Содержание к диссертации
ВВЕДЕНИЕ 3
1. ГМПОТЕЗА ЭФФЕКТИВНОСТИ ФОНДОВОГО РЫНКА КАК
ТЕОРЕТИЧЕСКАЯ ОСНОВА МОДЕЛИРОВАНИЯ ШПРОЦЕССОВ
ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ НА РЫНКЕ ЩЕНЫХ БУМАГ 15
1.1. Роль фондового рынка в механизме распределения
ресурсов 15
1.2. Сущность и структурные элементы гипотезы эффективности рынка 26
1.3. Сравнительный анализ результатов эмпирического тестирования гипотезы эффективности рынка 36
1.4. Место гипотезы эффективности рынка в системе моделей функционирования фондовых рынков 51
2. ЭМШШРИЧЕСЖАЯ ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ РОССИЙСКОГО
ФОНДОВОГО РЫНКА 69
2.1. Оценка степени эффективности российского рынка ценных бумаг на основе тестов серийной корреляции 69
2.2. Использование теста рядов для анализа эффективности фондового рынка России 74
2.3. Воздействие объема торгов на уровень эффективности российского рынка ценных бумаг 76
3. ЭФФЕКТИВНОСТЬ ФОНДОВОГО РЫНКА И ЭКОНОМИЧЕСКИЙ
Ж 4^^
3.1. Влияние фондового рынка и его уровня эффективности на
обеспечение роста экономики 89
3.2. Механизм воздействия институциональных инвесторов на
фондовый рынок и его эффективность 120
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 148
СПИСОК ИСНОЛПЬЗОВАННЬЖ ИСТОЧНИКОВ 155
ПРИЛОЖЕНИЯ 169
Введение к работе
Аюуашьшостіь темы шсследовашшия. Переход к рыночным отношениям в России обусловил необходимость формирования рынка ценных бумаг, как одной из важнейших составляющих финансовой системы. За десять лет отечественный фондовый рынок превратился в самостоятельный, устойчиво функционирующий институт со сложившимся кругом участников и развитой инфраструктурой. Однако до последнего времени его роль как эффективного механизма перераспределения ресурсов в экономике остается незначительной. Это вызвано тем, что российский фондовый рынок, в отличие от рынков развитых стран, не в полной мере обеспечивает инвесторов качественными информационными сигналами, не способствует улучшению корпоративного контроля, мобилизации ресурсов и диверсификации риска.
Высокая значимость фондового рынка в реализации этих процессов признается многими отечественными экономистами. Однако ряд из них отводят рынку ценных бумаг (в частности рынку акций) только роль определенного механизма мобилизации инвестиционных ресурсов для российской экономики, меньше внимания уделяется сигнальной и стимулирующей функции цен фондового рынка. Между тем качество обработки рынком поступающей на него информации и его способность обеспечивать действенный корпоративный контроль по отношению к акционерным компаниям являются ключевыми факторами, способными повысить эффективность распределения ресурсов в отечественной экономике. Достигнутая в последнее время определенная устойчивость российской экономики и наметившиеся перспективы её роста обусловливают необходимость углубления теоретического анализа возможных направлений влияния рынка ценных бумаг на факторы, обеспечивающие экономический рост.
В связи с этим актуальным становится исследование эффективности обработки российским фондовым рынком поступающей на него информации, а также определение факторов, через которые развитие рынка может повысить
качество распределения ресурсов и способствовать долгосрочному росту экономики. Совместный анализ данных категорий позволяет выявить текущую степень эффективности отечественного фондового рынка, сравнить его с рынками других стран и выработать стратегию его развития для стимулирования роста экономики в целом.
Осуществление такой исследовательской работы имеет как практическое, так и теоретическое значение. Для участников рынка результаты исследования позволят оценить эффективность проводимых ими инвестиционных стратегий, а для регулирующих органов - определить текущее состояние рынка и разработать план действий по его реформированию. С теоретической точки зрения анализ эффективности фондового рынка расширяет представление о механизме функционирования и процессе ценообразования на рынках ценных бумаг, позволяет определить значимость развития рынка для обеспечения долгосрочного роста экономики.
Степпень разработашишостш шр©бл®мЫо За годы реформ интерес к исследованию фондовых рынков среди отечественных экономистов существенно вырос. В последнее время появилось значительное число работ, анализирующих фондовые рынки, как с позиции теоретического осмысления, так и со стороны практической деятельности на нем. Однако исследования эффективности рынков ценных бумаг не нашли должного отражения в работах российских экономистов, хотя широко представлены в исследованиях зарубежных ученых: Додда П., Гроссмана С, Стиглица Дж., Фама Ю., Френча К., Ло А., Шиллера Р., Шлейфера А., Чэна Н.
" Среди отечественных исследователей проблему эффективности фондового рынка анализировали Буренин А., Дорофеев Е., Наливайский В.,Салтыков С.
Исследования теоретических и историко-генетических аспектов фондового рынка осуществлены Алексеевым М., Алехиным Б., Анесянцем С, Жуковым Е., Игнатовой Т., Кузнецовым Н., Миркиным Я., Мусатовым В., Черниковым Г.
Специфические условия формирования и функционирования фондового рынка, его задачи, место и роль в отечественной экономике нашли отражение в коллективных публикациях, подготовленных под руководством Колесникова В., Рубина Ю., Солдаткина В., Торакановского В., а также в работах Ефремова И., Миловидова В., Первозванского А., Первозванской Т., Радыгина А., Сажи-ной М., Тихонова А., Шадрина А., Фельдмана А.
Проблемы профессиональной деятельности на фондовом рынке и создания эффективной системы его регулирования и саморегулирования исследуются в трудах Голубкова А., Гуревича В., Ивантера А., Лысихина И., Кирина А., Колбаева В., Токмаковой Т., Хинкина П. и др.
Актуальность рассматриваемой проблемы, ее практическая значимость, а также недостаточная разработанность вопросов, связанных с анализом эффективности фондового рынка, в отечественной научной литературе обусловили выбор темы диссертационного исследования.
Ц©лш ш зздагаш шсследшашшш» Цель диссертационной работы состоит в том, чтобы на основе теоретического анализа гипотезы эффективности рынка определить возможность ее использования при моделировании процессов, происходящих на рынках ценных бумаг, для оценки текущего состояния российского фондового рынка и выявления взаимосвязи между степенью эффективно- сти рынка и факторами, способствующими долгосрочному росту экономики.
Исходя из указанной цели, в диссертационной работе ставятся следую- \щие задачи:
- содержательно проанализировать гипотезу эффективности фондового рынка;
- классифицировать степени эффективности фондового рынка и охарактеризо- вать каждую из них; выявить соответствие фондовых рынков разных стран основным формам гипотезы эффективности рынка;
- определить возможность использования основных положений гипотезы эффективности рынка при моделировании поведения цен на рынках ценных бумаг развитых и развивающихся стран;
- выявить направления совершенствования гипотезы эффективности фондового рынка для более полного отражения реальных ситуаций, происходящих на рынках ценных бумаг;
- проанализировать механизм воздействия финансового рынка на эффективность распределения ресурсов в экономике и определить специфическую роль цен фондового рынка в этом процессе;
- выявить взаимосвязь эффективности фондового рынка с основными факторами, через которые рынок ценных бумаг может воздействовать на экономический рост;
- проанализировать влияние институциональных инвесторов на развитие фондового рынка и степень его эффективности;
- исследовать российский фондовый рынок с точки зрения гипотезы эффективных рынков и определить степень его эффективности.
Методологам исследования. В качестве методологической основы исследования адекватности российского рынка ценных бумаг гипотезе эффективности фондового рынка выступает методология неоклассической и институциональной школ. В процессе исследования применялись принципы системного подхода в единстве его субъектно-объектного, историко-генетического и функіщональнс-структурного аспектов. В рамках этого подхода к исследованию проблемы эффективности рынка в диссертационной работе были исполь-зованьї частные приемы экономического познания: экономико-статистические группировки, сравнительный, экономико-математический анализ и др.
Норматшвио-нравовуда базу настоящей работы составляют законы Российской Федерации, Указы Президента РФ, Постановления Правительства РФ, а также нормативно-правовые документы Министерства финансов РФ, Центрального банка РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, законо
дательные акты по регулированию рынка ценных бумаг ряда зарубежных стран (США, Германии, Польши).
Эмпирической базой исследования послужили фактологические и статистические данные Министерства финансов РФ, Центрального банка РФ, Федеральной комиссий по ценным бумагам, Госкомстата России, Российской торговой системы, а также данные исследований российских и международных финансовых институтов.
Объект ш предмет ШЄЕЛЄД©ШШІИШ. Объектом исследования являются фондовые рынки развитых, развивающихся и трансформационных экономик. Предметом исследования выступают отношения между участниками рьшка ценных бумаг и их специфические формы проявления в условиях переходной российской экономики как определяющий элемент механизма функционирования финансового рьшка.
Концепция исследования исходит из обусловленности качества распределения ресурсов через финансовый рынок скоростью и полнотой отражения рынком ценных бумаг поступающей на него информации и взаимосвязи факторов, положительно воздействующих- на долгосрочный рост экономики, с уровнем эффективности фондового рынка, что предполагает необходимость повышения эффективности российского рьшка ценных бумаг для стимулирования роста отечественной экономики.
Основные положения, выносимые на защиту. По специальности 08.00.01 «Экономическая теория»:
1. Основная роль цен вторичного рьшка ценных бумаг заключается в их сигнальном воздействии на поведение акционеров и наемных управленцев (менеджмента) компаний: цены несут информацию о перспективах компании (перспективная роль) и о результатах ее прошлой деятельности (ретроспективная роль). Степень отражения информации в ценах ценных бумаг представляет собой важнейший фактор, влияющий на эффективность аллокации ресурсов: более полная информационная насыщенность цен позволяет инвесторам отличать
перспективные инвестиционные проекты от ординарных и стимулирует менеджмент распределять ресурсы компании в интересах акционеров.
2. Категория «эффективность фондового рынка», адекватно описывающая состояние совершенно конкурентного рынка ценных бумаг, отражает отношения между его субъектами (покупателями и продавцами финансовых активов) по поводу информационной составляющей цен фондового рынка и содержательно характеризуется с двух сторон: как скорость, с которой информация включается в цены, и как возможность получения участниками рынка сверхнормальной прибыли за счет использования определенной информации. В соответствии с типом информации, на основе которой невозможно получить сверхнормальную доходность, эффективность подразделяется на слабую, полусильную и сильную форму. Неотъемлемыми характеристиками эффективности рынка являются его степень ликвидности и уровень трансакционных издержек.
3. Рост финансового рынка вносит изменения не только в порядок распределения ресурсов во времени, как предполагает неоклассическая теория, но также способствует их более эффективной межличностной аллокации среди экономических субъектов с различными инвестиционными возможностями. В связи с этим утверждение о положительном влиянии развития финансового сектора на экономический рост должно быть уточнено: финансовый рынок обеспечивает рост экономики путем мобилизации сбережений, только если он эффективно распределяет ресурсы среди ранжированных по уровню доходности и риска инвестиционных проектов. Фактором, сдерживающим экономический рост во многих развивающихся странах, является отсутствие эффективных механизмов межличностной аллокации ресурсов вследствие проводимой данными странами политики административного финансового регулирования.
4. Развитие рынка ценных бумаг способствует долгосрочному росту экономики за счет воздействия на ликвидность финансовой системы, диверсификацию риска, корпоративный контроль, информированность экономических субъектов и мобилизацию ресурсов. Повышая ликвидность и расширяя воз
мощности по диверсификации риска, развитие фондового рынка облегчает вложение инвестиций в долгосрочные и высокоприбыльные проекты; за счет привязки цен акций к действиям менеджмента и реализации механизмов слияний и поглощений расширение рынка ценных бумаг улучшает корпоративный контроль; повышая информированность экономических субъектов и расширяя возможности по мобилизации ресурсов, рост фондового рынка улучшает распределение инвестиций и снижает стоимость привлечения капитала. Эффективность рынка ценных бумаг имеет прямую взаимосвязь с каждым из этих факторов, её повышение способствует улучшению распределения ресурсов и обеспечивает условия для долгосрочного роста экономики.
5. Развитие институциональных инвесторов (паевых фондов, пенсионных и страховых компаний) оказывает положительное влияние на процесс становления фондового рынка и повышает степень его эффективности за счет роста объема торгов, улучшения качества обработки информации и повышения инвестиционной привлекательности фондового рьшка вследствие усиления защиты прав инвесторов. Анализ исторического опыта развития институциональных инвесторов показывает, что первоначальное развитие частных пенсионных фондов и страховых компаний несущественно зависит от текущего состояния фондовых рынков, в то время как для становления паевых фондов необходимо наличие развитого в достаточной степени рьшка ценных бумаг. По специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит»:
1. Гипотеза эффективности фондового рьшка, исходя из полного и мгновенного отражения информации в ценах финансовых активов, предполагает, что изменение цен ценных бумаг не может быть спрогнозировано и по своему характеру наиболее близко к математическим моделям «случайное блуждание» и «честная игра». Несмотря на определенные аномалии, обнаруженные при тестировании гипотезы эффективности рынка, ее основные принципы подтвердили свою высокую приемлемость при моделировании процессов ценообразования на фондовых рынках. Однако при различной информированности участии
ков торгов или нерациональном характере их действий другие теории (психологический подход; агентное моделирование; подход случайных трейдеров; модели асимметричной информации) дают более точное описание механизма ценообразования на фондовых рынках.
2. Необходимость учёта трансакционных издержек, которые несут участники рынка при торговле ценными бумагами, а также при сборе и обработке информации, требует следующей корректировки общего определения эффективности фондового рынка: рынок является эффективным, если существует безрисковый потенциал по получению прибыли только для суммы, меньшей либо равной величине издержек по получению информации и осуществлению торговой сделки для реализации такой прибыли, и/или если время, требуемое для осуществления прибыльной сделки, является большим, чем время существования такой прибыли.
3. Сравнительный анализ фондовых рынков различных стран показал, что развитые рынки в основном соответствуют полусильной форме эффективности, то есть не позволяют инвестору получить сверхнормальную прибыль на основе использования общедоступной информации. Большинство развивающихся рынков не соответствуют слабой форме эффективности: на таких рынках динамика цен ценных бумаг может быть спрогнозирована на основе анализа их прошлых значений. Особенностью является также то, что рынки, имеющие более высокие трансакцйонные издержки, демонстрируют меньшую степень эффективности, а рынки с малыми трансакционными издержками имеют тенденцию быть более эффективными.
4. Оценка степени эффективности российского фондового рынка на основе данных Российской торговой системы (РТС) за 1995-2000 гг. показала, что он не соответствует слабой форме эффективности. Тесты серийной корреляции обнаружили наличие значимой взаимосвязи между ежедневной доходностью ценных бумаг, а тесты рядов не подтвердили случайность изменений доходно-стей во времени.
5. Группировка акций РТС в зависимости от объема торгов и последующий анализ взаимосвязи их доходностей показали, что основной составляющей общей неэффективности российского фондового рынка является неэффективность акций, имеющих низкие объемы торгов: более ликвидные акции продемонстрировали большую эффективность, а менее ликвидные - меньшую эффективность. Одной из причин этого может являться то, что на развивающихся фондовых рынках изменение объема торгов по неликвидным акциям обеспечивает часть инвесторов сигналами относительно качества информации, поступающей на рынок. На таком рынке совместный анализ изменений цен ценных бумаг и объема торгов может позволить инвестору спрогнозировать поведение будущей доходности ценной бумаги.
Научшзаш шшвизшш проведенного исследования заключается в обосновании концептуального подхода к анализу процессов, происходящих на рынках ценных бумаг, в соответствии с гипотезой эффективности фондовых рынков. Конкретно элементы приращения научного знания состоят в следующем.
По специальности 08.00.01 «Экономическая теория»:
- раскрыта специфическая роль цен вторичного рынка ценных бумаг, которая заключается в обеспечении инвесторов и менеджмента фирм перспективной и ретроспективной сигнальной информацией относительно прошлой эффективности функционирования и будущих возможностей развития компаний;
- углублено теоретическое обоснование причин положительного воздействия финансового рынка на обеспечение долгосрочного роста экономики, заключающееся в улучшении условий межличностной аллокации ресурсов среди эконбмических субъектов с различными инвестиционными возможностями;
- определены факторы, через которые развитие фондового рынка обеспечивает условия для долгосрочного роста экономики: ликвидность финансовой системы, диверсификация риска, информированность инвесторов о состоянии компаний, возможности мобилизации ресурсов и качество корпоративного контроля. Выявлена положительная взаимосвязь между степенью эффективности и
влиянием рынка на данные факторы: повышение эффективности фондового рынка способствует долгосрочному росту экономики;
- содержательно определена категория «эффективность фондового рынка», осуществлен её комплексный анализ, раскрыта специфика и возможности использования для изучения и прогнозирования процессов ценообразования на рынках ценных бумаг, дано расширенное определение понятия «эффективный рынок», учитывающее наличие трансакционных издержек;
- на основе исследования механизма и порядка взаимодействия динамики фондового рынка и показателей деятельности инсядауциональных инвесторов в странах с неразвитым финансовым рынком показано, что становление пенсионных и страховых компаний может осуществляться в отсутствии развитого фондового рынка, в то время как для становления паевых фондов необходимо наличие достаточно большого и стабильно работающего рынка ценных бумаг. Выявлено положительное влияние роста институциональных инвесторов на степень эффективности фондового рынка, основными причинами которого является увеличение величины объема торгов, улучшение качества обработки информации и повышение инвестиционной привлекательности рынка вследствие роста уровня защиты прав инвесторов.
По специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит»:
- систематизированы результаты зарубежных и отечественных исследований по тестированию фондовых рынков различных стран на соответствие основным положениям гипотезы эффективности рынка, позволившее заключить, что в целом рынки развитых стран соответствуют полусильной форме эффективности, а основная масса развивающих рынков не соответствует слабой форме эффективности;
- продемонстрированы возможные направления, по которым гипотеза эффективности может быть дополнена и модифицирована, проведен сравнительный анализ альтернативных теорий, по-новому интерпретирующих поведение участников рынка и цен ценных бумаг (психологический подход; агент
ное моделирование; подход случайных трейдеров; модели асимметричной информации), показавший возможность их применения при различной информированности участников торгов или нерациональном характере их действий;
- оценена степень эффективности российского фондового рынка за 1995-2000 гг. на базе статистических данных Российской торговой системы, что позволило на основе исследования корреляции между ежедневной доходностью акций, а также анализа знаков изменения цен ценных бумаг показать несоответствие российского фондового рынка слабой форме эффективности;
- на основе анализа взаимосвязи между объемом торгов и поведением до-ходностей российских ценных бумаг выявлен основной источник общей неэффективности отечественного фондового рынка - неликвидные акции, доходность которых может быть спрогнозирована на основе исследования изменений объемов торгов.
Теоретические выводы дшесертащшоишог© исследовании могут быть использованы при разработке нормативных актов и рекомендаций по развитию рынка ценных бумаг в РФ органами государственной власти и управления, а также в учебном процессе при совершенствовании программ учебных курсов и чтении лекций по курсам «Экономическая теория», «Финансовые рынки и финансовые институты», «Анализ ценообразования на финансовых рынках», «Биржевое дело и рынок ценных бумаг», «Корпоративное управление».
Практическая значимость проведенного исследования заключается в предложениях по использованию его результатов при оценке и построении инвестиционных стратегий на российском рынке ценных бумаг.
• Ашр©іащияі работы» Результаты и выводы диссертационного исследования докладывались автором на международной и вузовских конференциях в г. Ростове-на-Дону, Москве. Результаты исследования использовалась при работе по гранту Российской программы экономических исследований (2000-01 гг.)
Публшкащии. Основные положения диссертационного исследования отражены в 4 публикациях общим объемом 1,14 п.л.
Структура работы» Диссертация состоит из введения, 10 разделов, объединенных в три главы, заключения, списка использованной литературы и приложений.
