Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Роль, место и механизм функционирования инвестиционных институтов в рыночной экономике 12
1. Необходимость, функции и структура инвестиционных институтов в рыночной экономике 12
2. Инвестиционный банк как важнейший инвестиционный институт 24
3. Услуги инвестиционных банков 39
4. Регулирование деятельности инвестиционных банков 47
Глава 2. Современные особенности инвестиционных банков 66
1. Инвестиционные банки в финансовом консультировании слияний и поглощений компаний 66
2. Инвестиционные банки в привлечении капиталов на рынке еврооблигаций 81
3. Становление инвестиционных банков в российской экономике 95
4. Повышение эффективности деятельности инвестиционных банков в России 113
Заключение 127
Библиография
- Необходимость, функции и структура инвестиционных институтов в рыночной экономике
- Инвестиционный банк как важнейший инвестиционный институт
- Инвестиционные банки в финансовом консультировании слияний и поглощений компаний
- Инвестиционные банки в привлечении капиталов на рынке еврооблигаций
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В современной экономике рынок капиталов играет все возрастающую роль. Являясь источником привлечения заемных средств, необходимых для развития предприятий, он способствует расширению масштабов производства, повышению эффективности экономики.
Кроме основных участников рынка капиталов - заемщиков и инвесторов - важнейшее место на нем принадлежит инвестиционным институтам - специализированным финансовым организациям, выполняющим
посреднические функции на рынке ценных бумаг. Основными представителями инвестиционных институтов являются инвестиционные банки.
Актуальность исследования деятельности инвестиционных институтов обусловлена местом, которое они занимают в современной системе рыночных отношений - на сегодня они являются самостоятельным структурным звеном финансового рынка.
Основной деятельностью инвестиционных институтов является оказание услуг по привлечению финансовых средств и финансовому консультированию. Значимость посреднической деятельности инвестиционных институтов подтверждается следующим фактом: по данным Thomson Financial Securities Data 90% всех мировых сделок в области слияний и поглощений в I квартале 2000 года было осуществлено с помощью специализированных посредников.
Важнейшее значение имеет деятельность инвестиционных институтов для российского рынка. Инвестиционные институты способствуют решению задач, стоящих перед российской экономикой - поиску стратегических собственников для приватизируемых государственных и муниципальных
предприятий, привлечению средств для финансирования предприятий и их реструктуризации.
Изучение опыта развития и текущей деятельности инвестиционных институтов в экономике развитых стран представляется особенно полезным. В современных условиях глобализации, все большей открытости национальных экономик мировые тенденции безусловно окажут влияние и на российский рынок.
Наличие в России множества нерешенных проблем, связанных с деятельностью инвестиционных институтов и в целом с функционированием фондового рынка, делает тему исследования особенно актуальной.
Степень разработанности темы. Общей теории развития и функционирования рынка ценных бумаг в мировой экономической науке уделено большое внимание. Этому вопросу посвящены труды известных ученых, таких как: К. Виксель, Т. Веблен, Ф. Модильяни, М. Миллер, Г. Маркович, Дж.М. Кейнс, Р. Соллоу, Дж.Р. Хикс и др.
Институциональная теория получила свое развитие в трудах Р. Коуза, Д. Норта, О. И. Уильямсона.
В отечественной экономической науке с начала 1990-х годов, то есть с момента возрождения российского рынка ценных бумаг, появилось много работ, посвященных общим вопросам развития современного рынка ценных бумаг, его регулирования государством. Фундаментальными
методологическими исследованиями рынка ценных бумаг являются работы: Алексеева М.Ю., Миркина Я.М,, Мусатова В.Т. Вопросу организации и развития зарубежных фондовых рынков была посвящена работа Рубцова Б.Б. По вопросу регулирования рынка ценных бумаг проводились исследования
Алексеевым В.В., Бочаровым В.В., Бороздиным Ю.П., Кузнецовой Е.В., Столяровым И.И., Семенковой Е.В., Соколинским В.В., Сажиной М.А, Ходовым Л.Г. и др. Общим вопросам функционирования фондового рьшка были посвящены диссертации: Радченко П.В., Антипова А.В., Бочкаревой Е.Л., Иванченко Н.И., Ивашиной Т.Б., Усмановой A.M. и др. Вопросы функционирования инвестиционных банков, особенности рынков ценных бумаг затронуты в работах Данилова Ю.А., Буклемишева О.В., Чирковой Е.В.
Несмотря на большое количество работ, посвященных функционированию рынка ценных бумаг, в экономической литературе, на наш взгляд, недостаточно внимания уделено анализу функционирования инвестиционных институтов и, в частности, инвестиционных банков, их роли и месту в системе отношений фондового рынка.
В данном исследовании предпринята одна из первых в русскоязычной литературе попыток проанализировать деятельность инвестиционных банков в рыночной системе.
Цели и задачи исследования. Цель исследования состоит в выявлении особенностей деятельности инвестиционных банков в современной рыночной экономике, определении направлений их развития; в раскрытии становления и перспектив инвестиционных банков в российской экономике. Для достижения указанной цели в работе были поставлены следующие задачи;
• Показать необходимость посредничества инвестиционных институтов на рынке ценных бумаг.
• Раскрыть основные черты, присущие деятельности современных инвестиционных банков.
• Рассмотреть эволюцию англосаксонской (американской) и германской модели фондового рынка.
• Показать особенности государственного регулирования и саморегулирования деятельности инвестиционных институтов
• Определить причины, приводящие к бурному росту слияний и поглощений компаний.
• Показать особенности современного рынка еврооблигаций.
• Рассмотреть процесс становления инвестиционных институтов в российской экономике, показать возможные пути развития инвестиционных банков в России.
Объектом исследования являются инвестиционные банки как посредники на фондовом рынке.
Предметом диссертационного исследования являются экономические и правовые отношения, возникающие в процессе посреднической деятельности инвестиционных банков в рыночной экономике, становление инвестиционных банков в России.
Методологическая и теоретическая основа. В проведенном исследовании использованы работы отечественных и зарубежных ученых по данной тематике, специальная экономическая литература, законодательные и нормативные акты по регулированию рынка ценных бумаг и деятельности инвестиционных институтов, статистические материалы специализированных информационных и исследовательских фирм, опубликованные в статистических сборниках и размещаемые в сети Интернет, отчеты ФКЦБ РФ, годовые отчеты инвестиционных банков.
Кроме работ по рынку ценных бумаг, существенное значение для нашего исследования имели работы представителей экономической школы институционалистов.
Для проведения исследования использовался экономико-статистический, исторический и фундаментальный анализ, логический и сравнительный анализ, обобщение и системный подход к анализу экономических отношений.
Научная новизна исследования. Новизна исследования вытекает из неразработанности изучаемой проблемы в отечественной науке. В диссертации предпринята одна из первых попыток показать роль инвестиционных банков в рыночной экономике. Проведенный анализ позволил получить ряд результатов, имеющих научную новизну. Наиболее важными являются следующие:
• Раскрыто понятие инвестиционного банка как института, выполняющего посредническую функцию на фондовом рынке. Показано, что организационно инвестиционный банк может быть самостоятельным, одним из структурных подразделений или представлять объединение нескольких организаций. В России функции инвестиционного банка выполняют также инвестиционные компании.
• Выявлена необходимость профессионального посредничества инвестиционных банков на фондовом рынке.
Показаны общерыночные и специфические (присущие фондовому рынку) факторы, приводящие к усилению роли инвестиционных банков как посредников рыночных сделок.
Общерыночные факторы:
- Высочайшая инновационная активность, имеющая место вследствие накопленного интеллектуального потенциала и деятельности созданных
мощных аналитических служб;
- Глобализация деятельности инвестиционных банков, выражающаяся в тесных связях с эмитентами и инвесторами во всем мире при оказании им услуг во всех сферах деятельности на рынке ценных бумаг, в использовании новейших технологических разработок, в частности, в использовании возможностей сети Internet.
- Универсализация деятельности инвестиционных банков: оказание услуг как на первичных рынках ценных бумаг (основной сфере их деятельности), так и на вторичном рынке, что позволяет поддерживать ценные бумаги, в эмиссиях которых, банк принимал участие.
Специфические факторы - профессионализм деятельности инвестиционных банков, снижение риска и повышение ликвидности рынка.
Сделан вывод, что общерыночные и специфические факторы приводят к повышению эффективности деятельности инвестиционных банков за счет сокращения трансакционных издержек.
• Показаны современные особенности англосаксонской и германской модели фондового рынка:
- Эволюция англосаксонской модели, выражающаяся в совмещении коммерческой и инвестиционной банковской деятельности, что позволяет повысить эффективность функционирования банков;
- Новые черты в германской модели фондового рынка, отражающие переход банков от пассивного владения пакетами акций промышленных предприятий к активному управлению имеющимися портфелями с целью максимизации прибыли от владения акциями.
- Резкий рост вложений в акции со стороны германских домашних хозяйств, что повышает инвестиционные возможности фондового рынка. Показано появление у германской модели особенностей, прежде присущих англосаксонской модели.
Сделан вывод о тенденции к сближению англосаксонской и германской модели фондового рынка.
Рекомендовано не вводить в России запрет на совмещение коммерческой и инвестиционной банковской деятельности, использовать смешанную модель.
• Раскрыты специфические черты современного процесса слияний и поглощений, расширяющие возможности предоставления услуг инвестиционных банков: активизация этого процесса, появление большого числа враждебных поглощений (особенно в Европе), рост объема сделок с участием новых технологических компаний в европейских странах (в области телекоммуникаций, Интернета, разработки программного обеспечения и пр.).
Выявлены новые макроэкономические факторы активных слияний и поглощений - глобализация, дерегулирование, введение единой валюты в Европе.
Сделан вывод, что слияния и поглощения служат механизмом усиления инвестиционного процесса за счет роста масштабов и концентрации производства (появляются новые возможности для реальных инвестиций, в частности для инвестиций в НИОКР).
• Раскрыто определяющее влияние на развитие инвестиционных банков в России процесса приватизации государственной и муниципальной собственности, а также, появления на российском рынке зарубежных стратегических инвесторов.
• Предложено создать в России двухуровневую систему проверки эмиссионной информации:
- Государственный контроль. Эмиссионная информация должна проверяться специализированным государственным регистрирующим органом (ФКЦБ);
- Саморегулирование. Проверка эмиссионной информации инвестиционным банком совместно с саморегулируемой организацией, членом которой он является.
• Даны рекомендации по развитию услуг инвестиционных банков в России:
- Консалтинг при проведении приватизации, особенно при организации вторых эмиссий акций приватизированных предприятий.
- Услуги по эмиссии еврооблигаций.
- Организация выпуска американских депозитарных расписок на акции российских эмитентов.
- Привлечение капиталов для высокотехнологических компаний. Теоретическая и практическая значимость работы состоит в том, что
она представляет собой комплексное исследование роли, места и механизма функционирования инвестиционных банков в рыночной экономике, их современных особенностей. Предложения, изложенные в работе, могут быть полезны при выработке экономической политики деятельности инвестиционных институтов и, в целом, в области фондового рынка, при разработке законодательных и нормативных актов. Материалы диссертации могут быть использованы в преподавании учебных дисциплин: "Экономическая теория",
Тынок ценных бумаг", "Институты рынка ценных бумаг", а также для ведения спецкурсов по данной тематике.
Апробация работы. Основные положения диссертации были изложены на заседаниях кафедры экономической теории и хозяйственного регулирования ИГУиСИ МГУ, Ломоносовских чтениях.
Материалы диссертационного исследования использовались при проведении семинарских занятий по курсу "Основы экономической теории" на механико-математическом факультете МГУ.
Основные положения работы нашли отражение в публикациях автора: в журнале "Финансы" и материалах доклада на Всероссийской научно-практической конференции "Современные проблемы экономической теории" в г. Воронеж.
Необходимость, функции и структура инвестиционных институтов в рыночной экономике
В экономической теории не существует единого понятия "инвестиционный институт". Часто под инвестиционным институтом понимается институт рынка, опосредующий инвестиции, причем как реальные, так и финансовые.
В отечественной экономической литературе до последнего времени основное внимание уделялось реальным инвестициям и, соответственно, рассматривалось функционирование инвестиционных институтов, обеспечивающих реальные инвестиции.
В настоящий момент исследование финансовых инвестиций - операций с ценными бумагами на фондовом рынке - приобретает особую актуальность. Как следствие, растет интерес к инвестиционным институтам, реализующим финансовые инвестиции.
В современных условиях для расширения производства предприятиям, как правило, не хватает собственных доходов. Они вынуждены изыскивать дополнительный инвестиционный капитал. Инвестиционный капитал может формироваться из двух источников: собственных средств предприятия и заемных средств. Прямо превратиться в инвестиции могут только собственные сбережения. Чужие сбережения, чтобы стать инвестиционным капиталом, должны пройти через финансовый рынок. Важнейшим источником инвестиционных ресурсов является фондовый рынок. На фондовом рынке предприятие не может обойтись без посредника. Под инвестиционными институтами мы понимаем участников рынка, выполняющих посреднические функции на рынке ценных бумаг инвестиционных посредников.
Инвестиционных посредников можно разделить, на наш взгляд, на две большие группы - назовем их розничными и оптовыми посредниками. Критерием отнесения инвестиционного института к той или другой группе является состав его основных клиентов-инвесторов.
К розничным инвестиционным посредникам относятся участники рынка, работающие с индивидуальными инвесторами. Основными представителями данной группы являются инвестиционные фонды: взаимные фонды (США) или паевые инвестиционные фонды - ПИФы (в современной российской экономике). К этой же группе посредников на рынке ценных бумаг следует отнести пенсионные фонды, являющиеся, в свою очередь, крупнейшими институциональными инвесторами на рынке (особенно в западной экономике, в частности в США).
К оптовым инвестиционным посредникам мы относим те институты рынка, которые оказывают услуги корпоративным клиентам и государству. Основными представителями этой группы являются инвестиционные банки.
Объект исследования в данной работе - инвестиционный институт, являющийся оптовым инвестиционным посредником.
В современных условиях всю совокупность услуг, присущую инвестиционному институту, может предоставлять как самостоятельная компания, так и целая группа компаний или, наоборот, инвестиционный институт может являться структурным подразделением более универсальной финансовой компании. Для целей нашего рассмотрения не важна внутренняя организационная структура инвестиционного института, интерес для нас представляют его функции как института рынка. Кроме специально оговоренных случаев мы будем использовать термины "инвестиционный институт" и "инвестиционный банк" в качестве синонимов. (Термин "инвестиционный банк" мы рассматриваем в качестве аналога американского понятия investment bank. Значимым здесь является термин "инвестиционный банк - термин "банк", являющийся частью названия, используется не в смысле российского законодательства, где "банк" и "коммерческий банк" являются синонимами.)
Основной функцией инвестиционного банка является посредническая функция на рынке капиталов. В основе его деятельности лежит опосредование процесса привлечения долгосрочного капитала предприятиями и государством путем выпуска ценных бумаг.
В США инвестиционные банки появились в XIX в. Многие из них имели корни в Европе, где их предшественники занимались финансированием торговых сделок, а не операциями с ценными бумагами. Кстати, инвестиционные банки Великобритании до сих пор называются торговыми банками (merchant banks). Некоторые фирмы выросли в инвестиционные банки через брокерские операции с хлопком, сделки с векселями. Развитие инвестиционной банковской деятельности получило мощный толчок в годы гражданской войны в США, когда появилась потребность в привлечении средств в значительных объемах. Именно в то время были внедрены в практику основные методы размещения ценных бумаг, дошедшие до наших дней. Так, механизм синдицирования (т.е. создания синдиката, группы банков), распределяющий риски между десятками, а иногда и сотнями инвестиционно 15 банковских и брокерско-дилерских фирм и позволяющий быстро размещать даже самые большие по размерам выпуски (при этом не только в пределах страны, но и за границей), и в настоящее время используется инвестиционными банками.
Инвестиционный банк как важнейший инвестиционный институт
Как мы уже отметили, главными представителями инвестиционных институтов являются инвестиционные банки. Рассматривая существующие на сегодня инвестиционные банки, их можно разделить на три основные группы:
Первая - элитная группа (bulge bracket), состоит из крупнейших американских инвестиционных банков. Они осуществляют весь спектр инвестиционно-банковских операций, ведут операции в масштабах всего мира, контролируют порядка 60% мирового рынка инвестиционно-банковских услуг. Между банками из элитной группы очень сильна конкуренция. В элитную группу входят Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley Dean Witter и другие банки.
Вторая - группа узкоспециализированных банков, оказывающих ограниченный набор услуг высокого качества, так называемые boutiques. Эта группа весьма многочисленна, среди наиболее известных представителей можно выделить Wasserstein Perella & Со, Greenhill & Со, Evercore Partners. Банки из этой группы достаточно небольшие - обычно бывает около пяти партнеров. Часто boutiques создаются бывшими высокопоставленными сотрудниками банков, входящих в элитную группу - накопив достаточный опыт осуществления сделок и завоевав доверие клиентов, ведущие сотрудники (dealmakers) покидают своих работодателей и уводят с собой своих клиентов.
Распространено не совсем правильное представление о том, что boutiques оказывают услуги в основном компаниям среднего размера, которые не могут позволить
Себе УСЛУГИ банков Ш ЗЛИЛИ группы. Это может быть верный, случае США, для региональных банков, но нью-йоркские boutiques имеют среди своих клиентов множество компаний, входящих в список Fortune 100. Крупнейшие компании привлекают специализированные инвестиционные
банки в качестве "генераторов идей", обращаясь после этого к банкам из элитной группы для организации эмиссий и осуществления всех технических мероприятий.
Третья группа включает в себя все остальные инвестиционные банки. Но основными представителями являются банки (в основном европейские), оказьгоающие весь спектр услуг инвестиционных банков (универсальные во втором понимании), но не входящие в элитную группу. Для большинства банков их этой группы единственной возможностью для дальнейшего развития является приближение по размерам и качеству услуг к банкам из элитной группы.
Особенно неприятно для европейских банков, что и на родном для них, европейском рынке доминируют американские банки из bulge bracket. Кроме логичных попыток усиления собственных позиций дома (см. ниже рассмотрение планировавшегося слияния Deutsche Bank и Dresdner Bank), некоторые европейские банки избирают тактику защиты с помощью нападения: они стремятся проникнуть на американский рынок. Многие из них обращают внимание на многочисленные специализированные инвестиционные банки. Как было отмечено выше, деятельность специализированных банков из второй группы добавляет новое измерение к услугам банков из bulge bracket. Именно этот факт стремятся использовать банки из третьей группы. Многие неамериканские инвестиционные банки осознают, что бессмысленно претендовать на соответствующее современному развитию экономики глобальное присутствие, не имея в своем составе подразделения, активно работающего на американском рынке. Поэтому многие boutiques становятся объектами для поглощения со стороны других инвестиционных банков.
Причем, купить целую фирму часто выгодней, чем переманивать ведущих специалистов из разных компаний, минимум по двум причинам. Во-первых, обычно ведущие сотрудники специализированных инвестиционных банков не стремятся покидать свои фирмы. Во-вторых, приобретенный сравнительно небольшой банк представляет собой готовое к работе подразделение (используя компьютерную терминологию, его можно назвать plug-and-play department).
Обратимся к рассмотрению ситуации, сложившейся на сегодня в Европе в банковской сфере, в области слияний и поглощений банков, конкуренции европейских банков между собой и традиционной конкуренции между европейскими и американскими инвестиционными банками. Правда, конкуренция между инвестиционными банками носит несколько односторонний характер - как уже отмечалось, американские банки доминируют как на мировом, так и на европейском рынке, в то время как европейские инвестиционные банки прилагают все новые усилия, пытаясь упрочить собственные позиции. В целом реструктуризация и консолидация европейских банков носит не наступательный, а оборонительный характер.
Ярким примером оборонительной стратегии является планировавшаяся мегасделка по объединению германских Deutsche Bank и Dresdner Bank (по сообщениям информационных агентств, сделка распалась в связи с серьезными разногласиями между партнерами относительно судьбы инвестиционного банка Dresdner Kleinwort Benson, принадлежащего Dresdner Bank - Deutsche Bank настаивал на его продаже, a Dresdner Bank был категорически против). Мы считаем целесообразным проанализировать фундаментальные причины, побудившие банки к ведению переговоров о слиянии, даже несмотря на то, что слияния не произошло. По мнению большинства европейских экспертов, это попытка слияния является отражением слабости, а не силы европейской банковской системы.
Оба этих банка являются на сегодня универсальными банками, в том смысле, что они совмещают и коммерческую и инвестиционную банковскую деятельность. Стратегия, избранная при проведении слияния стоимостью 30,8 млрд. евро была следующей; объединенный банк, под названием Deutsche Bank, полностью отказывается от розничного бизнеса с выделением его в отдельный "Bank 24" и концентрируется на инвестиционно-банковской деятельности.
Инвестиционные банки в финансовом консультировании слияний и поглощений компаний
На протяжении всей истории развития инвестиционных банков услуги по финансовому консультированию и привлечению средств для финансирования производства составляли два основных направления их деятельности. Однако, для каждого этапа развития характерны свои особенности - при сохранении основных задач, стоящих перед инвестиционными банками, менялись методы работы, используемые технологии, инструменты и т.д.
В современных условиях в сфере финансового консультирования главное место занимает организация слияний и поглощений (СиП, mergers & acquisitions, М&А). Одним из важнейших источников привлечения капиталов является рьшок еврооблигаций. Эти направления также заслуживают нашего особого внимания ввиду их текущей и потенциальной актуальности для российского рынка. Как мы покажем в 2, российские эмитенты уже вьшіли на рынок еврооблигаций. Сделки, которые можно отнести к СиП уже совершаются в России, и в будущем, на наш взгляд, подобные сделки получат более широкое распространение.
Консультирование в области слияний и поглощений является одним из важнейших видов деятельности инвестиционных банков. Доходы от этого бизнеса составляют ощутимую часть общих доходов.
Финансовое консультирование включает в себя консалтинг в области слияний и поглощений, продажи частей компаний, разработки мер защиты от враждебного поглощения, реструктуризации компаний. Ощутимая доля доходов, получаемая от этого бизнеса, влияние его на функционирование инвестиционного банка в целом и предопределили наш особый интерес к деятельности инвестиционных банков на рынке слияний и поглощений.
Обратимся к рассмотрению особенностей рынка слияний и поглощений. Принимая во внимание роль, которую играет этот рынок для лидирующих инвестиционных банков, необходимо проанализировать его подробнее, попытаться понять каковы причины существующего сейчас бума, как долго он продлится и в какой форме.
Каковы причины осуществления компаниями слияний и поглощений? Выделяются макро- и микроэкономические причины. В экономической теории гораздо больше проработан вопрос с микроэкономическими причинами. Предполагается, что слияния, подобно другим инвестиционным решениям, должны происходить, поскольку они нацелены на рост стоимости компаний и повышение рыночной цены акций для акционеров приобретаемой фирмы.
Выделим ряд причин, обосновывающих это положение: 1. Акции поглощаемых компаний являются более дефицитными, нежели акции покупателей. Тем самым, следуя законам спроса и предложения, цена этих акций при поглощении вырастает. 2. В случае тендерного предложения (т.е. при враждебном поглощении) мелкие акционеры избирают тактику "безбилетников" (free-riders). Они не продадут свои акции в расчете на дальнейший рост цен. Поэтому необходимо привлечь их высокой ценой. 3. Информационная причина. Во время поглощения появляется новая позитивная информация об акциях поглощаемой компании или негативная информация об акциях поглощающей компании. Существуют две разновидности данного утверждения. Одна исходит из рациональности рынка, другая, наоборот, - из его иррациональности. Первая утверждает, что акции поглощаемой компании были до поглощения оценены рынком справедливо, но они растут в цене, так как растет в цене сама компания: угроза поглощения заставляет менеджеров компании предпринимать реальные шаги для повышения ее стоимости. Согласно другой, акции поглощаемой компании до поглощения были недооценены рынком. Поглощение - это сигнал о недооценке акций, и рынок их заново оценивает.
Альтернативное объяснение - переоценка средств платежа (оплата акций поглощаемой компании переоцененными акциями поглощающей компании). Действительно, установлено, что реакция рынка по отношению к акциям поглощающей компании лучше, когда она платит своими акциями, что может трактоваться так же, как удачная сделка по продаже своих переоцененных акций (по аналогии с покупкой недооцененных).
4. Снижение рисковости активов. Ввиду того, что вознаграждение высших управляющих компаний часто зависит от цены акций компаний, они заинтересованы в снижении своего риска, т.е. они стремятся уменьшить колебания цен акций, например, через диверсификацию активов путем конгломератных поглощений.
5. Синергетический эффект. Предполагается, что поглощаемая компания обладает уникальным ресурсом. Под уникальностью ресурса имеется в виду его относительно более высокая ценность для поглощающей компании. Поглощающая компания, получив контроль над поглощаемой, может удачно использовать этот ресурс и в результате достичь так называемого синергетического эффекта. Стандартное понимание этого эффекта - это когда сумма целого больше суммы его частей. Считается, что синергетический эффект достигается за счет всевозможной экономии, в частности, на накладных расходах, а также за счет усиления контроля над рынком и т.п.
6. Экономия на налогах. Она возникает при покупке компании с накопленными убытками. Тогда прибыль поглощающей компании можно сальдировать с убытками поглощаемой (например, в США разрешается учитывать все убытки, накопленные за прошлые годы).
До налоговой реформы 1986 г. в США при поглощении существовала также возможность еще раз самортизировать уже самортизированные активы покупаемой компании, при этом у купленной компании не возникало налога на разницу между остаточной стоимостью активов и их продажной ценой. Перед отменой этой налоговой лазейки в декабре 1986 года прошла мощная волна слияний, что свидетельствует о том, что компании этой налоговой льготой охотно пользовались.
Во многом сегодняшний бум слияний и поглощений вызван всеобщим поиском новых идей. Только постоянные инновации могут позволить компаниям динамично развиваться. В случае нехватки внутренних источников инноваций многие менеджеры склоняются к покупке чужих идей. Новые идеи сегодня приобретаются как путем слияний и поглощений вместе с породившими их фирмами, так и на бирже. В США в городе Пасадена существует Биржа лицензий и патентов (Patent & Licence Exchange). По ее информации, торговля нематериальными активами в США выросла с 15 млрд. долл. США в 1990 году до 100 млрд. долл. США в 1998 году, причем растет доля нематериальных активов, продаваемых малыми фирмами и частными лицами.
Инвестиционные банки в привлечении капиталов на рынке еврооблигаций
Одним из важнейших рынков привлечения финансовых инвестиций в современной экономике является рынок еврооблигаций. Напомним, что еврооблигациями (или в общем случае евробумагами) называются средне- и долгосрочные облигации, выраженные в той или иной валюте вне страны ее происхождения, например, облигации в долларах США, эмитированные в Лондоне. Евробумаги могут выпускаться в любом международном финансовом центре, а не только в Европе. Обычно еврооблигации имеют фиксированную процентную ставку.
На наш взгляд, рынок еврооблигаций примечателен и важен во многих отношениях. Во-первых, это одна из важнейших составляющих международного рынка капиталов. Во-вторых, рынок еврооблигаций - рынок с обязательным посредничеством инвестиционных банков. В-третьих, рынок еврооблигаций характеризуется весьма либеральным регулированием. Изучение многолетнего опыта регулирования на этом рынке может быть крайне полезным при построении системы регулирования финансовых рынков в России.
Кроме этого, на рынок еврооблигаций вплоть до августовского кризиса 1998 года начали активно выходить российские заемщики. Это один из немногих международных рынков капиталов, где были представлены российские эмитенты. Более того, при подготовке некоторых эмиссий в качестве младших партнеров именитых инвестиционных банков выступали некоторые российские банки, такие как: МФК, Альфа-банк, Уникомбанк.
По мнению российских финансовых властей9, Российская Федерация сможет вернуться на рынок еврооблигаций уже в 2001 году, а вслед за этим, можно надеяться на повторный выход на рынок еврооблигаций российских негосударственных эмитентов: банков и промышленных компаний.
Рассмотрим особенности рынка еврооблигаций. Одной из основных причин появления этого международного рынка стало введение в США мер по контролю за движением капиталов. Становление рынка евробумаг -замечательная иллюстрация того, как введение разного рода ограничений стимулирует финансовые инновации, которые, в конечном счете, обессмысливают эти ограничения и способствуют их отмене. Практика показала, что в конкуренции режимов регулирования выигрывают наиболее либеральные.
Существуют другие объективные причины, объясняющие активный рост рынка еврооблигаций. Рассмотрим одну из них. Неотвратимо стареющий с демографической точки зрения развитой мир ищет выгодные приложения для сбережений и стремится к максимальной диверсификации вложений. С другой стороны, страны из всех регионов земного шара, традиционно причисляемые к категории "формирующиеся рынки" (emerging markets), объединяет одна характерная черта - они остро страдают от недостатка притока долгосрочных инвестиций. Такое положение дел не является чем-то преходящим, что позволяет нам абстрагироваться от кризисов, время от времени нарушающих это взаимодействие. Международный рынок капиталов формирует принципиальную возможность для решения обеими сторонами (развитыми и развивающимися странами) своих насущных проблем.
Между тем глобализация рынка капиталов - далеко не однозначное явление; этот процесс может вступать в противоречия с действующими национальными режимами регулирования и сопряжен с серьезными макроэкономическими ограничениями и рисками. Помимо всего прочего, в условиях свободного перемещения капиталов любое отклонение страны-эмитента от строгой финансовой дисциплины жестко карается рынком - прежде всего оттоком средств из финансовых активов, падением их котировок и повышением стоимости привлечения денежных ресурсов в будущем. Это особенно опасно в странах со слабыми и неадекватными системами регулирования и надзора, с недостаточной капитализацией банковских систем.
Действительно, международные экономические потрясения последних лет (мексиканский кризис 1994 г., азиатский кризис 1997 г. и события в России 1998 г.) непосредственно были связаны с резкими изменениями капитальных потоков. Не случайно эти явления затронули главным образом так называемые emerging markets. Именно они, являясь главными бенефициарами притока иностранных инвестиций, становились одновременно и основными жертвами внезапно нараставшей паники, приводившей к бегству капиталов, кризису платежного баланса и обменного курса, а также к целому ряду других негативных последствий.
Но, по всей видимости, вновь устанавливать непреодолимые барьеры на пути свободного перемещения капиталов было бы крайне нерационально (если вообще возможно). Потенциально, глобализация сулит немалые преимущества как инвесторам, так и заемщикам, поскольку, предоставляя субъектам максимально разнообразный выбор, позволяет заключать более эффективные с точки зрения их потребностей сделки, а также благодаря глубине и ликвидности рьшков быстро переключаться с одних операций на другие, реагируя на изменения среды в режиме реального времени.
Вообще либерализация и дерегулирование стали одними из ключевых терминов современной макроэкономической политики многих государств. При разумном применении они дают свои положительные результаты во многих отраслях экономики, в том числе и в финансовом секторе.
