Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА I. Рынок ценных бумаг: основные положения 14
1.1. Понятие и сущность рынка ценных бумаг 14
1.2. Функции рынка ценных бумаг 46
1.3. Особенности правового регулирования рынка ценных бумаг ...54
ГЛАВА II. Эффективность государственного регулирования рынка ценных бумаг 76
2.1. Критерии эффективности правового регулирования отношений на рынке ценных бумаг 76
2.2. Анализ текущего состояния российского рынка ценных бумаг 90
2.3. Правовые меры, необходимые для повышения эффективности правового регулирования 96
ГЛАВА III. Правовые проблемы защиты интересов инвесторов на рынке ценных бумаг 131
3.1. Проблемы, связанные с обеспечением исполнения обязательств эмитента 131
3.2. Раскрытие информации в контексте рекламы ценных бумаг ...166
Заключение 179
Библиографический список использованных источников
- Функции рынка ценных бумаг
- Особенности правового регулирования рынка ценных бумаг
- Анализ текущего состояния российского рынка ценных бумаг
- Раскрытие информации в контексте рекламы ценных бумаг
Введение к работе
Актуальность темы диссертационного исследования.
Постоянно возникающие экономические кризисы приводят к негативным последствиям для экономики. В современном мире инвестиции приобретают глобальный характер, поэтому экономические кризисы затрагивают экономику любой страны, наносят ощутимые убытки национальным производителям, создают неопределенность результатов предпринимательской деятельности в связи с возникновением таких рисков, которые предприниматели не в состоянии предупредить и минимизировать и которыми невозможно управлять. Это приводит к убыткам, невозможности планировать развитие предпринимательской деятельности, непредсказуемости результатов вложения инвестиций.
Такие последствия экономических кризисов невозможно было себе представить еще пять лет назад, до того, как глобальный финансовый кризис 2008 года потряс всю мировую экономику и в том числе экономику Российской Федерации. Уже тогда стало ясно, что причиной возникновения кризиса стала недостаточная эффективность правового регулирования рынка ценных бумаг. Данный рынок остается важной сферой вложения инвестиций с огромным объемом используемых активов. Рынок ценных бумаг отличается крайней нестабильностью и непредсказуемостью, высоким уровнем риска манипулирования рынком, подавляющим влиянием спекулятивных операций, оторванностью мотивов совершения сделок и колебанием курсовой стоимости ценных бумаг от реальных условий ведения предпринимательской деятельности эмитентов ценных бумаг.
Инвестиции, носящие краткосрочный, спекулятивный характер, явно превалируют над долгосрочными инвестициями. Особое место занимает рынок производных финансовых инструментов, объем которого в несколько раз превышает объем реального производства и объем сделок с реальным товаром. Более того, рынок производных финансовых
4 инструментов постоянно мутирует, находя возможности для дальнейшего
расширения в виде обоснования своей необходимости для защиты
инвестиций в виде хеджирования или биржевых (в отличие от
внебиржевых) фьючерсных сделок.
Развитие рынка производных финансовых инструментов без должного правового регулирования приводит к увеличению долговых и инвестиционных рисков, не поддающихся прогнозированию и минимизации, а в целом - к нестабильности экономики и, как следствие, к экономическому кризису. Регулярность таких кризисов свидетельствует о том, что причины их возникновения не устранены. Эти причины только внешне проявляются в спекулятивных операциях, объем которых превысил разумные пределы. Их внутреннее содержание необходимо искать в выявлении подлинных целей рынка ценных бумаг, которые должны соответствовать общей социальной направленности предпринимательской деятельности.
Указанными обстоятельствами и обусловлено возникновение научного интереса к проблемам эффективности правового регулирования рынка ценных бумаг.
Степень разработанности темы.
Понятие рынка ценных бумаг, его функции и правовое регулирование отражены достаточно подробно в научной литературе и российском законодательстве. Правовое регулирование рынка ценных бумаг постоянно развивается, исходя из актуальных потребностей защиты прав и законных интересов инвесторов и профессиональных участников рынка ценных бумаг.
Однако правовая наука еще не сформировала концептуальное видение специфики правового регулирования этой сферы в целях достижения баланса интересов инвесторов и профессиональных участников рынка ценных бумаг с учетом публично значимых интересов. Таким
5 образом, в российской теории предпринимательского права до настоящего
времени не выполнялись диссертационные, монографические
исследования, предмет которых состоял бы в комплексном исследовании
теоретических и практических вопросов, связанных с эффективностью
правового регулирования рынка ценных бумаг.
Объект исследования.
Объектом диссертационного исследования являются общественные отношения, возникающие в сфере правового регулирования рынка ценных бумаг, с учетом их критической оценки с точки зрения реальной защиты прав и законных интересов инвесторов и соразмерности ограничения свободы предпринимательской деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг.
Предмет исследования.
Предметом диссертационного исследования выступают нормативные правовые акты российского законодательства, государственные программы развития рынка ценных бумаг, научные исследования отечественных и зарубежных ученых, касающиеся правового регулирования рынка ценных бумаг, а также формирующаяся в данной сфере российская и зарубежная судебная практика.
Цель исследования.
Цель диссертационного исследования состоит в комплексном и системном изучении проблем эффективности правового регулирования рынка ценных бумаг в российском праве как с точки зрения сложившихся в науке подходов, так и с позиции правового регулирования и судебно-арбитражной практики, а также в выработке теоретических выводов и предложений по совершенствованию действующего законодательства.
Задачи исследования.
Для достижения поставленной цели в ходе исследования предполагается решить следующие задачи:
- проанализировать понятие рынка ценных бумаг с точки зрения
целей и функций рынка ценных бумаг;
дать общую характеристику правового регулирования рынка ценных бумаг в его сравнении с другими рынками капиталов;
выявить правовые цели и принципы функционирования рынка ценных бумаг;
рассмотреть вопрос о правовых рисках, возникающих на рынке ценных бумаг для инвесторов;
- исследовать действующее законодательство о рынке ценных бумаг и
практику его применения на предмет наличия пробелов, негативно
влияющих на эффективность правового регулирования;
- изучить, насколько правовой механизм рынка ценных бумаг
позволяет решить объективную проблему злоупотреблений на рынке
ценных бумаг со стороны профессиональных участников рынка ценных
бумаг;
- проанализировать допустимость существования рынка производных
финансовых инструментов;
рассмотреть существующие теоретические подходы к правовой природе фьючерсных сделок и деривативов;
исследовать систему гарантий реализации и защиты прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг;
сформулировать системные предложения по совершенствованию действующего законодательства.
Источники и методологическая основа исследования.
В основу исследования проблемы эффективности правового регулирования рынка ценных бумаг положены российское федеральное
7 законодательство, ненормативные программные документы, а также
работы ведущих отечественных и зарубежных ученых. В ходе работы над
диссертацией автором использовались логический, диалектический,
исторический, структурный и сравнительно-правовой методы. Оценка
эффективности правового регулирования рынка ценных бумаг требует
особенно четкого разграничения между причиной и следствием в оценке
общественных явлений, учета степени влияния существующих правовых
норм на складывающиеся отношения на рынке ценных бумаг, определения
соразмерности ограничения свободы предпринимательской и
инвестиционной деятельности с точки зрения соответствия общественно
значимым целям правовых и экономических средств, используемых для
достижения этих целей.
Теоретическая основа исследования.
Рассмотрение проблем, связанных с эффективностью правового регулирования рынка ценных бумаг опирается на достижения общей теории права и отраслевых юридических наук. Это обусловило использование в ходе диссертационного исследования работ А.Б. Агеева, Б.И. Алехина, В.К. Андреева, В.А. Белова, П.Ю. Бороздина, А.В. Габова, Г.А. Гаджиева, В.А. Галанова, А.Ю. Голубкова, О.М. Горбуновой, Е.П. Губина, Д.И. Дедова, А.А. Демина, В.В. Долинской, Н.Г. Дорониной, И.Я. Дюрягина, И.В. Ершовой, Е.В. Зеньковича, Д.А. Керимова, А.А. Килячкова, В.А. Козлова, В.Н. Кудрявцева, Е.Б. Лауте, А.В. Майфата, А.В. Малько, М.Н. Марченко, А.Е. Молотникова, С.З. Мошенского, Д.В. Мурзина, В.И. Никитинского, Г.Д. Отнюковой, И.С. Самощенко, Д.И. Степанова, Е.А. Суханова, В.В. Фалеева, Т.Я. Хабриевой, Е.Г. Хоменко, Л.А. Чалдаевой, А. Шадрина, А.Е. Шерстобитова, К.В. Шундикова, В.А. Юсупова и других. В работе проанализированы исследования зарубежных ученых по рассматриваемой проблематике, изучение которых является необходимым условием для проведения сравнительно-правового анализа
8 зарубежной практики. Это, прежде всего, работы У.Е. Батлера, М.Е. Гаши-
Батлера, Bain Bridge S.M., Baldwin R., Carlton D., Cave M., Coffee J.C.,
Cooter R., Dooley M., Easterbrook F., Fama E., Fischel D., Gilson R., Huber B,
Jennings R.W., Kern M., Kraakman R., Lodge M., Louis A., Marsh H., Meier
W., Nolle D.E., Roussel R.G., Sharpe W., Theobald Т. и других.
Кроме того, всесторонний анализ эффективности правового
регулирования рынка ценных бумаг был бы невозможен без привлечения
достижений экономической науки, поэтому диссертантом использованы
результаты исследований как российских, так и зарубежных экономистов,
включая А. Смита, Н.И. Берзона, С. Бриттана, А.С. Булатова, Н.А. Волгина,
В.И. Кушлина, В. Маслова, В. A. May, ЯМ. Миркина, Родионова,
Харриса Л., Miller М., Modigliani F и других.
Научная новизна исследования.
До настоящего времени проблемы правового регулирования рынка ценных бумаг в части защиты прав и законных интересов инвесторов рассматривались в основном с позиций защиты права собственности на эмиссионные ценные бумаги, а также правового обеспечения перехода права собственности на ценные бумаги.
Настоящая работа представляет собой комплексное диссертационное исследование проблем создания новых и совершенствования существующих правовых механизмов защиты прав и законных интересов участников рынка ценных бумаг с точки зрения их экономического интереса по вложению капитала, его сохранению и созданию дохода на капитал.
Данный подход направлен на обеспечение эффективности правового механизма рынка ценных бумаг, исходя из его экономической сущности. При данном подходе выявляются такие недостатки действующего законодательства о рынке ценных бумаг как бессистемность и фрагментарность, что не позволяет ограничиваться только лишь
9 изложением нормативного подхода, а, напротив, располагает именно к
теоретическому системному осмыслению данной проблематики.
С учетом этого в диссертационном исследовании предпринята
попытка теоретико-методологического изложения критериев
эффективности правового механизма рынка ценных бумаг. По результатам
проведенной работы сформулированы предложения, которые могут быть
использованы для дальнейшей теоретической разработки различных
аспектов функционирования рынка ценных бумаг, операций с
эмиссионными ценными бумагами, а также в правотворческой и
правоприменительной деятельности.
На основе проведенного исследования автором сформулированы следующие положения, выносимые на защиту:
1. Определены основные направления повышения эффективности
правового регулирования отношений на рынке ценных бумаг, которые
заключаются: 1) в снижении административных барьеров для эмитентов и
профессиональных участников рынка ценных бумаг, включая отмену
чрезмерных ограничений свободы их деятельности, не обусловленных
целями рынка ценных бумаг; 2) в повышении действенности мер
предварительного контроля при выпуске ценных бумаг и пруденциального
надзора над эмитентами и профессиональными участниками рынка ценных
бумаг; 3) в реализации права инвесторов на получение полной и
достоверной информации об эмитенте для принятия инвестиционного
решения. Указанные подходы обеспечивают реализацию общих принципов
права, направленных на исключение конфликта интересов и соразмерность
ограничения свободы деятельности эмитентов и профессиональных
участников рынка ценных бумаг, и обеспечивают баланс интересов всех
участников рынка ценных бумаг.
2. Доказано что, государственное регулирование рынка ценных бумаг
определяется как разновидность социального управления в целях
10 достижения общественно значимых интересов. Такими интересами,
нуждающимися в правовой защите на рынке ценных бумаг, являются
интерес инвестора в принятии обоснованного инвестиционного решения и
интерес в стимулировании эмитентов к выходу на рынок.
3. Эффективное правовое регулирование отношений на рынке ценных
бумаг предполагает действие общесоциальных факторов:
понимание регулятором и субъектами правоотношений публичного интереса, связанного с привлечением инвестиций в национальную экономику;
объем и характер раскрываемой информации, позволяющий наиболее полно и адекватно отразить состояние бизнеса эмитента, и принять инвестору правильное инвестиционное решение;
принятие и соблюдение этических кодексов поведения профессиональных участников рынка ценных бумаг;
образованность инвесторов;
стремление инвесторов к принятию ответственных решений.
4. Научно обоснованное повышение эффективности системы мер
пруденциального надзора в целях обеспечения финансовой устойчивости
эмитентов и профессиональных участников рынка ценных бумаг при
совершенствовании правового регулирования должно основываться на
следующем:
размер обеспечительных мер не должен быть менее объема обязательств эмитента;
при государственной регистрации эмиссии облигаций регистрирующий орган обязан проверить реальность предоставляемого обеспечения, а эмитент должен представить сведения и документы о соблюдении всех корпоративных процедур, связанных с предоставлением им или третьими лицами обеспечительных мер;
- введение в состав совета директоров профессиональных участников
рынка ценных бумаг в обязательном порядке независимых директоров.
5. Обоснована объективная трудность в обеспечении эффективности
правового регулирования рынка производных финансовых инструментов в
связи с высокой степенью неопределенности экономических и правовых
рисков, лежащих в основе подавляющего большинства срочных сделок.
Являясь исключительно спекулятивными по своей природе, эти сделки
открывают неограниченные возможности по манипулированию рынком,
злоупотреблению правами по распоряжению денежными средствами со
стороны менеджмента и вследствие этого причиняют убытки участникам
юридических лиц и дестабилизируют бюджетную политику государства,
что необходимо учитывать при повышении эффективности правового
регулирования.
6. В целях достижения более эффективной реализации права
инвесторов на информацию предложено изменить содержание
раскрываемых сведений с целью минимизировать усилия инвесторов по
проведению дополнительного анализа экономического состояния эмитента,
облегчить инвесторам принятие инвестиционного решения. Для этих целей
предлагается раскрывать сведения:
1) в отношении всех срочных сделках эмитента,
-
о проблемных вопросах деятельности эмитента, которые являются предметом обсуждения и анализа менеджмента и аудитора,
-
о подробном анализе менеджментом и оценщиком финансовой устойчивости эмитента,
4) о любых сделках, не относящихся к обычной хозяйственной
деятельности эмитента, включая сделки по предоставлению эмитентом или
его аффилированными лицами обеспечения по исполнению обязательств
третьими лицами.
В этих же целях предлагается предусмотреть право не только акционеров, но и владельцев иных эмиссионных ценных бумаг эмитента, а также потенциальных инвесторов на доступ к информации акционерного общества, осуществившего публичное размещение ценных бумаг.
7. Обоснована необходимость установления принципов
вознаграждения лиц, занимающих руководящие должности в органах управления эмитента и его аффилированных лицах. Необходимо поставить размер вознаграждения в зависимость от реализации долгосрочной стратегии, направленной на создание реальной стоимости бизнеса.
8. Обоснована законность и целесообразность клиринга обязательств
несостоятельного участника срочного рынка за исключением обязательства
по уплате вариационной маржи, в связи с тем, что при заключении срочных
сделок интересы сторон связаны с выплатой суммы вариационной маржи, а
не всей стоимости сделки. В этом случае требования по уплате
вариационной маржи должны быть включены в реестр требований
кредиторов несостоятельного должника.
Практическая значимость исследования.
Практическая значимость исследования заключается в том, что положения, выводы и обобщения, полученные в ходе диссертационного исследования, будут способствовать дальнейшему развитию правового регулирования рынка ценных бумаг и совершенствованию на этой основе правотворчества и правоприменения, в том числе судебно-арбитражной практики.
Содержание диссертационного исследования может быть использовано при преподавании учебных курсов гражданского и предпринимательского права, при подготовке учебников и учебных пособий.
Кроме того, практическая значимость результатов предпринятого диссертационного исследования определяется и тем, что содержащиеся в нем выводы и предложения могут быть применены в правотворческой деятельности, направленной на совершенствование законодательства о рынке ценных бумаг.
13 Апробация результатов исследования.
Результаты исследования были обсуждены и одобрены на заседаниях кафедры предпринимательского права юридического факультета Московского государственного университета им. М. В. Ломоносова.
Основные теоретические положения, научные выводы и обобщения, содержащиеся в диссертации, отражены в научных публикациях автора настоящей работы. Всего по теме диссертационного исследования опубликовано 5 научных работ общим объемом 2,5 п.л.
Кроме того, результаты диссертационного исследования
апробированы в ходе участия автора настоящей работы в следующих
научных конференциях: Международная научно-практическая
конференция «Право в современном мире» (Екатеринбург, 7 декабря 2012 г.), заочная форма участия; XX Международная конференция студентов, аспирантов и молодых ученых «Ломоносов-2013» (Москва, 8-12 апреля 2013 г.).
Структура диссертационного исследования обусловлена его предметом, целью и задачами и состоит из введения, трех глав, объединяющих восемь параграфов, заключения и библиографического списка.
Функции рынка ценных бумаг
Понятие рынок ценных бумаг является достаточно новым для нашего законодательства. Если не брать в расчет дореволюционное и нэповское законодательство о ценных бумагах, а также практику выпуска государственных облигаций, то регулирование отношений, связанных с выпуском и оборотом ценных бумаг, началось в 1988 - 1990 годах.
Постановлением Совета Министров СССР от 15 октября 1988 г. № 1195 «О выпуске предприятиями и организациями ценных бумаг» предусматривалось, что комплексное решение задач по техническому перевооружению производства, внедрению новейших технологий и ресурсосберегающих процессов в ряде случаев не может быть обеспечено предприятиями за счет собственных средств, что вызывает необходимость дополнительной мобилизации свободных средств работников, других предприятий и организаций. Для дальнейшего углубления демократических начал в управлении и создании правовых условий по привлечению предприятиями свободных средств работников, других предприятий и организаций для финансирования затрат по производственной и социальной сфере было установлено, что предприятия и организации, переведенные на полный хозяйственный учет и самофинансирование, могли выпускать два вида акций: акции трудового коллектива, распространяемые среди членов своего коллектива; акции предприятий (организаций), распространяемые среди других предприятий и организаций, добровольных обществ, банков, а также кооперативных предприятий и организаций.
Принято считать, что данное постановление стало первым шагом правительства в создании рынка ценных бумаг . Это постановление было направлено на повышение заинтересованности трудящихся в результатах производства, а также на привлечение дополнительного финансирования в основном в государственный сектор экономики. Однако необходимо отметить, что сама по себе возможность привлечь свободные денежные средства для развития предпринимательской деятельности свидетельствует в данном случае о мерах по формированию рыночной экономики в нашей стране, но еще не означает создание условий для развития рынка ценных бумаг.
В 1990 г. Совет Министров СССР принимает постановление «Об утверждении Положения об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью и Положения о ценных бумагах» . Этими положениями допускалось создание хозяйственных субъектов с ограниченной ответственностью, вводились в обращение сберегательные сертификаты, акции акционерных обществ и облигации, вводилась в цивилизованные рамки практика выпуска государственных ценных бумаг. В юридической литературе отмечается высокая юридическая проработанность и либеральность норм данных правовых актов, которые были положены в основу уставов, других внутренних документов акционерных обществ, учреждаемых при преобразовании государственных предприятий . Примерно в то же время были приняты Законы «О предприятиях в СССР»5, «О собственности в СССР»6, «Об основных началах разгосударствления и приватизации предприятий»7, «О банках и
Как отмечается в литературе, эти документы во многом противоречили законодательству СССР, так как в связи с ориентацией союзных республик на независимость от центра, велась так называемая «война законов», что отрицательно сказалось в дальнейшем на практической деятельности, связанной с выпуском и обращением ценных бумаг10. Практически все законодательство, принятое в этот период, было отменено впоследствии.
Следующим периодом правового регулирования рынка ценных бумаг можно считать принятие первой части Гражданского кодекса РФ в которой было закреплено определение ценных бумаг и установлен их правовой режим, а также принятие Федерального закона «Об акционерных обществах» и Федерального закона «О рынке ценных бумаг» (далее -Закон о РЦБ). В развитие Закона о РЦБ федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг, которым раньше была Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг, затем Федеральная служба по финансовым рынкам, а в настоящее время является Служба Банка России по финансовым рынкам, был принят целый ряд подзаконных нормативных актов. Кроме того были приняты некоторые специальные законодательные акты, которые и в настоящее время составляют основу правового регулирования рынка ценных бумаг (Федеральные законы «Об инвестиционных фондах» , «Об ипотечных ценных бумагах»15, «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг»16, «О переводном и простом векселе»17 и целый ряд других). В экономическом смысле рынок ценных бумаг есть источник исключительно внешнего капитала, то есть капитала, изначально не созданного в коммерческой организации, а привлеченного ею с рынка. Рынок ценных бумаг является частью финансового рынка, на котором происходит мобилизация капитала и перераспределение свободных денежных средств посредством кредитования или выпуска ценных бумаг. Таким образом, в составе финансового рынка выделяют денежный рынок и рынок капиталов
Очевидно, что без правильного понимания сущности рынка ценных бумаг невозможно определить эффективность правового регулирования возникающих на данном рынке отношений. Так что же лежит в основе содержания такого явления как рынок ценных бумаг?
Андреев В.К. признает невозможность дать четкое юридическое определение финансового рынка. Встречающиеся определения рынка в экономико-финансовой литературе либо пространны и носят описательный характер, либо сводятся к констатации факта, что на рынке достигается совпадение у сторон спроса или предложения на те или иные виды услуг. По существу, той же неопределенностью отличаются и юридические формулировки рынка. По его мнению, в Законе о РЦБ употребляются термины «эмиссия», «обращение», «размещение эмиссионных ценных бумаг», которые лишь фрагментарно могут дать определенное
Особенности правового регулирования рынка ценных бумаг
Европейская Комиссия по правам человека в постановлении о приемлемости жалобы по делу «Ларе Брамлид и Анне-Мари Мальстрем против Illeeifuu» указала, что акция является сложным по своей природе объектом: она удостоверяет факт участия и связанные с ним права (включая право голоса), она представляет собой часть капитала компании, а также является в определенной степени правом на владение состоянием компании и имеет экономическую ценность, из чего Комиссия сделала вывод о том, что для целей статьи 1 Протокола № 1 к Конвенции акции, владельцами которых являлись заявители, относятся к объектам собственности45.
Данная позиция поддержана Конституционным Судом Российской Федерации в постановлении от 24.02.2004 г. № 3-П46. Что касается гражданско-правовых механизмов защиты права собственности на ценные бумаги, Президиум Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации сформировал устойчивую положительную практику по виндикации акций акционерных обществ и долей в уставном капитале обществ с ограниченной ответственностью47.
Кроме собственно эмиссионных ценных бумаг (акций, облигаций) современный рынок стремится расширить «ассортимент» предлагаемых инструментов инвестирования капитала, включая паи инвестиционных фондов, производные ценные бумаги (депозитарные расписки, опционы). Есть предложения даже заменить при таких обстоятельствах эмиссионные бумаги более общим термином «финансовые инструменты» . Однако учитывая, что в этот перечень принято включать также и деривативы как финансовые инструменты, которые не являются инструментом привлечения инвестиций49, мы будем использовать термины «ценные бумаги» или «финансовые инструменты» для обозначения соответствующих средств, используемых исключительно в целях привлечения капитала.
Практика также показывает, что для инвестора на рынке ценных бумаг имеют значение не столько права, удостоверяемые ценной бумагой, сколько сами ценные бумаги как объект инвестиций. В начале 2012 года начался очередной приток иностранных инвестиций глобальных фондов на российский рынок по объему превысив 1 миллиард долларов США. Причиной послужили положительные оценки развития экономики США и развитых европейских стран, снижение опасений относительно замедления экономики Китая. Все это послужило сигналом для возвращения капиталов на развивающиеся рынки стран БРИК, включая Россию. Мнения экспертов по инвестициям позволяют сделать вывод о том, что основными стимулами для инвестиций на данном этапе стали огромный спрос на ценные бумаги в связи со свободными капиталами, которые постоянно ищут объект инвестиций, а также низкая курсовая стоимость российских ценных бумаг, которая на тот момент упала до уровня начала 2009 года.
Оценка бизнеса эмитента имеет крайне важное значение при принятии инвестиционного решения, поскольку на рынке осуществляются сделки купли-продажи ценных бумаг, включая первичный и вторичный рынки, путем удовлетворения спроса и предложения на ценные бумаги. Результатом удовлетворения спроса и предложения является сделка купли продажи ценных бумаг, а также цена сделки. Курсовая стоимость облигаций в силу их заемного характера обычно не имеет значения на первичном рынке при их размещении среди первых владельцев, однако она появляется и начинает изменяться в зависимости от экономического положения эмитента облигаций. С корпоративными ценными бумагами дело обстоит несколько иначе: стоимость акций очень важна именно при выпуске на первичном рынке по причине их корпоративного характера.
Обращение ценных бумаг на вторичном рынке происходит за счет удовлетворения спроса и предложения, но при этом создает возможность определить цену благодаря такому обращению, то есть создает условия для ликвидности ценных бумаг.
Если и долговые и корпоративные ценные бумаги используются с общей целью привлечь капитал, то к ним можно применить общие термины: юридический (эмиссионные ценные бумаги) и экономический (финансовые инструменты). Однако под финансовыми инструментами, несмотря на нейтральный смысл, часто понимают долговые обязательства. Поэтому в литературе можно встретить иное мнение о природе взаимоотношений на рынке ценных бумаг.
Например, Килячков А.А. и Чалдаева Л.А. описывают современную денежную систему как структуру, в основе которой заложен механизм кредита. Как они считают, абсолютно все финансовые инструменты, за исключением золота, являются чьими-то обязательствами: государства (бумажные денежные знаки, государственные ценные бумаги), банков (кредит, депозитные и сберегательные сертификаты, сберегательная книжка на предъявителя, чеки), профессиональных спекулянтов фондового рынка (производные финансовые инструменты), акционерных обществ (акции, облигации, векселя)
Анализ текущего состояния российского рынка ценных бумаг
В литературе не сложилось единого понимания эффективности правового регулирования. Одни авторы стремятся к более узкому пониманию эффективности как степени реализации цели, соотношение между фактическим результатом и поставленной целью 90 . Другие расширяют эту (базовую) трактовку эффективности за счет включения в ее содержание дополнительных критериев, таких как полезность результата реализации правовых норм91, экономичность действия нормы, моральность и оптимальность избираемых правовых средств92, соответствие цели реальным общественным потребностям93. В теории права существует справедливое мнение о том, что разумные и научно обоснованные средства достижения целей уже являются условиями эффективного закона94. Но это мнение все равно требует уточнения: что представляют собой разумность и научная обоснованность правовых средств?
Выбор разумных и наиболее эффективных средств и осуществление обоснованных действий для достижения цели в соответствии с принципом соразмерности, должен быть, по справедливому мнению Г.А. Гаджиева, основан на том, чтобы способы достижения цели имели минимально ограничительный характер . Эффективность мер определяется не только достижением цели, но и достижением цели путем минимального ограничения прав и свобод.
Эффективность правовых норм зависит от того, насколько заложенные в нормах правовые средства достигают поставленных перед законодателем целей. Такими целями, как мы установили, являются стимулирование эмитентов к размещению ценных бумаг и обеспечение инвесторам возможности принимать адекватное инвестиционное решение. Исходя из целей самого рынка, очевидно, что ключевым направлением экономической политики должно стать создание финансовой инфраструктуры, эффективно выполняющей функцию трансформации сбережений в инвестиции.
Примеров таких правовых средств в сфере правового регулирования рынка ценных бумаг множество. Их можно проследить по государственным программам развития финансового рынка. Например, к ним можно отнести следующие: 1. Устранение барьеров для возникновения отношений на рынке ценных бумаг (освобождение эмитентов, чьи зарегистрированные выпуски уже обращаются на организованном рынке, от обязанности регистрировать дополнительные выпуски ценных бумаг). 2. Введение правового статуса «квалифицированного инвестора» для освобождения эмитента от раскрытия информации для таких инвесторов, если среди них осуществляется размещение ценных бумаг. Статьи 2 и 23 Закона о РЦБ не признает публичным размещение и обращение ценных бумаг, предназначенных для квалифицированных инвесторов, на организованных торгах. Статья 51.2 содержит открытый перечень лиц, которые могут считаться квалифицированными инвесторами. Как видно, расширение свободы эмитента ограничивает возможности инвестора. Именно поэтому такой «квалифицированный инвестор» a priori должен обладать всей необходимой информацией об эмитенте для принятия инвестиционного решения. 3. Защита прав собственности инвестора на ценные бумаги при приобретении и обращении ценных бумаг. 4. Развитие рынка производных финансовых инструментов.
Обычно государственная программа содержит более многочисленный перечень мероприятий. Например, План действий Правительства Российской Федерации в области социальной политики и модернизации экономики на 2000-2001 годы96 предусматривал, в частности, следующие основные, стратегические цели и меры по их достижению в области развития финансового рынка:
1. Совершенствование системы регулирования финансового рынка: повышение эффективности межведомственного взаимодействия и выработка единых подходов к развитию и регулированию всех секторов финансового рынка; дальнейшее развитие саморегулирования на финансовом рынке, совершенствование его принципов и отработка взаимодействия СРО с органами государственной власти и управления; создание системы мониторинга за финансовым рынком. установление на законодательном уровне порядка обмена информацией с регуляторами финансовых рынков других стран.
В перспективе возможно объединение функций по регулированию различных сегментов финансового рынка и создание мегарегулятора.
2. Обеспечение четких и ясных процедур проведения надзора за деятельностью финансовых институтов: усиление роли регуляторов финансового рынка и СРО в нормировании и совершенствовании системы риск-менеджмента профессиональных участников финансового рынка; усиление роли третейских судов в рассмотрении споров на финансовом рынке и повышение компетенции судебных органов (арбитражного суда) в спорах на финансовом рынке, в том числе путем введения специализации судей на вопросах финансового законодательства. оптимизация требований к отчетности финансовых организаций, введение стандартов публичного раскрытия информации о своей деятельности профессиональными участниками финансового рынка; обеспечение раскрытия информации о результатах управления пенсионными резервами, утверждение методики оценки эффективности управления для государственных и частных управляющих пенсионными резервами; совершенствование требований к размещению средств, составу и структуре активов финансовых институтов, осуществляющих инвестиционную деятельность на финансовом рынке, а также введение единообразных требований по управлению соответствующими активами. 3. Расширение спектра финансовых инструментов через создание правовых условий для развития рынка эмиссионных ценных бумаг, в том числе коммерческих бумаг, выпускаемых без государственной регистрации эмиссии, выпуска и обращения российских депозитарных расписок. 4. Внесение изменений в законодательство, направленных на расширение возможности применения финансовых инструментов и механизмов, используемых для перераспределения рисков: производных финансовых инструментов с различными базовыми активами; секьюритизации финансовых активов; двойных и простых складских свидетельств;
Раскрытие информации в контексте рекламы ценных бумаг
Эффективность правового регулирования стала важным фактором развития законодательства о рынке ценных бумаг в США после принятия Закона Сарбейнса-Оксли 2002 (Sarbanes-Oxley Act 2002143). С. Бейнбридж так описывает основные «модели» правового регулирования рынка ценных бумаг 1) предварительный контроль за предложением ценных бумаг для предотвращения несправедливых и умаляющих права инвесторов условий (модель достоинств); 2) запрет недобросовестных действий и установление различных видов ответственности за нарушение запрета (модель обмана); 3) разрешение размещать высокорисковые и ненадежные ценные бумаги при условии раскрытия информации об эмитенте (модель раскрытия информации) . Проведенное исследование показывает, что российский подход совмещает вторую и третью модели регулирования, что соответствует подходу в США до принятия Закона Сарбейнса-Оксли, в котором сделаны шаги к созданию первой, наиболее эффективной модели. Эти меры направлены на повышение эффективности правовых норм и осуществлены в следующих сферах правового регулирования. Раскрытие информации Система раскрытия информации на рынке ценных бумаг включает правила и процедуры, устанавливаемые государством и вырабатываемые на добровольной основе участниками финансового рынка, а также соответствующими институтами и организациями.
Согласно Стратегии для повышения эффективности системы раскрытия информации на рынке ценных бумаг Правительство РФ считает необходимым: создать систему публичного раскрытия информации организациями, оказывающими розничные услуги на финансовых рынках; продолжить работу по использованию современных информационных технологий для повышения эффективности сбора, обработки, анализа и публичного раскрытия информации эмитентами и другими участниками финансового рынка, а также для обеспечения доступа всех заинтересованных лиц к базам данных, содержащим раскрываемую информацию; обеспечить правовую основу деятельности рейтинговых агентств, а также предусмотреть более широкие возможности использования рейтингов при осуществлении регулирования деятельности финансовых посредников и управляющих компаний; установить требования к раскрытию информации о лицах, являющихся реальными собственниками (конечными бенефициарами) российских компаний, тем более что опыт осуществленных российскими эмитентами первоначальных публичных предложений показывает готовность многих эмитентов раскрывать информацию об указанных лицах в целях обеспечения спроса на эмитируемые финансовые инструменты и снижения стоимости привлечения капитала; обеспечить выполнение требований к раскрытию информации о реальных собственниках (конечных бенефициарах), предусмотренных для кредитных организаций, профессиональными участниками рынка ценных бумаг, управляющими компаниями и специализированными депозитариями, деятельность которых связана с оказанием финансовых услуг широкому кругу лиц; дополнить процедуры раскрытия информации об облигациях с ипотечным покрытием требованием к раскрытию информации об активах, за счет которых обеспечивается исполнение обязательств по соответствующим облигациям, распространив в последующем аналогичные требования на иные виды облигаций, эмитируемые в процессе секьюритизации; установить требования к раскрытию информации об иностранных ценных бумагах, учитывающие специфику таких ценных бумаг. Эффективность данных мер можно оценить на примере американского опыта. Сделанное ниже сравнение не в пользу российского законодателя.
Как правило, в целях раскрытия информации предусмотрен проспект ценных бумаг и периодическое раскрытие информации после размещения ценных бумаг среди первых приобретателей. Однако даже в этих случаях инвесторам бывает непросто принять инвестиционное решение. Закон Сарбейнса-Оксли требует, чтобы эмитент раскрывал все необходимые дополнительные сведения для создания ясного представления о нем и о выпускаемых ценных бумагах, включая: забалансовые счета эмитента, включая операции с компаниями, не включенными в консолидированную отчетность; сведения о срочных сделках эмитента; и информацию о проблемных вопросах деятельности эмитента, являющиеся предметом обсуждения и анализа менеджмента и аудитора.
Подробный анализ финансовой устойчивости и перспектив эмитента должен раскрываться в проспекте эмиссии, но Закон о РЦБ не содержит требований к его содержанию, поэтому в данном случае дополнительным средством повышения эффективности раскрытия информации могут являться годовые отчеты эмитента, прилагаемые к проспекту ценных бумаг145. Чтобы годовой отчет адекватно отражал состояние эмитента, практика корпоративного управления должна соответствовать установленным стандартам. Вот так, через эффективное раскрытие информации, можно проследить связь между корпоративным управлением и защитой прав инвесторов на принятие взвешенного инвестиционного решения.
