Содержание к диссертации
Введение
Теоретико - методологические основы формирования института рейдерства
1.1. Институт собственности как объект рейдерства 12
1.2. Экономическая природа рейдерства 32
1.3. Сравнительная характеристика рейдерства, гринмейла и силового предпринимательства 49
Компаративный анализ механизмов действия рейдерства в РФ и за рубежом 66
2.1.Условия и предпосылки развития рейдерства на рынке корпоративного контроля в РФ
2.2. Механизмы действия аутсайдерского и инсайдерского рейдерства в РФ 85
2.3. Сравнительный анализ механизмов действия рейдерства в РФ и за рубежом 102
Механизмы реализации системы защиты собственности предприятия от рейдерских захватов на микро и макроуровне 131
3.1. Оценка эффективности рейдерских сделок на рынке корпоративного контроля 131
3.2. Формирование системы защиты на российских предприятиях 152
3.3.Совершенствование корпоративного законодательства как инструмент защиты от рейдеров
Заключение 204
Список использованных источников 213
- Экономическая природа рейдерства
- Сравнительная характеристика рейдерства, гринмейла и силового предпринимательства
- Механизмы действия аутсайдерского и инсайдерского рейдерства в РФ
- Формирование системы защиты на российских предприятиях
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Развитие рыночных институтов корпоративной субъектности предполагает формирование акционерного капитала и специфического рынка корпоративного контроля, на котором обращаются не товары, а права контроля над собственностью. Поэтому рынок корпоративного контроля как механизм рыночного присвоения собственности связан с ее перераспределением через фондовые инструменты.
К числу важнейших функций рынка корпоративного контроля относится перераспределение производственных ресурсов в пользу более эффективных компаний и развитие добросовестной конкуренции за новые источники роста компании. Однако рыночный сектор корпоративного контроля весьма узок, из 1400 сделок М&А 76 % носили недружественный характер. С 2002 по 2005 годы около пяти тысяч российских компаний сменили своих собственников. По данным консалтинговых агентств в РФ ежегодно совершается 60-70 тысяч рейдерских атак.1 :
Формирование российского института рейдерства связано с несовершенством рыночных инструментов перераспределения собственности, отсутствием регулярной рыночной оценки ликвидных активов предприятий, нечеткой и непрозрачной системой регистрации прав собственности, низкой информационной транспорентностью российских предприятий, ростом корпоративных конфликтов, связанных с несовершенством корпоративного законодательства. Все это способствует развитию механизмов захвата собственности в нерыночном секторе корпоративного контроля и изменению формы проявления «экономического терроризма» через рейдерство и гринмейл направленного на смену собственника, как самого предприятия, так и части его имущества. Волны рейдерских атак из центра переходят в регионы с определенным запаздыванием и диверсифицированной технологией захватов предприятий, распространяясь не только на крупный бизнес, но на средний и малый, тем самым, приобретая черты макроэкономического явления.
Рейдерство и корпоративного шантажа (гринмейл) не являются чисто российским феноменом. Однако институционализация рейдерской практики в РФ имеет свои специфические отличия, по целям, субъектам и механизмам реализации.
Взаимодействие рыночного (М&А) и нерыночного сектора в сфере корпоративного контроля предполагает определенную специфику процесса отбора, оценки альтернатив и уровня издержек сделок на каждом из них. Все это требует раскрытия рыночных и нерыночных инструментов защиты собственности от реидерских захватов и компаративной оценки механизмов ее защиты на макро - и микроуровне. Необходимость решения данной экономической проблемы и обусловила выбор настоящего диссертационного исследования.
Степень разработанности проблемы. Современные исследования институциональных особенностей российского рынка корпоративного контроля можно классифицировать следующим образом.
В работах таких исследователей как С. Авдашев, С. Гуриев Т. Долгопятов, Б. Кузнецов, А. Муравьев, А. Радыгин, Ю. Симачев, К. Сонин, Р. Энтов, А. Яковлев, А. Олейник, В. Полтерович, Н.Рудык, Е.Семенков, А. Шаститко содержатся теоретико-методологические аспекты формирования национальных моделей корпоративного управления и процессов акционирования российских предприятий.
В работах неоинституционалистов О. Уильямсона, Коуза, А. Алчиана, X. Демзеца, Норда, С. Гроссмана О. Харта раскрываются проблемы расщепления прав собственности. В работах М. Аоки, Э. Берглофа, Ла Порта, М. Рое и др. рассматриваются проблемы механизмов присвоения акционерной собственности.
Третья группа работ посвящена практике рейдерства и гринмейла в РФ и за рубежом. Данные проблемы освещаются в работах Ю. Борисова, В. Вол кова, Д. Голубова, Е. Демидова, М. Ионцева, А. Киреева, А. Молотникова, И. Туника, В. Полякова и др. Работы указанных авторов являются ценными источниками фактологических данных и результатов эмпирических исследований, освещающих институциональную динамику реидерства, гринмейла и силового предпринимательства в российской экономике.
Вместе с тем, несмотря на многочисленные исследования различных сторон реидерства в отечественной экономической литературе не сложилась единая точка зрения относительно экономической природы данного явления, его квалификационных и институциональных характеристик, сравнительной оценки нерыночного сектора рынка корпоративного контроля. В этой связи проблемы институционализации рейдерской деятельности в РФ, требуют углубленного теоретико-методологического анализа и раскрытия специфики влияние реидерства на рынок корпоративного контроля в качестве его нерыночного институционального элемента.
Цель и задачи исследования. Цель исследования состоит в теоретическом осмыслении экономической природы и специфики российского института реидерства, проведении сравнительного анализа механизмов присвоения и перераспределения корпоративной собственности в российской практике и за рубежом.
Реализация поставленной цели определила необходимость решения следующих основных задач:
— раскрыть теоретико-методологические основы формирования института реидерства;
— выявить экономическую природу реидерства;
— дать сравнительную характеристику реидерства, гринмейла и силового предпринимательства;
— раскрыть условия и предпосылки развития реидерства на рынке корпоративного контроля в РФ и за рубежом;
— провести сравнительный анализ аутсайдерского и инсайдерского реидерства в РФ;
- определить основные элементы системы защиты на российских предприятиях;
- раскрыть направления совершенствования корпоративного законодательства как инструмент защиты от рейдеров.
Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступают закономерности формирования и трансформации института собственности. Предметом исследования являются процессы институционализации перераспределения собственности на рынке корпоративного контроля на основе компаративного анализа механизмов действия и реализации защиты от рей-дерства на российских предприятиях.
Методологической и теоретической базой исследования послужили концепции и теоретические положения, представленные в классической и современной отечественной и зарубежной литературе по изучению процессов трансформации отношений собственности и специфики корпоративного контроля. В работе использованы принципы системного подхода, институционального анализа, диалектического метода восхождения от абстрактного к конкретному, единства логического и исторического, анализа и синтеза, а также принципы компаративного анализа и оценки экономических процессов.
Работа выполнена в рамках Паспорта специальностей ВАК РФ 008.00.01-экономическая теория п.п.:1.1. Политическая экономия: закономерности эволюции социально-экономических систем, структур и институтов; 1.4. Институциональная и эволюционная экономическая теория: институциональная теория фирмы; эволюционная теория экономической динамики, теория переходной экономики и трансформации социально-экономических систем.
Эмпирической базой исследования послужили аналитические материалы, опубликованные в научной литературе и периодических изданиях, монографических исследованиях и статьях отечественных и зарубежных экономистов. В эмпирическую базу вошли официальные данные Государст венного комитета статистики Российской Федерации, научные отчеты, размещенные на Web-страницах ведущих научно-исследовательских центров, институтов, вузов и издательств России, материалы о хозяйственной деятельности российских корпораций, что позволило обеспечить необходимую репрезентативность и достоверность полученных результатов исследования.
Рабочая гипотеза диссертационного исследования базируется на системе следующих взаимосвязанных теоретических положений, согласно которым институт рейдерства выступает составной частью механизмов присвоения и перераспределения управленческой ренты/квазиренты в качестве нерыночной компоненты рынка корпоративного контроля, что определяет структуру мотивов, механизмы рейдерских захватов и элементы системы защиты российских предприятий. На основе этого автор выносит на защиту ряд положений диссертации.
Основные положения диссертации, выносимые на защиту:
1. Исследование эволюции становления института собственности выявило, что первичная институционализация частной собственности в РФ завершена, однако нерыночность процессов российской приватизации предопределила неравномерную инсайдерскую структуру акционерной собственности, непрозрачность и нечеткую разделенность функций между собственниками и наемными управляющими, что позволило обосновать отраслевую и структурную неравномерность развития российского рынка корпоративного контроля и развитие его нерыночной компоненты.
2. Институт рейдерства снижает качественные характеристики внешней среды хозяйствования, повышая ее рискогенность, что влияет на конкурентоспособность, инвестиционную привлекательность и устойчивость экономического роста российской экономики на всех уровнях взаимодействия экономических субъектов. Темпы формирования института рейдерства определяются спецификой национальной модели управления институтом частной собственности, ходом и результатами приватизации, степенью развитости рынка корпоративного контроля, информационной прозрачностью управления, уровня конфликтногенности и коррупционности ведения бизнеса.
3. Специфика процесса присвоения нерыночной компоненты корпоративного контроля процессов присвоения управленческой ренты/квазиренты, проявляется в том. что: доминирующим объектом рейдерства выступает присвоение условий производства ( финансовый капитал, отдельные элементы имущественного комплекса предприятия и т.д.), в гринмейле доминирующим процессом является присвоение самого производства (стратегия компании, организационные и управленческие инновации), а силовое предпринимательство специализируется на присвоении результатов производства (денежные потоки, часть прибыли, откаты).
4. В результате усиление конкуренции на рынке корпоративного контроля изменяются качественные характеристики институциональной і среды в сфере перераспределения собственности и поведении его участников как в рыночном секторе (М&А) так и нерыночном секторе перераспределения активов предприятий (рейдерство, гринмейл, силовое предпринимательство). В отличие от зарубежных моделей для российского института рейдерства характерно разделение функций заказчика захвата и функций исполнителя, переходом рейдерства на аутсорсинг, формированием специализированных рейдерских «цепочек» и услуг, снижением стоимости захвата, увеличением количества рейдерских атак, их непрозрачностью, ведущих к ужесточению конкуренции между рейдерами за средний и малый бизнес.
5. Для функционирования российского института рейдерства характерна ярко выраженная асинхронность рейдерских волн захвата между центром и регионами, различными мотивами рейдерства: в центре - инвестиционного, а в регионах - ликвидационного рейдерства. Волны рейдерских атак из центра переходят в регионы с определенным запаздыванием и диверсифицированной технологией захватов предприятий, подготавливая почву для входа на региональный рынок более крупных игроков.
6. Институционализация рейдерства, приводит к институционализации антирейдеровской деятельности - формированием компаний специализирующихся на методах защиты предприятия от незаконного захвата. Однако, антирейдеровская деятельность на макро- и микроуровне идет противоречиво и несистемно, что влияет на качественные характеристики внешней институциональной среды. Совершенствованием корпоративного законодательства, снижением коррупционности ведения дел, которые снижают правовые и незаконные методы захвата, должны формироваться параллельно развитию рыночных механизмов финансового рынка и рынка корпоративного контроля.
Научная новизна диссертационного исследования состоит в определении концептуальных основ функционирования института рейдерства как нерыночного механизма перераспределения и оценки частной собственности -и определяется следующими элементами приращения научного знания:
- определена экономическая природа и терминологические границы -использования недружественного поглощения и рейдерства, которые специализируются на незаконных и нерыночных инструментах присвоения организационно-хозяйственной и управленческой ренты/квазиренты, раскрыты различные источники, формы и характер получения ренты и квазиренты, присваиваемых рейдерами;
- дана сравнительная характеристика рейдерства, гринмейла, силового предпринимательства, что позволило определить общие и различные черты по целям, объектам, технологиям присвоения отчуждаемых и неотчуждаемых объектов собственности, различающихся по коллективности действий (одиночки, взаимосвязанные группы рейдеров); по субъектам (частное и государственное рейдерство); по направленности (инвестиционное и ликвидационное); по технологиям (доминирование силовых инструментов, или корпоративных технологий);
- уточнены типологические признаки классификации аутсайдерского и инсайдерского рейдерства на основе критериев уровня концентрированное™ акционерного капитала, степени контроля за принятием стратегических решений, что позволило определить конечные цели со стороны аутсайдеров и инсайдеров компании;
- выделена, национальная специфика рейдерства. В отличие от зарубежных моделей, в российской модели: используется чаще судебный и административный ресурс; специализация и аутсорсинг рейдерства по видам деятельности и отраслям, характерно информационная непрозрачность сделок, отсутствие регулярной рыночной оценки ликвидных активов предприятия, высокий уровень конфликтности сделок;
-определено, что специфика российского института рейдерства определяется использованием как рыночных, так и нерыночных методов защиты от захвата, при этом для крупных предприятий используются рыночные механизмы финансового рынка (IPO, «ядовитые пилюли», конвертирование акций в облигации), а для среднего и малого бизнеса доминирующими методами являются нерыночные - правовые, административные методы (прозрачность-структуры собственности, соответствующе ведение реестра акционеров, надлежащее правовое оформление активов, отказ от ведения двойной .бухгалте-рии, положительные отношения с органами власти и т.д.);
-проведена компаративная оценка превентивных и оперативно оборонительных действий от рейдерского захвата собственности, проявляющаяся в том, что превентивные меры носят более общий характер для каждого собственника, снижая рискогенность в целом внешней среды хозяйствования и повышая рыночную власть и инвестиционную стоимость компании, а оперативные меры определяются спецификой захвата, технологиями захватчика и характеристиками внутренней среды предприятия - структурой собственности компании-цели, рыночной ценности ее активов, недвижимости и т.д.
Теоретическая и практическая значимость исследования определяется актуальностью, рассмотренных в диссертационной работе проблем и концептуальных подходов к анализу институциональной специфики российского института рейдерства как нерыночного механизма перераспределения оценки частной собственности. Положения, рекомендации и выводы, содержащиеся в диссертационном исследовании, вытекают из логики теоретико-экономического анализа, степенью обоснования содержащихся в ней положений, выводов и рекомендаций. Результаты, полученные в ходе исследования, могут быть использованы в процессе разработки принципов активизации государственной политики в области институционального реформирования корпоративного сектора экономики. Одновременно, сформулированные в работе теоретические материалы могут быть использованы при разработке и преподавании учебных курсов в вузах соответствующего профиля по дисциплинам: «Экономическая теория», «Институциональная экономика» и др.
Апробация результатов исследования. Результаты и выводы диссертационного исследования докладывались автором на межвузовских научных конференциях; выводы, сделанные в диссертационном исследовании использовались, при подготовке программ основных курсов «Экономическая теория», «Институциональная экономика» и спецкурсов «Проблемы управления современной корпорацией» и др. По результатам исследования автором опубликовано шесть научных трудов, общим объемом 5,5 печатных листов.
Структура диссертации определена целью, задачами и общей логикой исследования, включает введение, три главы, заключение и список использованной литературы.
Экономическая природа рейдерства
Формирование российского института рейдерства связано с несовершенством рыночных инструментов перераспределения собственности, отсутствием регулярной рыночной оценки ликвидных активов предприятий, нечеткой и непрозрачной системой регистрации прав собственности, низкой информационной транспорентностью российских предприятий, ростом корпоративных конфликтов, связанных с несовершенством корпоративного законодательства. Специфика приватизационного процесса в РФ сформировала предпосылки развития рейдерства как особого института нерыночного перераспределения собственности. В современной России развитие акционерной формы связано с попытками проведения крупномасштабных политических и экономических преобразований в конце 80-х гг. прошлого столетия, при сохранении главенствующей роли государства в экономике, и имело задачу частичного перераспределения прав собственности от государства к населению как к частным собственникам.
Трансформация отношений собственности начинается с изменения отношений присвоения и происходит за счет: приватизации государственного и муниципального имущества; учреждения новых предприятий государственными и частными структурами с вновь создаваемым или передаваемым имуществом; реорганизации предприятий, которая проводится либо путем слияния (интеграции), либо путем разделения (дробления), либо путем выделения, либо путем преобразования в другую организационно-правовую форму; вторичной продажи акций и / облигаций предприятий; процессов банкротства государственных и частных предприятий, располагающих крупным имуществом; мены, дарения.
Экономическая природа рейдерства, как инструмента перераспределения частной собственности, зависит от сложившихся форм корпоративного контроля на макро и микроуровне и от структуры собственности, сформировавшейся в постприватизационный период.
Процесс приватизации государственного имущества в Российской Федерации изначально находился в условиях наличия объективных ограничений и субъективных заблуждений.
Объективные ограничения связаны:
- отсутствием значительных сбережений у населения для инвестирования в приватизируемое имущество;
- десятилетиями культивируемым у россиян менталитет приоритета государственных интересов над частными (индивидуальными); - политической нестабильностью российского общества, делающий госсобственность не очень привлекательной в глазах потенциальных инвесторов.
Субъективные заблуждения связаны с:
- завышенными ожиданиями по поводу резкого роста эффективности производства за счет приватизации;
- неоправданный оптимизм по поводу инвестиционной привлекательности отечественных предприятий;
- надеждой на ускоренное формирование «среднего класса собственников» как социальной опоры рыночных и демократических реформ.
Этап массовой приватизации проходил в рамках нескольких вариантов. Специфика данного этапа проявилась в массовом характере приватизации, использовании чеков (ваучеров) и возможности выбора варианта приватизации предприятия. Акционерные общества, созданные в процессе, массовой приватизации, имели ряд существенных особенностей:
- они должны были быть организованы как открытые, общества. Их учредителями выступали комитеты по управлению имуществом. Данное требование привело к тому, что появилось большое количество мелких предприятий в форме открытого акционерного общества, для которых эта организационно-правовая форма неприсущая;
Сравнительная характеристика рейдерства, гринмейла и силового предпринимательства
Рейдер - наемный профессионал, который использует, как правило, криминальные методы захвата чужой собственности (частной, государственной), такие как: подделка документов, фальсификация судебных решений, уничтожение реестра, все, что позволяет захватить контрольный пакет акций, ликвидные активы, товары, неимущественные активы предприятия. Также рейдеры используют такие способы, как размывание пакетов акций через новые эмиссии, хищение акций, создание параллельных советов директоров, коррупционность судей, сотрудников силовых структур и чиновников, черный PR. Цель рейдера - захватить ликвидные активы предприятия по заказу захватчика для дальнейшей их ликвидации или инвестирования в другие проекты.
Гринмейлер - это корпоративный шантажист, как правило, не прибегающий к грубой силе для захвата акционерной собственности, для этого гринмейлеру достаточно приобрести незначительную часть акций эффективного предприятия, после чего он сможет «мешать» успешно управляющему менеджменту компании. Тактика гринмейлера объясняется злоупотреблением прав миноритарных акционеров, что позволяет гринмейлеру использовать законные механизмы их защиты в целях принуждения основных акционеров выкупить акции, принадлежащие ему, по цене гораздо выше рыночной. Как правило, корпоративный шантажист присваивает часть управленческой ренты в виде отступных и часть квазиренты при смене собственника на весь имущественный комплекс предприятия в рамках закона.
Различия между рейдерством и гринмейлерством заключается в том, что первые нацелены на незаконный захват ликвидного актива, недвижимости в любом секторе экономики и действуют по заказу захватчика, разрабатывая самостоятельно всю стратегию захвата, а гринмейлерство используется, как правило, для корпоративного сектора экономики, где стратегия разрабатывается самим захватчиком как будущим собственником предприятия и как правило в рамках закона.
Силовое предпринимательство, как правило, связано с контролем над денежными потоками предприятия, при этом само имущество предприятия не переходит в собственность субъектов, оказывающих силовое воздействие на предприятие. Первоначально возникнув как частный инфорсмент по обеспечению обязательств между экономическими субъектами в условиях разрушения прежних хозяйственных связей и формирования рыночных отношений, силовое предпринимательство как охранный рэкет опосредовали услуги связанные с выполнением контрактных обязательства (поставить или оплатить товар, вернуть кредит, проблемы безопасной доставки товаров и т.п.).
Если враждебное поглощение предпринимается под воздействием дисциплинарного мотива, то вооружение компании методами защиты будет в наилучших интересах неэффективного менеджмента компании, который таким образом пытается сохранить свое рабочее место, а если причины проведения враждебного поглощения могут быть обоснованы экспроприационным мотивом, то создание защиты от враждебного поглощения может служить наилучшим интересам акционеров компании.
В экономической литературе сформированы два подхода объясняющие, какое влияние окажет защита от враждебного поглощения на благосостояние акционеров корпорации-цели: первый подход строится на гипотезе благосостояния акционеров [shareholders welfare hypothesis]" , второй на ги-потезе благосостояния менеджмента [managerial welfare hypothesis]" .
Гипотеза благосостояния акционеров утверждает, что оснащение корпорации системами защиты от враждебного поглощения увеличивает текущее благосостояние ее собственников.
Постоянная угроза враждебного поглощения может привести к тому, что менеджеры корпорации начнут сосредоточивать свое внимание не на долгосрочной перспективе развития бизнеса, а на краткосрочных показателях прибыльности компании. Долгосрочные инвестиционные проекты требуют значительных затрат в краткосрочном периоде времени, а прибыли приносят только в долгосрочном периоде времени. Многие инвесторы, особенно инвесторы, не интересующиеся долгосрочными перспективами развития бизнеса, а озабоченные получением максимально возможной прибыли в краткосрочном периоде времени, могут крайне негативно отреагировать на известия о запуске долгосрочных инвестиционных проектов. Негативная реакция инвесторов означает снижение рыночной стоимости компании и, как следствие, увеличение вероятности ее враждебного поглощения.
Исключение менеджеров из процесса согласования величины тендерного предложения может привести к негативным последствиям для благосостояния акционеров компании, так как последние не способны столь же эффективно, как и их менеджеры, вести переговоры относительно цены выкупа акций и могут «сдать» их по слишком низкой цене. Кроме того, защита сама по себе замедляет процесс поглощения, а в это время компанией-целью могут заинтересоваться и другие корпорации-покупатели. Если появляется конкуренция, то неминуемо увеличится цена выкупа обыкновенных голосующих акций у акционеров корпорации-цели.
Например, в одном из таких эмпирических исследований было обнаружено, что конкуренция увеличивает премию выкупа акций у акционеров корпорации-цели с 24 до 41%. В другом исследовании31 были получены данные о том, что конкуренция во враждебном поглощении увеличивает размер тендерного предложения корпорации-покупателя в среднем на 23%. Флей-шер, Сассмен и Лессер по выборке из 275 враждебных поглощений, проведенных на американском рынке корпоративного контроля за период с 1980 по 1989 г., обнаружили, что лишь 20% всех корпораций-целей были поглощены по первоначальной цене3".
Самая известная формальная модель, связывающая «близорукое» корпоративное поведение топ-менеджмента с возможностью враждебного по-глощения корпорации, была предложена в 1988 г. Штайном . Защита от враждебного поглощения по определению снижает вероятность поглощения корпорации. Снижается вероятность поглощения корпорации - должна снижаться и степень близорукости ее топ-менеджмента.
Некоторые методы защиты от враждебного поглощения могут предоставлять менеджерам компании гарантии получения крупных денежных выплат в случае их увольнения по причине враждебного поглощения корпора-ции . Это также должно положительно повлиять на их дальнозоркость. Так, в модели Штайна оснащение компании защитой от враждебного поглощения приводит к тому, что ее менеджеры начинают увеличивать объемы инвестиций в основной капитал в НИОКР. Защищаются неиспользованные уникальные управленческие таланты менеджмента.
Выгоды и издержки успешной защиты от враждебного поглощения можно представить еще следующим образом. Защита от враждебного поглощения выгодна тогда, когда собственники компании еще не «выжали» из менеджера все его уникальные управленческие ресурсы. Защита от враждебного поглощения невыгодна собственникам компании, когда на рынке присутствует менеджер, уникальный управленческий потенциал которого подходит собственникам компании больше, чем потенциал действующего менеджера.
Механизмы действия аутсайдерского и инсайдерского рейдерства в РФ
В экономической литературе имеются три основные группы теорий, объясняющие сущность слияний или иных форм реорганизации акционерных обществ.
- теория синергии;
- теория «агентских издержек»;
- теория «гордыни».
Первая группа - теория синергии, исходит из того, что причиной слияний является синергетический эффект, т.е. в результате слияния появляется дополнительный экономический эффект или в результате слияния совокупный доход станет больше, чем сумма доходов раздельно существовавших акционерных обществ.
Вторая группа - теория «агентских издержек», считает основной причиной слияний несовпадение интересов между менеджментом акционерного общества и его акционерами. Слияния есть одна из возможных форм разрешения этого противоречия.
Третья группа - теория «гордыни», считает, что слияния есть результат субъективных решений менеджмента акционерного общества, основывающихся на их несогласии оценок работы акционерных обществ с теми оценками, которые могут быть сделаны на основе рыночных цен акций и других рыночных показателей.
Синергетическая теория является, одной из самых распространенных, ее приводят в качестве катализатора слияний и поглощений, как ученые, так и финансовые менеджеры. Окончательно сформулированная Бредли, Десаи и Кимом56 в 1983 г., синергетическая теория корпоративных слияний не утратила актуальности и по сей день, приобрела многих поклонников и. не меньшее число противников. Суть ее состоит в том, что возникающая при слиянии и поглощении новая корпорация может использовать широкий спектр преимуществ (синергию), которые возникают вследствие объединения ресурсов этих корпораций. Например, если корпорация А принимает решение о приобретении корпорации Вив результате слияния и поглощения появляет-ся новая корпорация С (превосходящая объемом активов каждую из объединяющихся корпораций по отдельности и активы которой являются комбинацией активов корпораций А и В), то при прочих равных условиях можно говорить о синергетическом эффекте, который может получить корпорация
Синергетическая теория слияний и поглощений основывается на том, что менеджеры, как корпорации-цели, так и корпорации-покупателя действуют в интересах своих акционеров, т.е. все их усилия направлены на максимизацию благосостояния последних. По синергетической теории менеджеры корпорации-покупателя и корпорации-продавца будут заинтересованы в слиянии или поглощении тогда, и только тогда, когда это объединение увеличит чистое благосостояние их акционеров, и, следовательно, основной мотив для менеджмента корпорации-покупателя в проведении объединения -получение синергетических эффектов.
Все синергетические эффекты можно разделить на два типа: операционные и финансовые синергии. ;
Операционные синергии. Получение корпорацией-покупателем операционных синергии может быть результатом воздействия следующих факторов.
Экономия операционных издержек (эффект агломерации). В результате поглощения появляется более крупная корпорация, которая может использовать преимущества, возникшие в результате увеличения ее размеров. Одно из главных преимуществ - экономия операционных издержек, обусловленная масштабами деятельности (как правило, именно эту цель преследуют корпорации в горизонтальных и вертикальных поглощениях). Новая корпорация, возникшая при поглощении, может добиться серьезного сокращения административных, маркетинговых и многих других операционных издержек. Математически эффект агломерации может быть представлен следующей формулой, которая впервые была предложена Бостонской консалтинговой группой в конце 1960-х гг. и носит название закона кривой опыта/обучения [experience/ learning curve]: где Ср - плановые издержки на единицу продукции; С, - базовые издержки на единицу продукции;
Ор - суммарный плановый объем продукции;
Qh - суммарный базовый объем продукции;
є - эластичность издержек на единицу продукции (константа).
Закон кривой опыта/обучения гласит, что «издержки на единицу продукции при получении добавленной стоимости применительно к стандартному товару, измеренные в постоянных денежных единицах, уменьшаются на фиксированный процент при каждом удвоении объема продукции». Эмпирические данные показывают, что темп снижения издержек на единицу товара в этом случае составляет для корпораций автомобильной промышленности 12%, сталелитейных и самолетостроительных корпораций -20, а для корпораций, специализирующихся на производстве полупроводников, - 40%.
Формирование системы защиты на российских предприятиях
На рынке корпоративного контроля совершаются операции, результатом которых является реорганизация акционерных обществ, затрагивающая интересы акционеров, отражающиеся в рыночной цене их акций. Интересы акционеров требуют, чтобы цены их акций, по крайней мере, не снижались, а точнее - увеличивались хотя бы по мере роста инфляции.
Защита акционерного общества - это меры, предпринимаемые акционерным обществом для защиты интересов его акционеров на рынке корпоративного контроля.126
Сущность защиты сводится к тому, что покупка акционерного общества становится настолько дорогой, что ресурсов корпоративного покупателя становится недостаточно для получения необходимого ему контроля над обществом.
Защита от поглощения - это все действия, предпринимаемые советом директоров и топ-менеджментом корпорации-цели, направленные на снижение вероятности поглощения их корпорации. Речь идет именно о снижении вероятности поглощения, так как стопроцентной гарантии того, что компании удастся защититься от враждебного поглощения, не существует1"7. Более того, многие методы защиты, которые подробно рассматриваются нами далее, будут направлены даже не на снижение вероятности поглощения корпорации, а на снижение вероятности того, что кому-то придет в голову выдвинуть тендерное предложение, не согласованное с текущим топ-менеджментом и советом директоров корпорации.
Защитные меры акционерного общества создают определенный уровень границы цены акций, ниже которой интересы акционеров не будут соблюдены. При отсутствии защитных мер появляется возможность скупки акций по наиболее низким рыночным ценам. Использование защитных мер делает подобное невозможным. Во-первых, потому что становится заранее известным корпоративный покупатель, а во-вторых, потому что для преодоления имеющейся у корпоративного продавца защиты требуется предложение цены, существенно превышающей текущую рыночную цену акции 128.
В определенной мере, именно благодаря защите стоимость акционерного общества при слиянии или поглощении обычно выше, чем суммарная текущая рыночная стоимость его акций.
Целью защиты акционерного общества на рынке корпоративного кон троля, или корпоративного продавца (поскольку защищается только! прода вец, а не покупатель), является защита интересов его акционеров. Однако, непосредственное управление обществом осуществляет его менеджмент, ко торый имеет и свои собственные интересы, если речь идет о возможном по сягательстве на его управленческие полномочия и функции. Акционеров не интересуют личные интересы менеджмента общества, однако, поскольку эти общества существуют объективно, они должны иметь и свою форму проявления. Такой формой являются провозглашаемые и обосновываемые менеджментом акционерного общества интересы его акционеров. Интересы менеджмента обязательно должны принять форму интересов всех акционеров общества, иначе никто с ними считаться не будет. Менеджмент в результатах своих практических и планируемых действий должен обязательно показывать, что в силу его действий интересы акционеров будут учтены в большей мере, чем после возможного слияния или поглощения . Интересы акционерного общества как интересы его акционеров могут быть представлены только его менеджментом, который является представителем и выразителем интересов акционеров. Интересы акционеров, представляемые менеджментом акционерного общества, есть одновременно и форма существования интересов самого менеджмента.
На рынке слияний интересы акционеров объединяющихся или реорганизуемых в иных формах акционерных обществ состоят в том, что акционерам обещают более высокие дивиденды и более высокие рыночные цены акций как результат слияния (реорганизации). Иначе говоря, интересы акцио-неров состоят в ожидании их будущих доходов от акций .
На рынке поглощений интересы акционеров проявляются сразу и непосредственно в форме более высокой цены, которую предлагает им корпоративный покупатель, если он хочет купить другую компанию и у него нет другого выхода, как соблюсти интересы его акционеров. Но он не может предложить им более высокие дивиденды. Данный интерес акционеров может быть обеспечен только на рынке слияний. На рынке поглощений возможно только предложение более высокой цены выкупаемых акций, чем текущая их рыночная оценка. Корпоративный покупатель должен обеспечить не будущие интересы акционеров покупаемого общества, а их текущие интересы, так как в будущем они уже не будут акционерами купленного общества.
Очевидно, что акционеры корпоративного покупателя имеют свои собственные интересы, по сути, ничем не отличающиеся от интересов акционеров корпоративного продавца. Их интересы состоят в ожидаемых дивидендах и в увеличении рыночных цен акций. Непосредственно от слияния или поглощения корпоративного продавца они мало что получают, разве что рынок отреагирует на данные операции некоторым ростом котировок их акций, но может отреагировать и их снижением.
Поскольку интересы акционеров в данном случае являются лишь потенциальными, постольку на первый план выходят интересы менеджмента корпоративного покупателя, ибо кто-то же должен иметь какую-то реальную выгоду от слияния или поглощения: материальную, например, более высокую оплату, или какие-то бонусы для менеджмента, или иную, например расширение властных полномочий.
В результате возможны ситуации, при которых интересы корпоративного покупателя и корпоративного продавца соблюдены в различной степени. Например, высокая цена покупки акционерного общества может отвечать самым лучшим ожиданиям акционеров покупаемого общества и вести к замедлению роста потенциальных доходов акционеров покупающего общества (или даже к снижению рыночных цен их акций). При этом интересы менеджмента корпоративного покупателя, наверняка, соблюдены в полной мере, но это обязательно выглядит как забота об интересах рядовых акционеров (например, в случае снижения рыночных цен акций должны быть представлены убедительные «доказательства», что эти цены снова поднимутся, и будут продолжать расти).
Защита акционерного общества может требовать существенных затрат, связанных с выкупом собственных акций, с ростом долговой нагрузки, с услугами консультантов и фирм, с судебными расходами и т.п. \
Чем совершеннее защита, тем больших усилий и затрат она требует от корпоративного продавца. Однако очевидно, что расходы на защиту имеют свою разумную границу, за пределами которой акционерам выгоднее продать свои акции корпоративному покупателю, чем нести бремя расходов по защите и терять текущие или будущие доходы.
