг и институтов фондового рынка 151
3.5 Формирование смешанной модели финансового рынка и интегрированного типа финансового института 179
Заключение 195
Приложение 204
Библиография 221
- Общая характеристика финансового рынка и национальной модели финансового рынка
- Англосаксонская модель финансового рынка
- Особенности развития мирового финансового рынка в условиях глобализации мировой экономики
- Структура собственности и степень открытости
Введение к работе
Актуальность темы исследования.
Развитие российской экономики в настоящее время сдерживается недостаточной эффективностью системы перераспределения существующих в стране и мире финансовых ресурсов и превращения их в капиталовложения промышленных компаний. Поэтому одной из стратегических задач для национальной экономики становится формирование эффективного финансового рынка.
Для решения этой задачи важно определить, каким должен быть финансовый рынок России, какие институты и инструменты играют важную роль в перераспределении денежных потоков и обеспечении корпоративного финансирования.
Кроме того, актуальность проблемы обуславливается процессами эволюции и увеличения роли мирового финансового рынка в условиях глобализации международной экономики. Значительный теоретический и практической опыт функционирования зарубежных моделей финансовых рынков может широко применяться в период формирования и развития российского рынка.
Значимость рассматриваемой темы с теоретической точки зрения обусловлена недостаточной разработанностью содержательных характеристик российского финансового рынка и, в частности, определения национальной модели финансового рынка.
Степень научной разработанности проблемы.
Проблематика финансовых рынков всегда занимала значительное место в исследованиях экономистов.
Среди фундаментальных классических авторов широко известны теоретические труды, затрагивающие финансовую проблематику и проблемы рынка капитала. Так, А. Смит, указывая на капитал как главную движущую силу экономического развития, в частности, рассматривал вопросы банковского дела и вексельного обращения; Дж. Ст. Милль рассуждал о "статичном" и "спекулятивном" состоянии рынка, банковском кредите. Проблемы финансового капитала затрагиваются К. Марксом в его рассуждениях о ссудном и банковском капитале. Большое значение в фундаментальной экономической теории занимает работа Р. Гильфердинга "Финансовый капитал", где рассматривается сфера обращения, фиктивный, биржевой (в ценных бумагах, акциях) капитал, дается определение термина "финансовый капитал". Дж. М. Кейнс указывал на необходимость обеспечения ликвидности вторичного рынка ценных бумаг для поддержания инвестиционного процесса и роль спекулятивного аспекта в предпочтении ликвидности.
Из современных западных экономистов, исследующих принципы и механизм функционирования финансового рынка следует назвать О. Граббе, Э.Дж. Доллана, Ф. Модильяни, О. Радеба, Э. Родэ. Определенное значение имеют работы И. Вальтера, представившего взаимосвязь макроэкономических процессов и тенденций развития рынка капиталов; Д. Гросса, показавшего тенденции развития европейского рынка капиталов на основании сравнительных статистических исследований; Х.-У. Дёрига, проанализировавшего ряд особенностей континентальной модели финансового рынка и универсального типа банковского института; Дж. Сороса, обозначившего некоторые современные тенденции развития мировых финансовых рынков.
Проблематика рынков капитала в воспроизводственном процессе занимала определенное место в трудах ряда советских экономистов: в частности, Трахтенберга И.А., Солюса Г.П.
Работы таких отечественных ученых как Алексеев М.Ю., Аникин А.В., Дробозина Л.А., Железова В.Ф., Красавина Л.Н., Можайсков О.В., Мусатов В.Т., Усоскин В.М., Черников Г.П., Шенаев В.Н. были посвящены анализу мировой финансовой и денежно-кредитной системы и финансовым рынкам зарубежных стран, а также отдельным аспектам проблем, связанным с международными и национальными рынками капиталов.
В течение 90-х гг. в условиях перехода к новой экономической системе активизировались исследования по проблематике финансовых рынков, ценных бумаг, банков. Среди работ, затрагивающих проблематику российского рынка ценных бумаг, его формирования и развития в условиях переходной экономики следует выделить труды Алексеева М.Ю., Алехина Б.И., Миркина Я.М., Мусатова В.Т. Особенности развития национального и мировых финансовых рынков рассмотрены Железовой В.Ф. Оценка современного состояния и закономерностей развития мировых и российского рынков ценных бумаг и ссудного капитала дается в исследованиях Андрианова В.Д., Андрюшина С.А., Бычкова А.П., Герасименко В.В., Зубченко Л.А., Красавиной Л.Н., Матросова СВ., Михайлова Д.М., Рубцова Б.Б., Шуркалина А.К., Чибрикова Г.Г.
В то же время следует отметить, что многие материалы по финансовой проблематике, как правило, являются методическими пособиями или учебниками, знакомящими с базовыми понятиями финансового рынка, либо специализируются на каком-либо одном аспекте функционирования финансового рынка. Кроме того, в научной литературе в большей степени затрагиваются микроэкономические аспекты функционирования финансовых рынков, объясняющие значение происходящих процессов, в первую очередь, с точки зрения инвесторов (различные теории инвестиционных портфелей), тогда как макроэкономические аспекты современных тенденций развития финансовых рынков представлены в меньшей степени.
Несмотря на публикации последних лет, системных работ по тематике финансовых рынков недостаточно. Исследователям не всегда удается содержательно отразить изменения, происходящие на рынке. При этом российские авторы анализируют развитие рынков капитала в основном в периодических изданиях, статьях и обзорах, охватывающих сравнительно узкую, частную проблематику, отдельные аспекты функционирования финансовых рынков. В то время как монографий и комплексных исследований по указанной проблеме сравнительно немного.
К тому же, в отечественной экономической литературе, как правило, рассматриваются в отдельности проблемы функционирования фондового рынка или банковской системы, при этом в недостаточной степени проводится системное исследование финансового рынка как единого перераспределительного механизма, инструмента обеспечения инвестиций. Еще не достаточно полно и всесторонне рассмотрена проблематика формирования национальной модели финансового рынка с учетом тенденций развития мирового финансового рынка (особенно, в условиях глобализации мировой экономики) и особенностей российской экономики.
Таким образом, недостаточно комплексный характер теоретических исследований в сочетании с быстроменяющимися условиями переходной экономики предопределяют актуальность диссертационной работы и повышают степень ее научного и практического значения.
Цели и задачи диссертационного исследования.
Основной целью данной работы является выявление особенностей и тенденций формирования национальной финансовой системы с учетом изучения мирового опыта функционирования моделей финансовых рынков и современных тенденций их развития.
Достижению указанной цели служит решение следующих задач диссертационного исследования:
• провести изучение мировых закономерностей функционирования и развития моделей финансовых рынков;
• определить особенности и провести сравнительный анализ различных национальных моделей финансового рынка и корпоративного финансирования;
• обосновать современные закономерности развития финансовых рынков;
• показать факторы и специфику формирования и развития российской модели финансового рынка;
• выявить тенденции функционирования национального банковского сектора и практики банковского кредитования;
• изучить закономерности развития российского рынка ценных бумаг и инвестиционно-банковских институтов.
Объект и предмет исследования
Объектом исследования является финансовый рынок как важнейший инструмент рыночной и переходной экономики.
Предметом исследования выступает конкретный механизм финансового рынка, мировые тенденции развития финансового рынка и особенности формирования российской национальной модели финансового рынка.
Теоретические и методологические основы работы.
Теоретическими и методологическими источниками диссертационного исследования явились труды ведущих отечественных и зарубежных ученых-экономистов по экономической теории и проблематике финансовых рынков. В диссертации использовались законодательные акты РФ, постановления и целевые программы Правительства РФ, нормативные и инструктивные документы ЦБ РФ, Министерства финансов.
В процессе написания работы был реализован комплексный подход к исследованию процесса формирования и развития финансового рынка, базирующийся на общенаучных методах исследования. В исследовательском процессе применялись такие методы научного познания как: метод эмпирического исследования, исторический метод, методы сравнительного анализа, компаративистика, анализ и синтез, обобщение, систематизация.
Информационная база исследования.
Информационной базой исследования являются: статистические и справочные данные правительственных и официальных органов РФ и других стран, материалы российских и международных информационных, статистических, аналитических агентств, сведения из специализированной отечественной и зарубежной научной периодики и монографий по финансовой проблематике, а также электронные источники информации.
Научная новизна диссертационного исследования.
На защиту выносятся следующие основные положения, характеризующиеся научной новизной.
1) Раскрыто содержание и представлено, структурированное определение категории "финансовый рынок", синтезирующее разные уровни экономической теории: по политэкономическому содержанию - это превращенная (производная) форма финансового капитала, обеспечивающего взаимосвязь реального и финансового секторов экономики; с макроэкономической стороны - это разновидность рынка запасов (или - детальнее - первичный рынок как рынок запасов, и вторичный - как рынок потоков); с микроэкономической стороны - это способ обеспечения корпоративного финансирования; с институциональной стороны - это механизм снижения трансакционных издержек и институт оформления и управления правами собственности. При этом национальная модель финансового рынка определена как система финансово-экономических отношений и институтов (соотношение рынка банковского кредитования и фондового рынка, механизмы их функционирования, инвестиционная направленность), адекватная общей национальной модели рыночной экономики страны и отражающая присущие ей факторы и цели экономического развития.
2) Систематизированы типические черты основных существующих в мировой практике моделей финансовых рынков: англосаксонской, где в процессе привлечения финансирования значительную роль играют фондовый рынок и инвестиционные банки, и континентальной, основанной на универсальных банках и привлечении финансирования через рынок банковских кредитов. Показано, что в основе их разграничения лежат различия в следующих параметрах: структура собственности, степень открытости эмитентов, способы корпоративного финансирования, соотношение собственного и заемного капитала, структура внешнего финансирования, историческое и социокультурное своеобразие. Систематизированы и детализированы особенности финансовых институтов указанных моделей. В частности, раскрыты сравнительные характеристики универсального и инвестиционного типов банковских институтов соответствующих моделей.
3) Уточнены и детализированы направления трансформации моделей финансовых рынков в условиях глобализации мировой экономики, среди которых: тенденция увеличения роли фондового рынка в структуре финансового рынка, процессы дезинтермидации (вытеснение посредников) и секьюритизации (замещение банковского кредитования финансированием через ликвидные ценные бумаги), тенденция конвергенции моделей финансового рынка. В контексте последней из них проведен анализ образования интегрированного типа финансового института, совмещающего инвестиционно-банковскую деятельность на фондовом рынке в рамках американской модели и универсальную коммерческую банковскую деятельность континентальной модели.
4) Определено, что в процессе экономических изменений в России складываются необходимые условия для формирования смешанной модели финансового рынка, которая ориентируется на обеспечение финансирования реального сектора как через механизм банковского кредитования, так и через инструменты и институты рынка ценных бумаг. В качестве основных условий раскрыто влияние структуры собственности и степени открытости эмитентов на характер формирования модели финансового рынка России: в начальный период трансформации структуры собственности - на эволюционирование национальной модели рынка в сторону англосаксонской модели, в последующем (через влияние фактора доминирования инсайдеров в структуре акционеров) на движение в направлении континентальной модели. Выявлена тенденция увеличения роли фондового сегмента финансового рынка в 1999-2002 годах под влиянием изменения структуры собственности в процессе структурных изменений в реальном секторе экономики.
Сформулированы особенности структуры источников финансирования капиталовложений для эмитентов: показаны соотношения собственных источников, государственного финансирования, банковского кредитования и привлечения инвестиций через механизм рынка ценных бумаг.
5) Показаны особенности развития основных сегментов российского финансового рынка - рынка ценных бумаг и рынка банковского кредитования: расширение кредитования в 1999-2002 годах, сохранение дефицита долгосрочного финансирования, возможности повышения эффективности функционирования и источники рекапитализации институтов финансового рынка, в том числе через их консолидацию; детализирована специфика развития рынка ценных бумаг, в том числе, сегментов корпоративных акций и облигаций, а также особенности функционирования инвестиционно-банковских институтов в переходной экономике.
6) Исходя из необходимости проведения активной структурной политики при одновременной реализации инновационного типа развития, обоснована адекватность для российских условий формирования смешанной модели финансового рынка и интегрированного типа финансового института, сочетающего инвестиционно-банковскую деятельность на фондовом рынке и коммерческое банковское кредитование.
Практическая значимость диссертационной работы.
Научное и практическое значение полученных результатов исследования заключается в том, что они могут способствовать созданию эффективной модели национального финансового рынка и реализации устойчивого экономического развития. Сформулированные результаты могут быть использованы при выработке политики привлечения капиталовложений в нефинансовый сектор, активизации инвестиционного процесса для увеличения темпов экономического роста.
Материалы диссертационного исследования могут представлять интерес для научно-исследовательской работы по проблемам рынков капиталов. Основные положения работы могут быть использованы в учебно-методической работе и в преподавании учебных курсов: "Экономическая теория", "Теория переходной экономики", "Макроэкономика", "Финансовая экономика", специальных курсов "Национальная банковская система", "Российский рынок ценных бумаг", "Международные финансовые рынки".
Апробация работы.
Результаты диссертационного исследования нашли практическое применение в научном и учебном процессе на экономическом факультете Московского государственного университета им. М.В. Ломоносова. Материалы диссертационной работы были использованы в учебном процессе в курсе "Теория трансформационных процессов" по теме: "Кредитная и финансовая система в переходных экономиках". Результаты исследования были апробированы на заседаниях проблемной группы "Теоретические проблемы формирования национальной экономики" кафедры политической экономии экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова.
Основные положения работы были представлены и обсуждены на международных научных конференциях студентов и аспирантов по фундаментальным наукам "Ломоносов 2001" и "Ломоносов 2002".
Концептуальные подходы и выводы исследования отражены в научных публикациях по теме диссертации общим объемом 1,3 п.л.
Общая характеристика финансового рынка и национальной модели финансового рынка
Следует заметить, что в современных условиях "саморазвитие финансовой сферы не укладывается целиком ни в одну теоретическую парадигму и требует своего научного осмысления ... отсюда не следует, что финансовая сфера оказалась вне экономической системы и не подчиняется общим экономическим законам". На наш взгляд содержание и значение понятия "финансовый рынок" может быть представлено только комплексно, как структурное единство определений, используемых в различных направлениях общей экономической теории, таких как фундаментальная политэкономия, современная макроэкономическая теория, институциональный анализ, а также теория национальных экономических моделей. Рассмотрим, как воспринимается финансовый рынок с уровней политэкономической теории, макроэкономики, микроэкономики и институционализма, используя при этом подходы разных научных школ. Проблематика финансовых рынков (финансовая проблематика) всегда занимала значительное место в исследованиях многих экономистов. Среди фундаментальных классических авторов известны теоретические исследования, затрагивающие финансовую проблематику и проблемы рынков капитала. Так, А. Смит в Книге II "Богатства народов", указывая на процесс накопления капитала как главную движущую силу экономического развития, в частности, рассматривал вопросы банковского дела и вексельного обращения (на основе "реальных векселей"), что положило начало концепции коммерческого банковского дела, воплощенной впоследствии, в том числе, в Законе о Федеральной резервной системе США. При этом под богатством А. Смит понимает не накопленный к какому-то моменту капитал общества (запас - stock), но доход общества, произведенный в течение какого-то времени (поток - flow). В Главе 1 Книги II вводится различие между основным и оборотным капиталом. Важная особенность оборотного капитала состоит в том, что входящие в его состав товары воплощают в себе некую количественно измеримую покупательную силу, которая возвращается к своему владельцу, когда он продает эти товары. Это обстоятельство привело более поздних исследователей к представлению об оборотном капитале как о капитале денежном. Но у Смита оборотный капитал имеет еще и вещественную форму. В рамках рассуждений о денежной политике, кредитном процессе и понимании природы финансовых рынков следует обратить внимание на существование в рамках классической политэкономии двух концепций. "Валютная школа" (Торнтон, Рикардо, Оверстоун, Норман, Торренс) придерживалась позиции регулируемого выпуска банкнот, то есть регулируемой кредитной эмиссии. Так Рикардо, например, отрицал, что "кредит может породить капитал", в любом случае, инфляционная кредитная экспансия не способна моментально вызвать экономический рост. "Банковская школа " (Тук, Смит, Фуллартон, Дж. Ст. Милль, Маркс) отрицала возможность избыточной эмиссии и делала акцент на общей структуре и формах кредита. Акцент на многообразии источников кредитования и на том, что необходимо контролировать также и квазиденьги представляется актуальным в свете проблемы финансового посредничества. "Банковская школа" утверждала, что смешанная денежная масса [деньги + квазиденьги: векселя, кредиты] должна расширяться и сжиматься в соответствии с нуждами бизнеса. Они исходили из того, что банковские активы должны состоять из "реальных векселей". Если банки ограничивают свои ссуды самоликвидирующимися коммерческими векселями, то есть дисконтированием краткосрочных векселей под товары, находящиеся в процессе производства, тогда объем денежных средств будет расширяться в соответствии с объемом производимых товаров. Эта мысль, выраженная в "Богатстве народов" (раздел 13 главы 2), подверглась критике со стороны "валютной школы", в частности Торнтона ("Природа бумажного кредита" 1802) и Рикардо. "Банковская школа" придерживалась доктрины "реальных векселей" в виде "закона обратного притока": если банки не будут строить свою политику только на реальных векселях [оборотный капитал] и будут предоставлять долгосрочные ссуды или ссужать в спекулятивные начинания [операции с ценными бумагами], то рост цен вызовет обратный приток "избыточных" платежных средств в банки посредством погашения ссуд. Таким образом, закон "обратного притока" утверждает невозможность возникновения инфляции от избыточного расширения банковского кредита. То есть финансирование инвестиций может также осуществляться за счет резервов или инфляционного банковского кредитования. Закону "обратного притока" противостоит учение Торнтона-Рикардо о рыночной норме процента: при любой банковской ставке, лежащей ниже долгосрочной равновесной нормы процента, спрос на ссуды и дисконты не будет удовлетворен. Привязывание ссуд и дисконтных ставок к истинным (реальным) коммерческим векселям не обеспечивает преграды для избыточной эмиссии. Дэю.Ст. Милль в "Принципах политической экономии" рассуждал о "статичном" и "спекулятивном" состоянии рынка, банковском кредите, трактовал капитал как "ранее накопленный запас продуктов прошлого труда", а в разделе 1 главы 7 Милль указывает, что более значительную часть совокупного капитала составляет оборотный капитал. Милль в разделе 2 главы 24 вводит различие между двумя состояниями рынка: "статичным" и "спекулятивным" (то есть он близок к понятию о поворотных точках делового цикла). В статичном состоянии "закон обратного притока" автоматически обеспечивает преграду для избыточной эмиссии. Но в спекулятивном состоянии рынка, при ожидании повышения цен, банковский кредит может расти беспредельно, даже если банки будут руководствоваться правилом реальных векселей. Таким путем Милль пытался найти компромисс между взглядами "банковской школы" (справедливыми для статичного состояния) и позицией "валютной школы" (справедливой для спекулятивного рынка). Проблемы финансового капитала затрагиваются К. Марксом в его рассуждениях о ссудном и банковском капитале. В главах 23-25 3-его тома "Капитала" он касается разногласий между денежной и банковской школами, придерживаясь скорее позиций последней, и подвергает критике практику использования Банком Англии учетной ставки в качестве инструмента для регулирования кредита [то есть реализацию политики проведения операций на открытом рынке с помощью займов под консоли (государственные обязательства)]. Виксель, начиная рассмотрение банковской системы в качестве пассивного агента, приводящего в соответствие ссудный процент с доходом на инвестиции, переходит к определению "правильно функционирующей" денежной системы, когда сбережения немедленно инвестируются, а не накапливаются благодаря посреднической деятельности банков, и указывал на необходимость активной денежно-кредитной политики.
Англосаксонская модель финансового рынка
Во всех странах, независимо от модели финансового рынка фондовый рынок занимает важное место как инструмент перераспределения денежного капитала в различные сферы экономики. В то же время, существуют специфические национальные особенности деятельности фондовых бирж как национальных рынков ценных бумаг, фиктивного капитала и денежных накоплений. Значение фондового рынка может быть большим или меньшим в зависимости от мохіели корпоративного финансирования, роли национального рынка ссудных капиталов, развитости и разветвленное кредитно-финансовой системы, масштабов денежных накоплений и их воздействия на денежный процесс. Американская (англосаксонская, либеральная, рыночная, фондовая, протестантского капитализма) традиция формирования и развития модели финансового рынка в большей степени основана на обеспечении корпоративного финансирования через фондовый рынок и инвестиционные банки, способные аккумулировать долгосрочные активы и риски. При этом наиболее важным сегментом рынка ценных бумаг является рынок акций, долговые инструменты носят подчиненный характер. Таким образом, с точки зрения степени открытости (и роли фондового рынка)=для англосаксонской модели финансового рынка в большей мере свойственна ориентация на публичное развитие и привлечение денежных ресурсов через механизм первичного размещения ценных бумаг на открытом рынке. Так, фондовые рынки США и Англии значительно опережают рынки континентальной Европы (банковская модель) по объему сделок и биржевой капитализации. В 1985-1991 биржевая капитализация ценных бумаг в США составляла 35% общемировой, соответственно, в Западной Европе в целом - 26,5, в том числе в Англии - 10,2, а Германии -3,6, Франции - 3,5%. К 2000 году доля биржевой капитализации ценных бумаг в США приблизилась к 50%) общемировой капитализации.28 При этом отмечается высокий уровень развития вторичного рынка - высокие показатели количества котируемых компаний, объемов и ликвидности торгов, капитализации. Вторичный рынок ценных бумаг в странах англосаксонской группы существенно опережает по показателям объема и ликвидности рынки стран континентальной Европы: в США, Великобритании, Нидерландах и Швейцарии, так же как в некоторых развивающихся странах (Малайзии, Сингапуре, ЮАР, Чили, Филиппинах), рыночная капитализация сопоставима с объемами кредитования национальной экономики банковским сектором. Развитие вторичного рынка необходимо для поддержания ликвидности произведенных капиталовложений, но в то же время, оно способно придать в определенной степени чрезмерно спекулятивный характер операциям на рынке ценных бумаг и способствовать общему завышению и нестабильности цен акций. Для структуры собственности характерна значительная распыленность собственности (акций) среди большого числа частных акционеров. Структура собственности (владения акциями) является дробной, розничной, в том числе за счет системы институциональных инвесторов - страховых, пенсионных, взаимных фондов. Так, в таких странах, поддерживающих традицию либеральной модели финансового рынка, как США, Великобритания, Канада, более 50% простых акций принадлежат частным лицам. Размещение сбережений населения в пенсионных и инвестиционных фондах и, как следствие, дезинтермидация, вытеснение банковских посредников, или банков из процесса финансового посредничества также являются важными характеристиками американского финансового рынка, отличающими его от европейской модели. Чем более дробной, розничной является собственность, тем ближе к англо-американскому капитализму, к рисковому финансированию экономического роста через акции, к менее значимой роли долговых обязательств, к значительной диверсификации финансовых инструментов и институтов, к вытеснению банков как собственников и операторов фондового рынка. Соотношение внутреннего и внешнего финансирования. Для англо-американской модели традиции финансового рынка и корпоративного финансирования в отношении источников инвестиционных средств для корпораций в большей степени (по сравнению со странами, приверженными континентальной модели) свойственно полагаться на внутренние источники финансирования, такие как прибыль и амортизация. Этому способствуют также и принципы ведения учета и отчетности, более либеральные по сравнению со странами континентальной Европы.
Особенности развития мирового финансового рынка в условиях глобализации мировой экономики
В 90-е годы отмечается процесс значительного возрастания масштабов функционирования, степени интеграции и увеличения значения мирового финансового рынка. Глобализация и информационные технологии (ИТ) придали традиционному понятию "мировая экономика" новое содержание. Понятие глобализация финансов включает представление о мире, как о взаимосвязанном, взаимозависимом, в значительной степени интегрированном рынке, не имеющем границ (в противоположность этому понятию, "интернационализация" обозначает мир с активными связями между национальными и региональными, но часто независимыми рынками). Финансовая глобализация означает повсеместное сближение, сходство и, наконец, идентичность цены и качества одного и того же финансового продукта в один и тот же момент времени (без учета локальных затрат и прочих местных обстоятельств). Это относится и к стандартизации (в том числе секьюритизации) финансового посредничества, то есть распространению стандартных инструментов - акций, облигаций, их производных -вместо индивидуализированных кредитных соглашений. Глобализация обусловливает увеличение значимости роли финансового рынка в качестве перераспределительного механизма мировых финансовых потоков. Практически рынок капиталов образовался на базе обособления денежного капитала от промышленного. Интернационализация производства - основная предпосылка интернационализации капитала. Интеграционные процессы на мировом финансовом рынке способствуют ограничению круга обращающихся на нем валют и фактически формируют единую систему процентных ставок (для кредитования транснациональной экономики). Эта тенденция получает постоянное подтверждение в превращении ведущих национальных компаний и банков в транснациональные. ТНК и ТНБ для получения дополнительной массы прибыли способствуют тому, что свободные активы инвестируются в производственные и финансовые структуры за рубежом, а в случае возникновения необходимости в дополнительных финансовых ресурсах капитал заимствуется на мировом рынке. Тем самым оказывается заметное влияние на развитие операций, связанных с движением капитала (а иногда и на состояние отдельных национальных экономик). Рассматривая и сравнивая процессы интеграции и интернационализации в секторе реальной экономики и на финансовом рынке, следует отметить, что интернационализация денежно-кредитных рынков в современных условиях происходит быстрее интернационализации в сфере производства. Этому способствует рост числа и объемов финансовых операций корпорации и банков. Практически мировой финансовый рынок обеспечивает процессы концентрации и централизации капитала (на наднациональном уровне). Процессы развития мирового рынка капиталов, с одной стороны приводят к сближению и объединению отдельных рынков, а с другой стороны, имеет место стремление к их изоляции с целью ограждения национальных экономик от негативных составляющих процессов, связанных со свободным переливом капитала. Однако, тенденция к изоляции национальных рынков в современных условиях не приносит желаемых результатов так как вступает в противоречие с процессом интеграции мирового хозяйства. Отсутствие ограничений в области движения капиталов на мировом рынке - важное условие функционирования мировой экономики. В результате интернационализации экономика приобретает качественно новое содержание, достигая таких масштабов, когда можно говорить о формировании глобально интегрированной экономики. Одновременно, кризисные явления в индустриальной модели развития связан с появлением системных ограничителей - выход на критический порог хозяйственной емкости биосферы, выход на границы платежеспособного спроса и снижение нормы прибыли в традиционных отраслях (насыщение материального спроса в развитых странах и отсутствие денег для реализации потребностей в развивающихся странах, ориентированных на сырье и материальное производство), рост социальных проблем в развивающемся мире и диспропорции в распределении мировых богатств. Основой постиндустриального хозяйственно-экономического уклада становятся знания (информация) - экономика производства, распространения и использования знаний и информации, в том числе о том как использовать имеющиеся ресурсы. Прибыль уходит из сектора материального производства, привязанного к территории национального государства. При этом, в современной мировой экономике (в условиях глобализации) складывается тенденция, когда центры прибыли сдвигаются в сферу нематериальную, в сферу обращения - в систему мировых финансовых и товарных рынков (потоков). Таким образом, в 90-е годы одним из важных факторов, формирующих тенденции развития мирового финансового рынка, и определяющих направления трансформации моделей финансового рынка, становится глобализация. Формирование мирового финансового рынка происходило на базе интернационализации международных операций национальных рынков капиталов, становление мирового рынка капиталов приходится на начало 60-х годов. Процесс глобализации активизировался в начале 80-х годов, когда в Великобритании правительство М. Тэтчер осуществляло приватизацию государственных предприятий, и, затем, эту политику стали проводить другие страны Западной Европы. Хронология развития финансовой глобализации включает товары (основные материалы и сырье - были глобализированы в 60-е годы - система товарных рынков); затем -валюта (плавающий курс с 1973 года); деривативы; ценные бумаги (включая секыоритизацию и индексы). Наконец, развивающиеся рынки (emerging markets) все больше становятся важной интегрированной частью глобального финансового мира. В 90-е годы на международном финансовом рынке сложились предпосылки для изменения структуры зарубежных инвестиций. Портфельные инвестиции стали наиболее прибыльным и менее рискованным инструментом экспорта капитала, что способствовало глобализации мировой экономики, на основе интернационализации рынков ценных бумаг, прежде всего акций. Стандартизация, а также характер движения потоков капиталов произвели глубокие структурные изменения в финансовой сфере. К 2000 году в процессе формирования находятся глобализоваиный рынок кредитов (на базе еврообязательств) и страхования. Растущий спрос на управление риском в энергетике и "стандартизированной" недвижимости может привести к стандартизации и глобализации дополнительных услуг - в виде ценных бумаг энергетических компаний и ипотечных документов. Также обсуждается возможность глобальной торговли экологическими сертификатами - квотами на выбросы в атмосферу. Финансовая глобализация означает также ограничение национальной автономии, включая самостоятельность отдельных центральных банков и контрольных органов. 47 Глобализация финансовых рынков касается локальных, региональных, национальных бирж и рынков капитала и, в определенной мере, означает на практике "американизацию" мировых финансовых стандартов. У европейских финансовых рынков существует определенная проблема, связанная с отсутствием "культуры акций", системы компенсации риска через официальные рынки и биржи. Универсальным банкам следует сконцентрироваться на дополнительных инструментах, новых продуктах, а также получении дополнительных доходов от своих рынков капитала и бирж. В противном случае, еврозоне не удастся сдержать усиление диктата США по установлению глобальных ориентиров финансовой деятельности. В области финансовой документации и отчетности, а также установления рейтингов компаний такой диктат уже существует. Так, следует указать на значительную роль рейтинговых агентств (например, Standard&Poor s и Moody s), которые выносят рейтинги по ценным бумагам эмитентов, исходя из их перспектив этого эмитента для фондового рынка США. В условиях глобализации мирового финансового рынка изменяется его структура и роли его основных сегментов.
Структура собственности и степень открытости
Для определения факторов формирования и развития национальной модели финансового рынка необходимо провести исследование ситуации в области корпоративного финансирования в нефинансовом секторе. Развернутой статистики по структуре источников финансовых ресурсов для реального сектора представлено недостаточно, но, в тоже время следует отметить, что и банковское кредитование и привлечение средств через механизмы рынка ценных бумаг не занимают доминирующей роли в структуре средств для капиталовложений. Более значимыми для предприятий являются собственные средства (что коррелирует с англосаксонской традицией корпоративного финансирования). Внешние источники финансирования капиталовложений в России в значительной мере состоят из средств, предоставленных правительством, а внутренние источники в общем объеме капиталовложений составляют порядка 60%. В среднем, порядка 60% инвестиций в основной капитал в промышленности финансируется из прибыли и амортизации, и целый ряд отраслей инвестирует свои проекты, не привлекая внешние капиталовложения. Это типично для большинства подотраслей цветной металлургии, химической, целлюлозно-бумажной, лесохимической промышленности и объясняется экспортными доходами и институциональным статусом -некоторые предприятия напрямую контролируются иностранным капиталом (см. приложение 18 Капиталовложения крупных и средних предприятий). Достаточно продолжительное время кредитование реального сектора осуществлялось средствами самих предприятий, как из собственных средств (прибыли), так и из остатков на текущих и депозитных счетах реального сектора в банках (которые составляли более 90% от общей величины выданных кредитов в 1997- начале 1998 года). Но начиная с 2000 года объем собственных средств предприятий стал отставать от потребностей в кредитах. Предприятия активно используют на инвестиции оборотный капитал, а дефицит последнего они восполняют за счет более доступных краткосрочных (в сравнении с долгосрочными) банковских кредитов. Так, в 1999 предприятия нефинансового сектора профинансировали за счет своих ресурсов по некоторым оценкам порядка 72% всех капиталовложений, за счет бюджета 4,7% и порядка 23,3 % ресурсов для инвестирования были привлечены из внешних источников.59. По другим оценкам, в 1999-2000 годах собственные средства составляли порядка 55% в общем объеме инвестиций в основной капитал, а среди внешних источников через бюджетные и внебюджетные фонды было привлечено более 35% инвестиционных ресурсов, а посредством механизма финансового рынка около 10% средств (из них банковские кредиты - 4%).60 Амортизационный фонд также является одним из важных источников капитальных вложений и исчисляется суммами порядка 270-400 трлн рублей. Исследуя проблемы корпоративного финансирования (инвестиционные проблемы) в нефинансовом секторе, можно условно разделить российские предприятия на две основные группы. Первая - порядка 200-300 в основном крупных предприятий: "ЮКОС", "Газпром", "ЛУКойл", "Сургутнефтегаз", "Связьинвест", "Норильский никель"и т.д. Вторая - более 10 000 средних и крупных промышленных предприятий с числом работающих от 200 до 10 000 человек.
Следует отметить, что для всех предприятий реального сектора объем инвестиционных средств, привлеченных через механизм рынка ценных бумаг занимает относительно незначительную часть в структуре источников средств для капиталовложений. В то же время, большинство крупных предприятий, хоть и не лишены проблем с обеспечением финансирования, но имеют устойчивое финансовое положение, то есть могут обеспечивать часть капиталовложений из собственных источников. При этом, они являются публичными компаниями, котируют свои акции на фондовом рынке и, в случае необходимости, в состоянии предоставить ликвидное обеспечение банкам под программы кредитования или привлечь средства на рынке ценных бумаг. То есть эти компании в состоянии решать самостоятельно проблемы финансирования посредством использования достаточного широкого спектра инструментов - от размещения акций и облигаций до банковских займов и лизинга. Даже до кризиса 1998 года, когда рынок корпоративных ценных бумаг еще только формировался, и только крупные компании могли позволить финансирование за счет эмиссии акций или облигаций, для таких компаний эти источники финансирования были важнее банковского кредита. Механизм фондового рынка позволял привлечь инвестиционные средства на лучших условиях (по объему, стоимости и срокам возвратности средств) чем банковское кредитование. Кроме того, возможность привлечения средств через эмиссию ценных бумаг играла важную роль с точки зрения подтверждения репутации компании (ее эффективности и транспарентности). Но обсуждая инвестиционную политику и тенденции формирования национальной модели финансового рынка и корпоративного финансирования, следует принимать во внимание и средние промышленные предприятия (хотя, возможно, они уже и не составляют основу промышленного потенциала). Более 80% из них характеризуется неустойчивым финансовым состоянием, низкой производительностью, неясной стратегией развития, неспособностью предоставить ликвидное обеспечение займов, отсутствием квалифицированных специалистов в области корпоративных финансов, обладающих профессиональным опытом привлечения капитала. Можно констатировать, что большая часть таких предприятий находится в неустойчивом положении - от высокой вероятности ожидания банкротства до маловероятного, но возможного (прогнозируемого) роста. При этом, следует отметить, что в некоторых отраслях присутствует несколько не достаточно эффективных предприятий, мощности которых значительно превышают потребности рынка. Они не обладают конкурентными преимуществами друг перед другом и обслуживают свою, исторически сложившуюся долю на рынке. В случае активизации деятельности одного из подобных предприятий, другие покинут рынок. Но в настоящее время это скорее набор активов, отягощенный обязательствами. Пытаясь сохранить контроль над собственностью владельцы-менеджеры предприятий теряют свою конкурентоспособность и стоимость, а тот, кто первым обеспечит привлечение капитала, займет лидирующее положение в отрасли. Те собственники предприятий, которые не сумеют этого сделать в ближайшей перспективе, могут потерять свою собственность. Если ранжировать способы финансирования российских эмитентов в порядке возрастания рисков и ожидаемой доходности, то получится следующая последовательность: I) государственный бюджет (кредиты правительства); 2) коммерческие кредиты, облигации (то есть инструменты, подразумевающие залоговое обеспечение, - сюда же следует отнести ипотечные кредиты и лизинг); 3) привилегированные акции, обыкновенные акции (то есть инструменты, подразумевающие передачу части прав собственности). Поскольку основная группа российских предприятий находится в фазе высокого риска, единственно возможным источником корпоративного финансирования согласно микроэкономическим теориям фирмы является рисковый капитал частных инвесторов, привлеченный через акции. Но на практике, для большинства предприятий, инвестиции не отождествляется с продажей части акций (собственности), а просто подразумевают потребность в финансировании через: госбюджет и банковские займы (возвратность которых не очевидна). При этом, государственная инвестиционная политика в промышленности, в условиях дефицита или незначительного профицита бюджета и суммарной потребности в капитале, превышающей 1 триллион долларов, не достаточно эффективна, а ориентация реального сектора на госфинансирование приводит к уменьшению конкурентных преимуществ предприятиями в ожидании инвестиционных ресурсов от государства.62 Одновременно, складывается тенденция превращения правительства в инвестиционный банк. По условиям конкурса Минэкономразвития гарантии по займам или прямое бюджетное финансирование предоставляется проектам, имеющим наиболее высокую рентабельность и минимальные сроки окупаемости (а не проектам, имеющим социальную значимость, задачи обеспечения стратегической безопасности, или инфраструктурным проектам при невозможности привлечь коммерческое финансирование).
