Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль 14
1. Приобретение крупных пакетов акций как способ установления корпоративного контроля 14
2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций как способа установления корпоративного контроля 32
3. Общая характеристика и особенности правовых режимов приобретения крупных пакетов акций 54
Глава 2. Обеспечение баланса интересов при приобретении крупных пакетов акций 75
1. Конфликты интересов при установлении корпоративного контроля путем приобретения крупных пакетов акций 75
2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с распыленной структурой акционерного капитала 84
3. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с концентрированной структурой акционерного капитала 106
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций 113
1. Правила добровольного и обязательного предложения 113
2. Правило "невмешательства" 147
3. Правило "вытеснения" миноритарных акционеров и правило "продажи" миноритарными акционерами своих акций 162
Заключение 187
Библиография 191
- Приобретение крупных пакетов акций как способ установления корпоративного контроля
- Конфликты интересов при установлении корпоративного контроля путем приобретения крупных пакетов акций
- Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с концентрированной структурой акционерного капитала
- Правила добровольного и обязательного предложения
Введение к работе
Актуальность темы исследования. В последние годы во всем мире значительно увеличились объемы и количество сделок по приобретению крупных пакетов акций акционерных обществ. Вследствие доступности заемных и собственных денежных средств компаний, существенной активизации деятельности частных инвестиционных фондов и увеличения доли трансграничных сделок, направление публичной оферты акционерам о приобретении принадлежащих им крупных пакетов акций стало распространенным способом установления корпоративного контроля над акционерными обществами. Повышению значения приобретения крупных пакетов акций способствовали также риски, возникающие в процессе реорганизации акционерных обществ. Наряду с увеличением количества поглощений компаний посредством приобретения крупных пакетов акций были усовершенствованы техники приобретения крупных пакетов акций и защиты от подобных поглощений. В этом контексте стала необходимой разработка правил нормативного или рекомендательного характера, направленных на защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров.
Так как Россия является частью мировой экономики, глобальные процессы не могут обойти ее стороной: характерной чертой современного развития корпоративного сектора в России также является укрупнение хозяйственных обществ и рост числа сделок по слияниям и поглощениям. В частности, в 2006 году совокупная сумма сделок слияний и поглощений в России составила $42,3 млрд, превысив показатель 2005 года более чем на 30 процентов; в 2007 году было совершено сделок с участием российских компаний на сумму $120,7 млрд. С учетом этих тенденций, а также на фоне стремления России превратить Москву в финансовый центр мирового масштаба становится ясным, что назрела необходимость создания условий для цивилизованного функционирования рынка корпоративного контроля, как части глобального.
В июле 2006 года вступили в силу изменения в Федеральный закон "Об акционерных обществах" (далее - Закон об АО), устанавливающие детальный порядок приобретения крупных пакетов акций открытых акционерных обществ. Однако, несмотря на то, что эти изменения были внесены в российское законодательство лишь недавно и основываются они на прогрессивном зарубежном опыте, практика применения Закона об АО выявила ряд недостатков. Вероятно, их существование обусловлено тем, что в российское законодательство было внесено большое количество новых институтов и норм, заимствованных из
См.: Иванова С. Аппетит проснулся / Ведомости, 10 января 2007 года.; Кувшинова О. Большая скупка / Ведомости, 13 марта 2008 года.
5 зарубежного опыта. Недолжное приспособление иностранных институтов и норм к особенностям российской правовой системы и отсутствие четких формулировок вызвали необходимость совершенствования действующего правового режима приобретения крупных пакетов акций. Поскольку одним из важных условий развития фондового рынка является обеспечение защиты прав и законных интересов миноритарных акционеров, необходимость в совершенствовании правового режима приобретения крупных пакетов акций очевидна. Это отвечает цели трансформации российского финансового рынка в современный рынок, базирующийся на мировых стандартах и правилах.
Выявление логики включения в правовой режим приобретения крупных пакетов
акций открытых акционерных обществ отдельных правил, определение
существующих недостатков, разработка и обоснование путей их разрешения, а
также совершенствование практики приобретения крупных пакетов акций с целью
установления корпоративного контроля над акционерными обществами требует
проведения комплексного сравнительно-правового анализа российского
законодательства в области приобретения крупных пакетов акций открытых
акционерных обществ. Целесообразность сравнительно-правового исследования
обусловлено тем, что многие зарубежные правопорядки обладают относительно
большим опытом по правовому регулированию приобретения крупных пакетов
акций с целью установления корпоративного контроля. За последние сорок лет в
некоторых странах (например, в США и Великобритании) правила приобретения
крупных пакетов акций компаний являлись объектом жарких дебатов между
специалистами в области корпоративного права и корпоративного управления. В
течение этого периода правила приобретения крупных пакетов акций были
значительно изменены и усовершенствованы. Наряду с улучшением
законодательства, формированием судебной практики, "армия юристов и
инвестиционных банкиров была занята совершенствованием и применением на
практике методик защиты и атаки во время поглощении" . Следовательно, в
указанных странах сформировалась огромная масса научной литературы по данной
проблематике, в которой обосновываются или критикуются отдельные положения
правил приобретения крупных пакетов акций. Однако в России интерес к данной
проблематике появился лишь в последние несколько лет. До этого, по сравнению с
другими способами приобретения корпоративного контроля, например,
реорганизацией юридического лица в форме слияния или присоединения, научное
сообщество не уделяло должного внимания приобретению крупных пакетов акций
как способу установления корпоративного контроля.
* Bebchuk, L.A., "The Case Against Board Veto in Corporate Takeovers", University of Chicago Law Review, Vol. 69, No. 3 (Summer, 2002). P. 974.
Таким образом, актуальность настоящего научного исследования обусловлена ростом значения приобретения крупных пакетов акций в качестве механизма, используемого при приобретении корпоративного контроля, наличием в законодательстве неточностей и недостатков, необходимостью теоретического обоснования предложений по изменению законодательства и практики его применения.
Цели и задачи исследования. Основными целями диссертационного исследования являются комплексное и системное изучение российского и зарубежного опыта правового регулирования, направленного на обеспечение необходимых условий приобретения крупных пакетов акций открытых акционерных обществ, определение общих закономерностей, характерных для правовых режимов приобретения крупных пакетов акций в разных правопорядках и научное обоснование наиболее оптимального правового режима приобретения крупных пакетов акций открытых акционерных обществ в РФ. Для ее достижения предполагается решить следующие задачи:
выявить роль и место приобретения крупных пакетов акций среди
механизмов установления корпоративного контроля;
рассмотреть этапы развития правил приобретения крупных пакетов акций
и основные характерные черты этих правил, обобщить теоретические
концепции, обосновывающие необходимость специального правового
регулирования приобретения крупных пакетов акций;
определить логику и систему правил построения правовых режимов приобретения крупных пакетов акций;
выявить интересы, возникающие при установлении корпоративного контроля посредством приобретения крупных пакетов акций, а также определить, в какой мере правовой порядок и институциональные факторы влияют на формирование и реализацию этих интересов;
изучить и выявить наиболее эффективные способы и формы защиты интересов лиц, вовлеченных в процесс приобретения крупных пакетов акций (правила раскрытия информации, предоставления акционерам возможности продажи акций, распределения компетенции по принятию решения об одобрении публичной оферты между органами управления открытых акционерных обществ и др.);
осуществить сравнительно-правовое исследование основных правил правовых режимов приобретения крупных пакетов акций (правила добровольного и обязательного предложения, правило "невмешательства", правило "вытеснения" миноритарных акционеров и др.) и определить основные правовые механизмы, которые обеспечивают функционирование этих правил;
- '': '"'.' ' .' ' '. ' ' ".'.': T . - ' ,. ' '' :: ' ', : 'разработать меры по совершенствованию действующего российского
режима;приобретения крупных пакетов акций открытых акционерных обществ.
Степень- научной разработанности темы. Проблематике поглощений компаний посредством приобретения крупных пакетов акций посвящено большое количество профессиональной: литературы, экономического, управленческого и правового характера. Экономическая литература в основном уделяет внимание-эффективности поглощений, в частности, их роли в дисциплинировании исполнительных органов, распределении контрольных премий, влияния* на работников и потребителей. Ві центре исследований литературы.по управленческой тематике находятся вопросы тактики осуществления поглощений; а также последующей интеграции персонала, подразделений, систем, и культур. Правовая литература может быть разделена на две группы: в рамках первой изучаются правовые особенности процедуры приобретения крупных пакетов акцйщ в частности . вопросы юридической экспертизы.' компании, акции; которой приобретаются (таю называемой "компании-цели"), составления и, направления необходимой д6кументации,раб6ты с надзорными органами и др.; вторая группа -посвящена анализу особенностей правового , режима приобретения крупных пакетов акций, в частности, препятствий. на пути поглощений;'обязательных предложений, "вытеснения" миноритарных акционеров, применения защитных мер
»т.д;"-; ..'...' ::....''. ..: './.'' .:''.:'' .
На протяжении длительного периода (начиная с 60-х годов XX, столетия) правовые : вопросы приобретения; крупных пакетов акций исследуются зарубежными учеными. Значительный вклад в науку внесли такие исследователи как Л. Бебчук, Э. Берглофф, М: Баркерт,. Б. Кларк, Дж. Коффи, Дж. Коутс, Я. Кристенсен;1 П. Дейвис, В;. Эдварде, Л;- Энрикес, Г. Феррарини, К. Форстингер, Х.М. Гарридо Гарсия, Г. Хансманн, К. Хопт, М. Дженсен, Т. Кайсанлахти; Й. Кнудсен,. Р. Краакман, П. Ламбрехт, Дж. Маккехери, F. Манн, У. Меклинг, Дж. Рикфорд, Г. Росси, Р: Рубек, Л. Реннебуг, Р. Пеннингтощ Д. Шарфстейн, М: Зиме, Ж. Єимон, Р: Єког, М. Венторуццо, К. Ван дер Элст, Л. Ван. ден Штеещ Э. Вимеерш,'Я. Уинтер и др.
Научный интерес российских ученых к изучению правового режима приобретения крупных пакетов акций открытых акционерных обществ появился лишь .в 2006 году после внесения вышеуказанных изменений в Закон об АО:3 За последние три года- появилось несколько работ, освещающие вопросы
Среди немногочисленных работ, опубликованных до 2006 года и содержащих качественный анализ специального правового режима приобретения крупных пакетов акций акционерных обществ, можно выделить статьи А.Е. Молотникова и М.В. Телюкиной (см.: Молотннков А.Е. Некоторые теоретические аспекты поглощения хозянственных обществ // Юрист, 2002, № 1.;. Телюкина М.В; О порядке и последствиях приобретения крупных (более..чём 30 процентов) пакетов акций АО // Хозяйство и пусво,
2005, №ю.). . : :
приобретения крупных пакетов акций открытых акционерных обществ. Прежде всего, речь идет о работах Д.И. Дедова, Д.И. Степанова, В.В. Долинской, А.А. Глушецкого, В.А. Гуреева, В.Г. Коряковцева, В.В. Залесского, К.С. Санина, А.Е. Молотникова, Г.В. Алексеева, А.В. Габова, Г.О. Калашникова, В.И. Добровольского, А. Агеева, Т. Устименко, а также совместной работе СП. Савчука и P.P. Кадикова. Отдельные вопросы правового режима приобретения крупных пакетов акций (преимущественно связанные с принудительным выкупом акций миноритарных акционеров) рассмотрены в работах В.А. Белова, Д.А. Архипова, А.С. Есекеева, О.В. Осипенко, Т. Бойко, Г. Тарасовой.
В большинстве работ российских ученых основное внимание сконцентрировано на рассмотрении отдельных вопросов порядка и процедуры приобретения крупных пакетов акций. На сегодняшний день отсутствует комплексное исследование российского правового режима приобретения крупных пакетов акций, основанное на сравнительно-правовом анализе и направленное на выявление логики принятого правового режима.
Предмет и объект исследования. Предметом исследования является приобретение крупных пакетов акций, используемое в качестве одного из способов установления корпоративного контроля над акционерными обществами. Особое внимание уделено вопросам защиты прав и законных интересов акционеров и иных заинтересованных сторон в рамках процедуры приобретения крупных пакетов
акций.
і vr
Приобретение крупных пакетов акций как способ установления корпоративного контроля
В фундаментальном труде "Государственно-монополистический капитализм и юридическое лицо", опубликованном в 1987 году, М.И. Кулагин упоминает о новом механизме, который появился в то время в праве развитых капиталистических стран и в дополнение к реорганизации стал использоваться в качестве формы централизации капитала в экономике буржуазных стран. Этим механизмом в терминологии М.И. Кулагина стали "публичные предложения покупки акций".6 Основные существенные черты этого института заключаются в том, что, во-первых, это оферта о покупке акций определенной компании на условиях, указанных в оферте, а во-вторых, эта оферта адресуется всем держателям ценных бумаг указанной категории.7 При этом М.И. Кулагин указывает на несомненные преимущества публичных предложений покупки акций для "капиталистов, желающих захватить контроль в другой компании". "В отличие от реорганизации и иных традиционных форм централизации капитала, в данной операции не требуется согласия на ее проведение со стороны руководства общества, над которым хотят установить контроль. ... новая форма относительно проста и необременительна, а также весьма непродолжительна по времени"8. Таким образом, со временем публичные предложения покупки акций стали распространенным механизмом приобретения корпоративного контроля.
В известной статье, опубликованной более чем 40 лет назад, Г. Манн впервые использовал термин "рынок корпоративного контроля". Он выдвинул предположение, согласно которому контроль над корпорациями9 может являтьсяценным активом. Существует активный рынок корпоративного контроля, и большое число слияний и поглощений является, возможно, результатом успешного функционирования этого специального рынка, на котором акционеры корпорации-цели продают право корпоративного контроля, то есть право назначения менеджеров корпорации, покупателю.10 Этим путем одна корпорация приобретает права управления ресурсами другой корпорации.11 Иными словами акции, кроме имущественной ценности за каждую единицу вне зависимости от конкретного размера доли в капитале компании, обладают также дополнительной ценностью, если наряду с минимальным набором прав законодательством предусмотрено наделение акционеров дополнительными правами в зависимости от размера пакета акций.12 Речь идет о корпоративных правах акционеров, позволяющих им участвовать в управлении акционерным обществом и получать информацию о нем и о его деятельности. Например, согласно российскому акционерному законодательству акционер, являющийся владельцем не менее чем 2 процентов голосующих акций акционерного общества, вправе внести вопросы в повестку дня годового общего собрания акционеров.13 Таким образом, в то время как акции определенного класса наделяют своих владельцев одинаковым объемом прав, общий объем прав акционера определяется количеством принадлежащих ему акций.14 Кроме количества акций на содержание прав акционеров может влиять также тип акций: обыкновенные акции, привилегированные акции, акции с усиленными правами голоса (например, акции, предоставляющие владельцу больше одного голоса на одну акцию или право наложения вето на принимаемые общим собранием акционеров решения; особое распространение такие акции получили в Швеции, Нидерландах и во Франции) и др.
Подтверждением этого утверждения являются часто встречаемые "премии за блокирующие и контрольные пакеты акций", которые представляют собой разницу между ценой, уплаченной за одну акцию в рамках сделки по приобретению блокирующего (контрольного) пакета акций, и рыночной ценой этих акций после заключения сделки. Наличие премии или разницы в стоимости связано с так называемыми "частными выгодами контроля"15. Способность контролирующего акционера использовать корпоративные ресурсы в собственных целях может стать причиной возникновения разделительной линии между стоимостью компании для контролирующих и других (миноритарных) акционеров.
Однако И.С. Шиткина отмечает, что в разных правовых системах в термин "корпоративный контроль" вкладывается разное значение: "если в континентальном праве контроль рассматривается как надзор, проверка деятельности определенных лиц, то в общем праве контроль понимают как господство над корпорацией"16, а не простое влияние на деятельность корпорации.17 Проведенные недавно в ряде стран мира реформы законодательств, определяющих правовой режим публичных поглощений, которые в большинстве случаев брали за основу британскую модель правового режима публичных поглощений,18 стали причиной распространения в профессиональных кругах толкования корпоративного контроля как результата распределения власти в конкретной компании. Исследователям также удалось показать, что рынок корпоративного контроля существует не только в англо-американских странах, но и в большинстве остальных стран мира.19 С учетом этого в настоящей работе термин используется во втором из вышеуказанных значений.
Рынок корпоративного контроля представляет собой рынок, на котором торговля акциями и долями в капитале корпораций осуществляется в достаточно больших объемах, позволяющих получить права контроля над корпорациями. Как отмечают М. Хепнер и Г. Джексон, "в этом контексте корпорации, которые объединяют капитал и труд во время производства товаров, сами становятся товарами" . Иными словами, на рынке корпоративного контроля фактическим предметом сделок является контроль над компаниями. Юридической формой приобретения корпоративного контроля могут стать сделки купли-продажи, проведение реорганизации и т.д.
С юридической точки зрения деятельность компании должны контролировать ее акционеры. Однако на практике иногда это не так: фактически полномочие на контроль акционеров ограничены и их осуществляют лица, не владеющие долями в капитале компании или владеющие незначительными долями. В зависимости от субъекта контроля корпоративный контроль в компаниях является акционерным, управленческим или менеджериальным и финансовым. Правовыми формами акционерного контроля являются принятие стратегических решений акционерами, владеющими необходимым для принятия определенного решения пакетом акций, на общем собрании акционеров компании, назначение членов советов директоров и исполнительных органов компании и контроль за осуществлением ими своих полномочий.
Конфликты интересов при установлении корпоративного контроля путем приобретения крупных пакетов акций
Понимание необходимости правового регулирования определенных общественных отношений и тем самым обеспечение некоторого уровня определенности недостаточно для принятия конкретных мер. В рамках различных общественных отношений часто имеет место столкновение противоположных интересов участников этих отношений друг с другом, с частными интересами отдельных групп или интересами общества в целом (с публичными интересами). На стадии разработки норм права необходимо выявление различных конфликтов интересов. И только после этого право может разрешить их, а в случае необходимости, и защитить более слабую сторону, вступающую в соответствующее общественное отношение. Таким образом, важнейшей задачей корпоративного законодательства является урегулирование конфликтов интересов между участниками корпоративных отношений путем сбалансирования и гармонизации противоположных интересов. При этом, как отмечает Г.Н. Константинов, "конфликт интересов не нужно устранять, нужно найти механизмы социального взаимодействия, превращающие его в источник эффективного развития"205, так как полное устранение конфликтов интересов ведет к краху. По сути, устранение конфликта интересов означает уравнение интересов различных групп участников корпоративных отношений, что невозможно в силу того, что каждая группа участников вступает в корпоративные отношения, преследуя свои собственные цели. Иными словами, уравнение интересов участников корпоративных отношений будет означать, что останется лишь одна группа участников, и отношения попросту перестанут существовать. Эффективным является корпоративное законодательство, которое успешно справляется с этой проблемой и разрешает, балансирует конфликты интересов, а не устраняет их.
Согласно предложенному Д.И. Дедовым определению конфликт интересов представляет собой "противоречие между интересами, которые защищены правом и должны быть удовлетворены действиями другого уполномоченного принципалом лица (поверенного, агента, директора, доверительного управляющего), и личными интересами этого уполномоченного" . Их суть, как отмечает И.С. Шиткина, заключается не в самом факте нарушения интересов, а в возможности возникновения ситуации, когда эти интересы могут быть нарушены." Иными словами, конфликт интересов является причиной, а не результатом противоправных действий, что естественным образом исключает возможность установления ответственности "за конфликт интересов" .
Концепция конфликта интересов редко используется в законодательстве России и остальных постсоветских стран. Также редко она встречается в правовой литературе.209 Между тем во многих западных правопорядках те или иные правовые нормы направлены именно на разрешение конфликтов интересов участников общественных отношений. В правовой литературе, в свою очередь, исследователи не ограничиваются лишь толкованием правовых норм законодательства, и рассматривают правовые нормы или общественные отношения в призме конфликтов интересов, что позволяет объяснить их сущность и выявить логику, которой руководствовался законодатель при их принятии или которой ему следует руководствоваться.
Наличие большого количества заинтересованных сторон в процессе приобретения крупных пакетов акций и разнообразие их интересов само по себе порождает возможность возникновения конфликтов интересов. Для понимания сущности конфликта интересов в общем и выявления потенциально возможных конфликтов интересов при приобретении крупных пакетов открытых акционерных обществ в частности следует выяснить содержание такой категории как интерес. В юридической литературе содержатся разные подходы к определению понятия "интерес". С одной стороны достаточно обоснованным является рассмотрение интереса в качестве предпосылки возникновения и осуществления субъективного права. В свою очередь субъективное право является тем юридическим средством, с помощью которого обеспечивается реализация интереса.210 Таким образом, в рамках корпоративных правоотношений могут существовать множество различных интересов, которые принадлежат как самой компании (в странах континентального права общепринятой является признание существования самостоятельного интереса компании, который может и не совпадать с интересами ее участников), так и ее участникам. Д.В. Ломакин определяет корпоративные интересы участника компании как его осознанные имущественные и неимущественные потребности, удовлетворение которых происходит посредством имущественного инеимущественного участия в деятельности компании, а интересы компании - ее имущественные и неимущественные потребности, обусловленные целями деятельности компании, закрепленными в ее учредительных документах, удовлетворение которых происходит посредством осуществления такой деятельности.211
Несколько широким является определение интереса, в соответствии с которым под интересом понимается устойчивое явление объективного характера, присущее неограниченному кругу лиц независимо от их индивидуальных предпочтений. Согласно этому подходу в рамках разных общественных отношений существуют определенные конфликты интересов, которые вследствие их объективного характера, то есть отсутствия связи с волей конкретных участников общественных отношений, и оторванности от конкретного контекста могут быть заранее выявлены и определены. И тогда уже у законодателя есть возможность предоставления носителям конфликтующих интересов того набора субъективных прав, направленных на реализацию интереса, который обеспечивает оптимальный баланс их интересов.
Представляется, что второе определение интереса позволяет лучше справиться с задачей выявления основных потенциально возможных конфликтов интересов при приобретении крупных пакетов акций, в то время как первый подход к пониманию интереса эффективно работает только в контексте уже существующего правового режима. Однако в любом случае, очевидно, что в целях определения конфликтов интересов и их урегулирования в понятие "интерес" не могут включаться субъективные желания и потребности участников общественных отношений. Иначе перед правом стояла бы неразрешимая задача выявления воли и волеизъявления каждого конкретного субъекта, которые носят неустойчивый характер и при разных обстоятельствах могут быть разными.
Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с концентрированной структурой акционерного капитала
При приобретении крупных пакетов акций компаний с концентрированной структурой акционерного капитала фактический переход контроля происходит в результате сделки между доминирующим контролирующим акционером и покупателем акций. Следовательно, в данном случае распределение полномочий между общим собранием акционеров и советом директоров (исполнительными органами) относительно компетенции на принятие решения по направленной публичной оферте о покупке акций не является решающим фактором: окончательное решение в любом случае будет принято контролирующим акционером. Последующее направление публичного предложения покупки акций остальным миноритарным акционерам часто является лишь формальностью, соблюдение которой вызвано требованиями законодательства юрисдикции, где происходит публичное поглощение, или имеет своей целью сокращение числа (полное "вытеснение") миноритарных акционеров.
В рамках этой модели конфликт интересов возникает сначала между мажоритарными и миноритарными акционерами, а потом - между покупателем акций и мионитарными акционерами. И хотя отсутствует эмпирическое подтверждение того, что смена контроля является нежелательным для миноритарных акционеров (было бы удивительным его наличие), потенциальные риски миноритарных акционеров нельзя игнорировать. Тем более что конфликт интересов нового контролирующего акционера и миноритарных акционеров может иметь место даже в случаях, когда новый контролирующий акционер не намерен злоупотреблять полномочиями на контроль (например, посредством вывода активов из компании). Так, стратегия нового акционера может быть менее эффективной, или он может проводить менее благоприятную политику в отношении миноритарных акционеров, или в результате публичного поглощения компания-цель может стать членом группы компаний, в рамках которой ее возможности по сравнению с ситуацией до публичного поглощения ограничиваются в результате передачи части функции другим членам группы.
Для сбалансирования конфликта интересов между контролирующим и миноритарными акционерами, возникающего при приобретении крупных пакетов акций компаний с концентрированной структурой акционерного капитала, важным является либо предоставление миноритарным акционерам возможности разделения с контролирующим акционером полученной им при продаже контроля премии, либо установление обязанности на покупателя контрольного пакета акций сделать предложение владельцам остальных акций по цене приобретения контроля. Во втором случае миноритарные акционеры получают право не только разделения так называемой "контрольной премии", но и возможность выхода из капитала компании. Это означает, что одновременно разрешается также конфликт интересов между покупателем и миноритарными акционерами. Дабы выяснить, какой из этих вариантов является предпочтительным, следует несколько подробно остановиться на их рассмотрении.
В США выбор был сделан в пользу первого варианта. Для решения конфликта интересов мажоритарный/миноритарный акционер в Соединенных Штатах судами были установлены правила поведения контролирующих акционеров в отношении остальных акционеров в виде их фидуциарных обязанностей. Они проявляются в обязанности контролирующего акционера, продающего свою долю, либо возместить остальным акционерам убытки, вызванные продажей (в случае последующего вывода активов), либо разделить премию за контроль с остальными акционерами, если будет установлено, что при продаже было отчуждено нечто, принадлежащее всем акционерам (так называемая теория "продажи контроля" {sale-of-control theory).
Так, на обязанность бывшего контролирующего акционера, продавшего свою долю, возместить миноритарным акционерам убытки, вызванные продажей акций, была указана в деле Gerdes v. Reynolds. При рассмотрении дела судом было установлено, что корпорация управлялась по договору инвестиционной компанией. Голосующие акции последней были приобретены по высокой цене, и новый контролирующий акционер, сменив совет директоров корпорации, вывел из нее все ликвидные активы. При рассмотрении дела о банкротстве Верховный суд штата Нью-Йорк постановил возложить ответственность на продавцов вследствие халатности их поведения при принятии решения о продаже, а также взыскать с них полученную за контроль премию.295
При разрешении дела Gerdes v. Reynolds судья Уолтер выбирал между двумя правилами. Согласно первому правилу акционеры вправе продавать свои акции тогда, когда хотят, тому, кому хотят, и по цене, которая им кажется справедливой. Согласно второму - мажоритарные акционеры назначают членов совета директоров и в этом смысле они контролируют деятельность корпорации и ее активы. Поэтому, несмотря на свободу действий при продаже акций, акционеры не вправе участвовать в договоренности, в соответствии с которой назначенные ими члены совета директоров должны уйти в отставку и быть назначены новые лица, которые, как в дальнейшем покажет расследование, намеревались вывести корпоративные активы. Возникает вопрос: а как поступить в ситуации, когда контролирующий акционер не участвует в договоренности, но после смены контроля новый мажоритарный акционер меняет состав совета директоров, созывая общее собрание акционеров? В литературе высказывается мнение, что поскольку продажа контрольного пакета акций предполагает изменение состава совета директоров, продавец обязан проявить большую осмотрительность по сравнению с акционером, кто продает свои акции на биржевом рынке. Когда речь идет о смене контроля, мажоритарный акционер, по меньшей мере, должен воздержаться от продажи акций, если сложившиеся обстоятельства вызываю подозрение, что новый менеджмент намеревается вывести акции из корпорации. Обязанность бывшего контролирующего акционера разделить полученную им премию за контроль с миноритарными акционерами впервые было установлено в деле Perlman v. Feldmann. В соответствии с фактами этого дела Wilport Company, синдикат корпораций, использующих в производственном цикле металлургическую продукцию, приобрела контрольный пакет акций (почти 37 процентов) металлургической корпорации Newport Steel Corporation у ее крупнейшего акционера, который одновременно являлся главным исполнительным директором Newport. За пакет акций была уплачена премия, значительно превышающая его рыночную цену: продавец получил $20 за одну акцию, в то время как непосредственно перед сделкой акции торговались на фондовом рынке в районе $10. Следует отметить, что покупатель не намеревался злоупотреблять полномочиями на контроль. Его цель состояла лишь в гарантировании непрерывной поставки стали. До приобретения контроля из-за дефицита стали Wilport покупала продукцию Newport по высокой цене, получая взамен гарантии на будущие поставки (рыночные механизмы ценообразования не действовали, так как цены на сталь регулировались федеральным правительством). После установления контроля Wilport начала покупать сталь по установленной государством цене. Миноритарные акционеры Newport, которые владели 63 процентами ее акций, обратились в суд с иском к бывшему главному исполнительному директору и контролирующему акционеру на том основании, что часть премии, уплаченной ему за приобретение контроля, была уплачена за счет будущего снижения цены продукции. Иными словами, ответчик получил часть денег за продажу предполагаемого корпоративного актива, то есть возможности контролировать распределение производимого продукта. Таким образом, миноритарные акционеры были лишены доходов, на получение которых они могли бы рассчитывать, если бы сделка по продаже контрольного пакета акций не была бы заключена. Суд первой инстанции отказал в удовлетворении иска, мотивируя отказ тем, что не имело 109 место продажа какого-либо корпоративного актива.297 Однако апелляционный суд согласился с позицией миноритарных акционеров и вернул дело на новое рассмотрение в суд первой инстанции, указав, что продавец акций обязан разделить премию с миноритариями, поскольку контроль процедуры дистрибуции продукта является корпоративным активом, и контролирующий акционер использовал этот актив со злоупотреблениями для извлечения собственной выгоды.298 С учетом позиции апелляционного суда суд первой инстанции предписал бывшему контролирующему акционеру и главному исполнительному директору возместить убытки миноритарным акционерам посредством выплаты им части контрольной премии, то есть разницы между ценой продажи акций и их рыночной ценой до заключения сделки.299
Аналогичное решение было принято в деле Brown v. Halberf. контролирующий акционер владел 80 процентами акций корпорации. Покупатель предложил присоединить корпорацию к своей, предлагая взамен равную денежную компенсацию для всех акционеров. Однако контролирующий акционер отказался от такой сделки, предложив другой вариант: он продает свою долю по высокой цене, а потом помогает новому контролирующему акционеру вынудить миноритарных акционеров продавать свои доли по более низким ценам. Суд решил, что контрольная премия должна быть разделена с миноритарными акционерами, так как изначально покупатель намеревался предложить равные условия всем акционерам.300
Правила добровольного и обязательного предложения
Правило обязательного предложения представляет собой требование, в соответствии с которым лицо (физическое или юридическое), которое стало владельцем большинства или определенного количества акций акционерного общества, обязано сделать предложение оставшимся акционерам о приобретении всех или значительного количества их акций. Добровольное предложение является публичной офертой о приобретении акций, но в отличие от обязательного предложения, в данном случае у оферента отсутствует предусмотренная законом обязанность сделать эту оферту и факт направления публичной оферты обусловлен исключительно инициативой оферента. Как правило, целью добровольной оферты является установление контроля над акционерным обществом.30
Впервые правило обязательного предложения было закреплено в Кодексе Сити. Согласно кодексу при приобретении лицом (в том числе с лицами, действующими совместно с ним) акций, в количестве равном или превышающем 30 процентов голосующих акций компании, указанное лицо обязано сделать публичную оферту о приобретении всех оставшихся акций вне зависимости от того, являются ли они голосующими или нет, по цене не ниже наивысшей цены, уплаченной им за те же акции за последние двенадцать месяцев, предшествующих публичному объявлению. 05 Согласно Закону об АО "[л]ицо, которое приобрело более 30 процентов общего количества [обыкновенных акций и привилегированных акций открытого общества, предоставляющих право голоса в соответствии с пунктом 5 статьи 32 настоящего Федерального закона,]... с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам, в течение 35 дней с момента внесения соответствующей приходной записи по лицевому счету (счету депо) или с момента когда это лицо узнало или должно было узнать о том, что оно самостоятельно или совместно с его аффилированными лицами владеет указанным количеством акций306 обязано направить акционерам - владельцам остальных акций соответствующих категорий (типов) и владельцам эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, публичную оферту о приобретении у них таких ценных бумаг (далее - обязательное предложение)"307.
При установлении данного правила имеются ряд инструментов, с помощью которых можно повлиять на возможности приобретения корпоративного контроля в стране. Первым таким инструментом является определение порогового значения,, то есть уровня, при превышении которого покупатель обязан сделать публичное предложение о приобретении остальных акций: чем выше такой уровень, тем легче и дешевле для покупателя приобретение крупных пакетов акций.
Другим инструментом, с помощью которого можно повлиять на возможности приобретения корпоративного контроля, является цена предложения. Цена определяет баланс между защитой миноритарных акционеров и оспоримостью корпоративного контроля. Здесь, в свою очередь, имеются два элемента, которые влияют на рынок корпоративного контроля: это порядок определения непосредственно цены и временной отрезок, который применяется при расчете цены. Следует отметить, что установление специальных правил определения цены является важным только для правила обязательного предложения, особенно когда фондовые рынки в стране неразвиты, а рынок акций компании-цели -неликвидный. Напротив, при добровольном предложении оферент сам заинтересован в приобретении ценных бумаг и, следовательно, имеет стимулы для установления высокой цены. Здесь вмешательство со стороны законодательных органов минимально и сводится оно к. установлению требований раскрытия информации, позволяющих продавцу принимать взвешенное и информированное решение о продаже акций.309
В рамках первого элемента центральное значение имеют рыночные цены и цены, уплаченные оферентом за пределами организованных рынков для приобретения акций. Так как 30-процентный пакет акций трудно приобрести на фондовых биржах, вполне вероятно, что оферент приобретет значительное количество акций посредством переговоров с отдельными акционерами, при этом за крупный пакет акций может быть уплачена премия, в том числе и премия за контроль. С учетом этого у регуляторов есть различные способы расчета цены: это может быть средняя от рыночных цен и цен, уплаченных за пределами фондовых бирж; рыночная цена; или наивысшая цена, уплаченная при аккумуляции пакета акций, предшествующей объявлению обязательного предложения. В последнем случае, с одной стороны, выгоды миноритарных акционеров являются максимальными, так как премию за контроль получают все акционеры, но с другой - значительно затрудняются публичные поглощения компаний. При рыночной цене премия за контроль не учитывается, и миноритарные акционеры могут продать свои акции на фондовом рынке, что не защищает в достаточной степени их интересы, особенно если компания не имеет ликвидного рынка акций. Наконец установление цены обязательного предложения путем расчета средней цены предполагает частичное разделение контрольной премии между всеми, в том числе и миноритарными, акционерами, предоставляя им тем самым привлекательные условия для продажи акций, и, в то же время, не создает значительные препятствия для публичного поглощения компаний.310 Вторым элементом определения цены публичной оферты является временной интервал, который берется в расчет при определении цены предложения. Чем долгим является промежуток времени, тем выше риск, что цена не будет отражать действительные на момент публичного поглощения цены. Слишком короткий срок также не позволяет составить справедливую цену, так как в таком случае большим является роль разного рода спекуляций, связанных с публичным поглощением, которые значительно влияют на цену, как правило, в сторону ее увеличения. Однако короткий срок является предпочтительным, если фондовый рынок является развитым, а количество ценных бумаг в свободном обращении большим. Общепринятым при установлении правил определения цены обязательного предложения является подход, согласно которому устанавливается минимально допустимая цена обязательного предложения. Директива ЕС 2004/25 устанавливает, что в качестве справедливой цены обязательного предложения должна рассматриваться наибольшая цена, уплаченная за такие же ценные бумаги оферентом или лицами, действующими совместно с ним, в рамках сделок на фондовых биржах или на внебиржевом рынке в течение срока, устанавливаемого странами-участницами, но не менее шести и не более 12 месяцев до даты направления обязательного предложения.312 Однако из этого правила странами-участницами могут быть установлены исключения, что оставляет в распоряжении национальных законодательных органов стран-участниц оба элемента определения цены, посредством которых они могут влиять на рынок корпоративного контроля. В соответствии со вторым абзацем параграфа 4 статьи 5 Директивы ЕС 200 /25 страны-участницы могут уполномочивать свои надзорные органы корректировать цену обязательного предложения (и в сторону увеличения, и в сторону уменьшения) в случаях и с применением критериев, которые должны быть четко определены.3 ь Однако чем ниже цена акций в рамках обязательного предложения, тем легче установить контроль над компанией. Это будет сдерживать страны-участницы от уменьшения цены, и, как следствие, мало вероятно, что национальные законодатели будут активно пользоваться возможностью изменения цены.314
