Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические основы государственного регулирования рынка ценных бумаг и экономики в целом 11-52
1.1. Рынок ценных бумаг, как объект государственного регулирования 11-27
1.1.1. Понятие рынка 11-16
1.1.2. Основные черты и характерные особенности современного рынка ценных бумаг 16-21
1.1.3. Инфраструктура и инструментарий рынка ценных бумаг 21-37
1.2. Государственное регулирование экономики: современные подходы и базовые инструменты воздействия 27-52
1.2.1. Теории государственного регулирования экономики 27-3 6
1.2.2. Инструментарий государственного регулирования экономики 36-44
1.2.3. Государственное регулирование фондового рынка как составная часть государственного регулирования экономики переходного периода 44-52
Глава 2. Государственное регулирование рынка ценных бумаг в индустриально развитых странах 53-94
2.1. Особенности развития рынков ценных бумаг в индустриально развитых странах 53-59
2.2. Модели регулирования рынка ценных бумаг в индустриально развитых странах 59-82
2.2.1. Государственное регулирование рынка ценных бумаг в Великобритании 59-67
2.2.2. Государственное регулирование рынка ценных бумаг в США и во Франции - жесткая государственная вертикаль 67-75
2.2.3. Немецкий опыт государственного регулирования рынка ценных бумаг 75-78
2.2.4. Особенности развития системы государственного регулирования рынка ценных бумаг в Японии 78-82
2.3. Перспективы развития рынка ценных бумаг и возможные направления совершенствования государственного регулирования 82-94
2.3.1. Современные тенденции финансовых рынков как предпосылки для совершенствования государственного регулирования 82-86
2.3.2. Затратные аспекты организации системы государственного регулирования рынка ценных бумаг 86-89
2.3.3. Перспективные подходы к совершенствованию государственного регулирования рынка ценных бумаг 89-94
Глава 3. Проблемы и перспективы государственного регулирования рынка ценных бумаг в переходной экономике на примере Российской Федерации 95-15S
3.1. Этапы развития российского РЦБ и его регулятивной инфраструктуры 96-117
3.2. Современное состояние и основные характеристики рынка ценных бумаг переходной экономики 118-141
3.3. Регулятивная инфраструктура российского РЦБ: противоречия и перспективы развития. Возможные направления концепции государственного регулирования РЦБ 142-157
Заключение 158-160
Библиография 161-168
Приложение 169-180
- Рынок ценных бумаг, как объект государственного регулирования
- Особенности развития рынков ценных бумаг в индустриально развитых странах
- Перспективные подходы к совершенствованию государственного регулирования рынка ценных бумаг
- Современное состояние и основные характеристики рынка ценных бумаг переходной экономики
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В настоящее время в России идет сложнейший процесс системного реформирования экономики. Модель экономического развития России с 1991 г. в своей основе является переходной от административно-командной системы к рыночной. Это отмечают, независимо от научных школ и политических воззрений, все ведущие отечественные и западные ученые-специалисты. Одной из тенденций развития российской экономики является заметное повышение роли-финансового сектора в общеэкономическом обороте. Этот процесс идет в рамках мировых тенденций быстрого роста удельного веса финансового сектора в экономике, который иногда называется «финансовой революцией». Значительное увеличение количества финансовых инструментов и рост операций с ними привели к секъюритизации и маркетизации мировых финансовых рынков, то есть резкому росту удельного веса ценных бумаг в суммарных заимствованиях и возникновению тенденции к формированию вторичных рынков почти всех без исключения кредитных инструментов, расширению использования плавающих процентных ставок, к опосредованию ценными бумагами распределения трудовых и материальных ресурсов. Ценные бумаги становятся реальным инструментом воздействия на экономическое развитие. Важной задачей в этой связи является определение и оценка роли государства в контроле над этими процессами.
В докладе Всемирного банка за 1997 г. «Государство в меняющемся мире» отмечается, что роль и функции государства в обеспечении фундаментальных условий жизни общества, его экономических и социальных основ уже практически не подвергается сомнению. Особо выделяются: обеспечение соблюдения закона и прав собственности; формирование в обществе среды, благоприятствующей проводимой государственной политике; инвестиции в трудовые ресурсы и инфраструктуру.1 Основные разногласия в мировой науке и практике возникают при определении конкретных функций государства в сферах регулирования и экономической политики. Опыт показывает, что там, где функции государства не были адекватны экономическим реалиям, интересам и задачам развития общества в целом, государственная экономическая политика оказывалась неэффективной.
Необходимость и возможность государственного вмешательства в экономику является одной из наиболее дискуссионных тем в экономической теории. Пожалуй, не найдется ни одного экономиста - теоретика или практика, — который бы не высказал своего мнения по указанному вопросу. Глобальный финансовый кризис развивающихся
рынков 1997-98 гг., тяжело отразившийся на экономической и политической ситуации в России, поднял новую волну споров среди экономистов о необходимой степени государственного вмешательства в экономику.2 Несмотря на огромное разнообразие мнений, можно выделить стержень дискуссии - важен не размер государственного вмешательства в экономику, а его эффективность.
Осознание значимости регулирующей роли государства в экономике нашей страны пришло не сразу. В первые годы реформ общественное сознание оказалось под влиянием концепций либерализма, понимаемых, прежде всего, как практически полный отказ от вмешательства государства и его органов в экономическую жизнь страны. В настоящее время идет процесс более глубокого осмысления мирового и российского научного и практического опыта.
В самом общем плане результаты этой переоценки отражены в Послании Президента РФ Федеральному Собранию России на 1999 год: «Еще в 1994 году в первом Послании Президента Федеральному Собранию обращалось внимание на неустойчивый характер экономики переходного периода. Подчеркивалось, что если государство слабое, то нарастает нестабильность, останавливаются реформы и разрушается хозяйство. Что в сильном государстве быстрее достигается стабилизация, а реформы создают предпосылки для экономического подъема. Что без укрепления государства в России не удастся преодолеть кризис и осуществить глубокие преобразования в экономике. На практике все произошло не так. За годы реформ мы преуспели в демонтаже основных элементов отжившей административной системы, но одновременно усугубили начавшееся еще в годы перестройки ослабление государства, аппарата управления, контрольных и надзорных органов».3 Как видно, в настоящее время все большее влияние приобретает точка зрения академика Л,И. Абалкина: «... нет и не может быть эффективной, базирующейся на современных научно-технических достижениях социально ориентированной рыночной экономики без активной регулирующей роли государства».4
1 Доклад Всемирного банка «Государство в меняющемся мире», М., «Прайм-ТАСС». І997 г., С.1
2 А, Некипелов «Вперед от либерализма!», Коммерсантъ № 24 от 19 февраля 1999 г. ; Ю. Маслюков «Наша цель -
движение к цивилизованному рынку»Коммерсантъ № 23 от IS февраля 1999 г.; ВШЭ материалы семинаров
«Экономическая политика в условиях переходного периода» М. 1999; П. Авен «Экономика торга», Коммерсантъ ,\» 11
от 27 января 1999 г.; Е. Ясин «Отступление или поражение?», Коммерсантъ № 14 от 30 января 1999 г. ; см. также
дискуссию, например, «Вопросы экономики» №11, 1998 г. , «Финансово-бюджетный кризис в сценарии российских
реформ (В. May, А. Илларионов, В Симонов и др.)
"Россия на рубеже эпох'1 (О положении в стране и основных направлениях политики Российской Федерации, Послание Президента РФ Федеральному Собранию России, "Российская газета", Ъ\ марта 1999 г., СЗ. А Л.И. Абалкин Роль государства в становлении и регулировании рыночной экономики. "Вопросы экономики", 1997, № 6, С.4.
В российской экономике рынок ценных бумаг призван сыграть особую роль в деле мобилизации финансовых ресурсов для структурной перестройки реального сектора. Вместе с тем, на деле в России уже дважды (в октябре 1997 г. и в мае 1998 г.) рынок акций служил «спусковым крючком» для начала кризисов национального масштаба. В связи с этим целый ряд ученых и специалистов-практиков указывают, что сами основы, положенные в фундамент российской модели фондового рынка, нуждаются в переосмыслении и реконструкции.5
На протяжении ряда лет наиболее актуальной проблемой для экономики России является поиск путей привлечения капиталов. От того, какие механизмы будут задействованы для оживления инвестиционного процесса, во многом зависит сама будущая модель экономики страны. Поэтому перед научными кругами, участниками рынка ценных бумаг, органами государственного регулирования стоит задача возрождения российского фондового рынка (прежде всего связанная с возвратом доверия инвесторов). Неотложное решение этой задачи и будущее российского РЦБ зависит от формируемой законодательной базы отечественной рыночной системы, регулирующей роли, а также форм, методов и степени воздействия государства. Названные проблемы определили выбор темы диссертационного исследования и обусловили его практическую направленность на основе теоретических изысканий.
Степень разработанности проблемы. Вопросы экономической теории и практики, освещаемые в настоящем исследовании, в той или иной степени интересовали многих российских и зарубежных ученых и специалистов-практиков. Среди зарубежных ученых, внесших серьезный вклад в исследование становления и развития фондового рынка необходимо отметить работы Д. Аллена, Р. Голдсмита, Дж. Гурли, Ф. Модильяни, Д. Фишера, Б.Дж. Фолей, Л. Харриса, Р. Хиггинса, В, Шарпа, Е. Шоу. В России проблематикой фондового рынка занимаются такие исследователи, как М. Алексеев, Б. Алехин, А. Аникин, В. Галанов, В. Мусатов, В. Торкановский, В. Усоскин; практические вопросы формирования и функционирования рынка ценных бумаг в России рассматривались в работах А. Буренина, Э. Василишена, Д, Васильева, Б. Златкис, А. Ивантера, А. Козлова, Я. Миркина. Проблемы государственного регулирования рынка ценных бумаг исследуются В. Бочаровым, А. Лившицем, Ю. Пашкусом, М. Сажиной, А. Семенковым, А. Францем, Р. Энтовым и многими другими.
В работе диссертантом использованы законодательные акты (российские и зарубежные), документы саморегулируемых организаций РЦБ, публикации на русском и иностранных языках: монографии, учебные пособия, брошюры, а также журнальные и
газетные статьи. Однако, несмотря на то, что в последние годы стали появляться и специальные исследования, посвященные государственному регулированию фондового рынка и регулятивной инфраструктуре, они во многом основывались на материалах, отражающих динамичное развитие российского фондового рынка в первые годы его существования. Трудности и противоречия, с которыми России пришлось столкнуться в ходе финансового кризиса 1997-98 гг., ярко высветили все недостатки, которые прятались за видимыми достижениями. Выявленные проблемы требуют более глубокого осмысления теории и практики государственного регулирования фондового рынка, разработки цельной концепции его регулирования.
Основной целью данного исследования явилось нахождение путей решения проблем российского РЦБ, указанных выше. В процессе работы диссертант стремился решить следующие конкретные задачи;
определение роли и значения рынка ценных бумаг и его функций в экономике переходного периода;
анализ актуальных тенденций развития современных фондовых рынков;
выявление причин мирового финансового кризиса развивающихся рынков и оценка его последствий для дальнейшего развития рынка ценных бумаг в России;
исследование роли и функций государства на фондовом рынке;
анализ систем государственного регулирования рынка ценных бумаг в индустриально развитых странах и возможности применения имеющихся моделей в отечественной практике;
прогноз основных тенденций развития регулятивной инфраструктуры отечественного рынка ценных бумаг и разработка рекомендаций по ее совершенствованию.
Объектом исследования выступает система государственного регулирования РЦБ, конкретные методы, способы и инструменты регулирования, а также процесс формирования и развития регулятивной инфраструктуры РЦБ в Российской Федерации.
Предметом исследования является теоретико-методологическая база государственного регулирования рынка ценных бумаг, историко-правовои подход к процессу его регулирования в экономических системах с различным уровнем развития рыночных отношений (промышленно-развитых странах и странах с переходной экономикой), а также практические способы контроля над соблюдением экономического равновесия на финансовых рынках.
Теоретической и методологической базой исследования является диалектический метод познания, раскрывающий возможности изучения явлений общественной и
J См., например, материалы Первого всероссийского совещания по рынку ценных бумаг и срочному рынку, М., 1998 г.
экономической жизни в их развитии, взаимосвязи и взаимообусловленности, а также труды классиков экономической теории, современных российских и зарубежных экономистов. Большое внимание при написании работы было уделено нормативной базе функционирования и регулирования фондового рынка.
В диссертационной работе исследуются политико-экономические аспекты функционирования рынка ценных бумаг, прослеживается его формирование, рассматриваются основные характеристики фондового рынка России в свете концепций экономической политики, анализируется стратегия и тактика российских властей, совокупность методов и институтов, используемых в ходе государственного регулирования рынка ценных бумаг.
Научная новизна.
Разработаны элементы общеэкономической концепции регулирования РЦБ как отражение объективной потребности проведения курса рыночных реформ при активной роли государства. На основе результатов критического анализа теоретических воззрений и практических аспектов государственного регулирования фондового рынка, основных методов и инструментов государственной экономической политики, противоречий государственного регулирования и мирового опыта их разрешения предложена новая аргументация необходимости государственного регулирования РЦБ, в частности, показано возрастание потребности в государственном регулировании под влиянием объективных факторов развития рынка ценных бумаг (глобализации, информатизации и олигополизации).
Выявлены особенности современного этапа развития международного фондового рынка, в том числе рынков государств с переходной экономикой.
Дана собственная оценка причин мирового финансового кризиса развивающихся рынков, его последствий для дальнейшего развития рынка ценных бумаг в России, аргументирована авторская точка зрения на ошибочность ряда подходов к государственному регулированию фондового рынка в индустриально-развитых странах и странах с переходной экономикой.
Уточнен и систематизирован понятийный аппарат экономической теории,
применяемый при исследовании современного состояния российского рынка ценных
бумаг (рынок, финансовый рынок, рынок ценных бумаг, ценные бумаги, структура и
инфраструктура рынка). Изложены научные подходы к определению места рынка ценных
бумаг в системе финансового рынка.
Углубленно рассмотрены экономические показатели, характеризующие развитие и
текущее состояние российского РЦБ, стран с переходной экономикой в целом и развитых
стран, позволяющие оценить его эффективность - капитализация и емкость рынка, ликвидность рынка и его отдельных инструментов.
Приведены научные доказательства результативности рынка ценных бумаг в
макроэкономической стабилизации в переходной экономике и усилении влияния страны в
международных экономических отношениях на примере рынков ценных бумаг развитых
стран. В результате анализа определена роль РЦБ в решении проблем экономического
роста.
Обоснованы подходы к периодизации развития отечественного фондового рынка,
выявлены его специфические особенности в сравнении с рынками других государств с
переходной экономикой и промышленно - развитых стран. Исходя из причин кризиса
1997-98 гг. на российском рынке ценных бумаг, по-новому оценено состояние
регулятивной инфраструктуры и показаны противоречия ее развития.
Систематизированы и проанализированы основные нормативные акты, определяющие
становление и развитие российского РЦБ.
Приведены оригинальные статистические выкладки и аналитические расчеты,
позволяющие оценить посткризисное состояние российского фондового рынка и
возможные перспективы его развития. В результате восполнена ощутимая нехватка
научно-практических материалов и разработок в научной литературе и периодической
печати, характеризующих состояние и тенденции развития российского рынка ценных
бумаг после 17 августа 1998 года.
Сформулированы перспективные, по мнению автора, подходы и направления
формирования политики государственного регулирования рынка ценных бумаг, показаны
пути его совершенствования.
На' основе вышеизложенных элементов научной новизны внесены конкретные предложения, которые могут быть использованы при разработке государственной концепции развития рынка ценных бумаг. Выработаны практические рекомендации по развитию.системы государственного регулирования рынка ценных бумаг в Российской Федерации. Внесены предложения по первоочередным мерам экономического регулирования, направленным на оздоровление макроэкономической ситуации, которые должны способствовать возрождению российского рынка ценных бумаг и росту экономики в целом,
Апробация работы. По теме диссертации автором опубликовано 11 печатных работ. Ряд положений, изложенных в диссертации, нашел свое отражение в нормативных документах, разработанных Департаментом управления государственным внутренним долгом Министерства финансов Российской Федерации.
Структура работы обусловлена логикой исследования избранной проблематики. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, приложения и списка использованной литературы, в тексте содержится 13 диаграмм, 16 таблиц и 9 схем.
Во введении излагается основной замысел работы, определены задачи и цепи исследования, показывается его актуальность, раскрыта научная новизна выносимых на защиту положений и их практическая значимость.
В 1 главе предметом исследования является:
рынок ценных бумаг во взаимосвязи с другими рынками;
характерные особенности современного мирового фондового рынка как объекта государственного регулирования;
цели, принципы, задачи, методы и инструментарий влияния государства на фондовый рынок.
Во 2 главе исследуются:
проблемы государственного регулирования фондового рынка в индустриально развитых странах;
перепективные подходы к совершенствованию регулирования рынка ценных бумаг.
Рынок ценных бумаг, как объект государственного регулирования
Понятие рынка является экономической категорией и как экономическая категория тесно связано с обменом и обращением. Рынок как система общественно-экономических отношений внутренне присущ общественному разделению и обмену результатами деятельности специализированного труда. Классики экономической теории отмечали, что рынок соответствует такой модели производства, которая предполагает наличие орудий и предметов труда как совокупности средств производства, воспроизводство рабочей силы, а также создание готового продукта в товарной форме, т.е. предназначенного для продажи.
В современной экономической литературе существует множество определений рынка. Так, Ф. Котлер характеризовал рынок как «сферу потенциальных обменов»6; К.Р. Макконел и СП, Брю - как «институт или механизм, сводящий вместе покупателей (предъявителей спроса) и продавцов (поставщиков) отдельных товаров и услуг»7, У. Джевонс замечает, что рынок - «это обобщенное слово и означает всякую группу людей, вступающих в тесные деловые отношения и заключающих сделки по поводу любого товара».8 Все эти дефиниции отражают важные стороны рынка как категории экономической теории и вполне применимы к анализу рынка ценных бумаг. Вместе с тем указанные определения неполны, не охватывают всю совокупность субъектов рыночных отношений (производителей, потребителей и посредников), не включают отношения производства, распределения, потребления 8 сфере обращения, не учитывают воспроизводственных аспектов рынка и его роли как общественной формы организации и функционирования экономики. С учетом этого, соискателю наиболее обоснованным представляется определение академика Г.П. Журавлевой: «Рынок как экономическая категория есть совокупность конкретных экономических отношений и связей между покупателями и продавцами, а также торговыми посредниками по поводу движения товаров и денег, отражающая экономические интересы субъектов рыночных отношений и обеспечивающая обмен продуктами труда».9
Исторически рынок сложился как рынок товарный, на котором происходит купля-продажа произведенного продукта, что является следствием общественного разделения труда. По мере развития рыночных отношений, наряду с товарным рынком, стали складываться рынок труда (или рынок рабочей силы) и рынок капиталов. В аспекте выбранной темы исследования актуальной представляется именно третья составляющая рыночного хозяйства - рынок капиталов.
Каждая составляющая рынка имеет свою специфику и может рассматриваться как самостоятельное экономическое явление, однако разные виды рынков тесно связаны друг с другом. В работах целого ряда исследователей10, например, Б.И. Алехина, Г.П." Журавлевой, П. Самуэльсона отмечается, что рынок как развитая система отношений состоит из отдельных рынков: рабочей силы, финансового, средств производства, рынка товаров и услуг (потребительский), информации, технологий. Эти частные рынки представляют собой механизм по взаимному удовлетворению конкретных интересов покупателей и продавцов, то есть установлению ценового равновесия между спросом и предложением. Частные рынки - основные составляющие элементы общей рыночной системы, представляющей собой их совокупность и взаимосвязи по распределению экономических ресурсов и обеспечению информационными потоками о решениях, принимаемых потребителями, производителями и посредниками. Структура рынка - это внутреннее строение, расположение, порядок отдельных элементов рынка, их удельный вес в общем объеме. Учитывая изложенное, структура рынка может быть представлена следующим образом (см. схему 1): Схема Историческое развитие рыночных отношений приводит к процессам накопления и концентрации денежного капитала и обособлению той его части, которая высвобождается в процессе воспроизводства и приобретает вид ссудного капитала. Во второй половине XIX века К. Маркс показал этот процесс таким образом: «Вместе с капиталистическим производством развивается совершенно новая сила - кредит; вначале он потаенно прокрадывается, как скромный .пособник накопления, посредством невидимых нитей стягивает в руки индивидуальных или ассоциированных капиталистов денежные средства, большими или меньшими массами рассеянные по поверхности общества; но вскоре он становится новым и страшным орудием в конкурентной борьбе и, в конце концов, превращается в колоссальный социальный механизм для централизации капиталов».11
Рынок капиталов отражает движение богатства нации, накопленного в виде материальных и финансовых ресурсов. Он связан с накоплениями; бессрочным, вернее, на неопределенно долгий срок натуральным авансированием и финансированием в создание и развитие материально-технической базы производства, производственной и социальной инфраструктуры. Формы практического внедрения ссудного капитала в экономику различны; кредиты, займы, целевые инвестиции, финансовые вложения в ценные бумаги. В общем виде кредит представляет собой систему экономических отношений, предполагающую движение имущества или денежного капитала, предоставляемых в ссуду на условиях, возвратности, срочности, обеспеченности и платности. В современной экономической теории и практике финансовый рынок определяют как совокупность денежного рынка и рынка капиталов. С точки зрения экономической теории такое деление оправдано, ибо за ним стоит деление капитала на оборотный и основной.
Финансовый рынок является важным элементом рыночной структуры. Он выполняет информационную, посредническую, ценообразующую, регулирующую и другие функции, обеспечивает мобильность капиталов, их перелив в более выгодные и перспективные отрасли, способствует структурной перестройке экономики. Составляющими финансового рынка являются: рынок банковских ссуд, на котором объектом купли продажи выступают денежные средства в непосредственной форме денег, предлагаемых и приобретаемых в виде займа - краткосрочного (до года), среднесрочного или долгосрочного кредита; рынок ценных бумаг или фондовый рынок, на котором обращаются документы, отражающие денежную субстанцию капитала или деньги в их непосредственной (натуральной) форме. Постоянным условием нормального функционирования экономики в целом является наличие временно свободных денежных средств у одних хозяйствующих субъектов и потребность в кредитных ресурсах со стороны других. Именно указанная закономерность кругооборота и оборота капитала в процессе воспроизводства обуславливает" необходимость кредита. К важнейшим источникам кредита относятся: средства, предназначенные для восстановления основного капитала (накапливаемые в форме амортизации); часть оборотного капитала, высвобождаемого в результате кассовых разрывов в поступлении и расходовании средств предприятий; средства бюджетной системы, различных целевых фондов и резервов; накопления населения. Выгодность ссуд определяется нормой процента, которая представляет собой отношение суммы процента к величине ссудного капитала и напрямую вытекает из внутренне присущего кредиту условия платности. Основным фактором, определяющим норму процента, является соотношение спроса и предложения ссудного капитала. Рынок ссудного капитала последнее время все более секъритизируется.12 Происходит переоформление задолженности путем выпуска облигаций, банковские кредиты выдаются под залог ценных бумаг, осуществляется кредитование ценными бумагами (сделки РЕПО), под банковские гарантии эмитируются долговые ценные бумаги; кредитные организации сами выступают эмитентами ценных бумаг — акций, депозитных и сберегательных сертификатов, векселей.
Особенности развития рынков ценных бумаг в индустриально развитых странах
Для реализации целей данного диссертационного исследования и выработки подходов к созданию национальной модели регулирования фондового рынка исключительно важное значение имеет анализ существующих концепций государственного регулирования, прежде всего в развитых капиталистических странах. Исходя из общетеоретических подходов к исследованию рынка ценных бумаг и систем его регулирования, исследованных в главе 1 настоящей работы (параграфы 1.1.2 и 1.2.3), основное внимание следует уделить особенностям функционирования этих рынков и взаимосвязи законодательства, государственных органов и саморегулирующихся организаций, как элементов регулятивной инфраструктуры рынка. В данной главе также рассмотрены новые аспекты функционирования РЦБ, связанные с глобализацией и информатизацией рынков и возможные направления дальнейшего совершенствования государственного регулирования финансового рынка США и европейских государств. 2.1. Особенности развития рынков ценных бумаг в индустриально развитых странах
Примерно с конца 70-х годов нашего столетия рынок ценных бумаг переживает эпоху инновационной трансформации. В этот период наравне с кредитом значимую роль в привлечении денежных средств в реальный сектор экономики стала играть эмиссия ценных бумаг. Это было достигнуто, в первую очередь, благодаря развитию и усложнению проводимых банками операций на финансовых рынках, прежде всего по оказанию услуг по эмиссии (как гарантированной, так, впоследствии, и негарантированной) ценных бумаг, торгуемых на международных рынках (так называемый рынок корпоративных евроакций и еврооблигаций).
В 70-х гг. еврорынки предлагали заемщикам три основных вида займов: краткосрочные кредиты в евровалютах; средне- и долгосрочные еврокредиты (на срок более 18 месяцев, но менее 15 лет); еврооблигации на международных рынках. В настоящее время на рынке существуют инструменты, позволяющие посредством развития ценных бумаг обеспечить практически любую продолжительность займа.
Одной из первых инноваций на еврорынках стали услуги по гарантированной эмиссии. Целью было предложение таких ценных бумаг, которые бы устраивали и заемщика и кредитора как по срокам, так и по величине процентной ставки. В результате на рынке появились RUF, NIFF и MOFF:83 - RUF (Revolving Underwriting Facilities) - среднесрочные (от 5 до 7 лет) кредитные программы, позволяющие заемщику периодически выпускать на еврорынок краткосрочные (от 1 до 12 месяцев) евроноты при посредничестве инвестиционного банка. В случае невозможности реализации ценных бумаг вследствие рыночного кризиса ликвидности заемщик мог быть уверен, что они будут выкуплены по заранее определенной цене коммерческими банками, объединенными в гарантийный синдикат. Ставка доходности определялась относительно ставок LIBOR. В результате заемщик получал среднесрочное гарантированное финансирование, по ставкам краткосрочного рынка; - NIF (Notes Issurance Facilities) были созданы по инициативе коммерческих банков. В этих услугах действия по реализации и гарантии больше не разделялись. Банки, участвующие в реализации евронот, объединяются в синдикат (tender panel), делающий заявку на покупку ценных бумаг, которые желает выпустить заемщик. Если заемщик не удовлетворен заявкой, он может использовать еврокредит, предоставляемый банками, входящими в синдикат, на изначально согласованных условиях. - MOFF (Multi Options Funding Facilities), или кредитные услуги с многовариантным выбором, созданные по образцу N1F, позволяют заемщику выпускать несколько инструментов финансирования, помимо одних только краткосрочных ценных бумаг, и в особенности выбирать между несколькими валютами и несколькими способами расчета процентных ставок. Начиная с 1984 г. некоторые эмитенты сочли, что могут принимать на себя эмиссионный риск, как и на национальных рынках. Быстро развился рынок негарантированных эмиссионных услуг. Негарантированные услуги являются делом первоклассных заемщиков, которые таким образом могут получить более благоприятные условия заимствований. Кроме того, были разработаны диверсифицированные подходы к формированию доходности портфеля финансовых вложений за счет использования плавающих ставок, конвертируемых бумаг и механизма прогрессивных и регрессивных ставок. Также активно стали проводиться операции, позволяющие хеджировать возникающие риски за счет механизма СВОПов, срочных контрактов и опционных стратегий.84 Интенсивное развитие сектора финансово-банковских услуг является отражением глобальных процессов в экономике, связанных с изменением структуры формирования валового национального продукта ведущих индустриально развитых стран. Примерно к концу 70-х годов сформировалась достаточно четкая тенденция к снижению удельного веса промышленного производства в экономическом потенциале развитых стран. Так, в ФРГ с 1972 г., во Франции с 1975 г., а в США с 1979 г. началось абсолютное сокращение занятости в промышленности, В период с 1980 по 1994 гг. в США оно превысило 11 %.85 Наряду с этим, опережающими темпами снижалось количество работников, занятых в производственных операциях (их доля в рабочей силе США к началу 80-х составляла чуть более 12%, а в начале 90-х снизилась до уровня менее 10%). Одновременно с падением удельного веса доли производственного сектора в ВВП в 80-е годы происходит процесс бурного роста сферы услуг, и в первую очередь информационных. Доля сферы услуг в экономиках развитых стран устойчиво превышает 60% ВВП, что показано на схеме 1.36 Схема 1 При этом большое значение имеет не только объем передаваемой информации, но и скорость информационного обмена. Именно в этот период РЦБ получает возможность увеличить капитализацию за счет формирования систем on-line по операциям с ценными бумагами. Фондовый рынок, как индикатор экономической жизни общества, отреагировал на эти процессы изменением интереса инвесторов к операциям с различного рода ценными бумагами. На первый план на западных фондовых рынках выходят ценные бумаги высокотехнологичных отраслей, в частности, компьютерных гигантов и других предприятий с высоким уровнем добавленной стоимости.
Перспективные подходы к совершенствованию государственного регулирования рынка ценных бумаг
Современные особенности развития рынка ценных бумаг, осознанные обществом недостатки и проблемы функционирования существующих систем регулирования, вызывают к жизни потребность в поисках путей совершенствования государственного регулирования фондового рынка.
В частности, в США осознается, что глобализация РЦБ происходит в такой период, когда возможности США влиять на мировую экономику становятся ограниченными, а мир приобретает многополярный характер. Это начинает проявляться и в финансовом секторе, в частности, на мировом рынке ценных бумаг, за контроль над которым развернулась острая конкурентная борьба. Для того, чтобы удержать свои позиции на мировых финансовых рынках и сохранить привлекательность для инвесторов внутреннего финансового рынка в ближайшее время в США ожидается принятие законодательства, снимающего ряд ограничений на деятельность участников фондового рынка.
Высказывается мнение, что деление финансовых институтов на банковские и инвестиционные не соответствует требованиям времени, поскольку первые всегда стремятся проводить операции с ценными бумагами, а вторые, так или иначе, предлагают банковские услуги. Предполагается, что в случае пересмотра закона Гласса-Стигалла и предоставления коммерческим банкам права на проведение операций с ценными бумагами в выигрыше могут оказаться все - и инвесторы, и корпорации, и органы власти. Если банкам разрешат проводить андеррайтинг ценных бумаг корпораций, то усилится конкуренция в данной сфере, что приведет к большей свободе выбора и снижению затрат на выпуск ценных бумаг. Эти меры в определенной степени смогут затруднить монополизацию РЦБ крупными инвестиционными банками. Так как региональные банки, знающие местную специфику, смогут создать условия для выхода на рынок ценных бумаг небольших компаний, для которых пока такой источник финансирования закрыт. В американской экономике сегодня отсутствие источников финансирования относится к числу главных проблем, стоящих перед многими корпорациями. Налогоплательщики выиграют от того, что снизятся затраты на андеррайтинг муниципальных ценных бумаг. Сейчас этим занимаются местные банки. Если крупным банкам будут разрешены подобные операции, то рынок станет более конкурентным. Это, в свою очередь, облегчит финансирование дорогостоящих инфраструктурных проектов: строительство дорог, объектов социального сектора, жилищное строительство. Специалисты ожидают, что внесение указанных изменений в законодательство о РЦБ и соответствующая модернизация практики государственного регулирования усилит конкуренцию, повысит эффективность финансовых рынков США, за счет снижения издержек, комиссионных, облегчения доступа к финансовым услугам и возникновения условий для новых услуг.121
Особые проблемы в области нормотворчества и совершенствования регулятивной инфраструктуры в связи с созданием фондового рынка объединенной Европы решаются в европейских странах. Здесь повсеместно осуществляются программы приватизации, набирают силу местные рынки ценных бумаг, растет их капитализация, увеличиваются объемы международной торговли акциями. В ближайшее время возникнут новые факторы роста финансовых рынков.
Прежде всего, произойдут структурные изменения на европейских финансовых рынках в связи с введением единой валюты. В 1999 г. началось осуществление третьей фазы создания Европейского экономического и монетарного союза, и окончательно зафиксированы обменные курсы валют стран-участниц. В результате ускорится создание единого финансового рынка, и намного снизятся национальные барьеры. Общая валюта позволит сделать ценные бумаги различных стран более сопоставимыми. Будет создана Европейская система расчетов TARGET (Trans-European automated realime gross-settlement express transfer). В ноябре 1998 г. крупнейшие европейские биржи подписали принципиальное соглашение о создании объединенного биржевого рынка Евросоюза. В 1999 году уже заключены глобальные соглашения о перспективном сотрудничестве между тремя ведущими фондовыми биржами Европы - Лондон, Франкфурт-на-Майне, Париж, предполагающие унификацию правил торговли и подготовку к объединению. Биржи Парижа (пятое место в мире, 962 постоянных участника, капитализация - более 850 млрд. евро) и Цюриха (шестое место, 283 постоянных участника, капитализация - 800 млрд. евро) заключили договор о совместном ведении операций на рынке акций и облигаций. На их базе будет образована единая «партнерская биржа», которая перейдет на максимально упрощенную современную систему ведения торгов.122 Общеевропейский рынок станет более конкурентным, что будет способствовать повышению качества услуг и росту ликвидности, исчезнет риск, связанный с колебаниями курсов обмена валют.
Введение евро способствует появлению единого рынка ценных бумаг, сравнимого по величине с американским, и европейский инвестор сможет приобретать фондовые ценности, выпущенные любой из стран. Планируется, что государственные облигации будут унифицированы и станут доступнее для инвесторов из других стран. Уже по итогам января 1999 года объем выпущенных еврооблигаций разных стран мира, номинированных в евро, значительно превзошел объем аналогичных ценных бумаг, номинированных в долларах США (соответственно 69,3 млрд. долларов и 55,7 млрд. долларов).33 Законодатели в европейских странах исходят из того, что усиление конкуренции приведет к снижению издержек обращения ценных бумаг и к повышению качества обслуживания инвесторов. В этом заинтересованы и финансовые посредники, требующие создания условий для ускорения расчетов и снижения затрат, а также растущее в связи с развитием инвестиционных фондов и приватизацией количество мелких инвесторов, для которых важно снижение комиссионных.
Современное состояние и основные характеристики рынка ценных бумаг переходной экономики
Одной из важнейших характеристик фондового рынка является его капитализация. Капитализация (произведение курса ценных бумаг на количество в обращении) - один из основных показателей, характеризующих масштабы РЦБ и экономики в целом. Различают капитализацию предприятия (именуемую также рыночной стоимостью предприятия), биржевую капитализацию и капитализацию всей страны.
В одном случае в разряд развивающихся (emerging markets) могут включаться рынки, капитализация которых составляет не менее 3% от мировой, в другом - к emerging markets относят рынки с месячным объемом торгов не менее 2 млрд. долларов США и числом зарегистрированных компаний не менее 100. При этом emerging markets должны иметь кредитный рейтинг. Ведущими рейтинговыми агентствами, присваивающими международные рейтинги как государственным, так и корпоративным ценным бумагам являются; Standard & Poors, Moody s, Fitch IBCA. Суверенный рейтинг России в оценке этих агентств начал снижаться с февраля 1998 г.147 Расшифровка рейтингов ведущих агентств и оценки платежеспособности российских эмитентов приведены в таблицах 4 и
Как видно из данных, представленных в таблицах 4 и 5, кредитные рейтинги российских эмитентов не поднимались выше положения «лучший из худших», что, однако, позволяло ряду эмитентов проводить активную политику внешних заимствований. При этом к наиболее значительным по объему заимствований российским заемщикам наряду с эмитентами государственного и муниципального уровня относились и крупнейшие коммерческие банки.
Со второй половины 80-х гг. прямые иностранные инвестиции увеличивались в 4 раза быстрее, чем производство мирового ВВП, и в 2 раза быстрее, чем мировая торговля. Ежегодный объем иностранных инвестиций возрос с 48 млрд. долл. в 1981 г. до 235 млрд. долл. в 1995 г., а их накопленная балансовая стоимость достигла 2,6 трлн. долл. В структуре балансовой стоимости прямых инвестиций 70-80% приходится на долю промышленно-развитых стран, 15-25% сосредоточено в развивающихся странах и лишь около 3% достается странам с транзитивной экономикой. На 3/4 новые капиталовложения
Как видно из таблицы 6, в кризисном 1998 г. на фоне высоких темпов прироста стоимости акций ведущих развитых стран заметно потеряли развивающиеся рынки, где падение цен за последние 3 года составило 39,2%. Россия по итогам прошлого года оказалась худшим рынком акций в мире, курсовая стоимость российских корпоративных бумаг, входящих в систему международных индексов Morgan Stanley, снизилась на 4/5. Это намного больше, чем снижение в среднем по всем развивающимся рынкам. В октябре 1997 г., по данным Международной финансовой корпорации, капитализация российского рынка акций составляла 148 млрд. долларов США, и по этому показателю Россия занимала 5 место среди всех развивающихся рынков. Сейчас российский фондовый рынок уступает даже таким странам, как Турция, Таиланд или Чили. Капитализация российского фондового рынка - показатель подвижный, но даже с учетом роста курса российских акций в первом квартале тт., российский фондовый рынок занимает скромное место среди рынков развивающихся стран и государств с переходной экономикой, как видно из диаграммы З.151 «Финансовые рынки Центральной и Восточной Европы», М., ММВБ, «Индикатор», № 2, С. Вместе с тем абсолютизировать приведенные в таблице 6 негативные тенденции для развивающихся рынков не следует. Многие отрицательные показатели связаны с последствиями финансовых кризисов в Азии и России 1997-98 гг. Если рассматривать более продолжительную динамику, то в целом развивающиеся страны характеризуются экономическим ростом, что стимулирует появление новых компаний и влияет на темпы роста котировок акций. В результате создания благоприятных условия для новых эмиссий ценных бумаг развивающиеся фондовые рынки стремительно расширяются. Как видно из таблицы 6, в Венгрии и Греции за последние 3 года рынок акций вырос более чем в 2,5 раза. Это больше, чем на любом развитом рынке мира. Общей чертой развивающихся рынков; которая привлекает рискованных игроков, является потенциально более высокая (по сравнению с развитыми странами) прибыль от операций с ценными бумагами.
Самыми развитыми из emerging markets считаются азиатские рынки (от Индии до Кореи). По уровню внутренних сбережений многие аналитики в один ряд с азиатскими рынками потенциально ставят и российский, отмечая, что внутренние инвесторы могут охватить большую часть фондового рынка. Кроме того, для России (так же, кстати, как и для Турции и еще ряда стран) характерно наличие значительного массива капитала за границей. Второе место (в частности, по уровню капитализации) среди развивающихся рынков занимают рынки Латинской Америки. От азиатских рынков рынки латиноамериканские отличаются менее развитой инфраструктурой и более активным участием иностранного капитала. Третью группу emerging market составляют страны Центральной и Восточной Европы и Средиземноморского бассейна (Израиль, Турция, Египет, Ливан, Иордания). Наиболее развитые и емкие из этих рынков находятся на территории Португалии и Греции - они значительно превосходят другие по уровню капитализации. Кроме того, финансовое законодательство Португалии и Греции адаптировано к рынку Европейского Союза. Фондовые рынки в странах Восточной Европы появились сравнительно недавно в результате массовой приватизации и пока (за исключением Чехии) не достигли высокого уровня капитализации.152 В силу этих же причин они имеют и относительно низкие по сравнению с другими европейскими странами кредитные рейтинги. Наконец, к четвертой группе развивающихся рынков относят рынки африканских стран. Это очень небольшие рынки с низким уровнем капитализации, отличающиеся к тому же высокой нестабильностью, исключение составляет лишь фондовый рынок ЮАР.
