Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Защита прав и интересов акционеров в форме обязательного предложения . с. 15-89.
1. Защита прав и интересов акционеров при приобретении контроля над компанией . с. 15-34.
2. Необходимость института обязательного предложения в российской правовой системе. с. 35-47.
3. Правовая природа обязательного предложения. с. 48-59.
4. Защита прав и интересов акционеров при приобретении косвенного контроля над компанией. с. 60-68.
5. Права и интересы владельцев обыкновенных акций публичных акционерных обществ как объекты защиты в форме обязательного предложения . с. 69-89.
Глава II. Принцип равного отнощения к акционерам и институт обязательного предложения . с. 90-173.
1. Принцип равного отношения к акционерам при приобретении контроля над акционерным обществом. с. 90-106.
2. Экстерриториальное действие американского законодательства в области поглощений . с. 107-149.
3. Равное отношение к акционерам при применении зарубежного законодательства к российским поглощениям. с. 150-173.
Глава III. Основания и условия возникновения права на защиту при смене контроля над акционерным обществом . с. 174-207.
1. Основание возникновения права на защиту при приобретении прямого контроля над акционерным обществом. с. 174-191.
2. Основания и условия возникновения права на защиту при приобретении косвенного контроля над акционерным обществом . с. 192-207.
Библиография. с. 208-223.
- Защита прав и интересов акционеров при приобретении контроля над компанией
- Права и интересы владельцев обыкновенных акций публичных акционерных обществ как объекты защиты в форме обязательного предложения
- Экстерриториальное действие американского законодательства в области поглощений
- Основания и условия возникновения права на защиту при приобретении косвенного контроля над акционерным обществом
Введение к работе
Актуальность темы диссертационного исследования.
Механизм обязательного предложения формально существует в российской правовой системе более 15 лет, то есть с момента принятия Федерального закона от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее — «Закон об АО» или «Акционерный закон»). Тем не менее, данный институт в изначальном своем виде фактически не работал, что отчасти определило отсутствие внимания со стороны практикующих юристов и научного сообщества к этой категории.
Переоформление института обязательного предложения произошло с принятием в 2006 г. поправок к Закону об АО. Новая конструкция оказалась более эффективной и с тех пор имеет существенное влияние на процессы приобретения крупных пакетов акций открытых акционерных обществ. Однако, действующее законодательство в этой области слишком далеко от совершенства.
Некоторые авторы пытаются обосновать значимость регулирования и актуальность исследования данной сферы многомиллиардной стоимостью сделок по приобретению акций компаний1. По такой логике самой важной проблемой гражданского права должен оказаться договор купли-продажи, и наоборот, заслуживающей наименьшего внимания - механизм защиты чести и достоинства граждан. Значение института обязательного предложения (равно как и других категорий гражданского права) не может обосновываться материальными показателями.
Важность данной конструкции определяется, прежде всего, вовлеченностью интересов огромного числа субъектов гражданского оборота (и не только) и возможностью их нарушения в случае отсутствия адекватного
1 См.: Гомцян СВ. Приобретение крупных пакетов акций открытых акционерных обществ: Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата юридических наук. М., 2009. С. 3.
регулирования. Приобретение крупных пакетов акций с целью установления контроля над компанией подвергает акционеров существенному риску наступления неблагоприятных последствий. Защита инвесторов в таких случаях является не локальной проблемой корпоративного права, а вопросом успешного экономического развития государства, поскольку от этого зависит возможность отечественных компаний привлекать инвестиции внутри страны и за рубежом.
Создание эффективной регуляторной системы невозможно без полноценного системного научного изучения и обоснования правовых категорий. Новизна и значимость института обязательного предложения, к сожалению, не предвосхитила должный интерес со стороны исследователей. Не будет преувеличением утверждение о том, что почти вся юридическая литература, освещающая обозначенную конструкцию, представляет собой комментарии к действующему законодательству, иногда затрагивающие отдельные практические проблемы реализации норм.
Таким образом, новизна и значимость института обязательного предложения, а также крайняя непроработанность данной темы в науке гражданского права и серьезные законодательные пробелы обуславливают ее актуальность. Это, в свою очередь, подразумевает необходимость разработки целостной научной концепции, позволяющей выявить правовую природу, признаки, а также особенности обязательного предложения.
Объект диссертационного исследования.
Объектом настоящего диссертационного исследования являются регулируемые гражданским правом отношения, складывающиеся в связи с реализацией обязательного предложения как способа защиты прав и интересов акционеров при приобретении контроля над акционерным обществом.
Предмет диссертационного исследования.
Предмет настоящего исследования обусловлен сферой изучения науки гражданского права и состоит из библиографического, нормативного, правоприменительного и юридического структурных элементов.
Библиографическая часть включает в себя сведения, мнения, позиции и концепции, сформулированные современными учеными и их предшественниками в отечественной и зарубежной юридической литературе относительно правовой природы, признаков, особенностей, оснований легитимации, а также функций обязательного предложения как способа защиты прав и интересов акционеров.
В нормативную часть входят как нормы отечественного, так и нормы корпоративного права некоторых зарубежных стран (в основном США и Великобритании). Исследуются правила поведения, предусмотренные действующими нормативными правовыми актами, а также актами, утратившими силу.
Правоприменительная часть состоит из судебных актов и актов иных правоприменительных органов, принимаемых в процессе применения норм права и актов рекомендательного характера.
К юридической части относятся непосредственно сами правоотношения, элементы их структуры: субъекты, объекты и содержание, а также основания возникновения, изменения и прекращения указанных правоотношений.
Цель диссертационного исследования.
Цель диссертационного исследования состоит в постановке, изучении и разрешении основополагающих теоретических проблем, связанных с правовой природой, признаками, особенностями и функциями обязательного предложения.
Задачи диссертационного исследования.
Достижение указанной выше цели диссертационного исследования обусловлено решением следующих основных задач:
1) выявление правовой природы обязательного предложения;
2) изучение оснований легитимации и функций обязательного
предложения;
-
установление признаков обязательного предложения;
-
определение круга управомоченных лиц, которые должны наделяться таким способом защита как обязательное предложение;
-
обоснование необходимости защиты акционеров при приобретении как прямого, так и косвенного контроля;
-
установление оснований и условий возникновения права на защиту при приобретении прямого и косвенного контроля;
-
изучение принципа равенства акционеров при приобретении крупных пакетов акций и его проявлений в институте обязательного предложения;
-
анализ статуса акционеров при применении зарубежного законодательства к российским поглощениям с точки зрения принципа равенства акционеров;
-
разработка теоретически обоснованных и пригодных для практического применения рекомендаций по совершенствованию действующего законодательства.
Методологическая основа диссертационного исследования.
Методологическая основа диссертационного исследования представляет
собой совокупность научных приемов и методов исследования явлений и
процессов. В ходе проведения диссертационного исследования применялись
диалектический, конкретно-исторический, сравнительно-правовой,
формально-юридический, конкретно-социологический, структурно-
функциональный методы исследования, а также метод правового
моделирования и другие методы научного исследования. Многие проблемы диссертации исследовались как междисциплинарные, существующие на стыке юридической науки, экономики и философии, что было обусловлено задачами комплексного анализа явлений и процессов.
Теоретическая основа диссертационного исследования.
При написании исследования были использованы работы российских юристов по вопросам приобретения крупных пакетов акций: Агеева А.Б., Архипова Д.А., Белова В.А., Габова А.В., Гомцяна СВ., Дедова Д.И., Калашникова Г.О., Ломакина Д.В., Молотникова А.Е., Паринова К.Ю., Степанова Д.И., Телюкиной М.В., Шапкиной Г.С. и других авторов. Российская литература по общим проблемам защиты прав включает работы Грибанова В.П., Ломакина Д.В., Свердлыка Г.А. и Страунинга Э.Л.
Поскольку институт обязательного предложения появился за рубежом более 50 лет назад, теоретические проблемы получили широкое освещение в иностранной юридической литературе и литературе по корпоративным финансам, в том числе, следующих авторов: W. Andrews, J. Armour, М. Barclay, J. Basnage, Т. Baums, A. Berle, L. Bebchuk, С Bergstrom, M. Blank, S. Bohrer, J. Bourtin, A. Boyle, С Bolle, M. Brown, M. Burkart, B. Carron, S. Choi, J. Coffee, B. Dauner-Lieb, P. Davies, D. DeMott, A. Dyck, E. Elhauge, L. Enriques, J. Farrar, G. Ferrarini, J. Fisch, E. Gorga, L. Gower, J. Grant, E. Greene, R. Hamilton, J. Hansen, G. Hertig, D. Heyl, A. Hirsch, K. Hopt, M. Hurley, G. Javaras, N. Jennings, A. Johannes, Al. Johnston, An. Johnston, M. Kahan, R. Karmel, D. Katz, S. Kenyon-Slade, G. Lander, P. Lee, I. Levine, P. Leyens, J. Maguire, P. Mahoney, A. Mandelbaum, J. McCahery, S. McKinney, S. Mitnick, F. Mucciarelli, C. Nahr, T. Ogowewo, T. Papadopoulos, M. Paul, С Pearson, J. Perlmutter, D. Prentice, G. Psaroudakis, G. Reiter, С Ryngaert, H. Scott, S. Sepe, B. Sjafjell, M. Siems, R. Skog, С Slaughter, Y. Stern, R. Sykes, P. Testa, M. Uhrynuk, M. Ventoruzzo, L. Vranka, M. Weinberg, E. Wymeersch, L. Zingales.
Научная новизна диссертационного исследования:
В настоящем диссертационном исследовании впервые в российской гражданско-правовой науке обоснована концепция обязательного предложения как специального корпоративного способа защиты прав и интересов акционеров.
На защиту выносятся следующие положения
1. Обязательное предложение представляет собой закрепленную законом
правоохранительную меру (специальный корпоративный способ защиты прав
акционеров), посредством которой производится предупреждение нарушения
прав и интересов акционеров при приобретении контроля над акционерным
обществом. Специфика этого способа защиты заключается в том, что
определенные действия приобретателя акций открытого акционерного
общества могут создать угрозу нарушения как прав, так и интересов
акционеров этого общества, а защита от указанных действий осуществляется
путем прекращения защищаемых прав при сохранении и удовлетворении
интересов.
Обязательное предложение как средство защиты должно предоставляться акционерам при приобретении как прямого, так и косвенного контроля. Институт обязательного предложения основан на презумпции негативного эффекта смены контроля. Данная мера защиты слабой стороны отношений носит превентивный характер, так как предотвращает наступление потенциальных неблагоприятных последствий, которые могут быть вызваны правомерными и неправомерными действиями нового мажоритарного акционера.
2. Содержанием права на защиту, которое возникает в результате смены
контроля, является возможность продажи акций, которая включает следующие
элементы: 1) возможность совершения действий, направленных на проведение процедуры выкупа акций, в том числе, акцепт обязательного предложения (собственные действия); 2) возможность требовать от приобретателя направления обязательного предложения (действия обязанных лиц). Защита прав и охраняемых законом интересов акционеров, в частности, реализуется посредством акцепта обязательного предложения.
3. Обязательное предложение как средство защиты прав и интересов
должно предоставляться владельцам обыкновенных акций публичных
акционерных обществ, что является рациональным с экономической точки
зрения и соответствует логике развития корпоративного и законодательства о
рынке ценных бумаг. Общий подход к непубличным компаниям заключается в
снижении регулирования, поэтому предоставление их акционерам таких
публичных средств защиты, как обязательное предложение, представляется
нецелесообразным.
Владельцы привилегированных акций, по общему правилу, не должны наделяться защитой в форме обязательного предложения потому, что их права и интересы не подвержены значительным рискам при смене контроля над компанией. К тому же предоставление возможности продать свои акции еще одной категории акционеров существенно обременит приобретателя и негативно отразится на активности рынка смены корпоративного контроля, что противоречит целям законодательного регулирования.
4. Поведение субъектов в процессе приобретения крупных пакетов
акций должно определяться принципом равенства акционеров. Одним из
средств обеспечения равенства выступает обязательное предложение.
Существуют три группы связей субъектов и присущего им равенства: 1)
продающий мажоритарный акционер и миноритарии; 2) приобретатель (новый
мажоритарный акционер) и миноритарии; 3) равенство внутри подгруппы
миноритариев.
Наибольшее значение представляет равенство отчуждающего контроль мажоритарного акционера и миноритариев. Оно выражается в предоставлении равной возможности продажи акций и раздела контрольной премии.
В случае косвенных поглощений могут существовать две группы заинтересованных лиц - акционеры первой (контролирующей) и второй (контролируемой) компаний. Равенство, выражающееся в равной возможности продажи акций и раздела контрольной премии, имеет место и между акционерами первой и второй компаний.
5. Законодательство ряда стран в области поглощений имеет
экстерриториальное действие. В частности, законодательство США
применяется в случае приобретения контроля посредством публичного
предложения над зарубежной компанией, имеющей хотя бы одного
американского акционера. Применение законодательства США к российским
поглощениям создает неравенство акционеров. Происходит это вследствие
того, что американским инвесторам предоставляются дополнительные права и
гарантии. Это, безусловно, нарушает принцип равенства акционеров в
процессе приобретения крупных пакетов акций. Также негативными
последствиями являются препятствие эффективным сделкам и общее
снижение активности рынка поглощений.
Исключение из обязательного предложения иностранных акционеров в случае применения к ним дополнительного зарубежного регулирования, которое может повлечь негативные последствия, не нарушает принцип равенства акционеров, так как представляет собой санкционированное законодателем исключение из правила в целях обеспечения прав и интересов других акционеров.
6. Основным юридическим фактом, влекущим возникновение у
акционеров права на защиту при смене контроля над компанией, безусловно,
выступает приобретение покупателем определенного количества ее акций.
При этом пакет акций, приобретение которого активизирует механизм
обязательного предложения, должен давать приобретателю именно контроль над компанией.
Приобретатель обязан направить предложение при пересечении 30% порога. При этом обязанность сделать предложение не должна возникать в случае, если в компании имеется более крупный акционер. Дальнейшее усиление контроля должно активизировать правило обязательного предложения только после приобретения лицом более 75% акций.
7. Основным юридическим фактом, влекущим возникновение права на защиту у акционеров второй компании, является приобретение определенного количества акций первой компании, дающих косвенный контроль над второй компанией. Защита акционерам второй компании в форме обязательного предложения должна предоставляться только, если действительной целью приобретения первой компании являлось установление контроля над второй компанией.
Для определения истинной цели приобретателя можно использовать ряд критериев. Право продажи акций при смене косвенного контроля должно предоставляться акционерам второй компании, если приобретение первой компании дает покупателю более 50% голосов, приходящихся на акции второй компании (количественный критерий). Исключение может быть сделано, если приобретатель докажет, что установление контроля над второй компанией не составляло одну из основных целей приобретения первой компании (критерий цели) и если вторая компания не являлась существенной по отношению к первой компании (критерий существенности).
Научная и практическая значимость.
Практическая и теоретическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что содержащиеся в диссертации выводы, теоретические положения, основные категории и понятия, могут быть использованы в правотворческой деятельности при реформировании
российского регулирования отношений по приобретению крупных пакетов акций акционерных обществ, а также в процессе формирования судебной и иной правоприменительной практики.
Теоретические выводы могут быть использованы в учебном процессе при разработке программ, методических рекомендаций и преподавании специальных курсов в высших юридических учебных заведениях.
Апробация результатов исследования.
Диссертация подготовлена на кафедре гражданского права юридического факультета Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова. Положения работы рецензировались и обсуждались на заседаниях кафедры. Содержащиеся в диссертации основные научные положения были сформулированы в опубликованных автором статьях. Ряд выводов, сделанных в работе, нашел применение в практической деятельности автора.
Защита прав и интересов акционеров при приобретении контроля над компанией
Общепринятым является понимание поглощения как процесса приобретения крупных пакетов акций общества для установления контроля над ним . Первостепенная цель для приобретателя при поглощении состоит не в обыденном осуществлении прав участия (например, получении дивидендов), а именно в аккумулировании достаточного количества акций для контроля над обществом и определения его дальнейшей судьбы.
Смена контроля (или его аккумулирование)о над компанией может иметь как позитивные, так и негативные последствия для самого общества и его акционеров . Среди позитивных последствий, как правило, выделяют вливание инвестиций, приход более эффективных менеджеров и иные .
При смене контроля могут наступить и негативные последствия. В частности, целью лица, приобретающего контроль, может быть исключительно извлечение собственных выгод вместо развития бизнеса и увеличения прибыли компании. Например, контролирующий акционер нередко владеет ценной коммерческой информацией, которую может использовать в своих целях. Он также способен навязать обществу заключение сделок с другими компаниями, связанными с данным акционером, для получения прибыли в этих компаниях. Компания-цель может стать частью группы компаний приобретателя и выгодные бизнес проекты могут распределяться не в ее пользуй. Сам факт того, что лицо владеет контрольным пакетом в той или иной компании, может увеличивать его репутационный капитал .
В зарубежной литературе по корпоративным финансам выгоды, которые может извлекать мажоритарий, получили название «частные выгоды контроля» («private benefits of control») . Такое название объясняется тем, что только контролирующий акционер имеет возможность извлекать такие выгоды, и при этом они не разделяются с другими (неконтролирующими) акционерами и самой кoмпaниeй . Более того, извлечение выгод мажоритарием может негативно отразиться на интересах остальных акционеров. Такое отрицательное влияние проявляется как прямо (снижение прибыли компании и, как следствие, уменьщение дивидендов), так и косвенно (падение рыночной стоимости акций)10.
При приобретении контроля нельзя исключить наступление и иных негативных последствий. Смена менеджмента и стратегии бизнеса могут отрицательно сказаться на стоимости акций11 и, как следствие, на поведении неконтролирующих акционеров. Помимо этого деловая репутация нового мажоритарного акционера может стать причиной негативной реакции рынка . В России нередки случаи злоупотребления правами либо откровенно незаконного поведения мажоритария.
Итак, указанные отрицательные последствия смены контроля прямо либо косвенно затрагивают права и интересы акционеров. Очевидной становится необходимость их защиты. Правовые способы и механизмы защиты могут быть различными. Нужно разделять общие и специальные средства защиты.
Так, можно повысить общую защиту акционеров и препятствовать чрезмерному извлечению частных выгод контроля или другим злоупотреблениям мажоритария13. Такую задачу, в частности, призваны рещать институты крупных сделок и сделок с заинтересованностью, ограничивающие усмотрение контролирующего субъекта и поставленных им управленцев по распоряжению имуществом компании. Для нашей страны актуальной является разработка эффективной системы контроля за действиями и ответственности менеджмента и мажоритарного акционера перед миноритариями.
Однако есть необходимость и специальной защиты при замене одного контролирующего субъекта на другого. Достижение указанной цели возможно при применении специальных способов защиты прав и интересов акционеров. Одним из них в правовых системах многих стран мира является публичное предложение о приобретении акций компании. Указанный институт может принимать различные формы. Общеизвестным фактом является наличие двух глобальных моделей регулирования отношений по поводу приобретения крупных пакетов акций: либеральной американской и консервативной английской.
Специальный режим поглощений в США появился в 1968 г., когда вступил в силу Закон Уильямса (Williams Act), внесший изменения в Закон о фондовой бирже 1934 г.14 (далее — «Закон о бирже»). Приобретение крупных пакетов акций в США осуществляется посредством направления тендерного предложения. В американском праве нет единого понимания термина «тендерное предложение»; законодательное определение отсутствует. Комиссия США разработала тест восьми факторов для установления того, является ли та или иная сделка тендерным предложением15, однако, суды восприняли это по-разному, что привело к появлению разногласий в судебной практике16 и отсутствию правовой определенности.17 Если не вдаваться в детали, то тендерное предложение можно определить как публичную оферту о приобретении акций публичной компании18.
К тендерным предложениям предъявляются следующие основные требования19: правило о наилучшей цене (best price rule), согласно которому приобретатель обязан предложить всем акционерам самую высокую цену, которую он заплатил кому-либо из них20; правило о веек держателях (all-holders rule), предписывающее равное отношение ко всем акционерам, что, в частности, предполагает обязанность направить предложение всем держателям акций21; требование о том, что тендерное предложение должно быть в силе в течение установленного срока и продлено в случае изменения его условий ; положение о наделении акционеров правом отозвать акцепт в любое время .
Тендерное предложение не является обязательным. По всем основным признакам тендерное предложение напоминает британское (а теперь уже и общеевропейское) добровольное предложение. В частности, и то, и другое адресуются неопределенному кругу лиц, то есть являются предложениями публичными. Оферент имеет цель приобрести крупный пакет акций: при тендерном предложении, как минимум, 5%24, при добровольном, как правило, не менее 30%. И в том, и в другом случае акционерам обеспечен ряд дополнительных гарантий, единая цена, минимальный срок предложения и т.д. При тендерном и добровольном предложениях защита в основном осуществляется посредством требования пропорциональности. Если по тем или иным причинам (как правило, из-за высокой дисперсности структуры собственности) приобретатель решает сделать публичное предложение акционерам той или иной компании и намерен купить менее 100% акций, то каждый из акционеров получает возможность продать количество акций, пропорциональное его доли.
Ни добровольное, ни тендерное предложения сами по себе не являются удовлетворительным решением задачи защиты прав и интересов акционеров в России. Тендерное предложение в США эффективно лишь благодаря дисперсности структуры собственности и некоторым другим особенностям (например, способности совета директоров противодействовать установлению контроля посредством классических способов, например, слияния компаний). Контроль над компанией сложно приобрести путем покупок на открытом рынке25. Потом и добровольное, и тендерное предложения - лишь элементы сложных систем защиты прав. Тендерное предложение дополняется эффективными общими (например, отлаженный механизм привлечения к ответственности менеджмента и мажоритарного акционера) и специальными (например, выкуп акций миноритариев по справедливой цене, в случае присоединения компании-цели, осуществляемый мажоритарием, владеющим более 90% акций) способами защиты прав26.
Права и интересы владельцев обыкновенных акций публичных акционерных обществ как объекты защиты в форме обязательного предложения
Установив, что обязательное предложение является средством защиты прав и интересов, нужно решить, кого законодатель должен при помощи него защищать. Данный вопрос требует выполнения двух задач; 1) определение компаний, к которым должно применяться правило, и 2) установление категорий акций, владельцы которых могут иметь указанную защиту.
Действующая редакция Закона об АО распространяет специальный режим приобретения контроля на открытые акционерные общества. Исследователи справедливо отмечают необоснованность столь широкого законодательного охвата, так как минимальное количество участников ОАО не ограничено и по факту положения применяются и в случае, если в компании имеются всего два акционера158.
Очевидна нерациональность выбранного законодателем подхода. Для понимания того, как должна работать эффективная система, обратимся к зарубежному опыту. В отечественной литературе был создан и по настоящий момент успешно функционирует миф о том, что за рубежом институты поглощения (в том числе, обязательное предложение) применимы лишь к компаниям, акции которых торгуются на биржах. Начало было положено Д. Степановым, указавшим в своей работе, что «в иностранных правопорядках поглощение - институт, ориентированный на применение исключительно в отношении публичных корпораций, раскрывающих информацию на регулярной основе и ценные бумаги которых прошли листинг»159 (курсив мой. - А.П.).
Вторит ему СВ. Гомцян, заявляя, что в «ЕС публичное предложение покупки акций распространяется на компании, акции которых допущены к торгам на регулируемых рынках в одной или нескольких странах-участницах» . Комментаторы, ссылаясь на одну из статей Директивы о поглощениях, игнорируют общий смысл и задачи данного правового акта. Документ устанавливает лишь минимальные требования и не ограничивает государства в распространении таких средств защиты, как обязательное предложение, на более широкий круг субъектов. В конкретных же странах ЕС законодатели решают вопрос по-разному.
Об этом свидетельствует, например, английское законодательство 61. Кодекс Сити действует в основном в отношении публичных компаний (public companies), в том числе тех, (1) акции которых торгуются на бирже и (2) не торгуются, но которые зарегистрированы, а также контролируются и управляются из Великобритании163. Дихотомическое деление английских компаний на публичные и частные появилось в 1907 г.164 В основе классификации лежит не организационно-правовая форма, а другие критерии, главным из которых является метод привлечения капитала165. Фундаментальным различием оказывается то, что публичные компании предлагают свои акции неограниченному кругу лиц. Частные, наоборот, могут быть привлечены к уголовной ответственности за публичную продажу акций166.
В США существует двухуровневая система регулирования, более подробно о которой будет сказано во второй главе. Сейчас же отмечу, что для владельцев незарегистрированных акций обеспечивается лишь базовая степень защиты167. Детально же проработана процедура и условия приобретения крупных пакетов зарегистрированных aкций 68. Регистрации подлежат акции, которые либо (а) размещаются на бирже, либо (б) компаний, имеющих определенное количество акционеров (установлены дифференцированные правила подсчета, но минимальное число составляет 500) и активы на сумму не менее 10 млн долларов169.
В Японии законодательство о поглощениях распространяется на приобретение крупных пакетов ценных бумаг компаний, которые: 1) провели листинг своих ценных бумаг на бирже или 2) имеют более 1000 акционеров, или 3) разместили свои акции путем публичного предложения .
В российской литературе имеются некоторые предложения по совершенствованию законодательства. Так, Д.В. Ломакин призывает к рассмотрению возможности сужения сферы действия особого режима приобретения контроля до компаний, акции которых включены в списки ценных бумаг, допущенных к торгам 71. Направление мысли правильное и соответствует.
В частности, немецкому подходу172. Скорее всего так и будет в скором будущем. Сейчас же, как мне кажется, российский фондовый рынок (в отличие от того же германского) недостаточно развит и в стране имеется большое число компаний, акции которых не размещены на биржах, но миноритарии которых нуждаются в защите .
Другим автором было высказано предпочтение распространить закон не только на акционерные общества, акции которых обращаются на фондовых биржах, но и на имеющие большое число акционеров (например, 500)174. По сути это действующий в настоящее время режим с единственным уточнением -установлением порога, свидетельствующим о том, что компания крупная и означающим применение особых правил приобретения контроля. При таком подходе действительно не будет возникать странных ситуаций, когда специальная процедура работает в отношении АО с двумя акционерами.
Но жесткий критерий, несмотря на простоту администрирования, имеет имманентно присущие недостатки. Во-первых, невозможно выбрать единственно правильное число акционеров - 50, 100, 300 или 500. Если провести статистическое исследование, то оно может дать приблизительные средние данные, которые не будут идеальным показателем и, что самое главное -подвержены постоянным изменениям. Придется тогда периодически адаптировать систему, что в принципе не так страшно, если бы не отсутствие гибкости российского законодательного процесса. Другая сторона проблемы видна, если смотреть с позиции инвестора; купив сейчас акции в компании с 1000 акционеров и рассчитывая на защиту в случае смены контроля, лицо может оказаться в ситуации, когда через несколько лет количество акционеров упадет и механизм обязательного предложения будет неактивен. Можно, конечно, брать среднеарифметическую цифру за определенный период или применять другие методы, каждый из которых вряд поможет достичь компромисса интересов.
Во-вторых, появится потенциал для манипулирования как со стороны мажоритария и приобретателя, так и ео стороны миноритариев. Первые могут скупать акции для уменьшения числа акционеров; вторые наоборот распылять их. Причем у миноритариев возможность искусственного воздействия намного больше. Владея, например, 500 акциями, можно в сравнительно быстрые сроки увеличить число акционеров.
Наконец, непонятно, нужен ли нам вообще количественный критерий и почему мы должны защищать акционеров только больших компаний. В нынешней ситуации нет препятствий, чтобы распространить особый порядок приобретения контроля и на ЗАО, и даже на ООО. Ведь сейчас нормы применяются и к ОАО с двумя акционерами, а, значит, нет оснований лишить протекции и участников других корпораций. Как видно из зарубежного опыта, привязка же сделана не к организационно-правовой форме.
Дело состоит в том, что логика регулирования приобретения крупных пакетов акций в России нарушена, так как нет единой системообразующей идеи ни в корпоративном законодательстве, ни в законодательстве о рынке ценных бумаг. Она присутствует в больщинстве зарубежных стран, где все обсуждаемые сферы завязаны на выраженную в том или ином виде концепцию публичной компании. Последняя заключается в особом методе привлечения капитала, то есть такие организации продают свои акции широкому кругу лиц. Обращение их акций на бирже является вторичным явлением. Статус публичности влечет для компании ряд правовых последствий, в том числе, необходимость раскрытия информации, повышенные требования к менеджменту и т.д. К таким компаниям применим и интересующий нас особый режим приобретения крупных пакетов акций. То есть факт публичности отражается в трех законодательных сферах: корпоративной, рынке ценных бумаг и поглощениях.
Публичность может определяться по-разному. В Великобритании это прямо закреплено в законодательных актах. В США и Японии установлены указанные выще критерии. Поэтому сам факт привязки к тому или иному количеству акционеров (например, в США - 500) имеет смысл только в рамках более общей задачи законодательного определения того, что является публичным Привлечением капитала или какой круг инвесторов считать неограниченным . Это подтверждается еще и тем фактом, что законодательство, регулирующее рынок ценных бумаг, было создано раньше правил поглощения176, которые естественным образом встраивали в уже имеющуюся структуру.
Следовательно, критерий, предложенный СВ. Гомцяном, оказывается искусственным вкраплением в несовершенную российскую систему. Когда отсутствует логика и традиция правопорядка, то упрекать во введении тех или иных элементов безосновательно. В существуюших условиях такое решение в принципе приемлемо. Тем не менее, целесообразно его немного модифицировать. Поскольку вряд ли в ближайшее время кто-то будет проводить статистическое исследование, которое помогло бы выявить среднее по стране количество акционеров в компаниях, не размещенных на бирже, то имеет смысл установить порог достаточно низко, а именно - на 50 акционерах. Такое число в некоторой степени восполняло бы имеющийся пробел, не позволяющий провести границу между ОАО и ЗАО. Тогда бы и не возникал вопрос о распространении правила обязательного предложения на второй тип АО.
Предпочтительно все же не изобретать новые конструкции, а менять правила поглощения сообразно общей логике корпоративного и законодательства о рынке ценных бумаг. Как известно, в настоящее время активно идет реформа этих двух сфер регулирования. Уже подготовлены поправки в ГК. Планируются разработка закона о хозяйственных обществах и другие изменения нормативно-правовых актов. Работа предстоит большая и сложная, но желаемые результаты можно понять, изучив Концепцию развития корпоративного законодательства177.
Экстерриториальное действие американского законодательства в области поглощений
Одним из наиболее значимых процессов современности является глобализация. Это явление затрагивает абсолютно все сферы человеческой деятельности. Бизнес стоит в авангарде изменений, становясь все более транснациональным. Российские компании в поисках финансирования часто прибегают к использованию зарубежных рынков капитала, эмитируя иностранным инвесторам свои акции и долговые ценные бумаги. Выходя на новые рынки, отечественный бизнес принимает на себя дополнительные обязательства, становится подвержен иностранному регулированию. Пожалуй, наиболее ярким примером в этой сфере является американский 8arbanes-Oxley Act267, закон принятый в 2002 г. как реакция на ряд крупных корпоративных скандалов (например, дело компании Enron). Данный закон устанавливает высокие стандарты корпоративного управления и применяется к публичным компаниям, в том числе, иностранным, разместившим свои акции на биржах США.
Экстерриториальное действие имеет и законодательство ряда стран в области поглощений. Государства придерживаются различных подходов к регулированию поглощений. Так, в основе применения национального законодательства могут лежать следующие критерии: 1) место инкорпорации компании-цели (Великобритания, Россия); 2) место листинга акций (Германия, Франция, Бельгия); 3) резидентство акционеров (США, Австралия, Канада)268. Следовательно, нередко складываются достаточно сложные ситуации, когда. например, российское открытое акционерное общество залистинговано во Франции и имеет американских акционеров (как, например, ОАО «Русал»). В случае поглощения такой компании возникает вопрос о том, законодательство какой страны подлежит применению. Неизбежно создается коллизия правовых норм.
Наиболее агрессивными в деле экстерриториального применения своего права (в том числе, в сфере поглощений) являются США. На примере американского законодательства можно в полной мере показать всю сложность и проблемность поглощения российских компаний, имеющих интернациональную акционерную базу. В настоящем и следующем параграфах одновременное применение законодательства США и РФ к российским поглощениям (в том числе, обязательным предложениям) анализируется прежде всего с точки зрения принципа равенства акционеров в процессе приобретения крупных пакетов акции .
Поскольку тема не освещалась в российской литературе, целесообразно начать ее рассмотрение с экскурса в историю. Закон о бирже не содержал и не содержит в настоящий момент никаких упоминаний о зарубежных поглощениях. В такой ситуации логически должна следовать презумпция против применения закона экстерриториально, поскольку по общему правилу законодатель (и Конгресс США здесь не является исключением) регулирует лишь внутригосударственные отношения270. Именно такую позицию изначально заняли американские суды, ограничив действие Закона о бирже территорией США271. Однако подход был в скором времени изменен: ведь если основной целью американского законодательства о поглощениях является защита инвесторов, то защита должна следовать за инвесторами, в какой бы стране они ни вложили свои средства. Изначально была применена группа норм, запрещающих мошенничество.
Первое знаковое судебное решение было вынесено в год принятия Закона Уильямса (1968 г.) по делу Schoenbaum v. Firstbrook272. Аппеляционный суд Второго Округа разработал так называемый «тест воздействия» (“effects test”) для определения того, применяется ли американское законодательство к зарубежным сделкам.
Иск был подан американским акционером канадской корпорации Banff Oil Ltd. против ее директоров и компаний Aquitaine of Canada, Ltd. и Paribas Corporation. Истец требовал возмещения убытков, причиненных корпорации ее менеджментом, в результате продажи казначейских акций компаниям-ответчикам, обогатившимся на основании полученной от менеджмента инсайдерской информации о скором резком росте цены на акции эмитента. Окружной суд отказал в иске, указав на отсутствие экстериторриальности действия Закона о бирже.
Аппеляционный суд Второго Округа отменил решение, указав на то, что окружной суд на самом деле имел юрисдикцию в этом случае, т.к. зарубежная сделка нарушала интересы американских инвесторов. Аппеляционный суд основывал решение на понимании намерения Конгресса США применять Закон о бирже к зарубежным еделкам: «Мы считаем, что Конгресс предполагал, что Закон о бирже будет иметь экстерриториальное действие для защиты национальных инвесторов, которые приобрели зарубежные ценные бумаги на американских биржах и для защиты национального рынка ценных бумаг от воздействия неправомерных зарубежных сделок с американскими ценными бумагами. Ни обычная презумпция против экстериторриального действия законодательства, ни конкретная формулировка секции 30(b) не свидетельствуют о намерении Конгресса исключить применение Закона о бирже к сделкам с акциями, торгуемыми в США, которые совершены за пределами США, когда экстерриториальное применение необходимо для защиты американских инвесторов»273. В результате суд установил, что действия, совершенные в Канаде, имели «достаточно серьезное воздействие» на американских инвесторов для предоставления им установленной законодательством США защиты.
Несмотря на определенные достоинства, тест воздействия в дальнейшем оказался несовершенным для защиты американских инвесторов, участвующих в зарубежных сделках. Столкнувшись с ограниченным применением теста воздействия, суд Второго Округа при разрешении дела Leasco Data Processing Equipment Corporation v. Maxwell274 разработал новый механизм - «тест действия» (“conduct test”).
В данном деле истец, американская компания Leasco Data Processing Equipment Corporation, требовал возмещения убытков, причиненных в результате обмана со стороны продавца (ответчика), британского подданного Maxwell, при сделке с акциями британской компании Pergamon Press Limited (далее -“Pergamon”).
Maxwell являлся контролирующим акционером Pergamon, и хотел продать данную компанию истцу. Стороны вели переговоры в течение почти полугода. Первоначальная встреча имела место в Нью-Йорке. Также во время телефонных разговоров истец, а иногда, одновременно, и ответчик находились в США. Большая же часть переговоров проходила в Лондоне. В процессе ответчик неоднократно предоставлял истцу недостоверную информацию, в основном.
Касающуюся финансового положения компании Pergamon. Результатом обсуждений стало подписание соглашения. Согласно договору истец обязался сделать через свою дочернюю компанию добровольное предложение по правилам Кодекса Сити в отношении всех акций компании Pergamon. После заключения соглашения истец начал скупку акций Pergamon на открытом рынке. Вскоре ответчик передал истцу подлинную информацию о финансовом положении компании-цели. Истец отказался делать добровольное предложение и обратился в суд.
В отличие от Schoenbaum v. Firstbrook, в данном деле акции компании Pergamon не были зарегистрированы в США и не котировались на американских фондовых биржах. Также дочерняя компания истца, которая выступила приобретателем акций, была зарегистрирована в Нидерландах. Различие в фактических обстоятельствах заставило суд изобретать новый тест для применения американского законодательства к данной сделке. Суд установил, что если существенная часть мошеннических действий произошла в США (в данном случае - встречи и телефонные переговоры в Нью-Йорке), то Закон о бирже подлежит применению независимо от того, что сделка по всем признакам является зарубежной.
Основания и условия возникновения права на защиту при приобретении косвенного контроля над акционерным обществом
Ранее был сделан вывод, что обязательное предложение как средство защиты прав должно предоставляться акционерам при смене не только прямого, но также и косвенного контроля над компанией. Как и в случае с прямыми поглощениями, при смене косвенного контроля основным юридическим фактом, влекущим возникновение права на защиту, является получение приобретателем определенного пакета акций, дающего контроль над компанией. Однако, акции приобретаются в первой компании, что дает косвенный контроль над второй.
Достаточно ли будет закрепления такого же порога, с пересечением которого активизируется правило обязательного предложения, что и при приобретении прямого контроля? По мнению В.И. Добровольского, для рещения проблем косвенного контроля необходимо ввести понятие «косвенное приобретение акций»493. В схожем ключе составлены недавние изменения в Акционерный закон. Согласно новой редакции ст. 84.2, подготовленной ФСФР и опубликованной 15 августа 2011 г., обязательное предложение должно быть сделано лицом, «которое получило право самостоятельно или совместно со связанными с ним лицами распоряжаться более 30 процентами общего количества голосов, приходящихся на акции открытого общества»494. Под «связанными лицами» в соответствии со статьей 84.10 должны пониматься, в том числе, и «подконтрольные лица» (термин должен быть определен Федеральным законом «О рынке ценных бумаг»)495.
Несмотря на то, что указанная формулировка и может вызвать некоторые проблемы при толковании, она более подходяща для применении к косвенным поглощениям, нежели действующая редакция ст. 84.2 Закона об АО. Однако, решения, предложенные комментаторами и ФСФР, порождают еще большие трудности. Такой подход работал бы, если бы единственным активом первой компании был бы контроль над второй компанией. На практике существуют более сложные структуры, когда, например, первая компания выступает в роли холдинговой и является акционером/участником множества вторых компаний, которые могут быть созданы в разных организационно-правовых формах. В таком случае расширяется круг заинтересованных лиц, так как появляется вторая (а может быть, и третья и т.д.) компания, у которой есть собственные акционеры (как заинтересованные в продаже, так и нет), а также работники и менеджеры.
Прежде всего, если устанавливать обязанность сделать предложение во всех компаниях группы, то это может значительно увеличить финансовые и временные затраты приобретателя, что, несомненно, снизит активность на рынке поглощений. Как подробно было разобрано в первом параграфе настоящей работы, это не является только проблемой поглощающего субъекта, ведь смена контроля может иметь позитивное воздействие на компанию: более эффективное управление, инвестиции, синергия и т.д. То есть поглощение может принести пользу компании, ее работникам и акционерам, а также государству (например, в форме налоговых поступлений). При регулировании косвенных поглощений еще более остро встает вопрос препятствия института обязательного предложения эффективным сделкам, повышающим стоимость акций496.
В том случае, если приобретатель все-таки решается на сделку, то издержки, выражающиеся в первую очередь в необходимости раздела контрольной премии, снижают общий бюджет и не могут не отразиться на вознаграждении продающего контролирующего акционера и миноритариев всех вовлеченных компаний.
Эти соображения вызывают необходимость разработки более сложной модели регулирования смены косвенного контроля. Генеральным ориентиром здесь должен выступать общеправовой принцип оптимального сочетания коллективных, общественных и частных интересов при защите гражданских пpaв497. Неоценимо полезным будет изучение зарубежного опыта в данной сфере. Как всегда это бывает в области поглощений, решения многих проблем давно были найдены англичанами.
Как было отмечено, институт обязательного предложения в современной форме появился в 1972 г. Однако редакция Кодекса Сити 1972 г. регулировала только прямые поглощения. Значимость существующего пробела была быстро осознана, и в апреле 1976 г. вступила в силу новая редакция Кодекса Сити, согласно которой «в случае если компания-цель владеет 30 и более процентами в другой компании или владеет акциями другой компании, которые в совокупности с акциями такой другой компании, которыми владеет оферент, дают оференту владение более 30 процентами, или если оферент уже владеет более 30 процентами, увеличивают владение оферента более чем на 2 процента, то Комитет по поглощениям и слияниям обычно не требует направления предложения согласно правилу 34. Однако предложение будет необходимо сделать в случае, если акции другой компании составляют существенную часть активов компании-цели, или в случае, если основной целью приобретения компании-цели являлось приобретение пакета акций другой компании, которым владела компания-цель»498.
Примечательно то, что английский законодатель с самого начала установил для косвенных поглощений иной, более дифференцированный подход, нежели тот, который использовался при прямых поглощениях. Уже в редакции Кодекса Сити 1976 г. мы видим помимо количественного критерия (приобретение 30 и более процентов акций) также критерии цели и существенности. Следует отметить, что содержание критериев цели и существенности не раскрывалось.
В феврале 1981 г. была принята новая редакция Кодекса Сити. Содержание принципа цепочки (chain principle) изменилось незначительно. Так, согласно ч. 12 Практического примечания № 15 к Кодексу Сити в случае, если оферент, владеющий более 30% акций второй компании, дополнительно приобретал более 2% акций, то обязательное предложение требовалось, если такое увеличение пакета состоялось в течение 12 месяцев499.
В редакции Кодекса Сити от апреля 1985 г. изменениям был подвергнут критерий цели. Согласно примечанию 7 к правилу 9.1 Кодекса Сити обязательное предложение требовалось, если среди прочего «одной из основных целей приобретения контроля над первой компанией являлось получение контроля над второй компанией»500. Таким образом, в отличие от прежней версии принципа цепочки, приобретение контроля над второй компанией должно было быть не основной, а лишь одной из основных целей при приобретении контроля над первой компанией.
Весьма важным является введение в апреле 1985 г. нового количественного критерия. Так, если ранее в отнощении косвенных поглощений устанавливался такой же количественный критерий, как и для прямых, то с 1985 г. для косвенных поглощений действует новый метод определения контроля. С этого времени количественный критерий стал двухуровневым: чтобы сделка подпадала под действие Кодекса Сити, приобретатель должен был получить статутный контроль (statutory control) над первой компанией, которая, в свою очередь, должна была обладать контролем (как это определено в Кодексе Сити) над второй компанией.
В августе 2002 г. также произошли обновления. Прежде всего они коснулись количественного критерия. Данный критерий стал более четким: поглощающий субъект теперь должен был приобрести над первой компанией не статутный контроль (под которым в английском праве понимается владение более чем 50% прав голоса или иных прав, дающих возможность определять решения компании), а просто владение более 50% голосующих акций. Изменения затронули и критерий существенности, а точнее он был официально растолкован. Согласно Кодексу Сити при оценке существенности второй компании по отношению к первой Комитет по поглощениям обычно учитывал ряд факторов, включая, в зависимости от ситуации, стоимость активов и прибыль соответствующих компаний. Существенной считалась относительная стоимость в размере 50 и более процентов501.
Формулировка указанных положений совершенствовалась и в дальнейшем (например, в 2006 г.), а особенно существенные изменения принципа цепочки произошли в январе 2010 г. Готовя их, 16 июля 2009 г. Комитет по поглощениям опубликовал для обсуждения консультационный документ, в котором предлагались три основных изменения, касающиеся критерия существенности и целевого критерия
