Содержание к диссертации
Введение 5
Глава 1 Теория временной структуры процентных ставок 17
§1.1. Гипотезы кривой доходности ценных бумаг 17
1.1.1. Гипотеза ожиданий 17
1.1.2. Гипотеза предпочтения ликвидности 20
1.1.3. Гипотеза об изменяющейся во времени премии за срок 21
1.1.4. Гипотеза сегментации рынков 22
1.1.5. Гипотеза "предпочитаемой среды" 23
1.1.6. Обзор эмпирических проверок гипотез временной структуры 24
§1.2. Макроэкономические подходы 28
1.2.1. Неокейнсианская модель Бланшара 29
1.2.2. Неоклассическая модель Турновски 36
§1.3. Факторные стохастические модели 41
§1.4. Стохастические модели общего равновесия 46
§1.5. Модели с отсутствием арбитража .-. 53
§1.6. Различные случаи применения моделей временной структуры 59
Глава 2 Моделирование уровня средневзвешенной доходности на рынке ГКО-ОФЗ
63
§2.1. Краткая история развития рынка ГКО-ОФЗ 65
2.1.1. Подготовка проекта выпуска краткосрочных государственных облигаций (середина 1992 - первая половина 1993 годов) 66
2.1.2. Становление рынка ГКО-ОФЗ (1993-1994 годы) 68
2.1.3. Рынок ГКО-ОФЗ и финансовая стабилизация в 1995 году 70
2.1.4. Рынок ГКО-ОФЗ в год президентских выборов (1996 год) 72
2.1.5. Рынок государственных облигаций в январе - октябре 1997 года 73
2.1.6. Рынок ГКО-ОФЗ в условиях финансового кризиса (ноябрь 1997 - август 1998 года) 75
§2.2. Эконометрическое моделирование средневзвешенной доходности ГКО 78
2.2.1. Анализ свойств временных рядов доходности ГКО 78
2.2.2. Линейная авторегрессионная модель динамики доходности ГКО 80
2.2.3. Нелинейные модели динамики доходности ГКО 83
§2.3. Соотношение между доходностью ГКО и ожиданиями участников
финансового рынка 87
2.3.1. Проверка гипотезы Фишера для рынка российских государственных краткосрочных облигаций 88
2.3.2. Соотношение уровня средневзвешенной доходности ГКО и ожиданий изменения курса рубля по отношению к доллару США 92
§2.4. Влияние экономической политики на динамику средневзвешенной
доходности ГКО 95
2.4.1. Взаимосвязь денежно-кредитной политики и доходности ГКО 96
2.4.2. Влияние бюджетной политики на доходность ГКО: проявление эффекта ликвидности на российском рынке государственных облигаций 99
2.4.3. Анализ последствий либерализации рынка ГКО-ОФЗ 103
Глава 3 Моделирование временной структуры доходности ГКО 111
§3.1. Анализ свойств ставок по ГКО с разными сроками до погашения 114
3.1.1. Описание данных для исследования 114
3.1.2. Анализ свойств временной структуры доходности ГКО 116
3.1.3. Анализ свойств временной структуры форвардных ставок по ГКО 121
3.1.4. Анализ свойств временной структуры ставок за период владения ГКО. 122 §3.2. Макроэкономический анализ временной структуры ставок по ГКО 124
3.2.1. Инфляционные ожидания экономических агентов 124
3.2.2. Ожидания изменения курса рубля 128
3.2.3. Влияние шоков денежно-кредитной политики на временную структуру доходности ГКО 130
3.2.4. Анализ влияния бюджетной политики 138
§3.3. Сравнительный анализ адекватности стохастических моделей временной
структуры 146
3.3.1. Методология сравнительного анализа адекватности стохастических моделей 148
3.3.2. Оценка различных типов стохастических процессов на примере динамики доходности ГКО 152
§3.4. Проверка гипотез временной структуры для рынка ГКО 157
3.4.1. Гипотеза ожиданий 158
3.4.2. Гипотезы предпочтения ликвидности и об изменяющейся во времени
премии за срок 163
Заключение 172
Литература 179
Приложение 1 Рисунки и таблицы 198
Приложение 2 Основные определения теории временной структуры 236
Приложение 3 Описание данных для исследования 241
Введение к работе
Настоящая работа посвящена изучению закономерностей
функционирования рынка государственных ценных бумаг в переходной экономике (на примере российского рынка ГКО и ОФЗ), в частности, анализу и моделированию динамики и временной структуры процентных ставок по дисконтным ценным бумагам (ГКО - государственным краткосрочным облигациям).
Актуальность. Рынок государственных ценных бумаг, созданный в мае 1993 года, до середины августа 1998 года являлся ключевым сегментом российского финансового и денежного рынков. Его роль в процессе финансовой стабилизации и влияние на экономику России представляются неоднозначными как с точки зрения оценки проводимой экономической политики, так и для теоретического исследования реформ в странах с переходной экономикой. С ситуацией на рынке государственного внутреннего долга РФ непосредственно связаны причины и характер российского финансового кризиса в октябре 1997 -августе 1998 годов1. Вследствие этого, произошедший кризис сформировал негативное отношение ряда политических сил, правительства, денежных властей и многих экономистов к институту государственных заимствований как таковому.
Тем не менее, привлечение средств на финансовых рынках (внутренних или внешних) с помощью выпуска государственных долговых обязательств является общепризнанным способом финансирования дефицита государственного бюджета. Возможности эмиссионного финансирования дефицита федерального бюджета России (через каналы прямого кредитования Центробанком РФ), как показывает опыт 1992-1994 годов, ограничены сопровождающим его быстрым ростом цен, который имеет высокие социальные и политические издержки. В результате, становится очевидной необходимость либо сокращения расходов бюджета и увеличения уровня налогообложения, что является долгим, политически и социально болезненным процессом, либо поиска других источников финансирования дефицита, не приводящих к соответствующему развертыванию инфляционных процессов, т.е. финансирования за счет заимствований. В то же время, необходимо отметить, что накапливание долга представляет собой процесс
См. Синельников С. Архипов С, Баткибеков С, Дробышевский С, Трунин И., 1998.
отложенной инфляции. Таким образом, выбор, фактически, осуществляется между фискальными реформами и отложенной инфляцией.
При переходе к политике финансирования дефицита бюджета за счет заимствований на финансовых рынках возникает проблема управления государственным долгом. Именно отсутствие должного внимания к этой проблеме, по нашему мнению, стало одной из основных причин (наряду с фискальными и бюджетными проблемами, ухудшением платежного баланса, уязвимостью банковской системы2) нарастания кризисных явлений и формирования негативного отношения российского общества к рынку государственных ценных бумаг.
Наряду со сказанным, развитие российской экономики после августа 1998 года подтверждает тезис о том, что со временем государственные заимствования снова станут играть важную роль на отечественном финансовом рынке3. Существование рынка данного вида ценных бумаг дает ориентиры уровня безрисковой процентной ставки, денежные власти получают дополнительные инструменты в области денежно-кредитной и бюджетной политики. К ним относятся возможность влиять на уровень процента в экономике, динамику денежных агрегатов, осуществлять стерилизацию валютных и рублевых интервенций через операции на открытом рынке.
Несмотря на то, что рынок ГКО-ОФЗ прекратил свое существование (в прежнем виде) в августе 1998 года, его изучение представляет значительный теоретический и практический интерес и в настоящее время. Это определяется тем, что во-первых, российский рынок государственных ценных бумаг в 1997-1998 годах являлся одним из наиболее развитых среди рынков государственного внутреннего долга в странах с переходной экономикой. Анализ его становления и развития, изучение основных взаимосвязей между различными показателями рынка (уровень и волатильность ставки процента, объем долга, временная
структура доходности), исследование влияния внешних макроэкономических переменных и экономической политики на ситуацию на рынке позволят выявить основные особенности формирования финансового рынка в переходной экономике. Изучение ожиданий его участников и эффектов денежно-кредитной и бюджетной политики дает представление о рациональности поведения участников рынка и возможностях применения различных инструментов экономической политики для макроэкономического регулирования в краткосрочном и среднесрочном (до пяти лет) периоде.
Во-вторых, воссоздаваемый рынок государственных ценных бумаг в России, скорее всего, унаследует значительное число особенностей, свойственных рынку ГКО-ОФЗ в 1993-1998 годах. В частности, сохранится ряд макроэкономических условий и институциональных особенностей, характеризующих переходную экономику в России. Так, важную роль будут продолжать играть политические факторы, сохранятся значительные ограничения на возможности арбитража между рублевым и валютным секторами государственного долга. Восстановление рынка внутреннего долга будет происходить на фоне возвращения доверия иностранных инвесторов, создания эффективных механизмов привлечения иностранного капитала в экономику страны. Кроме того, прежними останутся основные участники рынка: ЦБ РФ, Сбербанк РФ, российские коммерческие банки, потенциальные иностранные инвесторы (инвестиционные фонды). Поэтому характер поведения будущих участников, хотя и претерпит изменения, сохранит многие черты, свойственные поведению инвесторов на рынке ГКО-ОФЗ.
В-третьих, прекращение существования рынка ГКО-ОФЗ в прежнем виде дает возможность проанализировать законченный период его развития с мая 1993 года по август 1998 года. Имеющиеся ряды данных не могут быть продлены или пополнены, их свойства не могут измениться, что позволяет точнее выявить основные закономерности развития данного рынка в России, причины возникновения долгового кризиса в августе 1998 года. Особенно важным представляется задача определения и изучения ошибок, допущенных при организации и регулировании рынка со стороны государственных органов, что позволит в будущем их избежать. Для решения этой задачи необходимо
использовать различные существующие методы анализа показателей рынка ГКО-ОФЗ, таких как динамика объема долга, колебания усредненной доходности на рынке, временная структура процентных ставок по облигациям.
Динамика доходности государственных облигаций (как среднего уровня доходности, так и всей временной структуры) является одним из основных показателей развития и состояния рынка внутреннего долга. Ее анализ в достаточной мере позволяет охарактеризовать большинство аспектов развития рынка, выявить эффекты экономической политики и оценить изменения ожиданий участников рынка.
Обзор литературы по теме исследования. Современная теория финансовых рынков предлагает значительный объем разработок, гипотез и моделей по различным аспектам функционирования всех сегментов финансового рынка, в том числе относительно рынка государственных ценных бумаг. Характерной особенностью уровня ставки процента (доходности) по наиболее распространенному виду государственных ценных бумаг, государственным облигациям, является отсутствие уникальной составляющей в оценке риска по данному виду ценных бумаг . Это свойство дает возможность исследовать уровень и динамику доходности государственных ценных бумаг в зависимости, в первую очередь, от фундаментальных факторов и показателей ожиданий экономических агентов. К данному направлению теории финансовых рынков относятся модели процента на основе гипотезы И.Фишера, паритета процентных ставок и с учетом эффекта ликвидности.
Важным предметом изучения в рамках теории финансовых рынков является исследование соотношения между доходностями государственных ценных бумаг (или любых других срочных финансовых инструментов) с различными сроками до погашения, т. е. анализ временной структуры процентных ставок.
В современной экономической литературе представлен значительный объем теоретических и эмпирических работ, посвященных изучению поведения рынка государственных облигаций при осуществлении различных вариантов экономической политики, моделированию и объяснению динамики его
В том числе риска дефолта, не связанного с систематическим риском.
показателей. Среди зарубежных авторов исследования по данной тематике следует назвать, в первую очередь, Барро Р., Ингерсолла Дж., Кокса Дж, Кэмпбелла Дж., Лонгстаффа Ф., Мишкина Ф., Мэнкью Н.Г., Плоссера Ч., Росса С, Свенссона Л., Фаму Ю, Халла Дж., Шиллера Р., Энгстеда Т. и др. В первой главе настоящей работы приведен подробный обзор теоретических разработок и результатов эмпирических исследований в области теории временной структуры процентных ставок. Во введении мы остановимся на работах, посвященных анализу динамики процентной ставки на российском рынке ГКО-ОФЗэ.
В 1995-1998 годах в российских экономических периодических изданиях было опубликовано значительное число материалов поО качественному анализу развития и текущей конъюнктуры рынка ГКО-ОФЗ. В ряде изданий (ММВБ, 1994; ММВБ, 1997) было представлено подробное описание истории развития, основных принципов функционирования и характеристик состояния рынка. В то же время, теоретические и эмпирические исследования рынка ГКО-ОФЗ ограничены узким кругом работ.
Так, в 1996-1997 годах в работах Российско-Европейского Центра экономической политики (Wyplosz, Kirsanova, Grafe, 1996; Туллио, Иванова, 1997) рассматривалась эконометрическая модель, включающая структурное уравнение, описывающее динамику номинальной и реальной (ex post) доходности ГКО к погашению. Ш. Виплош, Т. Кирсанова и К. Граф рассматривали зависимость номинальной доходности ГКО от реального объема долга, реального богатства (сумма финансовых активов в экономике), инфляционных ожиданий (через наклон кривой доходности), ожиданий изменения реального курса (процентный спрэд), а также ряда фиктивных переменных. Данная зависимость входила в систему уравнений, составляющих макроэкономическую модель российской экономики.
Дж. Туллио и Н. Иванова оценивали временной ряд реальной доходности ГКО в зависимости от темпов роста номинальной денежной базы, средних темпов инфляции за ряд предыдущих месяцев, дефицита федерального бюджета, инфляционных ожиданий (наклона кривой доходности) и спрэда между доходностью ОВВЗ и облигаций США, а также логических переменных. Модель
позволила оценить уровень страновой премии за риск и степень влияния факторов, определяющих ее колебания. Полученные в обеих работах результаты могут быть подвергнуты критике из-за малого числа наблюдений, на которых производилась оценка уравнений.
Группа экономистов из Санкт-Петербурга опубликовала ряд исследований по возможностям прогнозирования доходности краткосрочных операций на рынке ГКО (Первозванский, Баринов, 1997; Баринов, Первозванский, Первозванская, 1999). Предложенная авторами схема эволюционных серий позволяет рассматривать доходности краткосрочных операций как стохастические последовательности. Изучение свойств таких последовательностей дает инструмент для формирования оптимального портфеля ценных бумаг с учетом взаимосвязей и арбитражных возможностей между доходностью на рынке ГКО и в других секторах финансового рынка (на валютном рынке, на рынке акций, на мировых фондовых рынках).
В 1998 году в работе экономистов ИЭППП, посвященной анализу развития российского финансового рынка (ИЭППП, 1998г), были представлены результаты проверки гипотезы о возможности предсказания будущих процентных ставок по ГКО на основе наблюдаемой в текущей момент времени кривой доходности краткосрочных облигаций (гипотезы ожиданий) на недельных и месячных данных в период с января 1994 по январь 1998 года. Полученные оценки не позволяют отвергнуть гипотезу ожиданий для российского рынка, но гипотеза не может быть подтверждена в строгом смысле. Ожидания участников рынка, выраженные через форвардные ставки по ГКО, являются смещенными по отношению к будущим спот-ставкам, в то же время, форвардные ставки несут часть информации об уровне будущей доходности ГКО.
В том же году ИЭППП опубликовал результаты оценок динамики доходности на рынке ГКО в 1995 и 1996 годах (ИЭППП, 1998в). Рассматривался эффект ликвидности, выражающийся в превышении доходности на аукционах над доходностью на вторичном рынке и вызванный политикой эмитента при размещении новых ГКО на аукционах в 1995 году, а также представлена модель, описывающая динамику номинальной средневзвешенной доходности ГКО в 19 году в зависимости от уровня инфляции и реальных темпов роста внутреннего долга. В обоих случаях отмечалось решающее влияние долговой экспансии на повышение уровня доходности на рынке.
В 1998 году в Российской экономической школе были изданы работы Е. Пальцевой (Пальцева, 1998) и Г. Турмухамбетовой (Турмухамбетова, 1998). В первой из них содержатся оценки инфляционных ожиданий и премии за риск на рынке ГКО на основе анализа временных рядов доходности ГКО различной срочности. Вторая работа посвящена анализу взаимодействия фьючерсного рынка на ГКО и вторичного рынка государственных ценных бумаг.
В научных докладах Российской программы экономических исследований (Гурвич, Дворкович, 1999; Пересецкий, Ивантер, 1999) рынок ГКО-ОФЗ был подвергнут более подробному анализу, чем это делалось ранее. Пересеций и Ивантер рассмотрели структуру рынка на протяжение всего периода его существования (1993-1998 годы), его связь и возможности арбитража с другими секторами российского финансового рынка и мировым финансовым рынком. Значительная часть исследования посвящена изучению последствий либерализации рынка российских государственных ценных бумаг в 1996-1997 годах, развитию кризиса в 1998 году. Кроме того, было рассмотрено влияние приобретающего все большее значение в России фондового рынка на уровень доходности ГКО.
Е. Гурвич и А. Дворкович обратили основное внимание на формирование уровня доходности ГКО к погашению. Базовая модель исходит из того, что уровень ставок на рынке определяется под влиянием трех факторов: инерционности ставки, доходности валютных ценных бумаг и фундаментальной процентной ставки, отражающей прочие макроэкономические характеристики, включая инфляционные ожидания. Относительная значимость данных факторов интерпретируется как «эффективность рынка», «интегрированность рынка в мировую финансовую систему» и «макроэкономическая зависимость». Оценки системы одновременных регрессионных уравнений позволили выявить влияние либерализации рынка на снижение уровня доходности в 1995-1997 годах, измерить влияние политических рисков в первом полугодии 1996 года и показать расхождения между изменением базовых макроэкономических показателей и состоянием рынка с начала развития кризиса в 1998 году вследствие изменения ожиданий его участников.
Отличие нашей работы от опубликованных ранее исследований как в самих задачах, поставленных перед собой автором, так и в методах, используемых для их решения.
Во-первых, анализ финансовых рынков в российской экономической литературе и у зарубежных авторов, изучающих переходные экономики, как правило, основывается на рассмотрении «среднего» уровня процента. Временная структура доходности облигаций практически не рассматривалась в литературе, посвященной анализу российского рынка государственных облигаций6. В настоящей работе предложен подход к объяснению поведения доходности на рынке, основанный на анализе и моделировании всей временной структуры ставок по ГКО.
Во-вторых, динамика доходности ГКО рассматривается не только с точки зрения арбитражных операций между секторами финансового рынка, либо различными портфелями ценных бумаг, но и исходя из макроэкономических подходов к определению уровня номинальных ставок на рынке государственных ценных бумаг, т.е. гипотезы Фишера, теории паритета процентных ставок, моделей с предпочтением ликвидности, макроэкономических моделей общего равновесия.
В-третьих, результаты моделирования доходности ГКО позволяют не только определить наилучшую (в терминах точности ретро-прогноза) спецификацию эконометрического уравнения, но и объяснить реакции процентных ставок на изменения ожиданий участников рынка и шоки экономической политики.
Цель работы. Целью настоящей работы является выявление и анализ закономерностей развития рынка государственных краткосрочных облигаций в переходной экономике (на примере рынка ГКО-ОФЗ в 1993-1998 годах), а также его взаимосвязей с изменениями ожиданий экономических агентов и шоками экономической политики на основе исследования динамики средневзвешенной доходности к погашению и временной структуры процентных ставок.
Основные задачи. Для достижения поставленной цели в данной работе
w решаются следующие основные задачи:
• производится обзор современных моделей временной структуры процентных ставок, обобщение результатов эмпирических исследований в данном направлении на развитых и развивающихся финансовых рынках;
• на основе анализа статистических свойств временных рядов средневзвешенной доходности ГКО и временной структуры ставок по ГКО производится выбор эконометрических методов исследования;
• путем анализа динамики средневзвешенной доходности ГКО и динамики временной структуры ставок по ГКО оценивается реакция рынка на изменение ожиданий его участников и меры экономической политики, такие как колебания денежного предложения, наращивание государственного долга, либерализация рынка ГКО;
• производится сравнительный анализ полученных оценок временной структуры процентных ставок и среднего уровня доходности государственных ценных бумаг
Ф для определения дополнительных возможностей исследования закономерностей
функционирования рынка ГКО;
• исследуются возможности применения теоретических моделей временной структуры процентных ставок к анализу рынка ГКО и оценивается эффективность мер экономической политики в условиях формирования финансового рынка в переходной экономике.
Объект исследования. Объектом исследования в настоящей работе является российский рынок внутреннего долга, обращающегося в виде государственных рублевых ценных бумаг. Рассматриваемый временной интервал охватывает период существования рынка с момента начала выпуска государственных краткосрочных облигаций 17 мая 1993 года до принятия Правительством РФ решения о прекращении торгов на вторичном рынке ГКО-ОФЗ и «замораживании» государственного долга в данной его части 17 августа 1998 года.
Предмет исследования. Предмет исследования включает в себя закономерности динамики основных характеристик рынка государственного долга: ф • средневзвешенной по объему торгов номинальной доходности ГКО к
погашению;
• средневзвешенной по объему торгов доходности ГКО к погашению в реальном исчислении;
• номинальной доходности к погашению отдельных серий ГКО;
• форвардных ставок по ГКО на разные сроки;
• ставок за различные периоды владения ГКО и ряда макроэкономических показателей:
• инфляции;
• темпов прироста номинального курса рубля к доллару США;
• номинальных и реальных темпов прироста денежных агрегатов;
• дефищгга бюджета;
• реальных темпов прироста внутреннего долга и др.
Методы исследования. Теоретический раздел настоящей работы строится на основе обобщения современной теории временной структуры процентных ставок и обзора эмпирических работ по данному направлению. Исследование процессов, наблюдавшихся на рынке ГКО-ОФЗ, состоит из двух частей. Первая посвящена изучению динамики средневзвешенной доходности ГКО к погашению, а вторая - изучению динамики временной структуры доходности. Исторический анализ развития рынка позволяет выделить несколько подпериодов и выявить особенности поведения характеристик рынка в каждый из подпериодов, сформулировать основные гипотезы о взаимосвязи между динамикой показателей рынка и изменением ожиданий участников рынка и переменных, отражающих экономическую политику. Для проверки этих гипотез мы использовали статистические и эконометрические методы анализа временных рядов экономических переменных:
• методы оценок статистических характеристик временных рядов: моменты распределений, автокорреляционные функции, показатели стационарности рядов;
• эконометрические методы анализа временных рядов: авторегрессионные модели со скользящим средним, нелинейные модели временных рядов с авторегрессионной условной гетероскедастичностью;
• эконометрические методы анализа систем временных рядов: коинтеграционный анализ, векторные авторегрессионные модели, модели с коррекцией ошибок,
системы внешне несвязанных одновременных уравнений; • эконометрические методы оценки параметров стохастических процессов: обобщенный метод моментов, фильтр Кальмана.
Полученные на российских данных оценки сопоставляются с результатами аналогичных исследований для развитых рыночных и развивающихся экономик, в частности, США, Швеции, Нидерландов, Великобритании, Аргентины, Мексики, Чили и др.
Статистический и эконометрический анализ проводился с использованием специализированного программного обеспечения: SPSS 8.0, Econometric Views 3.1 и RATS 4.30.
Структура работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и трех приложений.
В первой главе представлен обзор теоретической литературы и эмпирических исследований по временной структуре процентных ставок. Первый параграф посвящен описанию гипотез, объясняющих характер временной структуры процентных ставок. Обзор эмпирических исследований включает работы по проверяемым гипотезам. Во втором параграфе представлены макроэкономические подходы к анализу временной структуры. Третий параграф содержит описание факторных стохастических моделей временной структуры. Четвертый параграф посвящен представлению стохастических моделей общего равновесия. В пятом параграфе даны модели временной структуры с отсутствием арбитража. И, наконец, шестой параграф содержит обзор эмпирических работ по оценке различных типов моделей временной структуры.
Во второй главе представлен эконометрический анализ динамики средневзвешенной доходности на российском рынке ГКО. Первый параграф включает исторический анатиз развития рынка государственных ценных бумаг в России. Во втором параграфе представлены результаты анализа статистических свойств и эконометрического моделирования динамики временных рядов номинальной и реальной средневзвешенной доходности ГКО к погашению. Третий параграф содержит оценки влияния изменений ожиданий участников рынка на колебания средневзвешенной доходности ГКО к погашению. В четвертом параграфе представлены оценки реакции средневзвешенной доходности ГКО на
шоки денежно-кредитной и бюджетной политики, а также постепенную либерализацию рынка для участия иностранных инвесторов.
Третья глава посвящена моделированию и анализу временной структуры ставок по ГКО. В первом параграфе проведен анализ статистических свойств временных рядов ставок по облигациям с различными сроками до погашения. Во втором параграфе представлены оценки моделирования реакции временной структуры доходности ГКО на изменения ожиданий участников рынка и шоки денежно-кредитной и бюджетной политики. Здесь же производится сравнение результатов исследования динамики средневзвешенной доходности ГКО и временной структуры ставок по облигациям, а также анализируется применимость теоретических макроэкономических подходов к изучению временной структуры процентных ставок на российском рынке государственных облигаций и эффективности различных мер экономической политики в переходной экономике. Третий параграф содержит сравнительный анализ результатов моделирования различных спецификаций стохастического процесса спот-ставки по ГКО. Четвертый параграф посвящен проверке основных гипотез, объясняющих характер временной структуры (гипотезы ожиданий, предпочтения ликвидности и изменяющейся во времени премии за срок) на рынке ГКО.
В заключении приведены основные выводы результатов исследования динамики средневзвешенной доходности ГКО и временной структуры процентных ставок на рынке российских государственных дисконтных краткосрочных ценных бумаг.
Приложение №1 содержит рисунки и таблицы к диссеріации. В приложении №2 помещен обзор основных понятий теории временной структуры процентных ставок. В приложении №3 описаны исходные данные по рынку и их обработка для целей настоящего исследования.
Похожие диссертации на Движение процентных ставок в переходной экономике (Поведение временной структуры доходности государственных ценных бумаг)
