Содержание к диссертации
Введение
1. Формирование финансового рынка и трансформация сбережений в инвестиции 8
1.1. Финансовый рынок и особенности его формирования в России 8
1.2. Инвестиции в структуре финансового рынка 21
2. Инвестиционная деятельность предприятия в условиях особенностей финансового рынка России 30
2.1. Значимость оценки инвестиций в условиях формирования финансового рынка в России 30
2.2. Особенности инвестиционной деятельности в условиях переходной экономики России 43
2.3. Инвестиционная деятельность предприятия в условиях возможности и необходимости выбора финансовых инструментов 51
2.4. Инвестиционное проектирование как способ оптимизации инвестиционных процессов 57
3. Методы финансово-экономической оценки эффективности инвестиций и их использование при выборе предприятием инвестиционных проектов 62
3.1. Критерии инвестиционной привлекательности и их учет в построении методик оценки 62
3.2. Финансовая оценка как один из критериев оценки эффективности инвестиций 68
3.3. Основные методы экономической оценки инвестиций опыт критического анализа 76
3.3.1. Методы оценки инвестиций, основанные на дисконтировании .78
3.3.2. Определение коэффициента дисконтирования 105
3.3.3. Оценка риска как фактора, влияющего на инвестиционные проекты 131
3.3.4.Методы, не предполагающие использования концепции дисконтирования 135
3.4. Модель методики оценки предприятием инвестиционного проекта 142
Заключение 145
Литература 150
Приложение 1 166
Приложение 2 168
- Финансовый рынок и особенности его формирования в России
- Инвестиции в структуре финансового рынка
- Значимость оценки инвестиций в условиях формирования финансового рынка в России
- Критерии инвестиционной привлекательности и их учет в построении методик оценки
Введение к работе
В условиях становления рыночной экономики, ее отдельных сегментов и институтов для российских предприятий возникла проблема адаптации к условиям функционирования финансового рынка и эффективного пребывания на нем. Выбор и использование оптимальных для предприятий инструментов инвестиционной деятельности требует изучения фундаментальных теоретических и практических аспектов взаимосвязи инвестиционной политики предприятия и финансового рынка во всем многообразии его параметров и инструментов. Это тем более актуально в связи с тем, что становление и развитие рыночных отношений в России хотя и открыло перспективу для отечественных предприятий, но поставило их перед проблемами, которых не существовало в плановой экономике. В ряду таких проблем находится проблема выбора критериев эффективности и определения стратегии инвестиционной деятельности предприятия.
Оценка эффективности инвестиционных проектов, в этой связи, является одной из существенных задач, как для инвестора, так и для предприятия. Инвестор в условиях рыночной экономики имеет определенную свободу выбора объектов инвестирования; в свою очередь, предприятия строят свою инвестиционную деятельность на возможном выборе источников финансирования проекта, использовании собственного и заемного капитала. Выбор эффективного
инвестиционного проекта определяет в значительной мере эффективность воспроизводства как отдельной единицы бизнеса, так г _ национальной экономики в целом.
В зарубежной экономической литературе инвестиционный процесс исследовался как применительно к условиям национальной экономики в целом, так и по отношению к инвестиционной деятельности фирмы. Это нашло отражение в трудах Александера Г., Бейли Дж., Бирмана Г., Бромовича М., Гитмана Л., Джонка М., Массе П., Шарпа У., Шмидта С. и др.
Однако, особенности России, в частности, неустойчивость финансового рынка и его инструментов, отсутствие стабильного инвестиционного климата, недоверие населения к инструментам финансового рынка обусловливают невозможность автоматического переноса предложенных зарубежными исследователями критериев методик оценки эффективности инвестиций на российскую почву в чистом виде и определяют необходимость учета условий функционирования российских предприятий.
В советской экономической литературе проблема оценки инвестиций рассматривалась в рамках оценки капиталовложений, а понятие их эффективности в значительной степени отождествлялось с достижением народохозяйственного эффекта1. Поэтому, методики,
предлагаемые советскими экономистами, имели определенную
ограниченность, характеризовались отсутствием связи с параметрами
финансового рынка.
В последние 10-15 лет появилось достаточно много работ российских исследователей, в которых сделаны попытки адаптировать зарубежные методики к отечественным рыночным условиям. В частности, можно выделить работы Богатина Ю., Валдайцева С, Ковалева В., Коссова В., Лившица В., Липсица И., Мелкумова Я., Ованесова А., Салуна В., Чемолосова И., Четверикова В., Шмарова А., Щиборща К. и др.
Однако, на наш взгляд, некоторые аспекты остались не до конца исследованы, не в полной мере отражают условия финансового рынка страны.
Целью диссертационного исследования явилось осуществление теоретического анализ механизма инвестиционной деятельности предприятия в условиях формирования инструментов финансового рынка в России, а также разработка методологических подходов и методики оценки инвестиционного процесса, адекватных ситуации, сложившейся в российской экономике.
В соответствии с намеченной целью были поставлены и решены следующие задачи:
- рассмотреть особенности финансового рынка в России и раскрыть взаимосвязь и взаимозависимость инвестиций и финансового рынка;
-осуществить политико-экономический анализ категории "инвестиции" и рассмотреть механизм трансформации сбережений в инвестиции в российской экономике;
-выявить особенности инвестиционной деятельности предприятия в условиях современного финансового рынка России; взаимосвязь реального сектора экономики и финансового рынка;
- выявить критерии эффективности инвестиций и значимость их оценки в условиях финансового рынка в России;
- осуществить анализ существующих отечественных и зарубежных методик оценки инвестиционных проектов и определения коэффициента дисконтирования;
- разработать методику оценки инвестиций, адекватную условиям финансового рынка России.
Объектом исследования в работе выступает инвестиционная деятельность предприятия в условиях современного финансового рынка России.
Предметом исследования выступают процессы и механизмы становления и формирования инвестиционной деятельности предприятий, критерии и методики оценки инвестиционных проектов.
Финансовый рынок и особенности его формирования в России
В условиях переходной российской экономики, очевидно, что без инвестиций невозможно добиться стабильного экономического роста. Механизм инвестирования осуществляется посредством финансового рынка.
С нашей точки зрения, современный финансовый рынок - это, с одной стороны, посредник при перераспределении капитала между спросом на финансовые ресурсы и их предложением. С другой стороны финансовый рынок может сам выступать объектом инвестирования, посредством своих инструментов. Инструменты финансового рынка мы могли бы определить как механизмы, позволяющие осуществлять деятельность на финансовом рынке и обладающие способностью приносить доход.
Наиболее часто встречающееся в литературе определение финансового рынка только лишь как посредника между спросом и предложением на финансовые ресурсы, с нашей точки зрения, не отвечает современным условиям и требует дальнейшей корректировки1.
Это обусловлено тем, что финансовый рынок теперь выступает не только посредником при осуществлении процесса трансформации сбережений в инвестиции, но и является сам объектом инвестиций, так как современный финансовый рынок характеризуется все более возрастающей ролью фиктивного капитала.
Категория фиктивного капитала была разработана К. Марксом (хотя само понятие фиктивного капитала существовало и до этого). К. Маркс выделил двойственный характер фиктивного капитала. С одной стороны, фиктивный капитал - это совокупность ценных бумаг, которые не имеют сами по себе действительной стоимости, и в этом смысле фиктивны. Но фиктивность эта не абсолютна, то есть ценные бумаги не являются чем-то воображаемым, не имеющим ничего общего с действительностью. Связь с действительностью, по мнению К. Маркса, хотя и опосредованная, есть и имеет важное значение.
Поэтому, с другой стороны, ценные бумаги как свидетельства о предоставлении денег в ссуду или титулы участия в капитале предприятий, отражают рост действительного капитала, выступают в качестве его наиболее общей формы, как бумажные двойники реального капитала, оказывая воздействие на его кругооборот. Для К. Маркса всегда существовало органическое единство фиктивного капитала и кредита1.
На наш взгляд, в современной экономике фиктивный капитал приобретает несколько иное значение. Это органическое единение постепенно исчезает. Сегодня фиктивный капитал трактуется более широко. Сделки с фиктивным капиталом приобретают характер спекулятивных сделок, которые оторваны, по своей сути, от оборота реального капитала. Хотя косвенное влияние на действительный капитал сделки с фиктивным капиталом оказывают посредством изменения денежного предложения. Известно, что многие крупные корпорации в США возникли на базе капитала, созданного при помощи спекулятивных сделок.
Спекулятивные сделки, по нашему мнению, имеют двоякое определение. Во-первых, это вложения в инструменты финансового рынка с целью извлечения прибыли из курсовой разницы. Такие инструменты имеют связь с действительным капиталом, так как выражают рыночную стоимость последнего. К ним относятся, например, сделки по купле-продаже акций, коммерческих векселей и т. д. Во-вторых, появляются инструменты финансового рынка, которые по своей сути совершенно фиктивны, то есть, по существу, оторваны от реального (действительного) капитала. К таким инструментам можно отнести, например, операции на валютном рынке, сделки с производными ценными бумагами и др.
Структура современного финансового рынка, на наш взгляд, выглядит так. Финансовый рынок представлен денежным рынком и рынком капитала. Денежный рынок подразделяется на валютный рынок, рынок частных квазиденег, рынок краткосрочных обязательств, межбанковский рынок. Рынок капитала - на рынок ценных бумаг, кредитный рынок и рынок лизинговых услуг.
С помощью своих инструментов финансовый рынок выполняет важные функции в экономике.
Первая функция - это функция трансформации сбережений в инвестиции. Данный процесс осуществляется не напрямую, а опосредовано, через инструменты финансового рынка. Финансовый рынок представляет каналы для вложений сбережений населения, в результате чего происходит аккумуляция денежных средств, способная привести в действие механизм инвестирования.
Вторая функция заключается в получении дохода, прибыли отдельными инвесторами. Инструменты финансового рынка являются объектами инвестиций для некоторых групп инвесторов.
Инвестиции в структуре финансового рынка
В конечном итоге функционирование финансового рынка должно замыкаться на механизме трансформации сбережений в инвестиции. Очевидно, что эти два понятия (финансовый рынок и инвестиции) взаимосвязаны между собой.
Появление в экономике России финансового рынка изменило сущность понятия инвестиций.
Плановая экономика отождествляла понятие "инвестиций" с понятием "капиталовложений"1. Такое определение не связывалось с понятием финансового рынка, который в плановой экономике отсутствовал.
Данный подход к определению инвестиций, на наш взгляд, страдает ограниченностью. Он охватывает лишь две из трех основных составляющих инвестиционного процесса: капиталовложения и вложения в нематериальные активы. Третья составляющая - это вложения в инструменты финансового рынка.
В рамках централизованной плановой системы под понятием "капитальные вложения", понимались все затраты на воспроизводство основных фондов, включая затраты на их ремонт. Кроме капитальных вложений рассматривались также вложения в человеческий капитал. Было издано ряд работ, посвященных эффективности капиталовложений1.
В основу оценки абсолютной эффективности при этом принималась величина народохозяйственного эффекта, получаемого при использовании соответствующей инновационной технологии.
Сравнительная же эффективность определялась величиной из менения народохозяйственного эффекта от замены традиционной технологии на новую, инновационную. В качестве народохозяйственного эффекта выступал показатель чистой продукции или национального дохода, а абсолютная эффективность капитальных вложений определялась как отношение чистого дохода народного хозяйства к капитальным вложениям. Данный подход к определению народохозяйственного эффекта был предложен Т. С. Хачатуровым.2 Показатель народохозяйственного эффекта являлся основным, приоритетным. При положительной динамике народнохозяйственного эффекта мероприятие (инновационная технология) определялось, как целесообразное и подлежало реализации.
Инвестиции в рыночной экономике более широкое понятие. Оно включает и, так называемые, реальные инвестиции, и вложения в нематериальные активы, и "финансовые" (портфельные) инвестиции, то есть вложения в инструменты финансового рынка.
Некоторые ученые выделяют два вида инвестиций - финансовые и реальные1. Но в условиях развертывающейся НТР и формирования "новой экономики", основанной на информационных технологиях, все большее значение придается инвестициям в нематериальные активы. Некоторые современные ученые в области экономической теории предлагают даже расширить существующую классификацию факторов производства, выделяя как самостоятельный фактор интеллектуальную способность2. Этот новый фактор производства способен при фиксированном наличии прочих природных и людских факторов сместить кривую производственных возможностей экономики вправо и вверх, в то положение, которое является недосягаемым с точки зрения классических постулатов. Поэтому, мы считаем, что вложения в нематериальные активы целессобразно рассматривать как самостоятельно существующую грань, или составляющую категории "инвестиции".
Итак, классификация инвестиций путем их разделения на три составляющие: реальные, финансовые и инвестиции в нематериальные активы, на наш взгляд, более оправдана.
Изменения, происходящие в экономике, безусловно, отражаются на сущности понятий финансовый рынок и инвестиции.
Выше, нами было определено, что финансовый рынок является объектом инвестиций. Представляется целесообразным дать анализ субъектов финансового рынка.
В литературе субъектов финансового рынка принято делить на инвесторов и спекулянтов. Так субъектов, осуществляющих вложения в инструменты финансового рынка только с целью получения прибыли, принято называть не инвесторами, а спекулянтами1. Гитман Л. и Джонк М. определяют различия между инвестором и спекулянтом следующим образом. По их мнению, вложения в ценные бумаги, дающие право официальной регистрации инвестора, как обладателя ценной бумаги и присваивающие права и привилегии, проистекающие от владения собственностью, называются инвестициями, а субъекты, осуществляющие данное вложение - инвесторами. Однако, существуют вкладчики, не получающие ничего, кроме права впоследствии купить или продать другие ценные бумаги. Такие вложения называются спекуляциями, а субъекты, осуществляющие вложения - спекулянтами. Объектом спекулятивных сделок являются, по мнению Гитмана Л. и Джонка М., некоторые виды ценных бумаг, такие, как опцион, опцион "право", варрант и производные ценные бумаги1.
При этом среди различий в понятиях инвестора и спекулянта важное значение придается времени вложения средств. Если, например, деньги вложены на сравнительно длительный срок (в США - более 6 месяцев), то такие вложения считаются инвестициями, и, соответственно, наоборот2.
По нашему мнению, грань между инвестором и спекулянтом условна. Обе эти группы субъектов руководствуются одними и теми же мотивами, а именно максимизировать эффект от своей деятельности, зачастую используют одинаковые оценки эффективности своих вложений. То есть, под инвестициями мы предлагаем понимать любые вложения, приносящие последующую прибыль, доход.
Значимость оценки инвестиций в условиях формирования финансового рынка в России
Инвестор, работая на финансовом рынке, имеет свободу выбора между различными инструментами. Выбор того или иного финансового инструмента определяется многими факторами, в том числе финансовыми возможностями инвестора, количеством и качеством представленных на рынке инструментов, склонностью инвестора к риску, его осведомленностью, ситуацией на рынке, целями и т. д. Кроме инструментов финансового рынка, инвестор оценивает эффективность инвестиций в реальный сектор экономики (сравнивая их с эффективностью финансовых инструментов).
На наш взгляд, при оценке инвестиционных предпочтений и, соответственно, инвестиционных проектов, наиболее значимыми являются следующие факторы.
Во-первых, уровень развития финансового рынка, и, как следствие, многообразие и качество предлагаемых финансовых инструментов.
Во-вторых, поскольку объектом нашего исследования выступают инвестиции в реальный сектор, то важным фактором оценки инвестиций в реальный сектор экономики является наличие различных видов инвестиций, классифицированных разными способами.
В-третьих, наличие на рынке различных типов инвесторов, имеющих разные побудительные мотивы к инвестированию и использующих различные способы для достижения своих целей.
На финансовом рынке постоянно друг с другом сталкиваются различные инвесторы и субъекты, желающие получить инвестиции. Процесс трансформации инвестиций происходит посредством инструментов финансового рынка.
В современной экономике существует множество таких инструментов. При простейшем делении они подразделяются на инструменты рынка ссудных капиталов и денежного рынка. Те, в свою очередь, имеют еще более сложное деление.
Последние десятилетия ознаменовались бурным развитием еще более сложных инструментов - производных от уже вторичного рынка -рынка ценных бумаг, например, фьючерсов, опционов, свопов. Появление таких финансовых инструментов явилось результатом активной инновационной деятельности на рынках ценных бумаг, связанной с развитием и расширением использования различных форм фиктивного капитала, не функционирующего непосредственно в процессе производства.
Непосредственными причинами, стимулирующими создание такого рода инструментов, стали повышенная подвижность курсов валют, курсов традиционных ценных бумаг и процентных ставок по заемным средствам (ссудному капиталу), в связи с чем актуализировалась задача поиска защиты от рисков операций с валютой, займами, ценными бумагами.
Новые финансовые инструменты (производные инструменты) открывают участникам рынка возможность маневренности. Они позволяют независимо от выдвинутого в начале операции требования или принятого обязательства, влекущего за собой определенный риск, отделить указанный риск от самой операции и оперировать им обособленно. Итак, возможность выбора различных финансовых инструментов является первой причиной важности оценки инвестиций. Вторая причина важности оценки инвестиций связана с возможностью классификации инвестиций в реальном секторе. С этой точки зрения можно выделить разные способы. Во-первых, по видам используемых ресурсов. Во-вторых, по требуемой сумме вложений капитала. В-третьих, по способу влияния других возможных инвестиций на доходы от данного инвестиционного проекта. В-четвертых, по форме получения доходов. В-пятых, по признаку факторов, влияющих на дополнительные доходы. Дополнительные доходы могут быть вызваны снижением затрат, увеличением продаж и т. д. В-шестых, по функциональной деятельности, с которой наиболее тесно связаны инвестиции. В-седьмых, по способу отраслевой классификации. Могут быть выделены и другие способы классификации. Мы затронули лишь, на наш взгляд, основные. Третья причина значимости инвестиционной оценки, как было отмечено в начале параграфа, связана с наличием на рынке множества инвесторов, которые по-разному оценивают полезность своих вложений. Общей целью для всех них является цель максимизации эффекта от своих вложений. Мы предлагаем классификацию инвесторов, основанную на четырех признаках. Первый признак классификации осуществляется по характеру целей инвесторов по отношению к объекту инвестирования. С этой точки зрения можно выделить три группы инвесторов. Первая группа включает инвесторов, преследующих цель получения прибыли. Вторая - инвесторов, цель которых - контроль над делами фирмы. Третья - это инвесторы, преследующие обе вышеназванные цели, то есть получение прибыли и контроль над делами фирмы.
Критерии инвестиционной привлекательности и их учет в построении методик оценки
В зарубежной и отечественной экономической литературе существует достаточно большое количество подходов к оценке эффективности инвестиционных проектов. Различия в этих подходах касаются прежде всего трактовки и оценки результатов (эффекта) и инвестиционных затрат, критериев и отдельных показателей, характеризующих экономический и социальный эффект, а также оценку учета влияния инфляции на показатели эффективности инвестиционного процесса.
В наиболее общем виде мы определяем эффективность инвестиций следующим образом. Эффективность инвестиций - это цель, к которой стремится любой экономический агент, осуществляющий инвестицию, и, которая выражается в качественной характеристике инвестиционного проекта. Эффективность инвестиционного проекта определяется совокупностью показателей. На наш взгляд, эффект - это отражение эффективности инвестиций в каких-либо конкретных количественных величинах.
В работе выделены ряд подходов, способов оценки эффекта и эффективности инвестиционного процесса, которые сведены к следующим.
Во-первых, стоимостной способ или экономический, позволяющий осуществить оценку эффективности инвестиционного процесса с помощью стоимостных показателей. Традиционно в экономической литературе в качестве показателей денежной оценки эффективности используются уровень рентабельности, прибыли на единицу продукции и др. В работе в качестве обобщающего показателя (критерия) оценки экономического эффекта инвестиционного процесса предложено использовать показатель "экономия от реализации инвестиционного проекта".
Во-вторых, технико-экономический способ, позволяющий определить эффект с помощью показателей производительности труда, мощности, эргономичности, фондоотдачи, фондоемкости, фондовооруженности. К частным показателям относят: коэффициент сменности, коэффициент интенсивного использования основных средств и т. д.
В-третьих, социальный подход к определению эффекта. Эффект может быть выражен в улучшении условий труда, улучшении экологической ситуации, в удовлетворении социальных потребностей населения, то есть речь идет о социально-экономическом эффекте.
В-четвертых, способ мультипликации, позволяющий оценить экономический эффект в денежной форме путем расчета эффекта, который возникает при последующих импульсах, вызванных первоначальной инвестицией. Дж. М. Кейнс ввел в научный оборот эффект мультипликатора применительно к макроэкономическим параметрам. Мы считаем, что на уровне предприятия подобный эффект также имеет место.
В зависимости от вида инвестиций критерии эффективности рассчитываются при помощи различных методик. Если осуществляются реальные инвестиции - это одна методика или система показателей. В качестве показателей здесь выступают: чистый приведенный доход, внутренняя норма рентабельности, срок окупаемости, индекс рентабельности и т. д. Когда речь идет об инвестициях в форме банковского депозита, то в качестве критерия эффективности выступает процент по вкладу. Соответственно, существуют свои методики расчетов с использованием простых и сложных процентов.
В методиках оценки инструментов фондового рынка, таких как акции и облигации, в качестве показателей эффективности выступают следующие показатели: дивиденды, рыночная цена облигации (акции), курсовая разница. Сообразно этому разрабатываются модели оценки данных инструментов.
В методиках оценки инструментов денежного рынка в качестве значимых выступают, такие как динамика валютного курса и изменение курса одной валюты относительно другой.
Таким образом, существует множество критериев оценки эффективности инвестиционных проектов. В данной работе объектом исследования выступает финансово-экономическая оценка инвестиций в реальный сектор экономики в условиях финансового рынка в России.
